Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phân tích những nhân tố ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu niêm yết trên Sàn chứng khoán giao dịch TP. Hồ Chí Minh

TÓM TẮT LUẬN VĂN

Luận văn nghiên cứu tác động của các yếu tố vi mô đến sự biến động của giá cổ

phiếu bằng cách phân tích dữ liệu tài chính của 70 công ty niêm yết trên sàn giao dịch

chứng khoán TP.HCM. Dữ liệu đƣợc nghiên cứu trong khoảng thời gian từ năm 2007 đến

2013 với năm biến số tài chính là tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu, tỷ lệ chi trả cổ tức, cấu

trúc vốn, quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ tăng trƣởng của tổng tài sản. Luận văn sử dụng

mô hình GARCH (1,1) để ƣớc lƣợng độ biến động giá cổ phiếu (stock volatility) và dùng

hồi quy Moment tổng quát dạng sai phân (Difference Generalized Method-of-Moments,

DGMM) để xác định các yếu tố ảnh hƣởng đến độ biến động giá. Kết quả nghiên cứu cho

thấy các biến tài chính đƣợc kiểm chứng có ý nghĩa thống kê trong việc giải thích sự thay

đổi của giá cổ phiếu. Cụ thể, tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu có quan hệ ngƣợc chiều đến

biến động giá trong khi cấu trúc vốn và quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ cùng chiều

với độ biến động với mức ý nghĩa 1%. Từ kết quả nghiên cứu, luận văn gợi ý một số

chính sách cho doanh nghiệp, nhà đầu tƣ và nhà hoạch định chính sách.

LỜI CAM ĐOAN

Tôi tên là: Nguyễn Hoàng Bảo Phƣơng

Sinh ngày : 25 tháng 07 năm 1989

Quê quán: Khánh Hòa

Chỗ ở hiện nay: Đƣờng số 4, P.16, Quận Gò Vấp, TPHCM.

Là học viên cao học khóa XIV, lớp CH14B03 của Trƣờng Đại học Ngân hàng

Thành phố Hồ Chí Minh.

Cam đoan đề tài: Phân tích những nhân tố ảnh hƣởng đến biến động giá cổ phiếu

niêm yết trên sàn chứng khoán giao dịch TP. Hồ Chí Minh

Chuyên ngành : Tài chính ngân hàng ; Mã số : 60.34.02.01

Luận văn này chƣa từng đƣợc trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại bất cứ một trƣờng

đại học nào. Luận văn này là công trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả nghiên cứu

là trung thực, trong đó không có các nội dung đã đƣợc công bố trƣớc đây hoặc các nội

dung do ngƣời khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn đƣợc dẫn nguồn đầy đủ trong luận

văn.

Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan danh dự của tôi.

TP. HCM, ngày tháng năm

Ngƣời thực hiện

LỜI CẢM ƠN

Sau hơn hai năm học tập tại trƣờng Đại học Ngân hàng TPHCM, đƣợc sự giảng

dạy nhiệt tình của Quý thầy cô, đặc biệt là các thầy cô Khoa Sau Đại học, tôi đã đƣợc

truyền đạt những kiến thức quý báu từ lý thuyết đến thực tiễn. Nay tôi có thể hoàn thành

đề tài Luận văn Thạc sĩ “Phân tích những nhân tố ảnh hƣởng đến biến động giá cổ

phiếu niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh”.

Để tỏ lòng biết ơn sâu sắc, tôi xin chân thành cảm ơn Quý thầy cô trƣờng Đại học

Ngân Hàng TP.HCM nói chung và Quý thầy cô khoa Sau Đại học nói riêng. Đặc biệt tôi

xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến TS. Lê Hồ An Châu đã nhiệt tình hƣớng dẫn và truyền đạt

những kiến thức chuyên ngành đầy bổ ích cho tôi trong suốt thời gian làm Luận văn tốt

nghiệp.

Mặc dù đã hết sức cố gắng, đƣợc sự hƣớng tận tình của TS. Lê Hồ An Châu, song

luận văn hẳn còn nhiều hạn chế nhất định, rất mong Hội đồng bảo vệ luận văn thạc sĩ

trƣờng Đại học Ngân Hàng TP.HCM và những ai quan tâm đóng góp để luận văn đƣợc

hoàn thiện hơn.

Xin chân thành cảm ơn!

TPHCM, ngày tháng năm

iii

Ngƣời thực hiện

MỤC LỤC

TÓM TẮT LUẬN VĂN ........................................................................................................................................ I

LỜI CAM ĐOAN ................................................................................................................................................ II

LỜI CẢM ƠN .................................................................................................................................................... III

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT .............................................................................................................................. VI

DANH MỤC BẢNG BIỂU ............................................................................................................................... VII

CHƢƠNG 1 : GIỚI THIỆU ................................................................................................................................. 1

1.1 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI .................................................................................................................. 1 1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU .......................................................................................................................... 3 1.3 ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ................................................................................................. 4 1.4 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................................................................................. 4 1.5 Ý NGHĨA KHOA HỌC CỦA ĐỀ TÀI ........................................................................................................... 5 1.6 CẤU TRÚC CỦA LUẬN VĂN ..................................................................................................................... 6

CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ..................... 7

2.1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU............................................................................... 7 2.1.1 Độ biến động quá khứ............................................................................................................................ 8 2.1.2 Độ biến động ẩn ................................................................................................................................... 8 2.2 ƢỚC LƢỢNG ĐỘ BIẾN ĐỘNG TỪ DỮ LIỆU QUÁ KHỨ ......................................................................... 10 2.2.1 Lý thuyết về chỉ tiêu đo lường độ biến động giá chứng khoán ............................................................... 10 2.2.2 Một số phương pháp ước lượng độ biến động giá chứng khoán ............................................................ 12

2.3 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ NHỮNG NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN ĐỘ BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU ....................................................................................................................................................... 15 TÓM TẮT CHƢƠNG 2 .................................................................................................................................... 23

CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ......................................................................... 24

3.1. GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU ................................................................................................................... 24 3.2. CƠ SỞ DỮ LIỆU ....................................................................................................................................... 25 3.3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................................................................... 25 3.3.1. Xác định độ biến động giá cổ phiếu của các doanh nghiệp bằng mô hình GARCH (1,1) ....................... 26 3.3.2. Kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu bằng phương pháp DGMM .................. 29 3.3.3 Phương pháp hồi quy DGMM ............................................................................................................ 32 TÓM TẮT CHƢƠNG 3 .................................................................................................................................... 34

CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ............................................................................. 35

4.1 THỰC TRẠNG BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU GIAI ĐOẠN 2000 -2014 ..................................................... 35 4.2.THỐNG KÊ MÔ TẢ VÀ CÁC KIỂM ĐỊNH TRƢỚC PHÂN TÍCH THỰC NGHIỆM.................................. 44 4.2.1 Kiểm định giả thiết của tỷ suất lợi nhuận ............................................................................................. 44 4.2.2 Thống kê mô tả các biến ...................................................................................................................... 45

4.2.3 Ma trận tương quan giữa các biến ...................................................................................................... 46 4. 3 MÔ HÌNH HỒI QUY ................................................................................................................................. 47 4.3.1 Kết quả hồi quy riêng từng nhân tố tác động ........................................................................................ 47 4.3.2 Kết quả hồi quy tá c động tổng hợp cá c nhân tố ................................................................................... 48 4.4 THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................................................... 51 TÓM TẮT CHƢƠNG 4 .................................................................................................................................... 53

CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN .................................................................................................................................. 53

5.1 KẾT LUẬN ................................................................................................................................................ 54 5.2 GỢI Ý CHÍNH SÁCH ................................................................................................................................. 54 5.2.1 Một số gợi ý đối với doanh nghiệp ....................................................................................................... 55 5.2.2 Một số gợi ý đối với nhà đầu tư ............................................................................................................ 57 5.2.3 Về phía Nhà nước ............................................................................................................................... 58 5.3 HẠN CHẾ VÀ HƢỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO ................................................................................. 60 TÓM TẮT CHƢƠNG 5 .................................................................................................................................... 61

TÀI LIỆU THAM KHẢO .................................................................................................................................. 62

PHỤ LỤC .......................................................................................................................................................... 67

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt

Tiếng Anh

Tiếng Việt

AutoRegressive Conditional

ARCH

Heteroskedasticity

Báo cáo tài chính

BCTC

Debt asset ratio

Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản

Dividend yeild

Tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu

GARCH

Generalised Autoregressive

Payout ratio

Tỷ lệ chi trả cổ tức

POR

Odinary Least Square

Bình phƣơng thông thƣờng bé nhất

OLS

Sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM

HOSE

Tỷ suất lợi nhuận

TSLN

Thị trƣờng chứng khoán

TTCK

UBCKNN

Ủy ban chứng khoán nhà nƣớc

Conditional Heteroskedasticity

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Danh mục bảng

STT Số bảng Tên bảng Trang

1 4.1 Thống kê mô tả các biến 45

2 4.2 Ma trận tƣơng quan giữa các biến 46

3 4.3 Tổng hợp kết quả hồi quy từng nhân tố 47

4 4.4 Kết quả hồi quy tổng hợp nhân tố 49

Danh mục biểu đồ

STT Số biểu đồ Tên biểu đồ Trang

4.1 Chỉ số VNIndex giai đoạn 2000 – 2014 35 1

4.2 Chỉ số VNIndex giai đoạn 2000 – 2005 36 2

4.3 Chỉ số VNIndex năm 2006 37 3

4.4 Chỉ số VNIndex năm 2007 38 4

4.5 Chỉ số VNIndex năm 2008 40 5

vii

4.6 Chỉ số VNIndex giai đoạn 2009 – 2014 42 6

CHƢƠNG 1 : GIỚI THIỆU

Chƣơng này trình bày giới thiệu chung về đề tài nghiên cứu nhƣ tính cấp thiết

của đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phƣơng pháp nghiên cứu, ý nghĩa khoa học của luận

văn. Xuất phát từ ý tƣởng và mục tiêu đó, chƣơng này cũng cụ thể hóa các câu hỏi sẽ

đƣợc trả lời trong suốt luận văn, sau cùng là trình bày bố cục của luận văn.

1.1 Tính cấp thiết của đề tài

Trong nền kinh tế thị trƣờng hiện đại, thị trƣờng chứng khoán đóng một vai trò

hết sức quan trọng. Thị trƣờng chứng khoán không chỉ là kênh huy động vốn hiệu quả

cho các doanh nghiệp mà còn là môi trƣờng đầu tƣ phổ biến, thu hút nhiều nhà đầu tƣ.

Thông qua các hoạt động mua bán, giao dịch chứng khoán và các loại giấy tờ có giá,

thị trƣờng này đã cung cấp một lƣợng vốn khổng lồ cho nền kinh tế. Thị trƣờng chứng

khoán đƣợc ví nhƣ thƣớc đo phản ánh sự phát triển hay suy thoái của nền kinh tế của

một quốc gia, thậm chí phản ánh trực tiếp biến động hàng ngày của nền kinh tế đó. Qua

đó, giá cổ phiếu không chỉ là hình ảnh phản chiếu sức khỏe của doanh nghiệp mà còn

phản ánh những vấn đề cơ bản của nền kinh tế vĩ mô.

Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam chính thức ra đời kể từ khi Trung tâm giao

dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh đi vào hoạt động ngày 20/07/2000 và thực

hiện phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000. Kể từ khi chính thức đƣợc thành

lập và bắt đầu hoạt động từ năm 2000 đến 12/2014, thị trƣờng chƣ́ ng khoán Viê ̣t Nam

đã có 304 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và

372 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội với tổng giá trị vốn hóa

lên đến trên 30% GDP. Trong 14 năm hoạt động, thị trƣờng đã có những đóng góp nhất

định cho quá trình xây dựng và hoàn thiện thị trƣờng tài chính Việt Nam, tạo ra một

kênh huy động vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế, tạo một môi trƣờng đầu tƣ mới,

hấp dẫn các nhà đầu tƣ, góp phần thúc đẩy sự phát triển của nền kinh tế. Tuy nhiên so

với các thị trƣờng chứng khoán khác trên thế giới, thị trƣờng chứng khoán Việt Nam

còn hết sức non trẻ, các điều kiện cơ bản cần thiết cho sự hoạt động của thị trƣờng nhƣ

điều kiện về kinh tế xã hội, môi trƣờng pháp lý, và cả kiến thức của nhà đầu tƣ đều mới

đƣợc hình thành. Nhất là tình hình biến động của giá cổ phiếu rất thất thƣờng, hầu nhƣ

chƣa theo quy luật có thể dự báo và đo lƣờng trƣớc đƣợc. Điều này dẫn đến những bất

lợi đối với sự phát triển của thị trƣờng chứng khoán cũng nhƣ mang lại không ít rủi ro

cho nhà đầu tƣ, đặc biệt là những nhà đầu tƣ mới tham gia vào thị trƣờng hay những

nhà đầu tƣ theo hình thức đám đông, chƣa có nhiều kiến thức về lĩnh vực chứng khoán.

Vì vậy, việc nắm bắt những nhân tố có thể làm thay đổi giá cổ phiếu thật sự có ý nghĩa

đối với việc đầu tƣ trên TTCK của các nhà đầu tƣ, từ việc quan sát sự biến động của

các biến ảnh hƣởng, nhà đầu tƣ có thể dự đoán giá cổ phiếu trong tƣơng lai để có kế

hoạch cũng nhƣ chiến lƣợc đầu tƣ thích hợp. Đã có một số nghiên cứu phân tích những

nguyên nhân tác động đến giá cổ phiếu, chẳng hạn nhƣ ảnh hƣởng của những nhân tố

vĩ mô nhƣ biến động của chu kỳ kinh tế, biến động của cung tiền [Mukhejee và Naka

(1995)], lãi suất, tỷ giá [Narayan, P.K. và Narayan, S. (2010)], lạm phát [Gan, Lee và

Zhang (2006)]… hay nhân tố vi mô nhƣ ảnh hƣởng của lợi nhuận, quy mô công ty,

chính sách cổ tức [Baskin (1989), Ardekani& Younesi (2012), Kyle & Frank (2013),

Hashemijoo & Mahdavi]… Trong đó, các nghiên cứu gần nhƣ thống nhất trong kết quả

về ảnh hƣởng của các yếu tố vĩ mô, nhƣng các yếu tố vi mô thì gần nhƣ không thống

nhất và thay đổi tùy thuộc vào từng thị trƣờng chứng khoán, phạm vi nghiên cứu.

Tại thị trƣờng Việt Nam đã có một số nghiên cứu về tác động của những nhân tố

đến giá cổ phiếu nhƣ:

- Nguyễn Văn Mỹ (2007) đã sử dụng phƣơng pháp tập hợp các thông tin thứ

cấp và những nhận định của chuyên gia về chứng khoán để đƣa ra kết luận rằng ba

nhân tố tác động đến giá cổ phiếu bao gồm: nhân tố ngoại sinh (lãi suất, lạm phát...),

nhân tố nội sinh (gắn với công ty cổ phần) và nhân tố can thiệp (tâm lý nhà đầu tƣ, đầu

cơ).

- Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dƣơng Phƣơng Thảo (2012) đã sử dụng

mô hình hồi quy bình phƣơng nhỏ nhất (OLS) để tìm ra kết quả cho thấy khi các nhân

tố khác không đổi thì tại thị trƣờng Việt Nam, nhân tố cung tiền, lạm phát, giá dầu và

sản lƣợng công nghiệp có tƣơng quan dƣơng, còn lãi suất, tỷ giá có tƣơng quan âm với

giá cổ phiếu trên TTCK.

- Nghiên cứu của Nguyễn Minh Kiều, Nguyễn Văn Điệp (2012) đo lƣờng

mối quan hệ giữa bốn yếu tố kinh tế vĩ mô đó là chỉ số giá tiêu dùng, tỷ giá hối đoái,

cung tiền và giá vàng đến mức độ biến động giá của thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.

Tuy nhiên, hầu hết những nghiên cứu đa phần đều quan tâm đến ảnh hƣởng của

những nhân tố vĩ mô đến giá cổ phiếu ngoài ra các nghiên cứu tác động của những

nhân tố vi mô ở Việt Nam thƣờng xem xét những nhân tố tác động đến suất sinh lời

của cổ phiếu (stock return) hơn là biến động giá (stock volatility) thông qua kiểm định

các mô hình định giá tài sản vốn nhƣ CAPM, mô hình 3 nhân tố Fama-French hay mô

hình đa nhân tố. Vì vậy, để bổ sung bằng chứng thực nghiệm về biến động giá chứng

khoán và lấp những khoảng trống nghiên cứu đã đề cập ở trên, luận văn này tập trung

vào việc nhận diện nhân tố vi mô ảnh hƣởng đến biến động giá cổ phiếu của các doanh

nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán TP.HCM (HOSE).

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu của luận văn là nghiên cứu những nhân tố vi mô (liên quan đến đặc

thù doanh nghiệp, firm-specific characteristics) tác động đến biến động giá cổ phiếu

của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chính Minh

(HOSE). Từ kết quả nghiên cứu, luận văn sẽ đƣa ra một số gợi ý cho các doanh nghiệp

để họ chủ động trong việc sử dụng các biện pháp phòng ngừa rủi ro trƣớc các tình

huống biến động giá cổ phiếu, và cho nhà đầu tƣ trong phân tích chứng khoán và xây

dựng chiến lƣợc đầu tƣ thích hợp. Ngoài ra, luận văn cũng đƣa ra một số gợi ý cho các

nhà hoạch định chính sách trong điều hành hiệu quả thị trƣờng.

Từ mục tiêu nghiên cứu, luận văn tập trung vào những nội dung cụ thể sau:

Thứ nhất, hệ thống hóa các cơ sở lý luận về lợi nhuận và độ biến động giá cổ

phiếu, các phƣơng pháp xác định biến động giá cổ phiếu.

Thứ hai, lƣợc khảo các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tác động đến biến

động giá cổ phiếu.

Thứ ba, trên cơ sở chuỗi dữ liệu, kiểm định các nhân tố ảnh hƣởng đến biến

động giá cổ phiếu.

Cuối cùng, luận văn gợi ý các chính sách cho doanh nghiệp, nhà đầu tƣ và nhà

hoạch định chính sách.

1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu

Đối tƣợng nghiên cứu của đề tài này là các yếu tố vi mô (thuộc về đặc thù doanh

nghiệp) ảnh hƣởng đến biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết tại Việt Nam.

Luận văn chỉ giới hạn phạm vi nghiên cứu trên mẫu số liệu gồm 70 công ty

niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM, HOSE trong giai đoạn 2007 - 2013.

Ngoài ra, các yếu tố vi mô đƣợc xem xét là tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu, tỷ lệ chi trả

cổ tức, quy mô doanh nghiệp, cấu trúc vốn, tỷ lệ tăng trƣởng của tổng tài sản.

1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phƣơng pháp định lƣợng với 2 bƣớc phân tích bằng mô

hình kinh tế lƣợng. Đầu tiên, luận văn sử dụng mô hình GARCH (1,1) để ƣớc lƣợng

biến động giá cổ phiếu trung bình theo từng năm của các công ty niêm yết đƣợc lựa

chọn trong mẫu. Kế tiếp, căn cứ vào cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm

luận văn áp dụng phƣơng trình thực nghiệm các yếu tố vi mô tác động đến biến động

giá và sử dụng hồi quy Moment tổng quát dạng sai phân (Difference Generalized

Method-of-Moments, DGMM) cho dữ liệu bảng. Nghiên cứu cũng thực hiện các

kiểm định Hansen, AR (1), AR (2) để xác định tính phù hợp của mô hình nghiên cứu

cũng nhƣ độ tin cậy của kết quả nghiên cứu.

 Luận văn sử dụng dữ liệu thứ cấp về giá cổ phiếu theo ngày trong giai đoạn

2007 - 2013 từ website www.cophieu68.com, và các yếu tố về đặc thù doanh nghiệp

nhƣ tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu, tỷ lệ chi trả cổ tức, quy mô doanh nghiệp, cấu trúc

vốn, tỷ lệ tăng trƣởng của tổng tài sản đƣợc thu thập và tính toán từ báo cáo tài chính

của 70 công ty đƣợc niêm yết trên sàn HOSE.

1.5 Ý nghĩa khoa học của đề tài

Luận văn đã bổ sung bằng chứng thực nghiệm về sự tác động của các nhân tố vi

mô đến biến động giá cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam.

Mặc dù nghiên cứu về chủ đề này đã đƣợc thực hiện rất nhiều ở các nƣớc đang phát

triển, nhƣng nghiên cứu ở các thị trƣờng mới nổi, cụ thể là Việt Nam còn hạn chế. Đa

số các nghiên cứu tập trung vào các yếu tố vĩ mô hoặc là phân tích các nhân tố ảnh

hƣởng đến suất sinh lời của cổ phiếu thay vì độ biến động giá. Mặc khác, trong khi hầu

hết các nghiên cứu sử dụng hồi quy OLS cho dữ liệu gộp, hoặc mô hình tác động cố

định (FEM) hoặc tác động ngẫu nhiên (REM) cho dữ liệu bảng, nghiên cứu này sử

dụng hồi quy DGMM giúp khắc phục đƣợc các nhƣợc điểm của mô hình thực nghiệm

và các lỗi thống kê nhƣ hiện tƣợng nội sinh, đa cộng tuyến, tự tƣơng quan, thiếu biến…

Với phƣơng pháp nghiên cứu này, luận văn tìm đƣợc kết quả thực nghiệm tƣơng đối tin

cậy hơn. Kết quả nghiên cứu sẽ cung cấp thông tin hữu ích giúp cho các nhà đầu tƣ

trong việc phân tích, đánh giá lợi ích và sự tƣơng quan giữa các yếu tố trên, từ đó có

chiến lƣợc lựa chọn và xây dựng chiến lƣợc đầu tƣ phù hợp. Đồng thời, dựa trên kết

quả nghiên cứu, luận văn cũng đề xuất các giải pháp cho các nhà hoạch định chính

sách trong việc điều hành hiệu quả thị trƣờng, tránh hiện tƣợng làm giá, giúp thị trƣờng

chứng khoán là kênh cung cấp vốn và đầu tƣ hiệu quả cho các doanh nghiệp trong nền

kinh tế.

1.6 Cấu trúc của luận văn

Luận văn đƣợc cấu trúc thành năm chƣơng nhƣ sau:

Chƣơng một giới thiệu chung về đề tài nghiên cứu nhƣ bối cảnh nghiên cứu và

tính cấp thiết của đề tài, mục tiêu, phƣơng pháp, đóng góp của nghiên cứu và bố cục

của luận văn.

Chƣơng hai nghiên cứu các vấn đề mang tính lý luận về biến động cổ phiếu.

Đồng thời, chƣơng này cũng trình bày những nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây, tại

các nƣớc trên thế giới về các nhân tố ảnh hƣởng đến biến động giá cổ phiếu và những

kết quả thu đƣợc từ các nghiên cứu đó. Từ các lý thuyết và thực nghiệm này, luận văn

rút ra các nhân tố có thể ảnh hƣởng đến biến động giá cổ phiếu tại Việt Nam.

Chƣơng ba là khung phân tích trình bày qui trình phân tích mà luận văn sẽ sử

dụng để phân tích cho mẫu 70 công ty trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM, nhằm

mục đích trả lời cho câu hỏi nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến biến động giá cổ

phiếu của các doanh nghiệp.

Chƣơng bốn tóm tắt kết quả nghiên cứu thực nghiệm và thảo luận kết quả này.

Chƣơng năm ghi nhận những kết luận quan trọng từ đề tài nghiên cứu, đồng thời

nêu lên những hạn chế và gợi ý hƣớng mở rộng và chuyên sâu hơn. Chƣơng này cũng

đóng góp các kiến nghị đối với doanh nghiệp, nhà đầu tƣ và nhà hoạch định chính

sách.

CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN

CỨU THỰC NGHIỆM

Chƣơng này trình bày tổng quan cơ sở lý thuyết giải thích độ biến động giá cổ

phiếu và các phƣơng pháp ƣớc lƣợng độ biến động. Đồng thời, các nghiên cứu thực

nghiệm tại các nƣớc trên thế giới về những nhân tố vi mô ảnh hƣởng đến biến động giá

cổ phiếu và các kết quả thu đƣợc từ những nghiên cứu đó cũng đƣợc tóm tắt trong

chƣơng này. Từ các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm đƣợc trình bày, luận văn rút

ra các nhân tố ảnh hƣởng đến biến động giá cổ phiếu tại Việt Nam, các nhân tố này sẽ

đƣợc chọn làm biến giải thích cho mô hình hồi quy.

2.1. Cơ sở lý thuyết về biến động giá cổ phiếu

Độ biến động hay độ bất ổn (volatility) là một phƣơng pháp thống kê đo lƣờng

độ phân tán từ giá trị kỳ vọng của một biến số thị trƣờng. Độ biến động giá cổ phiếu là

thƣớc đo mức độ không chắc chắn về lợi nhuận sẽ thu đƣợc từ cổ phiếu, có giá trị nhỏ

hơn một và thƣờng thể hiện theo giá trị phần trăm.

Độ biến động là một thƣớc đo cho thấy khuynh hƣớng của một thị trƣờng hoặc

một chứng khoán sẽ tăng giá hay rớt giá trong một khoảng thời gian. Độ biến động có

thể quan sát bằng cách nhìn vào những thay đổi trong quá khứ của giá cổ phiếu.

