Luận văn Thạc sĩ Tài chính ngân hàng: Phát triển thị trường Trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG

LUẬN VĂN THẠC SĨ

PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU

DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM

Ngành: Tài Chính - Ngân Hàng

NGÔ VIỆT TRUNG

Hà Nội – 2021

Tên thành phố-năm

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG

LUẬN VĂN THẠC SĨ

PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU

DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM

Ngành: Tài chính ngân hàng

Mã số: 8340201

Họ và tên học viên: Ngô Việt Trung

Người hướng dẫn: PGS, TS Nguyễn Thị Lan

Hà Nội – 2021

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU ........................................................................... iv

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ - BIỂU ĐỒ .............................................................. v

DANH MỤC CÁC CHỮ VIếT TẮT ..................................................................... vi

MỞ ĐẦU .................................................................................................................... 1

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VÀ PHÁT TRIỂN

THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP ................................................. 8

1.1. Lý luận cơ bản về thị trường trái phiếu doanh nghiệp ..................................... 8

1.1.1. Trái phiếu doanh nghiệp ........................................................................... 8

1.1.2. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp ........................................................ 14

1.2. Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp ................................................ 24

1.2.1. Khái niệm ................................................................................................ 24

1.2.2. Tiêu chí để đánh giá sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp

........................................................................................................... 25

1.2.3. Các nhân tố ảnh hưởng tới sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh

nghiệp ........................................................................................................... 29

1.2.4. Vai trò của thị trường trái phiếu doanh nghiệp ...................................... 33

1.3. Kinh nghiệm quốc tế trong phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp .... 36

1.3.1. Kinh nghiệm phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp của một số

nước ........................................................................................................... 36

1.3.2. Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam ......................................................... 43

Kết luận chương 1 ................................................................................................. 45

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU

DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM ...................................................................... 46

2.1. Tổng quan thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam ......................... 46

2.1.1. Quá trình hình thành và phát triển ......................................................... 46

2.1.2. Khuôn khổ và quy định pháp lý về thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt

Nam ........................................................................................................... 56

2.2. Tình hình phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam .......... 66

2.2.1. Quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp ........................................... 66

2.2.2. Thanh khoản và giao dịch trên thị trường thứ cấp ................................. 67

2.2.3. Cơ cấu kỳ hạn của thị trường trái phiếu ................................................. 68

2.2.4. Cơ sở Tổ chức phát hành và Nhà đầu tư ................................................ 69

2.2.5. Cơ sở hạ tầng phục vụ thị trường ........................................................... 72

2.3. Đánh giá thực trạng phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam

............................................................................................................................... 72

2.3.1. Những kết quả đạt được .......................................................................... 72

2.3.2. Những hạn chế của thị trường trái phiếu doanh nghiệp ......................... 75

2.3.3. Nguyên nhân của các hạn chế................................................................. 80

Kết luận chương 2 ................................................................................................. 87

CHƯƠNG 3: GIẢI PHÁP NHẰM PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU

DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM ...................................................................... 88

3.1. Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam thời gian tới ........ 88

3.1.1. Xu hướng và cơ hội phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp ....... 88

3.1.2. Thách thức phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp ..................... 90

3.2. Quan điểm và định hướng phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt

Nam trong thời gian tới ......................................................................................... 91

3.3. Một số giải pháp phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam

............................................................................................................................... 93

3.3.1. Hoàn thiện và tổ chức triển khai các chính sách mới ............................. 94

iii

3.3.2. Phát triển về cơ sở nhà đầu tư .............................................................. 104

3.3.3. Thúc đẩy hoạt động của các định chế trung gian ................................. 107

3.4. Các kiến nghị khác ....................................................................................... 110

3.5. Đóng góp của luận văn ................................................................................. 111

3.6. Một số hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo ...................... 112

Kết luận chương 3 ............................................................................................... 114

KẾT LUẬN ............................................................................................................ 115

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................. 117

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 1.1 Quy mô và tốc độ tăng trưởng của thị trường trái phiếu một số quốc gia . 38

Bảng 2.1 Tổng hợp tình hình phát hành TPDN giai đoạn 2006 – 2010 ................... 48

Bảng 2.2 Văn bản pháp luật liên quan đến TPDN .................................................... 56

Bảng 2.3 Tỷ lệ luân chuyển của thị trường TPDN niêm yết..................................... 68

Bảng 2.4 Cơ cấu phát hành theo loại hình doanh nghiệp năm 2020 HNX ............... 70

Bảng 2.5 Các hệ thống CNTT liên quan đến TPDN ................................................. 76

Bảng 2.6 Cơ cấu kỳ hạn của TPDN phát hành năm 2020 trên HNX ........................ 79

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ - BIỂU ĐỒ

Hình 1.1 Cơ cấu thị trường trái phiếu doanh nghiệp thứ cấp .................................... 21

Hình 2.1 Dư nợ thị trường TPDN tại Việt Nam (nghìn tỷ VND) ............................. 66

Hình 2.2 Kỳ hạn bình quân (năm) của TPDN trong năm 2020 ................................ 69

Hình 2.3 Thống kê nhà đầu tư TPDN ....................................................................... 71

Hình 2.4 Thống kê nhà đầu tư TPDN thông qua thông tin công bố ......................... 72

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

Từ viết tắt Từ viết đầy đủ

Trái phiếu doanh nghiệp TPDN

Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội HNX

HOSE, HSX Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

Doanh nghiệp Nhà nước DNNN

Công nghệ thông tin CNTT

Bất động sản BĐS

Tài chính Ngân hàng TCNH

UBCKNN Ủy ban Chứng khoán Nhà nước

NĐT Nhà đầu tư

MỞ ĐẦU

1. Sự cần thiết của đề tài

Hệ thống tài chính luôn đóng một vai trò quan trọng tới sự phát triển của nền

kinh tế. Sự tăng trưởng kinh tế tổng thể của mỗi quốc gia phụ thuộc một phần không

hề nhỏ từ việc tạo lập các hệ thống, mạng lưới trung gian tài chính cũng như thị trường

tài chính một cách an toàn và hiệu quả tại chính quốc gia đó.

Xét kỹ hơn về hệ thống tài chính, để phát triển một thị trường vốn một cách hiệu

quả, một trong những điều quan trọng đó là mở rộng các cơ hội đầu tư dẫn đến thu

hút số lượng lớn các nhà đầu tư nhỏ bên cạnh các tổ chức kinh tế đang có mặt trên thị

trường. Bên cạnh đó, thị trường nợ có vai trò phân bổ vốn từ nơi đến nơi thiếu hụt, là

nơi diễn ra việc trao đổi mua bán các các công cụ nợ (hối phiếu, công trái, tín phiếu,

trái phiếu …). Sự phát triển ngày càng mạnh mẽ của thị trường trái phiếu chính là

tiền đề cho sự phát triển của thị trường vốn cũng như sự tăng trưởng kinh tế của một

quốc gia. Và thực sự, một thị trường trái phiếu phát triển là một trong số nền móng

xây dựng nên sự ổn định của hệ thống tài chính bằng cách đóng góp thêm các công

cụ tài chính, làm đa dạng hóa nguồn vốn của doanh nghiệp, tổ chức, thành phần trong

nền kinh tế. Hơn nữa, chính sự đa dạng này có thể giảm thiểu các tác động bất lợi của

các cuộc khủng hoảng tài chính hoặc giảm khả năng xảy ra khủng hoảng trong tương

lai khi cung cấp nguồn tài trợ khi nguồn lực từ ngân hàng cạn kiệt. Vì vậy có thể nói,

sự ổn định kinh tế phụ thuộc rất nhiều vào một thị trường trái phiếu phát triển.

Việt Nam là một quốc gia có nền kinh tế mới nổi, nơi phát hành trái phiếu doanh

nghiệp chưa chiếm tỷ trọng cao trong hệ thống tài chính. Thị trường trái phiếu nói

chung của Việt Nam đang đóng vai trò tương đối thấp khi so sánh với các nền kinh

tế trong khu vực và láng giềng như Indonesia, Philippines hay Thái Lan. Dù đã có sự

cải thiện nhất định theo từng năm, thị trường trái phiếu doanh nghiệp vẫn còn nhiều

dư địa để tiếp tục mở rộng. Cụ thể, số dư trái phiếu dù tăng trưởng mạnh cả về con

số tuyệt đối lẫn con số tương đối (tính theo theo quy mô GDP) nhưng vẫn ở mức khá

khiêm tốn. Tính theo quy mô của nền kinh tế, khối lượng trái phiếu doanh nghiệp

hiện hành tăng mạnh từ 5,27% năm 2016 và 6,19% GDP năm 2017 lên 7,86% GDP

năm 2018. Quy mô này được xem là chưa đáp ứng được nhu cầu đa dạng hóa danh

mục trái phiếu của các tổ chức tài chính đặc biệt trong bối cảnh mặt bằng lợi suất của

Trái phiếu chính phủ đang ở mức thấp. Có thể nói, Việt Nam hiện có một triển vọng

tươi sáng cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp khi các thị trường vốn khác có sự

hạn chế trong việc mở rộng.

Dựa trên quan điểm này, luận văn sẽ nghiên cứu đề tài: “Phát triển thị trường

Trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam” nhằm khám phá triển vọng phát triển của thị

trường trái phiếu doanh nghiệp bền vững tại Việt Nam. Để đạt được mục tiêu chính,

nghiên cứu sẽ chỉ ra các trở ngại lớn và đưa ra một số giải pháp, chính sách đối với

sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp dựa trên thực trạng và các bài học

từ các Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp trên trường quốc tế.

2. Tổng quan nghiên cứu trong và ngoài nước

Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp là đề tài được quan tâm nghiên cứu

ở cả trong nước cũng như nước ngoài. Do các nghiên cứu xem xét tại những khía

cạnh khác nhau, đối tượng nghiên cứu cũng có chút khác biệt, tình hình phát triển

kinh tế xã hội giữa các thời kỳ cũng có sự biến động dẫn đến mỗi công trình nghiên

cứu mới chỉ giải quyết được một phần nào đó liên quan đến vấn đề lý luận về trái

phiếu và phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp.

2.1. Các nghiên cứu nước ngoài

Thị trường trái phiếu và các lý thuyết của thị trường được nghiên cứu ở nước

ngoài đã có bề dày lịch sử, việc tham khảo kinh nghiệm của các tác giả nước ngoài là

hết sức cần thiết khi tiến hành nghiên cứu đối với thị trường tại Việt Nam. Các nghiên

cứu trên thế giới thông qua đánh giá nhiều khía cạnh đã khẳng định vai trò quan trọng

của thị trường trái phiếu doanh nghiệp nói riêng và thị trường vốn nói chung đối với

mỗi nền kinh tế.

Akter et al. (2019) đã thực hiện nghiên cứu về triển vọng và các điều kiện tiên

quyết cần thiết cho sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp của

Bangladesh. Đây là một kinh tế mới nổi tương tự Việt Nam với tiềm năng phát triển

thị trường trái phiếu doanh nghiệp tương đối tốt. Bằng việc so sánh giữa thị trường

cổ phiếu và trái phiếu của Bangladesh và các nước Châu Á, tác giả đã chỉ ra các lý

do bao gồm: Số lượng trái phiếu hạn chế, lợi nhuận cao trên thị trường chứng khoán

và tiền tệ, thiếu nhận thức của nhà đầu tư là 3 hạn chế lớn đối với sự phát triển thị

trường trái phiếu doanh nghiệp ở nước này.

Tendulkar et al. (2014) đã khảo sát và cung cấp tình hình phát triển thị trường

Trái phiếu doanh nghiệp của các nước trên thế giới, phân tích về độ sâu rộng của thị

trường đồng thời đưa ra những rủi ro tiềm ẩn có thể trong tương lai trong báo cáo

nghiên cứu của IOSCO (International Organization of Securities Commissions).

Thông qua số liệu về quy mô của Trái phiếu doanh nghiệp toàn cầu (theo mẫu điều

tra của công trình là 82 nước trong đó có Việt Nam), công trình cũng khẳng định sự

phát triển của thị trường Trái phiếu doanh nghiệp là nhân tố quan trọng của ổn định

thị trường tài chính và tăng trưởng kinh tế.

Với sự kết quả từ nghiên cứu tại thị trường Bangladesh có nhiều điểm tương

đồng, cùng với cách tiếp cận các số liệu như báo cáo của IOSCO, luận văn tiếp tục

xem xét và đánh giá thực trạng phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt

Nam, chỉ ra các hạn chế và nguyên nhân, dựa vào đó đề xuất các giải pháp riêng cho

Việt Nam.

2.2. Các nghiên cứu trong nước

Thị trường tài chính ở Việt Nam vẫn còn là một thị trường mới nổi, còn non trẻ,

do vậy các nghiên cứu trong nước phần lớn vẫn tập trung vào các vấn đề về sự hình

thành, thiết lập thị trường; vào cách thức hoạt động và các giải pháp để phát triển thị

trường vốn, thị trường chứng khoán. Các tác giả đã khái quát được các vấn đề lý luận

và thực trạng về thị trường vốn nói chung, thị trường chứng khoán, thị trường trái

phiếu nói riêng theo các giai đoạn tương ứng của thị trường.

Nguyễn Thị Hoàng Lan (2016) trong nghiên cứu phát triển thị trường trái phiếu

doanh nghiệp đã đưa ra các giải pháp bao hàm các nội dung mô hình tổ chức thị

trường giao dịch, các phương án quan trọng như cải cách phát hành, phát triển các hệ

thống nền tảng cơ sở cho thị trường, đặc biệt là hệ thống thông tin. Các vấn đề pháp

lý, cơ chế chính sách, định giá, định mức tín nhiệm sẽ được nghiên cứu kiến nghị lộ

trình áp dụng. Ngoài ra, đề tài đã nghiên cứu và kiến nghị một số nền tảng cơ bản mà

các nước Asean +3 đang hướng tới để Việt Nam có thể triển khai kết nối thị trường

trái phiếu Asean +3 vào khoảng cuối năm 2020.

Đề tài đã đưa ra các hạn chế về nền tảng cơ sở thị trường đối với thị trường Việt

Nam giai đoạn 2015, đến hiện tại các vấn đề này tiếp tục được luận văn làm rõ thêm

sau 5 năm đổi mới và phát triển thị trường, các hạn chế trên đã được khắc phục và xử

lý hay chưa, các vướng mắc trong việc thực hiện đề xuất của tác giả như thế nào.

2.3. Khoảng trống nghiên cứu

Luận văn sử dụng các tiêu chí đánh giá sự phát triển của thị trường trái phiếu

doanh nghiệp của các bài nghiên cứu đã thực hiện nhằm đưa ra đánh giá chính xác

nhất đối với hiện trạng tại Việt Nam. Các tiêu chí chính được đưa đánh giá có thể kể

đến các 4 tiêu chí phát triển thị trường vốn của Andritzky (năm 2007) hay 5 tiêu chí

chính mà Ngân hàng Phát triển Châu Á đưa ra khi đánh giá tình hình phát triển thị

trường trái phiếu các thị trường Châu Á tại các báo cáo định kỳ.

Dựa vào các đánh giá thực trạng thị trường TPDN Việt Nam trong giai đoạn

2017 – 2020 trên các khía cạnh môi trường kinh tế; khuôn khổ pháp lý cho thị trường

TPDN; thực trạng thị trường sơ cấp và thứ cấp; luận giải được những mặt còn hạn

chế của thị trường TPDN của Việt Nam trong thời gian qua theo các tiêu chí của

thông lệ quốc tế; từ đó đưa ra đề xuất các nhóm giải pháp phát triển thị trường TPDN

tại Việt Nam.

Do đối tượng nghiên cứu có sự khác biệt hoặc do tính hạn chế về địa lý và lịch

sử, cũng như cho đến nay đã có nhiều sự biến động của kinh tế xã hội nên các nghiên

cứu nói trên mới chỉ giải quyết được một phần liên quan đến huy động vốn thông qua

phát hành TPDN, các giải pháp chưa mang tính đồng bộ nhằm tăng cường vai trò của

kênh huy động vốn này đối với doanh nghiệp Việt Nam trong bối cảnh hiện nay.

3. Mục tiêu, câu hỏi và nhiệm vụ nghiên cứu

3.1. Mục tiêu nghiên cứu

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam được đánh giá là còn rất nhiều

tiềm năng để phát triển. Mục tiêu nghiên cứu là hoàn thiện và phát triển bền vững thị

trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam trong thời gian tới, góp phần từng bước

phát triển thị trường vốn, đáp ứng nhu cầu vốn đầu tư phát triển ngày càng cao cho

nền kinh tế Việt Nam nói chung và các doanh nghiệp Việt Nam nói riêng.

3.2. Câu hỏi nghiên cứu

Luận văn sẽ áp dụng phương pháp nghiên cứu phù hợp nhằm trả lời các câu hỏi

dưới đây:

- Những yếu tố nào ảnh hưởng tới sự phát triển của thị trường trái phiếu

doanh nghiệp?

- Đánh giá thực trạng phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại

Việt Nam, hạn chế và nguyên nhân?

- Các giải pháp phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam?

3.3. Nhiệm vụ nghiên cứu

Nhiệm vụ nghiên cứu bao gồm:

 Tổng hợp các lý luận cơ bản về trái phiếu doanh nghiệp và thị trường trái

phiếu doanh nghiệp.

 Đánh giá thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại một số quốc gia, tìm ra

một số hành động, giải pháp của quốc gia đó trong việc xây dựng thị trường trái phiếu

doanh nghiệp phát triển.

 Thống kê quá trình hình thành và phát triển thị trường trái phiếu doanh

nghiệp gắn với sự phát triển của kinh tế xã hội tại Việt Nam. Từ đó tổng hợp những

thành tựu, kết quả đạt được cũng như chỉ ra sự hạn chế của thị trường.

 Dựa trên kinh nghiệm thế giới và các nguyên nhân kìm hãm thị trường,

xây dựng hệ thống giải pháp nhằm hoàn thiện và phát triển bền vững thị trường trái

phiếu doanh nghiệp Việt Nam.

4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

4.1. Đối tượng nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu tổng quát kênh huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu

nhằm mục đích đáp ứng nhu cầu vốn cho đầu tư phát triển của các doanh nghiệp tại

Việt Nam. Tuy nhiên, đây cũng là một lĩnh vực nghiên cứu rất phức tạp, đòi hỏi phải

có sự phối hợp đồng bộ của nhiều yếu tố, nhiều lĩnh vực khác nhau.

4.2. Phạm vi nghiên cứu

Luận văn tập trung nghiên cứu thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở tầm vĩ mô,

trên cơ sở tập hợp thông tin hoạt động của thị trường từ năm thành lập thị trường đến

thời điểm hiện tại, đặc biệt phân tích, so sánh các số liệu trong giai đoạn 2018 – 2020,

từ đó nhận định tình hình chung và đề ra những giải pháp hoàn thiện về cơ chế, chính

sách nhằm đẩy mạnh thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam phát triển hơn

nữa.

5. Phương pháp nghiên cứu

5.1. Phương pháp thu thập số liệu

Luận văn sử dụng nguồn thông tin thứ cấp liên quan đến đến thống kê dữ liệu

thị trường trái phiếu doanh nghiệp, số liệu về tình hình phát triển kinh tế xã hội tại

Việt Nam thông qua các kênh thông tin uy tín trực thuộc các Cơ quan Nhà nước.

Đồng thời đối với dữ liệu các thị trường trái phiếu nước ngoài trong luận văn, số liệu

thu thập được thông qua các báo cáo tổng hợp của các tổ chức lớn như Ngân hàng

Phát triển châu Á (ADB).

5.2. Phương pháp phân tích

Sử dụng số liệu đã thu thập, luận văn nghiên cứu tổng hợp cơ sở lý luận, thông

qua phương pháp thống kê lịch sử và phương pháp tổng hợp, so sánh để đánh giá thực

trạng hoạt động của thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam trong thời gian qua,

từ đó vận dụng kinh nghiệm của một số quốc gia trong khu vực và trên thế giới làm

cơ sở để đề xuất những giải pháp khả thi nhằm thúc đẩy thị trường trái phiếu doanh

nghiệp Việt Nam phát triển hơn.

6. Kết cấu luận văn

Ngoài phần mở đầu, các danh mục bảng biểu, kết luận và phụ lục; đề tài được

chia thành 3 chương như sau:

CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VÀ PHÁT TRIỂN

THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP.

CHƯƠNG 2. THỰC TRẠNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU

DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM.

CHƯƠNG 3. GIẢI PHÁP NHẰM PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI

PHIẾU DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM.

CHƯƠNG 1

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VÀ PHÁT TRIỂN THỊ

TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP

1.1. Lý luận cơ bản về thị trường trái phiếu doanh nghiệp

1.1.1. Trái phiếu doanh nghiệp

1.1.1.1. Khái niệm, đặc điểm trái phiếu

 Khái niệm về trái phiếu

Trước hết nói đến khái niệm trái phiếu, Trái phiếu đơn giản là một hình thức

cho vay bởi Chính quyền hoặc các doanh nghiệp. Cụ thể theo quy định tại Khoản 3,

Điều 4 Luật Chứng khoán 2019, Trái phiếu là loại chứng khoán xác nhận quyền và

lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với một phần nợ của tổ chức phát hành. Đó là

giấy chứng nhận nợ dài hạn do chính tổ chức phát hành cam kết với người sở hữu trái

phiếu sẽ thanh toán lợi tức và vốn gốc vào một ngày xác định trong tương lai.

Trái phiếu thuộc loại chứng khoán nợ, thông thường có tính chất trung và dài

hạn. Chủ thể phát hành trái phiếu thường được gọi là tổ chức phát hành với tư cách

người đi vay, người mua và sở hữu trái phiếu là người cho vay, thường được gọi là

trái chủ.

Thông thường, trên thị trường tài chính, trái phiếu có nhiều loại khác nhau và

có thể được phát hành dưới dạng khác biệt, tuy nhiên dù tồn tại ở bất kỳ hình thức

nào thì chúng đều phải bao gồm hoặc thể hiện rõ ràng các nội dung như dưới đây:

Mệnh giá: hay còn được gọi là giá trị danh nghĩa của trái phiếu, thể hiện số tiền

mà tổ chức phát hành phải thanh toán cho người sở hữu trái phiếu khi tới thời điểm

đáo hạn. Mệnh giá cũng là căn cứ để xác định lợi tức (nếu có) mà người cho vay được

hưởng.

Lãi suất trái phiếu: được ghi trên trái phiếu hoặc do tổ chức phát hành công bố.

Đây sẽ là căn cứ thứ hai để xác định lợi tức trái phiếu. Mỗi trái phiếu sẽ đều có một

mức lãi suất được tổ chức phát hành cam kết sẽ thanh toán cho người nắm giữ trái

phiếu một số tiền lãi vào thời điểm xác định được quy định cụ thể và thường là định

kỳ. Lãi suất thường sẽ được công bố theo tỷ lệ phần trăm (%) so với mệnh giá.

Thời hạn của trái phiếu: hay còn gọi là kỳ hạn của trái phiếu, là khoảng thời

gian từ ngày phát hành trái phiếu đến ngày tổ chức phát hành thanh toán toàn bộ phần

vốn gốc (hoặc có thể là lần cuối cùng thanh toán vốn gốc) cho người sở hữu. Thời

điểm trên cũng có thể gọi là ngày đáo hạn của trái phiếu. Có thể chia trái phiếu ra ba

loại tương ứng là ngắn hạn, trung hạn và dài hạn tùy thuộc vào kỳ hạn của trái phiếu

tương tự các khoản vay. Thông thường, kỳ hạn của trái phiếu càng dài thì tính biến

động giá trái phiếu càng lớn trước sự biến động của lãi suất thị trường.

Kỳ hạn trả lãi: là khoảng thời gian xác định mà tổ chức phát hành trái phiếu

thực hiện trả lãi cho người sở hữu trái phiếu. Lãi suất trái phiếu theo thông lệ thường

được xác định theo năm, tuy nhiên kỳ trả lãi được xác định tùy theo ý chí của tổ chức

phát hành.

Giá trái phiếu: là số tiền thực tế mà các nhà đầu tư bỏ ra để sở hữu trái phiếu.

Tùy vào các điều kiện của thị trường, đặc điểm nội tại của trái phiếu và các bên tham

gia mà giá trái phiếu thay đổi, giá giao dịch có thể lớn hơn, nhỏ hơn hoặc bằng mệnh

giá. Tuy nhiên, để xác định lợi tức hay lãi trái phiếu người ta dựa vào mệnh giá của

trái phiếu.

Trái phiếu trên thị trường tài chính có rất nhiều loại khác nhau, tùy theo tiêu chí

mà trái phiếu sẽ được phân thành từng loại tương ứng. Căn cứ vào tiêu chí là đối

tượng/chủ thể phát hành, trái phiếu có thể được phân thành hai loại là trái phiếu chính

phủ và trái phiếu doanh nghiệp.

Phát hành trái phiếu chính phủ là phương thức để nhà nước vay vốn (một loại

tín dụng nhà nước). Do đó, trái phiếu ghi nhận nghĩa vụ trả nợ của Nhà nước và quyền

lợi của người sở hữu trái phiếu. Trái phiếu chính phủ sẽ do Chính phủ hoặc chính

quyền địa phương phát hành với mục đích cân đối ngân sách, tài trợ công trình phúc

lợi công cộng tại địa phương, trung ương, tài trợ các hoạt động chi thường xuyên hoặc

có thể là một công cụ để điều tiết tiền tệ.

Về cơ bản trái phiếu doanh nghiệp mang đầy đủ các đặc trưng cơ bản của trái

phiếu thông thường, do chủ thể phát hành là các doanh nghiệp phát hành nhằm mục

đích huy động vốn trung và dài hạn để đầu tư, phát triển dự án, mở rộng quy mô hoạt

động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Do được đánh giá là rủi ro hơn so với

việc đầu tư trái phiếu chính phủ, vì vậy lãi suất kỳ vọng khi đầu tư trái phiếu doanh

nghiệp thường cao hơn lãi suất của trái phiếu chính phủ ở cùng kỳ hạn.

 Khái niệm và đặc điểm trái phiếu doanh nghiệp

Trái phiếu doanh nghiệp là trái phiếu do doanh nghiệp phát hành. Về phía văn

bản quản lý của Nhà nước Việt Nam, cụ thể tại Khoản 1 Điều 4 Nghị định số

153/2020/NĐ-CP ngày 31/12/2020: “Trái phiếu doanh nghiệp” là loại chứng khoán

có kỳ hạn từ 01 năm trở lên do doanh nghiệp phát hành, xác nhận quyền và lợi ích

hợp pháp của người sở hữu đối với một phần nợ của doanh nghiệp phát hành.

Nhìn chung các khái niệm về Trái phiếu doanh nghiệp đều làm rõ bản chất của

trái phiếu doanh nghiệp chính là giấy chứng nhận nợ của doanh nghiệp phát hành,

theo đó người sở hữu trái phiếu hay trái chủ chính là người cho vay, doanh nghiệp

phát hành trái phiếu là người đi vay. Giấy chứng nhận này chính là sự chứng nhận về

mặt pháp lý, ghi nhận liên hệ giữa quyền lợi của chủ nợ đối với doanh nghiệp phát

hành và nghĩa vụ tài chính, các cam kết mà doanh nghiệp phải thực hiện.

Thông thường trái phiếu doanh nghiệp được trả lãi định kỳ hàng tháng, hàng

quý, nửa năm một lần hoặc thậm chí một năm một lần. Trong trường hợp doanh

nghiệp lâm vào tình trạng phá sản, các trái chủ tương tự chủ nợ của doanh nghiệp

được quyền ưu tiên thanh toán trước so với chủ sở hữu của doanh nghiệp – những

người nắm giữ cổ phiếu thường.

Các đặc điểm cơ bản của trái phiếu doanh nghiệp

Thứ nhất, các cam kết của tổ chức phát hành:

Trái phiếu phản ánh quan hệ vay mượn, sử dụng vốn lẫn nhau giữa trái chủ và

tổ chức phát hành dựa trên nguyên tắc hoàn trả và mối quan hệ về lòng tin – tương tự

các hình thức tín dụng truyền thống. Chủ thể phát hành của trái phiếu doanh nghiệp

là các công ty hoạt động theo quy định của luật doanh nghiệp cũng như pháp luật hiện

hành. Tổ chức phát hành cam kết trả một tỷ lệ phần trăm xác định tính trên mệnh giá

trái phiếu – được gọi là lãi coupon, mệnh giá hoặc một phần mệnh giá – thường gọi

là trả gốc theo lịch trả nợ đã được ấn định từ đầu. Như đã đề cập bên trên, khoảng

thời gian giữa các lần thanh toán thường được quy định theo tháng, quý, nửa năm hay

một năm, ngày thanh toán mệnh giá trái phiếu lần cuối cùng chính là ngày đáo hạn

của trái phiếu.

Thứ hai, về các điều kiện, điều khoản:

Cam kết của tổ chức phát hành và quyền lợi của nhà đầu tư được trình bày chi

tiết trong các văn kiện trái phiếu, trong đó bao gồm các điều kiện và điều khoản của

trái phiếu. Các văn kiện trái phiếu này là một thỏa thuận pháp lý giữa tổ chức phát

hành và các trái chủ trong đó tối thiểu nêu lên các quyền cơ bản của trái chủ như: lãi

suất coupon được hưởng, thời gian thanh toán lãi, kỳ hạn trái phiếu, lịch mua lại trái

phiếu, phương thức thanh toán, các điều kiện bảo đảm cho gói trái phiếu, khả năng

chuyển đổi của trái phiếu...

Trên thực tế các văn kiện trái phiếu có thể đặt ra những điều kiện áp đặt với hoạt

động của công ty trong tương lai. Thường thì những hạn chế này có tác dụng đảm

bảo khả năng thanh toán của tổ chức phát hành, củng cố vị thế của các nhà đầu tư hay

người chủ sở hữu trái phiếu. Nhiều trường hợp sẽ là sự giới hạn về việc sử dụng các

công cụ nợ, hạn chế dòng tiền cho việc chi trả cổ tức cho chủ sở hữu, mua bán sáp

nhập với doanh nghiệp khác hay thay đổi hoạt động kinh doanh cốt lõi của công ty.

Thứ ba, những đại diện được ủy thác – người được ủy thác:

Khi sử dụng hình thức phát hành trái phiếu để huy động vốn, có một vấn đề mà

tổ chức phát hành gặp phải trong quá trình thực hiện là trình độ của nhà đầu tư. Không

phải lúc nào các trái chủ cũng đều là những cá nhân hay tổ chức có chuyên môn để

thấu hiểu rõ ràng các văn kiện trái phiếu một cách đầy đủ, cũng như không đủ điều

kiện để giám sát việc tuân thủ các cam kết của tổ chức phát hành. Chính vì lý do đó,

để việc phát hành trái phiếu mang lại hiệu quả luôn cần có sự tham gia của các bên

thứ ba (có thể một hoặc nhiều bên) – những tổ chức đại diện cho các nhà đầu tư. Trên

thực tế, trong các đợt phát hành trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam cũng như hầu

hết các thị trường khác, tổ chức phát hành luôn trả các khoản phí cho những người

được ủy thác – thường là các đơn vị uy tín như ngân hàng đầu tư, ngân hàng thương

mại hay các công ty chứng khoán.

1.1.1.2. Phân loại trái phiếu doanh nghiệp

Có thể nói, trái phiếu doanh nghiệp rất đa dạng và phong phú về hình thức và

chủng loại. Điều này giúp loại hình này đáp ứng được hầu hết nhu cầu và thị hiếu của

doanh nghiệp cũng như các nhà đầu tư trên thị trường. Dưới đây là một số loại doanh

nghiệp thường gặp được phân loại theo các tiêu chí khác nhau.

 Căn cứ vào lãi suất trái phiếu

 Trái phiếu có lãi suất cố định là loại trái phiếu mà lãi suất được tính toán

theo tỷ lệ phần trăm cố định trên mệnh giá.

 Trái phiếu có lãi suất biến đổi (hay còn gọi là thả nổi) là trái phiếu mà lợi

tức mà các nhà đầu tư được nhận có sự biến đổi theo một mức lãi suất

tham chiếu từng thời điểm khác nhau.

 Trái phiếu không có lãi suất (Zero-Coupon Bond) là loại trái phiếu mà

người sở hữu không nhận được lãi nhưng được mua với mức giá đã được

chiết khấu (giá mua thấp hơn so với mệnh giá), lợi nhuận được tạo ra tại

thời điểm đáo hạn của trái phiếu, khi trái phiếu được mua lại bằng mệnh

giá của nó.

 Căn cứ vào mức độ bảo đảm của tổ chức phát hành

 Trái phiếu có bảo đảm là loại trái phiếu được tổ chức phát hành dùng một

tài sản có giá trị làm bảo đảm cho việc phát hành. Tài sản thường là các

bất động sản hoặc các tài sản tài chính khác có giá trị cần thiết để khi tổ

chức phát hành mất khả năng thanh toán bất kỳ phần tiền lãi và gốc trái

phiếu nào, chủ nợ có quyền tịch thu và bán số tài sản đó để thu hồi số tiền

còn nợ. Trái phiếu có bảo đảm cũng có thể chia làm các loại dựa vào tính

chất của tài sản bảo đảm như trái phiếu có tài sản là bất động sản cầm cố,

trái phiếu bảo đảm bằng chứng khoán ký quỹ.

 Trong khi đó, trái phiếu không có bảo đảm lại là loại trái phiếu không có

tài sản làm vật đảm bảo khi phát hành. Sự bảo đảm duy nhất mà người sở

hữu trái phiếu có được là uy tín (tín chấp) của tổ chức phát hành.

 Căn cứ theo tính chất của trái phiếu

 Trái phiếu thông thường là loại trái phiếu không kèm điều kiện ràng buộc

nào khác ngoài việc hoàn trả tiền gốc và lãi theo kỳ hạn cam kết.

 Trái phiếu có khả năng chuyển đổi là loại trái phiếu được công ty theo mô

hình công ty cổ phần phát hành, sở hữu trái phiếu cho phép trái chủ được

chuyển đổi từ trái phiếu sang cổ phiếu (thông thường là cổ phiếu phổ

thông).

 Trái phiếu kèm chứng quyền (quyền mua cổ phiếu) là loại trái phiếu mà

nhà đầu tư có thể hưởng thêm quyền mua một số lượng cổ phiếu xác định

của tổ chức phát hành.

 Trái phiếu có thể mua lại là loại trái phiếu được quy định quyền mua lại

một phần hay toàn bộ trái phiếu trước thời điểm đáo hạn.

 Trái phiếu có lãi suất trần, sàn. Loại trái phiếu này được hai bên mua bán

thỏa thuận biên độ lãi suất nằm dưới một mức trần hoặc nằm trên một mức

sàn nhằm hạn chế rủi ro cho cả hai bên.

 Căn cứ vào hình thức của trái phiếu

 Trái phiếu vô danh là loại trái phiếu không ghi tên người sở hữu trên trái

phiếu cũng như sổ của tổ chức phát hành. Tại thời điểm đáo hạn, trái chủ

mang giấy chứng nhận sở hữu trái phiếu đến nên chỉ định hoặc tổ chức

phát hành để nhận lại tiền gốc tương ứng với mệnh giá và lợi tức nếu có.

Trái phiếu vô danh có đặc trưng là dễ dàng chuyển nhượng, bất kỳ cá nhân

hay tổ chức nào nắm trái phiếu trong tay đều có quyền được thanh toán

gốc và lãi trái phiếu.

 Trái phiếu ghi danh là loại trái phiếu có ghi tên và các thông tin định danh

của người nắm giữ trái phiếu trực tiếp trên trái phiếu và hệ thống lưu trữ

của tổ chức phát hành. Đặc điểm của trái phiếu ghi danh là việc chuyển

nhượng sẽ phải tuân theo các quy tắc nhất định do tổ chức phát hành đưa

ra hoặc pháp luật quy định. Do được tổ chức phát hành công nhận và bảo

đảm, danh sách người sở hữu trái phiếu luôn được doanh nghiệp nắm rõ.

1.1.2. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp

1.1.2.1. Khái niệm và chức năng của thị trường trái phiếu doanh nghiệp

 Khái niệm

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp là thị trường tại đó diễn ra việc phát hành

và giao dịch các loại trái phiếu của các doanh nghiệp theo quy định của pháp luật.

Thông thường việc phát hành trái phiếu được thực hiện trên thị trường chứng

khoán sơ cấp bằng nhiều phương thức khác nhau như bảo lãnh phát hành, đại lý phát

hành hay đấu thầu...

Thị trường chứng khoán sơ cấp chính là thị trường dành cho việc phát hành mới

các chứng khoán, nói cách khác, tại thị trường sơ cấp tổ chức phát hành trái phiếu

nhận được được tiền từ việc phát hành. Sau khi đã được phát hành, các trái phiếu sẽ

được giao dịch trên thị trường thứ cấp. Thị trường thứ cấp là nơi mua đi bán lại các

chứng khoán đã được phát hành ở thị trường sơ cấp, thường được phân loại là thành

thị trường tập trung và phi tập trung.

 Các chức năng chủ yếu của thị trường trái phiếu doanh nghiệp

Khi đầu tư trái phiếu doanh nghiệp, nhà đầu tư sử dụng số tiền của họ đưa cho

doanh nghiệp phát hành để phục vụ các mục đích sản xuất kinh doanh, mở rộng quy

mô doanh nghiệp cũng như mở rộng sản xuất xã hội. Nhờ đó, thị trường trái phiếu

doanh nghiệp có tác động quan trọng đối với sự phát triển của nền kinh tế.

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp cung cấp một môi trường đầu tư lành mạnh,

phong phú và chuyên nghiệp cho các bên tham gia, là một trong những nền móng

quan trọng của thị trường chứng khoán. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp còn giúp

đa dạng hóa các loại hàng hóa trên thị trường chứng khoán, cho phép nhà đầu tư có

nhiều lựa chọn hàng hóa phù hợp, thu hút đầu tư góp phần làm tăng mức tiết kiệm và

đầu tư quốc gia.

Một lợi ích mà thị trường trái phiếu doanh nghiệp mang lại là tạo ra tính thanh

khoản cho trái phiếu. Nhờ thị trường trái phiếu doanh nghiệp, nhà đầu tư có thể

chuyển đổi các tài sản tài chính mà họ sở hữu thành tiền hoặc loại chứng khoán khác

tùy thuộc nhu cầu và đặc trưng trái phiếu họ nắm giữ. Khả năng thu hồi vốn và lợi

tức là một trong những đặc tính hấp dẫn của trái phiếu, thị trường trái phiếu càng sôi

động và hiệu quả thì khả năng thanh khoản của các trái phiếu giao dịch trên thị trường

càng tăng cao, đảm bảo một phần cho khả năng thu hồi vốn của nhà đầu tư.

