Mối quan hệ giữa chế độ đãi ngộ CEO và rủi ro của doanh nghiệp: Nghiên cứu trên các doanh nghiệp Việt Nam

Chia sẻ: Tưởng Bách Xuyên | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:18

Thêm vào BST

Báo xấu

6
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài viết "Mối quan hệ giữa chế độ đãi ngộ CEO và rủi ro của doanh nghiệp: Nghiên cứu trên các doanh nghiệp Việt Nam" nghiên cứu về mối quan hệ giữa chế độ đãi ngộ CEO và rủi ro của doanh nghiệp. Sử dụng dữ liệu của 54 công ty được niêm yết trong giai đoạn năm 2007 - 2014, tác giả xác định mối liên hệ giữa lương của CEO với những rủi ro doanh nghiệp thông qua hai rủi ro điển hình: biến động thu nhập và biến động giá cổ phiếu. Việc này được thực hiện bằng cách chạy dữ liệu mảng với 2 mô hình: mô hình ảnh hưởng cố định (FEM), mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) và kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình phù hợp. Mời các bạn cùng tham khảo!

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Mối quan hệ giữa chế độ đãi ngộ CEO và rủi ro của doanh nghiệp: Nghiên cứu trên các doanh nghiệp Việt Nam

MỐI QUAN HỆ GIỮA CHẾ ĐỘ ĐÃI NGỘ CEO VÀ RỦI RO CỦA DOANH NGHIỆP: NGHIÊN CỨU TRÊN CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM ThS. Trần Trọng Phong SV.Trần Văn Bằng Nguyễn Song Phương Viện Ngân hàng - Tài chính, Trường Đại học Kinh tế Quốc dân SV.Bùi Thu Giang Khoa Kế hoạch và Phát triển, Trường Đại học Kinh tế Quốc dân Tóm tắt Bài viết này nghiên cứu về mối quan hệ giữa chế độ đãi ngộ CEO và rủi ro của doanh nghiệp. Sử dụng dữ liệu của 54 công ty được niêm yết trong giai đoạn năm 2007 - 2014, tác giả xác định mối liên hệ giữa lương của CEO với những rủi ro doanh nghiệp thông qua hai rủi ro điển hình: biến động thu nhập và biến động giá cổ phiếu. Việc này được thực hiện bằng cách chạy dữ liệu mảng với 2 mô hình: mô hình ảnh hưởng cố định (FEM), mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) và kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình phù hợp. Kết quả cho thấy mối quan hệ giữa chế độ đãi ngộ CEO và rủi ro của doanh nghiệp là không rõ ràng, kết quả này là phù hợp với những phân tích trên cả hai rủi ro. Phát hiện của nghiên cứu này sẽ cung cấp một cái nhìn tổng thể về mối quan hệ giữa chế độ đãi ngộ CEO và rủi ro của doanh nghiệp, từ đó áp dụng cho các công ty để điều chỉnh chính sách đãi ngộ CEO một cách hợp lý. Từ khóa: CEO, doanh nghiệp, đãi ngộ, rủi ro. Abstact This paper aims at studying the relationship between CEO compensation and risk taking of Vietnamese firms. Using data of 54 listed companies in the period from 2007-2014, the relationship between salary of CEO and firm risks is determined through two typical risks: volatility of income and volatility of stock price. The study used array data, with two models: Fix effect model (FEM) and Random effect model (REM), and Hausman test to choose a suitable one. It was pointed that there is no clear relationship between CEO compensation and business risks. This result was consistent with the analysis on both of two risks. The findings provide an overview of the relationship between income of managers and firm risks, from that companies can adjust the reasonable compensative policies. Key words: CEO, company, compensation, risk. 1. Giới thiệu 708
Gần đây, tiền lương rất cao của các nhà điều hành cao cấp, đặc biệt là của CEO đang là một vấn đề nóng ở Việt Nam. Sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, nhiều công ty đã gặp phải những khó khăn trong việc vượt qua và duy trì vị thế của mình trong môi trường cạnh tranh khốc liệt như vậy; tuy nhiên, lương của CEO và các khoản đãi ngộ khác đã leo thang một cách đáng kể. Vấn đề ở chỗ liệu có tồn tại sự liên quan giữa lương của CEO với hiệu suất của công ty. Tiền công bản chất là những ưu đãi dành cho các CEO để họ hành động liên kết với các cổ đông và cải thiện hiệu quả hoạt động công ty. Một điều dễ hiểu là để gặt hái được những lợi ích đó, CEO có thể đưa ra những quyết định mang tính rủi ro để nâng cao lợi nhuận. Trong một số trường hợp, những quyết định đó có thể được khen thưởng nhờ kết quả là những khoản lợi nhuận khổng lồ; tuy nhiên, điều này