LUẬN VĂN: Thực trạng hoạt động quản lí danh mục đầu tư tại công ty chứng khoán Ngân hàng đầu tư và phát triển việt Nam

Chia sẻ: Nguyenn Uyen | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:93

Thêm vào BST

Báo xấu

373
lượt xem 91
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Tổng quan về nghiệp vụ quản lí danh mục đầu tư chứng khoán của Công ty chứng khoán 1.1. Khái niệm và vai trò của nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư chứng khoán của công ty chứng khoán: 1.1.1. Khái niệm danh mục đầu tư: Danh mục tài sản đầu tư: là tập hợp tất cả các tài sản đầu tư mà một cá nhân hay một tổ chức nắm giữ vào một thời điểm nhất định. Để làm rõ khái niệm về danh mục tài sản đầu tư chúng ta cần làm rõ: tài sản đầu...

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: LUẬN VĂN: Thực trạng hoạt động quản lí danh mục đầu tư tại công ty chứng khoán Ngân hàng đầu tư và phát triển việt Nam

LUẬN VĂN: Thực trạng hoạt động quản lí danh mục đầu tư tại công ty chứng khoán Ngân hàng đầu tư và phát triển việt Nam
Chương i : Tổng quan về nghiệp vụ quản lí danh mục đầu tư chứng khoán của Công ty chứng khoán 1.1. Khái niệm và vai trò của nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư chứng khoán của công ty chứng khoán: 1.1.1. Khái niệm danh mục đầu tư: Danh mục tài sản đầu tư: là tập hợp tất cả các tài sản đầu tư mà một cá nhân hay một tổ chức nắm giữ vào một thời điểm nhất đ ịnh. Để làm rõ khái niệm về danh mục tài sản đầu tư chúng ta cần làm rõ: tài sản đầu tư là gì? Bất kỳ những gì có giá trị trong giao dịch mà người ta sở hữu đều là tài sản. Tài sản được phân ra thành hai loại tài sản chủ yếu là tài sản hữu hình và tài sản tài chính. Tài sản hữu hình: Là những tài sản như nhà cửa, đất đai, địaốc…Đây cũng là tài sản được các nhà đầu tư lớn quan tâm. Tài sản tài chính: Tài sản tài chính bao gồm tiền, đá quý, kim loại quý và chứng khoán. Chứng khoán bao gồm các dạng chính là chứng khoán nợ, chứng khoán vốn và chứng khoán phái sinh. Chứng khoán vốn: Tiêu biểu cho chứng khoán nợ là cổ phiếu. Cổ phiếu là chứng chỉ hoặc bút toán ghi sổ xác nhận quyền sở hữu và lợi ích hợp pháp của cổ đông đối với tài sản và những khoản thu nhập trong tương lai của công ty phát hành. Trong đó cổ đông là nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu của công ty, họ có thể mua bán, chuyển nhượng cổ phiếu. Cổ phiếu có thể chia làm nhiều loại nhưng xét ở giác độ nhà đầu tư thì cổ phiếu thường có những đặc điểm chính như sau:  Không có thời gian đáo hạn.
 Cổ phiếu có nhiều ưu điểm như: đem lại quyền kiểm soát công ty cho cổ đông, tính thanh khoản cao, có khả năng tạo thu nhập cao từ sự tăng giá và cổ tức, thường được ưu đãi về thuế đối với khoản thu nhập từ cổ phiếu.  Tuy nhiên cũng tiềm rất nhiều rủi ro: có thu nhập không ổn đ ịnh do giá và cổ tức biến động mạnh, rủi ro thanh toán trong trường hợp công ty phá sản, rủi ro ngoại hối … Từng cổ phiếu riêng lẻ có thể rủi ro cao hơn trái phiếu nhưng khi kết hợp nhiều loại cổ phiếu trong cùng một danh mục thì lại có thể giảm thiểu, thậm chí loại bỏ rủi ro phi hệ thống rủi ro. Chứng khoán nợ: Trái phiếu là một dạng điển hình của chứng khoán nợ, người nắm giữ trái phiếu gọi là trái chủ. Trái chủ có đóng vai trò là người cho vay và có quyền đòi nợ hợp pháp đối với chủ thể phát hành khi đến hạn. Có rất nhiềutiêu thức phân loại trái phiếu nên cũng có rất nhiều loại trái phiếu, nh ư: trái phiếu ghi danh, trái phiếu vô danh; trái phiếu có thể chuyển đổi, trái phiếu không thể chuyển đổi; trái phiếu đảm bảo và không đảm bảo; trái phiếu chính phủ, trái phiếu công trình… Đứng về phía nhà quản lý danh mục đầu tư cần quan tâm đến một số đặc điểm sau của trái phiếu: - Ưu điểm: trái chủ có thu nhập từ giá và trái tức, đây là những yếu tố ít thay đổi nên trái phiếu tạo ra thu nhập ổn đ ịnh, ít rủi ro. - Hạn chế: trái phiếu đa số có mệnh giá lớn, đặc biệt trong phát hành trái phiếu thường có hình thức đấu thầu trái phiếu đòi hỏi nhà đầu tư khi tham gia mua trái phiếu thường phải có số vốn đủ lớn. Ngoài ra trái phiếu còn hàm chứa một số: rủi ro lãi suất, rủi ro thanh khoản, rủi ro kỳ hạn, rủi ro ngoại hối, rủi ro phá sản Chứng khoán phái sinh: Chứng khoán phái sinh là sản phẩm tài chính của thị trường chứng khoán bậc cao được phát sinh từ chứng khoán gốc. Các nhà đầu tư chuyên nghiệp thường sử dụng chứng