Môi trường mà thị trường trái phiếu doanh nghiệp tạo ra giúp Chính phủ thực

hiện các chính sách kinh tế vĩ mô dễ dàng và hiệu quả hơn. Các chỉ số của thị trường

chứng khoán nói chung và thị trường trái phiếu doanh nghiệp nói riêng đều phản ánh

động thái, xu hướng của nền kinh tế một cách tương đối chính xác và nhạy bén. Thông

thường, giá các chứng khoán được cho là phản ánh các dấu hiệu của nền kinh tế, khi

giá tăng có thể nhìn nhận việc đầu tư đang mở rộng, kinh tế tăng trưởng, ngược lại

khi giá giảm có thể đem đến các dấu hiệu tiêu cực cho nền kinh tế. Là một bộ phận

cấu thành thị trường chứng khoán, thị trường trái phiếu là một trong những công cụ

giúp các nhà quản lý thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô. Chính phủ có thể thông

qua thị trường này để mua hoặc bán trái phiếu (giảm bớt hoặc tăng số lượng tiền lưu

thông ngoài thị trường) nhằm các mục đích cụ thể như tăng thu ngân sách, quản lý

cung tiền, quản lý lạm phát... Chính phủ còn có thể sử dụng một số biện pháp tác

động vào thị trường mà không cần mua bán trực tiếp để định hướng đầu tư đảm bảo

sự phát triển cân đối của nền kinh tế.

1.1.2.2. Các chủ thể tham gia thị trường trái phiếu doanh nghiệp

 Tổ chức phát hành – chủ thể phát hành

Tổ chức phát hành hay chủ thể phát hành là tổ chức có nhu cầu và đứng ra huy

động vốn từ hoạt động phát hành trái phiếu. Tổ chức phát hành trái phiếu doanh

nghiệp là các doanh nghiệp, bao gồm các hình thức tổ chức như công ty cổ phần,

công ty trách nhiệm hữu hạn, doanh nghiệp vốn nhà nước, doanh nghiệp vốn tư nhân,

doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài... có nhu cầu về vốn để đầu tư, sản xuất kinh

doanh hay mở rộng quy mô doanh nghiệp.

 Nhà đầu tư – chủ thể đầu tư

Chủ thể đầu tư là những người mua trái phiếu doanh nghiệp. Chủ thể đầu tư chia

thành hai loại là các nhà đầu tư tổ chức và các nhà đầu tư các nhân. Nhà đầu tư cá

nhân thường là các cá nhân nhà đầu tư hoặc các hội nhóm có quy mô như hộ gia đình.

Trong khi đó nhà đầu tư tổ chức thường bao gồm các công ty chứng khoán, công ty

bảo hiểm, ngân hàng đầu tư, ngân hàng thương mại, quỹ đầu tư, quỹ hưu trí... Thực

tế thị những tổ chức kinh doanh thực sự trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp là các

nhà đầu tư tổ chức thường là ngân hàng đầu tư, ngân hàng thương mại và các quỹ đầu

tư. Đó là các tổ chức chuyên nghiệp trên thị trường chứng khoán, sử dụng số tiền huy

động từ dân cư đầu tư vào trái phiếu nhằm thu lợi nhuận. Hoạt động đầu tư vào trái

phiếu doanh nghiệp của các tổ chức này vừa tạo ra lợi nhuận vừa tạo điều kiện thực

hiện các nghiệp vụ liên quan đến quản lý ngân quỹ, vừa thiết lập và điều chỉnh mức

độ đa dạng hóa danh mục đầu tư của tổ chức.

 Các tổ chức tài chính trung gian

Tổ chức bảo lãnh phát hành là tổ chức đứng ra thay mặt doanh nghiệp phát hành

thực hiện các thủ tục trước, trong và sau các đợt chào bán trái phiếu như tư vấn tài

chính, chuẩn bị hồ sơ chào bán, xin phép phát hành, phân phối trái phiếu tới các nhà

đầu tư...

Thông thường để phát hành trái phiếu, tổ chức phát hành cần được sự bảo lãnh

của một tổ chức bảo lãnh phát hành như ngân hàng đầu tư, ngân hàng thương mại có

chức năng nhận bảo lãnh phát hành công cụ nợ theo quy định của pháp luật. Các tổ

chức bảo lãnh phát hành sẽ được hưởng phí bảo lãnh, thường sẽ là một tỷ lệ hoa hồng

nhất định trên khối lượng phát hành thành công hay số tiền tổ chức phát hành nhận

được. Phí bảo lãnh phát hành sẽ là mức chênh lệch giữa giá bán trái phiếu cho các

trái chủ và số tiền doanh nghiệp thực tế được nhận. Phí bảo lãnh cao hay thấp tùy

thuộc vào hình thức bảo lãnh, mức độ rủi ro, tính chất của đợt phát hành, lãi suất trái

phiếu cũng như thỏa thuận giữa bên bảo lãnh và bên được bảo lãnh.

Hoạt động bảo lãnh phát hành trái phiếu doanh nghiệp bao gồm các hoạt động

cơ bản như sau:

 Nghiên cứu và tư vấn cho tổ chức phát hành cách thức phát hành, cơ cấu

phát hành;

 Thay mặt Tổ chức phát hành thực hiện và hoàn tất các thủ tục pháp lý cần

thiết cho đợt phát hành theo quy định;

 Thỏa thuận hợp tác với bên bảo lãnh khác (nếu có) và các tổ chức thực

hiện công tác tiếp thị, phân phối trái phiếu (thông thường là công ty chứng khoán);

 Quản lý công tác phân phối và thanh toán trái phiếu;

 Thực hiện các công việc hỗ trợ và cung cấp dịch vụ sau phát hành.

Tổ chức đánh giá hệ số tín nhiệm là các pháp nhân có chuyên môn về đánh giá

mức độ uy tín của doanh nghiệp phát hành, khả năng thanh toán gốc và lãi trái phiếu

trong suốt kỳ hạn của trái phiếu.

Các tổ chức kinh doanh trái phiếu thường là các công ty chứng khoán, ngân

hàng thương mại, hay các tổ chức khác được phép kinh doanh trái phiếu theo quy

định của pháp luật. Các tổ chức này chủ yếu sẽ hoạt động và giao dịch trái phiếu trên

thị trường thứ cấp, là môi giới, trung gian mua bán cho các bên có nhu cầu mua bán

trái phiếu để hưởng phí môi giới. Ngoài ra họ còn giao dịch trái phiếu để kiếm lợi

nhuận cho chính tổ chức đó. Các tổ chức này cũng đồng thời cung cấp các dịch vụ tư

vấn đầu tư hay các dịch vụ liên quan đến giao dịch trái phiếu. Vì vậy các tổ chức kinh

doanh trái phiếu là chất xúc tác quan trọng trong việc thúc đẩy sự phát triển của thị

trường trái phiếu doanh nghiệp do có vai trò lớn trong việc đảm bảo tính thanh khoản

của các hàng hóa trên thị trường – trái phiếu doanh nghiệp.

1.1.2.3. Phân loại thị trường trái phiếu doanh nghiệp

 Phân loại theo hình thức tổ chức thị trường

 Sở giao dịch chứng khoán

Sở giao dịch là thị trường giao dịch chứng khoán được thực hiện tại một địa

điểm tập trung (có thể gọi là sàn giao dịch) hoặc thông qua hệ thống máy tính. Thị

trường hoạt động theo nguyên tắc trung gian, không có người mua, người bán cuối

cùng.

Theo cách thức như vậy, các nhà đầu tư phải mở tài khoản thanh toán và lưu ký

chứng khoán, ký hợp đồng kinh doanh với các công ty chứng khoán, công ty môi

giới. khi có nhu cầu mua bán chứng khoán hay trái phiếu doanh nghiệp, nhà đầu tư

sẽ ủy quyền cho các công ty chứng khoán, công ty môi giới đại diện cho họ thực hiện

mua bán thông qua hoạt động đấu giá hoặc thỏa thuận tập trung tại sàn giao dịch. Như

vậy tại thị trường tập trung chỉ có các thành viên chính thức mới trực tiếp thực hiện

các giao dịch tại sàn, các thành viên khác bắt buộc phải thực hiện giao dịch thông qua

các thành viên chính thức nói trên,

Phương thức giao dịch tại các Sở giao dịch là phương thức đấu giá, trong đó các

lệnh mua và bán được ghép với nhau dựa trên cơ sở hình thành giá cả cạnh tranh tốt

nhất (lãi suất, giá trái phiếu). Trên cơ sở cạnh tranh như vậy, giá cả sẽ phản ánh chính

xác nhu cầu trên thị trường, từ đó cung cấp thông tin chính xác về chi phí vốn/chi phí

huy động cho các bên phát hành. Bên cạnh phương thức đấu giá, sở giao dịch còn

thực hiện phương thức giao dịch thỏa thuận, nhất là đối với trái phiếu. Các giao dịch

này thường có khối lượng lớn và do các nhà đầu tư tổ chức thực hiện.

Để được giao dịch tại thị trường chứng khoán tập trung thì trái phiếu phải niêm

yết trên Sở giao dịch chứng khoán, đặt dưới sự kiểm soát chặt chẽ của Ủy ban chứng

khoán quốc gia. Các giao dịch phải tuân theo các quy định của Nhà nước về chứng

khoán và thị trường chứng khoán.

 Thị trường phi tập trung

Thị trường phi tập trung hay còn được gọi là thị trường OTC là thị trường của

các nhà tạo lập thị trường. Việc mua bán, giao dịch trái phiếu không diễn ra tại một

địa điểm tập trung mà thông qua hệ thống giữa các thành viên của thị trường. Thông

thường khối lượng giao dịch trên thị trường OTC thường rất lớn. Việc mua bán trên

thị trường OTC được thực hiện thông qua thương lượng giữa bên mua và bên bán.

Thị trường OTC không có sàn giao dịch cũng như quầy giao dịch các loại trái phiếu,

tuy nhiên có sự xuất hiện của những công ty chuyên kinh doanh những loại trái phiếu

nhất định, sẵn sàng mua hoặc bán theo giá mà họ niêm yết. Tùy từng điều kiện cụ thể

mà công ty đó có thể yết giá chắc chắn là sẵn sàng mua hoặc bán với số lượng chào

bán và đặt mua theo mức giá yết đưa ra; yết giá phụ thuộc, giá mà người tạo thị trường

tiến hành "yết giá" phụ thuộc vào sự xác nhận của đối tác giao dịch; yết giá có chủ

định, trong trường hợp này người tạo thị trường tập trung các nhu cầu giao dịch mà

họ đã biết rồi tìm cách thương lượng một giao dịch. Đối với các nhà giao dịch trái

phiếu thì nguồn thông tin tốt nhất bao gồm tất cả các mối quan hệ của họ trong hoạt

động kinh doanh.

 Phân loại theo cách thức luân chuyển vốn

 Thị trường sơ cấp

Như đã đề cập, thị trường trái phiếu sơ cấp là thị trường mà các giao dịch, mua

bán các trái phiếu doanh nghiệp lần đầu tiên phát hành. Khi doanh nghiệp phát sinh

nhu cầu huy động vốn kinh doanh và lựa chọn nguồn vốn tài trợ từ các chứng khoán

nợ, doanh nghiệp đó sẽ có thể phát hành trái phiếu cho các tổ chức hay các nhân đầu

tư trên thị trường sơ cấp. Có thể nói thị trường trái phiếu doanh nghiệp sơ cấp là nơi

trực tiếp cung cấp nguồn vốn kinh doanh cho doanh nghiệp. Thị trường sơ cấp không

nhất thiết phải là một địa điểm cố định hay sàn giao dịch cụ thể, các bên có thể tiến

hành phát hành trái phiếu doanh nghiệp trực tiếp tại doanh nghiệp thông qua các trung

gian tài chính hoặc Sở giao dịch chứng khoán. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp sơ

cấp chỉ hoạt động khi có đợt phát hành trái phiếu mới mà không có tính chất liên tục.

Phương thức phát hành trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp sơ cấp có thể

phân thành hai loại là phát hành riêng lẻ hoặc chào bán ra công chúng.

(i) Phát hành riêng lẻ là hình thức phát hành trong đó trái phiếu được bán ra

trong phạm vi một số nhà đầu tư nhất định (thông thường là các nhà đầu

tư tổ chức) với các điều kiện hạn chế, không tiến hành phát hành một cách

rộng rãi ra công chúng. Trái phiếu được phát hành bằng hình thức này

không phải đối tượng giao dịch tại Sở giao dịch chứng khoán.

(ii) Chào bán ra công chúng là việc phát hành trái phiếu một cách rộng rãi cho

một số lượng lớn các nhà đầu tư và khối lượng phát hành cũng phát đạt

một mức nhất định.

Trên thực tế, dù là hình thức nào hoạt động phát hành trái phiếu cũng đề phải

chịu sự chi phối của pháp luật về chứng khoán và phải được cơ quan quản lý Nhà

nước cấp phép. Các tổ chức phát hành phải thực hiện các chế độ báo cáo, công bố

thông tin công khai, chịu sự giám sát riêng, đặc biệt là phát hành trái phiếu ra công

chúng.

 Thị trường thứ cấp

Sau khi trái phiếu doanh nghiệp được phát hành trên thị trường sơ cấp, thị trường

trái phiếu doanh nghiệp thứ cấp là nơi mua bán giao dịch các loại trái phiếu này. Đây

là thị trường tạo ra sự thanh khoản cho cho trái phiếu doanh nghiệp. Không giống thị

trường sơ cấp, thị trường thứ cấp hoạt động liên tục, trái chủ của trái phiếu – chủ nợ

của doanh nghiệp phát hành thay đổi khi nhà đầu tư chuyển quyền sở hữu trái phiếu

cho nhà đầu tư khác.

Thị trường thứ cấp không tạo ra thêm nguồn vốn tài trợ cho doanh nghiệp phát

hành, cũng không làm tăng vốn cho nền kinh tế nhưng có ý nghĩa quan trọng trong

việc thu hút tiền tập trung vào hoạt động đầu tư, phát triển sản xuất. Thị trường thứ

cấp bao gồm thị trường phi tập trung và tập trung.

Cách thức hoạt động của thị trường thứ cấp

Dù thực tế các sàn giao dịch chứng khoán tập trung lớn trên thế giới đều niêm

yết các trái phiếu doanh nghiệp, tuy nhiên phần lớn phân khúc này được giao dịch

trên thị trường phi tập trung. Thị trường này được thành hình nhờ một mạng lưới các

công ty trung gian môi giới và các nhà tạo lập thị trường. Các nhà tạo lập thị trường

thường là các ngân hàng đầu tư, đã xây dựng kết nối với các công ty môi giới trên thị

trường tạo nên các thị trường bán buôn.

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp thứ cấp chủ yếu hoạt động dựa vào hệ thống

thông tin liên lạc giữa các thành viên, nó có thể là điện thoại hoặc hệ thống mạng điện

tử... Các mạng điện tử có thể hiển thị mức giá chào bán, chào mua và khối lượng đặt

hàng từ các thành viên khác nhau. Trên thị trường bán lẻ, các nhà tạo lập thị trường

cùng bên môi giới thiết lập mạng lưới, diễn đàn giúp các nhà đầu tư có thể lựa chọn

và mua bán trái phiếu một cách dễ dàng. Trên thế giới, ngoài các sàn giao dịch có tên

tuổi như BondPro của Mỹ, TradeWeb của anh, Bondscape tại Châu Âu... còn có sự

góp mặt của các hệ thống thông tin điện tử lớn trong lĩnh vực tài chính của thế giới

là Bloomberg và Reuters cũng cung cấp dịch vụ kết nối điện tử cho thị trường này.

Hình 1.1 Cơ cấu thị trường trái phiếu doanh nghiệp thứ cấp

Do các giao dịch chủ yếu tập trung trên thị trường phi tập trung, vì vậy để giảm

thiểu tình trạng thông tin bất cân xứng và tăng cường sự minh bạch, các nước có thị

trường trái phiếu doanh nghiệp phát triển thường yêu cầu các tổ chức môi giới, các

nhà tạo lập thị trường phải báo cáo thông tin giao dịch cho một số cơ quan quản lý

nhất định như hệ thống thông tin trái phiếu quốc gia hay các hệ thống của Bloomberg

và Reuters như đã nêu bên trên. Sau khi các giao dịch thành công, tất cả thông tin

mua bán sẽ được chuyển đến bên cung cấp dịch vụ chuyên môn để thực hiện thanh

toán và chuyển giao trái phiếu.

 Quan hệ giữa thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp

Thị trường thứ cấp đảm bảo tính thanh khoản của các hàng hóa trên thị trường

là trái phiếu doanh nghiệp – các sản phẩm của thị trường thứ cấp. Chính do tính thanh

khoản của các khoản nợ này sẽ làm giảm rủi ro nhất định cho các nhà đầu tư. Họ có

thể dễ dàng hơn trong việc sàng lọc, lựa chọn thay đổi cơ cấu danh mục đầu tư vừa

có lợi cho chính nhà đầu tư đó, vừa làm giảm chi phí cho các tổ chức phát hành trong

việc huy động và sử dụng vốn. Tăng tính thanh khoản cùng giúp tạo điều kiện cho

việc chuyển đổi kỳ hạn, thời hạn vốn giúp phân phối vốn hiệu quả. Sự di chuyển vốn

của cả thị trường và một phần nền kinh tế được thực hiện thông qua cơ chế bàn tay

vô hình, cơ chế xác định giá chứng khoán thông qua hoạt động trên thị trường thứ

cấp.

Thứ hai, thị trường thứ cấp xác định giá của khoản nợ đã được phát hành trên

thị trường sơ cấp. Thị trường thứ cấp có thể coi là thị trường định giá các khoản nợ

một cách chính xác hơn do đây là nơi có sự tham gia đông đảo các nhà đầu tư, nơi

nhu cầu mua và bán đáp ứng lẫn nhau, giá trị thị trường được phản ánh qua quan hệ

cung cầu.

Thông qua việc xác định giá trị các trái phiếu, thị trường thứ cấp cung cấp một

danh sách chi phí vốn tương ứng cho các mức độ rủi ro khác nhau cả các phương án

đầu tư khác nhau, tạo cơ sở tham chiếu cho các tổ chức phát hành và các nhà đầu tư

trên thị trường sơ cấp.

Như vậy thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp có mối quan hệ rất mật thiết và

hỗ trợ lẫn nhau. Nếu không có thị trường sơ cấp thì không có thị trường thứ cấp, đồng

thời thị trường thứ cấp lại tạo ra các điều kiện cần thiết để thúc đẩy thị trường sơ cấp

phát triển. Ví dụ minh họa về mối quan hệ giữa hai thị trường như bánh xe và động

cơ của một chiếc xe, thị trường sơ cấp như là bánh xe, cơ sở của một chiếc xe, thị

trường thứ cấp là động cơ, cung cấp động lực cho bánh xe. Nếu không có thị trường

sơ cấp sẽ chẳng có các khoản nợ nào được sinh ra và lưu thông trên thị trường, nếu

không có thị trường thứ cấp thì việc giao dịch mua bán, hoán đổi các chứng khoán sẽ

gặp khó khăn, khiến số lượng nhà đầu tư bị thu nhỏ lại, hạn chế đi khả năng huy động

vốn tiềm năng của nền kinh tế. Điểm khác nhau căn bản giữa hai thị trường chính là

mục đích riêng của từng loại thị trường. Việc phát hành cổ phiếu, trái phiếu hay bất

kỳ tài sản tài chính nào trên thị trường sơ cấp là nhằm thu hút nguồn vốn đầu tư tiết

kiệm và công cuộc phát triển kinh tế. Trong khi đó, có thể nói thị trường thứ cấp có

hoạt động giao dịch rất nhộn nhịp với quy mô mua đi bán lại gấp rất nhiều lần thị

trường sơ cấp lại không làm tăng thêm quy mô vốn đầu tư, không tạo ra thêm nguồn

tài chính bổ sung cho hoạt động của doanh nghiệp. Nó đơn giản là phân phối lại quyền

sở hữu của các chứng khoán từ chủ thể này sang chủ thể khác và đảm bảo tính thanh

khoản của chứng khoán đó. Do đó, các nhà quản lý thường tập trung tăng cường huy

động vốn trên thị trường sơ cấp, nơi nguồn vốn thực sự chuyển dịch từ người tiết

kiệm sang người đầu tư khác với thị trường thứ cấp không tác động tới việc tích tụ

và tập trung vốn. Phân biệt thị trường sơ cấp và thứ cấp có thể chỉ mang ý nghĩa lý

thuyết vì trên thực tế tổ chức thị trường chứng khoán ít có sự phân biệt đâu là thị

trường sơ cấp, đâu là thị trường thứ cấp. Tức là một thị trường chứng khoán vừa có

giao dịch của thị trường sơ cấp, vừa có giao dịch của thị trường thứ cấp. Tuy nhiên

hiểu được đâu là thị trường sơ cấp và thứ cấp là giúp các cơ quan quản lý thực hiện

các chính sách khác nhau nhằm thúc đẩy thị trường phát triển. Đối với thị trường sơ

cấp cần các chính sách tăng cường đầu tư cũng như phân phối vốn cho các thành phần

của nền kinh tế một cách hợp lý. Đối với thị trường thứ cấp cần các biện pháp quản

lý chặt chẽ, tránh tình trạng đầu cơ, lũng đoạn thị trường đảm bảo cho thị trường là

một công cụ hữu hiệu của nền kinh tế.

 Phân loại theo phương thức giao dịch

 Thị trường giao ngay: là thị trường mua bán trái phiếu theo giá tại thời

điểm giao dịch nhưng việc thực hiện thanh toán và giao hàng có thể diễn ra sau đó

một vài ngày theo thỏa thuận.

 Thị trường kỳ hạn: Là thị trường mua bán trái phiếu theo một loại hợp

đồng định sẵn, giá cả được thỏa thuận trong ngày giao dịch, nhưng việc thanh toán

và giao hàng xảy ra trong một thời hạn ở tương lai.

1.1.2.4. Các hình thức huy động vốn bằng phát hành trái phiếu doanh

nghiệp

Đối với hầu hết các thị trường chứng khoán phát triển, việc phát hành trái phiếu

doanh nghiệp để huy động vốn thường được thực hiện theo hai phương thức là phát

hành riêng lẻ và phát hành ra công chúng như đã đề cập ở phần trước.

 Phát hành riêng lẻ

Dù vẫn phải chịu sự quản lý từ các cơ quan nhà nước, tuy nhiên điều kiện và

thủ tục phát hành riêng lẻ trái phiếu doanh nghiệp thường đơn giản hơn so với chào

bán ra công chúng. Do đó, việc phát hành riêng lẻ trái phiếu thường được các doanh

nghiệp sử dụng nhiều hơn, thích hợp với các doanh nghiệp vừa và nhỏ cho các đợt

phát hành nhỏ hay các doanh nghiệp dự án có mục đích huy động vốn từ trái phiếu

để đầu tư dự án. Việc phát hành riêng lẻ trái phiếu được thực hiện theo phương thức

bảo lãnh phát hành hoặc là phương thức đấu thầu.

 Chào bán ra công chúng

Chào báo trái phiếu doanh nghiệp ra công chúng là phương thức trái phiếu được

chào bán rộng rãi cho tất cả các nhà đầu tư có nhu cầu bao gồm các nhà đầu tư cá

nhân hay nhà đầu tư chuyên nghiệp với những điều kiện như nhau.

Những đợt phát hành trái phiếu có khối lượng lớn thường được doanh nghiệp

lựa chọn phương thức phát hành là chào bán trái phiếu ra công chúng. Thủ tục cần

thiết để chào bán trái phiếu doanh nghiệp ra công chúng phức tạp hơn nhiều nếu so

với hình thức phát hành riêng lẻ dù chúng đều chịu sự chi phối của pháp luật. Trên

thực tế, chi phí phát hành ra công chúng thường cao hơn so với chi phí phát hành

riêng lẻ.

Phân biệt hai phương thức phát hành nhằm bảo vệ quyền lợi cho nhà đầu tư và

phục vụ các công tác quản lý phát hành trái phiếu. Ngoài ra, việc phân biệt còn nhằm

xác định phạm vi thị trường của các loại trái phiếu, thường thì loại trái phiếu nào phát

hành rộng rãi cho công chúng mới được giao dịch trên thị trường chứng khoán và có

tính thanh khoản cao hơn. Các công ty chào bán trái phiếu doanh nghiệp ra công

chúng và niêm yết trái phiếu trên thị trường chứng khoán tập trung có lợi thế hơn

trong việc quảng bá và khẳng định tên tuổi của công ty. Nói chung thì những doanh

nghiệp có uy tín, quy mô lớn và tình hình hoạt động kinh doanh hiệu quả mới có đủ

điều kiện chào bán trái phiếu ra công chúng. Tương tự hình thức phát hành riêng lẻ,

chào bán trái phiếu doanh nghiệp ra công chúng cũng thực hiện theo phương thức

bảo lãnh phát hành hoặc đấu thầu.

1.2. Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp

1.2.1. Khái niệm

Theo triết học Mac - Lê nin: “Phát triển là quá trình vận động tiến lên từ thấp

đến cao, từ đơn giản đến phức tạp, từ kém hoàn thiện đến hoàn thiện hơn của một sự

vật. Quá trình vận động đó diễn ra vừa dần dần, vừa nhảy vọt để đưa tới sự ra đời của

cái mới thay thế cái cũ. Sự phát triển là kết quả của quá trình thay đổi dần về lượng

dẫn đến sự thay đổi về chất, quá trình diễn ra theo đường xoắn ốc và hết mỗi chu kỳ

sự vật lặp lại dường như sự vật ban đầu nhưng ở mức (cấp độ) cao hơn.”

Có thể hiểu đơn giản hơn, phát triển là quá trình vận động, tiến triển theo hướng

tăng lên. Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp là phạm trù kinh tế, trong khuôn

khổ định nghĩa ngắn gọn không thể bao hàm hết được nội dung của nó, song khái

niệm tối thiểu phải phản ánh được các nội dung cơ bản sau:

 Sự tăng lên về quy mô thị trường, giá trị thị trường và có sự biến đổi tích

cực về cơ cấu thị trường.

 Tác động của tăng trưởng thị trường trái phiếu doanh nghiệp làm thay đổi

cơ cấu thị trường tài chính và cải thiện chất lượng thị trường trong vai trò là cầu nối

giữa nơi thừa vốn và nơi thiếu vốn.

 Sự phát triển là quy luật tiến hóa, song nó chịu tác động của nhiều nhân tố

mà nội lực của nền kinh tế có ý nghĩa quyết định.

Ở khía cạnh vận động đi lên của thị trường trái phiếu doanh nghiệp, sự phát

triển được thể hiện qua sự tăng lên về quy mô, số lượng, giá trị trái phiếu doanh

nghiệp được phát hành từ đó tăng cường nguồn cung vốn cho đầu tư, sản xuất kinh

doanh của doanh nghiệp, đóng góp nguồn lực phát triển toàn xã hội. Ở khía cạnh phát

triển về trình độ, sự phát triển được thể hiện qua chất lượng của thị trường trái phiếu

doanh nghiệp bao gồm sự ổn định và hiệu quả của môi trường pháp luật điều chỉnh

hay sự phù hợp và tiên tiến của môi trường hoạt động, giao dịch. Tóm lại, sự phát

triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp bao gồm sự phát triển ở cả chất và lượng.

1.2.2. Tiêu chí để đánh giá sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh

nghiệp

Thị trường vốn trong đó có thị trường trái phiếu doanh nghiệp đóng vai trò

không thể bàn cãi trong nền kinh tế khi cung cấp nguồn vốn cho các thành phần kinh

tế trong hoạt động đầu tư, sản xuất kinh doanh. Trái phiếu thường là công cụ để Chính

phủ và doanh nghiệp sử dụng để huy động vốn ở kỳ hạn dài, phục vụ các mục tiêu

riêng biệt. Do đó, để phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp mỗi thị trường cần

phải có một hệ thống giải pháp lộ trình riêng, phù hợp với đặc thù từng quốc gia, tuy

nhiên vẫn dựa trên các yếu tố căn bản của thị trường như: nhà đầu tư, tổ chức phát

hành, hệ thống văn bản pháp luật...

Để đánh giá thực tế về sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp có

nhiều tiêu chí theo nhiều quan điểm khác nhau, tuy nhiên hầu hết sẽ tập trung vào các

yếu tố như quy mô thị trường, chất lượng các trái phiếu giao dịch trên thị trường...

Andritzky (năm 2007) đã đưa ra 4 tiêu chí nhằm đánh giá sự phát triển thị trường vốn

như sau:

(i) Quy mô thị trường;

(ii) Cơ sở Tổ chức phát hành và Nhà đầu tư;

(iii) Cơ sở hạ tầng kỹ thuật phục vụ các công tác phát hành, lưu ký và giao

dịch;

(iv) Hệ thống và khung pháp lý.

Trong bốn yếu tố kể trên, quy mô thị trường là thước đo cơ bản để đánh giá thị

trường vốn có phát triển hay không. Bên cạnh đó, với từng quốc gia và điều kiện cụ

thể khác nhau, các giải pháp và chính sách nhằm phát triển thị trường cần mức độ tập

trung vào các yếu tố là khác nhau để tạo sự cân bằng.

Cùng với chủ đề về phát triển thị trường vốn, các tác giả tại Ngân hàng Thế giới

(World Bank) lại có cách nhìn có sự khác biệt đôi chút về các tiêu chí đánh giá tình

hình phát triển thị trường vốn tại các quốc gia mới nổi. Tương tự nghiên cứu của

Andritzky (năm 2007), các tiêu chí của World Bank cũng nhấn mạnh vào yếu tố về

quy mô thị trường và khối lượng giao dịch. Thêm vào đó là yếu tố tham gia của khu

vực tư nhân vào thị trường dưới góc độ của nhà đầu tư lẫn tổ chức phát hành. Do dự

tham gia của doanh nghiệp và thị trường trái phiếu, cùng với thị trường trái phiếu

chính phủ, với tư cách là tổ chức phát hành hay nhà đầu tư đều sẽ giúp thị trường thể

hiện được vai trò là một kênh cung cấp vốn cho nền kinh tế thông qua đầu tư công

lẫn đầu tư tư nhân. Nhìn rộng ra phạm vi Châu Á, tại các quốc gia có thị trường vốn

phát triển mạnh đều có sự tồn tại không thể thiếu của bộ phận trái phiếu doanh nghiệp

phát triển với chất lượng tương ứng, thể hiện qua tỷ trọng của thị trường trái phiếu

doanh nghiệp trên quy mô phát hành và dư nợ của cả thị trường. Ví dụ như ở các quốc

gia Hàn Quốc, Malaysia hay Singapore đều có mức tỷ trọng khá lớn so với tổng quy

mô của thị trường. Theo số liệu tính đến năm 2014, dư nợ trái phiếu doanh nghiệp tại

Malaysia, Hàn Quốc và Singapore lần lượt tương ứng là 43% GDP, 72% GDP và

32% GDP.

Ngân hàng Phát triển châu Á (The Asian Development Bank; viết tắt: ADB)

cũng đưa ra 5 tiêu chí để phát triển thị trường trái phiếu là:

(i) Quy mô thị trường (bao gồm kích thước và độ sâu)

Thước đo quy mô thị trường có thế được thể hiện thông qua khối lượng trái

phiếu phát hành/lưu hành trên thị trường. Ngoài ra độ sâu thị trường trái phiếu là một

thước đo thay thế về quy mô thị trường, cho biết quy mô của thị trường so với nền

kinh tế trong nước. Nó cũng có thể cung cấp một số thông tin về tầm quan trọng của

thị trường đối với nền kinh tế như phản ánh được mức độ phát triển phù hợp của thị

trường đối với nhu cầu tài chính của nền kinh tế. Độ sâu của thị trường được tính

thông qua khối lượng trái phiếu phát hành/lưu hành trên thị trường so với GDP.

(ii) Thanh khoản và giao dịch trên thị trường thứ cấp

Sự tăng trưởng về quy mô thị trường chưa chắc đã đi cùng với thanh khoản của

thị trường. Thanh khoản thường là một khái niệm đa chiều, việc tính toán và đo lường

có thể thông qua độ chặt chẽ, độ sâu hoặc sự co giãn của thị trường. Độ chặt chẽ

thường phản ánh qua chênh lệch giá mua và bán (hoặc lãi suất). Độ sâu thì được thể

hiện bởi tỷ lệ quay vòng hoặc sự biến động của lợi suất trái phiếu, cho biết khối lượng

giao dịch diễn ra mà không ảnh hưởng tới giá thị trường hoặc số lượng lệnh trên sổ

lệnh của các nhà tạo lập thị trường tại một thời điểm nhất định. Sự co giãn của thị

trường có thể được định nghĩa là tốc độ biến động giá hoặc khả năng điều chỉnh lại

sự cân bằng giữa cung và cầu của thị trường.

Tuy vậy, dữ liệu về thanh khoản trên thị trường thứ cấp rất khan hiếm, ví dụ

như chênh lệch giá mua và bán của các trái phiếu doanh nghiệp thường không có sẵn

và ít được công khai. Các số liệu thường đầy đủ hơn tại thị trường trái phiếu chính

phủ hoặc trái phiếu doanh nghiệp niêm yết.

(iii) Cơ cấu kỳ hạn của thị trường

Cơ cấu kỳ hạn phản ánh qua thời hạn của trái phiếu phát hành trên thị trường,

khoảng thời gian còn lại tính đến khoản thanh toán cuối cùng đến hạn. Cơ cấu kỳ hạn

có ý nghĩa đối với rủi ro chuyển nhượng hoặc tái cấp vốn đối với từ góc độ nhà phát

hành, độ nhạy cảm của giá trái phiếu đối với những thay đổi của lãi suất hay các điều

kiện kinh tế từ góc độ nhà đầu tư. Mở rộng thời gian đáo hạn của trái phiếu doanh

nghiệp là một trong những mục tiêu dài hạn chính ở nhiều thị trường châu Á mới nổi.

Trong khoảng hơn một thập kỷ qua, việc phát hành trung và dài hạn trái phiếu doanh

nghiệp châu Á mới nổi đã tăng lên. Xu hướng này tiếp tục với sự khởi đầu của cuộc

khủng hoảng tài chính toàn cầu và môi trường lãi suất thấp sau đó góp phần kéo dài

thời gian đáo hạn.

(iv) Cơ sở Tổ chức phát hành và Nhà đầu tư

Cơ sở Tổ chức phát hành đa dạng và có chất lượng là yếu tố thiết yếu để phát

triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp tốt nhất. Một số lượng lớn các công ty chất

lượng là cơ sở rất quan trọng để mở rộng quy mô thị trường. Các tổ chức có tài chính

thường là những tổ chức phát hành trong giai đoạn đầu phát triển của thị trường. Tuy

nhiên thách thức phát triển thị trường lại là tăng cường số lượng các công ty thành

công phát hành trái phiếu tại nhiều lĩnh vực khác nhau. Hoạt động này sẽ hỗ trợ tăng

trưởng và bảo vệ tốt hơn cả khu vực tư nhân và doanh nghiệp khỏi các cú sốc kinh tế

khác nhau.

Về phía các nhà đầu tư, thị trường tốt còn phản ánh bởi sự quan tâm hoặc tăng

trưởng trong cơ cấu của các nhà đầu tư như quỹ hưu trí, cơ quan bảo hiểm, tổ chức

nước ngoài. Khi các nhà đầu tư này cảm thấy thoải mái hơn với hồ sơ của các tổ chức

phát hành, dòng tiền có khả năng sẽ có sự dịch chuyển từ tiết kiệm sang thị trường

trái phiếu.

(v) Cơ sở hạ tầng phục vụ hoạt động của thị trường

Cơ sở hạ tầng bao gồm: hệ thống pháp luật và quản lý nhà nước (nguyên tắc và

cơ chế thực thi; nguồn lực và hệ thống giám sát, thực thi; cung cấp thông tin; hệ thống

thanh toán và hỗ trợ giao dịch. Khi các tiêu chí bên trên có sự phát triển, cơ sở hạ

tầng cần được chú trọng và phát triển một các tương ứng để phù hợp với một thị

trường sôi động hơn.

Đối với thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam, cả 5 tiêu chí kể trên

đều có thể được sử dụng để đánh giá tình hình phát triển. Đối với tiêu chí về quy mô

và tính thanh khoản, 2 thước đo này sẽ so sánh và đưa ra vị trí của Việt Nam so với

các khu vực, ngoài ra còn phản ánh được tiềm năng và dư địa phát triển của thị trường

trong tương lai. Đối với cơ cấu kỳ hạn, cơ sở nhà phát hành và nhà đầu tư cho biết

đặc trưng tạm thời và nhu cầu hiện tại của thị trường, từ đó có thể đưa ra các gợi ý về

chính sách cũng như cơ chế để điều hướng thị trường phát triển một cách hiệu quả và

bền vững. Đối với cơ sở hạ tầng phục vụ thị trường, Việt Nam còn nhiều hạn chế dẫn

đến việc đi sau khu vực trong việc tiếp cận tới nguồn vốn ngoại, đây cũng là điểm

mấu chốt để phát triển về quy mô và tính thanh khoản của thị trường.

1.2.3. Các nhân tố ảnh hưởng tới sự phát triển của thị trường trái phiếu

doanh nghiệp

Môi trường kinh tế - tài chính vĩ mô

Dưới khía cạnh tổng quát, môi trường kinh tế vĩ mô luôn luôn có ảnh hưởng sâu

rộng đến mọi hoạt động trong nền kinh tế. Trong giai đoạn môi trường kinh tế vĩ mô

ổn định, nền kinh tế phát lạm, lạm phát được kiềm chế thì việc thu hút sự quan tâm

của nhà đầu tư đối với trái phiếu sẽ dễ dàng hơn.

Đối với doanh nghiệp phát hành, khi được hoạt động trong một môi trường kinh

tế tài chính thuận lợi và ổn định, tất nhiên là doanh nghiệp sẽ có nhiều cơ hội tăng

trưởng hoạt động kinh doanh của mình. Các chính sách về quản lý kinh tế tài chính

vĩ mô đều tác động tới chiến lược kinh doanh của các công ty từng thời kỳ. Vì thế mà

môi trường kinh doanh thuận lợi sẽ là yếu tố cộng hưởng đối với kết quả hoạt động

kinh doanh mà các doanh nghiệp đạt được. Hệ quả tất yếu là uy tín của doanh nghiệp

tăng cao, khả năng thanh khoản các chứng khoán doanh nghiệp phát hành tốt hơn,

tạo điều kiện thu hút các nhà đầu tư bỏ vốn vào trái phiếu mà doanh nghiệp phát hành.

Đối với nhà đầu tư, một khi môi trường kinh tế tài chính thuận lợi, nền kinh tế

phát triển ổn định đồng nghĩa với thu nhập của xã hội sẽ tăng lên. Khi đó sẽ nảy sinh

nhu cầu đầu tư nhằm tối đa hóa lợi nhuận từ dòng tiền nhàn rỗi, dẫn đến sự sôi động

trên thị trường chứng khoán nói chung và thị trường trái phiếu doanh nghiệp nói riêng.