lại có thể dẫn đến những tổn thất rất lớn, nhưng đó là điều bình thường khi CEO cho rằng đó là điều tất yếu để có những kết quả kinh doanh tốt. Các CEO có thể ra những quyết định mà các công ty không mong muốn, chẳng hạn như ông Hoàng Xuân Quyền, cựu CEO của Ngân hàng Liên Việt. Các CEO được trả lương cao hàng đầu thường làm trong lĩnh vực tài chính ngân hàng, là ngành có nhiều bê bối liên quan đến tài chính. Năm 2011, ông đã ký những hợp đồng cầm cố cổ phiếu OTC trái phép để cho khách hàng vay tiền. Khi những khách hàng vỡ nợ, Ngân hàng Liên Việt phải chịu tổn thất, còn CEO thì bị bắt giữ. Nhiều vụ bê bối xảy ra gần đây trong năm 2014 bao gồm CEO của Ocean Bank, bà Nguyễn Minh Thu bị bắt giữ vì không tuân thủ luật quản lý kinh tế. Những khả năng như thế này đặt ra một câu hỏi: Liệu chế độ lương thưởng của các CEO có ảnh hưởng đến mức độ chấp nhận rủi ro hay không? Nghiên cứu này được tiến hành để tìm ra câu trả lời cho câu hỏi trên. Những câu hỏi và các giả thuyết sau đây kết hợp với các tài liệu nghiên cứu trước đó là những định nghĩa cơ bản, tổng quan về chế độ đãi ngộ CEO ở Việt Nam, phương pháp nghiên cứu, kết quả nghiên cứu, kết luận và một số kiến nghị cho quản trị doanh nghiệp. 2. Tổng quan các nghiên cứu liên quan và phát triển giả thuyết nghiên cứu 2.1. Tổng quan nghiên cứu Rủi ro là một trong những vấn đề trung tâm của mỗi doanh nghiệp. Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về rủi ro và các nhân tố tác động đến rủi ro cho doanh nghiệp. Các công ty từ khi thành lập ban đầu đã có sự phân cấp nhất định về chức năng, nhiệm vụ. Mỗi mức trách nhiệm khác nhau thì phải được hưởng thù lao khác nhau (Vieito, 2012). Mối quan hệ giữa lương thưởng cho các quản lý và rủi ro doanh nghiệp đã được nghiên cứu nhiều trên thế giới, tuy nhiên tại Việt Nam thì gần như không có. 709
John và cộng sự (1995) cho rằng lương thưởng của cán bộ quản lý có ảnh hưởng đến việc ra quyết định của doanh nghiệp, tác động này bị nhân rộng ra khi quyết định của quản lý và vấn đề rủi ro đạo đức cùng xuất hiện. Carpenter (2000), Ross (2004) cho rằng các nhà quản lý được nhận mức đãi ngộ cao trong thời gian dài thì có thể giảm thiểu các quyết định đầu tư rủi ro. Houston và James (1995) đã so sánh lương thưởng của CEO của các tổ chức ngân hàng và phi ngân hàng trong khoảng thời gian 1981-1990, bằng cách xác nhận xem liệu các ngân hàng có vốn mỏng, có vấn đề về tổ chức và các ngân hàng mang tính chất "too big too fail" có xu hướng sử dụng phương pháp lương thưởng một cách công bằng để gia tăng mức chấp nhận rủi ro hay không. Họ tìm ra rằng các CEO của ngân hàng thì không có sự đãi ngộ hoàn toàn công bằng như các tổ chức phi ngân hàng, và các ngân hàng mang tính chất "too big too fail" thì không có những lựa chọn đầu tư tốt. Palia và Porter (2004) đã nghiên cứu sự tác động của yếu tố lương thưởng cho cán bộ quản lý đến rủi ro của ngân hàng, và họ kết luận rằng mức lương và thưởng thêm cho CEO có mối quan hệ ngược chiều với rủi ro. Kết quả họ tìm được còn chỉ ra rằng giá trị cổ phiếu do giám đốc điều hành nắm giữ thì có quan hệ cùng chiều với rủi ro của ngân hàng. Chen và cộng sự (2006) đã tiến hành nghiên cứu mối quan hệ giữa những ưu đãi cho CEO và rủi ro trên mẫu hơn 500 ngân hàng thương mại trong khoảng thời gian 1992-2000 và có kết luận rằng việc phân chia lương thưởng cho CEO có gây ra rủi ro cho ngân hàng. Cooper, Gulen và Rau (2009) đã có nghiên cứu và kết luận rằng việc điều chỉnh lương cho CEO sẽ có tác động tiêu cực đến thu nhập mang lại cho các nhà cổ đông trong tương lai 5 năm kể từ lúc bắt đầu điều chỉnh. Họ tìm ra rằng nếu tăng lương cho CEO lên 10% thì khoản thu nhập trong 5 năm tiếp theo có thể giảm đến 13%. Ju, Leland và Senbet (2002) đã phân tích về vai trò của các lựa chọn trong việc đãi ngộ cho các nhà quản lý. Họ kết luận rằng mỗi lựa chọn đấy có thể mang lại quá nhiều hoặc hạn chế đến tối đa rủi ro cho doanh nghiệp tùy thuộc vào mức độ ưa thích hay e ngại rủi ro của nhà quản lý. Ảnh hưởng của việc đãi ngộ dành cho CEO đến rủi ro được xem là một chỉ số hàng đầu cho các cuộc khủng hoảng tài chính (Balachandran và cộng sự , 2011). Bằng việc sử dụng dữ liệu mảng từ 117 tổ chức tài chính trong khoảng thời gian 1995-2008, họ đã coi khủng hoảng tài chính như là một môi trường để kiểm tra mối lên hệ giữa chính sách đãi ngộ và xác suất vỡ nợ. Kết quả cho thấy lương thưởng công bằng sẽ làm 710