[Krainer (2002)]

Đây là một biến số quan trọng trong rủi ro vì nó đo lƣờng sự thay đổi tiềm năng

trong xu hƣớng giá. Độ bất ổn càng cao đồng nghĩa với giá trị của cổ phiếu càng có

nguy cơ giãn ra theo nhiều bậc giá trị. Điều này có nghĩa là giá cổ phiếu có thể thay đổi

đột ngột trong một khoảng thời gian ngắn theo cả hai hƣớng (tăng đột ngột hoặc giảm

đột ngột). Và ngƣợc lại, độ bất ổn thấp có nghĩa là giá trị của cổ phiếu không bị biến

động đột ngột, mà chỉ thay đổi từ từ sau một quá trình.

Độ biến động có thể đƣợc hiểu theo hai cách: Độ biến động quá khứ (historical

volatility hoặc realized volatility) sử dụng giá của cổ phiếu trong giai đoạn trƣớc để dự

đoán. Trong khi độ biến động ẩn (implied volatility) sử dụng giá của công cụ phái sinh

nhƣ hợp đồng quyền chọn [Kissell (2014)].

2.1.1 Độ biến động quá khứ

Độ biến động quá khứ là một phƣơng pháp đo lƣờng độ biến động dựa trên

những thay đổi trong giá của cổ phiếu trong quá khứ [Kissell (2014)].

Độ biến động quá khứ nói cho chúng ta biết giá cổ phiếu có thể di chuyển bao

xa trong tƣơng lai dựa trên mức biến động trong thời gian gần đây nhƣng độ biến động

có thể không đƣợc duy trì đều và cũng không phản ánh hƣớng chuyển động của giá cổ

phiếu. Độ biến động quá khứ càng cao, cho thấy giá cổ phiếu đã trải qua thời kỳ biến

động càng mạnh, do vậy theo lý luận nó có thể di chuyển càng mạnh trong tƣơng lai,

mặc dù không cung cấp cho chúng ta hƣớng di chuyển của tài sản. Có nhiều cách để

tính toán độ bất ổn quá khứ này, nhƣng cho dù thì cách nào đi nữa chúng đều dựa trên

nền tảng giống nhau.

2.1.2 Độ biến động ẩn

Độ biến động ẩn đƣợc ƣớc lƣợng dựa trên giá của quyền chọn mua hoặc bán.

Với giả định giá thị trƣờng của quyền chọn phản ánh độ biến động giá cổ phiếu. Độ

biến động ẩn có thể đƣợc tính từ mô hình Black –Scholes, đó là độ lệch chuẩn làm cho

giá quyền chọn bằng với giá thị trƣờng hiện tại của quyền chọn.

Mô hình định giá quyền chọn Black –Scholes

Fisher Black và Myron Scholes (1973) khi xây dựng mô hình định giá quyền chọn đã

đƣa ra các giả định:

1. Giá cổ phiếu sẽ biến động ngẫu nhiên liên tục theo đồ thị logarit chuẩn với

các hằng số μ và σ.

2. Không có chi phí giao dịch trong mua bán cổ phiếu hay hợp đồng quyền

chọn. Giá của tất cả các chứng khoán đều có thể đƣợc chia nhỏ vô hạn.

3. Cổ phiếu sẽ không trả cổ tức trong thời hạn quyền chọn có hiệu lực.

4. Không tồn tại cơ hội kinh doanh chênh lệch giá phi rủi ro.

5. Hoạt động giao dịch chứng khoán diễn ra liên tục.

6. Nhà đầu tƣ có thể vay hoặc cho vay tại cùng một mức lãi suất phi rủi ro.

7. Lãi suất phi rủi ro trong ngắn hạn là hằng số.

Theo những giả định đƣa ra và dựa vào quan niệm phòng tránh rủi ro ở trên, tại điểm

cân bằng khi tỷ suất lợi nhuận của đầu tƣ bằng với tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro, các

phƣơng trình đƣợc thiết lập nhƣ sau:

(2.5) VC = PoN(d1) - Xe-rTN(d2)

Trong đó:

VC : giá trị quyền chọn hiện tại

Po : giá thị trƣờng của cổ phiếu hiện tại

N(d): xác suất phân phối chuẩn tích lũy

X : giá thực hiện hay giá đáo hạn ghi trong quyền chọn

e : 2,718282 dựa trên hàm logarit tự nhiên

r : tỷ suất sinh lợi không rủi ro

T : thời gian cho đến ngày đáo hạn hợp đồng quyền chọn

ln(P/X) = logarit tự nhiên của P/X

: độ biến động (độ lệch chuẩn) của tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu.

Độ biến động ẩn đƣợc ƣớc lƣợng ngƣợc lại từ những quyền chọn đã hết hiệu lực

dựa trên giá tài sản cơ sở, giá thực hiện, giá quyền chọn tỷ suất lợi nhuận. Sau khi ƣớc

lƣợng độ biến động của một số hợp đồng quyền chọn có liên quan, ngƣời ta gán cho

mỗi giá trị một trọng số và lấy bình quân trọng số của các giá trị này. Cách gán trọng

số đƣợc tìm hiểu trong nhiều nghiên cứu của Chiras and Manaster (1978), Lantane và

Rendleman (1976), Whaley (1992).

2.2 Ƣớc lƣợng độ biến động từ dữ liệu quá khứ

2.2.1 Lý thuyết về chỉ tiêu đo lƣờng độ biến động giá chứng khoán

Lý thuyết tài chính hiện đại và lý thuyết danh mục đầu tƣ của Markowitz gợi ý

những chỉ tiêu đo lƣờng độ biến động giá chứng khoán.

Lý thuyết danh mục Markowitz: Markowitz (1952) đã phát triển các nguyên lý

cơ bản về xây dựng danh mục, làm nền tảng cho thảo luận của các nhà kinh tế về mối

quan hệ giữa rủi ro và TSLN, Markowitz đã chỉ ra rằng phƣơng sai của tỷ suất lợi

nhuận là một thƣớc đo rủi ro của danh mục với một số giả định. Markowitz xem xét hai

quan điểm: quan điểm thứ nhất là nhà đầu tƣ luôn tìm cách tối đa hoá TSLN kỳ vọng

chiết khấu và quan điểm thứ hai là nhà đầu tƣ thích TSLN và không thích rủi ro (độ

lệch chuẩn). Markowitz đã chứng minh đƣợc hai điều này sai, vì trên thực tế TSLN

luôn đi kèm với rủi ro và đa dạng hoá có thể làm giảm rủi ro danh mục bằng cách giảm

phƣơng sai do các chứng khoán trong danh mục có tƣơng quan với nhau. Với một tập

hợp chứng khoán cho trƣớc (TSLN và độ lệch chuẩn mỗi chứng khoán không đổi), nhà

đầu tƣ có thể lựa chọn các kết hợp chứng khoán để cho ra các TSLN và độ lệch chuẩn

danh mục tƣơng ứng.

Mô hình CAPM dựa trên nghiên cứu của Sharpe (1964) và Lintner (1965) đã

phát triển mối quan hệ giữa tỷ suất lợi nhuận với phƣơng sai của tài sản và hiệp

phƣơng sai của tài sản đó với tỷ suất lợi nhuận của danh mục thị trƣờng (chỉ số thị

trƣờng). Theo quan điểm của CAMP, chỉ có sự khác biệt về beta là nhân tố duy nhất

tạo ra sự khác biệt về lợi nhuận. Ý tƣởng rằng, sự khác biệt lợi nhuận là do sự khác biệt

về rủi ro cũng chính là ý tƣởng căn bản của một hƣớng nghiên cứu quan trọng khác

trong tài chính là thuyết thị trƣờng hiệu quả. Thuyết này cho rằng, về cơ bản, những

thông tin đến với nhà đầu tƣ đều đã đƣợc phản ánh vào giá và do vậy, không có nhà

đầu tƣ nào có thể kiếm lợi lớn hơn mà không chấp nhận một mức rủi ro cao hơn.

Fama và French (1988) đã trình bày một bằng chứng rằng TSLN trong k thời kì

có cấu trúc phụ thuộc về mặt thời gian, điều này phù hợp với yếu tố sự hồi phục về giá

trị trung bình (Mean Reversion) trong tỷ suất lợi nhuận thực. Hai ông đã đo lƣờng hiện

tƣợng hội tụ về giá trị trung bình một cách gián tiếp thông qua việc hồi quy các mức

TSLN trong khoảng thời gian giữa 3 và 5 năm dựa trên độ trễ của chính nó, kết quả

cho thấy độ hội tụ là 40% đối với doanh nghiệp nhỏ và 25% đối với doanh nghiệp lớn.

Tuy nhiên, họ cũng đƣa ra quan điểm các yếu tố bƣớc đi ngẫu nhiên sẽ lấy lại ảnh

hƣởng đối với sự thay đổi giá khoảng thời gian dài.

Trong mô hình biến động giá chứng khoán, việc nắm bắt đƣợc tính chất không

tuyến tính trong dữ liệu tài chính là rất quan trọng. Engle (1982) đã phát triển mô hình

ARCH đầu tiên để ƣớc lƣợng biến động tỷ suất lợi nhuận có điều kiện và hiện nay vẫn

đƣợc áp dụng rộng rãi. Bollerslev (1986) đã mở rộng mô hình bằng cách khái quát nó

với mô hình Generalized ARCH (GARCH), một mô hình cũng rất quan trọngtrong việc

nắm bắt độ biến động cũng nhƣ những cú sốc hay sự ổn định của chuỗi tỷ suất lợi

nhuận.

2.2.2 Một số phƣơng pháp ƣớc lƣợng độ biến động giá chứng khoán

2.2.2.1 Độ lệch chuẩn

Độ biến động quá khứ thƣờng đƣợc tính dựa trên độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi

nhuận bằng cách sử dụng dữ liệu biến động giá trong quá khứ. Giá cổ phiếu thƣờng

đƣợc quan sát trong những khoảng thời gian cố định .

Độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi nhuận đƣợc tính theo công thức:

Hay

(2.6)

Trong đó: Rt là tỷ suất lợi nhuận tại thời điểm t và đƣợc tính theo công thức:

n+1 số quan sát

Pt: giá cổ phiếu ở cuối giai đoạn thứ i (i = 0,1,…,n)

Từ công thức độ lệch chuẩn, ta tính đƣợc là số xấp xỉ gần đúng độ lệch

chuẩn của biến động giá cổ phiếu trong khoảng thời gian T. Nhƣ vậy, độ biến động của

giá cổ phiếu sẽ tăng tƣơng ứng với căn bậc hai của khoảng thời gian xem xét chứ

không tăng tuyến tính.

2.2.2.2 Mô hình ARCH

(AutoRegressive Conditional Heteroskedasticity)

Mô hình ARCH đƣợc xây dựng để lập mô hình và dự báo về phƣơng sai có điều

kiện. Mô hình ARCH do Engle phát triển năm 1982. Mô hình này cho rằng phƣơng sai

của các số hạng nhiễu tại thời điểm t phụ thuộc vào các số hạng nhiễu bình phƣơng ở

các giai đoạn trƣớc hay phƣơng sai thay đổi theo thời gian. Engle cho rằng tốt nhất

chúng ta nên mô hình hóa đồng thời giá trị trung bình và phƣơng sai của chuỗi dữ liệu

khi nghi ngờ rằng giá trị phƣơng sai thay đổi theo thời gian.

Mô hình ARCH(q) đƣợc biểu diễn nhƣ sau:

Yt= β1 + β2Xt + ut

ut~ N(0, σ2)

Trong đó, ω> 0, αi,….., αp ≥ 0,

Các hệ số αP phải có dấu dƣơng vì phƣơng sai luôn dƣơng. Ví dụ ta có mô hình

ARCH(1), phƣơng trình biểu diễn của mô hình nhƣ sau:

Yt= β1 + β2Xt + ut

ut~ N(0, σ2)

Trong đó: ω> 0, 0 ≤ α1 <1

Mô hình ARCH(1) cho rằng khi có một cú sốc lớn xảy ra ở giai đoạn t - 1, thì

lớn/ giá trị ut (giá trị tuyệt đối hoặc bình phƣơng) sẽ cũng lớn hơn. Nghĩa là, khi

nhỏ thì phƣơng sai của ut cũng sẽ lớn/ nhỏ.

Mô hình ARCH cho thấy khung phân tích và phát triển những mô hình biến

thiên theo thời gian. Tuy nhiên, ARCH đã thể hiện những khó khăn nhƣ sau:

- Chƣa có chuẩn mực để xác định bậc q của mô hình. Một phƣơng pháp đƣợc sử

dụng là likelihood ratio test, tuy nhiên phƣơng pháp này chƣa phải là phƣơng pháp tốt

nhất.

- Giá trị q của phần dƣ có thể là một son số rất lớn để có thể kiểm soát đƣợc tất cả

sự phụ thuộc của phƣơng sai có điều kiện. Việc này dẫn đến mô hình phƣơng sai có

điều kiện không có giới hạn. Engle (1982) khắc phụ hạn chế này bằng cách đƣa ra độ

trễ tối đa cho mô hình là 4.

- Ràng buộc không âm của phƣơng sai có thể bị vi phạm. Nếu nhƣ mọi thứ đều

giữ nguyên, càng nhiều thông số trong phƣơng trình phƣơng sai có điều kiện thì càng

nhiều khả năng xuất hiện phƣơng sai âm.

Để khắc phục những hạn chế này, trong thực tế mô hình GARCH đƣợc sử dụng

để thay thế mô hình ARCH.

2.2.2.3 Mô hình GARCH

(Generalised Autoregressive Conditional Heteroskedasticity)

Mô hình GARCH là mô hình tổng quát hóa cao hơn mô hình ARCH, đƣợc giới

thiệu bởi Tim Bollerslev vào năm 1986 với ý tƣởng thêm vào p số hạng tự hồi quy của

giá trị phƣơng sai thay đổi có điều kiện.

Mô hình GARCH(p,q) có dạng sau đây:

Yt= β1 + β2Xt + ut

ut~ N(0, σ2)

Trong đó: ω> 0, α1,….,αp, β1,…., βq ≥ 0,

p: là bậc của mô hình GARCH.

q: là bậc của mô hình ARCH.

Phƣơng trình nói lên rằng phƣơng sai bây giờ phụ thuộc vào cả giá trị quá

khứ của những cú sốc, đại diện bởi các biến trễ của hạng nhiễu bình phƣơng, và các giá

trị quá khứ của bản thân ht đại diện bởi các biến .

Độ lớn của các tham số α và β giúp xác định những bất ổn của độ lệch chuẩn.

- Hệ số α cho thấy phản ứng của độ lệch chuẩn với những thay đổi của thị trƣờng

( α > 0.2 thì đƣợc xem là phản ứng mạnh )

- Hệ số β giúp kiểm định mức độ bền vững của độ lệch chuẩn ( β > 0.8 thì độ lệch

chuẩn đƣợc xem là có độ bền vững cao )

- α + β <1 : độ lệch chuẩn có điều kiện sẽ có thể hội tụ về độ lệch chuẩn dài hạn.

Dạng đơn giản nhất của mô hình GARCH là GARCH (1,1), đƣợc biểu diễn nhƣ

Trong đó: ω> 0, α1, β1 ≥ 0, α1+ β1 <1

Mô hình GARCH (1,1) tƣơng đƣơng với mô hình ARCH bậc vô cùng với các

hệ số có xu hƣớng giảm dần. Vì lí do này, chúng ta nên sử dụng mô hình GARCH (1,1)

thay cho các mô hình ARCH bậc cao bởi vì mô hình GARCH (1,1) có ít hệ số cần ƣớc

lƣợng hơn và vì thế sẽ giúp hạn chế khả năng mất đi một số bậc tự do trong mô hình.

2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm về những nhân tố ảnh hƣởng đến biến động giá

cổ phiếu

Các yếu tố ảnh hƣởng đến biến động giá cổ phiếu đã đƣợc nghiên cứu từ nhiều

quan điểm khác nhau. Một số nhà nghiên cứu đã xem xét mối quan hệ giữa biến động

giá cổ phiếu và một số yếu tố vĩ mô và vi mô. Kết quả cho thấy sự ảnh hƣởng của các

nhân tố còn tùy thuộc vào phạm vi nghiên cứu. Một số nghiên cứu đã kết luận rằng các

yếu tố cơ bản của công ty nhƣ thu nhập, cổ tức, sự tăng trƣởng của tài sản là những yếu

tố chính ảnh hƣởng đến biến động giá cổ phiếu. Các nghiên cứu khác chỉ ra rằnglạm

phát, điều kiện kinh tế, điều kiện chính trị, hành vi của nhà đầu tƣ, hoạt động của thị

trƣờngvà tính thanh khoản, là những yếu tố có ảnh hƣởng nhất. Một số yếu tố có thể có

tác động nhƣ nhau cho hầu hết các thị trƣờng chứng khoán, tuy nhiên rất khó để khái

quát những kết quả do các điều kiện khác nhau xung quanh mỗi thị trƣờng chứng

khoán bởi mỗi thị trƣờng có tính độc đáo riêng nhƣ các quy tắc và quy định riêng,

chính sách, yếu tố nội địa, loại nhà đầu tƣ và hành vi của họ.

Những nghiên cứu về sự thay đổi giá cổ phiếu mang lại bằng chứng cho thấy

thay đổi trong những biến cơ bản đem đến những thay đổi trong giá cổ phiếu cả ở thị

trƣờng phát triển và thị trƣờng mới nổi. Tuy nhiên, các yếu tố cơ bản thực sự có liên

quan ở các thị trƣờng có thể khác nhau.

Cụ thể, những nghiên cứu đƣợc thực hiên tại các nƣớc phát triển nhƣ:

Schwert (1989) phân tích mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu với biến

động của các yếu tố vĩ mô nhƣ lãi suất, lạm phát, tăng trƣởng kinh tế, cung tiền; đòn

bẩy tài chính và hoạt động giao dịch chứng khoán bằng cách sử dụng dữ liệu hàng

tháng từ năm 1857 đến năm 1987 nhằm ƣớc tính độ lệch chuẩn của TSLN tại thị

trƣờng Mỹ. Kết quả nghiên cứu cho thấy đòn bẩy tài chính có tƣơng quan và ảnh

hƣởng đến biến động giá cổ phiếu.

Baskin (1989) nghiên cứu vấn đề liệu chính sách cổ tức có thể dự báo biến động

giá cổ phiếu hay không đồng thời xem xét tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ

phiếu khi các biến liên quan đƣợc kiểm soát. Tác giả đã thu thập số liệu của 2344 công

ty Mỹ trong khoảng thời gian 1967-1986.Tác giả sử dụng phƣơng pháp hồi quy biến

động giá cổ phiếu theo tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu cùng một số biến kiểm soát để

kiểm tra mối liên hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức. Các biến kiểm

soát bao gồm biến động lợi nhuận, quy mô của công ty, nợ và tăng trƣởng của tài sản.

Kết quả nghiên cứu cho thấy có sự tƣơng quan ngƣợc chiều giữa cổ tức và biến động

giá cổ phiếu đồng thời mối tƣơng quan này càng rõ rệt hơn khi kiểm soát một số yếu

tố. Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng đƣa ra bằng chứng về sự tác động của các yếu tố

kiểm soát đối với biến động giá cổ phiếu nhƣ: những công ty có quy mô lớn giá cổ

phiếu ổn định hơn hay những công ty sử dụng nhiều nợ có sự phân tán cao hơn trong

giá cổ phiếu.

Chan, và các đồng nghiệp (1993) xem xét bốn biến cơ bản đó là chỉ số giá trị sổ

sách trên giá thị trƣờng, hệ số dòng tiền, quy mô của công ty và lợi nhuận để giải thích

những thay đổi trong tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu tại thị trƣờng chứng khoán chứng

khoán Nhật Bản. Nghiên cứu sử dụngdữ liệu hàng tháng từ tháng 1 năm 1971đến tháng

12 năm 1988 của thị trƣờng chứng khoán Tokyo và lợi nhuận hàng tháng bao gồm cả

cổ tức.Tác giả đã tiến hành phân tích mối quan hệ giữa tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu

và các biến cơ bản bằng cách sử dụng mô hình hồi quy để điều chỉnh rủi ro của danh

mục đầu tƣ, đồng thời kiểm định ý nghĩa thống kê của các biến cơ bản. Trong đó, chỉ

số giá trị sổ sách trên giá thị trƣờng là có ảnh hƣởng lớn nhất trong bốn yếu tố cơ bản

đƣợc xem xét và hệ số dòng tiền cũng có tác động tích cực và đáng kể đến TSLN của

cổ phiếu.

Ariff và cộng sự (1994) xây dựng hiệu ứng tuyến tính chung của sáu biến là tỷ

lệ cổ tức trên giá cổ phiếu, tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, biến động lợi

nhuận, tỷ lệ tăng trƣởng của tổng tài sản tại ba thị trƣờng là Nhật Bản, Malaysia và

Singapore. Nhìn chung, sáu biến đều có liên quan đáng kể đến biến động giá tại ba thị

trƣờng mặc dù một số không có ý nghĩa trong các thị trƣờng cụ thể nhƣ biến lợi nhuận

ở thị trƣờng Nhật Bản hay nợ trên tổng tài sản tại thị trƣờng Singapore, mô hình giải

thích tốt hơn ở thị trƣờng Nhật Bản so với ở Malaysia và Singapore. Trong khi hai biến

liên quan đến cổ tức có tác động ngƣợc chiều thì biến động lợi nhuận tác động tích cực

đến biến động giá cổ phiếu. Đối với những công ty lớn, những công ty có lợi nhuận ổn

định thì khả năng thay đổi giá cổ phiếu thấp hơn.

Allen và Veronica (1996) trong bài viết của mình thực hiện phân tích hồi quy

chéo trên mẫu của173 công ty niêm yết trên thị trƣờng Úc trong khoảng thời gian1972-

1985. Không có bằng chứng cho thấy tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu có liên quan đến

biến động giá cổ phiếu. Mặt khác, có bằng chứng cho thấy mối quan hệ tích cực giữa

biến động giá cổ phiếu với đòn bẩy và biến động lợi nhuận và một tƣơng quan tiêu cực

đáng kể với tỷ lệ chi trả cổ tức. Bài nghiên cứu cũng tìm thấy một tƣơng quan tích cực

giữa quy mô của công ty và sự biến động giá cổ phiếu.

Hussainey, Mgbame, Chijoke-Mgbame, & Aruoriwo (2011) đã kiểm tra mối

quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức tại thị trƣờng chứng khoán

Anh. Họ đã chọn 123 công ty Anh với thời gian nghiên cứu từ năm 1998 đến năm

2007. Bài nghiên cứu đã sử dụng phân tích hồi quy đa biến để kiểm định các mối quan

hệ của giá cổ phiếu với tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức bằng cách

thêm vào các yếu tố nhất định có thể ảnh hƣởng đến sự biến động giá cổ phiếu nhƣ quy

mô doanh nghiệp, cấu trúc vốn, biến động lợi nhuận, tỷ lệ tăng trƣởng. Kết quả nghiên

cứu cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu đều có tác động ngƣợc

chiều đáng kể đến độ biến động trong khi cấu trúc vốn có quan hệ cùng chiều và quy

mô doanh nghiệp có quan hệ ngƣợc chiều đến biến động giá cổ phiếu. Từ kết quả đó,

nghiên cứu cho rằng những công ty có quy mô lớn hơn thì giá cổ phiếu có xu hƣớng ít

biến động hơn.

Kyle & Frank (2013) xác định tác động của các biến số tài chính về sự biến

động của giá cổ phiếu bằng cách phân tích các dữ liệu tài chính của hơn 500 công ty tại

thị trƣờng Mỹ bằng mô hình hồi quy bình phƣơng nhỏ nhất (OLS). Nghiên cứu sử

dụng độ lệch chuẩn của giá cổ phiếu nhƣ là biến phụ thuộc để đại diện cho biến động

giá. Biến độc lập đƣợc sử dụng để kiểm tra bao gồm: tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu, tỷ

lệ chi trả cổ tức, quy mô công ty, đòn bẩy, và tỷ lệ tăng trƣởng. Kết quả cho thấy có sự

tƣơng quan nghịch giữa quy mô công ty và biến động giá cổ phiếu, hỗ trợ cho ý tƣởng

những doanh nghiệp khi vốn hóa thị trƣờng của công ty tăng thì biến động giá cổ phiếu

giảm. Bên cạnh đó nghiên cứu cũng chỉ ra tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu, tỷ lệ chi trả cổ

tức tác động tiêu cực đến biến phụ thuộc trong khi tỷ lệ tăng trƣởng và đòn bẩy tác

động tích cực.

Một số nghiên cứu tại thị trƣờng đang phát triển nhƣ:

Irfan & Nishat (2002) sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính bao gồm sáu biến cơ

bản để xem xét tác động của các yếu tố này đến giá cổ phiếu trong khoảng thời gian 20

năm từ 1981- 2000 tại thị trƣờng chứng khoán Karachi. Nghiên cứu sử dụng phƣơng

pháp bình phƣơng nhỏ nhất có trọng số. Kết quả cho thấy các yếu tố có ảnh hƣởng là tỷ

lệ thanh toán, quy mô của công ty, đòn bẩy tài chính và tỷ lệ cổ tức trong khi sự biến

động của thu nhập và tăng trƣởng của tổng tài sản không giải thích những thay đổi

đáng kể của giá cổ phiếu. Trong khi đó, bốn biến cơ bản này giải thích một phần tƣ

trong thay đổi giá cổ phiếu tại thị trƣờng chứng khoán Karachi.