Đối với chính thị trường chứng khoán, một môi trường kinh tế vĩ mô ổn định,

lành mạnh và phù hợp với tình hình phát triển của nền kinh tế sẽ là nhân tố quan trọng

trong việc hỗ trợ và tạo đà cho sự phát triển của thị trường chứng khoán. Nhờ đó, các

hoạt động trao đổi, mua bán giao dịch chứng khoán diễn ra sôi động, an toàn, thuận

lợi và tạo ra sức hút cho thị trường.

Môi trường pháp lý

Để thị trường trái phiếu doanh nghiệp có thể phát triển thì một trong những điều

kiện tiên quyết là phải có một khuôn khổ pháp lý phù hợp, có tính thống nhất, toàn

diện và phải đảm bảo sự phối hợp hiệu quả giữa cơ quan quản lý nhà nước và các chủ

thể tham gia thị trường, hướng thị trường hoạt động theo những nguyên tắc, mục tiêu

đã định ra.

Môi trường pháp lý quản lý thị trường bao gồm một hệ thống các văn bản quy

định pháp luật, hệ thống các cơ quan thực thi pháp luật và các cơ quan kiểm soát.

Theo đó, hệ thống các văn bản pháp luật sẽ điều chỉnh hoạt động của thị trường tài

chính, thông qua các nội dung quy định về hoạt động đầu tư, quản lý, kiểm soát hay

điều tiết thị trường dưới dạng Luật, Pháp lệnh, Nghị định, Thông tư, Hướng dẫn thực

hiện... Hệ thống các văn bản kể trên tạo ra hành lang pháp lý cho các tổ chức, cá nhân,

các bên có liên quan tham gia hoạt động trên thị trường nói chung và thị trường trái

phiếu doanh nghiệp nói riêng. Hệ thống sẽ được xây dựng một cách hợp lý nhằm

khuyến khích các tổ chức và cá nhân tham gia vào thị trường, tuy nhiên nếu không

phù hợp, hệ thống này ngược lại sẽ kìm hãm sự phát triển của thị trường.

Việc thực thi các văn bản pháp luật cũng có sức ảnh hưởng không nhỏ đến thị

trường chứng khoán nói chung. Nếu thực thi một cách nghiêm ngặt, chặt chẽ sẽ hạn

chế được các hành vi gian lận, gây thiệt hại đến lợi ích các bên tham gia thị trường

và từ đó góp phần giúp cho thị trường hoạt động một cách an toàn và hiệu quả, tạo ra

sự công khai minh bạch thúc đẩy đầu tư và phát triển.

Sự phát triển của các định chế tài chính trung gian và tiềm lực vốn của các

nhà đầu tư

Đầu tiên, khi nhắc đến đầu tư thì sẽ nhắc đến vốn, đến tiềm lực tài chính của

các bên tham gia bỏ vốn đầu tư vào thị trường thông qua các hình thức như là mua

các trái phiếu doanh nghiệp. Trường hợp tiềm lực vốn của các nhà đầu tư dù là cá

nhân hay tổ chức đủ mạnh, việc đầu tư vào thị trường trái phiếu sẽ vững chắc và ổn

định hơn. Nhà đầu tư nào có nguồn vốn dồi dào sẽ có đủ khả năng đối mặt với các

rủi ro có thể phát sinh từ thị trường, đồng thời có thể mở rộng quy mô đầu tư, tạo sự

đa dạng và sôi nổi trong hoạt động mua bán trao đổi các loại trái phiếu trên thị trường.

Các định chế tài chính trung gian là các chủ thể tham gia thị trường, đồng thời

họ tham gia với nhiều tư cách khác nhau như Nhà tạo lập thị trường, môi giới, nhà

đầu tư, thậm chí là tổ chức phát hành. Là một hạt nhân quan trọng có mặt trong mọi

khâu của thị trường, khi các tổ chức này có đầy đủ năng lực hoạt động một cách hiệu

quả sẽ là cơ sở vững chắc cho sự phát triển ổn định của thị trường trái phiếu doanh

nghiệp.

Cơ sở hạ tầng của thị trường trái phiếu doanh nghiệp

Tương tự thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu nhất là trái phiếu doanh

nghiệp cần có điều kiện cơ sở vật chất kỹ thuật đảm bảo phục vụ cho hoạt động của

thị trường như hệ thống lưu ký, hệ thống giao dịch hay thanh toán bù trừ... Cơ sở hạ

tầng của thị trường trái phiếu là yếu tố quan trọng thúc đẩy các hoạt động phát hành

trái phiếu doanh nghiệp, tạo điều kiện thuận lợi cho hoạt động đầu tư, hoạt động quản

lý, kiểm soát của cơ quan chức năng. Sự đầu tư và đồng bộ về cơ sở hạ tầng là rất cần

thiết và là tiền đề để thị trường trái phiếu doanh nghiệp hoạt động ổn định, phát triển.

Hệ thống các tổ chức đánh giá hệ số tín nhiệm trái phiếu

Đây là hoạt động nhằm đánh giá mức độ tín nhiệm của các tổ chức phát hành,

xếp hạng chúng theo một bản quy chuẩn về mức độ rủi ro, khả năng không thể thanh

toán của tổ chức phát hành để giúp các nhà đầu tư có được những thông tin cần thiết

làm cơ sở đưa ra các quyết định đầu tư phù hợp. Các trái chủ hay người chủ nợ có thể

gặp rủi ro khi bên vay mất khả năng thanh toán hay rơi vào tình trạng vỡ nợ. Khi trái

phiếu lần đầu được đưa ra thị trường, có khả năng phần lớn các nhà đầu tư không

nắm được thông tin tình hình tài chính hay tình trạng hoạt động sản xuất kinh doanh

của tổ chức phát hành. Vì thế, với mục đích hạn chế rủi ro cho những nhà đầu tư vào

trái phiếu doanh nghiệp, thị trường sẽ cần tới các tổ chức đứng ra cung cấp thông tin

khách quan và đánh giá mức độ rủi ro đối với trái phiếu của chủ thể phát hành. Hành

động đánh giá mức độ rủi ro tín dụng thường được xác định bằng một hệ số tín nhiệm.

Hệ số tín nhiệm phản ánh sự đánh giá về năng lực thanh toán gốc và lãi trái phiếu

theo kỳ hạn đã cam kết của tổ chức phát hành. Tại nhiều quốc gia đã hình thành các

tổ chức chuyên nghiệp phân tích và đánh giá hệ số tín nhiệm đối với các tổ chức phát

hành.

Việc sử dụng hệ thống xếp hạng tín nhiệm và hệ số tín nhiệm đã trở thành thông

lệ ở nhiều nước cũng như các trung tâm tài chính lớn trên thế giới. Tại một số quốc

gia, việc đánh giá hệ số tín nhiệm còn trở thành thủ tục bắt buộc về mặt pháp lý khi

phát hành trái phiếu doanh nghiệp. Các vai trò của hệ số tín nhiệm chủ yếu bao gồm:

 Hệ số tín nhiệm sẽ cung cấp thông tin cần thiết cho nhà đầu tư về tình trạng

tài chính và hoạt động của chủ thể phát hành, giúp họ lựa chọn trái phiếu để đầu tư

một cách phù hợp.

 Hệ số tín nhiệm tạo điều kiện cho việc huy động vốn một cách dễ dàng và

thuận lợi hơn. Khi có hệ số đánh giá tín nhiệm các doanh nghiệp, nhà đầu tư sẽ yên

tâm một phần nào, mang đến sự tin tưởng nhất định khi đầu tư vào trái phiếu của

doanh nghiệp đó phát hành. Điều này cũng tương đương với việc các tổ chức phát

hành dễ tiếp cận với các nguồn tài trợ hơn và có thể thực hiện huy động với quy mô

lớn, phạm vi rộng.

 Hệ số tín nhiệm góp phần quan trọng trong việc giảm bớt chi phí sử dụng

vốn cho doanh nghiệp phát hành trái phiếu. Khi một tổ chức phát hành trái phiếu mà

có mức độ uy tín cao thì hệ số tín nhiệm sẽ giúp cho việc huy động vốn bằng hình

thức phát hành trái phiếu trở nên dễ dàng hơn. Với chủ thể phát hành trái phiếu doanh

nghiệp có hệ số tín nhiệm cao sẽ giúp doanh nghiệp đó phát hành trái phiếu với mức

lãi suất thấp mà vẫn thu hút được nhiều nhà đầu tư.

 Hệ số tín nhiệm thúc đẩy các tổ chức phát hành trái phiếu doanh nghiệp

nâng cao trách nhiệm đối với các nhà đầu tư, các trái chủ tiềm năng. Hoạt động đánh

giá hệ số tín nhiệm liên quan chặt chẽ đến uy tín của tổ chức phát hành trái phiếu, vì

vậy doanh nghiệp luôn mong muốn giữ được mức độ uy tín cao cũng như duy trì

được hệ số tín nhiệm. Khi thực hiện tốt các cam kết đối với các trái chủ nhất là việc

đảm bảo việc thanh toán gốc và lãi trái phiếu, doanh nghiệp sẽ đạt được mong muốn

đó của mình.

1.2.4. Vai trò của thị trường trái phiếu doanh nghiệp

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp có vai trò trong việc tạo ra một kênh huy

động vốn trung và dài hạn cho doanh nghiệp. Việc xây dựng và phát triển thị trường

trái phiếu doanh nghiệp có ý nghĩa rất quan trọng trong sự phát triển của nền kinh tế

nói chung và thị trường tài chính nói riêng.

Vai trò đối với nền kinh tế

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp khuyến khích tiết kiệm và thu hút các nguồn

vốn trong xã hội. Phát hành trái phiếu doanh nghiệp ra thị trường tài chính sẽ tạo điều

kiện cho các tổ chức và các tầng lớp dân cư có thêm nhiều các cơ hội đầu tư, góp

phần tạo thói quen đầu tư cũng như kinh doanh chứng khoán, từ đó thúc đẩy sự hình

thành và phát triển các chủ thể khác trên thị trường như là các định chế tài chính đóng

vai trò trung gian. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp còn là nơi khơi thông các dòng

vốn tích lũy từ nơi thừa sang nơi thiếu vốn, tích tụ các nguồn vốn nhỏ thành nguồn

vốn lớn hay chuyển đổi nguồn vốn ngắn hạn sang nguồn vốn dài hạn.

Vai trò đối với các doanh nghiệp

Thị trường trái phiếu tạo điều kiện cho các doanh nghiệp tiếp cận với kênh huy

động vốn mới hiệu quả và linh hoạt hơn, song song với các kênh huy động truyền

thống như hoạt động vay ngân hàng và phát hành các chứng khoán vốn (cổ phần, cổ

phiếu). Đồng thời, doanh nghiệp phát hành trái phiếu cũng mang lại cơ hội tái cơ cấu

lại nguồn vốn doanh nghiệp sử dụng, giúp tăng lợi ích của các nhà đầu tư và giá trị

của doanh nghiệp trong tương lai. Bên cạnh đó, thị trường trái phiếu còn giúp các tổ

chức có thể đa dạng hóa danh mục các tài sản đầu tư của mình, gia tăng lợi nhuận

nhờ sử dụng hiệu quả và triệt để hơn nguồn vốn mà doanh nghiệp nắm giữ.

Trái phiếu doanh nghiệp là công cụ cho phép doanh nghiệp huy động vốn vay

trung và dài hạn với khối lượng lớn.

So với các ngân hàng thương mại hay tổ chức tài chính nào khác, huy động vốn

qua việc phát hành trái phiếu có một số ưu điểm nhất định như không cần tài sản bảo

đảm (tương tự vay tín chấp) hay được chủ động sử dụng số tiền huy động với sự giám

sát của các trái chủ ít chặt chẽ hơn so với sự giám sát của các ngân hàng và trung gian

tài chính khi sử dụng vốn vay. Bên cạnh đó, việc vay vốn dài hạn của ngân hàng

thương mại sẽ có những giới hạn nhất định do nguồn vốn của ngân hàng chủ yếu từ

đi vay, và phần lớn là nguồn vốn ngắn hạn. Thủ tục để được vay vốn cũng tương đối

phức tạp, đôi khi khiến doanh nghiệp lỡ mất cơ hội kinh doanh, cơ hội đầu tư của

mình. Do vậy, phát hành trái phiếu doanh nghiệp sẽ giúp các doanh nghiệp tiết kiệm

thời gian, chi phí huy động hơn là đi vay ngân hàng khi có nhu cầu huy động vốn vay

trung và dài hạn với quy mô lớn.

Huy động nguồn vốn bằng trái phiếu tương tự như vốn vay sẽ giúp doanh nghiệp

gia tăng tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu.

 Lợi tức phải trả cho các trái chủ tương tự chi phí lãi vay, đều là các chi phí

được trừ khi xác định thu nhập chịu thuế của doanh nghiệp.

Khi doanh nghiệp sử dụng vốn vay nói chung, tiền lãi vay trả cho chủ nợ thường

sẽ được coi là một khoản chi phí hợp lý và được trừ đi khi tính toán nghĩa vụ thuế thu

nhập doanh nghiệp. Do đó, công ty sẽ chỉ phải nộp thuế thu nhập doanh nghiệp ít hơn

so với trường hợp sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu. Đây là lợi ích chủ yếu của việc sử

dụng vốn vay nói chung. Khoản thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp ít hơn thường

được gọi là lá chắn thuế từ lãi vay (xác định bằng cách nhân lãi vay phải trả với thuế

suất thuế thu nhập doanh nghiệp áp dụng cho công ty).

 Sử dụng trái phiếu làm khuếch đại tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

Với cùng một mức độ sinh lời trên tổng tài sản, khi sử dụng vốn vay hay trái

phiếu doanh nghiệp, doanh nghiệp sẽ tăng chi phí tài chính dù chi phí này được trừ

khi tính thuế. Về mặt lý thuyết, khi tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản cao hơn lãi suất

vay vốn, doanh nghiệp vay nợ càng nhiều hay sử dụng đòn bẩy tài chính càng lớn thì

đòn bẩy tài chính sẽ giúp làm khuếch đại tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu của

doanh nghiệp. Ngược lại, khi tỷ suất sinh lời của tài sản nhỏ hơn chi phí huy động

vốn vay, doanh nghiệp sẽ bị chính đòn bẩy tài chính làm sụt giảm tỷ suất sinh lời trên

vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Trong trường hợp còn lại, khi tỷ suất sinh lời trên

tài sản bằng với chi phí huy động vốn vay, tỷ suất sinh lời không ảnh hưởng nhiều

bởi cơ cấu vay nợ, tuy nhiên hoạt động của doanh nghiệp lại tiềm ẩn các rủi ro tài

chính khi sử dụng vốn vay tùy theo mức độ. Việc đẩy mạnh sử dụng nguồn vốn trái

phiếu dù có khả năng cải thiện tỷ suất sinh lời trên vốn chủ tuy nhiên tất yếu sẽ làm

nảy sinh các rủi ro tài chính. Các nhà quản trị, điều hành doanh nghiệp cần căn cứ

vào đặc thù hoạt động, lĩnh vực kinh doanh và tình hình của doanh nghiệp để đưa ra

các quyết định huy động vốn phù hợp.

 Chi phí sử dụng trái phiếu doanh nghiệp thường thấp hơn so với các nguồn

tài trợ khác

Như đã đề cập, việc sử dụng trái phiếu doanh nghiệp hay huy động vốn từ nguồn

vay nợ sẽ giúp doanh nghiệp tận dụng được lá chắn thuế. Ngoài ra chủ sở hữu doanh

nghiệp không phải chia sẻ quyền quản lý hay sở hữu doanh nghiệp cho các trái chủ.

Khi doanh nghiệp phát hành trái phiếu, những người sở hữu trái phiếu sẽ là các chủ

nợ của doanh nghiệp, họ không có quyền biểu quyết hay tham gia quản lý.

 Giúp doanh nghiệp chủ động điều chỉnh cơ cấu vốn tài trợ một cách linh

hoạt

Khi kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp tốt và có triển vọng phát

triển, doanh nghiệp có thể gia tăng huy động vốn vay từ phương thức phát hành trái

phiếu nhằm mở rộng thị trường và tăng tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu. Ngược

lại, khi thị trường có những biến động theo chiều hướng xấu hoặc bất lợi cho doanh

nghiệp, lúc này khi cân nhắc thu hẹp quy mô kinh doanh, doanh nghiệp có thể chủ

động giảm vốn vay bằng cách mua lại trái phiếu trước thời hạn (tùy vào thỏa thuận

khi phát hành trái phiếu có cho phép mua lại hay không). Thêm vào đó, trong trường

hợp dòng tiền của doanh nghiệp đang rất dồi dào và muốn giảm bắt áp lực thanh toán,

doanh nghiệp cũng có thể mua lại trái phiếu trước thời hạn để tái cơ cấu nguồn vốn

sử dụng. Với sự linh hoạt cần thiết, việc sử dụng trái phiếu doanh nghiệp sẽ đảm bảo

tính tiết kiệm và hiệu quả khi sử dụng vốn.

Đối với công chúng đầu tư

Cũng như các chủ thể khác trên thị trường, thị trường trái phiếu doanh nghiệp

giúp công chúng có thể sử dụng hiệu quả hơn nguồn tiền của bản thân. Khi nguồn

tiền nhàn rỗi được tích lũy đến một mức nhất định, người dân hoàn toàn có thể nghĩ

tới việc mua trái phiếu như một kênh sinh lời cố định bên cạnh việc gửi tiết kiệm

ngân hàng. Với việc cung cấp các công cụ đầu tư hiệu quả, thị trường trái phiếu doanh

nghiệp góp phần thúc đẩy đời sống các tầng lớp dân cư và toàn xã hội.

1.3. Kinh nghiệm quốc tế trong phát triển thị trường trái phiếu doanh

nghiệp

1.3.1. Kinh nghiệm phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp của một

số nước

Khủng hoảng tài chính tiền tệ năm 1997 ở khu vực Châu Á với nguyên nhân

chủ yếu là do các ngân hàng sử dụng nguồn vốn ngắn hạn (nguồn tiền tiết kiệm trong

nước) để tài trợ cho các hoạt động đầu tư dài hạn với cơ cấu nợ tài chính lên đến 80%

trong khi thị trường trái phiếu chỉ chiếm tỷ trọng 20%. Sự không tương xứng về kỳ

hạn thanh toán ngắn và dài hạn dẫn đến các rủi ro về khả năng thanh toán của hệ

thống tài chính. Do đó, các nước nhận thấy cần có một thị trường vốn đa dạng và cân

bằng, trong đó thị trường trái phiếu doanh nghiệp sẽ là một thị trường cung cấp nguồn

vốn dài hạn cho nền kinh tế. Để phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp, các thị

trường tại nhiều nước đã tập trung chủ yếu và các nội dung sau:

(i) Đa dạng hóa sản phẩm cung cấp trên thị trường tài chính;

(ii) Xây dựng một khuôn khổ pháp lý đầy đủ, tạo môi trường minh bạch và

hiệu quả cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp hoạt động;

(iii) Phát triển thị trường trái phiếu chính phủ tạo cơ sở cho thị trường trái phiếu

doanh nghiệp phát triển;

(iv) Tăng cường hoạt động đánh giá tín nhiệm của các tổ chức xếp hạng;

(v) Chính sách tài chính hợp lý và hiệu quả.

Tăng trưởng của thị trường Trái phiếu doanh nghiệp các năm qua ngày càng lớn

mạnh, đóng vai trò quan trọng trong các nền kinh tế phát triển và đang phát triển. Xét

đến quy mô, theo báo cáo năm 2014 của IOSCO, quy mô thị trường trái phiếu doanh

nghiệp thế giới tăng năm 2013 đã tăng 3 lần so với năm 2000 (đạt 49 triệu tỷ năm

2013); Chiều sâu của thị trường (market depth - tổng dư nợ TPDN/GDP) đã tăng lên

ở các thị trường các nước phát triển và các nước mới nổi, lần lượt là 169% và 24%

vào năm 2013 ở các thị trường này. Việc tăng trưởng này đã đáp ứng cho việc phát

triển của nền kinh tế của các nước; Tỷ trọng của TPDN ngày càng được tăng lên trong

tổng số nguồn tài chính cung cấp cho doanh nghiệp toàn cầu (bao gồm TPDN, nguồn

vốn từ các ngân hàng và thị trường cổ phiếu), năm 2004 tỷ trọng này là 24% và tăng

lên 25% vào năm 2012. Ngân hàng vẫn chiếm tỷ trọng ưu thế là 52% vào năm 2012.

Trong giai đoạn khủng hoảng thì TPDN là nguồn vốn thay thế cho nguồn vốn từ các

ngân hàng và rất phù hợp với các doanh nghiệp vừa và nhỏ điều đó thể hiện ở các thị

trường TPDN tại các nước Châu Âu, Mỹ. Thị trường trái phiếu thứ cấp ngày càng

được hoàn thiện nhằm đáp ứng sự thay đổi của các điều chỉnh về hoạt động của môi

trường hoạt động và nền kinh tế.

Thị trường TPDN ở các nước Đông Á, đã có những tăng trưởng vượt bậc trong

những năm gần đây (Bảng 1.1). Trong đó đặc biệt như Malaysia đã có những bước

phát triển nhanh chóng, tại thời điểm Quý 4/2020 tổng huy động từ thị trường TPDN

của Malaysia đạt 187 tỷ USD, chiếm gần 47% trong huy động trên thị trường trái

phiếu (bao gồm trái phiếu chính phủ, trái phiếu của các tổ chức tín dụng, ngân hàng)

và tương đương 56% GDP. Thị trường trái phiếu của Trung Quốc phát triển nhảy vọt:

trái phiếu phát hành tăng; vốn hóa thị trường được mở rộng đáng kể; doanh thu từ thị

trường thứ cấp tăng; số lượng, sự đa dạng của các đối tượng tham gia thị trường và

các công cụ đang gia tăng nhanh chóng.

Bảng 1.1 Quy mô và tốc độ tăng trưởng của thị trường trái phiếu một số quốc gia

Chỉ tiêu

Q3.2020

Q4.2020

Tốc độ tăng

%

trưởng

GDP

Số tiền

Tỷ trọng

Số tiền

Tỷ trọng

Quý

Năm

(%)

(Tỷ USD)

Trung Quốc

1.574 100,0

1.294 100,0

-17,8

55,2

99,8

Tổng

866

55,1

590

45,6

-31,8

98,6

64,1

Chính phủ

707

44,9

703

54,4

-0,6

31,1

35,7

Doanh nghiệp

Hong Kong, Trung Quốc

145 100,0

0,4

13,0

88,3

Tổng

117

80,8

112

76,9

-4,4

2,1

43,7

Chính phủ

19,2

23,1

20,6

76,2

44,6

Doanh nghiệp

Indonesia

41 100,0

47 100,0

13,9

123,3

29,3

Tổng

93,9

76,9

17,3

144,7

26,5

Chính phủ

6,1

23,1

-39,1

-37,9

2,8

Doanh nghiệp

Hàn Quốc

189 100,0

210 100,0

11,1

7,2

143,8

Tổng

44,8

37,2

-7,7

30,8

589,0

Chính phủ

104

55,2

132

62,8

26,3

-3,2

84,9

Doanh nghiệp

Malaysia

22 100,0

3,1

9,1

119,6

Tổng

57,4

35,1

-36,9

-11,9

63,5

Chính phủ

42,6

64,9

56,9

25,3

56,0

Doanh nghiệp

Philippines

25 100,0

29 100,0

14,3

288,7

47,7

Tổng

89,8

95,8

22,0

417,8

38,7

Chính phủ

10,2

4,2

-52,8

-41,5

9,0

Doanh nghiệp

Singapore

Tổng

149 100,0

164 100,0

10,2

25,6

107,2

Chính phủ

145

97,5

160

97,9

10,7

25,0

70,2

Doanh nghiệp

2,5

2,1

-0,1

64,2

37,0

Thailand

Tổng

93 100,0

74 100,0

-20,3

-5,6

88,7

Chính phủ

89,0

87,6

-21,5

-1,2

65,2

Doanh nghiệp

11,0

12,4

-9,9

-27,9

23,5

Việt Nam

Tổng

8 100,0

7 100,0

-6,4

-66,4

26,1

Chính phủ

63,7

73,3

7,7

-75,2

21,6

Doanh nghiệp

36,3

26,7

-31,3 1.084,3

4,5

Nhật Bản

Tổng

533 100,0

771 100,0

44,6

84,3

232,0

Chính phủ

484

90,8

718

93,2

48,4

91,0

215,5

Doanh nghiệp

9,2

6,8

7,7

24,1

16,6

Nguồn: Asia Bond Monitor (March 2021)

Kinh nghiệm phát triển thị trường TPDN của các nước là bài học tốt cho Việt

Nam trong điều kiện nguồn vốn để phát triển của nước ta vẫn còn thiếu cũng như thị

trường TPDN của nước ta phát triển còn nhỏ bé. Cụ thể như sau:

Thứ nhất, đa dạng hoá các sản phẩm cung cấp trên thị trường TPDN, đây là yêu

cầu cần thiết để phát triển thị trường TPDN của các nước như Trung Quốc và

Malaysia. Theo báo cáo của Bank for International Settlements (BIS) về sự phát triển

thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại các nước Châu Á năm 2006, Trung Quốc được

nhắc đến qua việc thực hiện đa dạng hóa các công cụ như hợp đồng mua lại, hợp đồng

kỳ hạn chính thức được sử dụng lần lượt từ tháng 5/2004 và 6/2005, ngoài ra còn có

các sản phẩm nợ khác như trái phiếu phát hành bởi ngân hàng và các tổ chức tài chính

phi ngân hàng, ngân hàng thương mại, TPDN ngắn hạn, TPDN phát hành bởi các tổ

chức phi tài chính… Việc đa dạng sản phẩm cung cấp của Malaysia thể hiện ở việc

phát triển TPDN Hồi giáo từ năm 1990, ước tính trong năm 2020, 45% của tổng số

trái phiếu Hồi giáo toàn cầu được phát hành tại Malaysia như bài báo “Malaysia leads

globally with largest sukuk market in 2020” (tạm dịch: Malaysia dẫn đầu toàn cầu tại

thị trường trái phiếu hồi giáo trong năm 2020) đăng trên tạp chí điện tử The Malaysia

Reserve ngày 10/03/2021. Các nguyên nhân chính là do các sản phẩm này có tính

thanh khoản và mức giá hấp dẫn; nhu cầu mạnh mẽ của các nhà đầu tư tạo cơ hội để

công ty phát hành tài trợ cho vay với chi phí thấp hơn; Chính phủ Malaysia góp phần

tạo ra mức giá hợp lý đối với chứng khoán Hồi giáo thông qua phát hành tín phiếu

Kho bạc Hồi giáo Malaysia (MITBs) và đầu tư Chính phủ (GIIs), dẫn đến việc thành

lập một đường cong lãi suất chuẩn cho TP Hồi giáo. Các sản phẩm cung cấp trên thị

trường TPDN của Việt Nam không được đa dạng, nguồn cung ít thể hiện trong năm

2014 có 9 doanh nghiệp lớn phát hành trong khi đó của Thái Lan là 31 doanh nghiệp;

Singapore là 30 doanh nghiệp; Malaysia là 30, Philippines là 30… . Do đó, tạo ra một

nguồn cung các sản phẩm cho thị trường TPDN là một trong những yêu cầu cần thiết

để phát triển thị trường TPDN.

Thứ hai, một khuôn khổ pháp lý đầy đủ tạo môi trường minh bạch cho thị trường

TPDN hoạt động. Kinh nghiệm quốc tế cho thấy muốn thị trường TPDN phát triển

thì cần phải tạo ra một sân chơi bình đẳng cho các nhà cung cấp sản phẩm (bên cung)

cũng như các nhà đầu tư (bên cầu), vai trò quan trọng của Nhà nước được thể hiện

trong việc tạo ra một khuôn khổ pháp lý.

Chính phủ Trung Quốc ban hành “Quy chế tạm thời về việc phát hành trái phiếu

công ty” vào năm 1987, thì việc phát hành TPDN được quản lý thống nhất, tạo điều

kiện cho thị trường TPDN phát triển mạnh mẽ. Năm 1993, Trung Quốc tiếp tục ban

hành “Quy định hành chính đối với TPDN” khiến cho việc phát hành TPDN được

kiểm soát chặt chẽ hơn, tuy nhiên TPDN Trung Quốc lúc này vẫn bị đánh giá là có

tính thanh khoản thấp. Đến năm 1996, chỉ có 5 TPDN được niêm yết tại Sở giao dịch

Thượng Hải và một TPDN được niêm yết tại Sở Giao dịch Thâm Quyến. Để cải thiện

tình hình đó, Trung Quốc đã có những cải cách mạnh mẽ, như (i) Định giá TPDN căn

cứ vào trái phiếu Chính phủ; (ii) Đưa ra các biện pháp nhằm nâng cao tính thanh

khoản của trái phiếu bằng cách xây dựng các tổ chức định mức tín nhiệm giúp cho

nhà đầu tư đánh giá tốt hơn mức độ rủi ro khi đầu tư vào từng trái phiếu của từng

doanh nghiệp. Từ đó đã góp phần gia tăng đáng kể số lượng doanh nghiệp tham gia

phát hành trái phiếu.

Malaysia đã ban hành hướng dẫn về việc chào bán chứng khoán nợ tư nhân có

hiệu lực từ năm 2000, hướng dẫn này có vai trò quan trọng trong việc nâng cao hiệu

quả thủ tục phát hành trái phiếu. Nhờ việc áp dụng các hướng dẫn về thị trường

TPDN, một công ty phát hành hiện nay có thể đảm bảo được phê duyệt trong vòng

14 ngày sau khi nộp đầy đủ tài liệu. Áp dụng chương trình tự đăng ký (self-

registration scheme) tạo điều kiện thuận lợi, linh hoạt về mặt thời gian cho các tổ

chức phát hành. Chương trình này cho phép các công ty đủ điều kiện phát hành chứng

khoán nợ nhiều lần trong khoảng thời gian 2 năm nhưng chỉ cần 1 lần phê duyệt, tùy

thuộc vào các tiêu chí nhất định. Hiệu quả của chương trình đã bắt đầu thuyết phục

được khu vực tư nhân đầu tư vào thị trường TPDN thay cho hình thức vay ngân hàng.

Thứ ba, phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ tạo tiền đề cho thị trường

TPDN. Kinh nghiệm của các nước cho thấy thị trường trái phiếu Chính phủ phát triển

là cơ sở cung cấp đường cong lãi suất. Từ đó là căn cứ cho TPDN làm tiêu chuẩn để

đưa ra Các sàn giao dịch chứng khoán chính có nền tảng giao dịch đối với chứng

khoán nợ. Tổ chức thanh toán bù trừ (CCIL) thực hiện thành công thanh toán đối với

các giao dịch trái phiếu chính phủ, ngoại hối, các giao dịch thị trường tiền tệ khác.

phát triển thị trường TPCP là nền tảng để phát triển thị trường TPDN.

Thứ tư, tăng cường hoạt động của tổ chức xếp hạng tín nhiệm. Theo kinh nghiệm

của một số nước để phát triển thị trường TPDN, các nước đã thành lập các công ty

định mức tín nhiệm để đưa ra định mức tín nhiệm cho các đơn vị phát hành trái phiếu

nhằm giúp các doanh nghiệp tiếp cận với thị trường vốn và cung cấp các sản phẩm

tiết kiệm hiệu quả cho khách hàng. Ở Malaysia có RAM Holdings, trước đây là Rating

Agency Malaysia Berhad, thành lập vào tháng 11/1990, là cơ quan xếp hạng đầu tiên

của Malaysia hoạt động tổ chức thúc đẩy sự phát triển thị trường vốn và nợ nội địa.

Malaysian Ratings Corporation Berhad (MARC) được thành lập năm 1995 và trở

thành công ty xếp hạng tín dụng thứ hai ở nước này. Công ty cung cấp đầy đủ các

dịch vụ xếp hạng từ thương phiếu, trái phiếu, cổ phiếu ưu đãi đến cổ phiếu có tài sản

đảm bảo. Chính phủ Malaysia đã tăng cường hỗ trợ cho RAM và MARC. Ủy ban

Chứng khoán Malaysia ra hướng dẫn đối với việc phát hành TPDN, trong đó yêu cầu

các đơn vị phát hành phải có chỉ số đánh giá tín nhiệm từ một trong hai công ty nêu

trên.

Công ty TNHH TRIS thành lập từ năm 1993 là công ty Thái Lan đầu tiên cung

cấp dịch vụ này, sau đó đổi tên là Tập đoàn TRIS vào năm 2007. Công ty xếp hạng

tín nhiệm TRIS được tách ra độc lập vào ngày 3/6/2002, chuyên thực hiện đánh giá

mức độ tín nhiệm. PT. PEFINDO của Indonesia được thành lập ngày 21/12/1993,

theo sáng kiến của Ban Kiểm soát thị trường vốn và Ngân hàng Trung ương

Indonesia. Ngày 13/8/1994, PEFINDO được cấp phép hoạt động và duy trì là một

trong các tổ chức hỗ trợ thị trường vốn của Indonesia. Chức năng chính của PEFINDO

là cung cấp xếp hạng khách quan, độc lập và đáng tin cậy về mức độ rủi ro tín dụng

của chứng khoán nợ được phát hành ra công chúng. Một trong những nguyên nhân

để các công ty đánh giá tín nhiệm các nước này hoạt động thành công đó là nhận được

sự ủng hộ của chính phủ và liên kết chặt chẽ với các đối tác nước ngoài, họ có thể

đưa ra định mức tín nhiệm cho các đơn vị phát hành trên thị trường TPDN bằng đồng

nội tệ. Mức độ tín nhiệm trở thành một công cụ hữu hiệu giúp các doanh nghiệp tiếp

cận với thị trường vốn và cung cấp các sản phẩm tiết kiệm hưu trí. Hiện nay, Việt

Nam hiện thiếu những tổ chức xếp hạng độc lập, chất lượng thông tin của doanh

nghiệp còn hạn chế, thiếu minh bạch. Việt Nam hiện thiếu những tổ chức xếp hạng

độc lập, chất lượng thông tin của doanh nghiệp còn hạn chế, thiếu minh bạch.

Thứ năm, chính sách tài chính hợp lý nhằm thúc đẩy sự phát triển của thị trường

TPDN

Việc áp đặt mức thuế đối với các giao dịch trái phiếu ở thị trường sơ cấp hay thị

trường thứ cấp được cho là yếu chính cản trở sự thanh khoản và không khuyến khích

các doanh nghiệp phát hành TPDN. Trong quá khứ, việc áp dụng các loại thuế như

vậy được xác định là cản trở cho sự phát triển của thị trường trái phiếu ở các nước

phát triển như thuế đối với lợi nhuận từ vốn và doanh thu, bản chất của thuế chính là

chi phí của các doanh nghiệp, do đó nếu áp dụng các loại thuế như vậy sẽ làm giảm

mức lợi nhuận có thể thu được từ hoạt động kinh doanh, do đó làm cản trở đến việc

giao dịch của của các nhà đầu tư, đấy chính là nhân tố làm cản trở sự phát triển của

thị trường TPDN. Kinh nghiệm của các nước cho thấy hầu hết các nước chỉ áp dụng

thuế đối với các hoạt động giao dịch trên thị trường trái phiếu thứ cấp. Tuy nhiên theo

đánh giá của các nước cho thấy thì việc áp dụng các loại thuế này cũng chính là

nguyên nhân tạo ra sự cản trở đối với việc thanh khoản của TPDN Ví dụ như Đài

Loan. Nhằm khuyến khích sự phát triển của thị trường TPDN, một số nước không áp

dụng thuế đánh với thu nhập từ việc phát hành TPDN trên thị trường sơ cấp hoặc thị

trường thứ cấp hoặc đối với cả hai.

1.3.2. Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam

Qua nghiên cứu kinh nghiệm các nước cho thấy để phát triển thị trường TPDN

Việt Nam trong thời gian tới thì cần phải tiến hành đồng thời các biện pháp trong đó

nhấn mạnh đến các nội dung tạo nguồn cung đa dạng để từ đó kích thích tăng cầu đáp

ứng nhu cầu của mọi đối tượng; một hệ thống pháp lý đồng bộ và phát triển thị trường

trái phiếu chính phủ tạo một môi trường giao dịch thuận lợi minh bạch; có sự tham

gia hiệu quả của tổ chức trung gian đó là các tổ chức đánh giá tín nhiệm, các tổ chức

được sự ủng hộ về vốn, pháp lý của Chính phủ cũng như các tổ chức khác từ đó tạo

niềm tin cho các nhà đầu tư.

Thứ nhất, ổn định kinh tế vĩ mô, kiểm soát lạm phát. Kiềm chế lạm phát là điều

kiện tiên quyết để thị trường trái phiếu phát triển ổn định.

Thứ hai, môi trường pháp lý đóng vai trò quan trọng trong việc phát triển thị

trường TPDN, khi có một môi trường pháp lý minh bạch, rõ ràng sẽ thúc đẩy các

doanh nghiệp phát hành TPDN đồng thời tăng khả năng chuyển đổi linh hoạt của

TPDN từ đó thu hút các nhà đầu tư;

Thứ ba, phát triển thị trường TPCP là nền tảng để phát triển thị trường TPDN.

Thứ tư, để trái phiếu có thể phát hành thành công cần nhấn mạnh vai trò của các

nhà kinh doanh trái phiếu sơ cấp.

Thứ năm, để thị trường trái phiếu thứ cấp phát triển thì cần chú trọng phát triển

hệ thống các nhà tạo lập thị trường đặc biệt là các nhà đầu tư có tổ chức như các quỹ

đầu tư, quỹ bảo hiểm; xây dựng lòng tin của nhà đầu tư bằng việc minh bạch hóa

thông tin, xây dựng hệ thống định mức tín nhiệm.

Thứ sáu, cần cập nhật số liệu của thị trường và xây dựng hệ thống chỉ số để

giám sát thay đổi của thị trường tạo điều kiện cho các thành viên tham gia thị trường

có điều kiện theo dõi và dự đoán diễn biến thị trường, kịp thời điều chỉnh danh mục

đầu tư.

Thứ bảy, cần phát triển các tổ chức định mức tín nhiệm làm cơ sở để đánh giá

rủi ro tín dụng và xác định lãi suất yêu cầu đối với từng trái phiếu có mức rủi ro tín

dụng khác nhau.

Thứ tám, chính sách thuế có vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy sự phát triển

của thị trường TPDN.