tăng khả năng vỡ vợ, ngược lại việc trả lương thưởng cho CEO theo các mức độ khác nhau sẽ làm giảm điều này. Crawford và cộng sự (1995), Harjoto và Mullineaux (2003) đều tìm ra rằng CEO của các ngân hàng có mức vốn thấp thì sẽ nhận được một lượng giá trị cổ phiếu lớn hơn, và các khoản tài trợ được xem như là một biện pháp khuyến khích chuyển dịch rủi ro gây ra bởi việc đãi ngộ CEO. Palia và Porter (2004) đã nghiên cứu việc đãi ngộ cho nhà quản lý có tác động như thế nào đế rủi ro của ngân hàng (được đo bằng độ lệch chuẩn của lợi nhuận trên cổ phiếu). Họ kết luận rằng lương và tiền thưởng cho CEO có mối quan hê ngược chiều với rủi ro, rằng rủi ro sẽ giảm khi lương thưởng của quản lý tăng lên. Có thể thấy, đãi ngộ CEO và rủi ro đã được nghiên cứu nhiều song hiện nay tại Việt Nam còn chưa có một bài nghiên cứu về vấn đề này cho các doanh nghiệp, tổ chức trong nước. Chính vì vậy, tác giả quyết định thực hiện bài nghiên cứu này để cho được những nhận định về mối liên hệ này ngay tại Việt Nam, từ đó đưa ra các khuyến nghị chính sách quản lý nhân lực để hạn chế rủi ro, gia tăng hiệu quả kinh doanh cho doanh nghiệp. 2.2. Đề xuất các biến 2.2.1. Các biến liên quan đến chế độ đãi ngộ CEO và các biến độc lập khác Dựa trên các nghiên cứu trước và điều kiện của bài nghiên cứu, tác giả đề xuất các biến độc lập như sau: Bảng 1. Tóm tắt các biến độc lập trong mô hình Tên biến Định nghĩa Đơn vị Tổng các khoản lương và thưởng của CEO, nếu Compensation Triệu VND kiêm chủ tịch thì cộng thêm lương của chủ tịch CEO_Ownership Tỷ lệ cổ phần của CEO trong công ty % Tỷ lệ cổ phần mà CEO sở hữu và đại diện cho CEO_Representative thành viên gia đình hoặc người thân của CEO đó % (trong trường hợp công ty nhà nước kiểm soát) 711
Tên biến Định nghĩa Đơn vị CEO_Tenure Số năm làm việc CEO Năm Lợi nhuận trên tổng tài sản, tính bằng cách lấy lợi ROA % nhận ròng chia cho tổng tài sản Mức độ rủi ro của công ty phát sinh trong năm t- % Riskt-1 1 (rủi ro sẽ được đề cập chi tiết hơn) Thu nhập ròng của công ty trong báo cáo thu Net_income Triệu VND nhập Interest Lãi suất bình quân % Inflation Tỷ lệ lạm phát bình quân % CEO có kiêm chủ tịch hay không, nhận giá trị là Duality 1 nếu có, là 0 nếu không Công ty là doanh nghiệp nhà nước hay tư nhân, SOE nhận giá trị là 1 nếu là nhà nước, 0 nếu là tư nhân CEO có quan hệ gia đình với Hội đồng Quản trị Family hay không, nhận giá trị là 1 nếu có, là 0 nếu không Nguồn: Tổng hợp của nhóm tác giả 2.2.2. Các biến liên quan đến rủi ro Qua tham khảo các nghiên cứu trước đây, kết hợp với điều kiện của bài nghiên cứu, nhóm tác giả lựa chọn hai loại rủi ro là biến động thu nhập và biến động giá cổ phiếu. Biến động thu nhập Biến động thu nhập thể hiện biến động trong hoạt động của công ty, được tính dựa trên thu nhập của công ty. Công thức dùng cho rủi ro này được tính toán bởi John, Litov, Yeaung (2008): 712
Trong đó:RISK1: biến động thu nhập E: thu nhập EBITDA: thu nhập trước lãi suất, thuế, khấu hao, chi trả từng kì A: tổng tài sản Biến động giá cổ phiếu Biến động giá cổ phiếu là một cách đánh giá khác hoàn thiện hơn để đo lường rủi ro thể hiện biến động trong hoạt động công ty và môi trường thông tin của công ty (Syed Rahat AliJafri và Samir Trabelsi, 2013). Rủi ro này được đo bằng cách lấy độ lệch chuẩn của logarit của lợi nhuận cổ phiếu hàng ngày trong thời gian quan sát. RISK2 = Trong đó:Pt: giá cổ phiếu được điều chỉnh của công ty vào ngày t Pt-1: là giá cổ phiếu được điều chỉnh của công ty đó trong ngày t-1. 2.3. Phát triển giả thuyết nghiên cứu Dựa vào những yếu tố có thể ảnh hưởng đến chế độ đãi ngộ CEO, nhóm tác giả đề xuất năm giả thuyết: Giả thuyết 1: “Có mối quan hệ tích cực giữa chế độ đãi ngộ CEO và mức độ rủi ro”. Giả thuyết 2: “Quyền sở hữu cổ phần của CEO càng cao, rủi ro càng thấp”. Giả thuyết 3: “Không có mối quan hệ giữa nhiệm kì của CEO và việc chấp nhận rủi ro”. Giả thuyết 4: “Nếu CEO cũng là chủ tịch Hội đồng Quản trị, họ sẽ chấp nhận rủi ro cao hơn”. Giả thuyết 5: “Các CEO trong các doanh nghiệp nhà nước nói chung có xu hướng chấp nhận nhiều rủi ro hơn những doanh nghiệp ngoài nhà nước”. 713