khoán phái sinh đề đầu c ơ hoặc phòng ngừa rủi ro cho danh mục chứng khoán gốc. Hợp đồng quyền chọn, hợp đồng tương lai là h ình thức đặc thù của loại chứng khoán này. 1.1.2. Khái niệm nghiệp vụ quản lý danh mục đ ầu tư của công ty chứng khoán: a)Khái niệm quản lý danh mục đầu tư: Quản lý danh mục đ ầu tư: là việc xây dựng một danh mục các loại tài sản đầu tư, thực hiện theo dõi và điều chỉnh các danh mục này nhằm đáp ứng tốt nhất mục tiêu của nhà đầu tư. Với mỗi nhà đầu tư khác nhau lạ i có nh ững mục tiêu không giống nhau, nh ưng nhìn chung luôn phải cân nhắc một số vấn đề rủi ro và lợi suất đầu tư, thời hạn đầu tư…Có nhà đầu tư đặt vấn đề rủi ro cao hơn lợi suất họ sẽ đặt ra mục tiêu tối đa hoá lợi suất ứng với mức rủi ro có thể chấp nhận. Nhà đầu tư khác lại đặt coi trọng lợi suất hơn rủi ro và họ sẽ đặt mục tiêu tối thiểu hoá rủi ro ứng với mức lợi suất nhất định. Quản lý danh mục đầu tư tốt sẽ giúp họ đạt được những mục tiêu đó. b) Khái niệm quản lý danh mục đầu tư của công ty chứng khoán Đối tượng áp dụng nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư là các chủ thể đầu tư. Có nhiều chủ thể đầu tư, bao gồm: các nhà đầu tư cá nhân, các quỹ đầu tư chứng khoán và các công ty quản lý quỹ; các công ty bảo hiểm nhân thọ và phi nhân thọ; các Ngân hàng thương mại, các Công ty chứng khoán... với mục đích là tự doanh và cung cấp dịch vụ quản lý danh mục đầu tư. Các công ty chứng khoán cũng thực hiện việc quản lý danh mục đầu tư với hai mục đích này. Khi thực hiện nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư cho khách hàng, đối với các công ty quản lý quỹ danh mục đầu tư có thể bao gồm tất cả các loại tài sản (như đã trình bày ở mục 1.1.1). Tuy nhiên đối với các công ty chứng khoán danh mục đầu tư chỉ gồm các loại chứng khoán mà thôi. Trong bài viết này, đối tượng nghiên cứu là nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư ch ứng khoán của công ty chứng khoán nên sau đây cụm từ quản lý danh mục đầu tư v ới cụm từ quản lý danh mục đầu tư chứng khoán sẽ được dùng tương đương nhau. Và nghiệp
vụ quản lý danh mục đầu tư của công ty chứng khoán được xét ở giác độ cung cấp dịch vụ quản lý danh mục đầu tư cho khách hàng. Muốn thực hiện nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư công ty chứng khoán sẽ phải ký hợp đồng uỷ thác đầu tư với khách hàng. Trong hợp đồng sẽ quy định quyền lợi, quyền hạn và trách nhiệm của mỗi bên như: phí quản lý danh mục đầu tư, mức độ gánh chịu rủi ro, quyền quyết đ ịnh danh việc lập danh mục đầu tư của công ty chứng khoán… 1.1.3.Vai trò nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư của công ty chứng khoán. 1.1.3.1.Đối với nhà đầu tư: Mỗi chứng khoán luôn chứa đựng rủi ro mang tính chất cá biệt của công ty hay rủi ro phi hệ thống. Những rủi ro này chỉ có thể loại giảm thiểu thậm chí loại bỏ nếu như thực hiện đa dạng hoá đầu tư hiệu quả. Tuy nhiên để thực hiện đa dạng hóa đầu tư hiệu quả không phải chuyện đ ơn giản, công việc này đòi hỏi người quản lý phải nắm vững các lý thuyết cơ bản về quản lý danh mục đầu tư, vốn đã vô cùng phức tạp, ngoài ra còn phải có khả năng nắm bắt, kinh nghiệm phân tích xử lý thông tin và ra quyết định đầu tư đúng đắn. Một nhà đầu tư thông thường khó có thể hội tụ đủ những đòi hỏi trên để thực hiện tốt việc quản lý danh mục đầu tư. Công ty chứng khoán với đội ngũ các chuyên gia chuyên thực hiện nghiệp vụ này mới có thể đem lại hiệu quả cao nhất cho nhà đầu tư dù họ chưa đủ kiến thức, kinh nghiệm, thời gian để trực tiếp tham gia kinh doanh trên thị trường chứng khoán vẫn có tham gia một cách gián tiếp qua nghiệp vụ này. Hơn nữa việc đa dạng hoá danh mục đầu tư còn đòi hỏi một lượng vốn đủ lớn mà nhà đầu tư nhỏ lẻ với số vốn ít ỏi không thể thực hiện được. Các công ty chứng khoán với nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư có thể tập hợp các nguồn vốn nhỏ lẻ để tận dụng lợi thế về quy mô. Một lợi ích khác phải kể đến là: so với các quỹ và công ty quản lý quỹ khi thực hiện nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư công ty chứng khoán còn có một số lợi thế khác như sau:
- Khi khách hàng ký hợp đồng quản lý danh mục đầu tư với công ty chứng khoán họ sẽ không phải trả phí giao dịch. Trong trường hợp giao dịch với khối lượng lớn thì điều này sẽ đem lại một lợi ích không nhỏ cho nhà đầu tư. - Trong trường hợp công ty chứng khoán mua chứng khoán cho tài khoản uỷ thác của khách hàng thì khách hàng vẫn trực tiếp là người sở hữu chứng khoán đó cho nên khách hàng sẽ được h ưởng quyền lợi trực tiếp từ các chứng khoán đó đặc biệt là quyền biểu quyết, tham gia hội đồng quản trị công ty… 1.1.3.2. Đối với thị tr ường chứng khoán: Người dân nào khi có tiền nhàn rỗi họ cũng muốn tìm cách cho khoản tiền sinh lợi. Tuy nhiên nhiều khi họ vẫn phải để trong két hoặc gửi ngân hàng với mức lãi suất không đáng kể mà không tham gia thị trường chứng khoán mặc dù họ không tìm ra bất kỳ một hình thức đầu tư nào khác. Có rất nhiều lý do khiến họ không trực tiếp tham gia thị trường chứng khoán như: không đủ kinh nghiệm, kiến thức, lượng vốn nhàn rỗi không đủ lớn… Công ty chứng khoán với tư cách là nhà cung cấp dịch vụ quản lý danh mục đầu tư sẽ phải tìm cách giải quyết những vấn đề trên mà nhà đầu tư gặp phải cũng như thoả mãn tốt nhất nhu cầu của họ. Trong nỗ lực đó công ty chứng khoán đồng thời cũng đã thu hút nhà đầu tư tham gia thị trường giúp thị trường chứng khoán thực hiện được vai trò là một kênh huy đ ộng vốn quan trọng cho nền kinh tế. Khi các nhà đầu tư cá nhân tham gia đầu thị trường chứng khoán nhiều khi không đủ điều kiện đánh giá đúng giá trị thực tế của chứng khoán hay của các công ty phát hành. Nhiều khi các công ty làm ăn tốt, có những dự án có khả năng sinh lời cao trong tương lai thì việc huy động vốn qua thị trường chứng khoán lại gặp khó khăn. Các công ty chứng khoán có cả một chuyên gia tài chính chuyên làm những công việc này có thể đánh giá một cách chính xác hơn, làm cho giá chứng khoán phản ánh đúng giá trị thực của nó hay giá trị thực của công ty. Những công ty làm ăn không tốt giá chứng khoán sẽ giảm, còn đối với nh ững công ty làm ăn tốt giá chứng khoán sẽ tăng. Như vậy công ty chứng khoán khi thực hiện nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư sẽ giúp cho thị trường chứng khoán trở thành một "phong vũ biểu của nền kinh tế".
Công ty chứng khoán khi thực hiện nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư sẽ nâng cao vai trò của các tổ chức tài chính trung gian đối với thị trường chứng khoán. Điều này sẽ giúp nâng cao chất lượng thị trường, tạo ra một thị trường chứng khoán phát triển ổn định. 1.2. Cơ sở lý thuyết của nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư: 1.2.1. Lý thuyết thị trường có hiệu quả: Lý thuyết thị trường có hiệu quả được bắt nguồn từ kết quả nghiên cứu của Maurice Kendall năm 1953, ông cho rằng giá cổ phiếu thay đổi ngẫu nhiên, không có quy luật và không thể dự đoán được. Trên cơ sở này, người ta đưa ra Giả thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis - EMH) như sau: th ị trường hiệu quả là thị trường mà tại đó giá chứng khoán đã ngay lập tức phản ánh toàn bộ thông tin trên thị trường. Do đó giá chứng khoán thay đổi ngẫu nhiên không thể dự đoán được. Không thể dự đoán đư ợc giá chứng khoán vì giá chứng khoán phụ thuộc các thông tin mới trên thị trường. Các thông tin mới này cũng không thể dự đoán được, vì nếu có thể dự đoán được thì ngay lập tức đã được phản ánh trên thị trường. Do vậy giá chứng khoán biến động dựa vào các thông tin mới (không dự đoán được) cũng biến động theo chiều hướng không dự đoán được. Thông thường, dựa trên sự khác nhau của khái niệm “tất cả thông tin” trên thị trường được phản ánh vào giá chứng khoán, người ta phân ra ba cấp độ của EMH. EMH cấp thấp: giả đ ịnh rằng thông tin trong quá khứ về giao dịch của thị trường như khối lượng giao dịch, giá cả chứng khoán...được công bố rộng rãi và không mất tiền mua. Nếu những số liệu này có thể đưa ra các dấu hiệu tin cậy về xu thế giá chứng khoán trong tương lai, thì tất cả các nhà đầu tư đã sử dụng dấu hiệu này. Do đó giá cả chứng khoán đã phản ánh đầy đủ, kịp thời các thông tin trong quá khứ về giao dịch của thị trường. Khi tồn tại EMH cấp độ này thì việc phân tích kỹ thuật trở nên vô hiệu hóa. EMH cấp trung: khi thị trường ở mức độ hiệu quả này, tất cả các thôngtin liên quan đến triển vọng phát triển công ty luôn được phản ánh đầy đủ, kịp thời qua các nguồn thông
tin công cộng như internet, báo chí, ti vi, đài phát thanh…Do đó giá cả chứng khoán cũng phản ánh đầy đủ và kịp thời những thông tin này. EMH cấp cao: mọi thông tin liên quan đ ến công ty bao gồm thông tin trong quá kh ứ, hiện tại và ảnh hưởng đến triển vọng phát triển trong tương lai c ủa công ty đều đ ược công khai và ngay lập tức được phản ánh qua thị giá chứng khoán. Đây là cấp độ hiệu quả lý tưởng và chắc là không bao giờ có được. 1.2.2. Rủi ro và doanh lợi trong đầu tư chứng khoán và lý thuyết hạn chế rủi ro phi hệ thống nhờ đ a dạng hoá danh mục đầu tư: Vấn đề cơ bản nhất của lý thuyết đầu tư theo danh mục là tất cả nhà đầu tư đều mong muốn đạt được mức lợi suất đầu tư tối đa ứng với mỗi mức rủi ro của danh mục. Lý thuyết