Kết luận chương 1

Trái phiếu là một chứng chỉ vay nợ phản ánh quan hệ giữa người đi vay (chủ

thể phát hành trái phiếu) với người cho vay (chủ sở hữu trái phiếu); trong đó chủ thể

phát hành trái phiếu cam kết trả cho người chủ sở hữu trái phiếu một số tiền nhất

định, vào những khoảng thời gian nhất định, và phải trả lại tiền gốc khi khoản tiền

vay đến hạn. Thị trường TPDN có vai trò tạo ra một kênh huy động vốn trung và dài

hạn cho doanh nghiệp. Việc xây dựng và phát triển thị trường TPDN có ý nghĩa quan

trọng đối với sự phát triển của thị trường tài chính nói riêng và nền kinh tế nói chung.

Nghiên cứu kinh nghiệm quốc tế cho thấy phát triển thị trường TPDN là một trong

những giải pháp giúp doanh nghiệp tăng sẽ khơi thông các nguồn vốn trong xã hội,

tạo điều kiện tích tụ nguồn vốn, chuyển nguồn vốn ngắn hạn thành nguồn vốn dài

hạn. Chương 1 đã nghiên cứu được cơ bản về cơ sở lý luận về TPDN, vai trò của thị

trường TPDN, các nhân tố ảnh hưởng đến thị trường TPDN. Kết hợp với việc nghiên

cứu kinh nghiệm của Trung Quốc, Hàn Quốc, Malaysia… Chương 1 đã rút ra được

những bài học kinh nghiệm cho Việt Nam.

CHƯƠNG 2

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH

NGHIỆP TẠI VIỆT NAM

2.1. Tổng quan thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam

2.1.1. Quá trình hình thành và phát triển

2.1.1.1. Sự ra đời của thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam

Sự ra đời của thị trường TPDN Việt Nam gắn liền với thời điểm ban hành các

văn bản quy phạm pháp luật đầu tiên liên quan trực tiếp đến thị trường trái phiếu nói

chung và thị trường TPDN nói riêng.

Hệ thống văn bản pháp luật đầu tiên có liên quan đến việc phát hành và giao

dịch các loại trái phiếu đã được ban hành từ đầu những năm 90 của thế kỷ trước với

các quy định về phát hành trái phiếu của công ty cổ phần trong Luật Công ty 1990.

Tuy nhiên trên thực tế chưa có doanh nghiệp nào phát hành TPDN theo luật này. Năm

1994, Chính phủ ban hành Nghị định 120/CP ngày 17/9/1994 kèm theo quy chế tạm

thời về việc phát hành trái phiếu, cổ phiếu DNNN thì thị trường TPDN mới chính

thức được hình thành. Quy chế này hướng dẫn các vấn đề có liên quan đến việc phát

hành, mua bán, chuyển nhượng, các hình thức thanh toán, lãi suất trái phiếu và các

vấn đề khác có liên quan. Quá trình áp dụng văn bản này vào trong thực tế đã phát

sinh nhiều hạn chế như: phương thức phát hành chưa phù hợp với thông lệ chung của

thị trường trái phiếu (chưa quy định việc phát hành theo phương thức đấu thầu và bảo

lãnh phát hành, chưa gắn việc phát hành với niêm yết và giao dịch trên thị trường

chứng khoán tập trung); chưa bảo đảm nguyên tắc công khai, minh bạch về thông tin

khi phát hành TPDN. Ngoài ra, Nghị định này đưa ra những quy định về điều hành

lãi suất còn mang nặng tính hành chính, làm giảm tính chủ động của doanh nghiệp và

chưa thực sự gắn với thị trường. Bên cạnh đó điều kiện phát hành quá chặt chẽ, không

khuyến khích doanh nghiệp thực hiện huy động vốn trên thị trường như phải có lãi 3

năm trước khi phát hành, trái phiếu bắt buộc phải có 39 tổ chức bảo lãnh thanh toán.

Vì vậy, việc phát hành TPDN để huy động vốn cho các DN theo Nghị định này vẫn

còn rất hạn chế và chưa phổ biến.

Cùng với Nghị định 120/CP, trong năm 1994, Thống đốc Ngân hàng nhà nước

(NHNN) cũng đã ban hành Quyết định 212/QĐ/NH1 ngày 22/9/1994 về thể lệ phát

hành trái phiếu Ngân hàng thương mại, Ngân hàng đầu tư và hướng dẫn việc phát

hành trái phiếu của các tổ chức tín dụng.

2.1.1.2. Quá trình phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam

 Tình hình thị trường trái phiếu doanh nghiệp giai đoạn trước năm 2006

Phát hành trái phiếu doanh nghiệp được thực hiện theo Nghị định số 120/NĐ-

CP ngày 17/9/1994 của Chính phủ về phát hành cổ phiếu, trái phiếu của doanh nghiệp

Nhà nước. Thống kê cho thấy trong giai đoạn từ 1996-2005, chỉ có 12 doanh nghiệp

trong đó có đến 5 doanh nghiệp nhà nước phát hành với tổng vốn huy động đạt 2.101

tỷ đồng.

Giai đoạn 1996-2005 là giai đoạn đầu của thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở

Việt Nam điều đó thể hiện ở số lượng chứng khoán được phát hành cũng như mức độ

vốn hóa trên thị trường (chủ yếu là thị trường sơ cấp). Tuy nhiên, thị trường trái phiếu

doanh nghiệp trong thời gian này chủ yếu là sự tham gia của ngân hàng thương mại,

doanh nghiệp, tập đoàn kinh tế lớn, trong khi đó các công ty vừa và nhỏ chưa tham

gia vào thị trường này. Cùng với đó là số lượng trái phiếu tham gia thị trường niêm

yết còn ít khiến cho cơ hội đầu tư của công chúng bị hạn chế, giao dịch trên các sàn

chứng khoán ít khi xuất hiện. Điều này dẫn đến hạn chế là không thu hút được sự

quan tâm của nhà đầu tư trên thị trường thứ cấp làm cho thị trường trái phiếu doanh

nghiệp ngày càng bị thu hẹp trên thị trường chứng khoán; nhà nước khó kiểm soát

được thị trường trái phiếu khi các giao dịch chỉ diễn ra trên thị trường phi tập trung,

từ việc không kiểm soát được dễ dẫn đến khả năng bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư sẽ

bị giảm sút, rủi ro thị trường tăng cao, ảnh hưởng đến lòng tin của nhà đầu tư.

 Tình hình thị trường trái phiếu doanh nghiệp giai đoạn 2006-2010

Trong giai đoạn 2006 - 2010, thị trường trái phiếu đã có bước phát triển tích

cực, đặc biệt là sau khi có Nghị định 52/2006/NĐ-CP. Nguyên nhân là Nghị định

52/CP đã mở rộng chủ thể phát hành trái phiếu (ngoài các doanh nghiệp nhà nước,

còn có các công ty trách nhiệm hữu hạn, công ty cổ phần và doanh nghiệp có vốn đầu

tư nước ngoài) trên nguyên tắc là các doanh nghiệp phải tự vay, tự trả, tự chịu trách

nhiệm và công khai minh bạch thông tin.

Bảng 2.1 Tổng hợp tình hình phát hành TPDN giai đoạn 2006 – 2010

Năm phát hành 2006 2007 2008 2009 2010

Giá trị phát hành (tỷ đồng) 13.030 24.323 5.453 36.413 31.261

Số lượng doanh nghiệp phát hành 8 18 4 24 32

Số lượng doanh nghiệp niêm yết trái 3 4 4 8 1 phiếu

Nguồn: Tổng hợp bản tin phát hành trái phiếu của HNX và HOSE

Bảng trên cho thấy số lượng cũng như quy mô phát hành trái phiếu doanh nghiệp

đã tăng đáng kể từ trong giai đoạn 2006 - 2010, đặc biệt tăng vọt trong năm 2007 và

năm 2009. Năm 2010 có giá trị phát hành hơn gấp đôi so với năm 2006 với số lượng

doanh nghiệp tăng gấp 4 lần. Đặc điểm của thị trường trái phiếu doanh nghiệp trong

giai đoạn 2006- 2010 là:

 Chủ thể phát hành trái phiếu doanh nghiệp chủ yếu thuộc lĩnh vực tài

chính, xây dựng. Điều này được thể hiện rõ nhất qua năm 2010 các tổ chức phát hành

trái phiếu doanh nghiệp hàng đầu tại Việt Nam chiếm tới 84,93% tổng số trái phiếu

doanh nghiệp là các doanh nghiệp thuộc về lĩnh vực tài chính, xây dựng với giá trị

phát hành đạt được khoảng 26,55 nghìn tỷ đồng. Một số tổ chức tài chính phát hành

trái phiếu với số lượng lớn như ngân hàng VCB, ACB..., phần lớn trái phiếu có kỳ

hạn 3 - 5 năm, lãi suất thả nổi sau năm thứ nhất.

 Mục đích phát hành trái phiếu doanh nghiệp huy động vốn của các doanh

nghiệp phục vụ cho đầu tư vào các dự án và để tái cấu trúc nguồn vốn.

Công ty cổ phần Đầu tư hạ tầng kỹ thuật TPHCM (CII) phát hành làm 3 đợt để

huy động vốn cho các dự án phát triển giao thông đường bộ. CTCP Tập đoàn Đức

Long Gia Lai (DLG) phát hành 2.134.000 trái phiếu chuyển đổi cho cổ đông hiện hữu

theo tỷ lệ 3:0,22 với giá bằng mệnh giá 100.000 đồng/trái phiếu, để bổ sung vốn lưu

động và tái cơ cấu nguồn vốn nhằm nâng cao hiệu quả đòn bẩy tài chính; hay trường

hợp của CTCP Alphanam (ALP) đã thông qua việc phát hành 2 triệu trái phiếu nhằm

bổ sung vốn lưu động, tái cấu trúc nguồn vốn v.v…

 Hình thức phát hành trái phiếu riêng lẻ được mở rộng tạo ra sự đa dạng

của hình thức phát hành trái phiếu.

Giai đoạn 2006 - 2010 là giai đoạn nền kinh tế phát triển và với đà hồi phục. Để

tài trợ cho các dự án và tăng quy mô vốn hoạt động kinh doanh trong bối cảnh hệ

thống Ngân hàng không có đủ vốn trung - dài hạn để đáp ứng (dư nợ tín dụng từ hệ

thống ngân hàng đã giảm từ 37,73% năm 2009 xuống 27,6% vào năm 2010), nhiều

doanh nghiệp có phương án phát hành trái phiếu riêng lẻ và đã thành công. Việc thống

kê về số lượng các đợt phát hành trái phiếu doanh nghiệp trong năm 2010 không chỉ

nói lên quy mô của thị trường mà quan trọng là quy mô của từng đợt phát hành, đối

tượng phát hành, đối tượng mua, khả năng sử dụng đồng vốn và khả năng thu hồi nợ

của trái chủ. Các đợt phát hành riêng lẻ thường không công bố rộng rãi, trong khi nếu

DN phát hành trái phiếu ra công chúng thì phải công bố thông tin đầy đủ cho nhà đầu

tư. Ví dụ: Công ty Tập đoàn Vingroup - Công ty Cổ phần (VIC) phát hành trái phiếu

thu về 1.000 tỷ đồng, lãi suất 16% cho năm đầu nhưng không được coi là giao dịch

ra công chúng vì toàn bộ số trái phiếu được một ngân hàng quốc doanh lớn tư vấn

phát hành đồng thời mua toàn bộ.

 Phạm vi phát hành TPDN được mở rộng

Các doanh nghiệp trong giai đoạn này không chỉ phát hành trái phiếu trong

nước, một số công ty đã triển khai phát hành trái phiếu ra thị trường quốc tế và bước

đầu đạt các kết quả khả quan. Cuối quý IV/2010, một số tập đoàn DNNN lớn đã triển

khai việc thăm dò khả năng phát hành trái phiếu ra thị trường quốc tế nhưng không

thành công. Ví dụ như Tập đoàn Dầu khí (PVN), Tập đoàn Điện lực (EVN), tập đoàn

Than - Khoáng sản (TKV) dự kiến phát hành từ 500 triệu USD đến 1 tỷ USD trái

phiếu quốc tế trong năm 2010. Tuy nhiên, việc đổ vỡ của Vinashin vào tháng 6/2010

đã ảnh hưởng đến các kế hoạch này. Theo đánh giá của Standard & Poor thì TKV bị

hạ bậc tín nhiệm từ BB xuống BB-, là mức dưới điểm đầu tư vì tổ chức tư vấn căn cứ

vào khả năng Chính phủ hỗ trợ cho TKV cũng như các tập đoàn khác trong việc trả

nợ là thấp do vậy việc gọi vốn của các DNNN không thành công. Trái ngược với các

DNNN, các DN ngoài quốc doanh lại khá thành công trong việc kêu gọi vốn vay

nước ngoài. Điển hình như Tập đoàn Hoàng Anh Gia Lai (HAG) phát hành 1.100 tỷ

đồng TPCĐ cho đối tác Temasek Holdings (Singapore). Công ty CII đã hai lần phát

hành TPCĐ cho Goldman Sachs Asset Management thu về 40 triệu USD tương

đương 833 tỷ đồng...

 Lãi suất phát hành TPDN được dần nâng cao

Trong khi mặt bằng lãi suất huy động của Ngân hàng được giảm từ khoảng

12,5%/năm xuống 11,5%/năm thì lãi suất trái phiếu được chào ở mức rất cao. Lãi

suất TPDN phần lớn trong năm đầu tối thiểu từ 14% - 15%/năm, thả nổi từ năm thứ

hai và thường lấy lãi suất tiết kiệm 12 tháng của các Ngân hàng thương mại cộng biên

độ từ 4% - 5,5%/năm. Giữ kỷ lục lãi suất cao nhất là trái phiếu của Tập đoàn Vingroup

- Công ty Cổ phần (VIC), kỳ hạn 5 năm, lãi suất 16%/năm, năm sau thả nổi cộng biên

độ 5,5%. Do đó, TPDN đã thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư và việc nhiều

doanh nghiệp lớn phát hành trái phiếu trung dài hạn thành công cũng thể hiện sự phát

triển của thị trường tài chính khi đã đáp ứng một phần nhu cầu vốn cho tăng trưởng

của các doanh nghiệp. Năm 2010, nhiều doanh nghiệp đã phát hành trái phiếu nhằm

huy động vốn với tổng giá trị huy động lớn, lãi suất huy động thấp hơn so với lãi suất

vay vốn ngân hàng (từ 16 - 17%/năm). Nhìn chung doanh nghiệp đều lựa chọn hình

thức phát hành trái phiếu lãi suất thả nổi. Điều này là phù hợp với tâm lý của đại đa

số các nhà đầu tư do e ngại đồng tiền VND bị mất giá, do đó với mức lãi suất thả nổi

sẽ đảm bảo được tỷ lệ lãi thực cho các nhà đầu tư.

 Trái phiếu chuyển đổi đã được phát hành thành công bởi các doanh nghiệp

có uy tín

Trái ngược với các ngân hàng, nhiều doanh nghiệp thuộc lĩnh vực xây dựng lại

thành công khi lựa chọn hình thức trái phiếu chuyển đổi khi huy động vốn. Lựa chọn

cách này, doanh nghiệp vừa có vốn, vừa tránh được lãi suất ngân hàng cao, đồng thời

không phải tìm Ngân hàng đánh giá định mức tín nhiệm và bảo lãnh. Trong năm

2010, có nhiều đợt phát hành trái phiếu thành công như Tập đoàn Vingroup - Công

ty Cổ phần, Tập đoàn Sông Đà, Tập đoàn Điện lực... Các hình thức huy động vốn

TPDN cũng ngày càng phong phú như: trái phiếu chuyển đổi, trái phiếu kèm chứng

quyền... đã thu hút được các nhà đầu tư. Số vốn huy động thông qua phát hành TPDN

năm 2010 lên đến hơn 30.000 tỷ đồng. Điều đó đã cho thấy sức hấp dẫn của kênh

phát hành trái phiếu. Bởi lẽ, doanh nghiệp có thể tránh bị pha loãng cổ phiếu, được

hưởng ưu đãi thuế đối với vốn vay và giảm chi phí sử dụng vốn.

 Tình hình thị trường trái phiếu doanh nghiệp giai đoạn 2011-2020

Trong giai đoạn này thị trường đã sang một giai đoạn mới do Nghị định số

90/2011/NĐ-CP ngày 14/10/2011 ra đời, từng bước hoàn thiện về pháp lý cho thị

trường TPDN hoạt động, tuy nhiên giai đoạn này là giai đoạn nền kinh tế gặp khó

khăn do ảnh hưởng của nền kinh tế thế giới nên ảnh hưởng đến nhu cầu huy động của

của các doanh nghiệp. Kết quả là TPDN được phát hành với số lượng lớn TPDN đã

được phát hành trong năm 2010 là 30.000 tỷ, trong năm 2011 là 25.000 tỷ đồng, năm

2012 là 28.707 tỷ đồng, năm 2013 đã có 34.412 tỷ đồng, năm 2014 là 26.722 tỷ đồng.

Tính theo dư nợ trên GDP, tỷ lệ dư nợ TPDN/GDP của năm 2013 đạt 2,65%, cao hơn

so với tỷ lệ 1,95% của năm 2012.

Nghị định 88/2014/NĐ-CP về dịch vụ xếp hạng tín nhiệm chưa được triển khai

thực hiện nên tổ chức phát hành vẫn tập trung vào các doanh nghiệp lớn, có uy tín

trên thị trường như Tập đoàn Hoàng Anh Gia Lai, CTCK Sài Gòn, Công ty thủy sản

Minh Phú, CTCP Đầu tư hạ tầng kỹ thuật Tp. Hồ Chí Minh… Lãi suất TPDN thường

đặt cố định trong năm đầu tiên, cao hơn lãi suất huy động ngân hàng và được điều

chỉnh tăng thêm tại các kỳ thanh toán sau (có thể 3 - 6 tháng điều chỉnh 1 lần và có

thể lên mức cao hơn lãi suất NHTM cho doanh nghiệp vay vốn Tuy nhiên riêng đối

thị trường TPDN thì đánh giá cho thấy khả năng phát hành TPDN vẫn hạn chế vì các

ngân hàng thương mại còn quan ngại rủi ro về khả năng thu hồi vốn khi các doanh

nghiệp vẫn có khả năng vẫn còn gặp nhiều khó khăn trong sản xuất kinh doanh trong

năm 2014. Hơn nữa bản thân doanh nghiệp cũng không tìm kiếm được dự án đầu tư

mở rộng tốt (do hàng tồn kho vẫn cao, kể cả bất động sản và xây dựng) nên cũng

không có nhiều doanh nghiệp có nhu cầu huy động vốn.

Nguyên nhân của sự tăng trưởng thị trường TPDN trong năm 2015 so với các

năm trước đây là:

Thứ nhất, thay đổi cơ cấu cho vay. Khi NHTM mua TPDN có kỳ hạn dài của

các doanh nghiệp, điều này sẽ giúp các NHTM gia tăng cơ cấu dư nợ cho vay trung

và dài hạn, đồng thời cũng giúp các doanh nghiệp huy động được nguồn vốn trung

và dài hạn cho các dự án của mình. Với kỳ hạn TPDN phát hành trong năm 2015 ở

mức 3 - 5 năm, cơ cấu cho vay trung và dài hạn đã dần tăng lên so với trước đây.

Thứ hai, tăng khả năng cho vay với một khách hàng. Thông tư 36 quy định tổng

dư nợ tín dụng cấp cho 01 khách hàng không được vượt quá 15%, cho 01 khách hàng

và người có liên quan không được vượt quá 25% vốn tự có của NHTM. Trong bối

cảnh các doanh nghiệp có thể có nhu cầu vay một khoản tiền lớn thì TPDN trở thành

1 công cụ tài chính hữu hiệu để tránh quy định tại Thông tư 36. Thực tế cũng chứng

minh khi phần lớn nhà đầu tư của các đợt phát hành TPDN là NHTM hoặc tổ chức

tài chính.

Năm 2016, hoạt động của thị trường trái phiếu đạt được kết quả rất tốt, có sự

tăng trưởng và phát triển mạnh mẽ so với các năm trước, đáp ứng được yêu cầu huy

động vốn của Chính phủ, các NHCS của nhà nước, chính quyền địa phương và các

doanh nghiệp. Đối với TPCP, bên cạnh việc hoàn thành nhiệm huy động vốn cho

NSNN với khối lượng lớn nhất từ trước đến nay, còn thực hiện tốt các hoạt động tái

cơ cấu thị trường và danh mục nợ TPCP của Chính phủ nhằm tăng tính bền vững của

danh mục nợ Chính phủ. Thị trường TPDN phát triển mạnh so với năm 2015 cả về

số doanh nghiệp huy động vốn và khối lượng huy động vốn thông qua phát hành trái

phiếu. tổng khối lượng phát hành TPDN là 78.000 tỷ đồng, tăng khoảng 80% so với

năm 2015. Dư nợ TPDN ước đến hết năm 2016 đạt khoảng 4,27%GDP (tăng 0,97%

so với năm 2015).

Sau thời gian 4 năm (2013 - 2016) thực hiện phát triển thị trường trái phiếu theo

Lộ trình phát triển thị trường trái phiếu đến năm 2020 tại Quyết định số 261/2013/QĐ-

BTC, thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp cũng có bước tăng trưởng vượt bậc. Quy

mô thị trường tăng dần qua các năm, tính đến tháng 12/2015 đạt gần 868.000 tỷ đồng,

tương đương 22% GDP 2014, với riêng dư nợ thị trường TPDN là khoảng 580.000

tỷ đồng, tương ứng 14% GDP. Tuy TPDN đã từng bước khởi sắc qua các năm nhưng

tỷ lệ trong cơ cấu thị trường chung vẫn còn rất thấp so với TPCP. Việc thay đổi cơ

cấu kỳ hạn theo hướng kéo dài kỳ hạn vay qua phát hành TPCP trong nước giai đoạn

đoạn 2011 - 2016 trung bình khoảng từ 4 - 6 năm và giai đoạn 2016 - 2020 lên khoảng

từ 6 - 8 năm được bắt đầu thực hiện sau Nghị quyết số 78/2014/QH13 mặc dù có tác

động tiêu cực đến hoạt động huy động trên thị trường nhưng cũng đã bước đầu thành

công trong việc hướng thị trường đến những sản phẩm có kỳ hạn dài hơi hơn. Bên

cạnh đó, hệ thống giao dịch TPCP phiên bản 2 và đường cong lợi suất TPCP đã chính

thức đi vào vận hành ổn định. Hệ thống đấu thầu điện tử đã được triển khai, kết nối

đồng bộ với tổ chức phát hành, thị trường giao dịch và các thành viên đấu thầu.

Kể từ năm 2017, trong bối cảnh tăng trưởng tín dụng có xu hướng giảm, Ngân

hàng Nhà nước điều hành thận trọng tỷ lệ tăng trưởng tín dụng nhất là đối với một số

ngành nghề nhạy cảm nhằm giảm thiểu rủi ro cho hệ thống các tổ chức tín dụng, các

doanh nghiệp có xu hướng mở rộng việc huy động vốn thông qua phát hành TPDN

riêng lẻ để huy động vốn cho sản xuất kinh doanh.

Tốc độ tăng trưởng của thị trường TPDN đạt bình quân 48%/năm trong giai

đoạn 2017-2020. Đến năm 2018, TPDN bứt tốc khi có đến 107 thương vụ phát hành

TPDN của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán với khối lượng phát

hành thành công là 224.000 tỷ đồng, tăng 94,5% so với năm 2017. Theo đó, dư nợ

thị trường TPDN đã đạt mức 474.500 tỷ đồng, bằng 8,6% GDP năm 2018 và tăng

53% so với cuối năm 2017. Dù vậy, so với TPCP, quy mô TPDN vẫn còn khá nhỏ và

số lượng DN phát hành chiếm tỷ lệ không đáng kể nếu so với 700.647 DN đang hoạt

động (tại thời điểm cuối năm 2017) và khoảng hơn 1.565 DN niêm yết trên HNX,

HOSE và UPCoM.

Trong năm 2020, khối lượng phát hành trái phiếu tại thị trường trong nước tăng

29% so với năm 2019 đạt khoảng 430.000 tỷ đồng, trong đó: phát hành riêng lẻ chiếm

93,4% tổng khối lượng phát hành, tăng 30,4% so với năm 2019; phát hành ra công

chúng tăng 33% so với năm 2019.

Trước tình thị trường TPDN tăng trưởng quá nhanh, trong bối cảnh Luật Chứng

khoán năm 2010 vẫn cho phép nhà đầu tư cá nhân được tham gia mua và giao dịch

trái phiếu doanh nghiệp phát hành riêng lẻ, để tránh những rủi ro có thể xảy ra ảnh

hưởng đến sự ổn định của thị trường, Bộ Tài chính đã trình Chính phủ ban hành Nghị

định số 81/2020/NĐ-CP sửa đổi, bổ sung ngay một số điều của Nghị định số

163/2018/NĐ-CP theo hướng nâng cao điều kiện phát hành, hạn chế khối lượng phát

hành, tần suất phát hành trái phiếu doanh nghiệp và tăng cường chế độ công bố thông

tin, báo cáo để giảm thiểu rủi ro trên thị trường TPDN.

 Tình hình phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp thứ cấp

Trong thời gian đầu khi thành lập sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí

Minh và Hà Nội do các trái phiếu doanh nghiệp được phát hành chủ yếu theo hình

thức phát hành riêng lẻ, do vậy, số trái phiếu doanh nghiệp được niêm yết trên Sở

Giao dịch chứng khoán không nhiều.

Hoạt động phát hành của các công ty đại chúng vẫn còn mang tính tự phát,

không hoàn toàn dựa trên nhu cầu sử dụng vốn của doanh nghiệp, làm giảm hiệu quả

sử dụng vốn. Không ít tổ chức phát hành huy động vốn trên TTCK để đầu tư trở lại

vào chứng khoán mà không phải để mở rộng sản xuất kinh doanh, góp phần tạo nên

bong bóng thị trường và rủi ro mất vốn khi thị trường sụt giảm. Hoạt động chào bán

riêng lẻ không có sự điều chỉnh đầy đủ của pháp luật và quản lý của các cơ quan có

thẩm quyền dẫn đến các hành vi lạm dụng, ảnh hưởng đến sự lành mạnh của TTCK.

Bên cạnh đó, việc tuân thủ chào bán ra công chúng phải đăng ký với UBCKNN còn

hạn chế (đặc biệt vào thời kỳ ngay sau khi Luật chứng khoán mới ban hành) đã tạo

nên những rủi ro tiềm ẩn cho TTCK. Hoạt động phát hành TPDN còn nhiều bất cập,

công tác kế hoạch hoá phát hành trái phiếu chưa tốt, cơ chế phát hành trái phiếu còn

nhiều bất cập, chưa có các tổ chức tạo lập thị trường TPCP đúng nghĩa để đảm bảo

thành công cho các đợt phát hành cũng như tạo tính thanh khoản cho thị trường thứ

cấp. Thiếu đường cong lãi suất chuẩn và tổ chức định mức tín nhiệm.

Trong giai đoạn từ năm 2005 đến nay, thị trường chứng khoán đã có nhiều khởi

sắc Số lượng các nhà đầu tư tham gia TTCK ngày càng đông đảo. Số lượng nhà đầu

tư cá nhân và tổ chức, trong nước và nước ngoài đã gia tăng đáng kể. Từ khoảng gần

3.000 tài khoản nhà đầu tư tham gia khi mới mở cửa thị trường vào năm 2000, tính

đến 3/2021 đã có trên 3.029.000 tài khoản giao dịch, trong đó số nhà đầu tư tổ chức

trong nước là 11.600, số nhà đầu tư cá nhân trong nước là 2.981.400, số nhà đầu tư

nước ngoài là hơn 36.400 nhà đầu tư. Hệ thống nhà đầu tư tổ chức đang trên đà tăng

trưởng một cách bền vững, bắt đầu thúc đẩy sự phát triển của TTCK mà đặc biệt là

thị trường TPDN.

Hệ thống các tổ chức kinh doanh, dịch vụ chứng khoán phát triển nhanh về quy

mô và năng lực nghiệp vụ, với hệ thống mạng lưới chi nhánh, phòng giao dịch trải

khắp các tỉnh, thành phố lớn trong cả nước, góp phần giúp công chúng đầu tư tiếp

cận dễ dàng hơn với TTCK. Khi thị trường bắt đầu đi vào hoạt động, toàn thị trường

mới chỉ có 7 công ty chứng khoán và cho đến tận năm 2004 vẫn chưa có một công ty

quản lý quỹ nào. Sau gần 20 năm hoạt động, tính đến thời điểm hiện tại theo danh

sách của UBCKNN, đã có 105 công ty chứng khoán và 48 công ty quản lý quỹ đang

hoạt động tại Việt Nam. Số thành viên lưu ký của Trung tâm Lưu ký Chứng khoán

(TTLKCK) là 95 thành viên, trong đó, có 8 ngân hàng lưu ký nước ngoài và ngoài ra

còn có 26 tổ chức mở tài khoản trực tiếp. Số lượng người hành nghề tăng nhanh, phù

hợp với sự tăng trưởng của các Công ty chứng khoán. Từ năm 2007 đến 2009 đã có

gần 8.400 người hành nghề được cấp chứng chỉ. Số lượng công ty quản lý quỹ gia

tăng nhanh kể từ năm 2006 trở lại đây (năm 2005 mới chỉ có 6 công ty quản lý quỹ

thì đến cuối 2009 đã có 47 công ty được cấp phép hoạt động). Tuy nhiên, số lượng

các tổ chức kinh doanh và cung cấp dịch vụ cho TTCK tăng quá nhanh, với năng lực

về vốn và chuyên môn còn hạn chế, tiềm ẩn rủi ro hệ thống và chưa tương xứng với

hiệu quả hoạt động chung của thị trường.

Thị trường giao dịch TPDN còn manh mún, nhỏ lẻ và rất ít hoạt động so với thị

trường phát hành. Thanh khoản trên thị trường thứ cấp rất hạn chế, với ít giao dịch

được ghi nhận. Tuy có số liệu giao dịch thấp, việc giao dịch trái phiếu doanh nghiệp

vẫn được tổ chức và quản lý theo những quy định hiện hành. Trái phiếu doanh nghiệp

được giao dịch thứ cấp dưới hai hình thức: (1) giao dịch tập trung tại các Sở giao dịch

và (2) giao dịch mua bán trao tay OTC.

2.1.2. Khuôn khổ và quy định pháp lý về thị trường trái phiếu doanh

nghiệp Việt Nam

2.1.2.1. Khuôn khổ pháp lý

Để hình thành và phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp đòi hỏi phải có

một hệ thống pháp lý đầy đủ, tạo điều kiện thuận lợi để thị trường được hoạt động

một cách minh bạch, công bằng và bảo vệ quyền lợi của các bên tham gia. Nhà nước

đóng vai trò không thể thiếu trong việc ban hành hệ thống pháp lý, điều đó thể hiện

trong suốt quá trình hình thành và phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp của

Việt Nam trong thời gian qua.

Các văn bản luật và dưới luật mới nhất liên quan đến thị trường trái phiếu doanh

nghiệp có thể tóm tắt như bảng sau:

Bảng 2.2 Văn bản pháp luật liên quan đến TPDN

STT Văn bản Phạm vi điều chỉnh liên quan Trái phiếu doanh nghiệp

Luật/ dưới và các điểm chính và các vấn đề chính liên quan đến

Luật Trái phiếu doanh nghiệp

1 Luật Chứng Luật đã chuẩn hóa điều kiện, trình tự, thủ tục chào bán

khoán số chứng khoán phù hợp cho từng loại chứng khoán; sửa đổi,

54/2019/QH14 tách quy định về điều kiện chào bán chứng khoán ra công

chúng tại Luật Chứng khoán hiện hành thành chào bán cổ

phiếu lần đầu ra công chúng và chào bán thêm cổ phiếu ra

công chúng để phù hợp với tính chất của từng đợt chào

bán; đồng thời quy định điều kiện chặt chẽ hơn trong

trường hợp chào bán cổ phiếu lần đầu ra công chứng, phù

hợp với thông lệ quốc tế; bổ sung quy định nhằm gắn chào

bán chứng khoán ra công chúng với niêm yết, đăng ký giao

dịch tại sàn giao dịch chứng khoán.

2 Luật Doanh Quy định về chào bán, giao dịch trái phiếu doanh nghiệp

nghiệp số riêng lẻ, trình tự, thủ tục, (điều 128-130) với doanh nghiệp

59/2020/QH14 không phải là công ty đại chúng.

3 Nghị định Quy định về chào bán, giao dịch trái phiếu doanh nghiệp

153/2020/ NĐ- riêng lẻ tại thị trường trong nước và chào bán trái phiếu

CP doanh nghiệp ra thị trường quốc tế.

(i) Hoạt động chào bán trái phiếu riêng lẻ sẽ chỉ được

thực hiện với các nhà đầu tư chuyên nghiệp và nhà

đầu tư chiến lược.

(ii) Các giao dịch thứ cấp sẽ chỉ được tiến hành giữa các

nhà đầu tư chuyên nghiệp với nhau lợi trừ trường hợp

TP chuyển đổi và TP kèm chứng quyền khi đối với

các TP này đối tượng giao dịch được mở rộng thêm

NĐT chiến lược.

(iii) Loại bỏ quy định về tỷ lệ phát hành trên VCSH.

4 Nghị định Quy định chi tiết thi hành một số điều của luật chứng khoán

155/2020/ NĐ- trong đó có quy định điều kiện chào bán trái phiếu ra công

CP chúng với một số quy định nổi bật: (điều 19)

Hiện nay hoạt động phát hành trái phiếu doanh nghiệp chịu ảnh hưởng/ tác động

của Luật Doanh nghiệp, Luật Chứng khoán và các văn bản hướng dẫn thi hành. Cụ

thể:

 Phát hành trái phiếu doanh nghiệp đại chúng (public offering): Thực hiện

theo quy định tại Luật Chứng khoán 2019 và Nghị định 155/2020/ NĐ-CP hướng dẫn

thi hành một số điều tại luật chứng khoán.

 Phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ (private placement): Thực hiện

theo quy định tại Luật Chứng khoán 2019 và được quy định chi tiết tại Nghị định

153/2020/ NĐ-CP.

Nói sơ qua về các quy định về chào bán giao dịch trái phiếu doanh nghiệp riêng

lẻ, đây có lẽ là hệ thống văn bản được chăm chút và sửa đổi kỹ càng nhất để phù hợp

với sự phát triển và định hướng thị trường trái phiếu doanh nghiệp còn nhiều dư địa.

Trong 2 – 3 năm vừa rồi, Chính phủ đã thực hiện các dự thảo về quy định chào bán

trái phiếu riêng lẻ đồng thời xin ý kiến các bên tham gia thị trường, quan sát thị trường

trái phiếu doanh nghiệp và đưa ra 3 nghị định liên quan đến việc chào bán riêng lẻ

trái phiếu doanh nghiệp.

Sau năm 1994 nghị định số 120-CP ra đời ban hành quy chế tạm thời về việc

phát hành trái phiếu cổ phiếu doanh nghiệp nhà nước, nghị định số 90/2011/NĐ-CP

ra đời ngày 14/10/2011 đã mở rộng phạm vi phát hành Trái phiếu doanh nghiệp và

những ưu tiên áp dụng pháp luật chuyên ngành ngân hàng đối với việc phát hành trái

phiếu của các tổ chức tín dụng cũng đã được đưa ra tại Nghị định này. Theo đó, bên

cạnh việc tuân thủ quy định của Nghị định số 90/2011/NĐ-CP, các doanh nghiệp

thuộc lĩnh vực ngân hàng còn phải thực hiện theo quy định của pháp luật chuyên

ngành liên quan. Trường hợp quy định của pháp luật về ngân hàng khác với quy định

tại Nghị định số 90/2011/NĐ-CP, thì tổ chức tín dụng phát hành trái phiếu phải thực

hiện theo quy định của pháp luật chuyên ngành.

Tiếp nối Nghị định số 90/2011/NĐ-CP, là nghị định số 163/2018/NĐ-CP ra đời

nhằm siết chặt việc giám sát, quản lý thị trường trái phiếu doanh nghiệp đang tăng

trưởng “nóng” trong giai đoạn 2017 – 2018. Nghị định này tập trung sửa đổi bổ sung

3 vấn đề là: làm rõ phạm vi phát hành và giao dịch trái phiếu riêng lẻ; bổ sung điều

kiện phát hành và hồ sơ phát hành trái phiếu; minh bạch trong hoạt động công bố

thông tin, mang đến rất nhiều thay đổi tích cực giúp cho thị trường trái phiếu thêm

công khai, minh bạch.

Nghị định 81/2020/NĐ-CP sửa đổi Nghị định 163/2018/NĐ-CP, tiếp tục hoàn

thiện khung pháp lý, minh bạch thông tin, đảm bảo sự phát triển lành mạnh bền vững

của thị trường. Nghị định 81 có những điều khoản phần nào giúp hạn chế rủi ro mất

khả năng thanh toán đối với trái phiếu và giảm hiện tượng các doanh nghiệp xé nhỏ

các đợt phát hành tăng khả năng tiếp cận với nhà đầu tư cá nhân, phát hành trái phiếu

với quy mô lớn gấp nhiều lần vốn chủ sở hữu (khoản 1 Điều 10). Ngoài ra, đẩy mạnh

minh bạch thông tin, lành mạnh hóa thị trường tiếp tục là kim chỉ nam định hướng

trong việc xây dựng thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Chế độ công bố thông tin đã

được quy định rõ về đầu mối quản lý thông tin về Bộ Tài chính. Đồng thời, tần suất

báo cáo cũng đã được tăng thêm định kỳ tháng đảm bảo tính cập nhật với các thành

viên trên thị trường. Thêm vào đó, sửa đổi chế độ công bố thông tin định kỳ đối với

phát hành trái phiếu xanh, theo hướng lược bớt báo cáo tiến độ giải ngân và tiến độ

thực hiện dự án, tuy nhiên duy trì báo cáo tình hình sử dụng vốn từ nguồn phát hành

trái phiếu có ý kiến soát xét của tổ chức kiểm toán và báo cáo đánh giá tác động đến

môi trường.

Ngày 31/12/2020, Chính Phủ đã ban hành Nghị định 153/2020/NĐ-CP quy định

về chào bán, giao dịch trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ tại thị trường trong nước và

chào bán trái phiếu doanh nghiệp ra thị trường quốc tế. Nghị định 153 là quy định

mới nhất về hoạt động chào bán riêng lẻ trái phiếu doanh nghiệp, một số điểm đổi

mới có thể kể tới là:

(1) Tiêu chí về nhà đầu tư trái phiếu: thêm quy định về nhà đầu tư trái phiếu,

điều khoản về trách nhiệm & quyền lợi nhà đầu tư trái phiếu nhằm hướng đến mục

tiêu đảm bảo sự phát triển bền vững của thị trường. Theo đó điều khoản quy định các

nhà đầu tư là nhà đầu tư chuyên nghiệp này cũng đảm bảo đảm tính thống nhất giữa

các văn bản pháp luật khi khái niệm nhà đầu tư chuyên nghiệp đã được quy định đầy

đủ trong Luật Chứng khoán (2019) có hiệu lực đầu năm 2021. Đồng thời việc quy

định rõ về trách nhiệm cũng như quyền lợi của nhà đầu tư trái phiếu sẽ góp phần nâng

cao nhận thức của nhà đầu tư với các sản phẩm.