3. Kết quả nghiên cứu và thảo luận 3.1. Dữ liệu Dữ liệu mẫu của nghiên cứu là 54 công ty lấy từ top 100 các công ty Việt Nam có vốn hóa thị trường lớn nhất (tại thời điểm tháng 9/2015), trong khoản thời gian 8 năm điều tra 2007-2014. Bảng 2. Danh sách các công ty trong mẫu nghiên cứu STT Công ty MCK 1 Tổng Công ty Khí Việt Nam - Công ty Cổ phần GAS 2 Tập đoàn Vingroup - Công ty Cổ phần VIC 3 Công ty Cổ phần Tập đoàn Hòa Phát HPG 4 Tổng Công ty Cổ phần Khoan và Dịch vụ khoan Dầu khí PVD 5 Ngân hàng Thương mại Cổ phần Sài Gòn Thương Tín STB 6 Công ty Cổ phần Hoàng Anh Gia Lai HAG 7 Công ty Cổ phần FPT FPT 8 Tổng Công ty Cổ phần Dịch vụ Kỹ thuật Dầu khí Việt Nam PVS 9 Ngân hàng Thương mại Cổ phần Á Châu ACB 10 Công ty Cổ phần Kinh Đô KDC 11 Tổng Công ty Phân bón và Hóa chất Dầu khí DPM 12 Công ty Cổ phần Khoáng sản Sài Gòn - Quy Nhơn SQC 13 Công ty Cổ phần Dược Hậu Giang DHG 14 Công ty Cổ phần Nhiệt điện Phả Lại PPC 15 Công ty Cổ phần Cơ điện Lạnh REE 16 Công ty Cổ phần Tập đoàn Thủy sản Minh Phú MPC 17 Tổng Công ty Phát triển Đô thị Kinh Bắc KBC 714
STT Công ty MCK 18 Tổng Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu và Xây dựng Việt Nam VCG 19 Công ty Cổ phần Vinacafé Biên Hòa VCF 20 Công ty Cổ phần Xi măng Hà Tiên 1 HT1 21 Công ty Cổ phần Khách sạn và Dịch vụ Đại Dương OCH 22 Công ty Cổ phần Cao su Đà Nẵng DRC 23 Công ty Cổ phần Tập đoàn Hoa Sen HSG 24 Tổng Công ty Cổ phần Vận tải Dầu khí PVT 25 Công ty Cổ phần PVI PVI 26 Công ty Cổ phần Đại lý Liên hiệp Vận chuyển GMD 27 Công ty Cổ phần Tập đoàn FLC FLC 28 Công ty Cổ phần Phát triển Hạ tầng Kỹ thuật IJC 29 Công ty Cổ phần Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận PNJ 30 Công ty Cổ phần Vĩnh Hoàn VHC 31 Công ty Cổ phần Công nghiệp Cao su Miền Nam CSM 32 Công ty Cổ phần Thủy điện Vĩnh Sơn - Sông Hinh VSH 33 Công ty Cổ phần Nhựa Thiếu niên Tiền Phong NTP 34 Tổng Công ty Cổ phần Đầu tư Phát triển Xây dựng DIG 35 Công ty Cổ phần Tập đoàn Đại Dương OGC 36 Công ty Cổ phần Xuyên Thái Bình PAN 37 Tổng Công ty Hoá dầu Petrolimex - Công ty Cổ phần PLC 38 Công ty Cổ phần Phát triển Bất động sản Phát Đạt PDR 715
STT Công ty MCK 39 Công ty Cổ phần Cao su Phước Hòa PHR 40 Công ty Cổ phần Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật TP.HCM CII 41 Công ty Cổ phần Phân phối khí thấp áp dầu khí Việt Nam PGD 42 Công ty Cổ phần Container Việt Nam VSC 43 Công ty Cổ phần Đầu tư và Phát triển Cảng Đình Vũ DVP 44 Công ty Cổ phần Traphaco TRA 45 Công ty Cổ phần Thép Pomina POM 46 Công ty Cổ phần Tập đoàn Dabaco Việt Nam DBC 47 Công ty Cổ phần Dệt may - Đầu tư - Thương mại Thành Công TCM 48 Tổng Công ty Cổ phần Dịch vụ Tổng hợp Dầu khí PET 49 Công ty Cổ phần Thuỷ điện Thác Bà TBC 50 Công ty Cổ phần Cao su Đồng Phú DPR 51 Công ty Cổ phần Đầu tư Xây dựng Bình Chánh BCI 52 Công ty Cổ phần Hạ tầng Nước Sài Gòn SII 53 Công ty Cổ phần Kinh doanh Khí hoá lỏng miền Nam PGS 54 Công ty Cổ phần Tasco HUT Nguồn: Tổng hợp của nhóm tác giả Ngoài các công ty có đầy đủ dữ liệu, nhóm nghiên cứu tiến hành ước lượng chế độ đãi ngộ CEO của công ty còn lại. Các ước lượng là: Đối với các công ty mà CEO giữ vai trò kép như CEO kiêm chủ tịch, ước tính lương của CEO của công ty i trong năm t là: 716
Đối với những công ty không có CEO giữ vai trò kép, ước tính lương của CEO của công ty i trong năm t là: 3.2. Phương pháp nghiên cứu Mô hình của bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu mảng – số liệu của 284 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE trong vòng 7 năm từ năm 2008 đến năm 2014 – được hồi quy theo 2 cách: mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) và mô hình ảnh hưởng cố định (FEM). Để tìm hiểu xem phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong ba phương pháp trên, nhóm tác giả sử dụng kiểm định Hausman (Hausman, 1978). 3.3. Mô hình kinh tế Để tiến hành kiểm định giả thuyết, nhóm tác giả tiến hành chạy các mô hình kinh tế lượng sau: Mô hình 1: Xem xét mối quan hệ giữa biến động thu nhập với biến quyền sở hữu cổ phần của CEO Mô hình 2: Xem xét mối quan hệ giữa biến động thu nhập với giá trị đại diện cổ phần CEO Mô hình 3: Xem xét mối quan hệ giữa biến động cổ phiếu với biến quyền sở hữu cổ phần của CEO 717