Hashemijoo & Mahdavi Ardekani & Younesi (2012) kiểm tra mối quan hệ giữa

chính sách cổ tứcvà biến động giá cổ phiếu, tập trung vào các công ty sản xuất sản

phẩm tiêu dùng đƣợc niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Malaysia. Với mục đích

này, một mẫu gồm 84 công ty đến từ 142 công ty sản phẩm tiêu dùng trên thị trƣờng

đƣợc lựa chọn. Mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu, với hai phép đo chính của

chính sáchcổ tức là tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu đã đƣợc kiểm tra

bằng cách áp dụng hồi quy tuyến tinh đa biến cho khoảng thời gian sáu năm kể từ năm

2005 đến năm 2010. Mô hình hồi quy đƣợc mở rộng bằng cách thêm vào các biến kiểm

soát bao gồm quy mô công ty, đòn bẩy và tăng trƣởng của tổng tài sản. Các kết quả

thực nghiệm của nghiên cứu này cho thấy có mối quan hệ tiêu cực giữa biến động giá

cổ phiếu với hai chỉ tiêu chính của chính sách cổ tức. Hơn nữa, mối quan hệ tiêu cực

giữa biến độn g giá cổ phiếu và quy mô cũng đƣợc chứng minh. Theo nghiên cứu này,

tỷ lệ chi trả cổ tức và quy mô công ty có ảnh hƣởng lớn nhất đến biến động giá cổ

phiếu trong số các biến đƣợc nghiên cứu.

Nhƣ vậy từ kết quả của các nghiên cứu trƣớc đây, tác giả nhận thấy các yếu tố

vi mô giải thích độ biến động giá chứng khoán nhƣ sau:

 Quy mô doanh nghiệp

Những doanh nghiệp càng lớn thƣờng có khả năng đa dạng hóa tốt và có dòng

tiền ổn định hơn nên xác suất phá sản nhỏ hơn các doanh nghiệp có quy mô nhỏ do đó,

quy mô của công ty sẽ ảnh hƣởng đến giá cổ phiếu một cách tích cực.[Baskin (1989)].

Atiase (1985) cho thấy rằng khi quy mô tăng, biến động giá cổ phiếu sẽ giảm. Những

công ty có quy mô lớn đƣợc kỳ vọng có giá thị trƣờng của cổ phiếu cao hơn. Để nghiên

cứu ảnh hƣởng của quy mô trên giá cổ phiếu, chúng ta có thể đo lƣờng chỉ tiêu này

bằng tổng tài sản, doanh thu, số lƣợng cổ phiếu lƣu hành…

 Đòn bẩy tài chính

Một yếu tố khác có ảnh hƣởng đến giá cổ phiếu là cấu trúc vốn của công ty.

Mức độ vay nợ có ảnh hƣởng đến giá trị tài sản của doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp

vay càng nhiều nợ thì lợi ích của tấm chắn thuế càng lớn nhƣng chi phí kiệt quệ tài

chính cũng nhƣ khả năng phá sản cũng tăng theo vì vậy nhà đầu tƣ cũng sẽ đòi hỏi một

tỷ suất sinh lợi cao hơn. [Hamada(1972), Sharpe(1964)]. Do đó, những doanh nghiệp

có tỷ trọng nợ cao sẽ có tỷ lệ thay đổi cao hơn trong giá cổ phiếu, điều này có nghĩa cơ

cấu vốn thay đổi liên quan trực tiếp đến biến động giá cổ phiếu.

 Chính sách cổ tức

Chính sách cổ tức là chính sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại để tái

đầu tƣ và chi trả cổ tức cho cổ đông [Hussainey (2010)]. Lợi nhuận giữ lại cung cấp

cho các nhà đầu tƣ một nguồn tăng trƣởng lợi nhuận tiềm năng tƣơng lai thông qua tái

đầu tƣ, trong khi cổ tức cung cấp cho họ một nguồn thu nhập hiện tại do đó chính sách

cổ tức ảnh hƣởng trực tiếp đến lợi ích của các cổ đông. Nhà đầu tƣ thích một chính

sách chi trả cổ tức ở mức cao vì cổ tức cung cấp cho cổ đông một lợi nhuận hữu hình

thƣờng xuyên và là nguồn thu nhập duy nhất mà nhà đầu tƣ có thể nhận đƣợc ngay

trong hiện tại khi họ đầu tƣ vào công ty trong khi lãi vốn đƣợc thực hiện thông qua

tăng trƣởng lợi nhuận trong tƣơng lai [Gordon (1963)]. Bên cạnh đó, mức chi trả cổ tức

còn đƣợc coi nhƣ cầu nối truyền tải thông tin giữa doanh nghiệp và nhà đầu tƣ trong đó

mức cổ tức cao đƣợc đồng nghĩa với mức lợi nhuận cao, tình hình kinh doanh tốt và

ban quản trị của doanh nghiệp có năng lực [Al-Malkawi (2007)]. Do vậy, việc công ty

duy trì trả cổ tức ổn định hay không ổn định, đều đặn hay giao động thất thƣờng đều

ảnh hƣởng đến quan điểm của nhà đầu tƣ về công ty, do vậy có thể dẫn đến sự biến

động giá trị cổ phiếu của công ty trên thị trƣờng. Bên cạnh đó, chính sách cổ tức ấn

định mức lợi nhuận sau thuế của công ty sẽ đƣợc đem ra phân phối nhƣ thế nào, bao

nhiêu phần trăm đƣợc giữ lại để tái đầu tƣ và bao nhiêu để chi trả cổ tức cho các cổ

đông. Qua đó, chính sách cổ tức sẽ có ảnh hƣởng đến số lƣợng vốn cổ phần trong cấu

trúc vốn của doanh nghiệp (thông qua lợi nhuận giữ lại) và chi phí sử dụng vốn của

doanh nghiệp từ đó ảnh hƣởng đến giá cổ phiếu [Gordon (1963)].

 Tốc độ tăng trƣởng của doanh nghiệp

Những công ty có tốc độ tăng trƣởng cao thƣờng là những công ty đang trong

giai đoạn đầu của quá trình phát triển do đó rủi ro khi đầu tƣ vào sẽ cao hơn [Ariff và

cộng sự (1994)]. Mặt khác, những công ty theo đuổi chỉ tiêu tăng trƣởng sẽ tập trung

vào việc giữ lại lợi nhuận để đầu tƣ vào các dự án có triển vọng do đó có thể ảnh

hƣởng đến lợi ích của nhà đầu tƣ.

Tổng hợp những nhân tố ảnh hƣởng đến biến động cổ phiếu:

Nhân tố Ảnh hƣởng Tác giả nghiên cứu

Tỷ lệ cổ tức trên giá _ Irfan & Nishat (2002), Baskin (1989),

cổ phiếu (DY) Ariff và cộng sự (1994), Hussainey

(2011), Kyle & Frank (2013),

Hashemijoo & Mahdavi Ardekani&

Younesi (2012)

Tỷ lệ chi trả cổ tức _ Irfan & Nishat (2002), Allen

vàVeronica(1996), Baskin(1989), Ariff (POR)

và cộng sự (1994),Hussainey (2011),

Kyle & Frank (2013), Hashemijoo &

Mahdavi Ardekani& Younesi (2012)

Tỷ lệ nợ trên tổng tài + Irfan & Nishat (2002), Schwert(1989),

Allen vàVeronica(1996), sản (DA)

Baskin(1989), Ariff và cộng sự (1994),

Kyle & Frank (2013), Hashemijoo &

Mahdavi Ardekani& Younesi (2012)

Tỷ lệ tăng trƣởng của Ariff và cộng sự (1994), Kyle & Frank +

tổng tài sản (ASg) (2013)

Quy mô doanh nghiệp Irfan & Nishat (2002), Allen +

(SZ) vàVeronica(1996)

- Baskin (1989), Kyle & Frank (2013),

Hussainey (2011)

Tóm tắt chƣơng 2

Nhƣ vậy chƣơng hai đã cho chúng ta những nền tảng lý thuyết về biến động giá

cổ phiếu và các phƣơng pháp ƣớc lƣợng biến động giá trong đó quan trọng là mô hình

GARCH , đây là cơ sở cho việc thực hiện ƣớc lƣợng biến động giá cổ phiếu và kiểm

định ảnh hƣởng của những nhân tố vi mô ở thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, mà cụ

thể là các chứng khoán niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM trong các

phần tiếp theo. Đồng thời thông qua nghiên cứu những bằng chứng thực nghiệm ở cả

thị trƣờng phát triển và đang phát triển, chƣơng này cũng chỉ ra các nhân tố vi mô có

thể ảnh hƣởng đến giá cổ phiếu đó là tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu, tủ lệ chi trả cổ tức,

tăng trƣởng của tổng tài sản, quy mô doanh nghiệp, cấu trúc vốn.

CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

3.1. Giả thuyết nghiên cứu

Từ cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm đã trình bày ở chƣơng 2, luận

văn xây dựng các giả thuyết nghiên cứu về các nhân tố vi mô tác động đến biến động

lợi nhuận chứng khoán nhƣ sau:

H1: Tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu có tác tác động ngƣợc chiều đến biến động

giá cổ phiếu. Nhà đầu tƣ thƣờng quan tâm nhiều đến tỷ lệ cổ tức nhận đƣợc vì đó là thu

nhập của các cổ đông khi đầu tƣ vào một doanh nghiệp, bên cạnh đó, tỷ lệ cổ tức cũng

phản ánh một phần tình hình hoạt động kinh doanh của công ty do đó giá cổ phiếu của

doanh nghiệp có tỷ lệ cổ tức cao thƣờng ổn định hơn.

H2: Tỷ lệ chi trả cổ tức đƣợc kỳ vọng tác động ngƣợc chiều đến biến động giá

cổ phiếu. Tƣơng tự tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu, tỷ lệ chi trả cổ tức cũng phản ánh một

phần hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Nếu tỷ lệ này âm cho thấy trong năm tài

chính đó lợi nhuận bị âm đồng nghĩa với việc doanh nghiệp hoạt động không hiệu quả

từ đó ảnh hƣởng đến nhìn nhận của nhà đầu tƣ về cổ phiếu đó.

H3: Quy mô doanh nghiệp đƣợc kỳ vọng tác động ngƣợc chiều đến biến động

giá cổ phiếu. Những doanh nghiệp quy mô lớn có khả năng tiếp cận nguồn vốn dễ dàng

dựa vào quy mô tổng tài sản của mình do đó, có ít rủi ro hơn những doanh nghiệp nhỏ.

H4: Cấu trúc vốn đƣợc kỳ vọng tác động cùng chiều đến biến động giá cổ phiếu

.Doanh nghiệp có tỷ trọng nợ cao thì rủi ro phá sản cao hơn do đó, giá cổ phiếu biến

động nhiều hơn.

H5: Tỷ lệ tăng trƣởng đƣợc kỳ vọng tác động cùng chiều đến biến động giá cổ

phiếu. Những doanh nghiệp tăng trƣởng cao thƣờng là những doanh nghiệp mới phát

triển do đó rủi ro cao hơn dẫn đến giá cổ phiếu kém ổn định hơn.

3.2. Cơ sở dữ liệu

Nghiên cứu thu thập số liệu về giá cổ phiếu, tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ lệ nợ trên tài

sản, biến động lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ tăng trƣởng của tổng tài sản của

70 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TPHCM (HOSE).

Luận văn sử dụng một mẫu dữ liệu bảng gồm các doanh nghiệp niêm yết ngày

01/01/2007 trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM để đáp ứng đủ độ dài năm nghiên

cứu. Các thông tin đã đƣợc sàng lọc, loại bỏ các trƣờng hợp giá trị bị thiếu đối với một

vài biến trong mẫu. Các doanh nghiệp có ít hơn 7 năm quan sát liện tục cũng bị loại bỏ.

Cuối cùng kết quả thu đƣợc một bảng gồm 70 công ty niêm yết với giai đoạn từ năm

2007 đến năm 2013 thuộc các lĩnh vực: ngành công nghiệp, hàng tiêu dùng, y tế, dịch

vụ hạ tầng, dầu khí, vật liệu cơ bản, công nghệ (phụ lục 1).

Giá chứng khoán đƣợc thu thập trong giai đoạn từ 01/01/2007 đến 31/12/2013,

từ cơ sở dữ liệu hàng ngày trên trang www.cophieu68.com và là giá đóng cửa đã điều

chỉnh. Giá này đã đƣợc so sánh với các nguồn dữ liệu khác và cho thấy không có sự sai

lệch. Tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu, tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ lệ nợ trên tài sản, quy mô

doanh nghiệp, tỷ lệ tăng trƣởng của tổng tài sản đƣợc lấy dựa trên báo cáo tài chính đã

đƣợc kiểm toán hàng năm của các công ty. Với 70 chứng khoán trong 7 năm quan sát

luận văn đã sử dụng 490 báo cáo tài chính.

3.3. Phƣơng pháp nghiên cứu

Để kiểm định các giả thuyết trên, luận văn áp dụng hai bƣớc phân tích định

lƣợng. Trƣớc hết, luận văn xác định độ biến động giá cổ phiếu của các doanh nghiệp

bằng mô hình GARCH (1,1). Kế tiếp, luận văn kiểm định các nhân tố vi mô tác động

đến biến động giá cổ phiếu bằng phƣơng pháp ƣớc lƣợng moment tổng quát dạng sai

phân, DGMM.

3.3.1. Xác định độ biến động giá cổ phiếu của các doanh nghiệp bằng mô hình

GARCH (1,1)

Từ giá chứng khoán đóng cửa, ta tính tỷ suất lợi nhuận theo ngày. Luận văn sử

dụng giá đóng cửa điều chỉnh, tức là giá đã đƣợc điều chỉnh theo các sự kiện chia/ tách

cổ phiếu, trả cổ tức trong các ngày giao dịch không hƣởng quyền do đó, TSLN ngày

của các chứng khoán đƣợc tính theo công thức sau:

(3.1)

Trong đó: R: tỷ suất lợi nhuận của tài sản trong kỳ đầu tƣ

Pt: giá đóng cửa kỳ t

Pt-1: giá đóng cửa kỳ t-1

Luận văn thực hiện ƣớc lƣợng biến động giá cổ phiếu theo trình tự sau:

Bƣớc 1: Kiểm định phân phối chuẩn và kiểm định tính dừng của chuỗi tỷ suất

lợi nhuận

 Kiểm định phân phối chuẩn

Luận văn sử dụng thống kê Jacques-Bera để thực hiện kiểm định phân phối chuẩn của

chuỗi tỷ suất lợi nhuận.

Giả thiết Ho: chuỗi có phân phối chuẩn

Giả thiết H1: chuỗi không có phân phối chuẩn

(3.2)

Trong đó S là hệ số bất cân xứng Skewness, K là hệ số nhọn Kurtosis. Trong trƣờng

hợp tổng quát, S và K đƣợc tính nhƣ sau:

(3.3)

Với kích cỡ mẫu quan sát lớn, thống kê JB có phân phối xấp xỉ Chi bình phƣơng với

. Nếu xảy ra trƣờng hợp ngƣợc bậc tự do là 2. Giả thiết Ho sẽ bị bác bỏ nếu JB >

lại thì chƣa có cơ sở bác bỏ Ho.

 Kiểm định tính dừng của chuỗi tỷ suất lợi nhuận

Brooks (2008) đã chỉ ra rằng, chuỗi dữ liệu quan sát không có tính dừng có thể

dẫn đến ƣớc tính không đáng tin cậy và có sự tƣơng quan giả.

Theo Gujarati (2003) một chuỗi thời gian là dừng khi giá trị trung bình, phƣơng

sai, hiệp phƣơng sai (tại các độ trễ khác nhau) giữ nguyên không đổi cho dù dữ liệu

chuỗi đƣợc xác định vào thời điểm nào đi nữa. Chuỗi dừng có xu hƣớng trở về giá trị

trung bình và những dao động quanh giá trị trung bình sẽ là nhƣ nhau. Có nhiều

phƣơng pháp kiểm tra tính dừng của chuỗi thời gian: kiểm định Dickey–Fuller (DF),

kiểm định Phillip–Person (PP) và kiểm định Dickey và Fuller mở rộng (ADF), phƣơng

pháp kiểm định KPSS (Kwaitkowski, Phillips, Schmidt và Shin, 1992), kiểm tra bằng

giản đồ tự tƣơng quan… Luận văn tiến hành kiểm tra tính dừng của chuỗi tỷ suất lợi

nhuậnbằng phƣơng pháp nghiệm đơn vị (Unit Root Test) của Dickey–Fuller (1979).

Đây là một kiểm định đƣợc sử dụng khá phổ biến để kiểm định một chuỗi thời gian

dừng hay không dừng, loại kiểm định này có tính học thuật và chuyên nghiệp cao.

Giả sử ta có phƣơng trình tự hồi quy nhƣ sau:

Yt = ρYt-1+ ut(-1≤ ρ≤1) (3.4)

Trong đó ut là nhiễu trắng. Nếu nhƣ ρ = 1, khi đó Yt là một bƣớc ngẫu nhiên và

Yt là một chuỗi không dừng.

Do đó để kiểm định tính dừng của Yt ta sẽ kiểm định giả thiết :

Ho: ρ = 1 (Ytlà chuỗi không dừng)

H1: ρ < 1 (Ytlà chuỗi dừng)

Phƣơng trình trên tƣơng đƣơng với phƣơng trình sau đây :

Yt– Yt-1= ρYt-1 – Yt-1+ ut (3.5)

= (ρ -1)Yt-1+ ut

ΔYt= δYt-1+ Ut

Nhƣ vậy các giải thiết ở trên có thể đƣợc viết lại nhƣ sau :

Ho: δ = 0 (Ytlà chuỗi không dừng)

H1: δ < 0 (Ytlà chuỗi dừng)

Dickey và Fuller (1979) cho rằng giá trị t ƣớc lƣợng của hệ số Yt-1 sẽ không theo

phân phối student mà thay vào đó là phân phối xác xuất τ. Kiểm định thống kê τ còn

đƣợc gọi là kiểm định Dickey – Fuller (DF). Để kiểm định Ho ta so sánh giá trị thống

kê τ tính toán với giá trị thống kê τ tra bảng DF. Nếu giá trị tuyệt đối của thống kê τ lớn

hơn giá trị τ tra bảng thì bác bỏ giả thiết Ho, nghĩa là Yt là một chuỗi dữ liệu dừng.

Ngƣợc lại, nếu giá trị tuyệt đối của thống kê τ nhỏ hơn giá trị τ tra bảng thì chấp nhận

giả thiết Ho, nghĩa là Yt là một chuỗi dữ liệu không dừng.

Bƣớc 2: Chạy mô hình hồi quy gốc theo mô hình MA(1) trên Eview 6.0:

Rt = μ + ut + θtut -1 (3.6)

Trong đó: Rt : tỷ suất lợi nhuận ngày tại thời điểm t

Rt-1 : tỷ suất lợi nhuận ngày tại thời điểm t – 1

μ : giá trị trung bình

ut - 1 : sai số ở giai đoạn t - 1

Tiếp đến luận văn dùng phƣơng pháp bình phƣơng tối thiểu (OLS) để ƣớc lƣợng

các tham số của mô hình.

Bƣớc 3: Chạy mô hình Garch (1,1) với công thức:

(3.7)

Trong đó: ω> 0, α1, β1 ≥ 0, α1+ β1 <1

Ƣớc lƣợng độ biến động kỳ vọng theo ngày bằng công thức:

(3.8)

Từ đó ta ước lượng độ biến động theo năm :

3.3.2. Kiểm định các nhân tố ảnh hƣởng đến biến động giá cổ phiếu bằng phƣơng

pháp DGMM

Nhƣ vậy, dựa trên các nghiên cứu trƣớc đây, luận văn xây dựng mô hình thực

nghiệm các nhân tố vi mô tác động đến biến động giá cổ phiếu cụ thể nhƣ sau:

PVjt = β1 + β2 PVjt-1 + β3 DYjt + β4 PORjt + β5 DAjt + β6 ASgjt + β7 SZjt + ejt

Trong đó:

PV: là biến động giá cổ phiếu của doanh nghiệp i vào năm t, đƣợc xác định bằng

GARCH (1,1) ở bƣớc 1.

Các biến giải thích:

DY: Tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu (Dividend yield)

POR: Tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout ratio)

DA: Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (Long term debt/ Total Assets)

ASg: Tỷ lệ tăng trƣởng của tổng tài sản (Asset growth)

SZ: Quy mô doanh nghiệp (Size)

β3, β4, β5, β6, β7: lần lƣợt là các hệ số hồi quy của DY, POR, DA, EV, Asg, SZ

β1: hệ số hồi quy của phƣơng trình (hệ số chặn)

ej: sai số của mô hình

Phƣơng pháp xác định các biến giải thích

 Tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu (Dividend yield)

Tỷ suất cổ tức là tỷ lệ phần trăm giữa cổ tức và thị giá cổ phiếu, hay tỷ lệ cổ tức

mà nhà đầu tƣ nhận đƣợc so với số tiền mà họ phải trả để mua cổ phiếu đó. Tỷ lệ cổ

tức đƣợc tính bằng cách lấy cổ tức bằng tiền mặt chia cho giá trị thị trƣờng của mỗi cổ

phiếu vào cuối mỗi năm. Công thức tính nhƣ sau:

(3.9)

Trong đó: Di: cổ tức bằng tiền mặt đƣợc trả cho cổ đông trong năm i

MVi: Giá trị thị trƣờng của cổ phiếu vào cuối năm i

:chỉ các năm từ 2007 đến 2013

 Tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout ratio)

Tỷ lệ chi trả cổ tức là tỷ số phản ánh mức cổ tức mà các cổ đông của công ty cổ

phần đƣợc hƣởng chiếm tỷ lệ bao nhiêu trong thu nhập trên một cổ phần thƣờng mà công ty tạo ra trong kỳ.

Tƣơng tự nhƣ cách tính tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phần, ta lấy cổ tức đƣợc trả cho

cổ đông của mỗi năm chia cho lợi nhuận sau thuế. Công thức tính:

(3.10)

Trong đó:Di: cổ tức bằng tiền mặt đƣợc trả cho cổ đông trong năm i

Ei: Lợi nhuận sau thuế năm i

:chỉ các năm từ 2007 đến 2013

 Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (Long term debt/ Total Assets)

Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản đƣợc tính bằng cách lấy nợ dài hạn chia cho tổng tài

(3.11)

sản của mỗi năm. Công thức:

Trong đó: LDi: Nợ dài hạn cuối năm i

Ai: Tổng tài sản cuối năm i

:chỉ các năm từ 2007 đến 2013

 Tỷ lệ tăng trƣởng của tổng tài sản (Asset growth)

Tốc độ tăng trƣởng mỗi năm đƣợ ctính bằng cách lấy tỷ lệ thay đổi trongtổng tài

sản vào cuối năm với mức tổng tài sản vào đầu năm theo công thức sau:

(3.12)

Trong đó: ∆Ai: Sự thay đổi của tổng tài sản mỗi năm

Ai : Tổng tài sản vào đầu mỗi năm

: chỉ các năm từ 2007 đến 2013

 Quy mô doanh nghiệp (Size)

Quy mô doanh nghiệp mỗi năm đƣợc tính bằng cách lấy thị giá cổ phiếu vào

cuối mỗi năm nhân với số cổ phần đang lƣu hành vào cuối mỗi năm, cụ thể nhƣ sau:.

(3.13)

Trong đó: MVi: giá trị thị trƣờng của vốn chủ sở hữu vào cuối năm thứ i

:chỉ các năm từ 2007 đến 2013

3.3.3 Phƣơng pháp hồi quy DGMM

Luận văn ƣớc lƣợng phƣơng trình trên bằng hồi quy phƣơng pháp GMM sai

phân (Difference Generalized Method of Moments –DGMM) đƣợc phát triển bởi

Arellano-Bond (1991). Đây là mô hình đƣợc sử dụng phổ biến với dữ liệu bảng động

bằng cách thêm vào các biến trễ của biến nội sinh. Ngoài ra, DGMM còn khai thác dữ

liệu gộp của bảng và ràng buộc độ dài chuỗi dữ liệu thời gian của các đơn vị bảng

trong bảng dữ liệu từ đó, cho phép sử dụng một cấu trúc trễ thích hợp để khai thác đặc

tính năng động của dữ liệu.

Mô hình DGMM đƣợc xây dựng để ƣớc lƣợng dữ liệu bảng có một số đặc điểm

 Thích hợp với dữ liệu bảng có T nhỏ, N lớn (rất nhiều quan sát với ít mốc thời

nổi bật sau:

gian). Tuy nhiên, điểm cần chú ý là khi T nhỏ thì kiểm định tự tƣơng quan của

 Tồn tại mối quan hệ tuyến tính giữa biến phụ thuộc với các biến giải thích.

 Mô hình động với một hoặc 2 vế của phƣơng trình có chứa biến trễ.

 Các biến độc lập không phải là một biến ngoại sinh nghiêm ngặt (strictly

Arellano-Bond có thể trở nên không tin cậy.

exogenous), nghĩa là chúng có thể tƣơng quan với các phần dƣ (hiện tại hoặc

 Tồn tại vấn đề phƣơng sai thay đổi hoặc tự tƣơng quan ở các sai số đặc trƣng

trƣớc đó) hoặc tồn tại biến nội sinh (endogenous variables) trong mô hình.

 Các tác động cố định riêng rẻ (fixed individual effects)

 Tồn tại phƣơng sai thay đổi và tự tƣơng quan trong mỗi đối tƣợng (nhƣng không

(idiosyncratic disturbances)

tồn tại sự tự tƣơng quan giữa các đối tƣợng)

Tuy nhiên, phƣơng pháp DGMM cũng có những hạn chế nhất định:

 Các hệ số góc thay đổi theo từng đơn vị bảng. Pesaran (1999) cho rằng sự đồng

nhất của các hệ số góc không phù hợp khi độ dài của chuỗi dữ liệu bảng không

ngắn.