này cũng giả định rằng các nhà đầu tư về cơ bản là ngại rủi ro, có nghĩa rằng nếu phải lựa chọn giữa hai loại tài sản cùng đem lại một mức lợi suất đầu tư như nhau thì họ sẽ chọn loại tài sản có rủi ro thấp hơn. Tuy nhiên, mỗi người lại có một mức độ chấp nhận rủi ro khác nhau so với lợi suất đầu tư mà họ có thể nhận được. 1.2.2.1.Mức ngại rủi ro và hàm hữu dụng: Trên thị trường chứng khoán, việc tồn tại nhiều loại hình đầu tư cũng như nhiều nhà đầu tư là điều tất yếu. Do vậy, cũng có nhiều quan đ iểm khác nhau về rủi ro và mức độ chấp nhận rủi ro. Khi phân tích đầu tư các nhà đầu tư đều căn cứ vào mức độ chấp nhận rủi ro hay mức ngại rủi ro của mình làm c ơ sở. Qua đó, khi phân tích danh mục đầu tư, các nhà đầu tư phải lựa chọn cho mình một danh mục đầu tư có tỷ lệ lợi nhuận mong đợi (E(r)) bù đắp được những rủi ro có liên quan. Phân tích vấn đề này, các nhà kinh tế đã ch ứng minh bằng cách định lượng hoá qua hàm hữu dụng biểu thị mối quan hệ giữa rủi ro, lợi suất kỳ vọng và mức ngại rủi ro của từng nhà đầu tư. Công thức biểu thị mối quan hệ trên bằng hàm hữu dụng: U = E(r) + 0.5*A* ä2 Trong đó: U : giá trị hàm hiệu dụng.
A : c hỉ số biểu thị mức ngại rủi ro. E(r) : lợi suất bình quân ước tính ä : độ lệch chuẩn của E(r) Chỉ số A càng cao thì mức độ ngại rủi ro càng cao. Như vậy, với một nhà đầu tư cụ thể (A cố định) thì mức độ hiệu dụng (U) càng cao chứng tỏ danh mục tương ứng có mức đền bù, bù đắp rủi ro cao hơn. Như vậy, nhà đầu tư có thể sử dụng thang điểm U để đánh giá danh mục đầu tư của mình họ sẽ lựa chọn danh mục mang lại giá trị hữu dụng cao nhất. Phương trình trên cũng cho thấy, giá trị hữu dụng sẽ tăng n ếu lợi suất mong đợi tăng và giảm nếu rủi ro tăng. Với một danh mục đầu tư phi rủi ro (ä=0) ta sẽ có U= E(r). Như vậy, đ ây là một tiêu chuẩn để đánh giá danh mục đầu tư. Một danh mục đầu tư ch ỉ được coi là hấp dẫn nếu giá trị hữu dụng (U) của nó lớn hơn lãi suất phi rủi ro ( thông thường người ta coi lãi suất tín phiếu kho bạc của Chính phủ là lãi suất phi rủi ro để so sánh). Trên th ị trường chứng khoán, nhà đầu tư chia làm 3 lo ại: + Nhà đầu tư ngại rủi ro (A>0): Đây là lo ại nhà đầu tư luôn cân nhắc mối qua hệ giữa lợi nhuận và rủi ro trong tổng thể giá trị hữu dụng. + Nhà đầu tư trung dung với rủi ro (A=0): Đây là loại nhà đầu tư chỉ quan tâm đến lợi nhuận mà không quan tâm đ ến rủi ro. + Nhà đầu tư thích rủi ro (A
Giả sử một danh mục có hai chứng khoán với tỷ trọng của mỗi loại trong danh mục đầu tư là 0.5 (w= 0,5) và lợi suất ước tính tương ứng là 10,5% và 5% thì lợi suất ước tính của toàn danh mục đầu tư là: E(rp ) = 0 .5x10.5 + 0.5x5 = 7.75 (%) b/ Rủi ro danh mục đầu tư và đa dạng hoá danh mục đầu tư: - Rủi ro của danh mục đầu tư: Khi phân tích một danh mục đầu tư, ta phải quan tâm đến rủi ro của cả danh mục chứ không chỉ đơn thuần quan tâm tới rủi ro của một loại chứng khoán . Trong mỗi môn học khác nhau lại có cách hiểu khác nhau về rủi ro. Còn trong đầu tư chứng khoán rủi ro là khả năng (hay xác suất) xảy ra những kết quả đầu tư ngoài dự kiến. Như vậy, rủi ro của danh mục đầu tư là khả năng làm cho mức sinh lời thực tế trong tương lai của danh mục đầu tư khác với mức sinh lời dự kiến ban đầu. - Đa dạng hoá danh mục đầu tư: Một trong những phương pháp cơ bản kiểm soát rủi ro là “đa dạng hóa đầu tư”. Theo đó, việc đầu tư nên được thực hiện qua nhiều loại tài sản khác nhau tạo thành một danh mục đầu tư sao cho tổng mức rủi ro trên toàn bộ danh mục sẽ được giới hạn nhỏ lại. Điều này có thể thực hiện được là do mỗi một chứng khoán đều tiềm ẩn hai loại rủi ro: rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống. Rủi ro hệ thống là yếu tố do thị trường gây ra làm ảnh h ưởng đến tất cả các chứng khoán có trên thị trường. Do vậy, rủi ro hệ thống là yếu tố không thể loại bỏ bằng đa dạng hóa. Ngược lại, rủi ro phi hệ thống khi xảy ra chỉ tác đ ộng tới một công ty một nhóm công ty thuộc một số ngành nào đó. Trong một số trường hợp rủi ro phi hệ thống có xu hướng trái ngược nhau nên khi một chứng khoán được đưa vào một danh mục đầu tư thì rủi ro của nó sẽ tương tác với các chứng khoán làm giảm rủi ro của cả danh mục. Hãy xét một ví dụ đơn giản về trường hợp hai công ty, một sản xuất kem trống nắng và một sản xuất áo mưa. Mùa hè nhiều mưa sẽ làm giảm thu nhập của công ty sản xuất kem trống nắng nhưng làm tăng thu nhập cho công ty sản xuất áo mưa. Khi đó cổ phần của công ty s ản xuất áo mưa sẽ là món “bảo hiểm khí hậu” đối với các cổ đông của công ty sản xuất kem trống nắng.