(2) Điều kiện chào bán trái phiếu: các doanh nghiệp chứng minh được nhu

cầu huy động vốn ở các thời điểm khác nhau có thể được phát hành trái phiếu thành

nhiều đợt. Đây có thể được xem là thông tin tích cực với các doanh nghiệp tốt có nhu

cầu huy động theo tiến độ nhất định.

(3) Hồ sơ chào bán trái phiếu yêu cầu bổ sung một số hợp đồng ký kết giữa

doanh nghiệp và tổ chức cung cấp dịch vụ liên quan đến đợt phát hành. Văn bản này

sẽ thể hiện sự ràng buộc mang tính pháp lý của doanh nghiệp phát hành với các cam

kết về điều kiện chào bán trái phiếu nhằm giúp thị trường phát triển lành mạnh.

(4) Giao dịch trái phiếu: chỉ cho phép giao dịch trái phiếu giữa các nhà đầu tư

chuyên nghiệp, việc này sẽ tạo ra rào cản đối với các đối tượng có nhu cầu đầu tư trái

phiếu doanh nghiệp và theo đó tạo ra động lực cho quá trình “chuyên nghiệp hóa” và

chọn lọc đối tượng nhà đầu tư trên thị trường. Đây tiếp tục được xem là biện pháp

nhất quán của nhà lập pháp nhằm thiết lập sự phát triển bền vững của thị trường Trái

phiếu doanh nghiệp.

(5) Loại bỏ điều kiện về tỷ lệ phát hành/Vốn chủ sở hữu: là yếu tố thuận lợi

cho tổ chức phát hành khi tổ chức có thể chào bán trái phiếu trong điều kiện chứng

minh đáp ứng đủ các điều kiện chào bán.

Ngoài việc phải tuân thủ quy định trên, đối với một số doanh nghiệp đặc thù

muốn phát hành Trái phiếu doanh nghiệp vẫn phải xin giấy phép hoặc văn bản chấp

thuận của Bộ ngành liên quan đến mục đích phát hành. Ví dụ như: Đối với hoạt động

chào bán trái phiếu ra thị trường quốc tế yêu cầu tuân thủ quy định về quản lý vay,

trả nợ nước ngoài của các doanh nghiệp không được chính phủ bảo lãnh và pháp luật

về quản lý ngoại hối; hoặc Hồ sơ chào bán trái phiếu ra thị trường quốc tế bao gồm

văn bản của NHNN xác nhận hạn mức vay thương mại nước ngoài quốc gia.

2.1.2.2. Quy trình, thủ tục thực hiện phát hành trái phiếu doanh nghiệp

trên thị trường sơ cấp

Hiện nay hoạt động phát hành trái phiếu doanh nghiệp chịu ảnh hưởng/ tác động

của Luật Doanh nghiệp, Luật Chứng khoán và các văn bản hướng dẫn thi hành. Cụ

thể:

 Phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ (private placement): Thực hiện

theo quy định tại Luật Chứng khoán 2019 và được quy định chi tiết tại Nghị định

153/2020/ NĐ-CP.

 Phát hành trái phiếu doanh nghiệp đại chúng (public offering): Thực hiện

theo quy định tại Luật Chứng khoán 2019 và Nghị định 155/2020/ NĐ-CP hướng dẫn

thi hành một số điều tại luật chứng khoán.

 Phát hành trái phiếu riêng lẻ

Đây là hình thức phát hành trái phiếu không sử dụng phương tiện thông tin đại

chúng.

(1) Phát hành trái phiếu riêng lẻ trong nước:

Bước 1: Xây dựng phương án phát hành trái phiếu và trình cấp thẩm quyền phê

duyệt:

Phương án phát hành trái phiếu bao gồm nội dung cơ bản sau:(a) Thông tin

chung về ngành nghề, lĩnh vực kinh doanh, tình hình tài chính và kết quả hoạt động

kinh doanh của doanh nghiệp; (b) Mục đích phát hành trái phiếu và phương án sử

dụng vốn phát hành trái phiếu; (c) Khối lượng, loại hình, kỳ hạn, lãi suất danh nghĩa

trái phiếu dự kiến phát hành; (d) Tỷ lệ chuyển đổi, thời hạn chuyển đổi, giá chuyển

đổi và biên độ biến động giá cổ phiếu (nếu có) đối với phát hành trái phiếu chuyển

đổi; giá và thời điểm thực hiện mua cổ phiếu đối với phát hành trái phiếu kèm chứng

quyền; (đ) Phương thức phát hành trái phiếu và các tổ chức tham gia bảo lãnh phát

hành, bảo lãnh thanh toán, đại lý phát hành, đại lý thanh toán gốc, lãi trái phiếu; (e)

Kế hoạch bố trí nguồn và phương thức thanh toán gốc, lãi trái phiếu; (f) Các cam kết

khác đối với chủ sở hữu trái phiếu.

Bước 2: Lập hồ sơ phát hành trái phiếu:

Hồ sơ phát hành trái phiếu do doanh nghiệp phát hành chuẩn bị để đăng ký phát

hành trái phiếu và công bố cho các đối tượng mua trái phiếu. Hồ sơ phát hành trái

phiếu bao gồm: (a) Phương án phát hành trái phiếu và quyết định phê duyệt, chấp

thuận phương án phát hành trái phiếu của các cấp có thẩm quyền quy định; (b) Các

tài liệu và văn bản pháp lý chứng minh doanh nghiệp đủ điều kiện để phát hành trái

phiếu theo quy định; (c) Kết quả xếp loại của tổ chức định mức tín nhiệm đối với chủ

thể phát hành trái phiếu và loại trái phiếu phát hành (nếu có); (d) Các hợp đồng bảo

lãnh phát hành, bảo lãnh thanh toán, hợp đồng đại lý và các tài liệu liên quan khác

(nếu có).(e) Văn bản pháp lý chứng minh các dự án sử dụng nguồn vốn trái phiếu đã

hoàn thành các thủ tục về đầu tư và đã có quyết định đầu tư của cấp có thẩm quyền

trong trường hợp phát hành trái phiếu để thực hiện các chương trình, dự án đầu tư của

doanh nghiệp.

Bước 3: Tiến hành phát hành trái phiếu:

Trái phiếu được phát hành thông qua các phương thức sau: (i)Đấu thầu phát

hành trái phiếu;(ii) Bảo lãnh phát hành trái phiếu; (iii) Đại lý phát hành trái phiếu;

(iv) Bán trực tiếp cho nhà đầu tư trái phiếu (đối với doanh nghiệp phát hành là tổ chức

tín dụng).

(2) Phát hành trái phiếu riêng lẻ ra thị trường quốc tế

Bước 1: Xây dựng phương án phát hành trái phiếu và trình cấp thẩm quyền phê

duyệt.

Doanh nghiệp phát hành xây dựng phương án phát hành trái phiếu trình cấp có

thẩm quyền phê duyệt, chấp thuận theo quy định. Phương án phát hành trái phiếu bao

gồm các nội dung quy định như phát hành trái phiếu riêng lẻ trong nước và thêm các

nội dung sau: (i) Dự kiến đồng tiền phát hành và thanh toán trái phiếu; (ii) Dự kiến

thị trường phát hành, phân tích về điều kiện thị trường phát hành và việc đáp ứng các

điều kiện của thị trường phát hành; (iii) Dự kiến lựa chọn nhà bảo lãnh phát hành, tư

vấn pháp lý, các đại lý liên quan; (iv) Kế hoạch bố trí nguồn vốn, phương thức thanh

toán gốc, lãi, và xử lý các rủi ro tài chính.

Bước 2: Xác nhận và đăng ký khoản vay phát hành trái phiếu quốc tế

Doanh nghiệp phát hành trái phiếu ra thị trường quốc tế phải làm thủ tục xác

nhận và đăng ký khoản vay thương mại nước ngoài với Ngân hàng Nhà nước Việt

Nam. Hồ sơ xác nhận và đăng ký khoản vay phát hành trái phiếu quốc tế bao gồm

văn bản đề nghị của doanh nghiệp và phương án phát hành trái phiếu đã được phê

duyệt.

Bước 3: Lập hồ sơ phát hành trái phiếu

Hồ sơ phát hành bao gồm các tài liệu sau:(a) Phương án phát hành trái phiếu đã

được cấp có thẩm quyền phê duyệt, và chấp thuận theo quy định tại Nghị định này;

(b) Bản cáo bạch; (c) Hợp đồng bảo lãnh phát hành; hợp đồng bảo lãnh thanh toán,

hợp đồng đại lý thanh toán (nếu có); (d) Hợp đồng tư vấn pháp lý; (đ) Ý kiến pháp

lý; (e) Các thỏa thuận đại lý; (g) Văn bản pháp lý chứng minh các dự án sử dụng

nguồn vốn trái phiếu quốc tế đã hoàn thành các thủ tục về đầu tư và đã có quyết định

đầu tư của cấp có thẩm quyền trong trường hợp phát hành trái phiếu để thực hiện các

chương trình, dự án đầu tư của doanh nghiệp; (h) Xác nhận của công ty đánh giá hệ

số tín nhiệm về hệ số tín nhiệm của doanh nghiệp phát hành; (i) Xác nhận của Ngân

hàng Nhà nước về việc doanh nghiệp đã đăng ký trị giá trái phiếu phát hành ra thị

trường quốc tế thuộc tổng hạn mức vay thương mại nước ngoài hàng năm của quốc

gia được Thủ tướng Chính phủ phê duyệt; (k) Các tài liệu khác theo quy định tại thị

trường phát hành.

Bước 4: Tiến hành phát hành trái phiếu.

 Chào bán trái phiếu ra công chúng

Chào bán trái phiếu ra công chúng liên quan đến lợi ích đông đảo công chúng

đầu tư. Để bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư, nhà nước quy định chặt chẽ các thủ tục phát

hành, yêu cầu chủ thể phát hành trái phiếu phải tuân thủ một cách nghiêm ngặt. Cụ

thể như sau:

(1) Nộp hồ sơ đăng ký chào bán trái phiếu ra công chúng:

Để được cấp giấy phép phát hành trái phiếu ra công chúng, doanh nghiệp phát

hành phải nộp hồ sơ đăng ký chào bán trái phiếu ra công chúng cho UBCKNN. Hồ

sơ bao gồm: (a) Đơn đăng ký chào bán trái phiếu ra công chúng; (b) Bản sao hợp lệ

giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh của công ty; (c) Điều lệ công ty; (d) Quyết định

của HĐQT thông qua việc phát hành trái phiếu ra công chúng; (đ) Bản cáo bạch; (e)

Danh sách và sơ yếu lý lịch thành viên HĐQT, ban giám đốc, ban kiểm soát; (f) Các

báo cáo tài chính 2 năm liền kề trước năm đăng ký phát hành đã được kiểm toán; (g)

Cam kết bảo lãnh phát hành; (h) Cam kết thực hiện nghĩa vụ của tổ chức phát hành

đối với người đầu tư.

Nếu hồ sơ đăng ký phát hành đầy đủ và hợp lệ, Ủy ban chứng khoán sẽ chấp

nhận việc cấp giấy chào bán trái phiếu ra công chúng. Việc chấp nhận cấp giấy chỉ là

việc xác nhận hồ sơ đăng ký chào bán trái phiếu ra công chúng đáp ứng được đủ điều

kiện và thủ tục theo quy định của pháp luật mà không có hàm ý đảm bảo giá trị của

trái phiếu.

(2) Công bố việc phát hành: Sau khi hồ sơ đăng ký chào bán trái phiếu ra công

chúng có hiệu lực, tổ chức phát hành phải công bố bản thông báo phát hành trên các

phương tiện thông tin đại chúng theo quy định của pháp luật. Việc công bố nhằm phổ

biến thông tin rộng rãi tới công chúng, tạo sự bình đẳng cho công chúng về cơ hội

đầu tư như nhau.

(3) Phân phối trái phiếu ra công chúng:

Việc phân phối trái phiếu chỉ được thực hiện sau khi tổ chức phát hành đảm bảo

cho người mua Trái phiếu tiếp cận bản cáo bạch trong hồ sơ đăng ký chào bán có hiệu

lực tại các địa điểm nêu trong bản thông báo phát hành. Tổ chức phát hành phải hoàn

thành việc phân phối trái phiếu trong thời hạn tối đa là 90 ngày kể từ ngày hồ sơ đăng

ký chào bán trái phiếu có hiệu lực. Trường hợp tổ chức phát hành không thể hoàn

thành việc phân phối TP ra công chúng theo đúng thời hạn quy định trên, UBCKNN

xem xét gia hạn việc phân phối trái phiếu nhưng tối đa không quá 30 ngày. Trong quá

trình thực hiện việc phân phối trái phiếu, nếu cơ quan quản lý phát hiện tổ chức phát

hành có những hành vi vi phạm quy định phát hành trái phiếu ra công chúng thì có

thể đình chỉ đợt phát hành hoặc thu hồi giấy phép phát hành.

(4) Báo cáo kết quả đợt phát hành: Kết thúc đợt phát hành, tổ chức phát hành

phải chuyển giao trái phiếu cho người đầu tư hoàn thành việc thanh toán chuyển tiền.

Đồng thời, trong một thời gian nhất định sau khi kết thúc đợt phát hành theo quy định,

tổ chức phát hành phải báo cáo kết quả đợt phát hành với UBCKNN.

Nhìn chung, về quy trình phát hành trái phiếu doanh nghiệp đã đáp ứng được

yêu cầu cải cách hành chính của các doanh nghiệp, đạt mục tiêu nhằm tăng cường

công tác quản lý của nhà nước trong lĩnh vực này đồng thời dần từng bước tiến tới

phù hợp với thông lệ quốc tế trong lĩnh vực này, tạo điều kiện thu hút các nhà đầu tư

nước ngoài. Tuy nhiên, trong thời gian qua chủ yếu các doanh nghiệp theo hình thức

phát hành riêng lẻ, phần lớn trái phiếu phát hành hiện nay không được đưa lên sàn

niêm yết. Trong số đó, có nhiều trái phiếu không còn là chứng khoán nữa, mà là một

hình thức giấy nợ. Những trái phiếu này không đi qua những trình tự, thủ tục như ở

các nước phát triển - trái phiếu phải được phát hành bởi các công ty có năng lực trả

nợ, sau đó được bán như chứng khoán trên sàn và được nhà đầu tư đại chúng giao

dịch; trong quy trình đó, phải có một ngân hàng đầu tư đứng ở giữa làm trung gian

nghiên cứu, tư vấn cho cả bên phát hành và bên đầu tư.

2.1.2.3. Quy trình mua bán trái phiếu doanh nghiệp trên thị trường thứ cấp

Nghị định số 153 có quy định về việc tổ chức thị trường giao dịch thứ cấp đối

với TPDN phát hành riêng lẻ.

Để việc mua bán trao đổi Trái phiếu doanh nghiệp trên thị trường thứ cấp được

thuận lợi, các đơn vị đầu tư (thông thường là các ngân hàng đầu tư, ngân hàng thương

mại...) thường xây dựng một quy trình mua bán chặt chẽ nhằm mục tiêu: Thống nhất

về việc vận hành quy trình nhằm tạo điều kiện thuận lợi cho việc kiểm soát các giao

dịch một cách chính xác, nhanh chóng hiệu quả và đảm bảo thực hiện đúng các quy

định về trình tự, thủ tục trong nghiệp vụ mua bán trái phiếu; xác định rõ trách nhiệm

của các cá nhân, bộ phận tham gia vào quy trình nghiệp vụ nhằm đảm bảo an toàn và

hiệu quả trong việc quản lý và điều hành hoạt động; Đảm bảo tính tuân thủ các quy

định và chính sách hiện hành của Nhà nước, Ủy ban Chứng khoán và các đơn vị bảo

lãnh phát hành, đơn vị kinh doanh chứng khoán…

Mỗi một nhà đầu tư, công ty kinh doanh chứng khoán có một quy trình riêng

nhưng về cơ bản đều có các bước cơ bản sau:

Thứ nhất, trao đổi, tìm hiểu thị trường: bao gồm tìm hiểu nhu cầu mua/bán trái

phiếu doanh nghiệp trên thị trường; Cán bộ nghiệp vụ thực hiện liên hệ với các đối

tác giao dịch trên thị trường bằng các phương tiện giao dịch để tìm hiểu nhu cầu

bán/mua loại Trái phiếu trong chủ trương đầu tư của Công ty: Sàng lọc, xếp hạng lựa

chọn các nhu cầu mua/bán trên thị trường...

Thứ hai, trình mua/bán Trái phiếu: Sau khi xác định được nguồn Trái phiếu phù

hợp với chủ trương của Công ty, cán bộ nhân viên đó tiến hành lập tờ trình đầu tư

trình Trưởng Phòng và Lãnh đạo phê duyệt tối đa trong vòng 03 ngày làm việc hoặc

trình bán tối đa trong vòng 01 ngày làm việc (tùy quy định riêng của từng tổ chức) ...

Thứ ba, thực hiện giao dịch: Căn cứ trên nội dung tờ trình đã được phê duyệt;

xác nhận giao dịch với tổ chức phát hành/đối tác giao dịch; Thực hiện trao đổi với Bộ

phận Quản lý vốn về nguồn vốn thực hiện giao dịch: số tiền thực hiện giao dịch, lãi

suất vay, ngày thực hiện được giao dịch. Xác nhận giao dịch với các đối tác mua/bán:

Căn cứ vào trao đổi với bộ phận quản lý nguồn về nguồn vốn thực hiện giao dịch,

Cán bộ nhân viên trao đổi với khách hàng về ngày thực hiện giao dịch. Cán bộ nhân

viên thực hiện xác nhận giao dịch mua, bán Trái phiếu với các đối tác qua thư điện

tử (email) các thông tin cơ bản: mã trái phiếu, giá thực hiện, khối lượng, ngày giao

dịch và ngày giá trị của các giao dịch mua bán; Ký kết hợp đồng

Thứ tư, luân chuyển và lưu trữ chứng từ: Tờ trình chủ trương mua bán được phê

duyệt (bản gốc); Hợp đồng mua bán trái phiếu bản photo; Phiếu lệnh (bản photo) nếu

là giao dịch Trái phiếu niêm yết sàn HOSE; Hồ sơ chuyển nhượng nếu là trái phiếu

chưa niêm yết: Giấy đề nghị chuyển nhượng (bản photo); Tờ trình xuất kho trái phiếu

(bản photo) - nếu có; Tờ trình chuyển tiền mua trái phiếu /thanh toán phí chuyển

nhượng (bản photo) - nếu có. Vào sổ theo dõi giao dịch giao dịch trái phiếu doanh

nghiệp; Theo dõi danh mục trái phiếu doanh nghiệp.

2.2. Tình hình phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam

2.2.1. Quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp

Tại Việt Nam quy mô thị trường TPDN đã trở nên khá lớn, tương đương 15,1%

GDP và 10,3% dư nợ tín dụng toàn hệ thống tại cuối năm 2020. Điều này cho thấy

kênh huy động vốn qua trái phiếu, một trong các cấu phần của thị trường vốn cùng

với kênh tín dụng và kênh cổ phiếu đã đóng vai trò quan trọng trong việc khai thông

nguồn vốn cho sự phát triển của doanh nghiệp Việt Nam.

Hình 2.1 Dư nợ thị trường TPDN tại Việt Nam (nghìn tỷ VND)

Nguồn: Báo cáo triển vọng thị trường TPDN Việt Nam (Fiin Ratings)

Với bối cảnh tăng trưởng tín dụng chỉ ở mức bình quân 13,7% trong 5 năm qua

(2016 – 2020), kênh huy động qua TPDN đã góp phần làm cho hệ thống ngân hàng

phát triển tốt và lành mạnh hơn bất chấp những khó khăn của Covid-19, cũng như

giúp giải quyết vấn đề về sử dụng nguồn vốn ngắn hạn cho vay trung và dài hạn đã

tồn tại của hệ thống ngân hàng Việt Nam trong nhiều năm qua. Thực tế, cơ cấu cho

vay trung và dài hạn trong tổng dư nợ tín dụng của hệ thống ngân hàng đã giảm đáng

kể, từ mức 50,3% tổng dư nợ trong năm 2015 về mức 48,1% vào cuối năm 2020.

So sánh với một số thị trường trong khu vực Đông Nam Á, quy mô thị trường

TPDN của Việt Nam tính theo tỷ trọng GDP tại cuối 2020 đã vượt qua Phillipines

(8,9%) và Indonesia (2,8%), nhưng vẫn thấp hơn nhiều so với Thái Lan (22,7%) hay

Malaysia (54,3%) theo số liệu báo cáo của Asian Bonds Online thuộc ADB.

Trên thực tế, mặc dù quy mô thị trường TPDN Việt Nam đã khá lớn trong tương

quan với GDP, thị trường TPDN Việt Nam vẫn đang ở giai đoạn mới phát triển khi

thị trường sơ cấp chuyên biệt chưa hình thành, các nhà phát hành và trái phiếu của họ

chưa được xếp hạng độc lập. Bên cạnh đó, hình thức phát hành vẫn là phát hành riêng

lẻ và người mua trái phiếu lớn nhất vẫn là các ngân hàng và còn thiếu vắng các quỹ

hưu trí, quỹ trái phiếu còn ở quy mô khiêm tốn và sự tham gia hạn chế của các định

chế tài chính đầu tư khác.

2.2.2. Thanh khoản và giao dịch trên thị trường thứ cấp

Thị trường thứ cấp TPDN chuyên biệt vẫn trong quá trình hình thành. Hiện nay,

các giao dịch TPDN thứ cấp tại Việt Nam được thực hiện thông qua 3 hình thức

chính: (i) niêm yết trên HSX; (ii) nền tảng giao dịch của các đơn vị phân phối; và (iii)

thỏa thuận trực tiếp giữa các nhà đầu tư trên thị trường OTC.

Giá trị TPDN niêm yết trên HSX đã tăng từ 14,2 nghìn tỷ VND năm 2017 lên

gần 26,4 nghìn tỷ VND vào cuối năm 2020, đạt tốc độ tăng trưởng trung bình 27%

mỗi năm. Tuy nhiên, quy mô này vẫn còn nhỏ, ước tính chỉ đạt khoảng 2,7% so với

tổng dư nợ TPDN theo mệnh giá của cả thị trường.

Tổng hợp thông tin 21 TPDN niêm yết trên HSX, thanh khoản của thị trường

này vẫn ở mức khiêm tốn với giá trị bình quân ở mức 131,3 tỷ VND/ngày trong năm

2020, giảm 22,9% so với năm trước. Tỷ lệ luân chuyển của thị trường TPDN (được

đo lường thông qua giá trị giao dịch trên thị trường thứ cấp so sánh với tổng dư nợ)

của Việt Nam chỉ ở mức 0,08 lần và vẫn đang ở mức rất nhỏ so với các quốc gia trong

khu vực.

Bảng 2.3 Tỷ lệ luân chuyển của thị trường TPDN niêm yết

Quốc gia Tỷ lệ luân chuyển của thị trường TPDN niêm yết

Indonesia 0,87

Hàn Quốc 0,62

Trung Quốc 0,32

Thái Lan 0,28

Malaysia 0,21

Việt Nam 0,08

Nguồn: AsianBondsOnline (ADB – 2020)

Các giao dịch thứ cấp hiện tại chủ yếu được thực hiện trên thị trường OTC qua

các nền tảng giao dịch riêng của các đơn vị phân phối, hoặc qua thỏa thuận trực tiếp.

Tuy nhiên, các nền tảng này mới chỉ bao gồm các TPDN mà đơn vị phân phối tư vấn

chứ chưa được giao dịch tập trung. Việc phát triển được một hệ thống giao dịch

chuyên biệt sẽ giúp thị trường TPDN thứ cấp giàu tiềm năng tại Việt Nam phát triển

mạnh mẽ. Tại thời điểm hiện tại, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) đang bước

đầu tiến hành nghiên cứu thị trường giao dịch thứ cấp TPDN.

2.2.3. Cơ cấu kỳ hạn của thị trường trái phiếu

Kỳ hạn bình quân của TPDN năm 2020 hiện ở mức 4,3 năm. Trong đó, kỳ hạn

trái phiếu dài nhất thuộc về lĩnh vực Năng lượng với mức trung bình 8 năm, thể hiện

tính chất dài hạn của các dự án sản xuất điện.

Hình 2.2 Kỳ hạn bình quân (năm) của TPDN trong năm 2020

Nguồn: Tổng hợp báo cáo HNX, HSX, và Fiin Ratings

Các trái phiếu của doanh nghiệp Bất động sản có xu hướng kéo dài kỳ hạn hơn,

với mức trung bình khoảng 3,8 năm, dài hơn 1 năm so với năm 2019. Điều này cũng

thể hiện nhu cầu vốn dài hạn của doanh nghiệp BĐS, cũng như những ảnh hưởng bởi

triển vọng của ngành và những tác động của yếu tố dịch bệnh tới việc phải cơ cấu kỳ

hạn dài hơn của các nhà phát hành TPDN trong ngành BĐS.

Mức lãi suất bình quân danh nghĩa được chào bán bởi các nhà phát hành trong

năm 2020 ở mức 9,9%, tăng trung bình 90 điểm cơ bản so với năm 2019. Ngành Ngân

hàng vẫn duy trì được mức lãi suất thấp nhất trong các ngành ở mức bình quân 6,7%

trong năm 2020 với kỳ hạn bình quân 4,5 năm. Xét riêng ngành BĐS – ngành có giá

trị phát hành lớn nhất trong năm - có lãi suất trái phiếu bình quân đã tăng gần 210

điểm cơ bản lên mức bình quân 10,5% và với kỳ hạn trái phiếu được kéo dài lên mức

3,8 năm trong năm 2020.

2.2.4. Cơ sở Tổ chức phát hành và Nhà đầu tư

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp đang tài trợ vốn trong các ngành ngân hàng,

tài chính, và bất động sản là nhiều nhất (tổng của các ngành này chiếm hơn 60% tổng

giá trị trái phiếu doanh nghiệp đã phát hành năm 2020). Điều này phản ánh dòng vốn

bổ sung vào thị trường qua kênh huy động trái phiếu doanh nghiệp phần lớn đầu tư

các ngành nghề ngân hàng và bất động sản. Việc kinh doanh, đầu tư bất động sản thu

hút lượng vốn lớn là bởi khả năng sinh lời quá lớn của nó trong giai đoạn này. Tuy

nhiên hệ lụy khi phát triển kinh tế dựa vào bất động sản cũng cũng đưa tới nguy cơ

gặp rủi ro do chưa đẩy mạnh đầu tư sản xuất, được coi là nền móng cho phát triển

bền vững trong dài hạn.

Bảng 2.4 Cơ cấu phát hành theo loại hình doanh nghiệp năm 2020 HNX

Loại hình doanh nghiệp Giá trị phát hành Tỷ trọng

(tỷ đồng)

1 - Tổ chức tín dụng 104.400 34,5%

2 - Chứng khoán 5.107 1,7%

3 - Bất động sản 80.258 26,5%

4 - Dịch vụ 29.793 9,9%

5 - Xây dựng 13.178 4,4%

6 - Khác 34.280 11,3%

7 - Sản xuất 8.983 3,0%

26.465 8,7% 8 - Tổ chức tín dụng phi ngân hàng

Tổng 302.465 100%

Nguồn: Tổng hợp bản tin phát hành TPDN (HNX, 2020)

NĐT cá nhân dù đang tăng lên tuy nhiên các Ngân hàng vẫn là nhà đầu tư Trái

phiếu doanh nghiệp chính. Sau khi thực hiện đối chiếu giữa giá trị lưu hành TPDN

và giá trị danh mục sở hữu TPDN của các ngân hàng và công ty chứng khoán thông

qua ước tính từ BCTC của 29 ngân hàng (chiếm 86% dư nợ toàn hệ thống) và 24

công ty chứng khoán (chiếm 80% tổng tài sản của ngành Chứng khoán). Một thực tế

là mặc dù tín dụng ngân hàng có xu hướng giảm cho các nhóm khách hàng là đơn vị

phát hành trái phiếu nhưng các ngân hàng lại là đơn vị chính hiện đang sở hữu các

trái phiếu này. Tính đến cuối 2020, các ngân hàng đang sở hữu 71,5% tổng giá trị

TPDN đang lưu hành. Các ngân hàng có dư nợ TPDN của các tổ chức tín dụng là các

ngân hàng thương mại cổ phần nhà nước, trong đó nổi bật là Vietcombank và

Vietinbank. Trong khi đó, nhóm ngân hàng tư nhân chủ yếu nắm giữ TPDN của doanh

nghiệp phi tài chính Techcombank, VPBank và Sacombank.

Hình 2.3 Thống kê nhà đầu tư TPDN

Nguồn: Tổng hợp từ BCTC Ngân hàng và CTCK niêm yết

Việc công bố thông tin về nhà đầu tư chỉ được thực hiện đến tháng 7/2020 do

HNX không có yêu cầu bắt buộc kể từ ngày 28/7/2020 theo Quyết định 384/QĐ-

SGDHN. Mặc dù không có số liệu cập nhật cho cả năm do những thay đổi về quy

định công bố thông tin, sự tham gia của nhà đầu tư cá nhân vào thị trường TPDN

cũng tăng lên đáng kể trong năm 2020 trong bối cảnh lãi suất tiền gửi ở mức thấp.

Tính đến cuối tháng 7 năm 2020, các nhà đầu tư cá nhân chiếm 13% giá trị trên thị

trường sơ cấp, tăng tỷ trọng gần gấp đôi so với năm 2019.

Điểm cần lưu ý là số liệu này được kê khai trên thị trường sơ cấp và do đó trên

thực tế, mức độ tham gia của nhà đầu tư cá nhân có thể cao hơn nhiều do các TPDN

có thể được phát hành theo các đợt riêng lẻ trước khi phân phối lại trên thị trường thứ

cấp bởi ngân hàng và công ty chứng khoán.

Với mặt bằng lãi suất tiền gửi duy trì ở mức thấp, các nhà đầu tư cá nhân vẫn sẽ

tham gia tích cực trên thị trường TPDN. Tuy nhiên, các thay đổi về khung pháp lý (ví

dụ: Nghị định 153/2020 quy định chỉ nhà đầu tư chuyên nghiệp mới được tham gia

mua trái phiếu) sẽ hạn chế sự tham gia của nhà đầu tư cá nhân vào các trái phiếu phát

hành riêng lẻ, thay vào đó họ sẽ tích cực hơn ở các trái phiếu phát hành ra công chúng.

Hình 2.4 Thống kê nhà đầu tư TPDN thông qua thông tin công bố

Nguồn: Tổng hợp công bố kết quả phát hành trái phiếu (website HNX)

2.2.5. Cơ sở hạ tầng phục vụ thị trường

Như đã đề cập qua, các giao dịch trái phiếu doanh nghiệp trên thị trường thực

hiện thông qua 3 hình thức chính: (i) niêm yết trên HSX; (ii) nền tảng giao dịch của

các đơn vị phân phối; và (iii) thỏa thuận trực tiếp giữa các nhà đầu tư trên thị trường

OTC.

Do tỷ trọng của các đợt phát hành riêng lẻ, giao dịch thỏa thuận trực tiếp giữa

các nhà đầu tư đang chiếm phần lớn thị trường, vì thế đây cũng chính là lý do dẫn

đến hạ tầng phục vụ giao dịch trái phiếu doanh nghiệp của Cơ quan quản lý Nhà nước

chưa được chú trọng. Các thành phần của thị trường bao gồm các tổ chức phân phối,

đầu tư trái phiếu thường sẽ tự xây dựng hệ thống giao dịch riêng để tự đảm bảo nhu

cầu phát triển.

2.3. Đánh giá thực trạng phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt

Nam

2.3.1. Những kết quả đạt được

Khuôn khổ pháp lý về trái phiếu đã và đang được hoàn thiện

Bên cạnh Luật doanh nghiệp, Luật chứng khoán, Chính phủ đã có Nghị định số

153/2020/ NĐ-CP và Nghị định 155/2020/ NĐ-CP sẽ có hiệu lực vào tháng 1/1/2021

được ban hành tạo nhiều cơ hội cho các doanh nghiệp tham gia thị trường trái phiếu.

Thông qua Nghị định 153/2020/ NĐ-CP, các doanh nghiệp được phát hành trái phiếu

riêng lẻ ra thị trường; Ngày 26/9/2014, Chính phủ ban hành Nghị định số

88/2014/NĐ-CP quy định về dịch vụ xếp hạng tín nhiệm, Nghị định này có hiệu lực

thi hành nhằm tạo khuôn khổ pháp lý cho việc hình thành và hoạt động của công ty

xếp hạng tín nhiệm tại Việt Nam. Ngày 17/4/2015, Thủ tướng Chính phủ ký ban hành

Quyết định số 507/QĐ-TTg phê duyệt quy hoạch phát triển dịch vụ xếp hạng tín

nhiệm đến năm 2020 và tầm nhìn đến 2030. Việc điều chỉnh các nghị định được hoàn

tất trong quãng thời gian qua đã tạo hành lang pháp lý cho các doanh nghiệp phát

hành TPDN trong thời gian qua.

Từng bước phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam

Thứ nhất, phát hành trái phiếu đã trở thành một kênh huy động vốn lâu dài, ổn

định cho doanh nghiệp

Mặc dù thị trường trái phiếu vẫn thiếu bóng dáng các doanh nghiệp vừa và nhỏ,

nhưng với sự gia tăng lượng trái phiếu của những công ty, tập đoàn kinh tế lớn có thể

được xem là thành tích trong thời gian qua. Những đợt phát hành hàng nghìn tỷ đồng

từ các doanh nghiệp đã cho thấy thị trường trái phiếu đang dần thu hút được sự quan

tâm của các chủ thể trong nền kinh tế. Đặc biệt trong giai đoạn nền kinh tế gặp khó

khăn như hiện nay, nguồn vốn từ trái phiếu được đánh giá là ổn định, an toàn đối với

doanh nghiệp phát hành.

Thứ hai, TPDN là lựa chọn mới cho nhà đầu tư nhằm bảo toàn vốn và tạo khả

năng sinh lời

Trong giai đoạn nền kinh tế thế giới và trong nước đang gặp nhiều khó khăn, thị

trường cổ phiếu có nhiều biến động mạnh thì TPDN đã thu hút được sự quan tâm của

nhiều nhà đầu tư nhờ tính tương đối ổn định từ lợi tức trái phiếu. Những đợt phát

hành thành công của các doanh nghiệp lớn đã cho thấy nhà đầu tư đang đầu tư ngày

càng nhiều hơn cho TPDN. Sự xuất hiện của các đợt phát hành lớn cũng làm sôi động

thị trường trái phiếu doanh nghiệp hơn.

Tính trong 9 tháng năm 2020 có 23,5 nghìn tỷ TPDN được phát hành ra công

chúng gồm: 10 nghìn tỷ đồng của CTCP Tập đoàn Masan phát hành vào tháng 3, 5

và 6/2020; 9,46 nghìn tỷ đồng của Vietinbank vào tháng 7 và 9/2020; 2 nghìn tỷ của

Vincom Retail vào tháng 8; và 2 nghìn tỷ của Công ty TNHH Khai thác và chế biến

Khoáng sản Núi Pháo vào tháng 7/2020. Trái phiếu phát hành riêng lẻ chiếm tới 94%

tổng TPDN phát hành trong 9 tháng. Đối với các doanh nghiệp bất động sản, luôn là

các tổ chức phát hành nhiều nhất, một số công ty đã có dư nợ trái phiếu hơn 10.000

tỷ đồng (Công ty Vinhomes 12.000 tỷ đồng, Saigon Glory 10.000 tỷ đồng).

Thứ ba, thị trường chứng khoán ngày càng hoàn thiện tạo điều kiện thị trường

TPDN phát triển

Về cơ bản, Việt Nam đã tạo lập được một thị trường chứng khoán thông qua

việc thành lập HNX và HOSE. Trung tâm Lưu ký chứng khoán đi vào hoạt động ngày

01/05/2006 với nhiệm vụ tiếp nhận đăng ký, lưu ký và thanh toán bù trừ từ Trung tâm

Giao dịch chứng khoán đã hoàn thiện cấu trúc hạ tầng của thị trường chứng khoán

nói chung và thị trường trái phiếu nói riêng. Tính đến 2019, Trung tâm lưu ký chứng

khoán đã nhận lưu ký cho số mã trái phiếu là 523 mã, bao gồm 492 mã trái phiếu

chính phủ/trái phiếu được chính phủ bảo lãnh/trái phiếu chính quyền địa phương, 4

mã trái phiếu ngoại tệ, 27 mã trái phiếu doanh nghiệp. Hoạt động của Trung tâm lưu

ký giúp đảm bảo tính đồng bộ, an toàn, tiết kiệm trong vận hành hệ thống thanh toán

bù trừ, quản lý và lưu ký chứng khoán.

Trong năm 2014, các tổ chức kinh doanh chứng khoán tiếp tục được tái cơ cấu,

hợp nhất, sát nhập để tăng năng lực hoạt động, tăng quy mô vốn, quản trị doanh

nghiệp và khả năng kiểm soát rủi ro. Hoạt động tái cấu trúc các tổ chức kinh doanh

chứng khoán được thực hiện theo lộ trình, không làm xáo trộn thị trường và tuân thủ

quy định của pháp luật. Thông qua tái cấu trúc đã giảm số lượng và nâng cao chất

lượng hoạt động của công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ, số lượng công ty

chứng khoán giảm từ 105 xuống 85 công ty, số lượng công ty quản lý quỹ giảm từ 49

xuống 43 công ty; thay thế các quỹ đầu tư hoạt động theo dạng quỹ đóng, quỹ thành

viên bằng các quỹ mở hoạt động linh hoạt hơn và có cơ chế bảo vệ nhà đầu tư tốt

hơn.

Các công ty này không ngừng nâng cao năng lực chuyên môn, năng lực tài chính

và khả năng cạnh tranh để tìm được chỗ đứng trên thị trường. Các dịch vụ chăm sóc

khách hàng không ngừng gia tăng về số lượng và chất lượng (giảm phí giao dịch, đặt

lệnh trực tuyến, tư vấn qua điện thoại, giao lưu với các chuyên gia…) đã giúp nhà

đầu tư tiếp cận dễ dàng hơn với thị trường TPDN. Bên cạnh đó, hệ thống các quỹ đầu

tư, quỹ bảo hiểm, ngân hàng thương mại cũng đóng vai trò tích cực trong phát triển

thị trường trái phiếu Việt Nam thời gian qua.