 Không thể hiện các đặc tính năng động ngắn hạn và đồng liên kết dài hạn.

Tính hợp lý của các biến công cụ đƣợc sử dụng trong phƣơng pháp DGMM

đƣợc đánh giá qua kiểm định Sargan/Hansen và Arellano-Bond:

Kiểm định Sargan xác định tính chất phù hợp của các biến công cụ trong mô

hình DGMM, mục đích của kiểm định là xem xét biến công cụ có tƣơng quan với phần

dƣ không. Nếu biến công cụ không tƣơng quan với sai số của mô hình, khi đó biến

công cụ là nội sinh, do đó biến công cụ đƣợc chọn là phù hợp và mô hình sử dụng biến

đó để ƣớc lƣợng cũng phù hợp. Kiểm định Sargan/Hansen sử dụng thống kê J (J –

statistic) nhằm kiểm định giải thuyết H0: biến công cụ là nội sinh, nghĩa là mô hình phù

hợp. Thống kê J tuân theo phân phối chi bình phƣơng cùng với giá trị p – value tƣơng

ứng. Vì vậy, giá trị p của thống kê Sargan/Hansen càng lớn càng tốt.

Kiểm định Arellano-Bond đƣợc đề xuất bởi Arellano-Bond (1991) để kiểm tra

tính chất tự tƣơng quan của sai số theo phƣơng pháp GMM ở dạng sai phân bậc nhất.

Do đó, chuỗi sai phân mặc nhiên có tƣơng quan bậc nhất AR(1) nên kết quả kiểm định

đƣợc bỏ qua. Tƣơng quan bậc 2 AR(2) đƣợc kiểm định trên chuỗi sai phân của sai số

để phát hiện hiện tƣợng tự tƣơng quan của sai số bậc 1 AR(1). Nói cách khác, kiểm

định Arellano-Bond về tự tƣơng quan có giả thiết H0: không tự tƣơng quan và đƣợc áp

dụng cho sai phân của sai số. Kiểm định tiến trình AR(1) trong sai phân bậc 1 thƣờng

bác bỏ giả thuyết H0. Cho nên, kiểm định AR(2) quan trọng hơn bởi vì nó kiểm tra tự

tƣơng quan ở các cấp độ.

Tóm tắt chƣơng 3

Chƣơng 3 trình bày phƣơng pháp nghiên cứu để kiểm định các nhân tố vi mô

ảnh hƣởng đến biến động giá cổ phiếu. Bƣớc một, luận văn sử dụng mô hình

GARCH(1,1) để ƣớc lƣợng biến động giá cổ phiếu dựa trên mô hình hồi quy gốc

MA(1) sau khi kiểm định giả thuyết của chuỗi tỷ suất lợi nhuận nhằm đảm bảo độ tin

cậy cho kết quả ƣớc lƣợng. Bƣớc hai, hồi qui theo phƣơng pháp GMM sai phân của dữ

liệu bảng để đánh giá tác động của các nhân tố độc lập đối với biến phụ thuộc. Đồng

thời quan tâm đến vấn đề nội sinh và tự tƣơng quan trong mô hình ƣớc lƣợng để đảm

bảo độ tin cậy của kết quả, kiểm định Sargan đƣợc sử dụng để đánh giá hiện tƣợng nội

sinh và Arellano-Bond để đánh giá hiện tƣợng tự tƣơng quan.

CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN

Chƣơng này trình bày thực trạng biến động cổ phiếu tại thị trƣờng chứng khoán

Việt Nam trong thời gian qua và kết quả thực nghiệm về biến động giá cổ phiếu và các

yếu tố vi mô ảnh hƣởng đến biến động giá cổ phiếu từ các nƣớc phân tích thực nghiệm

đƣợc trình bày ở chƣơng 3.

4.1 Thực trạng biến động giá cổ phiếu giai đoạn 2000 - 2014

Sự ra đời của thị trƣờng cổ phiếu niêm yết đƣợc đánh dấu bằng việc đƣa vào

vận hành Trung tâm giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh ngày 20/07/2000 và thực

hiện phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000 chỉ với hai cổ phiếu đƣợc niêm yết

là REE và SAM cùng với 3 công ty chứng khoán, giá trị giao dịch chỉ ở mức 70

triệu/phiên.

Hình 4.1: Chỉ số VNIndex giai đoạn 2000 - 2014

Nguồn: www.cophieu68.com

Biến động giá cổ phiếu từ năm 2000 đến năm 2014 đƣợc chia làm 4 giai đoạn nhƣ sau:

Giai đoạn 2000-2005: Giai đoạn khởi sự của thị trƣờng chứng khoán

Từ năm 2000 cho đến 2005, thị trƣờng luôn ở trong trạng thái ảm đạm, ngoại trừ

cơn sốt vào tháng 6 năm 2001, chỉ số VNIndex liên tục tăng, chỉ với 8 phiên giao dịch

từ ngày 11/06/2001VNIndex tăng 143,02 điểm và tiến thẳng đến mốc 571,04 điểm vào

ngày 25/6/2001 nhƣng chỉ trong vòng chƣa đầy 4 tháng, các cổ phiếu niêm yết đã mất

giá tới 70% giá trị, chỉ số VNIndex nhanh chóng rớt xuống chỉ còn khoảng 200 điểm

vào tháng 10/2001, bình quân mỗi phiên giảm 8,55 điểm. Kể từ năm 2001 đến năm

2005, VN Index dao động trong biên độ 130 - 300 điểm.

600 550 500 450 400 350 300 250 200 150 100

0 0 - 7 0 - 8 2

0 0 - 9 0 - 8 2

1 0 - 7 0 - 8 2

1 0 - 9 0 - 8 2

2 0 - 5 0 - 8 2

3 0 - 5 0 - 8 2

4 0 - 5 0 - 8 2

5 0 - 5 0 - 8 2

0 0 - 1 1 - 8 2

1 0 - 1 0 - 8 2

1 0 - 3 0 - 8 2

1 0 - 5 0 - 8 2

1 0 - 1 1 - 8 2

2 0 - 1 0 - 8 2

2 0 - 3 0 - 8 2

2 0 - 7 0 - 8 2

2 0 - 9 0 - 8 2

2 0 - 1 1 - 8 2

3 0 - 1 0 - 8 2

3 0 - 3 0 - 8 2

3 0 - 7 0 - 8 2

3 0 - 9 0 - 8 2

3 0 - 1 1 - 8 2

4 0 - 1 0 - 8 2

4 0 - 3 0 - 8 2

4 0 - 7 0 - 8 2

4 0 - 9 0 - 8 2

4 0 - 1 1 - 8 2

5 0 - 1 0 - 8 2

5 0 - 3 0 - 8 2

5 0 - 7 0 - 8 2

5 0 - 9 0 - 8 2

5 0 - 1 1 - 8 2

Hình 4.2: Chỉ số VNIndex giai đoạn 2000 - 2005

Nguồn: www.cophieu68.com

Nhìn chung, giai đoạn 2000-2005 là giai đoạn hoạt động khá trầm của thị trƣờng

chứng khoán Việt Nam. Nguyên nhân chính là thị trƣờng chứng khoán còn là khái

niệm tƣơng đối mới mẻ đối với ngƣời dân và các nhà quản lý doanh nghiệp. Các doanh

nghiệp vốn đã quá quen với việc huy động vốn từ hệ thống ngân hàng nên còn chậm

chạp trong việc đa dạng hóa kênh huy động vốn phục vụ sản xuất kinh doanh. Hầu nhƣ

nhà đầu tƣ nƣớc ngoài không đƣợc tham gia vào thị trƣờng. Bên cạnh đó, cơ chế hoạt

động của thị trƣờng chƣa hoàn chỉnh, năng lực quản lý chƣa đáp ứng đƣợc yêu cầu, cơ

sở hạ tầng kỹ thuật còn yếu đã làm ảnh hƣởng đến hệ thống giao dịch, khả năng cập

nhật thông tin, xử lý và dự báo của thị trƣờng. Hơn thế nữa, quá trình cổ phần hóa

doanh nghiệp nhà nƣớc diễn ra quá chậm không thể tạo ra lƣợng hàng hóa cho thị

trƣờng làm cho nguồn cung cổ phiếu có chất lƣợng bị hạn chế. Từ đó, thị trƣờng chứng

khoán niêm yết khó thu hút sự quan tâm của nhà đầu tƣ.

Giai đoạn 2006 – 2007: Giai đoạn này thị trƣờng có nhiều khởi sắc.

Trong 2 năm này, số lƣợng doanh nghiệp đăng ký niêm yết tăng vọt. Quy mô và

giá trị giao dịch tăng. Các nhà đầu tƣ ngày càng quan tâm tới thị trƣờng chứng khoán

Việt Nam. Nếu nhƣ giai đoạn trƣớc đây, mỗi năm chỉ có khoảng từ 20 – 30 doanh

nghiệp niêm yết thì hiện tại, mỗi năm có trên 100 doanh nghiệp niêm yết.

898

798

698

598

498

398

298

6 0 - 1 0 - 3 0

6 0 - 4 0 - 3 0

6 0 - 7 0 - 2 0

6 0 - 9 0 - 0 3

6 0 - 1 1 - 9 0

6 0 - 1 0 - 3 1

6 0 - 1 0 - 3 2

6 0 - 2 0 - 2 0

6 0 - 2 0 - 2 1

6 0 - 2 0 - 2 2

6 0 - 3 0 - 4 0

6 0 - 3 0 - 4 1

6 0 - 3 0 - 4 2

6 0 - 4 0 - 3 1

6 0 - 4 0 - 3 2

6 0 - 5 0 - 3 0

6 0 - 5 0 - 3 1

6 0 - 5 0 - 3 2

6 0 - 6 0 - 2 0

6 0 - 6 0 - 2 1

6 0 - 6 0 - 2 2

6 0 - 7 0 - 2 1

6 0 - 7 0 - 2 2

6 0 - 8 0 - 1 0

6 0 - 8 0 - 1 1

6 0 - 8 0 - 1 2

6 0 - 8 0 - 1 3

6 0 - 9 0 - 0 1

6 0 - 9 0 - 0 2

6 0 - 0 1 - 0 1

6 0 - 0 1 - 0 2

6 0 - 0 1 - 0 3

6 0 - 1 1 - 9 1

6 0 - 1 1 - 9 2

6 0 - 2 1 - 9 0

6 0 - 2 1 - 9 1

6 0 - 2 1 - 9 2

Hình 4.3: Chỉ số VNIndex năm 2006

Nguồn: www.cophieu68.com

Năm 2006 là năm phát triển “đột phá” của TTCK Việt Nam. Trong năm này, chỉ

số Vn-Index tại sàn giao dịch TP. Hồ Chí Minh (HoSE) đạt kỷ lục ở mốc 809,86 điểm

vào ngày 20/12/2006. Tính chung, so với đầu năm, chỉ số VN-Index đã có mức tăng

trƣởng tới 146%.

Nguyên nhân chủ yếu dẫn đến sự bùng nổ của TTCK Việt Nam năm 2006 xuất

phát từ các sự kiện kinh tế chính trị quan trọng. Trong đó nguyên nhân có tác động sâu

sắc và lâu dài là sự kiện Việt Nam chính thức đƣợc gia nhập Tổ chức Thƣơng mại thế

giới (WTO) cũng nhƣ sự kiện tổ chức thành công Hội nghị cấp cao APEC. Việc trở

thành thành viên của WTO là một cú hích to lớn đối với nền kinh tế của Việt Nam nói

chung và thị trƣờng chứng khoán nói riêng. Nhờ vậy, dòng vốn đầu tƣ trực tiếp và gián

tiếp nƣớc ngoài vào Việt Nam tăng lên đáng kể. Trên thị trƣờng chứng khoán, sự tham

gia của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài vào thị trƣờng chứng khoán Việt Nam đã làm tăng tính

hấp dẫn của thị trƣờng

1200

25000000

1100

20000000

1000

15000000

900

10000000

800

5000000

700

600

7 0 - 1 0 - 2 1

7 0 - 1 0 - 2 2

7 0 - 5 0 - 2 0

7 0 - 5 0 - 2 1

7 0 - 8 0 - 0 2

7 0 - 8 0 - 0 3

7 0 - 2 1 - 8 0

7 0 - 2 1 - 8 1

7 0 - 1 0 - 2 0

7 0 - 2 0 - 1 0

7 0 - 2 0 - 1 1

7 0 - 2 0 - 1 2

7 0 - 3 0 - 3 0

7 0 - 3 0 - 3 1

7 0 - 3 0 - 3 2

7 0 - 4 0 - 2 0

7 0 - 4 0 - 2 1

7 0 - 4 0 - 2 2

7 0 - 5 0 - 2 2

7 0 - 6 0 - 1 0

7 0 - 6 0 - 1 1

7 0 - 6 0 - 1 2

7 0 - 7 0 - 1 0

7 0 - 7 0 - 1 1

7 0 - 7 0 - 1 2

7 0 - 7 0 - 1 3

7 0 - 8 0 - 0 1

7 0 - 9 0 - 9 0

7 0 - 9 0 - 9 1

7 0 - 9 0 - 9 2

7 0 - 0 1 - 9 0

7 0 - 0 1 - 9 1

7 0 - 0 1 - 9 2

7 0 - 1 1 - 8 0

7 0 - 1 1 - 8 1

7 0 - 1 1 - 8 2

7 0 - 2 1 - 8 2

Hình 4.4: Chỉ số VNIndex năm 2007

Nguồn: www.cophieu68.com

Năm 2007, thị trƣờng chứng khoán bùng nổ mạnh mẽ. Luật Chứng khoán có

hiệu lực từ ngày 01/01/2007 đã góp phần thúc đẩy thị trƣờng phát triển và tăng cƣờng

khả năng hội nhập vào thị trƣờng tài chính quốc tế. Sự ra đời của Luật chứng khoán

đồng bộ với Luật doanh nghiệp, Luật đầu tƣ và các văn bản quy phạm khác làm cho

nhà đầu tƣ, các doanh nghiệp yên tâm hoạt động trên thị trƣờng chứng khoán. Tính

công khai, minh bạch của các tổ chức niêm yết đƣợc tăng cƣờng.

VN-Index liên tục tăng điểm trong 3 tháng đầu năm và đạt mức đỉnh là 1170,67

điểm vào ngày 12/03/2007. Có thể nói, đây là giai đoạn thị trƣờng có tốc độ tăng

trƣởng cao nhất khi tăng 126% chỉ trong vòng 3 tháng giao dịch. Sau giai đoạn suy

giảm lần thứ nhất diễn ra trong khoảng tháng 3, tháng 4/2007, do các thông tin cảnh

báo dồn dập về sự tăng trƣởng quá nóng của thị trƣờng, dẫn đến việc bán tháo cổ phiếu

của các nhà đầu tƣ nhỏ, trong khoảng cuối tháng 4, đầu tháng 5/2007, thị trƣờng có sự

phục hồi trở lại với sự tăng giá khá mạnh của các cổ phiếu bluechip do các nhà đầu tƣ

nƣớc ngoài mua vào. Trong giai đoạn tháng 5 đến tháng 8/2007, thị trƣờng bƣớc vào

đợt suy thoái dài hạn, với chỉ số VN-Index sụt giảm mạnh xuống mức 887 điểm ngày

23/08/2007. Nguyên nhân của đợt sụt giảm này trƣớc nhất là do NHNN ra Chỉ thị 03

giới hạn tỷ lệ cho vay đầu tƣ chứng khoán, chính sách thắt chặt tiền tệ. Ngoài ra, nhiều

định chế tài chính lớn, có danh tiếng nhƣ HSBC, Merrill Lynch cùng đƣa ra những báo

cáo đánh giá về thị trƣờng, dự đoán thị trƣờng sẽ giảm xuống mức 900 điểm, do đó,

nhà đầu tƣ trong nƣớc hoang mang và đẩy mạnh bán ra cổ phiếu. Tiếp đến là một đợt

phục hồi vào tháng 10/2007. Đây cũng là giai đoạn nhiều cổ phiếu mới tham gia niêm

yết tại 2 sàn chứng khoán. Chỉ số VN Index nhanh chóng vƣợt các mức cản 900, 1000

và 1100 điểm và đạt mức đỉnh là 1107 điểm ngày 4/10/2007. Tuy nhiên, sau giai đoạn

phục hồi trong tháng 10, thị trƣờng lại bắt đầu giai đoạn điều chỉnh và suy giảm trong 4

tháng cuối năm.

Giai đoạn 2008: giá cổ phiếu sụt giảm mạnh. Nhƣ một quy luật, năm 2008 là năm điều chỉnh giảm cho giai đoạn bùng nổ

2006-2007, nhƣng tác động của cuộc khủng hoảng kinh tế tài chính thế giới đã khiến

VN-Index tụt sâu quay trở lại vạch xuất phát nhƣ đầu năm 2006 với 316,32 điểm vào

ngày 30/12/2008.

Từ tháng một đến tháng sáu, thị trƣờng giảm mạnh do tác động từ tác động của

kinh tế vĩ mô. Khởi đầu năm tại mức điểm 921,07, VNIndex đã mất đi gần 60% giá trị

và trở thành một trong những thị trƣờng giảm điểm mạnh nhất trên thế giới trong nửa

đầu năm 2008. Các thông tin tác động xấu tới tâm lý nhà đầu tƣ trong giai đoạn này

chủ yếu xuất phát từ tình hình nội tại của nền kinh tế. Trong đó nổi bật là để kiềm chế

sự gia tăng lạm phát, chính sách thắt chặt tiền tệ của ngân hàng nhà nƣớc, sự leo dốc

của giá xăng dầu và sức ép giải chấp từ phía ngân hàng đối với các khoản đầu tƣ vào

TTCK. Với mục đích ngăn chặn đà suy giảm của thị trƣờng, cơ quan quản lý thị

trƣờng chứng khoán cũng đã thực thi một số giải pháp: Ủy ban chứng khoán nhà nƣớc

thu hẹp biên độ dao động từ +/-5% xuống còn +/-1% tại sàn HSX, các doanh nghiệp

niêm yết đƣợc kêu gọi mua vào cổ phiếu quỹ. Tuy nhiên, phần lớn các biện pháp này

chỉ phát huy hiệu quả trong ngắn hạn với 10 phiên tăng giá và thị trƣờng lại rơi vào chu

kỳ suy giảm từ ngày 10/4/2008 kéo dài tới tận ngày 13/6/2008. VN-Index lúc này chỉ

còn 370,55 điểm, cơn bão giải chấp cổ phiếu không ngừng tác động tới tâm lý các nhà

đầu tƣ.

1050

950

850

750

650

550

450

350

250

45000000 40000000 35000000 30000000 25000000 20000000 15000000 10000000 5000000 0

8 0 - 1 0 - 2 0

8 0 - 3 0 - 2 1

8 0 - 5 0 - 1 2

8 0 - 8 0 - 9 1

8 0 - 0 1 - 8 2

8 0 - 1 0 - 2 1

8 0 - 1 0 - 2 2

8 0 - 2 0 - 1 0

8 0 - 2 0 - 1 1

8 0 - 2 0 - 1 2

8 0 - 3 0 - 2 0

8 0 - 3 0 - 2 2

8 0 - 4 0 - 1 0

8 0 - 4 0 - 1 1

8 0 - 4 0 - 1 2

8 0 - 5 0 - 1 0

8 0 - 5 0 - 1 1

8 0 - 5 0 - 1 3

8 0 - 6 0 - 0 1

8 0 - 6 0 - 0 2

8 0 - 6 0 - 0 3

8 0 - 7 0 - 0 1

8 0 - 7 0 - 0 2

8 0 - 7 0 - 0 3

8 0 - 8 0 - 9 0

8 0 - 8 0 - 9 2

8 0 - 9 0 - 8 0

8 0 - 9 0 - 8 1

8 0 - 9 0 - 8 2

8 0 - 0 1 - 8 0

8 0 - 0 1 - 8 1

8 0 - 1 1 - 7 0

8 0 - 1 1 - 7 1

8 0 - 1 1 - 7 2

8 0 - 2 1 - 7 0

8 0 - 2 1 - 7 1

8 0 - 2 1 - 7 2

Hình 4.5: Chỉ số VNIndex năm 2008

Nguồn: www.cophieu68.com

Từ tháng 07/2008, thị trƣờng phục hồi trong ngắn hạn, VN-Index tăng từ 370,55

điểm lên 561,85 điểm ngày 27/8/2008. Những biến động tích cực trên thị trƣờng

chứng khoán thời gian này cũng phản ánh kỳ vọng đối với nền kinh tế. Sự can thiệp

của Chính phủ và các giải pháp kiềm chế lạm phát đã bắt đầu phát huy tác dụng. CPI

giảm nhanh, thâm hụt thƣơng mại hàng tháng cũng giảm. Tuy nhiên, đúng lúc thị

trƣờng đang có triển vọng phục hồi bền vững hơn thì khủng hoảng tài chính toàn cầu

bắt đầu phát nổ, với sự kiện ngân hàng đầu tƣ Lehman Brothers của Mỹ phá sản vào

ngày 15/9/2008. VN-Index mất khoảng 4,4% (20,81 điểm) vào ngày 16/09/2008, thị

trƣờng còn tiếp tục hai phiên giảm sâu trên 4% nữa đến ngày 18/09/2008. Tính từ

tháng 9 đến tháng 12, VN-Index mất 223,48 điểm, tƣơng đƣơng 41.45%. Đáy mới thiết

lập trong giai đoạn này là 286,85 điểm vào ngày 10/12/2008.

Giai đoạn 2009 -2014 Thị trƣờng dần dần hồi phục

Năm 2009 VN-Index bật tăng trở lại do hiệu ứng gói kích cầu 6 tỷ USD của

Chính phủ và sự hồi phục từng bƣớc của kinh tế toàn cầu. Sau khi chạm đáy 235,5

điểm vào ngày 24/02/2009 VN-Index tăng trở lại và đạt mức đỉnh 624,10 điểm vào

ngày 22/12/2009, rồi điều chỉnh mạnh trở về mức 434.87 điểm trƣớc khi kết thúc năm

ở mức 494,77 điểm (tăng 56,76% so với cuối năm 2008).

Trái với năm 2009, năm 2010 Việt Nam là một trong những thị trƣờng ít tăng

trƣởng của châu Á và chịu sự suy giảm đi ngƣợc lại với xu hƣớng chung của thế giới.

Nửa đầu năm 2010, VN-Index biến động trong biên độ hẹp 480 - 550 điểm với thanh

khoản ở mức trung bình. Nguyên nhân thị trƣờng đi ngang trong suốt 6 tháng đầu năm

đƣợc nhận định là bởi tâm lý thận trọng của giới đầu tƣ cùng sự khan hiếm của dòng

tiền. Nửa cuối năm 2010 là thời kỳ khó khăn nhất của thị trƣờng khi niềm tin sụp đổ

bởi tác động của các bất ổn kinh tế bộc lộ, chính sách tiền tệ thiếu nhất quán, thị trƣờng

chịu tác động bởi nguồn cung lớn từ các cổ phiếu niêm yết mới và phát hành thêm

đồng thời khó khăn thanh khoản chung của hệ thống ngân hàng khiến các khoản đầu tƣ

vào chứng khoán bị siết lại. VN-Index hai lần giảm về mức đáy 420 điểm vào tháng 8

và tháng 11. Thị trƣờng chứng khoán năm 2010 sẽ toàn là bức tranh tối màu nếu nhƣ

không có đợt phục hồi khá mạnh gây bất ngờ vào trong lúc các tin xấu ngày càng xuất

hiện nhiều hơn. Đây có thể coi là thành công của chứng khoán Việt Nam bởi đa phần

các thị trƣờng lớn trên thế giới đều mất điểm trong thời gian này. Kết thúc năm 2010,

VN-Index giảm 2% so với năm 2009 khi chốt phiên 31/12/2010 tại 484,66 điểm.

700 650 600 550 500 450 400 350 300 250

2 1 - 1 0 - 2 0

3 1 - 7 0 - 2 0

4 1 - 4 0 - 2 0

9 0 - 1 0 - 2 0

9 0 - 4 0 - 2 0

9 0 - 7 0 - 2 0

9 0 - 0 1 - 2 0

0 1 - 1 0 - 2 0

0 1 - 4 0 - 2 0

0 1 - 7 0 - 2 0

0 1 - 0 1 - 2 0

1 1 - 1 0 - 2 0

1 1 - 4 0 - 2 0

1 1 - 7 0 - 2 0

1 1 - 0 1 - 2 0

2 1 - 4 0 - 2 0

2 1 - 7 0 - 2 0

2 1 - 0 1 - 2 0

3 1 - 1 0 - 2 0

3 1 - 4 0 - 2 0

3 1 - 0 1 - 2 0

4 1 - 1 0 - 2 0

4 1 - 7 0 - 2 0

4 1 - 0 1 - 2 0

Hình 4.6: Chỉ số VNIndex giai đoạn 2009 - 2014

Nguồn: www.cophieu68.com

Năm 2011 khó khăn của nền kinh tế Việt Nam và thế giới đã tác động tiêu cực

đến thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Ảnh hƣởng nhiều yếu tố trong và ngoài nƣớc

nhƣ tỷ lệ lạm phát quá cao trong những tháng đầu năm, khủng hoảng nợ công châu Âu

ảnh hƣởng mạnh tới xuất khẩu, những yếu kém trong công tác quản lý đã làm VN-

Index liên tục đi xuống trong sự mệt mỏi và chán nản của các nhà đầu tƣ. Thị trƣờng

chỉ có hai đợt phục hồi ngắn vào cuối tháng 5 và khoảng giữa tháng 8. Kết thúc năm

2011, VN-Index giảm 27,46% so với đầu năm, thanh khoản của thị trƣờng cũng giảm

mạnh.