Mức độ rủi ro của toàn danh mục cao hay thấp sẽ tuỳ thuộc vào sự tương tác giữa các chứng khoán trong danh mục. Nếu trong danh mục càng có nhiều chứng khoán thì sự tương tác bù trừ càng lớn và càng có nhiều khả năng giảm thiểu rủi ro. Biện pháp này được gọi là đa dạng hoá danh mục đầu tư. Hình vẽ sau đây thể hiện quan hệ tương tác bù trừ này. Đồ thị 1.1  Rủi ro Rủi ro không hệ Rủi ro thống không hệ Rủi ro Rủi ro hệ hệ n 2 1 (Số lượng chứng Về mặt lý thuyết, đa dạng hóa có thể triệt tiêu hoàn toàn rủi ro phi hệ thống, lúc đó khi một danh mục được coi là đa dạng hoá hoàn toàn hay đa dạng hoá hiệu quả. 1.2.3. Mô hình Markowitz: Dựa vào những diễn biến thực tế về giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Mỹ Harry Markowitz đã phát hiện ra rằng với một thời gian đủ lớn những gì xảy ra với giá cổ phiếu lại lặp lại trong tương lai. Từ phát hiện này ông đã chứng minh được tỷ suất sinh lợi của một cổ phiếu tuân theo quy luật phân phối chuẩn. Điều đó có nghĩa là có thể định giá được một chứng khoán nếu biết doanh lợi kỳ vọng và phương sai của nó. Cũng bằng thực nghiệm ông còn chứng minh rằng với cùng một khoản vốn như nhau và cùng khả năng chấp nhận rủi ro, danh mục đầu tư đa dạng hoá mang lại lợi nhuận kỳ vọng cao hơn danh mục chỉ đầu tư vào một chứng khoán riêng lẻ. Với cùng một khoản vốn nhất định nhà đầu tư có thể có rất nhiều cách kết hợp các loại tài sản đầu tư để tạo nên những danh mục đầu tư có tỷ lệ lợi tức kỳ vọng và độ lệch
chuẩn khác nhau. Và theo Markowitz, tập hợp tất cả các danh mục khi biểu diễn trên đồ thị sẽ tạo thành một hình như sau: Đồ thị 1.2: Đường cong hiệu quả Markowitz Doanh lợi kỳ vọng X A r B r Y äb äi äA Độ lệch chuẩn Vì các nhà đầu tư đều muốn tăng doanh lợi kỳ vọng và giảm thiểu rủi ro nên họ chỉ quan tâm đ ến những danh mục nằm trên đường cong in đậm XAB (không tính đến đoạn BY vì ứng với cùng một mức rủi ro (äi ) thì tồn tại một danh mục khác thuộc đoạn XAB có mức doanh lợi kỳ vọng cao hơn). Markowitz gọi đường cong này là đường hiệu quả và những danh mục nằm trên đường cong này gọi là danh mục hiệu quả. Đây là một lập luận quan đặt nền móng cho các lý thuyết về quản lý danh mục đầu tư khác. 1.2.4. Mô hình CAPM: Một trong những nguyên lý c ơ bản của lĩnh vực tài chính là xác định mối quan hệ giữa rủi ro và thu nhâp kỳ vọng của tài sản. Trong nghiên cứu mối quan hệ này không thể không nhắc đến mô hình định giá tài sản vốn CAPM. Mô hình này được xây dựng bởi Wiliam Sharpe, John Lintner và Jan Mossin vào nh ững năm 1960 trên nền tảng lý thuyết danh mục hiệu quả Markowitz.