2.3.2. Những hạn chế của thị trường trái phiếu doanh nghiệp

 Cơ sở hạ tầng chưa đáp ứng được nhu cầu giao dịch của nhà đầu tư

Số lượng TPDN được niêm yết hiện nay rất hạn chế, nghĩa là các giao dịch trái

phiếu chủ yếu diễn ra trên thị trường OTC (tại Việt Nam chính xác hơn là thị trường

tự do hay thị trường “chợ đen”). Các giao dịch này thường khó kiểm soát bởi các lý

do sau đây:

Thứ nhất, Nhà nước chưa có cơ chế đầy đủ đối với các giao dịch OTC, chủ yếu

là thực hiện dựa vào những quy định do tổ chức phát hành đưa ra.

Thứ hai, giao dịch trái phiếu thường có giá trị lớn nên chủ yếu được thực hiện

thông qua phương thức thỏa thuận. Các giao dịch OTC được diễn ra dưới nhiều hình

thức như: nhà đầu tư rao mua - bán trên các diễn đàn chứng khoán, gặp gỡ trực tiếp

để thỏa thuận, giao dịch thông qua trung gian môi giới (cá nhân hoặc công ty chứng

khoán)…

Trong khi đó, thị trường OTC theo đúng nghĩa ở Việt Nam mới chỉ lên kế hoạch

phát triển của Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội và dự kiến trong năm 2021 thị

trường thứ cấp giao dịch trái phiếu riêng lẻ dành cho nhà đầu tư chứng khoán chuyên

nghiệp sẽ ra đời. Như vậy trong giai đoạn hiện tại, nhà đầu tư sẽ gặp nhiều khó khăn

khi phát sinh nhu cầu mua - bán thực sự đối với các loại trái phiếu chưa niêm yết trên

thị trường tập trung.

Hạ tầng công nghệ hiện hành đối với thị trường cũng là yếu tố quan trọng đối

với phương án phát triển thị trường sau này. Theo thông lệ quốc tế, để phát triển thị

trường một cách hoàn chỉnh cần một số các điều kiện nhất định. Đối với thị trường

Việt Nam, thị trường TPDN có một ưu điểm là có thể kế thừa một phần kinh nghiệm

và hạ tầng của thị trường TPCP đã phát triển tương đối hoàn chỉnh. Bảng sau đây

tổng hợp thông tin về các hệ thống CNTT liên quan đến TPDN có so sánh với các hệ

thống CNTT thường thấy trên thị trường khu vực:

Bảng 2.5 Các hệ thống CNTT liên quan đến TPDN

TT Các hệ thống theo Thực trạng Việt Nam

thông lệ Trái phiếu doanh nghiệp Trái phiếu chính phủ

1 Hệ thống đăng ký phát Chưa có TPCP không cần thủ

tục đăng ký phát hành hành/ cấp phép phát

hành (UBCK, Ủy ban

giám quản tài chính)

2 Hệ thống đấu thầu tiêu Chưa có Hệ thống đấu thầu tiêu

chuẩn của HNX chuẩn hoặc hệ thống hỗ

trợ khảo sát phát hành

Bond building (Sở, Hiệp

hội)

3 Hệ thống cấp mã ISIN Chưa có Công cụ khai thác nội

trực tuyến (Sở hoặc bộ của VSD

Trung tâm lưu ký)

4 Hệ thống niêm yết thông Chưa có Hệ thống Infobond của

tin trái phiếu (Sở) HNX (đang xây dựng chuyên

trang thông tin trái phiếu,

sẽ tạo cơ sở cho hệ thống

niêm yết thông tin)

5 Hệ thống thỏa thuận Các hệ thống như Reuter, Các hệ thống như

giao dịch OTC (theo mô Bloombeg có thể được sử Reuter, Bloombeg có

hình Interdealer là chủ dụng như công cụ thay thể được sử dụng. Hệ

thế. Tuy nhiên ít phát huy thống của HNX có hỗ

đạo) hiệu quả với TPDN trợ các chức năng của

OTC

6 Hệ thống giao dịch tại TPDN được giao dịch Hệ thống giao dịch

Sở (theo mô hình Multi- trên hệ thống cổ phiếu TPCP chuyên biệt tại

dealer là chủ đạo) HNX

7 Hệ thống thanh toán Đối với TP niêm yết: Có đầy đủ theo DVP 1. Chưa

thanh toán tiền qua NHNN; Gateway tích hợp

chuẩn thanh toán ISO 15022, mới đang thử nghiệm

(thấp hơn khuyến nghị của ABMF là ISO 20022)

Đối với TP chưa niêm yết: Thanh toán trực tiếp tại

TCPH hoặc đại lý chuyển nhượng.

8 Hệ thống thông tin định Không có đường cong lợi Đường cong lợi suất

giá trái phiếu suất hay chỉ số TPDN; TPCP;

Không có bảng định giá Chỉ số trái phiếu;

TPDN được ghi nhận Có bảng định giá toàn

bộ TPCP trên đường

cong lợi suất TPCP

Tại HNX

8 Hệ thống thông tin cấp Thông tin về phát hành Hiện tại TPCP đấu

quốc gia về TPDN TPDN hiện được thống thầu, niêm yết, giao

kê bán thủ công tại Vụ dịch tại HNX.

Quản lý phát hành

UBCKNN và Vụ Tài

chính Ngân hàng - BTC

Nguồn: Tài liệu hướng dẫn thủ tục Hạ tầng CNTT (HNX)

 Tính thanh khoản của thị trường trái phiếu doanh nghiệp còn thấp

Tính thanh khoản của TPDN thể hiện sự dễ dàng chuyển đổi từ nhà đầu tư này

sang nhà đầu tư khác, điều này đòi hỏi nhiều nhà đầu tư tham gia vào thị trường

TPDN. Trong khi đó thì TPDN còn chưa thực sự hấp dẫn do:

Thứ nhất, trái phiếu có lãi suất cố định, giá ít biến động nên các nhà đầu tư cá

nhân không thấy hấp dẫn khi nắm giữ trái phiếu, mà họ sẽ đầu tư vào các loại chứng

khoán khác, do vậy, việc mua đi bán lại các trái phiếu sẽ không được như mong đợi.

Hoặc là các nhà đầu tư sẽ đầu tư vào các trái phiếu có lãi suất cao hẳn và nắm giữ đến

khi đáo hạn.

Thứ hai, các nhà đầu tư tổ chức là các tổ chức như ngân hàng, các công ty bảo

hiểm hay các doanh nghiệp lớn. Họ nắm giữ trái phiếu nhằm mục đích quản lý danh

mục chứ không phải nhằm mục đích lợi nhuận. Chính vì thế, các giao dịch thứ cấp

TPDN rất ít, mà chủ yếu là trái phiếu Chính phủ. Tại một số ngân hàng hiện nay tỷ

trọng đầu tư vào TPDN thậm chí chiếm trên 90% cơ cấu chứng khoán đầu tư. Ngân

hàng mua TPDN vì lãi suất trái phiếu hấp dẫn, biên độ biến động lớn. Nhưng thực tế,

đây cũng là hình thức cho vay vốn, thậm chí là một cách để tránh giới hạn tín dụng.

Do đó, nhất là đối với các TPDN chưa niêm yết chính thức trên sàn thì các nhà

đầu tư nắm giữ cho đến ngày đáo hạn như là khoản cho vay đối với doanh nghiệp nên

tính thanh khoản của TPDN rất thấp. Do vậy để tăng thanh khoản cho TPDN cũng

cần phải hình thành các cơ cấu trung gian như lập các quỹ đầu tư trái phiếu dạng mở,

tạo các sản phẩm phái sinh trên trái phiếu.

Thứ ba, cấu trúc sản phẩm TPDN hạn chế về kỳ hạn và các loại lãi suất, trái

phiếu chuyển đổi thu hút nhà đầu tư nhưng thông tin cũng chưa được minh bạch nên

gây thiệt hại cho nhà đầu tư cụ thể như trường hợp trái phiếu chuyển đổi của

Vietcombank không có giá chuyển đổi, tỷ lệ chuyển đổi và thời hạn chuyển đổi hay

trái phiếu chuyển đổi của SSI đã không có điều khoản chống phát hành thêm cổ phiếu

làm loãng giá trị trái phiếu chuyển đổi v.v…

 Thời gian đáo hạn của trái phiếu doanh nghiệp chủ yếu là ngắn hạn đến

trung hạn

Mục đích của doanh nghiệp khi phát hành trái phiếu là huy động được nguồn

vốn trung và dài hạn để phục vụ cho những dự án kinh doanh lâu dài (từ 5 đến 20

năm). Tuy nhiên thực tế ở Việt Nam, các doanh nghiệp thường phát hành trái phiếu

có thời hạn ngắn, phổ biến là từ 3 đến 5 năm. Nguyên do là các tổ chức phát hành đa

phần sử dụng tiền đầu tư thực hiện các dự án bất động sản.

Thời hạn của TPDN đa phần là ngắn hạn có nguyên nhân xuất phát từ cả hai

phía nhà đầu tư và doanh nghiệp phát hành.

 Đối với nhà đầu tư, họ thường có tâm lý đầu tư ngắn hạn, khi cần có thể

dễ dàng rút vốn và do đó trái phiếu ngắn hạn được ưu tiên lựa chọn.

 Đối với doanh nghiệp, do trái phiếu ngắn hạn được nhà đầu tư xem là độ

rủi ro thấp hơn nên dễ dàng phát hành hơn, điều này đồng nghĩa với chi phí sử dụng

vốn cũng thấp hơn so với phát hành trái phiếu dài hạn.

Bảng 2.6 Cơ cấu kỳ hạn của TPDN phát hành năm 2020 trên HNX

Kỳ hạn Giá trị phát hành Tỷ trọng

Dưới 3 năm 182.521 60,34%

Từ 3 đến 5 năm 58.168 19,23%

Từ 5 đến 10 năm 53.269 17,61%

Trên 10 năm 8.507 2,81%

Tổng 302.465 100,00%

Nguồn: Tổng hợp các bản tin phát hành TPDN trong năm 2020 (HNX)

Tuy nhiên, doanh nghiệp phát hành trái phiếu là để huy động vốn cho dự án dài

hạn. Nghĩa là khi phát hành trái phiếu ngắn và trung hạn nhưng lại sử dụng vốn thu

được cho dự án dài hạn, doanh nghiệp phải đối mặt với rủi ro tài chính trong tương

lai nếu quản lý không tốt dòng tiền, phải thanh toán nợ gốc khi dự án chưa sinh lời

làm hiệu quả sử dụng vốn thấp. Hạn chế này đã làm cho doanh nghiệp chưa thực sự

coi trọng công cụ trái phiếu để huy động vốn.

Đến đây chúng ta thấy xuất hiện vai trò của tổ chức định mức tín nhiệm và nhà

tạo lập thị trường. Những chủ thể này có thể giúp doanh nghiệp phát hành được trái

phiếu dài hạn, tạo ra nguồn vốn lâu dài và ổn định để phục vụ cho những kế hoạch

lớn. Trong trường hợp xảy ra biến cố bất lợi trong kinh doanh thì nhờ thời hạn dài,

doanh nghiệp sẽ có đủ thời gian để sửa chữa sai lầm, khắc phục hậu quả nhằm đảm

bảo nguồn thanh toán cho trái phiếu đáo hạn (đồng nghĩa với lợi ích của nhà đầu tư

được đảm bảo trong dài hạn). Ngược lại, với trái phiếu ngắn hạn, doanh nghiệp có

thể không kịp trở tay để khắc phục hậu quả, nguy cơ đối mặt với vỡ nợ là rất lớn.

2.3.3. Nguyên nhân của các hạn chế

 Cơ sở pháp lý còn chưa đồng bộ và hoàn thiện

Trong thời gian qua Nhà nước đã nỗ lực hoàn thiện môi trường pháp lý nhằm

thúc đẩy sự phát triển của thị trường TPDN, nhưng bên cạnh đó còn một số hạn chế

đó là: chưa phát huy hết được tính hiệu lực và hiệu quả còn thấp, không ít trường hợp

mâu thuẫn và chưa phù hợp với thực tế và khó hướng dẫn thực hiện. Các Nghị định

số 90/2011/NĐ-CP, sau đó là nghị định số 163/2018/NĐ-CP, Nghị định 81/2020/NĐ-

CP sửa đổi ban hành trong năm 2018, 2020 quy định tương đối chặt chẽ đối với việc

phát hành trái phiếu riêng lẻ so với phát hành ra công chúng nên doanh nghiệp cũng

gặp không ít khó khăn khi huy động vốn. Trong khi doanh nghiệp gặp khó khăn trong

tìm kiếm vốn qua hệ thống tín dụng do lãi suất tăng cao, thì tình trạng tương tự khi

tìm vốn qua thị trường chứng khoán.

Nghị định 81 đã điều chỉnh các điều kiện phát hành TPDN theo hướng chặt chẽ

hơn. Việc phát hành TPDN sẽ phải thực hiện tốt yêu cầu về minh bạch thông tin.

Doanh nghiệp sẽ phải cân nhắc kỹ lưỡng kế hoạch phát hành về cả về quy mô và thời

gian. Chi phí phát hành cũng có thể gia tăng do đòi hỏi từ thuê tư vấn phát hành…

Đối với nhà đầu tư cá nhân, hiện cả Luật chứng khoán năm 2019 và Luật doanh

nghiệp năm 2020 (cả hai luật này đều hiệu lực từ 1/1/2021) đều không cho phép đối

tượng này tham gia mua, chuyển nhượng TPDN phát hành riêng lẻ. Theo đó, có khá

nhiều thay đổi trong một thời gian ngắn, đòi hỏi cơ quan quản lý cần có phương án

phù hợp, tránh gây tâm lý xáo trộn trên thị trường. Đây chỉ mới là giải pháp tạm thời

trong bối cảnh thị trường tăng trưởng nóng. Hầu hết các nhà đầu tư nhỏ lẻ tại Việt

Nam chưa có các kiến thức cơ bản về tài chính doanh nghiệp, thị trường chứng

khoán… mà thường chỉ tham gia thị trường trên cơ sở được chào mua với lãi suất hấp

dẫn. Vì vậy cũng có khả năng dẫn đến hệ lụy không đáng có cho các nhà đầu tư, việc

quy định nhà đầu tư phải là chuyên nghiệp là giải pháp hiệu quả để ngăn chặn tình

trạng này.

Đáng chú ý, kể từ khi Nghị định 81 có hiệu lực từ 1/9/2020, tổng khối lượng

phát hành trái phiếu doanh nghiệp trên thị trường đã giảm mạnh. Trên quan điểm

doanh nghiệp, với các quy định siết chặt phát hành trái phiếu doanh nghiệp trong

Nghị định 81 sẽ ngăn cản sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp cũng

như ảnh hưởng đáng kể đến việc huy động vốn của doanh nghiệp trong bối cảnh tiếp

cận vốn từ ngân hàng vẫn còn nhiều thủ tục khó khăn. Trái lại về mặt tích cực, những

rủi ro mà cơ quan quản lý nhà nước lo ngại sẽ được kiểm chế, cơ quan soạn thảo đã

cân nhắc giữa rủi ro và tính ổn định của thị trường.

Sau khi Nghị định 153/2020/NĐ-CP hay Nghị định 155/2020/NĐ-CP có hiệu

lực vào đầu năm 2021, các đơn vị quản lý nhà nước vẫn cần theo dõi xu hướng của

thị trường để kịp thời điều chỉnh các quy định cho phù hợp và tạo điều kiện thuận lợi

cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp vừa bắt đầu phát triển mạnh mẽ.

Trái phiếu doanh nghiệp khi phát hành ra thị trường phụ thuộc rất nhiều vào hệ

số tín nhiệm của doanh nghiệp, đặc biệt là đối với doanh nghiệp vừa và nhỏ. Hơn

nữa, trong giai đoạn hội nhập kinh tế thế giới hiện nay, việc xây dựng một hệ thống

định mức tín nhiệm theo chuẩn mực quốc tế là yêu cầu không thể bỏ qua. Mặc dù

khung pháp lý về định mức tín nhiệm ngày càng được hoàn thiện: ngày 26/9/2014,

Chính phủ ban hành Nghị định số 88/2014/NĐ-CP quy định về dịch vụ xếp hạng tín

nhiệm, Nghị định này có hiệu lực thi hành nhằm tạo khuôn khổ pháp lý cho việc hình

thành và hoạt động của công ty xếp hạng tín nhiệm tại Việt Nam. Ngày 17/4/2015,

Thủ tướng Chính phủ ký ban hành Quyết định số 507/QĐ-TTg phê duyệt quy hoạch

phát triển dịch vụ xếp hạng tín nhiệm đến năm 2020 và tầm nhìn đến 2030. Thông tư

số 99/2015/TT-BTC hướng dẫn về việc phát hành trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh

thay thế Thông tư số 34/2012/TT-BTC và Thông tư số 167/2013/TT-BTC. Tuy nhiên,

các chính sách này vẫn chưa có đủ thời gian đi vào thực tế, đồng thời năng lực hiện

nay của các doanh nghiệp Việt Nam vẫn chưa đủ để thành lập theo các điều kiện đặt

ra của Nghị định.

 Chủ thể phát hành trái phiếu doanh nghiệp chưa đa dạng

Trái phiếu của những doanh nghiệp thường có lợi thế hơn các doanh nghiệp

ngoài quốc doanh ở chỗ những trái phiếu này luôn có sự đảm bảo thanh toán từ Ngân

sách Nhà nước. Chính nhờ lợi thế này, một lượng lớn TPDN được phát hành trong

thời gian từ khi thị trường được tạo lập là của doanh nghiệp nhà nước và ngân hàng

thương mại phát hành. Điều này dẫn tới thời gian ban đầu nguồn cung cho thị trường

TPDN chưa được đa dạng, chưa đáp ứng được yêu cầu của của các nhà đầu tư trong

việc đa dạng hóa danh mục đầu tư, phân tán rủi ro. Các doanh nghiệp vừa và nhỏ

chưa thực sự quan tâm đến việc huy động từ nguồn vốn này mà vẫn dựa chủ yếu vào

nguồn vốn từ vay ngân hàng một phần vì bản thân các doanh nghiệp huy động số vốn

nhỏ thì việc huy động qua kênh này là không phù hợp vì như vậy tỷ lệ chi phí sẽ lớn

nếu phát hành số lượng vốn nhỏ, khả năng phát hành cũng không cao do nguồn lực

nhỏ, không được sự đảm bảo của các tổ chức tín nhiệm cũng như uy tín để phát hành

TPDN…. Đây chính là yếu tố dẫn đến sự chưa phát triển của thị trường TPDN Việt

Nam trong thời gian qua. Các nhà đầu tư cá nhân chưa có sự hiểu biết và phân tích

đầy đủ thị trường

Trong thời gian vừa qua các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán chủ yếu là

theo yếu tố tâm lý số đông, nhiều nhà đầu tư không có sự hiểu biết đầu tư theo một

số các nhà đầu tư khác (hiện có khoảng 90% là nhà đầu tư nhỏ lẻ và 10% là nhà đầu

tư có tổ chức). Họ tham gia mua bán cổ phiếu, trái phiếu mà chưa thực sự quan tâm

đến kết quả kinh doanh của đơn vị phát hành. Vấn đề thứ hai là tâm lý mua và giữ

trái phiếu đến khi đáo hạn của nhà đầu tư. Hầu hết những trái chủ ở Việt Nam mua

trái phiếu không phải để bán lại trên thị trường thứ cấp nhằm kiếm lời từ chênh lệch

giá. Điều mà họ quan tâm là nếu giữ trái phiếu của một doanh nghiệp lớn, họ hy vọng

sẽ được hưởng lãi trái phiếu và những quyền lợi nhất định đối với cổ phiếu mà doanh

nghiệp đó sẽ phát hành trong tương lai nếu có. Như vậy, trái phiếu ngoài việc cung

cấp nguồn thu nhập ổn định cho trái chủ, nó còn là là một công cụ trung gian để đưa

nhà đầu tư hướng tới cái đích cuối cùng là cổ phiếu doanh nghiệp. Đây là một trong

những nguyên nhân phần nào khiến cho giao dịch TPDN trở nên kém sôi động trong

thời gian qua.

Chính vì những yếu tố này nên trái phiếu của các doanh nghiệp vừa và nhỏ mặc

dù có kết quả kinh doanh tốt nhưng vẫn không được các nhà đầu tư. Nguyên nhân

một phần là do trình độ, nhận thức của bản thân các nhà đầu tư nhưng một phần cũng

bởi họ không có những luồng thông tin chính thống (chẳng hạn từ các công ty định

mức tín nhiệm hay các công ty kiểm toán có uy tín) của những doanh nghiệp vừa và

nhỏ để đưa ra những quyết định bỏ vốn hợp lý. Trong khi đó, luồng thông tin chính

thống phải đến đồng thời từ hai nguồn: bản thân doanh nghiệp (có sự tham gia của

đơn vị kiểm toán) và các công ty định mức tín nhiệm lại không có nhiều, hoặc nhiều

nhà đầu tư không có khả năng tiếp cận.

 Thiếu các tổ chức định mức tín nhiệm

Thiếu các tổ chức định mức tín nhiệm được xem là rào cản lớn của những doanh

nghiệp vừa và nhỏ khi muốn tiếp cận với thị trường trái phiếu. Hệ số tín nhiệm của

doanh nghiệp phản ánh những đánh giá hiện thời về năng lực thanh toán vốn vay và

tiền lãi theo kỳ hạn đã cam kết của chủ thể phát hành trái phiếu. Hệ số này giúp nhà

đầu tư nắm được tình trạng của tổ chức phát hành để từ đó lựa chọn khi đầu tư trái

phiếu một cách phù hợp với nhu cầu bản thân.

Không chỉ đối với những doanh nghiệp vừa và nhỏ, mà cả những doanh nghiệp

lớn cũng coi hệ số tín nhiệm là chìa khóa quan trọng quyết định sự thành công của

những đợt phát hành trái phiếu. Nhà đầu tư luôn quan tâm đến khả năng thanh toán

nợ của tổ chức phát hành khi trái phiếu đáo hạn, và hệ số tín nhiệm là cơ sở để đưa

ra quyết định đầu tư vốn. Tính đến nay, số lượng doanh nghiệp được đánh giá định

mức tín nhiệm chỉ rất hạn chế, nhà đầu tư thường chỉ biết được các mức đánh giá từ

các tổ chức nước ngoài đối với các doanh nghiệp phát hành trái phiếu quốc tế hoặc

các ngân hàng thương mại. Các mức điểm đánh giá của các tổ chức còn được nhiều

nhà đầu tư cho là không hợp lý đối với thị trường Việt Nam.

Hiện tại, Việt Nam mới có 2 công ty xếp hạng tín nhiệm được cấp phép cung

cấp dịch vụ xếp hạng tín nhiệm là FinnGroup và Sài Gòn Thịnh Phát. Theo quy hoạch

trong 10 năm tới, cả thị trường cũng chỉ có tối đa 5 công ty xếp hạng tín nhiệm.. Các

đơn vị này vẫn chưa phải là tổ chức đánh giá định mức tín nhiệm theo đúng nghĩa bởi

hoạt động chính vẫn chỉ là cung cấp các thông tin có liên quan tới các doanh nghiệp

mà chưa thực hiện nghiệp vụ đánh giá định mức tín nhiệm theo chuẩn mực quốc tế.

Hiện nay, Hiệp hội trái phiếu (VBMA) cũng đang tiến hành các thủ tục để tiến hành

thành lập công ty xếp hạng tín nhiệm tuy nhiên chưa thấy dấu hiệu khả quan nào..

Cũng vì sự hạn chế của các tổ chức định mức tín nhiệm ở Việt Nam (cả về số

lượng và chất lượng), nhà đầu tư chủ yếu vẫn phải tham khảo thông tin của doanh

nghiệp từ những báo cáo tài chính đã được kiểm toán. Trong khi đó các công ty kiểm

toán Việt Nam đến nay chỉ có chức năng xác nhận thông tin tài chính, kế toán của

đơn vị là phù hợp với chuẩn mực, chế độ mà không đưa ra bình luận về năng lực tài

chính. Nghĩa là nhà đầu tư phải tự tìm hiểu dựa vào những kiến thức thu thập được,

điều này khiến cho rủi ro đối với quyết định đầu tư bị đẩy lên cao nếu như nhà đầu tư

không có nhiều hiểu biết về lĩnh vực tài chính.

Về mặt thể chế, Việt Nam hiện chưa có một khung pháp lý, chuẩn mực nào về

xếp hạng tín dụng hay xếp hạng TPDN. Hai văn bản pháp lý quan trọng nhất cho thị

trường chứng khoán Việt Nam là Luật Chứng khoán và Luật doanh nghiệp chưa đề

cập gì đến định mức tín nhiệm và các vấn đề liên quan. Sự chuẩn bị từ các cơ quan

quản lý Nhà nước vẫn chỉ dừng lại ở giai đoạn “đặt vấn đề” tại các cuộc hội thảo, hội

nghị. Đây đồng thời là khó khăn đối với những tổ chức có ý định tham gia thị trường

xếp hạng tín dụng tại Việt Nam. Một khi yếu tố này còn bị bỏ ngỏ thì hoạt động định

mức tín nhiệm vẫn còn thiếu vắng sự tham gia của các công ty chuyên nghiệp, khả

năng thị trường TPDN ảm đạm vẫn có thể tiếp tục trong thời gian dài.

Về mặt nhận thức: thị trường trái phiếu Việt Nam vẫn còn rất non trẻ, nhà đầu

tư phần lớn không được coi là chuyên nghiệp khi chưa được đào tạo bài bản, kiến

thức còn chắp vá từ nhiều nguồn thông tin đại chúng. Bởi vậy đa số nhà đầu tư Việt

Nam thường dễ dàng chấp nhận những trái phiếu của những doanh nghiệp lớn, có uy

tín (ví dụ như Tập đoàn điện lực Việt Nam, Tổng Công ty Tài chính Dầu khí Việt

Nam, Công ty Chứng khoán Sài gòn, Ngân hàng Á châu…) mà không cần thông qua

đánh giá của tổ chức định mức tín nhiệm. Điều này phản ánh hoạt động đầu tư trái

phiếu ở Việt Nam còn mang nặng “cảm tính”, hệ quả của nó là: với sự thiếu vắng của

tổ chức định mức tín nhiệm, nhà đầu tư chỉ có thể lựa chọn những trái phiếu danh

tiếng, bỏ qua những doanh nghiệp vừa và nhỏ nhằm giảm thiểu rủi ro trong tương lai.

Ở chiều ngược lại, trong thời gian mà lãi suất ngân hàng rất thấp như hiện tại do ảnh

hưởng với dịch COVID 2019, nhu cầu đầu tư sản xuất kinh doanh cũng bị tác động

tiêu cực, thì nhu cầu có một mức lợi nhuận cố định hàng năm ở mức cao như trái

phiếu doanh nghiệp đang là hiện tượng. Tình hình thị trường sôi nổi do các nhà đầu

tư nhỏ lẻ mua trái phiếu doanh nghiệp đem đến mối lo cho cơ quan quản lý về việc

kiểm soát không chặt chẽ có thể gây ra hậu quả khó lường. Việc có một tổ chức đánh

giá các trái phiếu có thể mang đến sự lựa chọn đúng đắn hơn cho nhà đầu tư, hơn là

chỉ nhìn vào lãi suất được hưởng, giảm thiểu rủi ro hệ thống.

 Chưa thực sự có các nhà tạo lập thị trường

Những nhà tạo lập thị trường có tiềm lực nhất bao gồm các ngân hàng thương

mại và các công ty chứng khoán. Vai trò của nhà tạo lập thị trường rất quan trọng đối

với hoạt động của thị trường trái phiếu, thể hiện ở một số khía cạnh sau đây:

Nhà tạo lập thị trường phải là người môi giới và bảo lãnh trái phiếu. Thực chất

các giao dịch trên thị trường là sự gặp gỡ của nhu cầu bán và nhu cầu mua chứng

khoán. Tại những nước có thị trường tài chính phát triển, hoạt động môi giới có vai

trò quyết định đối với các giao dịch trên thị trường. Đó là người kết nối nguồn cung

và cầu chứng khoán, đảm bảo cho các giao dịch diễn ra an toàn, thuận lợi và đáp ứng

tốt nhất yêu cầu của các bên. Nhà môi giới có trách nhiệm tư vấn, định hướng cho

các quyết định của nhà đầu tư nhằm tối đa hóa lợi ích cho khách hàng. Trong khi đó,

các công ty chứng khoán tại Việt Nam được tạm coi là nhà tạo lập thị trường mới chủ

yếu thực hiện môi giới cổ phiếu và chưa thực sự chuyên nghiệp. Bên cạnh công ty

chứng khoán, các ngân hàng thương mại cũng chưa phát huy hết vai trò là nhà môi

giới và bảo lãnh trên thị trường trái phiếu.

Nhà tạo lập thị trường phải là người kinh doanh trái phiếu thực thụ. Khi tham

gia thị trường, những nhà tạo lập thị trường được biết đến là những tổ chức chuyên

môn hóa cao với đội ngũ cán bộ có trình độ và năng lực tài chính dồi dào. Mọi hoạt

động giao dịch của nhà tạo lập thị trường sẽ có vai trò định hướng đối với diễn biến

chung của thị trường trái phiếu. Họ tham gia thị trường như những nhà đầu tư trái

phiếu thực thụ, thực hiện mua khi giá thấp, bán khi giá cao, hưởng lãi khi đáo hạn.

Tuy nhiên, khi thị trường có những biến động bất lợi thì vai trò của nhà tạo lập thị

trường mới thực sự phát huy để giảm bớt áp lực của tình trạng mất cân đối. Ví dụ:

khi lượng cung trái phiếu quá cao trong khi lượng cầu thấp, công ty chứng khoán sẽ

đứng ra gom trái phiếu để điều hòa cung - cầu, đồng thời kích thích nhu cầu mua vào

của những nhà đầu tư khác trên thị trường. Hoạt động này thực sự quan trọng đối với

thị trường chứng khoán còn chịu nhiều ảnh hưởng của yếu tố tâm lý như Việt Nam

hiện nay. Tuy nhiên, hoạt động tự doanh của các công ty chứng khoán Việt Nam vẫn

còn mang nặng tính kinh doanh lãi - lỗ mà chưa phát huy vai trò của nhà tạo lập thị

trường. Nguyên nhân là do năng lực tài chính có hạn, mức độ chuyên nghiệp hóa của

công ty chứng khoán chưa cao và những hạn chế vốn có của thị trường trái phiếu

doanh nghiệp thứ cấp ở Việt Nam.

 Phương thức bảo lãnh chủ yếu thông qua đại lý phát hành

Hầu hết các công ty đều phát hành trái phiếu thông qua một tổ chức làm đại lý

phát hành. Đại lý phát hành được lựa chọn đảm nhận cung cấp dịch vụ tư vấn phát

hành bao gồm bảo lãnh, phát hành và thanh toán theo lãi suất coupon hay theo mệnh

giá. Các công ty chứng khoán là những thành viên chính trên thị trường này, ngoài ra

còn có sự tham gia của các ngân hàng cổ phần, các công ty bảo hiểm hay kiểm toán.

Với những lợi thế về thông tin và đội ngũ nhân viên chuyên nghiệp, họ là những nhà

cung cấp chính của dịch vụ này. Hiện tại, dịch vụ tư vấn bảo lãnh phát hành vẫn là

một trong những dịch vụ còn khá non trẻ ở các công ty chứng khoán, tỷ trọng doanh

thu từ dịch vụ này chỉ chiếm khoảng 5% đến 10% trong tổng doanh thu từ dịch vụ tư

vấn. Các công ty chứng khoán thuộc ngân hàng thường tận dụng hệ thống mạng lưới

chi nhánh và phòng giao dịch trên toàn quốc để làm đại lý phát hành cho doanh

nghiệp, nếu không, các công ty không thể bán trái phiếu với khối lượng lớn. TPDN

là công cụ nợ giúp cho doanh nghiệp có thể huy động vốn từ thị trường tài chính để

đầu tư cho các dự án kinh doanh với độ rủi ro thấp và tính hiệu quả cao.

Kết luận chương 2

Thị trường TPDN là một thị trường có cơ chế hoạt động tương đối phức tạp và

nhạy cảm. Chương này đã tổng hợp, phân tích và đánh giá thực trạng của thị trường

TPDN Việt Nam thời gian qua trên các khía cạnh: về khung pháp lý để phát triển thị

trường TPDN Việt Nam trong giai đoạn 1994-2020 cho thấy về cơ bản trong giai

đoạn vừa qua Nhà nước đã cố gắng tạo ra một khung thể chế nhằm tạo điều kiện cho

thị trường TPDN Việt Nam phát triển như việc ban hành Nghị định số 153/2020/NĐ-

CP thay thế Nghị quy định về việc phát hành TPDN theo hình thức riêng lẻ đã nâng

cao tính tự chủ, tự chịu trách nhiệm của doanh nghiệp trong việc phát hành trái phiếu;

Bảo vệ quyền và lợi ích của nhà đầu tư, tạo điều kiện thuận lợi cho doanh nghiệp chủ

động trong công tác phát hành trái phiếu, giảm thiểu thủ tục hành chính tuy nhiên vẫn

còn một số vấn đề còn tồn tại gây cản trở cho sự phát triển đó là hoạt động phát hành

sơ cấp trên thị trường TPDN ở mức khá thấp với số lượng và khối lượng phát hành

còn hạn chế;… Nguyên nhân của những tồn tại trên có cả nguyên nhân chủ quan và

nguyên nhân khách quan. Với kết quả nghiên cứu của Chương 2 cho thấy thị trường

TPDN của Việt Nam còn nhỏ bé về khối lượng và chất lượng thì vẫn chưa đáp ứng

được nhu cầu của thị trường, hệ thống pháp lý cho phát triển thị trường TPDN vẫn

còn chưa được hoàn thiện. Để phát triển thị trường TPDN Việt nam trong thời gian

tới cần phải triển khai một cách toàn diện các giải pháp, cụ thể được trình bày ở

chương tiếp theo của Luận văn.

CHƯƠNG 3

CHƯƠNG 3: GIẢI PHÁP NHẰM PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU

DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM

3.1. Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam thời gian tới

3.1.1. Xu hướng và cơ hội phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp

 Nhu cầu vốn về trung và dài hạn của thị trường đang rất lớn

Thị trường đang cho thấy nhu cầu vốn trung và dài hạn có xu hướng tập trung

vào các nhóm ngành như Bất động sản, Xây dựng, Điện hay Vật liệu xây dựng khi

mức chi đầu tư mới hàng năm của các doanh nghiệp trong nhóm này lớn và khá ổn

định. Với đặc thù những nhóm ngành này thường yêu cầu mức đầu tư lớn và vòng

đời dự án tương đối dài, nhu cầu vốn trung và dài hạn ở các nhóm ngành này sẽ tiếp

tục ở mức cao trong thời gian tới.

 Nhu cầu tái cấu trúc nợ do ảnh hưởng bởi Covid-19

Trong bối cảnh ảnh hưởng của Covid-19, thị trường cũng chứng kiến nhu cầu

này được tăng mạnh hơn nữa khi rất nhiều doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi dịch bệnh

và ảnh hưởng tiêu cực đến dòng tiền hoạt động ngắn hạn trong khi mô hình kinh

doanh về dài hạn và vị thế của họ vẫn rất tốt. Do đó, nhu cầu tái cấu trúc nợ (tương

tự như việc giãn nợ của kênh tín dụng ngân hàng qua Thông tư 01) sẽ là nhu cầu lớn

của kênh trái phiếu doanh nghiệp.

 Kênh TPDN dần trở thành kênh huy động vốn thay thế

Trong bối cảnh tiêu chuẩn cho vay đang bị thắt chặt, đặc biệt với các ngành bị

hạn chế cấp tín dụng như Bất động sản, BOT giao thông và hạ tầng, và đại đa số các

doanh nghiệp đều không có tài sản thế chấp để có thể vay vốn trực tiếp từ ngân hàng,

kênh TPDN đã và đang trở thành một kênh huy động vốn thay thế. Với mặt bằng lãi

suất đang duy trì ở vùng thấp và khung pháp lý dần hoàn thiện kích thích nhu cầu đầu

tư vào thị trường TPDN, kênh TPDN sẽ tiếp tục đóng vai trò quan trọng cho chiến

lược tái cấu trúc vốn và đa dạng hóa nguồn huy động cho các doanh nghiệp.

 Ngân hàng khó đáp ứng đủ vốn dài hạn cho doanh nghiệp

Trong xu hướng chung nhằm đảm bảo an toàn và sự phát triển bền vững của hệ

thống ngân hàng, mức tăng trưởng tín dụng dự kiến năm 2021 sẽ tiếp tục duy trì ở

mức 12-14% như trong 3 năm qua. Theo đó, các ngân hàng thương mại sẽ tập trung

vào kênh tín dụng ngắn hạn nhiều hơn còn kênh tín dụng trung và dài hạn sẽ hướng

đến kênh trái phiếu doanh nghiệp và phát hành trên thị trường cổ phiếu.

Trong bối cảnh nhu cầu vốn trung và dài hạn của doanh nghiệp rất lớn và thị

trường cổ phiếu nhiều biến động, kênh trái phiếu doanh nghiệp sẽ là một sự lựa chọn

mang tính chiến lược về vốn của cả các doanh nghiệp niêm yết và các doanh nghiệp

chưa niêm yết nói chung.

Mặc dù các ngân hàng thay vì đẩy mạnh cho vay dài hạn thì cũng đã gia tăng

danh mục đầu tư trái phiếu doanh nghiệp tuy nhiên các quy định mới gần đây của

NHNN cũng đã làm hạn chế hoạt động này. Thực tế, tỷ trọng danh mục đầu tư TPDN

tại tháng 9/2020 chiếm 7,12% dư nợ cho vay tín dụng của ngân hàng và đang có xu

hướng giảm.

 Môi trường lãi suất thấp

Lãi suất cho vay hiện đang ở mặt bằng thấp và dự kiến sẽ tiếp tục duy trì ở mức

thấp trong năm 2021, đặc biệt là với lãi suất huy động hiện ở mức 5,0- 5,5% cho kỳ

hạn dài trên 12 tháng thì kênh đầu tư trái phiếu với lãi suất 8-12% sẽ vẫn thu hút vốn

của công chúng nói chung và người gửi tiền nói riêng.

 Quy định mới sẽ khuyến khích phát hành ra công chúng nhiều hơn

Nghị định 153/2020 mặc dù gỡ bỏ các điều kiện phát hành trái phiếu cho doanh

nghiệp nhưng lại giới hạn đối tượng mua trái phiếu là các nhà đầu tư chứng khoán

chuyên nghiệp với điều kiện cụ thể. Điều này sẽ giảm mức hấp thụ của kênh phát

hành riêng lẻ trong ngắn hạn và do đó, ở góc độ “ép cầu” thì hoạt động phát hành

riêng lẻ có thể kém sôi động hơn trong năm 2021.