Năm 2012, thị trƣờng chứng khoán trải qua hai giai đoạn rõ rệt: nămtháng đầu

nămthị trƣờng bứt phá mạnh mẽ sau một quãng thời gian dài giảm điểm của năm 2011

và sau đó là thời kỳ suy giảm kéo dài hơn 7 tháng cho đến gần cuối năm. Ngƣợc hẳn so

với thị trƣờng chứng khoán năm 2011, các chỉ số chứng khoán đã tăng mạnh ngay từ

đầu năm 2012 nhờ sự hỗ trợ của các thông tin tích cực nhƣ: chính sách thúc đẩy hoạt

động và tăng cƣờng quản lý thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, động thái cắt giảm lãi

suất nhanh và mạnh của ngân hàng nhà nƣớc, sự ra đời của chỉ số VN30 và thời gian

giao dịch đƣợc kéo dài sang buổi chiều . Chỉ trong vòng 5 tháng đầu năm, VN-Index

đã tăng gần 40%. Tuy vậy, thị trƣờng liên tiếp giảm điểm mạnh trong 7 tháng sau cùng

với những thông tin xấu liên quan đến ngành ngân hàng, đặc biệt là ACB, STB. Tuy

nhiên, đợt tăng điểm trọn vẹn trong tháng 12 đã giúp VN-Index kết thúc năm 2012 ở

mức 413,73 điểm, tăng 17,69% so với cuối năm 2011.

Năm 2013, trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam nói riêng và nền kinh tế

thế giới nói chung còn gặp nhiều khó khăn, thị trƣờng chứng khoán Việt Nam năm

2013 đã có sự hồi phục đáng khích lệ cả về chỉ số và thanh khoản và đƣợc đánh giá là

một trong những thị trƣờng có mức độ phục hồi mạnh nhất trên thế giới. Theo số liệu

từ UBCK Nhà nƣớc, giá trị vốn hóa TTCK năm 2013 đạt 964.000 tỉ đồng, tƣơng

đƣơng 31% GDP và tăng 199.000 tỉ đồng so với cuối năm 2012, VN-Index tăng trƣởng

trên 22%, chốt năm tại mức 504,63 điểm. Diễn biến khả quan của thị trƣờng trong năm

là nhờ vào những tín hiệu ổn định kinh tế vĩ mô và sự tác động tích cực từ các chính

sách đƣợc chính phủ ban hành cụ thể nhƣ: chỉ số giá cả tiêu dùng đã có xu hƣớng ổn

định, mặt bằng lãi suất có chiều hƣớng giảm dần; tăng trƣởng tín dụng đƣợc cải thiện,

công tác tái cấu trúc TTCK đƣợc đẩy mạnh đồng bộ, đặc biệt là vấn đề sắp xếp lại các

tổ chức kinh doanh chứng khoán, hƣớng dẫn việc niêm yết của công ty cổ phần hình

thành sau quá trình hợp nhất, sáp nhập và việc ban hành các quy định mới về quỹ mở,

triển khai giao dịch ETF đã tạo điều kiện thu hút dòng vốn đầu tƣ nƣớc ngoài, nhất là

các tổ chức đầu tƣ nƣớc ngoài.

Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam năm 2014 có diễn biến rất khả quan xét về

các phƣơng diện tốc độ tăng chỉ số, mức độ ổn định, khối lƣợng giao dịch và phản ánh

khá rõ nét những chuyển biến tích cực trong nền kinh tế nhƣ tốc độ tăng trƣởng kinh tế

đạt trên 5,98% (cao hơn so với mục tiêu 5,8% và mức 5,42% trong năm 2013), lạm

phát và tỷ giá đƣợc kiểm soát tốt, mặt bằng lãi suất đã giảm, các giải pháp ổn định kinh

tế vĩ mô, tái cấu trúc nền kinh tế đã đƣợc Chính phủ triển khai đồng bộ. Thị trƣờng

phát triển theo chiều hƣớng tăng trƣởng, mặc dù xen kẽ những khoảng điều chỉnh giảm

do tác động từ những yếu tố bên ngoài, mà tiêu biểu nhất là sự kiện biển Đông và

những đột biến của giá dầu thế giới. Chỉ số VN-Index đã lập đỉnh tại mức điểm 640,75

vào ngày 03/09 sau gần 6 năm. Kết thúc phiên giao dịch cuối cùng của năm vào ngày

31/12, chỉ số VN-Index dừng lại ở mức 545,63 điểm tăng 8.12% so với năm 2013.

4.2. Thống kê mô tả và các kiểm định trƣớc phân tích thực nghiệm

4.2.1 Kiểm định giả thiết của tỷ suất lợi nhuận

 Kiểm tra phân phối chuẩn của các chuỗi tỷ suất lợi nhuận

Dựa vào thống kê Jacques-Bera và giá trị p – value thì trong 70 chứng khoán

với thời gian 6 năm thì 300/490 quan sát tuân theo quy luật phân phối chuẩn với mức ý

nghĩa 5%. Do giới hạn về độ dài của thời kỳ quan sát nên kết quả nhƣ trên là có thể

chấp nhận đƣợc, ta có thể tiến hành tiếp tục việc hồi quy mô hình. (Phụ lục 2)

 Kiểm tra tính dừng của chuỗi tỷ suất lợi nhuận

Dùng tiêu chuẩn kiểm định Dickey – Fuller trong trong Eview ta thấy giá trị |τ|

của thống kê DF đối với tất cả các mã chứng khoán đều lớn hơn τ0.01, τ0.05, τ0.1. Do đó,

tất cả các chuỗi tỷ suất lợi nhuận đều là chuỗi dừng ở mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%. (Phụ

lục 3)

4.2.2 Thống kê mô tả các biến

Bảng 4.1 :Thống kê mô tả các biến

DY 0,094 0,075 -

SZ 26,376 26,156 23,346 31,882 8,536 1,428 2,040 0,054 0,786 3,569

ASG DA POR PV 0,376 0,156 1,936 0,477 0,045 0,046 0,403 0,456 -0,876 - -2,756 0,080 27,647 0,895 1,308 518,587 3,562 28,523 0,895 1,308 521,343 3,482 1,589 0,203 0,102 24,135 0,245 2,525 0,041 0,011 582,514 0,060 4,227 1,305 12,465 1,085 0,513 1,388 10,922 7,686 20,332 4,737 4,003 179,576 82,078 48,167 431,436 233,556 46,277 948,754 12.924,340 76,323 184,196

Nguồn: Tác giả tính toán trên Stata (Phụ lục 4)

490 490 490 490 490 490 Trung bình Trung vị Số nhỏ nhất Số lớn nhất Khoảng biến thiên Độ lệch chuẩn Phƣơng sai Hệ số biến thiên Skewness Kurtosis Tổng Số quan sát

Bảng 4.1 cung cấp các giá trị trung bình, trung vị, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ

nhất và độ lệch chuẩn của các biến. Biến PV có số lớn nhất là 356,2%, số nhỏ nhất

là8%% độ lệch chuẩn là 0,245. Trung bình của biến động giá cổ phiếu là 47,6645%

khá cao, điều này không có gì ngạc nhiên so với thời kì biến động của thị trƣờng chứng

khoán trong khoảng thời gian từ 2007 đến 2013. Số lớn nhất của biến DY là 1,308, số

nhỏ nhất là 0 khi công ty không chi trả cổ tức bằng tiền mặt, độ lệch chuẩn là 0,102.

Trong các biến, ta thấy độ lệch chuẩn của POR là khá cao (24,135) điều đó cho thấy độ

phân tán của biến này cao hơn các biến khác đồng nghĩa với tỷ lệ chi trả cổ tức của các

công ty chênh lệch nhau khá nhiều, số lớn nhất của biến này là 518,587, số nhỏ nhất là

-2,756 khi lợi nhuận sau thuế của công ty bị âm. Biến quy mô doanh nghiệp có khoảng

cách giữa giá trị lớn nhất và nhỏ nhất là 8,536, độ lệch chuẩn là 1,428. Biến DA có giá

trị lớn nhất là 0,895 cho thấy tỷ lệ nợ trên tổng tài sản của các công ty đƣợc nghiên cứu

cao nhất là 89,5%. Số lớn nhất của biến ASG là 27,647, số nhỏ nhất - 0,876 khi công ty

giảm quy mô tài sản.

4.2.3 Ma trận tƣơng quan giữa các biến

Trong phần này, phân tích ma trận tƣơng quan giữa các biến trong mẫu nhằm

giải quyết tính hạn chế của việc phân tích từng biến bằng cách cho thấy góc nhìn chi

tiết hơn thông qua mối tƣơng quan giữa các biến độc lập với nhau và với biến phụ

thuộc.

Bảng 4.2: Ma trận tƣơng quan giữa các biến

PV 1,000 -0,045 -0,027 -0,194 0,032 0,017 DY -0,045 1,000 -0,009 -0,280 0,036 -0,137 POR -0,027 -0,009 1,000 -0,027 0,027 -0,018 SZ -0,194 -0,280 -0,027 1,000 0,007 0,119 DA 0,032 0,036 0,027 0,007 1,000 -0,086 ASG 0,017 -0,137 -0,018 0,119 -0,086 1,000 PV DY POR SZ DA ASG

Nguồn: Tác giả tính toán trên Stata

Nhìn vào bảng 4.2 ma trận hệ số tƣơng quan, ta thấy tƣơng quan giữa các biến

rất nhỏ (đều bé hơn 0,8) do đó loại bỏ khả năng xảy ra hiện tƣợng đa cộng tuyến giữa

các biến của mô hình.

Ta có thể thấy rằng biến động cổ phiếu tỷ lệ nghịch với tỷ lệ cổ tức trên giá cổ

phiếu với hệ số tƣơng quan là -0,045, biến PV và biến SZ có quan hệ tỷ lệ nghịch với

hệ số tƣơng quan là -0,194. Bên cạnh đó, biến động cổ phiếu tỷ lệ thuận với tỷ lệ nợ

trên tổng tài sản và tỷ lệ tăng trƣởng của tổng tài sản với hệ số tƣơng quan lần lƣợt là

0,032, 0,017.

Biến SZ có tƣơng quan âm với biến DY cho thấy những doanh nghiệp có quy

mô lớn có một vị thế đáng kể trong ngành nên lợi nhuận thu đƣợc cũng khá ổn định và

ít chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Mối tƣơng quan dƣơng giữa biến Biến SZ và biến DA

có thể đƣợc giải thích là các doanh nghiệp có quy mô lớn thƣờng sẽ có tiềm lực tài

chính mạnh, tài sản lớn là cơ sở để đảm bảo khả năng trả nợ nên có khả năng tiếp cận

nguồn vốn một cách dễ dàng hơn, có chi phí kiệt quệ tài chính thấp hơn các doanh

nghiệp có quy mô nhỏ nên họ có thể tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế nợ tốt hơn.

Biến ASG có tƣơng quan âm với biến DA có thể cho thấy nhƣ̃ng cổ phiếu tăng trƣở ng cao này thông thƣờ ng là cổ phiếu củ a nhƣ̃ng công ty đang trong giai đoa ̣n khở i sƣ̣ và tăng trƣở ng, có tỷ suất sinh lợi cao và rủi ro kinh doanh cũng rất lớn nên nguy cơ

lâm vào tình tra ̣ng phá sản là khá cao do đó thƣờ ng sẽ có xu hƣớ ng sƣ̉ du ̣ng ít nơ ̣ trong cấu trú c vốn củ a mình để giảm bớ t rủ i ro tài chính bù đắp cho rủi ro kinh doanh cao.

4. 3 Mô hình hồi quy

4.3.1 Kết quả hồi quy riêng từng nhân tố tác động

Để kiểm đi ̣nh tác đô ̣ng củ a các nhân tố lên bi ến động giá cổ phiếu, đầu tiên luận văn sẽ đi vào khảo sát mối tƣơng quan giƣ̃a tƣ̀ ng biến giải thích với độ biến động theo phƣơng pháp bình phƣơng nhỏ nhất sau đó mớ i tiến hành phân tích các tác đô ̣ng tổng hơ ̣p.

Bảng 4.3: Tổng hợp kết quả hồi quy từng nhân tố

Biến Hệ số hồi quy

DY POR

SZ

DA

ASG

t-Statistic -1 -0,59 -4,36 0,71 0,38 -0,10 -0,0003 -0,033 0,039 0,003 R2 0,21% 0,07% 3,75% 0,10% 0,03%

P - value 0,316 0,558 0,000 0,476 0,705 Nguồn: Tính toán của tác giả trên Stata (Phụ lục 5)

Bảng 4.3chỉ ra những kết quả thử nghiệm hồi quy giữa độ biến động giá và mỗi

nhân tố ảnh hƣởng. Các kết quả hồi quy này cho thấy bốn biến tỷ lệ cổ tức trên giá cổ

phiếu (DY), tỷ lệ chi trả cổ tức (POR), tăng trƣởng của tài sản(ASG) và tỷ lệ nợ trên

tổng tài sản (DA) không có ý nghĩa thống kê do đó không thấy đƣợc ảnh hƣởng đến độ

biến động. Biến duy nhất còn lại có ảnh hƣởng đến biến động giá cổ phiếu là quy mô

của doanh nghiệp (SZ). Biến quy mô doanh nghiệp tác động ngƣợc chiều đến thay đổi

giá cổ phiếu, kết quả này phù hợp với các nghiên cứu của Baskin(1989), Kyle & Frank

(2013). Tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu, yếu tố quan trọng ảnh hƣởng đến biến động cổ

phiếu tại nhiều thị trƣờng lại không thích hợp ở thị trƣờng Việt Nam.

Tuy nhiên hồi quy OLS có những hạn chế, khi nghiên cứu về dữ liệu mảng, có

nhiều chuỗi vi phạm một hoặc một số giả định. Một trong những dạng vi phạm giả

định phổ biến nhất là hiện tƣợng ngoại sinh tức là hệ số ƣớc lƣợng (hoặc biến) tƣơng

quan với phần dƣ. Khi đó, các ƣớc lƣợng thu đƣợc sẽ bị bóp méo dẫn đến sai lệch

trong kết quả phân tích. Do đó, để đánh giá tác động tổng hợp và đạt đƣợc kết quả tin

cậy, luận văn thực hiện hồi quy tổng hợp bằng mô hình động (dynamic model) với ƣớc

lƣợng DGMM.

4.3.2 Kết quả hồi quy tá c đô ̣ng tổ ng hơ ̣p cá c nhân tố

Bảng 4.4 tóm tắt kết quả hồi quy DGMM về tác động của các nhân tố đã phân

tích đến độ biến động giá cổ phiếu, trong đó mô hình (1) là kết quả ƣớc lƣợng cho toàn

bộ mô hình . Tuy nhiên, để tách riêng tác động của hai biến liên quan đến chính sách

cổ tức là tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức, luận văn thực hiện thêm

ƣớc lƣợng (2) và (3).

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy tổng hợp nhân tố

Biến (1) (2) (3)

DY -0,403*** -0,462***

(0,154) (0,162)

POR 0,0004 0,000

(0,001) (0,001)

SZ 0.201*** 0,201*** 0,234***

(0,031) (0,03) (0,031)

DA 1,534*** 1,622*** 1,576***

(0,341) (0,309) (0,326)

ASG -0,002 0,001 -0,002

(0,005) (0,005) (0,005)

490 490 490 Số quan sát

F test 322,59 289,56 408,53

0,000 0,000 0,000

2.07 3.65 0.32 Kiểm định Sargan/ Hansen

0,84 0,6 0,989

AR(1) -1,81 -1,7 -1,77

0,071 0,089 0,076

AR(2) -1.82 -1.84 -0.74

0,069 0,065 0,082

***, ** và * :có ý nghĩa thống kê ở mức 10%, 5% và 1%.(phụ lục 6)

Nguồn: Tính toán của tác giả trên Stata

Mô hình hồi quy tổng hợp (1) có kết quả nhƣ sau:

Mô hình hồi quy có biến DY, biến SZ, biến DA có ý nghĩa thống kê ở mức ý

nghĩa 1% trong khi các biến còn lại không có ý nghĩa thống kê. Do đó, từ kết quả hồi

quy cho thấy các biến tài chính có ảnh hƣởng đến biến động giá cổ phiếu.

Tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu có tác động ngƣợc chiều và có ý nghĩa thống kê (p

– value = 0.009) đến biến động giá cổ phiếu. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của

Irfan & Nishat (2002), Baskin (1989), Ariff và cộng sự (1994), Kyle &Frank (2013),

Hashemijoo & Mahdavi Ardekani & Younesi (2012) cho rằng các doanh nghiệp có tỷ

lệ cổ tức trên giá cổ phiếu cao thì ít có biến động giá cổ phiếu.

Kế đến dấu của biến tỷ lệ chi trả cổ tức (POR) ngƣợc lại với những nghiên cứu

của Kyle & Frank (2013), Hashemijoo & Mahdavi Ardekani & Younesi (2012) nhƣng

lại không có ý nghĩa thống kê (p – value = 0,763) nên chƣa giải thích đƣợc tác động

của nhân tố này đến biến động giá cổ phiếu. Kết quả ở bảng 4.4 cho thấy, tỷ lệ tăng

trƣởng của tài sản có tác động cùng ngƣợc chiều nhƣng không có ý nghĩa thống kê (p-

value = 0,748) nên cũng chƣa giải thích đƣợc mối liên hệ với biến động giá cổ phiếu.

Quy mô doanh nghiệp có mối liên hệ với biến động giá cổ phiếu và có tác động

cùng chiều với ý nghĩa thống kê p – value = 0,000. Bằng chứng này phù hợp với các

kết quả nghiên cứu trƣớc đây của Irfan & Nishat (2002), Allen và Veronica(1996),

Baskin (1989), Kyle & Frank (2013) nhƣng lại khác với các nghiên cứu của Baskin

(1989), Kyle & Frank (2013). Đúng nhƣ kỳ vọng, mối quan hệ cùng chiều và có ý

nghĩa thống kê giữa tỷ lệ nợ trên tổng tài sản và biến động giá cổ phiếu phù hợp với

các nghiên cứu của Ariff và cộng sự (1994), Kyle & Frank (2013), Hashemijoo &

Mahdavi Ardekani& Younesi (2012).

phân phối chi bình phƣơng có xác suất p – value tƣơng ứng là 0,989> α = 5% nên ta chấp

Dùng kiểm định Sargan/Hansen ta đƣợc kết quả thống kê J ở khoảng 0,32, với

nhận giả thiết Ho với biến công cụ là nội sinh tức các biến của mô hình là phù hợp.Tiến

hành kiểm định tự tƣơng quan bằng kiểm định Arellano-Bond ta thấy thống kê J của

AR(2) = -1,74 có xác suất p – value là 0,082 > α = 5% nên ta chấp nhận giả thiết Ho mô

hình không có tự tƣơng quan.

Kết quả mô hình hồi quy (2) bao gồm bốn biến DY, SZ, DA, ASG cho thấy p –

value của các hệ số hồi quy các biến DY, SZ, DA khá nhỏ chứng tỏ các biến này thực

sự có ảnh hƣởng đến biến động giá cổ phiếu. Tƣơng tự mô hình (2), mô hình (3) với

bốn biến POR, SZ, DA, ASG cũng có kết quả tƣơng tự với hai biến SZ, DA có ý nghĩa

thống kê với mức 1% trong khi biến POR, ASG không có ý nghĩa thống kê do đó chƣa

thấy đƣợc sự ảnh hƣởng của hai nhân tố này trong sự thay đổi giá cổ phiếu.

4.4 Thảo luận kết quả nghiên cứu

Dựa trên kết quả của hồi quy DGMM và các kiểm định, chúng ta có thể kết luận

rằng tỷ lệ chi trả cổ tức trên giá cổ phiếu, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ nợ trên tổng tài

sản có ảnh hƣởng đáng kể đến biến động giá cổ phiếu trong khi tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ

lệ tăng trƣởng không có ý nghĩa thống kê. Mô hình này không có vi phạm giả thiết của

phƣơng pháp DGMM. Mặt khác, mô hình đƣợc xác định chính xác và không có hiện

tƣợng thiếu biến.

Quy mô doanh nghiệp có tƣơng quan dƣơng với biến động giá cổ phiếu.Qua đó

cho thấy tại thị trƣờng Việt Nam, giá cổ phiếu của những doanh nghiệp có quy mô lớn

biến động nhiều hơn các doanh nghiệp nhỏ. Điều này trái ngƣợc với nghiên cứu của

Baskin (1989), Kyle & Frank (2013) tại thị trƣờng Mỹ và kỳ vọng của luận văn. Thông

thƣờng, những doanh nghiệp càng lớn thƣờng có khả năng đa dạng hóa tốt và có dòng

tiền ổn định hơn nên xác suất phá sản nhỏ hơn các doanh nghiệp có quy mô nhỏ do đó

giá cổ phiếu sẽ ổn định hơn tuy nhiên ở thị trƣờng Việt Nam lại có kết quả hoàn toàn

ngƣợc lại có thể là do hoạt động của thị trƣờng chứng khoán chƣa hiệu quả do đó giá

chứng khoán chƣa phản ánh đầy đủ thông tin, cũng có thể do thời gian và quy mô

nghiên cứu chƣa đủ rộng dẫn đến kết quả mô hình có thể đã bi ̣ ảnh hƣở ng mô ̣t phần.

Kết quả hồi quy cho thấy mối tƣơng quan cùng chiều giữa tỷ lệ nợ trên tài sản

và độ biến động. Song song vớ i viê ̣c tăng t ỷ trọng nợ là rủi ro kinh doanh cao nên chi phí đại diện và chi phí kiệt quệ tài chính cũng sẽ cao , vì thế các doanh nghiệp có bi ến

động cổ phiếu nhiều hơn. Kết quả này phù hợp với kỳ vọng của luận văn và các nghiên

cứu của Schwert (1989), Baskin (1989), Irfan & Nishat (2002), , Hashemijoo &

Mahdavi Ardekani& Younesi (2012), Kyle & Frank (2013).

Các kết quả thực nghiệm của luận văn cho thấy chính sách cổ tức ảnh hƣởng

đến độ biến động giá cổ phiếu thông qua tác động ngƣợc chiều của tỷ lệ cổ tức trên giá

cổ phiếu và độ biến động. Kết quả này giống với nghiên cứu tại thị trƣờng Mỹ của

Baskin (1989) và Kyle & Frank (2013) hay ở thị trƣờng Malaysia của Hashemijoo &

Mahdavi Ardekani& Younesi (2012). Dựa trên kết quả của nghiên cứu này, có thể kết

luận rằng các nhà quản lý của các doanh nghiệp có thể thay đổi biến động của giá cổ

phiếu bằng cách thay đổi chính sách cổ tức. Thật vậy, điều này tạo ra khả năng sử dụng

chính sách cổ tức nhƣ một công cụ để kiểm soát biến động giá cổ phiếu. Doanh nghiệp

có thể làm giảm biến động giá cổ phiếu của họ bằng cách tăng chi trả cổ tức.

Hai nhân tố còn lại là tỷ lệ chi trả cổ tức, và tỷ lệ tăng trƣởng của tổng tài sản

không có ý nghĩa thống kê do đó chƣa thấy đƣợc ảnh hƣởng của hai nhân tố này đến

biến động giá cổ phiếu. Kết quả này không giống với các nghiên cứu của Baskin

(1989),Irfan & Nishat (2002), Kyle & Frank (2013), Hashemijoo & Mahdavi

Ardekani& Younesi (2012). Nguyên nhân có thể phạm vi nghiên cứu còn nhỏ khi số

lƣợng các công ty niêm yết trƣớc năm 2007 trên sàn HOSE còn hạn chế bên cạnh đó

thị trƣờng Việt Nam còn khá non trẻ so với thị trƣờng tại các nƣớc trên thế giới vì vậy

có những hạn chế khách quan.

Tóm tắt chƣơng 4

Chƣơng 4 bắt đầu bằng việc tóm lƣợc qua thực trạng biến động giá cổ phiếu tại

thị trƣờng chứng khoán Việt Nam mà cụ thể là trên sàn giao dịch TP.HCM từ năm

2000 đến năm 2014. Tuy còn khá mới mẻ chịu ảnh hƣởng của cuộc khủng hoảng kinh

tế thế giới, thị trƣờng chứng khoán Việt Nam đã bắt đầu ổn định, ngày càng thu hút sự

quan tâm của các nhà đầu tƣ trong và ngoài nƣớc và dần trở thành kênh huy động vốn

hiệu quả cho các doanh nghiệp. Tiếp đến, thông qua số liệu thống kê về giá cổ phiếu

của các chứng khoán, luận văn tiến hành ƣớc lƣợng biến động giá cổ phiếu bằng mô

hình GARCH(1,1) và kiểm định các nhân tố ảnh hƣởng đến biến động giá cổ phiếu

bằng mô hình DGMM. Kết quả cho thấy nhân tố ảnh hƣởng đến biến động giá cổ phiếu

là tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu, cấu trúc vốn và tỷ lệ tăng trƣởng của tổng tài sản.

CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN

Chƣơng này trình bày những kết luận về kết quả nghiên cứu và xem xét những

hạn chế của luận văn cũng nhƣ những gợi ý các đề tài nghiên cứu mở rộng và chuyên

sâu hơn. Bên cạnh đó, chƣơng này cũng đóng góp các kiến nghị đối với doanh nghiệp,

nhà đầu tƣ và cơ quan quản lý Nhà nƣớc.