Mô hình 4: Xem xét mối quan hệ giữa biến động cổ phiếu với biến đại diện cổ phần CEO 3.4. Kết quả mô hình kinh tế lượng Bảng 3. Kết quả mô hình 1 P_value của Biến Hệ số Độ lệch chuẩn Thống kê t thống kê t C 13.57220 4.333453 3.131959 0.0021 LOG(COMPENSATION) -0.370912 0.594834 -0.623555 0.5339 CEO_OWNERSHIP -0.008522 0.056952 -0.149637 0.8813 CEO_TENURE -0.034096 0.103677 -0.328864 0.7427 NET_INCOME 1.05E-06 2.43E-07 4.308838 0.0000 ROA2 0.001295 0.000102 12.72700 0.0000 DUALITY 2.747614 1.362579 2.016481 0.0455 SOE 4.173432 1.074962 3.882402 0.0002 FAMILY 4.430474 2.054755 2.156206 0.0327 R2 50,54% Nguồn: Kết quả tính toán của nhóm tác giả Tại mô hình 1, kết quả giá trị P của kiểm định Hausman = 0,000 < 0,05 nên mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) là phù hợp hơn. Mô hình 1 mô tả mối quan hệ giữa biến động thu nhập và các biến giải thích được quan tâm. Dễ thấy biến động trong thu nhập không đáng kể về mặt thống kê trong chế độ đãi ngộ CEO, quyền sở hữu cổ phần và nhiệm kỳ của CEO. Các hệ số của chế độ đãi ngộ chỉ ra rằng ngay cả khi lương tăng 20%, rủi ro biến động thu nhập chỉ giảm ít hơn 0,08%. Xác suất của hệ số đầu tiên 718
bằng 0 là trên 0,5 làm nổi bật sự không đáng kể của chế độ đãi ngộ với biến động thu nhập. Báo cáo của Mercer chỉ ra rằng lương của CEO ở Việt Nam nói chung tăng với tỷ lệ từ 13% đến 17% trong các giai đoạn 2011-2013, tác động ước tính đối với chế độ đãi ngộ của rủi ro biến động thu nhập là không đáng kể. Như vậy, các doanh nghiệp hoàn toàn có thể thay đổi mức lương và phụ cấp cho CEO mà không ảnh hưởng đến thu nhập, hay nói cách khác là thu nhập sẽ không có biến động đáng lo ngại. Kết quả này chống lại các giả thuyết đầu tiên. Điều tương tự cũng xảy ra với sự tăng lên 1% của quyền sở hữu của CEO trong cổ phần (cổ phiếu sở hữu đo bằng tỷ lệ phần trăm) dẫn đến sự sụt giảm rủi ro 1 chỉ 0,009% (rủi ro 1 là ở dạng độ lệch chuẩn). Tác động này không đáng kể do từ phân tích thống kê mô tả, hầu hết các công ty (hơn 4/5) có biến động quyền sở hữu cổ phần của CEO ít hơn 1% trong hơn 3 năm, trong đó khẳng định tác động không quan trọng của quyền sở hữu chứng khoán đối với rủi ro thu nhập. Xác suất của hệ số bằng không của quyền chứng khoán là hơn 70% cho thấy không có sự tồn tại mối quan hệ giữa hai biến độc lập và biến phụ thuộc. Như vậy, việc các công ty gia tăng quyền sở hữu cổ phần cho CEO, có thể với mục đích tăng thêm trách nhiệm cho nhà quản lý, không làm giảm đáng kể những rủi ro về thu nhập mà doanh nghiệp có thể gặp phải. Điều này không phù hợp với giả thiết thứ hai. Ảnh hưởng của nhiệm kì không đáng kể, do đó giả thuyết 3 được chấp nhận. Từ điều này có thể nhận thấy rằng các công ty có thể điều chỉnh nhiệm kỳ của CEO dành cho mục đích khác vì điều này không có ảnh hưởng đến rủi ro thu nhập của doanh nghiệp. Rủi ro mà các công ty có CEO kiêm chức lớn hơn công ty mà không có CEO kiêm chức là 2,7% của rủi ro 1. Giả thuyết 4 được chấp nhận về mặt thống kê. Như vậy, khi CEO cũng là chủ tịch HĐQT thì doanh nghiệp gặp nhiều biến động về mặt thu nhập hơn. Hệ số của SOE, hay doanh nghiệp nhà nước, có mối quan hệ tích cực với rủi ro 1. SOE đặt ra tác động đáng kể về mặt thống kê trên risk1, nhưng tác động ước tính là quá nhỏ (Trung bình, doanh nghiệp nhà nước chỉ có nguy cơ lớn hơn 4% so với Doanh nghiệp không phải nhà nước, các điều kiện khác là như nhau). Con số này chỉ phù hợp về mặt thống kê với giả thiết 5, nhưng không có ý nghĩa thiết thực. Doanh nghiệp nhà nước có biến động thu nhập cao hơn doanh nghiệp ngoài nhà nước, tuy nhiên trong tình huống này biến động thu nhập không còn là một rủi ro đại diện được vì dễ dàng thấy rằng doanh nghiệp nhà nước có ít nguy cơ phá sản hơn. 719