Đây là một mô hình khá phức tạp nên muốn hiểu cặn kẽ về nó chúng ta phải lần lượt tiếp cận với một số vấn đề lý thuyết liên quan: 1.2.4.1. Các giả định của mô hình CAPM - Các nhà đầu tư ch ỉ xem xét danh mục qua một thời kỳ. - Các nhà đầu tư đều ngại rủi ro, tức là luôn muốn lợi nhuận cao hơn với cùng một mức rủi ro và rủi ro thấp h ơn với cùng một mức lợi nhuận. -Các tài sản trong thị trường có thể được phân chia vô hạn. Đây là cơ s ở cho việc xây dựng một danh mục thị trường hoàn hảo. - Tồn tại một mức lãi suất phi rủi ro mà tại đó mọi nhà đầu tư có thể vay hoặc cho vay không hạn mức. - Không có phí và thuế giao dịch. - Thông tin đồng đều đến mọi nhà đầu tư. Do đó, họ có kỳ vọng đồng nhất, tức là có cùng nhận thức về lợi nhuận kỳ vọng, độ lệch chuẩn và hiệp phương sai của mọi chứng khoán. 1.2.4.1.Danh mục đầu tư thị trường (Market Porfolio): Danh mục đầu tư thị trường là một danh mục đầu tư bao gồm tất cả những tài sản có nguy cơ rủi ro trên thị trường như cổ phiếu, trái phiếu…và mỗi tài sản trong danh mục này chiếm một tỷ lệ đúng bằng tỷ lệ của tài sản đó trong tổng giá trị của toàn bộ thị trường. Để đơn giản hoá, người ta đồng nhất khái niệm tài sản rủi ro với cổ phiếu là một. Tỷ lệ của mỗi cổ phiếu trong danh mục đầu tư thị trường được xác định bằng cách lấy tổng giá trị thị trường của cổ phiếu đó chia cho tổng giá trị thị trường của tất cả các cổ phiếu đang được giao dịch trên thị trường. 1.2.4.2 Đường thị trường vốn (The Capital Market Line - CML): Một câu hỏi đặt ra là khi đã tạo được danh mục đầu tư cổ phiếu hiệu quả liệu còn có cách nào tạo ra một danh mục có lợi suất cao hơn không? Câu trả lời là có nếu như trên thị trường tồn tại một mức lãi suất phi rủi ro (rf) mà nhà đầu tư có thể đi vay hoặc cho vay không hạn chế ở mức lãi suất này. Lúc này nhà đầu tư s ẽ kết hợp giữa tài sản phi rủi ro và
danh mục rủi ro hiệu quả đã xét. Và có một điều thú vị xảy ra là đường biểu diễn mối quan hệ giữa doanh lợi và rủi ro trong mô hình Markowitz sẽ trở thành một đường tuyến tính thay vì là đường cong hiệu quả như ban đầu. Đường tuyến tính này gọi là đường thị trường vốn CML. Đồ thị 1.6: Đồ thị đường CML Doanh lợi kỳ CML vọng A r X r Đường hiệu M B quả r Markowitz r Y äM äi Độ lệch chuẩn Qua đồ thị ta thấy nếu xét ở cùng một mức độ rủi ro äi, danh mục cổ phiếu chỉ có thể có mức lợi suất cao nhất là rB trong khi danh mục hỗn hợp có khả năng sinh lời là rA > rB . Như vậy rõ ràng danh mục hỗn hợp có khả năng sinh lời cao hơn danh mục cổ phiếu ( danh mục rủi ro). Đến đây chắc hẳn không ít người còn chưa khỏi ngạc nhiên là tại sao danh mục hỗn hợp lại có đ ược đường hiệu quả kỳ diệu như vậy? Tại sao nó lại là đường tuyến tính? Thật vậy, Ta coi danh mục cổ phiếu ban đầu là một tài sản rủi ro có mức lợi suất là r1 và độ lệch chuẩn là ä1. Còn tài sản phi rủi ro đương nhiên có r2 = rf , ä 2 = 0 . danh mục mới (P) sẽ là sự kết hợp giữ hai loại tài sản đó với tỷ trọng của chúng lần lượt là x1, x2. Ta sẽ có công thức tính phương sai của danh mục gồm hai tài sàn:
äp2 = x12 ä12 + x12 ä22 + 2x1x2 ä1 ä2ñ 12 Do ä 2 = 0  ä p = x 1 ä 1  x 1 = ä p / ä 1  rP = x1r1 + x 2 r2 = x1r1 + (1-x1) rf rP = rf + äp  r1  r f  Phương trình trên đã chứng tỏ mối quan hệ tuyến tính giữa rP và äp. Điều này cũng có nghĩa là đường hiệu quả của danh mục hỗn hợp là đườn g tuyến tính. 1.2.4.3 Đường thị trường chứng khoán (SML): Đường CML chỉ giúp ta lựa chọn danh mục hiệu quả nhất trong các danh mục hiệu quả. Tuy nhiên để xây dựng đ ược danh mục hiệu quả trước tiên chúng ta phải lựa chọn được các chứng khoán riêng lẻ cho danh mục đầu tư. Do đó, các nhà nghiên c ứu đã xây d ựng đường thị trường chứng khoán SML (Securities market line). Đồ thị 1.4: Đồ thị biểu diễn đường SML E > SML i 0 E M < E 0 R 0   M =
Các nhà nghiên cứu xây dựng mô hình CAPM với nội dung được lượng hoá bởi công thức: + i(E E(Ri) = Rf ( R) - R Trong đó: E(Ri) : Lợi suất kỳ vọng của chứng khoán i E ( RM) :Lợi suất kỳ vọng của danh mục thị trường. Rf : lãi suất phi rủi ro i : Hệ số rủi ro hệ thống của chứng khoán i - Như vậy mô h ình CAMP đã cung cấp cho chúng ta cách xác định lợi suất kỳ vọng của mỗi chứng khoán khi biết hệ số rủi ro ( i) của chúng.  i (E ( RM) - Rf : đ ược coi là mức đền bù cho rủi ro phi hệ thống của từng chứng khoán riêng lẻ. Một chứng khoán chỉ được chọn khi có mức đền bù là d ương. - SML không chỉ có ý nghĩa khi chúng với việc lựa chọn các chứng khoán riêng lẻ mà còn cung cấp cho chúng ta cơ sở đánh giá các danh mục đã được định giá đúng hay chưa: + Các danh mục được định giá đúng luôn nằm trên SML ( =0). + Các danh mục được định giá thấp nằm phía trên SML ( > 0 ). + Các danh mục được định giá cao nằm phía dưới SML ( < 0 ).