5.1 Kết luận

Luận văn đã tiến hành kiểm địnhSargan/Hansen và kiểm định Arellano-Bond để

kiểm tra các mối quan hệ của biến động giá cổ phiếu với tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu,

tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, biến động lợi nhuận, tỷ lệ tăng trƣởng của

tổng tài sản, quy mô doanh nghiệp trên 70 chứng khoán niêm yết trên sàn HOSE trong

giai đoạn 2007 –2013. Kết quả cho thấy trong năm yếu tố đƣợc xem xét có ba yếu tố

ảnh hƣởng đến độ biến động giá cổ phiếu. Tỷ lệ cổ tức tác động lên giá cổ phiếu theo

hƣớng tƣơng quan nghịch với độ biến động trong khi quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ nợ

trên tổng tài sản có mối quan hệ cùng chiều với biến động giá cổ phiếu. Hai yếu tố còn

lại là tỷ lệ tăng trƣởng trên tổng tài sản và tỷ lệ chi trả cổ tức chƣa chứng minh đƣợc

ảnh hƣởng đến biến động giá cổ phiếu.

5.2 Gợi ý chính sách

Kết quả nghiên cứu đã khảng định tác động của đối với biến động giá cổ phiếu

của doanh nghiệp. Do đó, việc điều chỉnh hay tác động vào những nhân tố này sẽ giúp

cho doanh nghiệp hạn chế những ảnh hƣởng của biến động giá. Từ kết quả nghiên cứu

này, luận văn đƣa ra một số kiến nghị đối với bản thân doanh nghiệp, nhà đầu tƣ và và

nhà hoạch định chính sách.

5.2.1 Một số gợi ý đối với doanh nghiệp

 Lựa chọn chính sách cổ tức phù hợp

Kết quả hồi quy đã cho thấy giá cổ phiếu của những công ty có tỷ lệ cổ tức trên

giá cổ phiếu cao sẽ ổn định hơn những công ty có tỷ lệ này thấp. Do đó, công ty nên ƣu

tiên lựa chọn chi trả cổ tức bằng tiền mặt khi công ty có lợi nhuận và chƣa có dự án

triển vọng. Tuy nhiên, một công ty khác nhau sẽ có những đặc điểm riêng, hoạt động

trong những lĩnh vực khác nhau và chịu tác động của những nhân tố ảnh hƣởng khác

nhau. Ngoài ra, bên cạnh các nhà đầu tƣ ngắn hạn ƣa thích các doanh nghiệp chi trả

nhiều cổ tức, nhà đầu tƣ dài hạn họ sẽ quan quan tâm hơn đến vấn đề phát triển dài hạn

của doanh nghiệp. Do đó, các công ty cần cân nhắc lựa chọn mức cổ tức phù hợp với

đặc điểm, tiềm năng của mình và phù hợp với các giai đoạn khác nhau của quá trình

hoạt động để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.

Trong giai đoạn đầu phát triển, mỗi công ty cần hoạch định rõ ràng mỗi chiến

lƣợc đầu tƣ với số vốn bao nhiêu để có thể cân đối lợi nhuận giữ lại và lợi nhuận chi trả

cổ tức, không nên tự gây khó khăn cho mình khi chi trả cổ tức quá nhiều rồi sau đó

phải đi vay ngân hàng với lãi suất cao. Khi đã đi vào ổn định, công ty có thể thực hiện

chi trả với tỷ lệ cổ tức cao hơn nhƣng vẫn có thể đảm bảo khoản giữ lại lợi nhuận cho

các chiến lƣợc đầu tƣ hoặc dự án mới. Những công ty trong giai đoạn bão hòa có lƣợng

tiền mặt lớn từ hoạt động kinh doanh song có ít cơ hội đầu tƣ nên phân phối phần lớn

thu nhập của mình cho cổ đông, bằng cách đó có thể thu hút các nhóm nhà đầu tƣ ƣa

thích cổ tức cao và giữ ổn định giá cổ phiếu.

Công ty cũng nên có chính sách cổ tức an toàn, nhất quán, ngay cả trong trƣờng

hợp lợi nhuận hoạt động giảm. Một chính sách cổ tức an toàn không đồng nghĩa với

một chính sách cổ tức thấp. An toàn ở đây là việc tăng cổ tức phải dựa trên những thay

đổi trong lợi nhuận ổn định và kéo dài đồng thời tránh tối đa việc cắt giảm cổ tức.

Những cổ đông quan tâm đến dòng thu nhập tƣơng lai ổn định và đáng tin cậy từ cổ tức

sẽ rất quan tâm đến sự thay đổi chính sách cổ tức đột ngột của công ty, đặc biệt là khi

cổ tức bị cắt giảm với lý do là dùng lợi nhuận giữ lại để đầu tƣ vào một dự án mới tạo

giá trị gia tăng cho công ty trong tƣơng lai. Trong trƣờng hợp nhƣ thế, để không bỏ lỡ

cơ hội đầu tƣ này, công ty nên chọn giải pháp đi vay hay phát hành cổ phiếu mới. Nếu

vì một lý do nào đó công ty không thể huy động đủ vốn từ nguồn tài trợ bên ngoài mà

buộc phải cắt giảm cổ tức, thì công ty cần phải cung cấp thông tin đầy đủ và giải thích

một cách rõ ràng cho các nhà đầu tƣ biết về kế hoạch đầu tƣ sắp tới cũng nhu cầu tài

chính cần thiết để tài trợ cho dự án đó.

 Xây dựng cấu trúc vốn thích hợp

Thông qua các nội dung đã trình bày ở những chƣơng trƣớc, luận văn đã cho

thấy rằng cấu trúc vốn có ảnh hƣởng đến biến động giá cổ phiếu. Một cấu trúc vốn tối

ƣu sẽ tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp và tối đa hóa giá trị của cổ

đông. Hiện nay trên thế giới có rất nhiều công trình nghiên cứu về phƣơng pháp hoạch

định cấu trúc vốn cho doanh nghiệp. Các nhà quản lý doanh nghiệp có thể nghiên cứu

các phƣơng pháp này và lựa chọn, tiếp thu có chọn lọc để ứng dụng vào việc xây dựng

cấu trúc vốn cho doanh nghiệp sao cho phù hợp với môi trƣờng và điều kiện kinh

doanh tại Việt Nam. Việc sử dụng nợ có thể làm gia tăng tấm chắn thuế nhƣng cũng

làm tăng khả năng biến động giá cổ phiếu hơn nữa việc sử dụng nợ quá nhiều dẫn đến

mất khả năng kiểm soát có thể gây ra tình trạng kiệt quệ tài chính khiến doanh nghiệp

có nguy cơ bị phá sản. Do đó, doanh nghiệp cũng cần có phƣơng pháp đo lƣờng và

cảnh báo sớm tình trạng kiệt quệ tài chính để có những biện pháp đối phó kịp thời

tránh cho doanh nghiệp rơi vào tình trạng khó khăn.

 Minh bạch hóa thông tin của doanh nghiệp

Luận văn đã chứng minh những nhân tố vi mô liên quan đến đặc thù doanh

nghiệp có ảnh hƣởng đến biến động giá cổ phiếu. Vì vậy, để hạn chế những thông tin

không chính xác làm ảnh hƣởng đến giá cổ phiếu, các doanh nghiệp nên cập nhật thông

tin một cách kịp thời, đầy đủ để các cổ đông và nhà đầu tƣ có quyết định đúng đắn khi

thực hiện việc đầu tƣ và nắm giữ cổ phiếu của công ty. Các doanh nghiệp cần công bố

thông tin trên website của mình để tất cả các cổ đông dù nắm giữ cổ phần nhiều hay ít

đều có quyền đƣợc biết về hoạt động của công ty một cách nhanh chóng và đầy đủ.

Bên cạnh đó, doanh nghiệp có thể đẩy mạnh công tác quan hệ với nhà đầu tƣ

bằng cách thành lập bộ phận quan hệ với nhà đầu tƣ. Nhiệm vụ chủ yếu của bộ phận

này là cung cấp thông tin và chăm sóc nhà đầu tƣ về tình hình hoạt động sản xuất kinh

doanh cũng nhƣ chiến lƣợc của công ty trong tƣơng lai, về mục tiêu của chính sách cổ

tức…, đồng thời thông tin ngƣợc lại cho ban quản trị doanh nghiệp về các yêu cầu, các

ý kiến đề xuất của cổ đông. Bộ phận này không chỉ chăm sóc, tạo mối quan hệ thân

thiết với các nhà cổ đông chiến lƣợc mà còn tìm hiểu các cổ đông mới tiềm năng có

chính sách đầu tƣ phù hợp với doanh nghiệp mình từ đó góp phần làm giảm chi phí đại

diện giữa các cổ đông và ban quản trị doanh nghiệp trong chính sách cổ tức nói riêng,

đồng thời tạo điều kiện để đồng nhất lợi ích của các cổ đông và doanh nghiệp trong

chính sách cổ tức nói chung

5.2.2 Một số gợi ý đối với nhà đầu tƣ

Rủi ro khi đầu tƣ vào TTCK là không thể tránh khỏi. Do đó, nhà đầu tƣ phải cân

nhắc trƣớc khi quyết định lựa chọn mã chứng khoán vào danh mục của mình để mang

lại suất sinh lợi cao với mức rủi ro chấp nhận đƣợc. Nhà đầu tƣ nên tránh đầu tƣ theo

xu hƣớng, tin đồn do rủi ro khá cao do đó khi đầu tƣ vào TTCK đòi hỏi phải có kiến

thức về chứng khoán, nếu không sẽ lúng túng trƣớc những thông tin hay báo cáo của

thị trƣờng cũng nhƣ của doanh nghiệp. Do đó, bên cạnh phân tích kỹ thuật về xu hƣớng

biến động giá của cổ phiếu, nhà đầu tƣ cũng nên quan tâm đến phân tích cơ bản trong

đó cần lƣu ý những nhân tố liên quan đến đặc thù doanh nghiệp mà nhà đầu tƣ dự định

lựa chọn cổ phiếu.

Kết quả nghiên cứu cho thấy, tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu tác động ngƣợc chiều

đến biến động giá cổ phiếu do đó để hạn chế rủi ro, nhà đầu tƣ nên quan tâm đến

những doanh nghiệp có tỷ lệ này cao. Tuy nhiên, những doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận

để đầu tƣ cho những dự án triển vọng nhằm tạo ra lợi nhuận trong tƣơng lai có thể có

sẽ phù hợp với nhà đầu tƣ dài hạn. Bên cạnh đó, cấu trúc vốn cũng là nhân tố ảnh

hƣởng đến giá cổ phiếu do đó nhà đầu tƣ cũng nên chú ý đến chỉ tiêu này. Ngoài ra,

mỗi ngành có những đặc thù riêng, có những nhóm ngành đòi hỏi sử dụng nhiều nguồn

vốn trong hoạt động, do đó khi lựa chọn doanh nghiệp, nhà đầu tƣ nên tìm hiểu mô

kinh doanh của một công ty trƣớc khi có quyết định đầu tƣ và không nên đầu tƣ vào

những nghành nghề mà nhà đầu tƣ không am hiểu.

5.2.3 Về phía Nhà nƣớc

 Hoàn thiện và phát triển thị trƣờng chứng khoán

Muốn phát triển thị trƣờng chứng khoán lành mạnh và bền vững thì một trong

những vấn đề cần quan tâm là minh bạch hóa thông tin và tính cập nhật, đầy đủ của

thông tin để các cổ đông và nhà đầu tƣ có quyết định đúng đắn khi thực hiện việc đầu

tƣ và nắm giữ cổ phiếu của công ty.Trong đó, khung pháp luật hoàn thiện là cơ sở pháp

lý vững chắc để thúc đẩy hoạt động minh bạch hóa thông tin trên TTCK. Do đó, cần

tăng cƣờng công tác thanh tra, giám sát, xử lý nghiêm các trƣờng hợp vi phạm, đề ra

các chuẩn mực cho chất lƣợng dịch vụ tƣ vấn, môi giới chứng khoán để xây dựng và

tạo lòng tin cho các nhà đầu tƣ. Để thực hiện đƣợc điều này cần sự nỗ lực rất lớn của

Ủy ban chứng khoán Nhà nƣớc cũng nhƣ sự phối hợp thực hiện của các công ty chứng

khoán hoạt động trên thị trƣờng.

 Ổn định kinh tế vĩ mô

Đặc điểm của nền kinh tế vĩ mô bao gồm lãi suất, lạm phát, chính sách thuế, tỷ

giá hối đoái,… có ảnh hƣởng rất lớn đến hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh

nghiệp và tâm lý của nhà đầu tƣ qua đó ảnh hƣởng đến biến động giá cổ phiếu. Do đó,

chính phủ cần có các biện pháp, chính sách phù hợp nhằm ổn định kinh tế vĩ mô tạo

điều kiện thuận lợi cho các doanh nghiệp và sự phát triển bền vững của thị trƣờng

chứng khoán.

Chính phủ nên có những biện pháp sử dụng chính sách tài khóa và tiền tệ phù

hợp, có lộ trình cụ thể để bình ổn thị trƣờng, tránh gây ra những cú sốc tâm lý cho nhà

đầu tƣ đồng thời sử dụng các công cụ của hai chính sách này một cách linh hoạt nhƣ lãi

suất cho vay, lãi suất tái chiết khấu, tỷ lệ dữ trữ bắt buộc, chính sách thuế, v.v. Đặc biệt

là điều chỉnh tỷ giá hối đoái sao cho phù hợp với tình hình kinh tế hiện tại, không nên

thả nổi đến mức không quản lý đƣợc hay cố định tỷ giá trong một thời gian dài quá lâu

sẽ làm ảnh hƣởng không tốt đến cán cân thƣơng mại quốc gia. Bên cạnh đó, Chính phủ

cũng nên có các biện pháp để ổn định giá cả của các nguyên vật liệu đầu vào phục vụ

cho sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp nhƣ giá điện, xăng dầu. Lộ trình tăng giá

điện và xăng dầu nên đƣợc công khai rõ ràng và minh bạch để các doanh nghiệp có thể

hoạch định trƣớc phƣơng án sản xuất kinh doanh trong dài hạn, tránh tình trạng gây

khó khăn hoặc làm gián đoạn hoạt động của doanh nghiệp.

Ngoài ra, TTCK phản ứng rất mạnh trƣớc các thông tin do đó độ chính xác, tính

minh bạch và kịp thời của thông tin sẽ có những tác động lên thị trƣờng và hành vi của

các nhà đầu tƣ. Do đó, việc công bố thông tin cần đƣợc thực hiện chuyên nghiệp, đƣợc

kiểm soát bởi hành lang pháp lý tránh tình trạng thông tin không chính xác nhằm bóp

méo thị trƣờng. Ngoài ra, chính phủ cần phải phát triển sự hỗ trợ từ các kênh truyền

thông nhƣ báo đài, mạng internet để có thể tuyên truyền các thông tin về chính sách,

những thay đổi, dự báo của chính phủ về tình hình kinh tế để các doanh nghiệp cũng

nhƣ có thể nắm bắt đƣợc tình hình, chủ động đề ra các phƣơng án cho phù hợp với

chính sách, quy định của chính phủ.

5.3 Hạn chế và hƣớng nghiên cứu tiếp theo

Luận văn là một nghiên cứu thực nghiệm kết hợp 2 bƣớc phân tích bằng mô

hình để phân tích các nhân tố vi mô ảnh hƣởng đến biến động giá cổ phiếu. Tuy nhiên

vẫn còn m ột số hạn chế khách quan và chủ quan làm ảnh hƣởng đến kết quả nghiên cƣ́ u nhƣ:

Thứ nhất, các bằng chứng thực nghiệm về biến động giá cổ phiếu trên thế giới

còn hạn chế vì luận văn chỉ dừng lại ở những nhân tố có ảnh hƣởng lớn và khá phổ

biến đƣợc kiểm định ở các thị trƣờng khác.

Thứ hai , đề tài chỉ giới hạn trong các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE

nên mẫu dữ liệu thu thâ ̣p chƣa nhiều do số lƣơ ̣ng các công ty niêm yết trƣ ớc năm 2007

chƣa thƣ̣c sƣ̣ lớ n nên ít nhiều ảnh hƣở ng đến kết quả kiểm đi ̣nh.

Thứ ba, do hạn chế khách quan là thị trƣờng chứng khoán Việt Nam mới đi vào

hoạt động chỉ 14 năm (quá non trẻ so với các thị trƣờng khác trên thế giới nhƣ Mỹ,

Nhật…), đồng thời tính công bố thông tin trên thị trƣờng Việt Nam còn thấp nên bài

nghiên cứu chỉ đƣợc thực hiện trong chuỗi thời gian 6 năm. Thời gian thống kê ngắn

nên kết quả đạt đƣợc có thể chƣa thực sự đáng tin cậy.

, không đủ để tiến hành kiểm Thứ tư, số lƣơ ̣ng công ty trong mỗi ngành quá ít

đi ̣nh các nhân tố tác đô ̣ng theo ngành, vì thế không thấy đƣơ ̣c vai trò củ a nhân tố ngành nghề kinh doanh đối với biến động giá cổ phiếu.

Thứ năm, luận văn chƣa đề cập đến các yếu tố hành vi trong nghiên cứu đặc biệt

là vấn đề giao dịch bầy đàn cũng nhƣ bỏ qua độ nhiễu thông tin thị trƣờng.

Từ những hạn chế trên, luận văn có thể mở ra một số hƣớng nghiên cứu trong

tƣơng lai. Các kết quả của nghiên cứu này chỉ đƣợc giới hạn cho các công ty phi tài

chính đƣợc niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP.HCM do đó các nghiên cứu sau

có thể mở rộng cho toàn bộ TTCK Việt Nam với thời gian dài hơn và đi sâu nghiên

cứu sự khác nhau trong biến động giá cổ phiếu ở các ngành. Các nghiên cứu sau này có

thể xem xét và đƣa vào các nhân tố phù hợp hơn đặc trƣng riêng của thị trƣờng chứng

khoán Việt Nam nhƣ tâm lý nhà đầu tƣ, tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô… và áp

dụng ở các ngành khác nhau trên thị trƣờng chứng khoán Việt nam, để từ đó đƣa ra

những căn cứ nhằm xác định những nhân tố ảnh hƣởng của từng ngành trên thị trƣờng.

Ngoài ra, việc mở rộng nghiên cứu các công ty tài chính cũng là một đề tài khá thú vị

và đáng xem xét. Những hƣớng mở rộng này nếu đƣợc thực hiện nghiên cứu một cách

đầy đủ và hiệu quả sẽ góp phần cung cấp cái nhìn toàn diện về những nhân tố ảnh

hƣởng đến biến động giá cổ phiếu trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.

Tóm tắt chƣơng 5

Trong chƣơng 5, luận văn đã trình bày những kết luận rút ra từ việc phân tích và

kiểm định các nhân tố ảnh hƣởng đến biến động giá cổ phiếu. Dựa trên các kết luận

này, luận văn kiến nghị một số giải pháp để giúp các doanh nghiệp cũng nhƣ nhà đầu

tƣ có thể chủ động trƣớc biến động giá cổ phiếu. Đối với doanh nghiệp: (1) cân nhắc

lựa chọn chính sách cổ tức phù hợp; (2) lƣạ chọn cấu trúc vốn thích hợp; (3) các nhà

quản lý doanh nghiệp nên nghiên cứu và tăng cƣờng công tác minh bạch hóa thông tin

doanh nghiệp cũng nhƣ mở rộng quan hệ với nhà đầu tƣ. Đối với nhà đầu tƣ: nâng cao

kiến thức về chứng khoán và quan tâm đến phân những nhân tố cơ bản ảnh hƣởng đến

biến động giá cổ phiếu bên cạnh phân tích kỹ thuật. Đối với nhà hoạch định chính sách:

(1) Đề ra các biện pháp hoàn thiện và phát triển thị trƣờng chứng khoán nhƣ minh bạch

hóa thông tin, chuẩn hóa chất lƣợng dịch vụ tƣ vấn và môi giới chứng khoán, chuẩn bị

các chính sách và biện pháp quản lý; (2) Ổn định kinh tế vĩ mô nhƣ kiểm soát lãi suất,

kiềm chế lạm phát, điều chỉnh linh hoạt tỷ giá hối đoái.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tài liệu tiếng Anh

Allen, D.E .A and Veronica, S.R., (1996), “Dividend Policy and Stock Price

Volatility: Australian Evidence”, Applied Financial Economics, Vol. 6, pp. 175-

188

Al-Malkawi, H.N. (2007). “Determinants of corporate dividend policy in Jordan: An

Application of the Tobit Aodel”. Journal of Applied Accounting Research, Vol.

23, pp. 44-70

Ariff, M., Shamsher M. and Annuar M. N. (1994) “Finding the Factors Associated

with Stock Price Volatility: A comparative Study of Developed and Developing

Share Markets” in D. Ghosh and Khaksari (eds.) Managerial Finance in the

Corporate Economy, Routlege,London, UK.

Ariff, M., and Khan, W. (2000), “Key Fundamental Factors and Long Run Stock

PriceChanges”, Working Paper (APFA 2000 meeting), April 2000.

Baskin, J. (1989). “Dividend policy and the volatility of common stocks”. The Journal

of Portfolio Management, 15(3), 19-25.

Bollerslev,T.(1986),“Generalized autoregressive conditional heteroscedasticity”,

Journal of , Econometric, vol 31, 307- 327

Chan, Louis K.C., Yasushi Hamao, and Josef Lakonishok. (1993) “Can Fundamental

Predicts Japanese Stock Returns”. Financial Analyst Journal; vol.49, No.4, 63-

Chiras, D.P. and S. Manaster (1978), “The information content of prices and a test of

market efficiency”, Journal of Financial Economics, vol 6, pp 213 - 234.

Clark, P.K. (1973), “A subordinated stochastic process model with finite variance for

speculative prices”, Financial Review, Vol.36, pp.135 – 155.

Copeland , T. E., (1976), ”A model of asset trading under the assumption of sequential

information arrival”, Journal of Finance, Vol.31, pp.1149 – 1168.

Dickey, D. A.; Fuller, W. A. (1979). "Distribution of the Estimators for Autoregressive

Time Series with a Unit Root". Journal of the American Statistical Association,

vol74, p427–431

Engle, Robert F (1982) “Autoregressive Conditional Heteroscedasticity with Estimates

of the Variance of United Kingdom Inflation”. Econometrica; Vol. 50, No. 4,

987-1007

Engle, R.F., D. Lilien and R. Robins (1987) - “Estimating Time Varying Risk Premia

in the Term Structure: the ARCH-M Model” , Econometrica.

Epps, T. W. và Epps, M. L. (1976), ”The stochastic dependence of security price

changes and transaction volumes: Implications for the mixture – of distributions

hypothesis”. Econometrica, Vol.44, pp.305 – 321.

Fama, E. F. (1970), “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical

Work”. Journal of Finance, Vol. 25, pp.383 – 417.

Fama, E., and Kenneth F. (1988), “Permanent and temporary components of stock

Prices”, Journal of Political Economy, vol 96, 246 – 73.

Jennings, Robert H., Laura T. Starks., và John C. Fellingham. (1981), “An equilibrium

modelof asset trading with sequential information arrival”, Journal of Finance,

Harry Markowitz (1952), “Portfolio Selection”, The Journal of Finance, Vol.7, No.1, 77-

Vol.36, pp.143 – 161.

Harvey, C. and R. Whaley (1992), “Market volatility prediction and the efficiency of

the S&P 100 indexoption market”, Journal of Financial Economics, vol 31, 43 –

Hashemijoo, Mohammad and Mahdavi Ardekani, Aref and Younesi, Nejat (2012) “The

Impact of Dividend Policy on Share Price Volatility in the Malaysian Stock

Market “. Journal of Business Studies Quarterly, Vol. 4, No. 1

Gan, C., Lee, M., Young, H.W.A. and Zhang, J. (2006), “Macroeconomic Variables

and Stock Market Interactions: New Zealand Evidence”, Investment

Management and Financial Innovations, Vol.3, Issue 4, pp.89-101

Glosten, L.R., R. Jagannathan and D. Runkle (1993), “On the Relation Between the

Expected Value and the Volatility of the Nominal Excess Return on Stocks,”

Journal of Finance, 48, 1779-1801.

Irfan, Chaudhary Mohammad, and Muhammad Nishat (2002) Key Fundamental

Factors and Long-run Price Changes in an Emerging Market - A Case Study of

Karachi Stock Exchange (KSE). The Pakistan Development Review; 41:4 part

II, 517-533

Kyle, P., & Frank, B. (2013) “Dividend policy and stock price volatility in the u.s.

equity capital market”.Proceedings of ASBBS, 219-231

Krainer, J. (2002) “Stock market volatility”, Economic Letter, vol 32

Latane , H. and R. Rendleman (1976), “Standard deviation of stock price ratios implied

in option prices”, Journal of Finance, vol 31, pp 369 – 381

Lintner, John. (1965) “The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky

Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets”, Review of Economics

and Statistics, 47:1, pp. 13 – 37.

Markowitz, H. (1952), “Portfolio selection”. Journal of Finance, vol 7, 77–91

Mukherjee, T.K. and Naka, A. (1995), “Dynamic Relations between Macroeconomic

Variables and the Japanese Stock Market: An Application of a Vector Error

Correction Model”, Journal ofFinancial Research, Vol.18, No.2, pp.223- 237

Narayan, K.P. and Narayan, S. (2010), “Modelling the impact of oil prices on

Vietnam's stock prices”, Applied energy, Vol.87, No.1, pp.356-361.

Schwert, G. William (1989) Why Does Stock Market Volatility Change Over Time?

The Journal of Finance; Vol. 44, No. 5, 1115-1153 Sharpe, William F. (1964).