Việc chuẩn hóa về yêu cầu và quy trình cho phát hành ra công chúng sẽ giúp

kênh huy động này diễn ra sôi động hơn trong năm 2021 dù các thủ tục và yêu cầu

cao hơn về xin phê duyệt, công bố thông tin, và xem xét xếp hạng tín nhiệm độc lập

cho nhà phát hành và trái phiếu chào bán.

Hoạt động của thị trường TPDN năm 2021 có khả năng vẫn sẽ sôi động, nhưng

về quy mô thì sẽ khó đạt được giá trị phát hành như năm 2020 vừa qua. Các hoạt

động phát hành riêng lẻ vẫn sẽ chiếm tỷ trọng lớn, nhưng các hoạt động phát hành ra

công chúng sẽ được chú ý và chiếm tỷ trọng lớn hơn trong thời gian tới, thay vì chỉ

chiếm 6,5% tổng giá trị phát hành như trong năm 2020.

 Xu hướng thị trường TPDN Việt Nam:

Về dài hạn, thị trường tiếp tục đà tăng trưởng về quy mô khi mà năng lực đáp

ứng vốn trung và dài hạn của ngân hàng không đủ trong khi chủ trương chung của

các cơ quan chính sách trong đó có Ngân hàng Nhà nước là ưu tiên kênh trái phiếu

doanh nghiệp và huy động trên thị trường chứng khoán. Nhiều ngành nghề chịu tác

động mạnh từ Covid 19 gây ra ảnh hưởng tạm thời tới dòng tiền hoạt động kinh

doanh, nhu cầu tái cấu trúc kỳ hạn nguồn vốn vay theo hướng dài hạn là rất lớn. Thêm

vào đó môi trường lãi suất thấp sẽ khuyến khích nhu cầu về đầu tư trái phiếu doanh

nghiệp.

Lĩnh vực có nhu cầu huy động vốn từ trái phiếu sẽ tiếp tục là Bất động sản, Xây

dựng, Năng lượng với cấu kỳ hạn thị trường được kéo dài. Nguyên nhân chính là việc

tiếp cận kênh ngân hàng của các lĩnh vực này có nhiều hạn chế và phương án tài trợ

đặc thù với thời hạn lâu dài. Chính sách về phát hành mới cũng sẽ giúp các hoạt động

phát hành trái phiếu doanh nghiệp ra công chứng được chú ý hơn.

3.1.2. Thách thức phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp

Tồn tại chính đang cản trở thị trường trái phiếu DN chủ yếu do các thông lệ và

chuẩn mực mà DN Việt đang áp dụng còn độ lệch lớn so với thế giới. Thông tin DN

không được trình bày theo chuẩn báo cáo Tài chính quốc tế IFRS sẽ khiến các nhà

đầu tư rất quan ngại vì không thể hiểu hết giá trị tài sản thực, kết quả kinh doanh thực

và chiều hướng phát triển của DN trong tương lai. Hầu như hơn 10 năm qua Việt

Nam không có nhiều cập nhật trong khi thế giới thay đổi quá nhiều với 131 nước đã

áp dụng IFRS.

Quản trị công ty cũng là một rào cản để DN có thể huy động vốn qua kênh trái

phiếu. Theo đánh giá của Công ty Tài chính quốc tế IFC, dựa trên tiêu chuẩn của khối

OECD, mức độ quản trị công ty của DN Việt đang ở vị trí rất thấp so với các nước

trong ASEAN. DN có thực sự muốn minh bạch hay không khi đang vướng vào sở

hữu chéo, hay mắc mớ với các DN có liên quan? Bức tranh về tình hình của các DN

nhà nước sẽ ra sao khi áp dụng IFRS? Đây là một thách thức không nhỏ đối với các

doanh nghiệp Việt Nam trong quá trình phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp.

3.2. Quan điểm và định hướng phát triển thị trường trái phiếu doanh

nghiệp Việt Nam trong thời gian tới

Luật Chứng khoán bao gồm 10 chương, 135 điều, có hiệu lực thi hành từ ngày

01/01/2021, thay thế Luật Chứng khoán số 70/2006/QH11 và Luật số 62/2010/QH12

sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán.

Luật Chứng khoán được ban hành góp phần hoàn thiện thể chế, môi trường pháp

lý, nâng cao hiệu quả công tác quản lý nhà nước đối với thị trường chứng khoán

(TTCK); bảo đảm cho sự phát triển ổn định, an toàn, bền vững của TTCK; góp phần

thực hiện mục tiêu tạo môi trường kinh doanh bình đẳng, thông thoáng, thuận lợi,

công khai, minh bạch, đáp ứng yêu cầu cải cách hành chính nhà nước, yêu cầu hội

nhập quốc tế sâu rộng, phù hợp với sự phát triển tất yếu của TTCK nói riêng và kinh

tế - xã hội nói chung trong tình hình mới; bảo đảm TTCK là kênh huy động vốn trung

và dài hạn quan trọng của nền kinh tế, bảo vệ quyền và lợi ích hợp pháp của nhà đầu

tư.

Ngày 28/2/2019, Thủ tướng Chính phủ ban hành Quyết định số 242/QĐ-TTg

về việc phê duyệt Đề án “Cơ cấu lại thị trường chứng khoán và thị trường bảo hiểm

đến năm 2020 và định hướng đến năm 2025”.

Mục tiêu chung của Đề án là tiếp tục cơ cấu lại toàn diện để thị trường chứng

khoán trở thành kênh dẫn vốn trung và dài hạn quan trọng cho nền kinh tế, xây dựng

cơ cấu hợp lý, cân bằng giữa thị trường tiền tệ và thị trường vốn, giữa thị trường cổ

phiếu và trái phiếu, giữa trái phiếu chính phủ và trái phiếu doanh nghiệp; hỗ trợ tích

cực quá trình cơ cấu lại doanh nghiệp nhà nước, đổi mới mô hình tăng trưởng kinh tế

và thúc đẩy phát triển khu vực kinh tế tư nhân; tăng cường mở cửa và hội nhập với

thị trường khu vực và thế giới.

Theo đó các mục tiêu cụ thể đối với thị trường chứng khoán bao gồm:

 Quy mô thị trường cổ phiếu đạt mức 100% GDP vào năm 2020 và 120%

GDP vào năm 2025, quy mô thị trường trái phiếu đạt mức 47%GDP vào năm 2020

và 55% GDP vào năm 2025. Số lượng công ty niêm yết đến năm 2020 tăng 20% so

với năm 2017.

 Số lượng nhà đầu tư trên thị trường đạt mức 3% dân số vào năm 2020 và

5% dân số vào năm 2025. Đảm bảo cơ cấu hợp lý giữa nhà đầu tư trong nước và nhà

đầu tư nước ngoài, đồng thời thúc đẩy sự phát triển của các nhà đầu tư chuyên nghiệp

trên thị trường chứng khoán.

 Đa dạng hóa sản phẩm trên thị trường chứng khoán; triển khai các sản

phẩm chứng quyền có đảm bảo, hợp đồng tương lai trái phiếu chính phủ và hợp đồng

tương lai trên các chỉ số mới ngoài chỉ số VN30 trước năm 2020 và từng bước triển

khai sản phẩm quyền chọn, hợp đồng tương lai trên cổ phiếu trước năm 2025.

 Lành mạnh hóa tình hình tài chính, nâng cao năng lực quản trị của các tổ

chức kinh doanh chứng khoán theo quy định của pháp luật; nâng chỉ tiêu an toàn tài

chính của các tổ chức kinh doanh chứng khoán tăng 20% so với hiện tại.

 Trước năm 2020, đổi mới toàn diện và đồng bộ công nghệ giao dịch và

thanh toán bù trừ trên thị trường chứng khoán.

 Đến năm 2025, chất lượng quản trị công ty trong các công ty niêm yết của

Việt Nam đạt mức bình quân ASEAN-6.

 Trước năm 2025, nâng hạng thị trường chứng khoán Việt Nam trên danh

sách các thị trường mới nổi.

Các quan điểm, mục tiêu phát triển và các giải pháp mà cơ quan quản lý đưa ra

khá toàn diện, không những quan tâm đến cầu đầu tư mà còn cả chất lượng của nguồn

cung chứng khoán trong đó có trái phiếu. Đây là những giải pháp và định hướng hết

sức quan trọng trong việc phát triển thị trường trái phiếu.

Để đạt mục tiêu theo Lộ trình phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam đến năm

2025 của Bộ Tài chính, định hướng hoàn chỉnh chính sách tập trung hình thành các

công ty định mức tín nhiệm tại thị trường trong nước; phát triển quỹ hưu trí bổ sung

tự nguyện; xây dựng đường cong lãi suất trái phiếu Chính phủ; thí điểm áp dụng

phương thức đấu thầu đa giá đối với các sản phẩm trái phiếu đã có tính cạnh tranh

cao…

Có thể thấy, thị trường trái phiếu là kênh dẫn vốn trung và dài hạn bổ trợ cho

thị trường cổ phiếu và tín dụng ngân hàng. Thị trường trái phiếu cho phép huy động

các nguồn vốn tạm thời nhàn rỗi trong toàn xã hội vào đầu tư phát triển kinh tế. Đặc

biệt, thị trường TPDN vừa có thể huy động được nguồn vốn dồi dào từ xã hội, vừa

góp phần thúc đẩy sự tăng trưởng kinh tế xã hội. Nếu trước đây doanh nghiệp chỉ có

nguồn vay duy nhất từ ngân hàng, thì bây giờ với sự tồn tại và phát triển hoạt động

của thị trường TPDN đã tạo thêm cho các doanh nghiệp nguồn vay nợ hữu hiệu. Gánh

nặng và rủi ro cho vay của các ngân hàng được san sẻ cho các nhà đầu tư trái phiếu

trên thị trường. Hiện nay, Việt Nam được xem là một thị trường đang phát triển. Do

đó, nhu cầu về vốn của doanh nghiệp là rất lớn. Vì vậy, xét về nhu cầu và xu hướng

phát triển, thị trường trái phiếu của Việt Nam trong tương lai còn nhiều tiềm năng.

Do đó để tăng cường phát hành trên thị trường Trái phiếu doanh nghiệp và thị trường

chứng khoán nói chung trong thời gian tới cần chú ý:

(i) Hoàn thiện cơ sở pháp lý;

(ii) Cơ cấu lại cơ sở hàng hóa, đa dạng và minh bạch hóa hàng hóa;

(iii) Cơ cấu lại cơ sở nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán;

(iv) Cơ cấu lại tổ chức kinh doanh chứng khoán;

(v) Cơ cấu lại tổ chức thị trường;

(vi) Nâng cao năng lực quản lý giám sát và cưỡng chế thực thi

(vii) Nâng hạng thị trường;

(viii) Tăng cường vai trò của hiệp hội nghề nghiệp.

3.3. Một số giải pháp phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt

Nam

Trong bối cảnh tình hình kinh tế và các hạn chế của thị trường như trên, một số

giải pháp dưới đây được đề xuất để làm cơ sở phát triển của thị trường TPDN Việt

Nam thời gian tới. Các giải pháp được chia thành ba nhóm chính, bao gồm: (1) Hoàn

thiện và tổ chức triển khai các chính sách mới; (2) Phát triển về cơ sở nhà đầu tư; (3)

Thúc đẩy hoạt động của các nhà tạo lập thị trường.

3.3.1. Hoàn thiện và tổ chức triển khai các chính sách mới

3.3.1.1. Hoàn thiện hệ thống văn bản pháp lý

Cho đến nay, qua rất nhiều lần chỉnh sửa các văn bản, chính sách liên quan đến

phát hành trái phiếu, nhìn chung khung pháp lý cho hoạt động phát hành trái phiếu

đã khá hoàn chỉnh và đồng bộ. Hiện tại, Bộ Tài chính đang trong quá trình giám sát

các tác động đến thị trường của Nghị định số 153/2020/NĐ-CP về phát hành riêng lẻ,

Luật chứng khoán 2019 cũng như Nghị định số 155/2020/NĐ-CP chi tiết về thi hành

một số điều của luật chứng khoán:

Cụ thể, một là, nâng cao tính tự chủ, tự chịu trách nhiệm của nhà đầu tư chứng

khoán chuyên nghiệp khi mua TPDN riêng lẻ. Theo quy định mới tại Nghị định số

153/2020/NĐ-CP, nhà đầu tư mua trái phiếu có trách nhiệm tự đánh giá, tự chịu trách

nhiệm về quyết định đầu tư của mình và tự chịu các rủi ro phát sinh trong việc đầu

tư, giao dịch trái phiếu; Nhà nước không đảm bảo việc doanh nghiệp phát hành trái

phiếu thanh toán đầy đủ, đúng hạn lãi, gốc trái phiếu khi đến hạn và các quyền khác

cho nhà đầu tư mua trái phiếu. Do vậy, nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp cần

phải am hiểu quy định của pháp luật, tìm hiểu đầy đủ các thông tin để tự chịu trách

nhiệm về quyết định đầu tư và sẵn sàng chấp nhận rủi ro khi mua trái phiếu phát hành

riêng lẻ.

Hai là, phân định rõ về nhà đầu tư giữa TPDN phát hành riêng lẻ và TPDN phát

hành ra công chúng. TPDN phát hành ra công chúng được chào bán rộng rãi cho mọi

loại hình nhà đầu tư và được UBCKNN cấp phép chào bán; TPDN phát hành riêng

lẻ chỉ được bán cho nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp.

Ba là, mở rộng phạm vi nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp. Theo quy định

tại Luật Chứng khoán năm 2019 (Điều 11) nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp là

nhà đầu tư có năng lực tài chính hoặc có trình độ chuyên môn về chứng khoán bao

gồm cả nhà đầu tư tổ chức và nhà đầu tư cá nhân.

Bốn là, quy định rõ tổ chức có trách nhiệm xác định tư cách nhà đầu tư chứng

khoán chuyên nghiệp, cách thức xác định nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp và

trách nhiệm của các tổ chức xác định tư cách nhà đầu tư.

Năm là, quy định rõ về các hành vi và chế tài xử phạt đối với các hành vi vi

phạm liên quan đến lựa chọn và cung cấp dịch vụ về nhà đầu tư chứng khoán chuyên

nghiệp.

Theo quy định, Nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp bao gồm Ngân hàng

thương mại, chi nhánh ngân hàng nước ngoài, công ty tài chính, tổ chức kinh doanh

bảo hiểm, công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ đầu tư chứng khoán, công ty

đầu tư chứng khoán, quỹ đầu tư chứng khoán, tổ chức tài chính quốc tế, quỹ tài chính

nhà nước ngoài ngân sách, tổ chức tài chính nhà nước được mua chứng khoán theo

quy định của pháp luật có liên quan; công ty có vốn điều lệ đã góp đạt trên 100 tỷ

đồng hoặc tổ chức niêm yết, tổ chức đăng ký giao dịch; người có chứng chỉ hành

nghề chứng khoán; cá nhân nắm giữ danh mục chứng khoán niêm yết, đăng ký giao

dịch có giá trị tối thiểu là 02 tỷ đồng; cá nhân có thu nhập chịu thuế năm gần nhất tối

thiểu là 01 tỷ đồng. Các quy định như vậy cơ bản sẽ hạn chế được các trường hợp

nhà đầu tư nhỏ lẻ chỉ quan tâm đến lợi suất trái phiếu mà không nhìn đến tình hình

kinh doanh của doanh nghiệp, không hiểu biết thị trường chứng khoán. Tuy nhiên,

lực lượng nhà đầu tư nhỏ lẻ cũng không hề nhỏ, nguồn vốn huy động từ các cá nhân

có thể phần nào thúc đẩy thị trường trái phiếu doanh nghiệp phát triển về quy mô. Vì

vậy, thị trường trái phiếu vẫn nên sử dụng phần vốn nhàn rỗi này tham gia thị trường.

Giải pháp đưa ra có thể là:

 Tăng cường công tác đào tạo, tuyên truyền về các kiến thức liên quan đến

thị trường chứng khoán và đầu tư đối với công chúng. Mở rộng, phát triển các khóa

học quy mô hợp lý để các nhà đầu tư cá nhân có cơ hội được hiểu hơn về thị trường

chứng khoán. Nhiệm vụ của các nhà quản lý là đốc thúc các công ty chứng khoán,

các quỹ đầu tư, mở rộng các dịch vụ tư vấn tài chính, khóa đào tạo nhà đầu tư chứng

khoán chuyên nghiệp. Khi được trang bị những kiến thức vững chắc, mỗi nhà đầu tư

chứng khoán chuyên nghiệp sẽ là một thành viên của thị trường trái phiếu doanh

nghiệp, giúp thị trường ngày càng sôi động và phát triển hơn.

 Chính các công ty chứng khoán, các quỹ đầu tư đủ điều kiện tham gia đầu

tư trái phiếu cũng là một kênh trung gian giúp các nhà đầu tư cá nhân đầu tư gián tiếp

vào thị trường. Các cơ quan nhà nước nên tạo điều kiện thuận lợi để các quỹ và công

ty chứng khoán phát triển các hoạt động ủy thác đầu tư, hoạt động đầu tư chứng chỉ

quỹ của các quỹ trái phiếu, tận dụng nguồn vốn từ các cá nhân để tăng quy mô giao

dịch trên thị trường chứng khoán nói chung và thị trường trái phiếu doanh nghiệp nói

riêng. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp thứ cấp năng động nếu như có sự đa dạng

trong nhóm nhà đầu tư chuyên nghiệp.

Việc siết chặt các quy định về phát hành trái phiếu cũng có thể dẫn đến nguy cơ

thiếu hụt nguồn cung trái phiếu trên thị trường, các nhà quản lý nên cân nhắc điều

chỉnh các quy định kịp thời nếu như thị trường vốn mất cân đối khi áp lực huy động

vốn tín dụng từ kênh ngân hàng tăng cao, tránh tình trạng phụ thuộc quá lớn vào tín

dụng ngân hàng như đã diễn ra.

3.3.1.2. Nâng cao hiệu lực, hiệu quả quản lý, giám sát của Nhà nước

Để thị trường trái phiếu vận hành tốt đòi hỏi một hệ thống pháp lý hoàn thiện

mang lại một sân chơi công bằng, thông tin minh bạch cũng như một cơ quan quản

lý thị trường có năng lực. Dù các quy định hiện tại về phát hành trái phiếu doanh

nghiệp đã tương đối đồng bộ và đầy đủ, tuy nhiên vẫn cần các chế tài tăng cường

giám sát và quản lý thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Định hướng thị trường đi theo

đúng phương hướng mục tiêu đã đề ra.

Hiện Việt Nam chưa có những quy trình uy tín đánh giá xếp hạng tín nhiệm

doanh nghiệp thống nhất, vì vậy các tổ chức tài chính tư vấn, bảo lãnh phát hành

thường đánh giá doanh nghiệp dưới lăng kính của các khoản vay (như một sản phẩm

tín dụng), điều kiện này dẫn đến thiệt thòi cho cả doanh nghiệp lẫn nhà đầu tư.

Thời gian tới, xu hướng phát hành trái phiếu ra công chúng sẽ có cơ hội phát

triển hơn loại phát hành riêng lẻ vì tính minh bạch của nó. Phát hành trái phiếu riêng

lẻ đặc biệt là dành cho các tổ chức tài chính như ngân hàng (mua lại), có thể sẽ xảy

ra rủi ro nếu doanh nghiệp lại dùng khoản tiền này để trả nợ ngân hàng nhằm giúp

ngân hàng xóa đi nợ xấu khiến cho đồng vốn đi lòng vòng, khó kiểm soát và ngân

hàng có thể gặp rủi ro. Do vậy, để thị trường trái phiếu phát triển tốt, đáp ứng nhu

cầu của doanh nghiệp và có thể kiểm soát tốt hướng phát triển ở tầm vĩ mô, Bộ Tài

chính cần sớm sửa đổi theo hướng phải chặt chẽ hơn và nâng cao việc kiểm soát từ

loại hình chào bán ra công chúng đến loại hình chào bán riêng lẻ.

3.3.1.3. Đổi mới trong khâu tổ chức thực hiện phát hành

* Đối với điều kiện phát hành

Điều kiện chào bán ra công chúng đã được quy định, tuy nhiên do thị trường

TPDN có đặc thù là tổ chức phát hành và các nhà đầu tư đều rất chuyên nghiệp và có

khả năng đánh giá rủi ro tốt nếu được cung cấp thông tin đầy đủ, do vậy, trong thời

gian tới, cần xem xét tiếp tục sửa đổi Nghị định 153 theo hướng ngoại trừ các điều

kiện cơ bản cần thiết để đảm bảo tính hợp pháp của đợt phát hành thì bỏ bớt các điều

kiện phát hành. Trong thời gian tới cần từng bước chuyển dịch theo cơ chế phát hành

dựa trên thông tin được công bố đầy đủ cụ thể như sau.

 Giữ nguyên điều kiện đảm bảo tính hợp pháp của đợt phát hành: Sự phê

duyệt của hội đồng quản trị, hội đồng thành viên, cơ quan chủ quản;

 Bổ sung điều kiện về chuẩn hóa trái phiếu phát hành: Quy định điều kiện

như TPCP để đảm bảo thống nhất thị trường như quy chuẩn mệnh giá 100.000 đồng,

quy chuẩn chu kỳ trả lãi coupon theo năm hoặc 06 tháng/ lần, quy chuẩn mức lãi suất

01 số thập phân v.v…;

 Điều kiện minh bạch hóa thông tin để đảm bảo quyền lợi nhà đầu tư (điều

chỉnh, áp dụng có chọn lọc): yêu cầu phải có bản cáo bạch. Theo khuyến nghị của

ADB và ABMF, bản cáo bạch chỉ cần thiết đối với các đợt chào bán có ảnh hưởng

lớn đến quyền lợi của cổ đông doanh nghiệp hay NĐT như: (1) Phát hành đại chúng

hoặc phát hành TPDN chuyển đổi hoặc kèm chứng quyền; (2) Phát hành TPDN trong

trường hợp doanh nghiệp đang bị kiểm soát hoặc có chỉ số tài chính ở mức cần giám

sát theo quy định (DN lỗ trong năm gần nhất; DN có vốn chủ sở hữu âm….); (3) Phát

hành TPDN ra thị trường nước ngoài. DN nước ngoài phát hành TPDN tại thị trường

trong nước; (4) Các điều kiện khuyến khích (khuyến khích hoặc áp dụng từng trường

hợp. Chẳng hạn điều kiện định mức tín nhiệm

* Đối với thủ tục đăng ký/cấp phép phát hành

Hiện nay thủ tục đăng ký/cấp phép phát hành được quy định đối với hoạt động

phát hành ra công chúng tuy nhiên, để gắn hoạt động phát hành với đăng ký lưu ký

và đăng ký giao dịch, cần bổ sung quy định hướng dẫn việc đăng ký lưu ký ngay sau

khi phát hành và đăng ký giao dịch trên hệ thống giao dịch của các SGDCK.

Về lâu dài, chúng ta cần xem xét áp dụng cơ chế đăng ký điện tử gắn với cải

cách thủ tục hành chính và tăng cường minh bạch thông tin. Cơ chế đăng ký điện tử

hiện nay đang được các thị trường khu vực triển khai phổ biến cho thị trường TPDN.

Ví dụ tại Malaysia từ năm 2015 đã ban hành khung pháp lý hướng dẫn phát hành

TPDN có tên “Lodge and launch framework- đăng ký và triển khai phát hành ngay”.

* Công tác phát hành

Quy định đối với trường hợp phát hành ra công chúng là sau khi thực hiện đăng

ký và được chấp thuận phát hành TPDN, Doanh nghiệp lập thông báo phát hành cụ

thể cho mỗi đợt phát hành, công bố thông tin trên website của doanh nghiệp và

phương tiện thông tin đại chúng UBCKNN, Sở GDCK. Tổ chức phát hành thực hiện

phát hành theo một trong 03 hình thức: (1) Phát hành trực tiếp (bán lẻ); (2) Bảo lãnh

phát hành; (3) Đại lý phát hành. Kênh phát hành: Doanh nghiệp (hoặc tổ chức bảo

lãnh, đại lý) phát hành TPDN trên thị trường OTC hoặc phát hành thông qua hệ thống

hỗ trợ dựng sổ Book building của Sở GDCK. Hệ thống này cung cấp một kênh điện

tử qua Internet cho tổ chức phát hành hoặc tổ chức đại lý, bảo lãnh khảo sát nhu cầu

đăng ký mua TPDN của nhà đầu tư. Thông qua hệ thống này, mối liên kết giữa tổ

chức phát hành, tổ chức đại lý, bảo lãnh với hệ thống nhà đầu tư sẽ được thiết lập

ngay từ thị trường sơ cấp.

Quy định đối với trường hợp phát hành riêng lẻ là sau khi thực hiện đăng ký

phát hành TPDN với Bộ Tài chính, Doanh nghiệp thực hiện việc phát hành trực tiếp

cho nhà đầu tư (bảo đảm tuân thủ quy định không chào bán ra công chúng) hoặc thực

hiện phát hành qua hệ thống dựng sổ của HNX cho các nhà đầu tư chuyên nghiệp.

Trái phiếu doanh nghiệp ngay sau khi phát hành phải được báo cáo UBCKNN (trong

trường hợp phát hành ra công chúng) hoặc Vụ TCNH (trong trường hợp phát hành

riêng lẻ) và được Trung tâm lưu ký chứng khoán cấp mã ngay sau khi phát hành.

Việc cấp mã cho TPDN là cần thiết để xây dựng hệ thống thông tin chuẩn về thị

trường TPDN, bao gồm cả thị trường đăng ký giao dịch và OTC, hỗ trợ công tác thiết

kế, tổ chức hệ thống thông tin, tạo điều kiện cho NĐT trong nước, nước ngoài có thể

tra cứu, tìm hiểu thông tin TPDN một cách khoa học, thuận lợi.

Hiện tại HNX cũng đang triển khai chuyên trang thông tin trái phiếu doanh

nghiệp kể từ cuối năm 2020, tuy nhiên chuyên trang hiện chỉ bao gồm các thông tin

của Tổ chức phát hành và Tổ chức lưu ký đã đăng ký sử dụng Chuyên trang với Sở

Giao dịch Chứng khoán Hà Nội. Như vậy sẽ có một lượng lớn các doanh nghiệp

không thực hiện công bố thông tin chào bán và đầu tư. Đây là nhu cầu riêng của từng

nhà phát hành, nhà đầu tư trên thị trường, tuy nhiên việc cung cấp thông tin lên chuyên

trang sẽ có rất nhiều lợi ích đối với việc giao dịch trái phiếu trên thị trường thứ cấp

hoặc tăng lượng vốn huy động của Tổ chức phát hành. Vì khi đã thực hiện đưa thông

tin lên hệ thống, thị trường sẽ có cái nhìn đầy đủ hơn về hoạt động của doanh nghiệp

cũng như trái phiếu được phát hành, là cơ sở để đánh giá và so sánh với các hàng hóa

khác trên thị trường. Tạo ra quy chuẩn, thước đo chung cho toàn thị trường, góp phần

thúc đẩy các hoạt động đánh giá tín nhiệm trái phiếu còn đang thiếu ở Việt Nam. Như

vậy việc bắt buộc minh bạch thông tin các đợt phát hành trái phiếu là cần thiết đối

với tình hình thị trường trái phiếu doanh nghiệp hiện giờ.

3.3.1.4. Nâng điều kiện niêm yết trên sàn đối với các doanh nghiệp

Ví dụ quy định về qui mô DN phải dựa trên vốn chủ sở hữu chứ không phải

theo vốn điều lệ và quan trọng nhất là phải căn cứ trên doanh số hàng năm của DN.

Theo kinh nghiệm từ Trung Quốc, tiêu chuẩn phát hành trái phiếu của các doanh

nghiệp nhỏ và vừa ở Trung Quốc là đến thời điểm phát hành thì doanh nghiệp phải

có lãi thuần 3 năm gần nhất ≤30 triệu Nhân dân tệ (NDT); Tích lũy thu nhập trong 3

năm < 50 triệu NDT.

3.3.1.5. Tiến tới áp dụng các tiêu chuẩn quốc tế về công bố thông tin

100

Nhu cầu hội nhập quốc tế và vấn đề niêm yết trên thị trường quốc tế đang được

nhiều công ty quan tâm. Một trong những trở ngại khi thực hiện niêm yết ở thị trường

quốc tế và hiệu quả thu hút vốn sau khi công bố niêm yết chính là tính minh bạch và

hoạt động công bố thông tin chưa hiệu quả của các công ty dẫn đến giảm tính hấp dẫn

trong việc thu hút nhà đầu tư. Để đáp ứng được nhu cầu thông tin cao của các thị

trường phát triển trên thế giới các công ty có thể tham khảo những yêu cầu công bố

thông tin trên các thị trường phát triển trên thế giới, hay các tổ chức quốc tế đánh giá

xếp hạng công bố - minh bạch thông tin…, làm cơ sở để thực hiện hoạt động công bố

phù hợp và thỏa mãn nhu cầu nhà đầu tư trong và ngoài nước tốt hơn. Ngoài ra, các

công ty cũng nên công bố các dạng thông tin theo cả hai ngôn ngữ Việt- Anh, tạo

điều kiện tiếp cận thông tin một cách dễ dàng hơn đối với nhà đầu tư nước ngoài.

Trong thời gian tới, chúng ta cần tập trung cải cách vấn đề này. Các hướng xử

lý có thể cân nhắc gồm: (1) Đối với trường hợp phát hành ra công chúng: Doanh

nghiệp đăng ký kế hoạch phát hành và báo cáo kết quả phát hành điện tử với Bộ Tài

chính, Ủy ban chứng khoán nhà nước. Thông tin sau đó được công bố ngay ra thị

trường. Thông báo phát hành cụ thể cho mỗi đợt được công bố trước khi phát hành

thông qua website của TCPH hoặc qua hệ thống của Sở giao dịch chứng khoán; (2)

Đối với trường hợp phát hành riêng lẻ: Ngay sau hoàn tất đợt phát hành, doanh nghiệp

phải công bố thông tin về đợt phát hành trên hệ thống thông tin về TPDN. Mọi thông

tin thực hiện về trái phiếu (thông tin về quyền, đáo hạn, thay đổi thông tin về trái

phiếu, lãi suất, kỳ hạn, việc mua lại trái phiếu…), báo cáo tài chính, báo cáo về tiến

độ hoặc hiệu quả sử dụng vốn trái phiếu….; và các thông tin định kỳ, bất thường khác

của doanh nghiệp đã phát hành trái phiếu (kể cả phát hành đại chúng hay phát hành

riêng lẻ) đều phải công bố qua hệ thống thông tin về TPDN (profile listing).

3.3.1.6. Tạo điều kiện thuận lợi cho những tổ chức định mức tín nhiệm

tham gia thị trường

Khi thị trường TPDN còn ảm đạm và kém hấp dẫn, sự tham gia của những tổ

chức định mức tín nhiệm có vai trò quan trọng để kích cầu. Bởi vậy, việc tạo ra môi

trường thuận lợi để thu hút các tổ chức tín nhiệm sẽ góp phần nâng cao chất lượng

thông tin thị trường, tạo nên tính hấp dẫn của các trái phiếu cũng như đảm bảo được

101

lợi ích, hạn chế rủi ro cho nhà đầu tư.

Chính phủ ban hành Nghị định số 88/2014/NĐ-CP quy định về dịch vụ xếp

hạng tín nhiệm; điều kiện hoạt động của doanh nghiệp xếp hạng tín nhiệm được thành

lập và hoạt động tại Việt Nam. Nghị định trên quy định tổ chức được xếp hạng tín

nhiệm là doanh nghiệp, tổ chức được xếp hạng tín nhiệm hoặc có công cụ nợ được

xếp hạng tín nhiệm theo quy định.

Nghị định cũng nêu rõ, việc góp vốn thành lập doanh nghiệp xếp hạng tín nhiệm

phải thực hiện theo quy định của Luật Doanh nghiệp và phải đảm bảo tổ chức, cá

nhân đã góp vốn sở hữu trên 5% vốn điều lệ thực góp của một doanh nghiệp xếp hạng

tín nhiệm thì không được góp vốn thành lập hoặc mua, nắm giữ cổ phiếu hoặc phần

vốn góp của một doanh nghiệp xếp hạng tín nhiệm khác. Các tổ chức, cá nhân không

được sử dụng vốn ngân sách nhà nước để tham gia góp vốn thành lập doanh nghiệp

xếp hạng tín nhiệm.

Doanh nghiệp xếp hạng tín nhiệm được cấp Giấy chứng nhận đủ điều kiện kinh

doanh không được góp vốn để thành lập doanh nghiệp xếp hạng tín nhiệm khác.

Về quyền và nghĩa vụ của doanh nghiệp xếp hạng tín nhiệm, Nghị định quy

định, doanh nghiệp xếp hạng tín nhiệm được quyền cung cấp dịch vụ xếp hạng tín

nhiệm đối với doanh nghiệp, tổ chức; xếp hạng tín nhiệm đối với công cụ nợ; các

dịch vụ liên quan đến hoạt động xếp hạng tín nhiệm (như dịch vụ thông tin về xếp

hạng tín nhiệm, đào tạo, bồi dưỡng, cập nhật kiến thức liên quan đến hoạt động xếp

hạng tín nhiệm).

Doanh nghiệp xếp hạng tín nhiệm chỉ được cung cấp dịch vụ xếp hạng tín nhiệm

khi được cấp Giấy chứng nhận đủ điều kiện kinh doanh và thực hiện công bố thông

tin trên phương tiện thông tin đại chúng và trang thông tin điện tử của doanh nghiệp

ít nhất 10 ngày làm việc trước ngày dự kiến khai trương hoạt động kinh doanh dịch

vụ xếp hạng tín nhiệm.

Việc tổ chức hoạt động cung cấp dịch vụ xếp hạng tín nhiệm phải độc lập và

khách quan; trung thực; minh bạch; tuân thủ quy định pháp luật hiện hành.

Nghị định cũng quy định rõ, doanh nghiệp xếp hạng tín nhiệm không được hoạt

102

động trong các lĩnh vực kế toán, kiểm toán; Chứng khoán (bao gồm: Môi giới, tư vấn,

bảo lãnh phát hành, đại lý phân phối chứng khoán, quản lý quỹ đầu tư, quản lý danh

mục đầu tư, đầu tư chứng khoán); Ngân hàng.

Tuy nhiên, để đáp ứng được các yêu cầu trên thì các tổ chức cá nhân ở Việt Nam

vẫn chưa nhiều. Vì vậy, giải pháp trước hết là sự tiên phong của Nhà nước trong thị

trường định mức tín nhiệm. Nghĩa là cần có các định chế tài chính thuộc sở hữu Nhà

nước thực hiện chức năng đánh giá doanh nghiệp phát hành, tạo ra định hướng ban

đầu cho các tổ chức khác lần lượt tham gia. Sự đi đầu của Nhà nước sẽ có một số ưu

thế sau đây:

 Năng lực về vốn của tổ chức định mức luôn được đảm bảo nhờ sự hậu

thuẫn của Ngân sách.

 Khả năng tiếp cận với chính sách, chế độ của Nhà nước nhanh chóng và

dễ dàng hơn.

 Những tổ chức xếp hạng doanh nghiệp do Nhà nước đảm bảo thường có

uy tín và tạo được lòng tin lớn hơn đối với tâm lý nhà đầu tư.

 Bên cạnh đó, việc mở đường của các tổ chức định mức tín nhiệm thuộc sở

hữu Nhà nước sẽ là cơ sở để những định chế tài chính nước ngoài tham gia vào thị

trường Việt Nam. Với năng lực tài chính và uy tín đã được khẳng định trên trường

quốc tế, các tổ chức này sẽ góp phần quan trọng để thúc đẩy sự phát triển của thị

trường TPDN Việt Nam.

Từ đó cho thấy, một công ty định mức tín nhiệm muốn thành công phải hội tụ

đủ những điều kiện dưới đây, theo đó, bản thân các công ty này cũng cần phải nỗ lực

để tạo được uy tín và thành công trên thị trường:

Tính độc lập: Đây là nhân tố quan trọng hàng đầu, bất kỳ một công ty định mức

tín nhiệm nào muốn thành công đều phải bảo đảm không chịu sức ép chính trị, sức

ép từ chủ thể phát hành trái phiếu. Công ty không thể vì mục đích chính trị mà ấn

định xếp hạng cao hơn hay thấp hơn cho một chủ thể phát hành trái phiếu. Kết quả

xếp hạng do công ty công bố cần phải đảm bảo tính khách quan, công bằng, phản ánh

103

trung thực tình hình thực tế của chủ thể phát hành trái phiếu, điều này sẽ quyết định

sự thành công hay thất bại của công ty. Có như vậy người đầu tư mới sử dụng xếp

hạng tín nhiệm do công ty công bố.

Tiềm lực tài chính: Khả năng tài chính là một yếu tố then chốt đối với bất cứ

loại hình công ty nào, nó đảm bảo cho công ty duy trì và mở rộng hoạt động sản xuất

kinh doanh. Song, đối với các công ty định mức tín nhiệm, tiềm lực tài chính còn cho

phép họ chống lại các sức ép từ bên ngoài để giữ địa vị độc lập của mình trong khi

ấn định xếp hạng tín nhiệm cho chủ thể phát hành trái phiếu.

Tiềm lực kỹ thuật: Tiềm lực kỹ thuật của một công ty xếp hạng tín nhiệm bao

gồm: Phương tiện làm việc, kỹ thuật xếp hạng và con người. Trang thiết bị tuy chỉ là

một yếu tố phụ, song nó trợ giúp khá đắc lực cho các chuyên gia xếp hạng tín nhiệm

hoàn thành công việc nhanh, chính xác. Vấn đề thứ hai là kỹ thuật xếp hạng tín nhiệm,

hay chính là công nghệ sản xuất của công ty định mức tín nhiệm, nó sẽ quyết định

chất lượng sản phẩm. Tuy nhiên, "công nghệ" này trong công ty định mức tín nhiệm

phần lớn nằm ở yếu tố con người, chính là đội ngũ chuyên gia xếp hạng tín nhiệm có

chuyên môn, kinh nghiệm. Họ là những người xử lí thông tin và đưa ra kết luận về

xếp hạng tín nhiệm của chủ thể phát hành trái phiếu, vậy nên trong xếp hạng tín nhiệm

có mang dấu ấn khá đậm nét tư duy và trình độ nghiệp vụ của các chuyên gia. Do đó,

bất cứ công ty định mức tín nhiệm nào cũng cần có một đội ngũ chuyên gia giỏi, có

kinh nghiệm để đảm bảo độ chính xác của các kết quả đưa ra, đảm bảo uy tín cho

công ty.