(: Phần chênh lệch giữa lợi nhuận thu được và lợi suất kỳ vọng) 1.2.5. Các lý thuyết khác: ở trên chúng ta đã phân tích nhiều về ý n ghĩa to lớn và những ứng dụng của CAPM trong hoạt hộng đầu tư chứng khoán tuy nhiên cần để ý rằng mô hình này vẫn còn rất nhiềukhuyết đ iểm do sử dụng quá nhiều những giả thiết, mà trong thực tế các giả thiết này khó có thể được đảm bảo. Vì lẽ đó tính ứng dụng của CAPM vào thực tế không cao. Để khắc phục những khuyết đ iểm này các nhà nghiên cứu đã xây dựng thêm rất nhiều lý thuyết mới nhằm mục đích đơn giản hoá mô hình CAPM để mô hình này trở nên thực tiễn hơn. -Mô hình đơn chỉ số (Single Index Model) của mộ t th ị trường phân loại các nguồn gốc rủi ro thành các nhân tố hệ thống (vĩ mô) và các nhân tố riêng (vi mô). Mô hình đơn ch ỉ số giả thiết rằng các nhân tố vĩ mô có thể được đại diện bằng chỉ số thị trường. Mô hình này giảm được công việc tính toán đầu vào trong quy trình lựa chọn chứng khoán vào danh mục đầu tư theo mô hình Markowitz, góp phần chuyên môn hoá lao động trong phân tích chứng khoán. Mô hình đơn ch ỉ số được tính toán bằng cách áp dụng phân tích hồi quy đối với chênh lệch lợi tức của một chứng khoán với lợi tức của thị trường. Hệ số hồi quy của phép hồi quy này chính là Hệ số bê-ta của một tài sản trong khi số hạng tự do là chỉ số alpha của chứng khoán. Đường hồi quy tính được còn đường gọi là Đường đặc trưng ch ứng khoán (Security Characteristic Line). Hệ số bê-ta của hồi quy tương ứng với hệ số bê-ta của Mô hình CAPM, chỉ khác là trường hợp hồi quy sử dụng lợi tức thực sự, còn CAPM sử dụng lợi tức kỳ vọng. Mô hình CAPM cũng coi tổng hệ số alpha của các chứng khoán tính được qua Mô hình đơn ch ỉ số sẽ bằng không. -Mô hình đa ch ỉ số (Multi-factor Model) là s ự mở rộng Mô hình đơn chỉ số bằng cách mô hình hoá nhân tố vĩ mô với nhiều chi tiết hơn. Các mô hình này s ử dụng các chỉ số nhằm cố gắng đại diện cho nhiều yếu tố kinh tế vĩ mô hơn và đôi khi sử dụng cả các chỉ số phản ánh tương quan doanh nghiệp. -Mô hình định giá qua chênh lệch dựa trên giả thiết một c ơ hội kiếm chênh lệch giá mà không hề chịu rủi ro nào xuất hiện khi giá của từ hai chứng khoán trở lên có thể tạo c ơ hội cho nhà đầu tư xây dựng một danh mục đầu tư có tổng đầu tư bằng không mà chắc chắn có lợi nhuận. Các nhà đầu tư sẽ muốn có vị thế càng lớn càng tốt trên các danh mục này. Sự
xuất hiện của các cơ hội chênh lệch này và số lượng lớn các nhà đầu tư muốn tận dụng cơ hội này sẽ dẫn đến một sức ép lên giá chứng khoán. Sức ép này sẽ tiếp tục cho đến khi giá chứng khoán trở về mức không tạo ra cơ hội. Khi chứng khoán được định giá sao cho không gây ra cơ hội đầu tư chênh lệch giá, chúng ta nói thị trường đã đạt đến điều kiện không chênh lệch. Các danh mục đầu tư được gọi là tốt nếu chúng chứa một lượng lớn các chứng khoán và tỷ trọng của mỗi chứng khoán là nhỏ so với cả danh mục. Tỷ trọng của mỗi chứng khoán phải nhỏ đến mức bất kể thay đổi hợp lý nào trong lợi tức của một chứng khoán cũng ch ỉ có ảnh h ưởng không đáng kể đến lợi tức của cả danh mục. Trong một thị trường chứng khoán tất cả các danh mục đầu tư được đa dạng hoá tốt cần phải thoả mãn điều kiện tương quan lợi tức - beta c ủa đường thị trường chứng khoán mới có thể đáp ứng được điều kiện không chênh lệch. Giả thiết thị trường chứng khoán chỉ có một yếu tố tác động có thể tạo ra dạng thức đơn giản của lý thuyết định giá qua chênh lệch không đòi hỏi các giả định nghiêm ngặt của mô hình CAPM và danh mục thị trường. Lý thuyết định giá qua chênh lệch cũng có thể được mở rộng sang mô hình nhiều yếu tố để phản ánh được các nguồn gốc rủi ro khác nhau. -Học thuyết về tính ngẫu nhiên (Random Walk) Một cách khái quát, người ta có thể thấy rằng: bất cứ một thông tin nào được sử dụng để dự đoán diễn biến của cổ phiếu đã được phản ánh hoàn toàn trong giá của cổ phiếu đó. Chừng nào còn có những thông tin khác chỉ ra rằng giá cổ phiếu đang b ị đánh giá dưới giá trị, các nhà đầu tư sẽ đổ xô vào việc mua chứng khoán này và ngay lập tức giá cổ phiếu sẽ được đẩy lên ở mức hợp lý mà tại đó lợi suất của nó đúng bằng lợi suất bình thường đủ để bù đắp cho rủi ro của cổ phiếu đó. Nhưng, giả thiết rằng tất cả những thông tin ta đều có thể tiếp cận được, giá của cổ phiếu chỉ tăng hay giảm khi xuất hiện những thông tin được coi là mới. Những thông tin mới là thông tin không thể dự đoán đư ợc. Nếu là loại thông tin dự đoán được thì dự đoán đó đã sẵn sàng được phản ánh vào trong giá cổ phiếu ngày hôm nay. Vì vậy, giá của cổ phiếu khi nhận được những thông tin mới cũng sẽ thay đổi không thể dự đoán được. Đây chính là cốt lõi của lý luận cho rằng giá của cổ phiếu diễn biến một cách ngẫu nhiên (Random Walk).