“Capital Asset Prices:A Theory of Market Equilibrium under Conditions of

Risk”, Journal of Finance, 19:3, pp. 25 – 42

Rabemananjara, R. and J.M. Zakoian (1993) - “Threshold ARCH Models and

Asymmetries in Volatilities” Journal of Applied Econometrics

Robert Kissell (2014) “The Science of Algorithmic Trading and Portfolio

Management” , Elsevier Inc

Zakoian, J.-M. (1994), “Threshold Heteroskedastic Models,” Journal of Economic

Dynamics and Control, 18, 931-955

Tài liệu tiếng Việt

Nguyễn Trọng Hoài (2009), Dự báo và phân tích dữ liệu trong kinh tế và tài chính,

NXB Thống Kê

Nguyễn Minh Kiều, Nguyễn Văn Điệp (2012), “Quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô

và biến động thị trường chứng khoán: bằng chứng nghiên cứu từ thị trường Việt

Nam”, Science & Technology Development, Trƣờng Đại học Mở TPHCM, Vol

16, NoQ3 - 2013

Hoàng Ngọc Nhậm, Vũ Thị Bích Liên, Nguyễn Thị Ngọc Thanh, Dƣơng Thị Xuân

Bình, Ngô Thị Tƣờng Nam (2008), Giáo trình Kinh tế lượng, Trƣờng Đại học

Kinh tế TP.HCM.

Phan Thị Bích Nguyệt (2008), Đầu tư tài chính, Nhà xuất bản Thống Kê

Trần Ngọc Thơ,Nguyễn Thị Ngọc Trang, Phan Thị Bích Nguyệt, Nguyễn Thị Liên

Hoa, Nguyễn Thị Uyên Uyên (2007), Giáo trình Tài chính doanh nghiệp hiện

đại, Nhà xuất bản Thống Kê.

Trần Ngọc Thơ – Vũ Việt Quảng (2007), Lập mô hình tài chính, NXB Lao động xã

hội.

Báo cáo tài chính đã kiểm toán của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán

TP. HCM (HOSE) năm 2006, 2007, 2008, 2009, 2010, 2011, 2012, 2013.

Website tham khảo

Social Science Research Network (SSRN): www.ssrn.com

Website Sở giao dịch chứng khoán TPHCM: http://www.hsx.vn

Website Ủy ban chứng khoán Nhà nƣớc: http://www.ssc.gov.vn

Website kênh thông tin kinh tế - tài chính Việt nam :www.cafef.com.vn

Website thống kê, phân tích cổ phiếu, chứng khoán: www.cophieu68.vn

Website stockbiz: www.stockbiz.vn

Website tin nhanh và dữ liệu chứng khoán tài chính Việt Nam:

http://finance.vietstock.vn

PHỤ LỤC PHỤ LỤC 1: DANH SÁCH 70 MÃ CHỨNG KHOÁN

Tên công ty

Ngành nghề

Mã CK

ABT

Ngày chính thức giao dịch 25-12-06

Công ty cổ phần Xuất nhập khẩu thủy sản Bến Tre

HANG TIEU DUNG

AGF

02-05-02

Công ty cổ phần Xuất nhập khẩu thủy sản An Giang

HANG TIEU DUNG

BBC

19-12-01

Công ty Cổ phần Bibica

HANG TIEU DUNG

BHS

20-12-06

Công ty Cổ phần Đƣờng Biên Hòa

HANG TIEU DUNG

BMC

28-12-06

Công ty cổ phần Khoáng sản Bình Định

VAT LIEU CO BAN

BMP

11-07-06

Công ty cổ phần nhựa Bình Minh

CONG NGHIEP

BT6

18-04-02

Công ty cổ phần Beton 6

CONG NGHIEP

CII

18-05-06

Công ty Cổ phần Đầu tƣ Hạ tầng Kỹ thuật Thành phố Hồ Chí Minh

CONG NGHIEP

CLC

16-11-06

Công ty Cổ phần Cát Lợi

HANG TIEU DUNG

COM

07-08-06

Công ty cổ phần Vật Tƣ - Xăng Dầu

DICH VU TIEU DUNG

DCT

10-10-06

Công ty cổ phần Tấm lợp Vật liệu Xây dựng Đồng Nai

CONG NGHIEP

DHG

21-12-06

Công ty cổ phần Dƣợc Hậu Giang

Y TE

DIC

28-12-06

Công ty cổ phần Đầu tƣ và Thƣơng mại DIC

CONG NGHIEP

DMC

25-12-06

Công ty cổ phần Xuất nhập khẩu Y tế Domesco

Y TE

DRC

29-12-06

Công Ty Cổ Phần Cao Su Đà Nẵng

HANG TIEU DUNG

FMC

07-12-06

Công ty Cổ phần Thực phẩm Sao Ta

HANG TIEU DUNG

FPT

13-12-06

Công ty cổ phần FPT

CONG NGHE

GIL

02-01-02

Công ty Cổ phần Sản Xuất Kinh Doanh Xuất Nhập Khẩu Bình Thạnh

HANG TIEU DUNG

GMC

22-12-06

Công ty Cổ phần Sản xuất Thƣơng mại May Sài Gòn

HANG TIEU DUNG

GMD

22-04-02

Công ty cổ phần Đại lý Liên hiệp vận chuyển

CONG NGHIEP

HAS

19-12-02

Công ty cổ phần Hacisco

CONG NGHIEP

HAX

26-12-06

Công ty cổ phần Dịch vụ Ô tô Hàng Xanh

HANG TIEU DUNG

HBC

27-12-06

Công ty cổ phần Xây Dựng và Kinh Doanh Địa ốc Hòa Bình

CONG NGHIEP

HMC

21-12-06

Công ty Cổ phần Kim khí TP Hồ Chí Minh

VAT LIEU CO BAN

HRC

26-12-06

Công Ty Cổ Phần Cao su Hòa Bình

VAT LIEU CO BAN

HTV

05-01-06

Công ty cổ phần vận tải Hà Tiên

CONG NGHIEP

ICF

18-12-06

Công ty cổ phần Đầu tƣ Thƣơng mại Thủy sản

HANG TIEU DUNG

IMP

04-12-06

Công ty cổ phần dƣợc phẩm Imexpharm

Y TE

KDC

12-12-05

Công ty cổ phần Kinh Đô

HANG TIEU DUNG

KHP

02-11-05

Công ty cổ phần Điện lực Khánh Hòa

DICH VU HA TANG

LAF

15-12-00

Công ty Cổ phần Chế biến Hàng Xuất khẩu Long An

HANG TIEU DUNG

LBM

20-12-06

Công ty cổ phần Khoáng sản và Vật liệu xây dựng Lâm Đồng

CONG NGHIEP

LGC

27-12-06

Công ty cổ phần Cơ khí - Điện Lữ Gia

CONG NGHIEP

MCP

28-12-06

Công Ty Cổ Phần In và Bao bì Mỹ Châu

CONG NGHIEP

MPC

27-12-06

Công ty Cổ phần Tập đoàn Thủy hải sản Minh Phú

HANG TIEU DUNG

NAV

22-12-06

Công ty Cổ phần Nam Việt

CONG NGHIEP

NSC

21-12-06

Công ty Cổ phần Giống cây trồng Trung Ƣơng

HANG TIEU DUNG

PAC

12-12-06

Công ty Cổ phần Pin Ắc quy miền Nam

CONG NGHIEP

PAN

22-12-06

Công ty Cổ phần Xuyên Thái Bình

CONG NGHIEP

PGC

24-11-06

Công ty Cổ Phần Gas Petrolimex

DICH VU HA TANG

PJT

28-12-06

Công Ty Cổ Phần Vận tải Xăng dầu Đƣờng Thủy Petrolimex

CONG NGHIEP

PNC

11-07-05

Công ty cổ phần văn hoá Phƣơng Nam

DICH VU TIEU DUNG

PPC

19-05-06

Công ty cổ phần Nhiệt điện Phả Lại

DICH VU HA TANG

PTC

25-12-06

Công ty cổ phần Đầu tƣ và Xây dựng Bƣu điện

CONG NGHIEP

PVD

05-12-06

Tổng công ty cổ phần Khoan và Dịch vụ khoan dầu khí

DAU KHI

RAL

06-12-06

Công ty cổ phần Bóng đèn Phích nƣớc Rạng Đông

HANG TIEU DUNG

REE

28-07-00

Công ty cổ phần Cơ Điện Lạnh

CONG NGHIEP

SAM

28-07-00

Công ty Cổ phần Đầu tƣ và Phát triển SACOM

CONG NGHE

SAV

09-05-02

Công ty cổ phần Hợp tác kinh tế và Xuất nhập khẩu SAVIMEX

HANG TIEU DUNG

SCD

25-12-06

Công ty Cổ phần Nƣớc Giải khát Chƣơng Dƣơng

HANG TIEU DUNG

SFC

21-09-04

Công Ty Cổ Phần Nhiên Liệu Sài Gòn

DICH VU HA TANG

SFI

29-12-06

Công ty cổ phần Đại lý Vận tải SAFI

CONG NGHIEP

SJD

25-12-06

Công Ty Cổ Phần Thủy Điện Cần Đơn

DICH VU HA TANG

SMC

30-10-06

Công ty cổ phần đầu tƣ thƣơng mại SMC

VAT LIEU CO BAN

SSC

01-03-05

Công ty cổ phần Giống cây trồng miền Nam

HANG TIEU DUNG

TAC

26-12-06

Công ty cổ phần Dầu thực vật Tƣờng An

HANG TIEU DUNG

TBC

29-08-06

Công ty Cổ phần Thủy điện Thác Bà

DICH VU HA TANG

TCR

29-12-06

Công ty cổ phần Công Nghiệp Gốm sứ Taicera

CONG NGHIEP

TMS

04-08-00

Công ty cổ phần Kho vận Giao nhận Ngoại thƣơng Tp HCM

CONG NGHIEP

TNA

20-07-05

Công ty Cổ Phần Thƣơng Mại Xuất Nhập Khẩu Thiên Nam

HANG TIEU DUNG

TS4

08-08-02

Công ty cổ phần Thủy sản số 4

HANG TIEU DUNG

TTP

05-12-06

Công ty cổ phần bao bì Nhựa Tân Tiến

CONG NGHIEP

VID

25-12-06

Công ty cổ phần Đầu tƣ Phát triển Thƣơng mại Viễn Đông

VAT LIEU CO BAN

VIP

21-12-06

Công ty Cổ phần Vận tải Xăng dầu VIPCO

CONG NGHIEP

VIS

25-12-06

Công ty Cổ phần Thép Việt Ý

VAT LIEU CO BAN

VNM

19-01-06

Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam

HANG TIEU DUNG

21-12-06

Công ty Cổ phần bao bì dầu thực vật

VPK

CONG NGHIEP

02-11-05

Công ty Cổ phần Thủy điện Vĩnh Sơn – Sông Hinh

VSH

DICH VU HA TANG

27-12-06

Công ty Cổ phần Viettronics Tân Bình

VTB

CONG NGHIEP

PHỤ LỤC 2: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH PHÂN PHỐI CHUẨN CỦA CHUỖI TỶ SUẤT LỢI NHUẬN

Mã cổ phiếu ABT AGF BBC BHS BMC BMP BT6 CII CLC COM DCT DHA DHG DIC DMC DRC FMC FPT GIL GMC GMD HAS HAX HBC HMC HRC HTV

Năm 2007 Jarque-Bera Probability 0.6254480 0.2538860 0.0818840 0.2647820 0.0000060 0.3833230 0.1069480 0.0639280 0.2808740 0.4317960 0.0743270 0.2804430 0.1561260 0.0105030 0.1012670 0.0576340 0.2541960 0.1582780 0.1739170 0.0071730 0.3268960 0.0000000 0.0003910 0.0051740 0.0069210 0.3560460 0.0001760

0.9385750 2.7417380 5.0049000 2.6576960 24.0089000 1.9177570 4.4708200 5.5000050 2.5396980 1.6796040 5.1985520 2.5427720 3.7141780 9.1122540 4.5799900 5.7072690 2.7392990 3.6867980 3.4983600 9.8749200 2.2362270 569171.70 15.6936900 10.5284000 9.9463470 2.0653920 17.2871700

Năm 2008 Jarque-Bera Probability 9.3817960 10.8147500 13.1198200 8.0256830 18.4255800 15.3923500 14.6523500 9.9402860 9.8201930 6.7889450 10.4995600 13.5276800 8.2431900 14.2621900 9.7394500 12.3856600 9.9431350 18.0928100 12.4473000 12.4223400 15.0019500 12.4083100 13.6423400 12.6502200 15.1109300 15.0317100 16.2257800

0.0091780 0.0044830 0.0014160 0.0180820 0.0001000 0.0004550 0.0006580 0.0069420 0.0073720 0.0335580 0.0052490 0.0011550 0.0162190 0.0008000 0.0076750 0.0020440 0.0069320 0.0001180 0.0019820 0.0020070 0.0005530 0.0020210 0.0010900 0.0017910 0.0005230 0.0005440 0.0003000

Năm 2009 Jarque-Bera Probability 0.0743900 0.0001800 0.0001860 0.0001770 0.0001860 0.0009170 0.0007680 0.0005580 0.0721980 0.0150910 0.0014860 0.0038930 0.0725190 0.0000600 0.0045610 0.0005730 0.0002610 0.0573670 0.0120500 0.0000200 0.0000210 0.0006120 0.0001340 0.0002220 0.0000280 0.0001280 0.0001400

5.1968800 17.2504900 17.1742500 17.2786000 17.1823600 13.9898500 14.3430900 14.9806700 5.2566850 8.3873720 13.0234000 11.0970400 5.2478110 19.4366600 10.7805900 14.9285200 16.5033000 5.7165670 8.8373580 21.6864600 21.5726300 14.7972400 17.8375200 16.8298400 20.9747600 17.9317900 17.7483100

11.7268300 8.2286420 13.5817000 5.4641080 13.0910500 18.6627900 11.4621400 8.8980040

0.0028420 0.0163370 0.0011240 0.0650850 0.0014370 0.0000890 0.0032440 0.0116900

0.0024960 0.0057530 0.0029070 0.0163390 0.0000000 0.0001240 0.0003930 0.0025060

11.9859800 10.3160700 11.6811200 8.2283900 377689.60 17.9983000 15.6828100 11.9781000

17.7875100 4.2551010 12.0571800 12.0777900 23.3558000 21.4709200 17.8902000 14.9841000

0.0001370 0.1191290 0.0024090 0.0023840 0.0000080 0.0000220 0.0001300 0.0005570

ICF IMP KDC KHP LAF LBM LGC MCP

Năm 2010

Năm 2011

Năm 2012

Năm 2013

Jarque- Bera 1.07194 0.49171 1.10417 2.02112 1.26428 6.04783 6.17373 8.79987 3.10031 2.00278 2.51454 0.22960 44.01572 20.02964 3.68559 2.44045 5.24579 0.23618 0.23025 2.12843 0.97043 11.96924 3.57066 0.16453 7.27536 3.01217 15.53677

Probabil ity 0.58510 0.78204 0.57575 0.36401 0.53145 0.04861 0.04565 0.01228 0.21222 0.36737 0.28443 0.89155 0.00000 0.00005 0.15837 0.29516 0.07259 0.88862 0.89126 0.34500 0.61556 0.00252 0.16774 0.92103 0.02631 0.22178 0.00042

Jarque- Bera 3.29101 4.67007 1.33432 6.32189 4.18514 0.40730 11.01123 1.46938 5.62466 13.45575 0.30559 0.07165 15.63131 3.97810 1.00415 1.74466 2.25178 24.62834 37.73895 1.97478 0.46633 7.33262 9.87894 8.93248 0.84297 171.10810 2.23225

Jarque- Probabil Bera ity 0.19292 8.77622 0.09681 13.65960 5.24136 0.51316 0.04239 0.16932 0.12337 12.56390 1.19039 0.81575 0.00406 10.48568 4.89604 0.47965 0.06007 2.09119 8.09160 0.00120 0.85831 15.91234 2.03545 0.96481 1.00176 0.00040 0.13683 12.25305 3.51860 0.60527 5.12132 0.41798 0.32436 1.88453 0.00000 46.14538 7.93494 0.00000 0.79776 0.37255 0.79202 6.16167 0.02557 10.72753 9.49834 0.00716 2.63315 0.01149 1.13112 0.65607 0.97985 0.00000 2.92306 0.32755

Probabil ity 0.01242 0.00108 0.07275 0.91883 0.00187 0.55146 0.00529 0.08647 0.35148 0.01750 0.00035 0.36142 0.60600 0.00218 0.17217 0.07725 0.38974 0.00000 0.01892 0.67107 0.04592 0.00468 0.00866 0.26805 0.56804 0.61267 0.23188

Jarque- Bera 57.28658 1.65821 0.06329 230.63690 30.71826 20.35195 3.56550 34.76032 7.12035 9.73874 11.70499 33.45587 63.57258 2.26615 26.77949 36.16694 8.42654 95.19655 2.52174 31.97997 1.62244 6.05872 94.72587 22.59077 14.12112 31.44636 2.42877

Probabil ity 0.00000 0.43644 0.96885 0.00000 0.00000 0.00004 0.16818 0.00000 0.02843 0.00768 0.00287 0.00000 0.00000 0.32204 0.00000 0.00000 0.01480 0.00000 0.28341 0.00000 0.44432 0.04835 0.00000 0.00001 0.00086 0.00000 0.29689

Mã cổ phiếu ABT AGF BBC BHS BMC BMP BT6 CII CLC COM DCT DHA DHG DIC DMC DRC FMC FPT GIL GMC GMD HAS HAX HBC HMC HRC HTV

ICF IMP KDC KHP LAF LBM LGC MCP

8.94199 0.71162 4.03689 2.93535 14.25703 9.38678 6.60353 0.32361

0.01144 0.70061 0.13286 0.23046 0.00080 0.00916 0.03682 0.85061

4.65301 4.42918 38.91975 4.82106 3.02499 2.98978 17.78064 2.02520

0.00041 0.00550 0.04576 0.14869 0.01908 0.35589 0.00016 0.04836

411832.9 44.87805 181.63930 103.46260 4.09775 3.51303 13.91964 3.14900

0.00000 0.00000 0.00000 0.00000 0.12888 0.17265 0.00095 0.20711

0.09764 15.57916 0.10920 10.40700 6.16891 0.00000 3.81179 0.08977 0.22036 7.91846 2.06626 0.22427 0.00014 17.46160 0.36327 6.05805

PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH TÍNH DỪNG CỦA CHUỖI TỶ SUẤT LỢI NHUẬN

Năm 2007

ADF test statistic

1% level

5% level

10% level

Mã cổ phiếu

1% level

5% level

10% level

Mã cổ phiếu ABT AGF BBC BHS BMC BMP BT6 CII CLC COM DCT DHA DHG DIC DMC DRC FMC FPT GIL GMC GMD HAS

-13.8640 -11.7080 -13.0395 -14.4463 -8.6929 -14.0419 -12.0303 -11.6633 -14.8717 -14.5163 -11.0886 -13.5121 -12.7352 -11.5512 -14.1009 -12.6531 -11.6865 -12.0669 -13.6276 -12.0745 -10.7989 -4.1635

-3.4568 -3.4570 -3.4568 -3.4568 -3.4570 -3.4568 -3.4570 -3.4570 -3.4570 -3.4568 -3.4570 -3.4570 -3.4568 -3.4568 -3.4568 -3.4568 -3.4570 -3.4570 -3.4568 -3.4568 -3.4570 -3.4568

-2.8731 -2.8731 -2.8731 -2.8731 -2.8731 -2.8731 -2.8731 -2.8731 -2.8731 -2.8731 -2.8731 -2.8731 -2.8731 -2.8731 -2.8731 -2.8731 -2.8731 -2.8731 -2.8731 -2.8731 -2.8731 -2.8731

-2.5730 MPC -2.5730 NAV -2.5730 NSC -2.5730 PAC -2.5730 PAN -2.5730 PGC -2.5730 PJT -2.5730 PNC -2.5730 PPC -2.5730 PTC -2.5730 PVD -2.5730 RAL -2.5730 REE -2.5730 SAM -2.5730 SAV -2.5730 SCD -2.5730 SFC -2.5730 SFI -2.5730 SJD -2.5730 SMC -2.5730 SSC -2.5730 TAC

ADF test statistic -14.8418 -12.8023 -13.2298 -11.1948 -13.7073 -13.3389 -12.6033 -13.3890 -10.1885 -13.4702 -12.3266 -13.3552 -14.5643 -10.8770 -13.4434 -11.6020 -12.6583 -13.0847 -11.9943 -12.4729 -11.4837 -10.7232

-3.4581 -3.4568 -3.4568 -3.4571 -3.4568 -3.4568 -3.4568 -3.4568 -3.4581 -3.4568 -3.4568 -3.4570 -3.4568 -3.4570 -3.4568 -3.4568 -3.4568 -3.4568 -3.4570 -3.4568 -3.4570 -3.4568

-2.8736 -2.8731 -2.8731 -2.8732 -2.8731 -2.8731 -2.8731 -2.8731 -2.8736 -2.8731 -2.8731 -2.8731 -2.8731 -2.8731 -2.8731 -2.8731 -2.8731 -2.8731 -2.8731 -2.8731 -2.8731 -2.8731

-2.5733 -2.5730 -2.5730 -2.5731 -2.5730 -2.5730 -2.5730 -2.5730 -2.5733 -2.5730 -2.5730 -2.5730 -2.5730 -2.5730 -2.5730 -2.5730 -2.5730 -2.5730 -2.5730 -2.5730 -2.5730 -2.5730

-10.7020 -13.2082 -12.6772 -11.7256 -11.8421 -13.1047 -12.6841 -11.6560 -12.1714 -11.3942 -10.7908 -11.6686 -13.6508

-3.4573 -3.4568 -3.4568 -3.4568 -3.4568 -3.4580 -3.4568 -3.4570 -3.4568 -3.4568 -3.4568 -3.4568 -3.4568

-2.8733 -2.8731 -2.8731 -2.8731 -2.8731 -2.8736 -2.8731 -2.8731 -2.8731 -2.8731 -2.8731 -2.8731 -2.8731

-2.5731 TBC -2.5730 TCR -2.5730 TMS -2.5730 TNA -2.5730 TS4 -2.5733 TTP -2.5730 VID -2.5730 VIP -2.5730 VIS -2.5730 VNM -2.5730 VPK -2.5730 VSH -2.5730 VTB

-11.3235 -13.4023 -14.6305 -12.9490 -11.7711 -14.4171 -12.2855 -13.3935 -10.0150 -12.0701 -7.5461 -12.7292 -14.6479

-3.4570 -3.4568 -3.4568 -3.4568 -3.4570 -3.4568 -3.4570 -3.4568 -3.4570 -3.4570 -3.4571 -3.4568 -3.4568

-2.8731 -2.8731 -2.8731 -2.8731 -2.8731 -2.8731 -2.8731 -2.8731 -2.8731 -2.8731 -2.8732 -2.8731 -2.8731

-2.5730 -2.5730 -2.5730 -2.5730 -2.5730 -2.5730 -2.5730 -2.5730 -2.5730 -2.5730 -2.5731 -2.5730 -2.5730

HAX HBC HMC HRC HTV ICF IMP KDC KHP LAF LBM LGC MCP

Năm 2008

Mã cổ phiếu

1% level

5% level

10% level

Mã cổ phiếu

1% level

5% level

10% level

ADF test statustic -9.9919 -11.3501 -11.6337 -11.6579 -7.5428 -12.4751 -11.4968 -12.6997 -10.3076 -12.5004 -10.2121 -11.8832 -9.6873 -9.1721 -12.2945 -11.9869 -7.0537 -9.9521 -11.1927 -12.5268

-3.4572 -3.4572 -3.4573 -3.4574 -3.4573 -3.4572 -3.4572 -3.4572 -3.4572 -3.4594 -3.4572 -3.4572 -3.4572 -3.4572 -3.4572 -3.4572 -3.4581 -3.4572 -3.4573 -3.4572

-2.8732 -2.8732 -2.8733 -2.8733 -2.8733 -2.8732 -2.8732 -2.8732 -2.8732 -2.8742 -2.8732 -2.8732 -2.8732 -2.8732 -2.8732 -2.8732 -2.8736 -2.8732 -2.8733 -2.8732

-2.5731 -2.5731 -2.5731 -2.5731 -2.5731 -2.5731 -2.5731 -2.5731 -2.5731 -2.5736 -2.5731 -2.5731 -2.5731 -2.5731 -2.5731 -2.5731 -2.5733 -2.5731 -2.5731 -2.5731

-3.4572 -3.4572 -3.4574 -3.4572 -3.4572 -3.4572 -3.4574 -3.4572 -3.4576 -3.4574 -3.4572 -3.4572 -3.4572 -3.4572 -3.4575 -3.4572 -3.4572 -3.4572 -3.4572 -3.4575

-2.8732 -2.8732 -2.8733 -2.8732 -2.8732 -2.8732 -2.8733 -2.8732 -2.8734 -2.8733 -2.8732 -2.8732 -2.8732 -2.8732 -2.8734 -2.8732 -2.8732 -2.8732 -2.8732 -2.8734

-2.5731 MPC NAV -2.5731 NSC -2.5731 PAC -2.5731 PAN -2.5731 PGC -2.5731 PJT -2.5731 PNC -2.5731 PPC -2.5732 PTC -2.5731 PVD -2.5731 RAL -2.5731 REE -2.5731 SAM -2.5731 SAV -2.5732 SCD -2.5731 SFC -2.5731 SFI -2.5731 SJD -2.5731 SMC -2.5732