Bảng 4. Kết quả mô hình 2 P_value của Biến Hệ số Độ lệch chuẩn Thống kê t thống kê t C 12.60300 4.158570 3.030610 0.0029 LOG(COMPENSATION) -0.125915 0.552801 -0.227777 0.8201 CEO_REPRESENTATIVE -0.038196 0.031171 -1.225369 0.2223 CEO_TENURE -0.053408 0.105353 -0.506950 0.6129 NET_INCOME 7.80E-14 1.62E-14 4.806189 0.0000 ROA2 0.001279 0.000105 12.17224 0.0000 DUALITY 3.178522 1.256151 2.530367 0.0124 SOE 4.211805 1.052015 4.003558 0.0001 FAMILY 4.397025 1.884503 2.333254 0.0210 R2 56,92% Nguồn: Kết quả tính toán của nhóm tác giả Tại mô hình 2, kết quả giá trị P của kiểm định Hausman = 0,000 < 0,05 nên mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) là phù hợp hơn. Mô hình 2 so sánh các kết quả mà sự khác biệt duy nhất là quyền sở hữu cổ phiếu của CEO được thay bằng đại diện cổ phần. Các mối quan hệ giữa rủi ro 1 và các biến liên quan được giữ nguyên, trừ các tác động dự kiến của lương và đại diện cổ phần của CEO. So với mô hình 1, cùng một mức tăng của lương (1%) dẫn đến rủi ro giảm (0,001% trong mô hình 2 so với 0,004% trong mô hình 1). Tuy nhiên, nói chung mức giảm không đáng kể. Tình huống tương tự xảy ra với hệ số của đại diện cổ phần so với hệ số quyền sở hữu cổ phần. Hiệu ứng ước tính của đại diện cổ phần CEO đối với rủi ro 1 gấp 4 lần quyền sở hữu cổ phần CEO. Sự khác biệt về độ lớn có thể được giải thích rằng một CEO thực sự liều lĩnh hơn khi sở hữu cổ phiếu của chính mình, trong khi cẩn thận hơn với tài sản của người khác. Trách nhiệm của các CEO đối với tài sản của người khác có thể khiến họ phải có những bước đi thận trọng hơn trong việc ra quyết định. Bảng 5. Kết quả mô hình 3 Biến Hệ số Độ lệch chuẩn Thống kê t P_value của 720
thống kê t C 1.137679 0.512448 2.220086 0.0281 LOG(COMPENSATION) -0.008634 0.049301 -0.175136 0.8612 CEO_OWNERSHIP 0.011297 0.004667 2.420847 0.0168 CEO_TENURE 0.002710 0.010380 0.261075 0.7944 LOG(NET_INCOME) -0.052678 0.020946 -2.514976 0.0131 INTEREST 0.103089 0.028402 3.629645 0.0004 INFLATION -0.040725 0.013903 -2.929110 0.0040 RISK2t-1 0.168490 0.033135 5.085011 0.0000 RISK22t-1 -0.004531 0.001681 -2.694968 0.0079 DUALITY -0.251021 0.115058 -2.181684 0.0309 SOE 0.189533 0.098291 1.928293 0.0559 R2 65,43% Nguồn: Kết quả tính toán của nhóm tác giả Tại mô hình 3, kết quả giá trị P của kiểm định Hausman = 0,000 < 0,05 nên mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) là phù hợp hơn. Mô hình 3 minh họa mối quan hệ giữa biến động chứng khoán và các biến lợi ích. Các hệ số bồi thường và quyền sở hữu chứng khoán vi phạm giả thuyết 1 và 2. Lương không đáng kể về mặt thống kê đối với rủi ro 2 với xác suất hệ số của nó bằng không lên đến 86%. Các tác động ước tính cũng không đáng kể vì lương tăng 20% chỉ làm giảm 0,0017% rủi ro 2, thấp hơn nhiều so với số lượng được hiển thị trong mô hình 1 và 2 của rủi ro 1. Như vậy việc tăng hay giảm lương của CEO không gây ra nhiều thay đổi về giá cổ phiếu của công ty. Quyền sở hữu cổ phần của CEO có tác động đáng kể về mặt thống kê đến rủi ro 2 ở mức 5%. Quyền sở hữu cổ phần của CEO trong trường hợp này liên quan tích cực đến biến động cổ phiếu, điều này vi phạm giả định 2. Lý do có thể nằm ở mối quan hệ trực tiếp giữa quyền sở hữu cổ phần CEO và lợi nhuận cổ phiếu còn lại. Các nguy cơ biến động giá cổ phiếu càng cao, tức là cổ tức trả lại cao hơn, các CEO càng gặt hái được nhiều lợi nhuận hơn từ cổ phiếu của chính mình. Do đó, các CEO sẵn sàng chấp nhận rủi ro nhiều hơn để đáp ứng lợi ích của chính họ. Từ kết quả này, có thể kết luận rằng việc gia tăng cổ phần sở hữu cho CEO gây ra nhiều biến động giá cổ phiếu, tăng rủi ro cho doanh nghiệp 721
Hệ số nhiệm kỳ của CEO cho thấy không có ảnh hưởng đến biến động chứng khoán do xác suất lớn của hệ số là số không (p = 0,8), điều này đúng với giả định 3. Nhiệm kỳ của CEO có thể được thay đổi để phù hợp với hoạt động của doanh nghiệp mà không gây ra thêm rủi ro về giá chứng khoán cho doanh nghiệp đó. Việc kiêm hai chức, mặc dù trái ngược với giả định 4, nhưng phù hợp với các dấu hiệu của hệ số lương. Như đã thảo luận trong phần giả thuyết và tài liệu nghiên cứu, việc kiêm hai chức dẫn đến tổng tiền lương của CEO cao hơn, do đó tiền lương và việc kiêm hai chức liên quan tích cực với nhau. Trong trường hợp các CEO cũng là chủ tịch, rủi ro 2 sẽ giảm 0,25%. Như vậy, nếu CEO kiêm vị trí chủ tịch HĐQT thì rủi ro về giá chứng khoán giảm đi. Tác động của doanh nghiệp nhà nước đến rủi ro 2 có thể bị bác bỏ (trong điểu kiện những yếu tố khác như nhau), các công ty nhà nước chỉ có rủi