Cần phân biệt tính ngẫu nhiên của việc thay đổi giá với tính không hợp lý trong mức giá. Nếu giá được xác lập một cách hợp lý thì chỉ những thông tin mới mới tạo ra thay đ ổi giá. Vì vậy tính ngẫu nhiên sẽ là kết quả tất yếu của giá khi giá này đã bao hàm tất cả những thông tin hiện tại. Nếu giá của cổ phiếu có thể dự đoán được thì đây là bằng chứng thị trường không hiệu quả bởi vì các thông tin chưa được phản ánh vào trong giá. Vì vậy, một thị trường được coi là hiệu quả nếu giá của cổ phiếu phản ánh tất cả các thông tin hiện có trên thị trường. 1.3. Các chiến lược quản lý danh mục đầu tư: 1.3.1.Quản lý danh mục trái phiếu: 1.3.1.1 Chiến lược thụ động: Quản lý thụ động là chiến lược mua và nắm giữ trái phiếu cho đến khi đáo hạn mà không cần quan tâm đến các biến động lãi suất. Theo phương pháp này, tốt nhất là đầu tư vào các danh mục có thành phần trái phiếu tương tự như các chỉ số trên thị trường nhằm thu được kết quả tương tự như của chỉ số đó. Ví dụ trên thị trường Mỹ có một số loại chỉ số trái phiếu như: Gov.Bond Index, Eurdollar Bond Index, Merrill Lynch Domestic Market Index (5000) v.v... 1.3.1.2 Chiến lược chủ động: Ngày nay, khi thị trường tài chính phát triển các nguồn vốn lưu thông và biến đổi liên tục thì việc mua và nắm giữ trái phiếu cho đến khi đáo hạn đôi khi nảy sinh rất nhiều bất cập và không tận dụng được các cơ hội về đầu tư, sinh lời…Vì vậy, việc mua bán lại trái phiếu trước hạn trên thị trường chứng khoán là một xu hướng tất yếu. Việc mua bán trước hạn này có thể mang lại những kết quả nằm ngoài sự mong đợi (dự tính), qua đó hoạt động đầu tư đã gặp rủi ro về lãi suất. Do vậy, vấn đề trọng yếu nhất của chiến lược quản lý trái phiếu là loại bỏ rủi ro lãi suất. Rủi ro về lãi suất bao gồm rủi ro về giá và rủi ro về tái đầu tư: Rủi ro về giá: Là rủi ro khi nhà đầu tư bán trái phiếu trước khi đáo hạn mà lãi suất thị trường tại thơìi điểm đó có sự thay đổi so với lãi suất trái phiếu khi mua vào. Lúc
đó, giá trái phiếu sẽ giảm nếu lãi suất thị trường tăng, giá trái phiếu tăng khi lãi suất thị trường giảm. Cả hai trường hợp trên đều là rủi ro. Ví dụ: Một trái phiếu mệnh giá 1000 USSD, kỳ hạn 3 năm, lãi suất 10%/năm. Đến cuối năm thứ nhất nhà đầu tư bán ra, lãi suất thị trường tại thời điểm đó là r1 = 12%/năm. Trả lãi Coupon hàng năm. Tại thời điểm cuối năm thứ nhất nếu lãi suất thị trường không thay đổi: P1 = 100/1.1 + (100 + 1000)/1.12 = 1000USD Khi lãi suất thị trường tăng lên 12%, giá trái phiếu là: P1 = 100/1.12 + (100 + 1000)/1.122 =966.199USD Như vậy, nhà đầu tư đã gặp rủi ro khi bán trái phiếu trước hạn. Rủi ro về tái đầu tư: Khi nhà đầu tư bán trái phiếu trước hạn, họ sẽ đứng trước các thách thức là sẽ tái đầu tư với lãi suất nào để đến khi đáo hạn vẫn đảm bảo lợi suất mong đợi E(r). Khoản tái đầu tư lúc này gồm các khoản lãi Coupon và khoản tiền thu được từ bán trái phiếu. Nếu lãi suất thị trường tăng so với lãi suất ban đầu, khoản thu từ tái đầu tư sẽ tăng và ngược lại. Qua phân tích hai loại rủi ro trên ta thấy rủi ro về giá luôn mang lại tác động ngược chiều so với rủi ro tái đầu tư. Như vậy, để triệt tiêu rủi ro ta cần đưa ra giải pháp làm trung hoà tác đ ộng của hai loại rủi ro trên, đảm bảo mức lợi suất kỳ vọng. Một số phương pháp chủ yếu được áp dụng: a) Để thực hiện đ ược mục tiêu trên, người ta đưa ra chiến lược quản lý rủi ro bằng Duration. Duration là thời gian đáo hạn bình quân gia quyền của các dòng tiền thu được từ các trái phiếu. Công thức Duration được thiết lập như sau: n c M  t  (1  r )  n t (1  r ) n t 1 Duration = P