ABT AGF BBC BHS BMC BMP BT6 CII CLC COM DCT DHA DHG DIC DMC DRC FMC FPT GIL GMC

ADF test statustic -12.6613 -12.1572 -10.1755 -12.1904 -9.1360 -12.1605 -11.0534 -11.8308 -13.9882 -13.9120 -12.8440 -12.2400 -12.0695 -11.5553 -12.2234 -11.7620 -12.2362 -9.5692 -11.8519 -13.7573

-10.2133 -11.5314 -14.7183 -10.8388 -12.3215 -10.7547 -10.6064 -11.6012 -11.3760 -11.0778 -13.3058 -4.7609 -9.2837 -10.4862 -14.2406

-3.4572 -3.4573 -3.4574 -3.4574 -3.4572 -3.4573 -3.4573 -3.4572 -3.4572 -3.4572 -3.4572 -3.4572 -3.4572 -3.4572 -3.4574

-2.8732 -2.8733 -2.8733 -2.8733 -2.8732 -2.8733 -2.8733 -2.8732 -2.8732 -2.8732 -2.8732 -2.8732 -2.8732 -2.8732 -2.8733

SSC -2.5731 TAC -2.5731 TBC -2.5731 TCR -2.5731 TMS -2.5731 TNA -2.5731 TS4 -2.5731 TTP -2.5731 VID -2.5731 VIP -2.5731 -2.5731 VIS -2.5731 VNM VPK -2.5731 VSH -2.5731 VTB -2.5731

-11.0502 -9.3805 -11.9510 -12.1627 -13.8206 -12.9810 -10.2527 -10.7523 -11.7302 -10.7254 -10.4054 -12.3564 -12.1371 -11.8333 -13.7379

-3.4572 -3.4572 -3.4573 -3.4572 -3.4573 -3.4579 -3.4574 -3.4573 -3.4572 -3.4572 -3.4579 -3.4572 -3.4572 -3.4572 -3.4572

-2.8732 -2.8732 -2.8733 -2.8732 -2.8733 -2.8735 -2.8733 -2.8733 -2.8732 -2.8732 -2.8735 -2.8732 -2.8732 -2.8732 -2.8732

-2.5731 -2.5731 -2.5731 -2.5731 -2.5731 -2.5732 -2.5731 -2.5731 -2.5731 -2.5731 -2.5732 -2.5731 -2.5731 -2.5731 -2.5731

GMD HAS HAX HBC HMC HRC HTV ICF IMP KDC KHP LAF LBM LGC MCP

Năm 2009

1% level

5% level

10% level

Mã cổ phiếu

1% level

5% level

10% level

Mã cổ phiếu

ADF test statistic -13.1256 -11.5398 -12.0492 -12.5942 -12.036 -12.1083 -12.9178 -11.6811 -15.0841 -17.7284 -13.0052 -12.8586 -11.5129 -11.8883 -13.7255 -10.5609 -12.9032 -11.4634

ABT AGF BBC BHS BMC BMP BT6 CII CLC COM DCT DHA DHG DIC DMC DRC FMC FPT

-3.45651 -3.45651 -3.45651 -3.45684 -3.45651 -3.45651 -3.45684 -3.45651 -3.45651 -3.45763 -3.45651 -3.45651 -3.45662 -3.45651 -3.45651 -3.45651 -3.45651 -3.45673

-2.87295 -2.87295 -2.87295 -2.87309 -2.87295 -2.87295 -2.87309 -2.87295 -2.87295 -2.87344 -2.87295 -2.87295 -2.873 -2.87295 -2.87295 -2.87295 -2.87295 -2.87305

-2.57293 -2.57293 -2.57293 -2.573 -2.57293 -2.57293 -2.573 -2.57293 -2.57293 -2.57319 -2.57293 -2.57293 -2.57295 -2.57293 -2.57293 -2.57293 -2.57293 -2.57298

MPC NAV NSC PAC PAN PGC PJT PNC PPC PTC PVD RAL REE SAM SAV SCD SFC SFI

ADF test statistic -11.7891 -12.965 -12.7744 -11.4739 -4.4211 -12.6829 -13.2634 -12.2805 -11.7454 -12.6993 -14.3791 -11.803 -11.6631 -11.5888 -12.8001 -11.1868 -13.3903 -10.7404

-3.99549 -3.99534 -3.99565 -3.99534 -3.99534 -3.99534 -3.99534 -3.99565 -3.99549 -3.9958 -3.99534 -3.99549 -3.99534 -3.99534 -3.99534 -3.9958 -3.99549 -3.99534

-3.42805 -3.42798 -3.42812 -3.42798 -3.42798 -3.42798 -3.42798 -3.42812 -3.42805 -3.4282 -3.42798 -3.42805 -3.42798 -3.42798 -3.42798 -3.4282 -3.42805 -3.42798

-3.1374 -3.13735 -3.13744 -3.13735 -3.13735 -3.13735 -3.13735 -3.13744 -3.1374 -3.13749 -3.13735 -3.1374 -3.13735 -3.13735 -3.13735 -3.13749 -3.1374 -3.13735

-12.2067 -10.8708 -11.4784 -11.6127 -12.926 -11.6501 -10.9851 -12.3029 -12.4871 -12.4827 -13.6009 -12.7151 -13.7466 -10.9922 -12.5755 -13.8071 -12.4537

-3.45651 -3.45673 -3.45651 -3.45651 -3.45651 -3.45651 -3.45651 -3.45651 -3.45651 -3.45651 -3.45662 -3.45651 -3.45651 -3.45651 -3.45651 -3.45651 -3.45651

-2.87295 -2.87305 -2.87295 -2.87295 -2.87295 -2.87295 -2.87295 -2.87295 -2.87295 -2.87295 -2.873 -2.87295 -2.87295 -2.87295 -2.87295 -2.87295 -2.87295

-2.57293 -2.57298 -2.57293 -2.57293 -2.57293 -2.57293 -2.57293 -2.57293 -2.57293 -2.57293 -2.57295 -2.57293 -2.57293 -2.57293 -2.57293 -2.57293 -2.57293

SJD SMC SSC TAC TBC TCR TMS TNA TS4 TTP VID VIP VIS VNM VPK VSH VTB

-13.6654 -11.8827 -12.7602 -11.2873 -13.3808 -13.6963 -15.0766 -13.0268 -10.4133 -13.2981 -12.7134 -12.6234 -10.0396 -11.7684 -13.2783 -13.3158 -15.2731

-3.99534 -3.99534 -3.99534 -3.99534 -3.99759 -3.9958 -3.99565 -3.99565 -3.99534 -3.99534 -3.99534 -3.99534 -3.99534 -3.99549 -3.99565 -3.99534 -3.99534

-3.42798 -3.42798 -3.42798 -3.42798 -3.42906 -3.4282 -3.42812 -3.42812 -3.42798 -3.42798 -3.42798 -3.42798 -3.42798 -3.42805 -3.42812 -3.42798 -3.42798

-3.13735 -3.13735 -3.13735 -3.13735 -3.138 -3.13749 -3.13744 -3.13744 -3.13735 -3.13735 -3.13735 -3.13735 -3.13735 -3.1374 -3.13744 -3.13735 -3.13735

GIL GMC GMD HAS HAX HBC HMC HRC HTV ICF IMP KDC KHP LAF LBM LGC MCP

Năm 2010

1% level

5% level

10% level

Mã cổ phiếu

1% level

5% level

10% level

Mã cổ phiếu

-3.45673 -3.45673 -3.45662 -3.45673 -3.45662 -3.45673 -3.45872 -3.45662 -3.4581 -3.46638 -3.45662 -3.45662 -3.45662 -3.45662 -3.45662 -3.45662 -3.45662

-2.87305 -2.87305 -2.873 -2.87305 -2.873 -2.87305 -2.87392 -2.873 -2.87365 -2.87727 -2.873 -2.873 -2.873 -2.873 -2.873 -2.873 -2.873

-2.57298 -2.57298 -2.57295 -2.57298 -2.57295 -2.57298 -2.57344 -2.57295 -2.5733 -2.57524 -2.57295 -2.57295 -2.57295 -2.57295 -2.57295 -2.57295 -2.57295

MPC NAV NSC PAC PAN PGC PJT PNC PPC PTC PVD RAL REE SAM SAV SCD SFC

ADF test statistic -15.4688 -18.803 -16.735 -16.3617 -15.7469 -14.3086 -15.3352 -14.5364 -15.7692 -11.1641 -15.3364 -14.5439 -15.6781 -14.5062 -17.6447 -18.5402 -17.9379

-3.45662 -3.45706 -3.45729 -3.45729 -3.45823 -3.45662 -3.45662 -3.45662 -3.45662 -3.45662 -3.45662 -3.45662 -3.45662 -3.45662 -3.45717 -3.45763 -3.45752

-2.873 -2.87319 -2.87329 -2.87329 -2.8737 -2.873 -2.873 -2.873 -2.873 -2.873 -2.873 -2.873 -2.873 -2.873 -2.87324 -2.87344 -2.87339

-2.57295 -2.57305 -2.57311 -2.57311 -2.57333 -2.57295 -2.57295 -2.57295 -2.57295 -2.57295 -2.57295 -2.57295 -2.57295 -2.57295 -2.57308 -2.57319 -2.57316

ABT AGF BBC BHS BMC BMP BT6 CII CLC COM DCT DHA DHG DIC DMC DRC FMC

ADF test statistic -17.6091 -15.8322 -13.737 -16.306 -13.4294 -13.4052 -17.576 -15.479 -20.1181 -11.8498 -14.9766 -15.1633 -17.4947 -11.3785 -16.6118 -13.4155 -15.1351

-17.8353 -15.6049 -17.2005 -14.0506 -14.1137 -15.9132 -16.1253 -13.5329 -13.5559 -12.1832 -13.9366 -10.3902 -17.2527 -17.0559 -14.2706 -14.1424 -16.5945 -14.64

-3.45662 -3.45662 -3.45662 -3.45662 -3.45662 -3.45662 -3.45662 -3.45662 -3.45662 -3.45662 -3.45662 -3.46004 -3.45662 -3.45662 -3.45662 -3.45662 -3.45763 -3.45662

-2.873 -2.873 -2.873 -2.873 -2.873 -2.873 -2.873 -2.873 -2.873 -2.873 -2.873 -2.8745 -2.873 -2.873 -2.873 -2.873 -2.87344 -2.873

-2.57295 -2.57295 -2.57295 -2.57295 -2.57295 -2.57295 -2.57295 -2.57295 -2.57295 -2.57295 -2.57295 -2.57375 -2.57295 -2.57295 -2.57295 -2.57295 -2.57319 -2.57295

SFI SJD SMC SSC TAC TBC TCR TMS TNA TS4 TTP VID VIP VIS VNM VPK VSH VTB

-13.7701 -16.7418 -14.8507 -15.9679 -13.5828 -15.8616 -16.5063 -16.0111 -13.3592 -11.8503 -13.4163 -13.8693 -14.5463 -11.5509 -12.2523 -14.3985 -16.6029 -14.1811

-3.45662 -3.45673 -3.45662 -3.45763 -3.45662 -3.45662 -3.45662 -3.4574 -3.45662 -3.45662 -3.45706 -3.45662 -3.45662 -3.45662 -3.45684 -3.45695 -3.45662 -3.45673

-2.873 -2.87305 -2.873 -2.87344 -2.873 -2.873 -2.873 -2.87334 -2.873 -2.873 -2.87319 -2.873 -2.873 -2.873 -2.87309 -2.87314 -2.873 -2.87305

-2.57295 -2.57298 -2.57295 -2.57319 -2.57295 -2.57295 -2.57295 -2.57313 -2.57295 -2.57295 -2.57305 -2.57295 -2.57295 -2.57295 -2.573 -2.57303 -2.57295 -2.57298

FPT GIL GMC GMD HAS HAX HBC HMC HRC HTV ICF IMP KDC KHP LAF LBM LGC MCP

Năm 2011

1% level

5% level

10% level

Mã cổ phiếu

1% level

5% level

10% level

Mã cổ phiếu

ADF test statistic -14.6738 -15.9363 -16.5596 -8.62244 -12.898 -16.8271 -15.2486 -16.3916 -3.24055 -11.2351 -14.0685 -14.5365 -15.4611 -14.4641 -10.2514

-3.45706 -3.46004 -3.45897 -3.45752 -3.45729 -3.45684 -3.45706 -3.45717 -3.45684 -3.45706 -3.45684 -3.45684 -3.45684 -3.45684 -3.46148

-2.87319 -2.8745 -2.87403 -2.87339 -2.87329 -2.87309 -2.87319 -2.87324 -2.87309 -2.87319 -2.87309 -2.87309 -2.87309 -2.87309 -2.87513

-2.57305 -2.57375 -2.5735 -2.57316 -2.57311 -2.573 -2.57305 -2.57308 -2.573 -2.57305 -2.573 -2.573 -2.573 -2.573 -2.57409

-3.45885 -3.45763 -3.45695 -3.4574 -3.45684 -3.4581 -3.45706 -3.45684 -3.4621 -3.47226 -3.45695 -3.45717 -3.45706 -3.45684 -3.45695

-2.87397 -2.87344 -2.87314 -2.87334 -2.87309 -2.87365 -2.87319 -2.87309 -2.8754 -2.87985 -2.87314 -2.87324 -2.87319 -2.87309 -2.87314

-2.57347 -2.57319 -2.57303 -2.57313 -2.573 -2.5733 -2.57305 -2.573 -2.57423 -2.57661 -2.57303 -2.57308 -2.57305 -2.573 -2.57303

MPC NAV NSC PAC PAN PGC PJT PNC PPC PTC PVD RAL REE SAM SAV

ABT AGF BBC BHS BMC BMP BT6 CII CLC COM DCT DHA DHG DIC DMC

ADF test statistic -14.1189 -14.2783 -13.7227 -20.2244 -14.1756 -17.7409 -14.7944 -13.592 -20.1422 -13.8457 -12.7494 -16.2567 -14.9169 -14.4201 -14.4368

-13.7941 -18.5933 -13.9939 -14.0913 -13.7572 -13.2149 -17.6922 -13.253 -15.158 -16.678 -18.8169 -15.4472 -16.0077 -15.7365 -12.4722 -19.2427 -15.0371 -13.2227 -11.1789 -14.9603

-3.45684 -3.45695 -3.45684 -3.45729 -3.45872 -3.45695 -3.45775 -3.45835 -3.45695 -3.45684 -3.45729 -3.45706 -3.45706 -3.46118 -3.45684 -3.45684 -3.45684 -3.45695 -3.46699 -3.45775

-2.87309 -2.87314 -2.87309 -2.87329 -2.87392 -2.87314 -2.87349 -2.87376 -2.87314 -2.87309 -2.87329 -2.87319 -2.87319 -2.875 -2.87309 -2.87309 -2.87309 -2.87314 -2.87754 -2.87349

-2.573 -2.57303 -2.573 -2.57311 -2.57344 -2.57303 -2.57322 -2.57336 -2.57303 -2.573 -2.57311 -2.57305 -2.57305 -2.57402 -2.573 -2.573 -2.573 -2.57303 -2.57538 -2.57322

SCD SFC SFI SJD SMC SSC TAC TBC TCR TMS TNA TS4 TTP VID VIP VIS VNM VPK VSH VTB

-12.2963 -13.4446 -16.6409 -16.4238 -13.3818 -15.0714 -17.3861 -17.6574 -17.9274 -14.8876 -16.7205 -14.8019 -16.3982 -14.7594 -14.3456 -14.1746 -13.7524 -13.2722 -16.0004 -18.4687

-3.47518 -3.45872 -3.45684 -3.45729 -3.45695 -3.45684 -3.45729 -3.45787 -3.45775 -3.45798 -3.45872 -3.45684 -3.45847 -3.45684 -3.45684 -3.45684 -3.45684 -3.45847 -3.45684 -3.45684

-2.88112 -2.87392 -2.87309 -2.87329 -2.87314 -2.87309 -2.87329 -2.87354 -2.87349 -2.8736 -2.87392 -2.87309 -2.87381 -2.87309 -2.87309 -2.87309 -2.87309 -2.87381 -2.87309 -2.87309

-2.57729 -2.57344 -2.573 -2.57311 -2.57303 -2.573 -2.57311 -2.57324 -2.57322 -2.57327 -2.57344 -2.573 -2.57338 -2.573 -2.573 -2.573 -2.573 -2.57338 -2.573 -2.573

DRC FMC FPT GIL GMC GMD HAS HAX HBC HMC HRC HTV ICF IMP KDC KHP LAF LBM LGC MCP

Năm 2012

Mã cổ phiếu

1% level

5% level

10% level

Mã cổ phiếu

1% level

5% level

10% level

ADF test statistic -15.8868 -13.7733 -12.9647 -14.9544 -12.469 -14.2166 -15.8452 -14.2974 -18.4617 -14.9734 -13.0598 -16.3354 -17.0883

ABT AGF BBC BHS BMC BMP BT6 CII CLC COM DCT DHA DHG

-3.45885 -3.45897 -3.45662 -3.45673 -3.45662 -3.45673 -3.45976 -3.45662 -3.45963 -3.46699 -3.45662 -3.45673 -3.45673

-2.87397 -2.87403 -2.873 -2.87305 -2.873 -2.87305 -2.87438 -2.873 -2.87432 -2.87754 -2.873 -2.87305 -2.87305

-2.57347 -2.5735 -2.57295 -2.57298 -2.57295 -2.57298 -2.57369 -2.57295 -2.57366 -2.57538 -2.57295 -2.57298 -2.57298

MPC NAV NSC PAC PAN PGC PJT PNC PPC PTC PVD RAL REE

ADF test statistic -13.4164 -17.5899 -18.6257 -15.1146 -19.1432 -13.5925 -17.5203 -13.364 -15.4407 -10.5089 -16.7179 -14.8972 -16.6417

-3.45775 -3.46088 -3.45936 -3.45684 -3.45823 -3.45662 -3.45763 -3.45752 -3.45662 -3.45662 -3.45662 -3.4591 -3.45662

-2.87349 -2.87487 -2.8742 -2.87309 -2.8737 -2.873 -2.87344 -2.87339 -2.873 -2.873 -2.873 -2.87409 -2.873

-2.57322 -2.57395 -2.57359 -2.573 -2.57333 -2.57295 -2.57319 -2.57316 -2.57295 -2.57295 -2.57295 -2.57353 -2.57295

-13.7993 -12.9925 -14.1796 -16.0835 -15.6412 -16.9154 -20.136 -15.0251 -14.5965 -13.7949 -12.9622 -15.7179 -18.5769 -13.2511 -16.3752 -20.0449 -12.6748 -17.066 -13.8392 -14.7975 -8.26476 -14.9134

-3.45662 -3.45823 -3.45662 -3.45775 -3.45662 -3.4606 -3.45897 -3.45662 -3.4606 -3.46118 -3.45662 -3.45662 -3.46118 -3.45729 -3.45695 -3.45859 -3.45662 -3.45662 -3.45662 -3.45717 -3.45752 -3.45963

-2.873 -2.8737 -2.873 -2.87349 -2.873 -2.87474 -2.87403 -2.873 -2.87474 -2.875 -2.873 -2.873 -2.875 -2.87329 -2.87314 -2.87386 -2.873 -2.873 -2.873 -2.87324 -2.87339 -2.87432

-2.57295 -2.57333 -2.57295 -2.57322 -2.57295 -2.57388 -2.5735 -2.57295 -2.57388 -2.57402 -2.57295 -2.57295 -2.57402 -2.57311 -2.57303 -2.57341 -2.57295 -2.57295 -2.57295 -2.57308 -2.57316 -2.57366

SAM SAV SCD SFC SFI SJD SMC SSC TAC TBC TCR TMS TNA TS4 TTP VID VIP VIS VNM VPK VSH VTB

-14.2929 -13.6486 -14.235 -13.5489 -16.9805 -18.9303 -13.9341 -15.3279 -11.0774 -18.9319 -16.2502 -11.9452 -14.6455 -15.8759 -14.7805 -15.3059 -16.0614 -13.8735 -16.0589 -12.3483 -17.2514 -18.6575

-3.45662 -3.45835 -3.45885 -3.47427 -3.45684 -3.45673 -3.45717 -3.46194 -3.45662 -3.4581 -3.45798 -3.46807 -3.46241 -3.45662 -3.45872 -3.45673 -3.45662 -3.45662 -3.45662 -3.45662 -3.45662 -3.45729

-2.873 -2.87376 -2.87397 -2.88072 -2.87309 -2.87305 -2.87324 -2.87533 -2.873 -2.87365 -2.8736 -2.87802 -2.87554 -2.873 -2.87392 -2.87305 -2.873 -2.873 -2.873 -2.873 -2.873 -2.87329

-2.57295 -2.57336 -2.57347 -2.57708 -2.573 -2.57298 -2.57308 -2.5742 -2.57295 -2.5733 -2.57327 -2.57563 -2.57431 -2.57295 -2.57344 -2.57298 -2.57295 -2.57295 -2.57295 -2.57295 -2.57295 -2.57311

DIC DMC DRC FMC FPT GIL GMC GMD HAS HAX HBC HMC HRC HTV ICF IMP KDC KHP LAF LBM LGC MCP

Năm 2013

Mã cổ phiếu

1% level

5% level

10% level

Mã cổ phiếu

1% level

5% level

10% level

ADF test statistic -15.7154 -14.15 -16.2686 -17.3479 -14.7332 -14.0567 -19.2119 -15.9576 -14.3881 -11.1726 -15.77

ABT AGF BBC BHS BMC BMP BT6 CII CLC COM DCT

-3.45963 -3.45798 -3.45662 -3.45662 -3.45662 -3.45662 -3.4621 -3.45662 -3.46241 -3.47819 -3.45662

-2.87432 -2.8736 -2.873 -2.873 -2.873 -2.873 -2.8754 -2.873 -2.87554 -2.88243 -2.873

-2.57366 -2.57327 -2.57295 -2.57295 -2.57295 -2.57295 -2.57423 -2.57295 -2.57431 -2.57799 -2.57295

MPC NAV NSC PAC PAN PGC PJT PNC PPC PTC PVD

ADF test statistic -15.0699 -14.1349 -14.3483 -14.8684 -14.9369 -15.7769 -21.1436 -15.9403 -13.3717 -16.5953 -15.8517

-3.46004 -3.4652 -3.46307 -3.45673 -3.45717 -3.45662 -3.45949 -3.4606 -3.45662 -3.45673 -3.45662

-2.8745 -2.87676 -2.87583 -2.87305 -2.87324 -2.873 -2.87426 -2.87474 -2.873 -2.87305 -2.873

-2.57375 -2.57496 -2.57446 -2.57298 -2.57308 -2.57295 -2.57363 -2.57388 -2.57295 -2.57298 -2.57295

-13.9872 -16.4541 -17.0829 -15.213 -15.2152 -15.2689 -13.7159 -16.252 -12.9597 -14.9866 -15.301 -11.2217 -14.2265 -14.5073 -17.2996 -17.0354 -2.93539 -17.8852 -14.7007 -12.8813 -15.3408 -21.0317 -17.2148 -16.2317

-3.45673 -3.45662 -3.45662 -3.45662 -3.45662 -3.45859 -3.45662 -3.46539 -3.4591 -3.45662 -3.46163 -3.47647 -3.45662 -3.4574 -3.4652 -3.45752 -3.45695 -3.45662 -3.45662 -3.45662 -3.45673 -3.45717 -3.45923 -3.4652

-2.87305 -2.873 -2.873 -2.873 -2.873 -2.87386 -2.873 -2.87684 -2.87409 -2.873 -2.8752 -2.88169 -2.873 -2.87334 -2.87676 -2.87339 -2.87314 -2.873 -2.873 -2.873 -2.87305 -2.87324 -2.87414 -2.87676

-2.57298 -2.57295 -2.57295 -2.57295 -2.57295 -2.57341 -2.57295 -2.57501 -2.57353 -2.57295 -2.57413 -2.57759 -2.57295 -2.57313 -2.57496 -2.57316 -2.57303 -2.57295 -2.57295 -2.57295 -2.57298 -2.57308 -2.57356 -2.57496

RAL REE SAM SAV SCD SFC SFI SJD SMC SSC TAC TBC TCR TMS TNA TS4 TTP VID VIP VIS VNM VPK VSH VTB

-14.8009 -14.4522 -17.0425 -16.3094 -14.7699 -16.1582 -11.7794 -17.6468 -15.0975 -10.5888 -14.3341 -13.5247 -19.3111 -11.3987 -16.7387 -16.5253 -14.7084 -7.77801 -16.0675 -13.6674 -15.4975 -12.7269 -12.7908 -17.3799

-3.45673 -3.45662 -3.45662 -3.45706 -3.46103 -3.47714 -3.45775 -3.45717 -3.45673 -3.4606 -3.45787 -3.45729 -3.45847 -3.47582 -3.46163 -3.45673 -3.46658 -3.45885 -3.45662 -3.45662 -3.45662 -3.45673 -3.45673 -3.45847

-2.87305 -2.873 -2.873 -2.87319 -2.87493 -2.88198 -2.87349 -2.87324 -2.87305 -2.87474 -2.87354 -2.87329 -2.87381 -2.8814 -2.8752 -2.87305 -2.87736 -2.87397 -2.873 -2.873 -2.873 -2.87305 -2.87305 -2.87381

-2.57298 -2.57295 -2.57295 -2.57305 -2.57399 -2.57775 -2.57322 -2.57308 -2.57298 -2.57388 -2.57324 -2.57311 -2.57338 -2.57744 -2.57413 -2.57298 -2.57528 -2.57347 -2.57295 -2.57295 -2.57295 -2.57298 -2.57298 -2.57338