ro cao hơn 0,2% so với các công ty ngoài quốc doanh. Ngoài ra, các giá trị p này cao hơn 0.05. Kết quả trái ngược với giả thuyết 5. Điều này chứng tỏ rằng doanh nghiệp nhà nước và các doanh nghiệp ngoài nhà nước có cùng mức rủi ro có thể gặp phải về biến động giá cổ phiếu. Bảng 6. Kết quả mô hình 4 P_value của Biến Hệ số Độ lệch chuẩn Thống kê t thống kê t C 0.359943 0.118769 3.030597 0.0029 LOG(COMPENSATION_T) -0.001080 0.049907 -0.021638 0.9828 CEO_REPRESENTATIVE_T 0.001236 0.004029 0.306874 0.7594 CEO_TENURE_T 0.005090 0.010454 0.486920 0.6271 NET_INCOME_T -4.64E-08 2.96E-08 -1.564944 0.1199 INTEREST_RATE_T 0.109635 0.029959 3.659486 0.0004 INFLATION_RATE_T -0.042694 0.014275 -2.990731 0.0033 RISK2_T_1 0.183926 0.036846 4.991741 0.0000 (RISK2_T_1)^2 -0.004980 0.001923 -2.590484 0.0106 DUALITY_T -0.118500 0.077603 -1.526989 0.1290 SOE 0.106183 0.080453 1.319806 0.1891 R2 63,75% Nguồn: Kết quả tính toán của nhóm tác giả Tại mô hình 4, Kết quả giá trị P của kiểm định Hausman = 0,000 < 0,05 nên mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) là phù hợp hơn. Mô hình 4 khác với mô hình 3 ở đại diện cổ phần CEO. Không có nhiều khác biệt giữa các hệ số của năm biến giải thích có liên quan của mô hình với quyền sở hữu cổ phần và của mô hình với đại diện cổ phần. 722
Tuy nhiên, độ lớn của hệ số lương và quyền sở hữu cổ phần thấp hơn nhiều so với các mô hình 3, có nghĩa là thu nhập cho CEO và quyền sở hữu cổ phần của CEO có ít tác động hơn nhiều đến biến động cổ phiếu. Xác suất của hệ số nhiệm kỳ bằng không trong mô hình 4 lớn, cho thấy không có mối quan hệ giữa các biến động của cổ tức trả lại và nhiệm kỳ CEO, điều đó phù hợp với giả định 3. Doanh nghiệp nhà nước và việc kiêm hai chức đều không đáng kể về mặt thống kê đối với rủi ro 2. Như vậy, công ty có thể có những thay đổi về quy định nhiệm kỳ của CEO hay việc kiêm chức chủ tịch HĐQT mà không gây rủi ro về giá cổ phiếu cho doanh nghiêp. 4. Kết luận và kiến nghị Nhìn chung, nghiên cứu cho thấy không có mối liên quan giữa chế độ đãi ngộ CEO, nhiệm kỳ, việc kiêm hai chức, doanh nghiệp nhà nước và việc chấp nhận rủi ro, cho thấy sự nhất quán trong các kết quả thông qua cả hai rủi ro. Lý do có thể là có những yếu tố quan trọng khác ảnh hưởng đến mức độ CEO chấp nhận rủi ro Theo thống kê, khi những yếu tố khác bằng nhau, quyền sở hữu cổ phần CEO cao hơn dẫn đến mức độ rủi ro mặc định thấp hơn, nhưng mức độ biến động cổ phiếu cao hơn. Chúng tôi đề xuất một lý do giải thích cho thực tế này. Vì quyền lợi và lợi ích của CEO có liên quan chặt chẽ với sự tồn tại của công ty nên một CEO hầu như không đưa ra quyết định quá mạo hiểm có thể gây nguy hại đến các công ty và vị trí của mình trong công ty. Mặt khác, biến động cổ phiếu không nghiêm trọng như nguy cơ phá sản. Trả cổ tức cao có thể là một điểm thu hút các CEO để họ tiến hành một số hoạt động mang tính rủi ro nhằm tăng giá cổ phiếu. Có một đặc điểm là khi quyền sở hữu cổ phần được thay thế bởi đại diện cổ phần, cả hai rủi ro được điều tra đều không còn bị ảnh hưởng. Phát hiện này có thể được lý giải rằng các CEO có thể thận trọng hơn với tài sản của người khác vì khi quyền lợi của các cổ đông ủy quyền, các CEO cũng có thể tính vào lợi ích và hành động cho mối quan tâm của không chỉ các CEO mà còn các cổ đông liên quan. Từ các kết quả nghiên cứu, chúng tôi đề xuất một số kiến nghị cho doanh nghiệp trong công tác quản trị. Thứ nhất, trong điều kiện những yếu tố khác không đổi, quyền sở hữu cổ phần CEO cao hơn dẫn đến mức độ rủi ro mặc định thấp hơn, còn mức độ biến động chứng khoán cao hơn. Tăng lượng cổ phiếu nắm giữ của một CEO có thể là một động lực cho người đó có các hoạt động rủi ro bao gồm cả báo cáo sai hay các hoạt động rủi ro để tăng lợi nhuận ngắn hạn và do đó làm tăng giá cổ phiếu. Để giảm bớt những ảnh 723