Khả năng tiếp cận thông tin: Nguyên liệu chính của công ty định mức tín nhiệm

là các loại thông tin. Thông tin càng đầy đủ, chính xác, càng tạo điều kiện thuận lợi

cho việc đưa ra một kết quả chính xác sau này. Do đó, công ty phải có khả năng tiếp

cận được nguồn thông tin đáng tin cậy về chủ thể phát hành trái phiếu dưới mọi hình

thức, trực tiếp hoặc gián tiếp, chính thức hoặc không chính thức.

Uy tín đối với thị trường: Cũng như bất kỳ một công ty nào, công ty định mức

tín nhiệm cũng cần phải tạo dựng được uy tín đối với thị trường, để kết quả định mức

tín nhiệm - sản phẩm mà công ty cung cấp, được "người tiêu dùng" - chính là công

104

chúng đầu tư, sử dụng.

3.3.2. Phát triển về cơ sở nhà đầu tư

3.3.2.1. Chính sách ưu đãi về thuế cho nhà đầu tư trái phiếu

Trong lĩnh vực đầu tư trái phiếu, Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán cân nhắc

nghiên cứu, rà soát một cách tổng thể các loại thuế suất trong lĩnh vực đầu tư trái

phiếu theo hướng khuyến khích kênh đầu tư dài hạn thông qua việc xem xét miễn,

giảm các loại thuế suất đối với thu nhập trái phiếu, thuế giao dịch đối với các giao

dịch repo trái phiếu, thuế thu nhập đối với các nghiệp vụ hoán đổi (swap)...

3.3.2.2. Xem xét chính sách thuế hợp lý cho quỹ mở

Bộ Tài chính đã ban hành Thông tư số 183/2011/TT-BTC ngày 16/12/2011

hướng dẫn thành lập và quản lý quỹ mở và có hiệu lực thi hành từ tháng 3/2012. Tuy

nhiên, cho đến nay vẫn chưa có chính sách thuế cụ thể để khuyến khích nhà đầu tư

tham gia các loại hình quỹ mới như quỹ mở. Về chính sách thuế đối với quỹ mở, theo

quy định của pháp luật hiện hành, hoạt động phát hành chứng chỉ quỹ (CCQ) lần đầu

thuộc diện không chịu thuế GTGT, NĐT không phải trả thuế GTGT. Phát hành CCQ

tương tự như phát hành cổ phiếu lần đầu, không có thu nhập nên không phải nộp thuế

TNDN, điều này là hợp lý. Đến nay, Bộ Tài chính mới chỉ hướng dẫn những quy định

liên quan đến việc Công ty quản lý quỹ thực hiện quản lý danh mục đầu tư có trách

nhiệm khấu trừ thuế thu nhập TNCN với mức 0,1% trên doanh số bán đối với các

giao dịch chuyển nhượng chứng khoán của cá nhân ủy thác đầu tư thực.

Trong thời gian tới Bộ Tài chính cần sớm hoàn chỉnh hệ thống chính sách thuế

đối với lĩnh vực chứng khoán, trong đó, tập trung khắc phục những bất hợp lý của

chính sách thuế hiện tại. Ngoài ra, không nên áp dụng chính sách thuế đối với hoạt

động mua hay bán chứng chỉ quỹ mở. Do bản chất của quỹ mở là quỹ đầu tư có thể

phát hành liên tục chứng chỉ quỹ hay cổ phiếu ra công chúng và phải mua lại khi nhà

đầu tư có yêu cầu thu hồi vốn. Ngược lại, đối với quỹ đóng thì sau khi phát hành

chứng chỉ quỹ cho nhà đầu tư, quỹ sẽ không mua lại chứng chỉ quỹ khi nhà đầu tư có

yêu cầu. Để tạo tính thanh khoản cho chứng chỉ quỹ đóng thì sau khi kết thúc việc

huy động vốn, chứng chỉ quỹ sẽ được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán hay

105

được giao dịch trên thị trường chứng khoán tập trung và nhà đầu tư có thể thu hồi vốn

bằng cách bán chứng chỉ quỹ trên các thị trường nói trên. Do chứng khoán của quỹ

mở không được niêm yết, giao dịch trên Sở giao dịch chứng khoán nên khi nhà đầu

tư có nhu cầu chuyển chứng chỉ quỹ thành tiền họ có quyền bán lại các chứng khoán

cho Quỹ và Quỹ có nghĩa vụ mua lại chứng khoán này theo giá trị tài sản thuần của

Quỹ tại thời điểm giao dịch. Do đó, về bản chất hoạt động mua bán chứng chỉ quỹ

mở là hoạt động đầu tư góp vốn và thoái vốn ra khỏi quỹ của các nhà đầu tư.

3.3.2.3. Nâng cao chất lượng đào tạo các kiến thức về thị trường TPDN

Về góc độ nhà đầu tư, hiện nay số nhà đầu tư nhỏ lẻ (cá nhân) chiếm tới 90%,

chỉ 10% còn lại thuộc về những tổ chức đầu tư chuyên nghiệp. Nhìn nhận trình độ

của nhà đầu tư cá nhân, phần lớn là những người không được đào tạo bài bản về thị

trường chứng khoán. Các hoạt động đầu tư trong qua thường mang tính chất bầy đàn,

không có sự phân tích, đánh giá kỹ lưỡng về thị trường dưới góc độ khoa học. Nguyên

nhân từ tình trạng này trước hết là do hệ thống giáo dục về thị trường chứng khoán

tại Việt Nam vẫn còn non kém.

Hầu hết nhà đầu tư chứng khoán Việt Nam chưa được đào tạo bài bản mà mới

chỉ tham gia các khóa học ngắn hạn từ 1 đến 3 tháng. Tại các trường đại học có chuyên

ngành Tài chính của Việt Nam có bộ môn thị trường chứng khoán nhưng tính thực tế

còn chưa được đáp ứng, mức độ cập nhật chưa đảm bảo đáp ứng yêu cầu cho sinh

viên khi ra trường. Nói cách khác, mức độ chuyên môn hóa về lĩnh vực chứng khoán

sự sâu và sát với thực tế.

Như vậy, giải quyết vấn đề con người trước hết là phải cải tiến công tác giáo

dục, đào tạo về thị trường chứng khoán. Các giáo trình học tập cần được các cơ quan

chuyên môn (đặc biệt là Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, các viện nghiên cứu, Bộ

Giáo dục - Đào tạo) nghiên cứu, xây dựng và phổ cập trong các lớp học. Công tác

quản lý, kiểm soát các khóa học ngắn hạn, quy trình cấp chứng chỉ sau khóa học cũng

cần thắt chặt để đảm bảo chất lượng đầu ra của học viên.

Vấn đề tiếp theo cần giải quyết là nhận thức của nhà đầu tư đối với TPDN. Hiện

nay sự quan tâm của nhà đầu tư cá nhân đối với TPDN còn rất hạn chế. Nguyên nhân

106

bao gồm cả yếu tổ chủ quan và khách quan như: trình độ của nhà đầu tư, thiếu vắng

nhà tạo lập thị trường, đội ngũ môi giới chưa chuyên nghiệp, hệ thống chính sách

chưa hấp dẫn… Trong phần này, giải pháp về yếu tố con người là nhằm thu hút sự

quan tâm của giới đầu tư đối với TPDN thông qua công tác tuyên truyền, vận động.

Có ý kiến cho rằng thu nhập từ trái phiếu không hấp dẫn bằng cổ phiếu, và đó

là lý do cơ bản khiến nhà đầu tư ít để ý tới loại chứng khoán này. Tuy nhiên, những

lợi thế nhất định của TPDN đôi khi lại đảm bảo một mức thu nhập cao hơn cho nhà

đầu tư. Cụ thể:

Trong bối cảnh doanh nghiệp kinh doanh sa sút, giá trị cổ phiếu trên thị trường

sụt giảm sẽ khiến cho thu nhập của cổ đông bị ảnh hưởng. Nhưng nếu nhà đầu tư sở

hữu trái phiếu của doanh nghiệp đó, cho dù kết quả kinh doanh bị giảm sút thì khi trái

phiếu đáo hạn, thu nhập từ trái phiếu vẫn được đảm bảo theo một mức đã được thỏa

thuận từ trước. Thậm chí, trường hợp doanh nghiệp bị phá sản thì với vị trí là chủ nợ,

các trái chủ sẽ được ưu tiên thanh toán phần vốn đã bỏ ra trước khi trả cho các cổ

đông.

Ngược lại, nếu doanh nghiệp làm ăn phát đạt thì với những nhà đầu tư vào trái

phiếu chuyển đổi sẽ là cơ hội được sở hữu cổ phiếu có chất lượng trên thị trường.

Vấn đề nhà đầu tư cần quan tâm ở đây là tỷ lệ chuyển đổi, hình thức chuyển đổi, mức

lãi suất được doanh nghiệp công bố tại thời điểm phát hành.

Việc nắm trong tay những TPDN tốt, đồng thời thị trường TPDN hoạt động sôi

nổi cũng sẽ là cơ hội để nhà đầu tư kiếm lời từ các giao dịch mua - bán, lợi nhuận thu

về cũng không thua kém đầu tư cổ phiếu.

Từ phân tích trên đây, giải pháp cơ bản cần phải thực hiện là: Chính phủ, Ủy

ban Chứng khoán Nhà nước và doanh nghiệp cần có sự phối hợp chặt chẽ với nhau,

thường xuyên tổ chức các diễn đàn, các cuộc đối thoại về TPDN. Thông qua các sự

kiện này, nhận thức của nhà đầu tư đối với TPDN sẽ được nâng lên. Hơn nữa, đây là

cơ hội để doanh nghiệp nắm bắt được nhu cầu của nhà đầu tư để phát hành những trái

phiếu phù hợp, đồng thời, doanh nghiệp cũng có dịp quảng bá, giới thiệu hình ảnh

công ty nhằm tạo ra một lượng cầu trái phiếu nhất định. Một tác dụng nữa là cơ quan

107

quản lý Nhà nước sẽ có thêm nguồn thông tin về thị trường thông qua việc nắm bắt

tâm tư, nguyện vọng của doanh nghiệp và nhà đầu tư để từ đó có những quyết sách

phù hợp trong từng thời kỳ. Tóm lại, hoạt động này sẽ tạo ra sự kết nối giữa cơ quan

quản lý - doanh nghiệp - nhà đầu tư, là cơ sở quan trọng để thị trường TPDN duy trì

và phát triển đúng hướng.

3.3.3. Thúc đẩy hoạt động của các định chế trung gian

3.3.3.1. Phát huy vai trò của nhà tạo lập thị trường

Nhà tạo lập thị trường cho TPDN ở Việt Nam mới chỉ dừng lại ở một số ngân

hàng thương mại, các công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ… với vị trí là đại lý

phát hành, là nhà đầu tư chứng khoán tự doanh, trong khi hoạt động môi giới trái

phiếu mặc dù có nhưng vẫn rất hạn chế. Điều này đã khiến các giao dịch trái phiếu

diễn ra khá tẻ nhạt, thiếu nhân tố tạo nên những “cú huých” để thu hút sự quan tâm

của nhà đầu tư đại chúng.

Như vậy, giải pháp đưa ra là cần có sự can thiệp của Nhà nước. Cụ thể hơn, đó

là sự tham gia của Tổng công ty đầu tư và kinh doanh vốn Nhà nước (SCIC) trên thị

trường TPDN. Trong giai đoạn chứng khoán sụt giảm, SCIC đã thể hiện tương đối

tốt chức năng của mình thông qua các hoạt động mua - bán cổ phiếu của các doanh

nghiệp niêm yết. Nhưng đối với TPDN thì dường như SCIC chưa có sự quan tâm phù

hợp. Do đó, với vai trò của một nhà tạo lập thị trường thuộc quyền điều hành của Nhà

nước, SCIC cần có biện pháp điều tiết thị trường TPDN tốt hơn trong thời gian tới.

Việc định hướng nhu cầu giao dịch trái phiếu cho nhà đầu tư sẽ là yếu tố quan trọng

giúp nâng cao tính thanh khoản cho loại chứng khoán này đồng thời góp phần tạo ra

sự sôi động cho thị trường trong giai đoạn sắp tới.

Một giải pháp nữa là cần khuyến khích sự tham gia của các quỹ đầu tư đầu tư

vào TPDN. Đây là một trong các những thành viên tích cực của thị trường chứng

khoán góp phần tăng tính thanh khoản của trái phiếu. Các quỹ đầu tư sẽ tập hợp các

nguồn vốn nhỏ lẻ từ nhiều nhà đầu tư không chuyên nghiệp, đầu tư vào danh mục các

trái phiếu và cổ phiếu. Khi đó, một cách chuyên nghiệp và cơ hội tiếp cận thông tin

đầy đủ hơn, các quỹ đầu tư sẽ thực hiện việc mua bán trái phiếu kiếm lời. Với lợi thế

108

về tiềm lực tài chính và trình độ chuyên môn, những động thái giao dịch của các quỹ

đầu tư này sẽ tạo ra định hướng nhất định về cung - cầu trên thị trường trái phiếu thứ

cấp.

3.3.3.2. Tăng cường năng lực kết nối thị trường thông qua chuyên nghiệp

hóa đội ngũ môi giới chứng khoán

Tại những thị trường chứng khoán phát triển trên thế giới, đội ngũ môi giới luôn

được đánh giá rất cao và giữ vai trò quyết định trong các giao dịch. Ở Việt Nam hiện

nay, môi giới chứng khoán chưa thực sự phát triển, các môi giới viên tại các công ty

chứng khoán chưa đảm bảo được yêu cầu cần thiết cho một thị trường chuyên nghiệp,

trong khi môi giới ở thị trường chợ đen luôn tiềm ẩn những rủi ro đối với nhà đầu tư.

Đây là lực cản khá lớn đối với tính thanh khoản của TPDN. Bởi vậy, chuyên nghiệp

hóa đội ngũ môi giới chứng khoán sẽ là yêu cầu cấp thiết để tạo ra cầu nối giữa cung

và cầu trái phiếu trên thị trường. Một số biện pháp cơ bản để thực hiện yêu cầu này

gồm có:

Nâng cao trình độ chuyên môn, nghiệp vụ của những chuyên gia hoạt động môi

giới tại các công ty chứng khoán theo những chuẩn mực quốc tế nhằm đáp ứng yêu

cầu hội nhập.

Đề cao và bồi dưỡng đạo đức nghề nghiệp trong hoạt động môi giới chứng

khoán - một yêu cầu không thể thiếu của một nhà môi giới.

Tuyên truyền, hướng dẫn nhà đầu tư về vị trí, vai trò của nhà môi giới đối với

hoạt động giao dịch trái phiếu.

Tất cả những biện pháp này cần phải có sự tham gia hướng dẫn, điều hành và

quản lý chặt chẽ của cơ quan chức năng mà cụ thể là Ủy ban Chứng khoán Nhà nước.

Việc sớm ban hành những chuẩn mực cho người hoạt động môi giới sẽ là bước giải

quyết đầu tiên để xây dựng một đội ngũ chuyên viên môi giới có chất lượng cao.

3.3.3.3. Chuẩn hóa cách thức xác định lãi suất phát hành

Thông thường, các nhà đầu tư thường xây dựng đường cong lãi suất dựa vào

việc quan sát sự biến động của giá và lãi suất trên thị trường các trái phiếu Chính phủ.

Bởi vì trái phiếu Chính phủ không có rủi ro vỡ nợ, đồng thời đây cũng là thị trường

109

hoạt động sôi động nhất và lớn nhất do các trái phiếu Chính phủ có tính thanh khoản

cao, đây chính là đường cong lãi suất chuẩn trên thị trường.

Còn đối với loại TPDN, đường cong lãi suất chuẩn được xây dựng dựa vào các

trái phiếu của các công ty có uy tín. Các trái phiếu này được coi là có mức độ rủi ro

thấp hoặc bằng không. Do đó, các mức lãi suất của các trái phiếu này được sử dụng

làm lãi suất chuẩn cho các trái phiếu khác. Phần chênh lệch giữa lãi suất chuẩn và lãi

suất của các trái phiếu khác phản ánh mức độ rủi ro của các trái phiếu đó, mức chênh

lệch càng lớn thì trái phiếu đó càng rủi ro.

So với các nước trên thế giới, thị trường trái phiếu Việt Nam được đánh giá là

khá non trẻ khi giá trị còn nhỏ, tính thanh khoản chưa cao và kỳ hạn trái phiếu chưa

đa dạng… Tuy vậy, cùng với sự phát triển và hội nhập của thị trường trái phiếu, việc

đưa ra một đường cong lãi suất mang tính định hướng kỳ vọng của thị trường là điều

cần thiết. Thực tế cũng cho thấy, lãi suất trái phiếu dài hạn trong thời gian gần đây

đều nhỉnh hơn so với mức lãi suất ở các kỳ hạn ngắn hơn. Nhưng cần lưu ý rằng hình

dạng đường cong lãi suất sẽ luôn được điều chỉnh để phản ánh những biến động của

kỳ vọng thị trường.

Việc xây dựng đường cong lãi suất chuẩn cần tuân thủ nguyên tắc cơ bản sau:

 Lãi suất TPDN phải được xác định dựa trên quan hệ cung cầu về vốn trên

thị trường.

 Trái phiếu có thời hạn càng dài thì lãi suất càng cao.

 Lãi suất TPDN phải cao hơn lãi suất huy động và thấp hơn lãi suất cho vay

của các Ngân hàng thương mại ở cùng kỳ hạn.

Để xác định mức lãi suất phát hành TPDN phù hợp, tạo sức hấp dẫn cho các

nhà đầu tư cần phải xây dựng lãi suất trái phiếu Chính phủ trở thành lãi suất chuẩn

cho thị trường tài chính nói chung và thị trường TPDN nói riêng. Mức lãi suất này

phải phản ánh đúng tình hình cung cầu vốn trên thị trường.

 Phát hành TPCP có kỳ hạn dài từ 10-15 năm là cơ sở hình thành lãi suất

cho thị trường tài chính nói chung và thị trường TPDN nói riêng.

110

Trên cơ sở giao điểm giữa đường cong lãi suất với các kỳ hạn tương ứng, chủ

thể phát hành sẽ xác định mức lãi suất tương ứng. Mức lãi suất chuẩn này cộng với

tỷ lệ rủi ro khác nhau của từng loại trái phiếu sẽ hình thành nên mức lãi suất huy động

vốn trên thị trường. Do vậy, mức lãi suất TPCP sẽ là lãi suất cơ sở cho việc xác định

lãi suất phát hành TPDN.

Rủi ro khi đầu tư vào doanh nghiệp càng lớn thì nhà đầu tư đòi hỏi mức bù rủi

ro cao hơn để bù đắp rủi ro có thể gặp phải. Lãi suất phát hành phải đảm bảo mức lãi

suất thực và bù đắp được mức lạm phát.

3.4. Các kiến nghị khác

Tạo lập môi trường kinh tế vĩ mô ổn định. Kinh nghiệm thực tế cho thấy, khi

kinh tế càng khó khăn thì nhà đầu tư sẽ tìm đến với các kênh đầu tư an toàn như TPCP

thay vì TPDN. Do vậy, để có thể phát triển thị trường TPDN, cần phải tạo lập môi

trường kinh tế vĩ mô ổn định, tạo điều kiện cho các doanh nghiệp kinh doanh có hiệu

quả bởi nếu doanh nghiệp không có tiềm lực kinh tế, hoạt động kinh doanh thua lỗ

và không tạo dựng được lòng tin đối với giới đầu tư thì việc huy động vốn qua thị

trường trái phiếu của doanh nghiệp vẫn sẽ gặp khó khăn, thị trường TPDN theo đó

cũng sẽ không thể phát triển được

Cần thực hiện tốt nhiệm vụ giữ ổn định kinh tế, chính trị, xã hội trong giai đoạn

khủng hoảng nhằm tạo đà cho sự phát triển đất nước. Trong đó, chính sách thuế và

chính sách tiền tệ cần được quan tâm đặc biệt bởi hai yếu tố này có tác động trực tiếp

đến những biến động trên thị trường chứng khoán trong ngắn hạn và dài hạn.

Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cần tiếp tục phát huy vai trò quản lý của mình

đối với thị trường chứng khoán trong thời gian tới. Những chính sách, quy định mới

ban hành cần phải dựa trên cơ sở nghiên cứu, phân tích có khoa học và phù hợp với

yêu cầu trong từng thời kỳ phát triển. Việc lắng nghe và tiếp thu ý kiến của doanh

nghiệp, của nhà đầu tư là cần thiết bởi chính những chủ thể này sẽ tạo ra sự sôi động

của thị trường trái phiếu trong thời gian tới. Ngoài ra, cần có những ưu đãi nhất định

đối với doanh nghiệp phát hành cũng như nhà đầu tư để tạo thêm tính hấp dẫn của thị

trường. Công tác hoàn thiện hành lang pháp lý cho các chủ thể khác tham gia thị

111

trường (nhà môi giới, quỹ đầu tư, đại lý phát hành, các ngân hàng thương mại…)

cũng là cơ sở để nâng cao tính thanh khoản cho thị trường trái phiếu.

Tăng cường kiểm tra, giám sát thị trường trái phiếu, áp dụng các biện pháp

phòng ngừa rủi ro nhằm đảm bảo quyền lợi cho tổ chức phát hành cũng như nhà đầu

tư trái phiếu.

Cuối cùng, cần phân định rõ ràng chức năng, nhiệm vụ của từng cơ quan quản

lý nhà nước trong điều hành thị trường trái phiếu nhưng phải đảm bảo sự phối, kết

hợp chặt chẽ giữa các cơ quan này. Cụ thể:

Chính phủ có nhiệm vụ nghiên cứu, ban hành cơ chế, chính sách điều hành

chung cho thị trường, thành lập các cơ quan chuyên trách để giúp việc cho Ủy ban

chứng khoán Nhà nước.

Bộ Tài chính có nhiệm vụ điều tiết thị trường thông qua các công cụ thuế, tiền

tệ, ban hành các chính sách về thu nhập, quản lý tài chính doanh nghiệp…

Ngân hàng Nhà nước phối hợp với Bộ Tài chính quản lý các hoạt động của các

tổ chức tài chính - tín dụng có liên quan đến các nghiệp vụ về trái phiếu; điều hành

chính sách lãi suất cơ bản trong từng thời kỳ nhằm tạo cơ sở cho doanh nghiệp đưa

ra mức lãi suất hấp dẫn nhưng đảm bảo hiệu quả khi phát hành trái phiếu.

Ủy ban Chứng khoán Nhà nước là cơ quan trực tiếp điều hành thị trường, quản

lý phát hành và giao dịch trái phiếu; quản lý và giám sát các công ty chứng khoán,

các tổ chức định mức tín nhiệm, các tổ chức lưu ký và thanh toán; thiết lập các tiêu

chuẩn niêm yết và cấp phép phát hành trái phiếu; giám sát hoạt động của thị trường

giao dịch tập trung…

Trung tâm giao dịch chứng khoán kiểm soát các công ty thành viên và công ty

niêm yết để duy trì thị trường công bằng, có trật tự; quản lý các giao dịch trái phiếu

có niêm yết và không niêm yết trên thị trường OTC; thiết lập tiêu chuẩn niêm yết và

quản lý biến động giá; công bố thông tin, kiểm soát các giao dịch và giải quyết các

xung đột giữa các chủ thể khi tham gia thị trường trái phiếu.

3.5. Đóng góp của luận văn

112

Qua tìm hiểu, nghiên cứu nhiều đề tài nghiên cứu liên quan đến vấn đề huy động

vốn thông qua phát hành trái phiếu, do đối tượng nghiên cứu có sự khác biệt hoặc do

tính hạn chế về địa lý và lịch sử, cũng như cho đến nay đã có nhiều sự biến động của

kinh tế xã hội nên các công trình mới chỉ giải quyết được một phần liên quan đến huy

động vốn thông qua phát hành TPDN, các giải pháp chưa mang tính đồng bộ nhằm

tăng cường vai trò của kênh huy động vốn này đối với doanh nghiệp Việt Nam trong

bối cảnh hiện nay. Nghiên cứu về phát triển thị trường TPDN ở Việt Nam, luận văn

có những đóng góp mới cả về lý luận và thực tiễn:

 Luận văn đã làm rõ được những vấn đề cơ bản về trái phiếu doanh nghiệp

và thị trường trái phiếu doanh nghiệp, đưa ra được quan điểm về phát triển thị trường

TPDN; phân tích chỉ rõ những nhân tố ảnh hưởng đến phát triển thị trường TPDN;

nêu ra kinh nghiệm quốc tế về phát triển thị trường TPDN của một số quốc gia và rút

ra một số bài học cho Việt Nam;

 Đánh giá được thực trạng thị trường TPDN Việt Nam trên các khía cạnh

môi trường kinh tế, khuôn khổ pháp lý, thực trạng thị trường sơ cấp và thứ cấp; luận

giải được những mặt còn hạn chế theo các tiêu chí của thông lệ quốc tế về thực trạng

phát triển thị trường TPDN của Việt Nam trong thời gian qua (đặc biệt là giai đoạn

2017 – 2020);

 Luận văn đã đề xuất được 03 nhóm giải pháp phát triển thị trường TPDN

trong thời gian tới bao gồm: hoàn thiện và tổ chức triển khai các chính sách mới, phát

triển cơ sở nhà đầu tư cũng như thúc đẩy hoạt động của các tổ chức trung gian.

3.6. Một số hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo

Mặc dù đã đạt được một số yêu cầu nêu trong mục đích nghiên cứu, nhưng luận

văn vẫn còn một số hạn chế:

Luận văn dựa vào nghiên cứu và thực tiễn tại các nền kinh tế khác đề xuất một

số giải pháp nhằm cải thiện các hạn chế của thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại

Việt Nam. Tuy nhiên luận văn chưa thể khẳng định và đánh giá tuyệt đối các đề xuất

này có phù hợp với thị trường Việt Nam hay không.

Luận văn đưa ra quan điểm cá nhân tác giả đối với một số vấn đề phát sinh tại

113

cơ quan quản lý nhà nước, các tổ chức tham gia thị trường và các nhà đầu tư mà chưa

thực sự nhìn nhận ý kiến chính xác từ góc độ các đối tượng này.

Do giới hạn bởi thời gian, số liệu và năng lực thu thập, các thông tin đánh giá

thực trạng thị trường trái phiếu doanh nghiệp chưa được giải thích chi tiết, các lý luận

trong luận văn còn đơn giản.

Tác giả luận văn cảm nhận rằng để nghiên cứu đạt kết quả cao hơn cần phải tiếp

tục phân tích sâu hơn các khía cạnh của thị trường trái phiếu doanh nghiệp thông qua

một số hướng nghiên cứu mà tác giả dự định phát triển như sau:

 Thu thập bảng hỏi đối với từng đối tượng là cơ quan chính sách, nhà đầu

tư tham gia thị trường hay các định chế trung gian về các đánh giá về thị trường, các

hạn chế cần khắc phục hoặc thậm chí là mong muốn cơ chế chính sách mới. Đối với

mỗi đối tượng sẽ có những câu hỏi tập trung vào vấn đề cần giải quyết, điều này có

thể đánh giá đúng đắn hơn nhu cầu cần thiết của thị trường, từ đó đề xuất được các

chính sách phù hợp.

 Xem xét các phản ứng của thị trường khi các chính sách mới được ban

hành hoặc các sự kiện nổi bật, đánh giá hiệu quả, phản ứng của thị trường đối với các

sự kiện đó để rút ra tính chất nổi bật của thị trường Việt Nam. Từ các tính chất đặc

thù đó, rút ra được các gợi ý về tính hiệu quả của các đề xuất để phát triển thị trường.

114

Kết luận chương 3

Thị trường trái phiếu là kênh dẫn vốn trung và dài hạn bổ trợ cho thị trường cổ

phiếu và tín dụng ngân hàng. Thị trường trái phiếu cho phép huy động các nguồn vốn

tạm thời nhàn rỗi trong toàn xã hội vào đầu tư phát triển kinh tế. Tuy nhiên qua phân

tích thực trạng phát triển thị trường TPDN của Việt Nam trong thời gian qua cho thấy

thị trường TPDN còn phát triển chưa phát huy được hết vai trò của mình. Để phát

triển thị trường TPDN trong thời gian tới trên cơ sở định hướng và mục tiêu cả định

tính và định lượng, chương 3 đã tập trung đề xuất các nhóm giải pháp bao gồm Nhóm

giải pháp hoàn thiện và tổ chức triển khai các chính sách mới theo hướng tạo thuận

lợi hơn nữa cho các tổ chức tham gia hoạt động trên thị trường TPDN; Hoàn thiện

khung pháp lý, nâng cao hiệu lực, hiệu quả quản lý, giám sát của Nhà nước; Tiến tới

áp dụng các tiêu chuẩn quốc tế về công bố thông tin; Nhóm giải pháp triển cơ sở nhà

đầu tư trong đó các giải pháp được tập trung vào việc tạo môi trường thu hút các nhà

đầu tư; Nhóm giải pháp thúc đẩy hoạt động của các tổ chức trung gian như tạo điều

kiện để phát huy vai trò của nhà tạo lập thị trường; Tăng cường năng lực kết nối thông

qua đội ngũ môi giới… Để các giải pháp được triển khai một cách thuận lợi thì vai

trò của nhà nước trong ổn định môi trường vĩ mô, của các cơ quan quản lý nhà nước

trong lĩnh vực cũng phải được phát huy.

115

KẾT LUẬN

Thị trường TPDN là một bộ phận quan trọng của thị trường trái phiếu Việt Nam

nói riêng và hệ thống tài chính Việt Nam nói chung. Việc hình thành và phát triển thị

trường TPDN ở nước ta là một yêu cầu bức thiết, và với nền kinh tế, có tác động qua

lại tới sự phát triển của thị trường chứng khoán. Khi thị trường TPDN đạt hiệu quả,

không chỉ doanh nghiệp đạt được mục đích về nhu cầu vốn cho phát triển kinh doanh

mà còn tạo điều kiện để đa dạng hóa nâng cao chất lượng hàng hóa cho thị trường

trái phiếu, tạo tiền đề thuận lợi cho thị trường chứng khoán phát triển. Ngược lại khi

thị trường chứng khoán phát triển sẽ tạo môi trường thuận lợi cả về mặt pháp lý cũng

như kinh tế cho thị trường TPDN phát triển. Tuy nhiên nghiên cứu thực trạng huy

động vốn TPDN ở nước ta cho thấy còn nhiều bất cập. Các văn bản quy định đã có

nhưng chưa đồng bộ, chưa phù hợp với tình hình thực tế. Các nhà đầu tư cũng như

các doanh nghiệp phát hành trái phiếu vẫn chưa có một cái nhìn đúng đắn về trái

phiếu, thị trường thứ cấp vẫn chưa được tổ chức phù hợp để thúc đẩy thị trường sơ

cấp phát triển từ đó khiến việc phát hành trái phiếu của doanh nghiệp còn gặp nhiều

khó khăn. Trên cơ sở phân tích thực trạng, xu thế của môi trường cạnh tranh kinh tế

thế giới cũng như trong nước tác giả đã trình bày những giải pháp nhằm tăng cường

huy động vốn đầu tư tăng trưởng qua phát hành TPDN. Trong đó đặc biệt nhấn mạnh

03 nhóm giải pháp bao gồm:

Nhóm 1: Nhóm giải pháp hoàn thiện và tổ chức triển khai các chính sách mới

theo hướng tạo thuận lợi hơn nữa cho các tổ chức tham gia hoạt động trên thị trường

TPDN; Hoàn thiện khung pháp lý, nâng cao hiệu lực, hiệu quả quản lý, giám sát của

Nhà nước; Tiến tới áp dụng các tiêu chuẩn quốc tế về công bố thông tin;

Nhóm 2: Nhóm giải pháp triển cơ sở nhà đầu tư trong đó các giải pháp được tập

trung vào việc tạo môi trường thu hút các nhà đầu tư; Xây dựng các chính sách về

thuế; Nâng cao chất lượng đầu tư thông qua tăng cường phát triển kiến thức về thị

trường;

Nhóm 3: Nhóm giải pháp thúc đẩy hoạt động của các tổ chức trung gian như

tạo điều kiện để phát huy vai trò của nhà tạo lập thị trường; Tăng cường năng lực kết

116

nối thông qua đội ngũ môi giới; Chuẩn hóa cách xác định lãi suất trên thị trường.

Để đảm bảo tính khả thi của các giải pháp, Luận văn còn đề xuất các điều kiện

thực để triển khai thực hiện các giải pháp trong đó có điều kiện của Nhà nước bao

gồm tạo lập môi trường vĩ mô ổn định để các doanh nghiệp, nhà đầu tư hoạt động,

đồng thời phát huy vai trò của các tổ chức như Ủy ban chứng khoán nhà nước, các tổ

chức tài chính trung gian…

117

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tài liệu trong nước

1. Bạch Đức Hiển, Giáo trình Thị Trường Chứng Khoán, NXB Tài chính, Học viện

Tài chính, 2008.

2. Bạch Đức Hiển, Giáo trình Đầu Tư và Phân tích chứng khoán, NXB Tài chính,

Học viện Tài chính, 2009.

3. Bùi Văn Vần, TS.Vũ Văn Ninh, Giáo trình Tài chính doanh nghiệp, NXB Tài

chính, Học viện Tài chính, 2013.

4. Bộ Tài chính, Đề án phát triển Thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2011

– 2020, 2011.

5. Bộ Tài chính, Báo cáo tình hình phát triển thị trường vốn năm 2014, Tài liệu phục

vụ phiên họp Chính phủ thường kỳ tháng 12/2014, 2014.

6. Bộ Tài chính, Báo cáo tình hình phát triển thị trường vốn năm 2014, Tài liệu phục

vụ phiên họp Chính phủ thường kỳ tháng 6/2015, 2015.

7. Chính phủ Việt Nam, Nghị định số 52/2006/NĐ-CP ngày 19/5/2009 của Chính

phủ về phát hành TPDN, 2009.

8. Chính phủ Việt Nam, Quyết định số 128/QĐ-TTg ngày 2/8/2007 về Phát triển thị

trường vốn ở Việt Nam đến năm 2010 và tầm nhìn đến năm 2020, 2007.

9. Chính phủ Việt Nam, Quyết định 242/QĐ-TTg ngày 28/02/2019 về phê duyệt Đề

án "Cơ cấu lại thị trường chứng khoán và thị trường bảo hiểm đến năm 2020 và

định hướng đến năm 2025, 2019.

10. Luật chứng khoán 2019 số 54/2019/QH14 ngày 26/11/2019.

11. Luật chứng khoán 2006 số 70/2006/QH11 ngày 29/06/2006.

12. Luật Doanh nghiệp 2020 số 59/2020/QH14 ngày 17/06/2020.

13. Nghị định 90/2011/NĐ-CP ban hành 14/10/2011 Về phát hành trái phiếu doanh

nghiệp.

14. Nghị định 81/2020/NĐ-CP ban hành ngày 09/07/2020 Sửa đổi, bổ sung một số

điều của Nghị định số 163/2018/NĐ-CP ngày 04 tháng 12 năm 2018 quy định về

118

phát hành trái phiếu doanh nghiệp.

15. Nghị định 163/2018/NĐ-CP ban hành ngày 04/12/2018 Quy định về phát hành

trái phiếu doanh nghiệp.

16. Nghị định 153/2020/NĐ-CP ban hành ngày 31/12/2020 Quy định về chào bán,

giao dịch trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ tại thị trường trong nước và chào bán

trái phiếu doanh nghiệp ra thị trường quốc tế.

17. Quyết định 242/QĐ-TTg năm 2019 về phê duyệt Đề án "Cơ cấu lại thị trường

chứng khoán và thị trường bảo hiểm đến năm 2020 và định hướng đến năm 2025"

do Thủ tướng Chính phủ ban hành 28/02/2019.

Tài liệu nước ngoài

18. A Akter, RH Himo, AB Siddik, Corporate Bond Market: The Case of Bangladesh

World Review of Business Research, 9 (1), tr.73 – tr.85.

19. OICU-IOSCO (2014), Corporate Bond Markets: A Global Perspective.

20. Jochen R. Andritzky - Monetary and Capital Markets Department - IMF (2007),

Capital Market Development in a Small Country

21. Asian Development Bank (03/2021), Asia Bond Monitor.

22. Bank Negara Malaysia Fully Automated System for Issuing/Tendering (FAST)

and Bloomberg LP.

Các thông tin cập nhật từ các Website:

23. https://asianbondsonline.adb.org/

24. https://www.gso.gov.vn/ Tổng cục thống kê

25. https://www.sbv.gov.vn/ Ngân hàng nhà nước

26. http://www.mpi.gov.vn/ Bộ Kế hoạch đầu tư

27. https://www.mof.gov.vn/ Bộ Tài chính

28. https://www.ssc.gov.vn/ UBCKNN

29. https://hnx.vn/vi-vn/ Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

30. https://www.hsx.vn/ Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG

Độc lập - Tự do - Hạnh phúc

¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯

¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯

Hà Nội, ngày 15 tháng 07 năm 2021

THEO BIÊN BẢN BUỔI BẢO VỆ HỘI ĐỒNG ĐÁNH GIÁ LUẬN VĂN THẠC SĨ

Họ và tên HVCH: Ngô Việt Trung

Chuyên ngành: Tài chính Ngân hàng

Mã số: 8340201

Đề tài: Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam

Người hướng dẫn khoa học: PGS, TS Nguyễn Thị Lan Căn cứ kết luận sau phiên họp ngày 01/07/2021 của Hội đồng đánh giá luận văn thạc sĩ (được thành lập theo Quyết định số 1271/QĐ - ĐHNT ngày 15/06/2021 của Hiệu trưởng Trường Đại học Ngoại thương), HVCH đã bổ sung, sửa chữa luận văn theo các nội dung như sau:

1. Sửa lại phần mở đầu: Viết lại phần tổng quan nghiên cứu; Bổ sung giai đoạn nghiên cứu;

2. Chỉnh sửa chương 1: Bổ sung chi tiết nội dung các tiêu chí, phương thức đo lường và đánh

giá; Sử dụng tiêu chí nào để đánh giá tình hình cho Việt Nam;

3. Đặt lại tên chương 2 thành thực trạng phát triển thị trường trái phiếu; Sửa lại kết cấu tương

ứng 5 tiêu chí; đánh giá và đưa ra hạn chế sau khi đánh giá;

4. Chương 3: Bổ sung xu hướng phát triển của thị trường; sửa lại kết cấu giải pháp phân theo 3

nhóm để phù hợp với các hạn chế đã nêu ra ở chương 2;

5. Chỉnh sửa trình bày luận văn.

Lưu ý: Nêu đầy đủ các kết luận của Hội đồng về những thiếu sót trong nội dung và hình thức luận văn mà HVCH cần bổ sung/sửa chữa; giải trình các phần HVCH đã bổ sung/sửa chữa; hoặc lý giải những phần HVCH muốn bảo lưu ý kiến ban đầu.