hưởng bất lợi tiềm năng, các công ty có thể kết hợp trong các chính sách của công ty quy định CEO phải sở hữu cổ phần của họ trong một thời gian nhất định, tùy thuộc vào đặc điểm kinh doanh. Một công ty trong ngành công nghiệp xây dựng có thể tiếp quản dự án kéo dài trong nhiều năm để đánh giá khả năng sinh lợi, những hoạt động rất nguy hiểm để nâng cao lợi nhuận trong ngắn hạn có lẽ hiếm có và CEO không cần quyền sở hữu cổ phần trong thời gian dài. Ngoài ra, kiểm tra thường xuyên các quy trình kế toán là điều cần thiết để phát hiện bất kỳ con số gian lận nào. Thứ hai, những yếu tố khác không đổi, đại diện cổ phần CEO dường như tạo ra ít rủi ro hơn so với các tập đoàn mà CEO có quyền sở hữu cổ phần. Để giảm rủi ro, công ty có thể khuyến khích các CEO đại diện cho thân nhân và các thành viên gia đình họ trong điều khoản của cổ phiếu. Thứ ba, về chế độ đãi ngộ bình quân và quyền sở hữu chứng khoán cũng như các yếu tố khác ảnh hưởng đến chế độ đãi ngộ như việc kiêm hai chức, nhiệm kỳ, và các doanh nghiệp do nhà nước kiểm soát hay không nói chung không ảnh hưởng đáng kể đến mức độ rủi ro. Các tập đoàn không cần phải chú ý quá nhiều đến những yếu tố đó khi xem xét các hoạt động rủi ro. Chế độ đãi ngộ CEO có thể được điều chỉnh trong một giới hạn nhất định mà không phải lo lắng về rủi ro tăng thêm mà các công ty phải gánh chịu. Ví dụ, trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế, tổng công ty có thể không đủ khả năng để trả lương cho các CEO còn lại, lương của các CEO có thể được hạ xuống mà không ảnh hưởng đến việc dùng rủi ro của CEO. Nhiệm kỳ và việc kiêm hai chức của CEO có thể ảnh hưởng mức lương CEO mà không ảnh hưởng mức độ rủi ro của công ty. Do đó không nên có sự thiên vị khi xem xét số năm các CEO làm việc, kể cả khi người đó cũng là chủ tịch. Nếu một công ty nhìn thấy những lợi ích của việc kiêm hai chức của CEO trong việc ra quyết định của công ty, thì việc kiêm hai chức cũng không phải là một nỗi lo lớn khi nói về mức độ rủi ro. Trong tương lai khi dữ liệu của chế độ đãi ngộ CEO được tiết lộ cụ thể hơn, nghiên cứu sẽ có thể làm rõ thêmcác thành phần của chế độ đãi ngộ CEO mà có tác động đáng kể nhất đến việc chấp nhận rủi ro cuả CEO. Tài liệu tham khảo 1. Balachandran, S., Kogut, B. and Harnal, H. (2011), “Did Executive Compensation Encourage Extreme Risk-taking in Financial Institutions?”, Available from: . [15 September 2015]. 724
2. Carpenter, J.N. (2000), “Does option compensation increase managerial risk appetite?”, Journal of Finance, no. 55, pp. 2311-2331. 3. Chen, C.R., Steiner, T.L. and Whyte, A.M. (2006), “Does stock option-based executive compensation induce risk-taking? An analysis of the banking industry”, Journal of Banking & Finance, no. 30, pp. 915–945. 4. Cooper, M.J., Gulen, H. and Rau, P.R. (2009), “Performance for pay? The relationship between CEO incentive compensation and future stock price performance”, Available from: < http://goo.gl/RFydnB>. [15 September 2015]. 5. Crawford, A.J., Ezzell, J.R. and Miles, J.A. (1995), “Bank CEO pay-performance relations and the effects of deregulation”, Journal of Business, no. 68, pp. 231-56. 6. Harjoto, M.A. and Mullineaux, D.J. (2003), “CEO compensation and the transformation of banking”, Journal of Financial Research, no. 26, pp. 341-54. 7. Hausman, J.A. (1978), “Specification test in econometrics”, Econometrica, no. 46, pp. 1251-1271. 8. Houston, J.F. and James, C. (1995), “CEO compensation and bank risk. Is compensation in banking structured to promote risk taking?”, Journal of Monetary Economics, no. 36, pp. 405-431. 9. John, K., Saunders, A. and Senbet, L.W. (1995), “Perspectives on bank capital regulation and managerial compensation”, Journal of Banking and Finance, no. 19, pp. 735–737. 10. Ju, N., Leland, H. and Senbet, L. (2002), “Options, option repricing and severance packages in managerial compensation: Their effects on corporate risk”, University of Maryland and University of California, Available from: . [15 September 2015]. 11. Palia, D. and Porter, R., (2004), “The Impact of Capital Requirements and Managerial Compensation on Bank Charter Value”, Review of Quantitative Finance & Accounting, no. 23, pp. 191-206. 12. Ross, S.A. (2004), “Compensation, incentives, and the duality of risk aversion and riskiness”, Journal of finance, no. 59, pp. 207-225. 13. Vieito, J.P.T. (2012), “Gender, Top Management Compensation Gap, and Company Performance: Tournament versus Behavioral Theory”, Corporate Governance: An International Review, vol. 20, no. 1, pp. 46-63. 725