Sử dụng bộ chỉ số đánh giá mức độ hội nhập tài chính để đánh giá mức độ hội nhập thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam

<br /> <br /> CHÍNH SÁCH & THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH- TIỀN TỆ <br /> <br /> Sử dụng bộ chỉ số đánh giá mức độ hội nhập<br /> tài chính để đánh giá mức độ hội nhập thị<br /> trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam<br /> Trần Thị Thu Hương<br /> Ngày nhận: 27/12/2017 <br /> <br /> Ngày nhận bản sửa: 16/01/2018 <br /> <br /> Ngày duyệt đăng: 22/03/2018<br /> <br /> Hội nhập tài chính là xu thế mà thị trường tài chính các quốc gia<br /> trong khu vực và thế giới trở nên ngày càng gắn kết. Quá trình này<br /> đang diễn ra và lan toả trên toàn cầu với sự ra đời của các liên minh<br /> kinh tế, tiền tệ. Nhiều quốc gia khai thác được những lợi ích của hội<br /> nhập tài chính nhưng cũng không ít quốc gia phải gánh chịu nhiều<br /> rủi ro và biến động. Hiểu rõ về hội nhập tài chính, đặc biệt là mức độ<br /> hội nhập, là một yếu tố quan trọng giúp các quốc gia xây dựng được<br /> lộ trình rõ ràng và hợp lý nhằm khai thác được các lợi ích và hạn<br /> chế bớt những rủi ro biến động mà hội nhập đem lại. Thị trường trái<br /> phiếu Chính phủ (TPCP) là một bộ phận của thị trường tài chính,<br /> đóng vai trò vĩ mô quan trọng và cũng nằm trong xu hướng hội nhập.<br /> Thị trường TPCP Việt Nam đang từng bước hội nhập vào thị trường<br /> khu vực. Bài viết sẽ sử dụng bộ chỉ số đánh giá mức độ hội nhập tài<br /> chính để đánh giá mức độ hội nhập của thị trường TPCP Việt Nam.<br /> Đây sẽ là gợi ý, giúp các nhà quản lý xây dựng được lộ trình hội<br /> nhập phù hợp nhằm tận dụng những lợi ích, đồng thời hạn chế bớt<br /> những rủi ro mà hội nhập tài chính đem lại.<br /> Từ khoá: Hội nhập tài chính, thị trường trái phiếu Chính phủ, chỉ số<br /> đánh giá mức độ hội nhập<br /> <br /> 1. Giới thiệu<br /> rong một vài thập<br /> kỷ gần đây, xu<br /> thế hội nhập tài<br /> chính ngày càng<br /> © Học viện Ngân hàng<br /> ISSN 1859 - 011X<br /> <br /> lan rộng và trở thành vấn đề<br /> được quan tâm hàng đầu tại<br /> mỗi quốc gia. Đã có nhiều<br /> nghiên cứu trước đây đưa ra<br /> nhiều khái niệm về hội nhập<br /> tài chính như nghiên cứu của<br /> <br /> 10<br /> <br /> Baele và cộng sự (2004),<br /> Brouwer (2005), Xing và<br /> Abbott (2007), Broos (2010).<br /> Tóm lại, hội nhập tài chính là<br /> quá trình thị trường tài chính<br /> một quốc gia trở nên ngày<br /> Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng<br /> Số 192- Tháng 5. 2018<br /> <br />  CHÍNH SÁCH & THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH - TIỀN TỆ <br /> <br /> càng kết nối với thị trường<br /> tài chính các quốc gia khác<br /> trong khu vực và trên thế<br /> giới, kéo theo sự tự do dịch<br /> chuyển dòng vốn và các dịch<br /> vụ tài chính xuyên biên giới<br /> giữa các quốc gia, không<br /> phân biệt đối xử giữa những<br /> người tham gia thị trường,<br /> làm cho các tài sản tài chính<br /> có đặc điểm giống nhau bất<br /> kể nguồn gốc xuất xứ sẽ được<br /> giao dịch với mức giá như<br /> nhau. Hội nhập tài chính ảnh<br /> hưởng đến cấu trúc thị trường<br /> tài chính, từ đó tác động đến<br /> sự ổn định tài chính. Hội nhập<br /> tài chính được chứng minh<br /> cả trên phương diện lý thuyết<br /> và thực tiễn là thúc đẩy tăng<br /> trưởng kinh tế thông qua<br /> thúc đẩy sự phát triển của thị<br /> trường tài chính, loại bỏ các<br /> rào cản giao dịch xuyên biên<br /> giới và phân bổ nguồn lực<br /> có hiệu quả (Levine, 2001;<br /> Schmukler, 2004; Edison<br /> et al, 2002 và Prasad et al,<br /> 2003). Bên cạnh đó, hội nhập<br /> tài chính cũng đem lại rủi ro<br /> như gia tăng biến động dòng<br /> vốn, mất ổn định tài chính vĩ<br /> mô, lan truyền rủi ro và nguy<br /> cơ khủng hoảng (Schmukler,<br /> 2004; Kaur, 2014; Mougani,<br /> 2011). Đồng thời, nhiều<br /> nghiên cứu trước đây chỉ ra<br /> rằng hội nhập tài chính có thể<br /> dẫn đến sự hợp nhất trong một<br /> số ngành do sự cạnh tranh<br /> ngày càng tăng mặc dù hội<br /> nhập tài chính không có nghĩa<br /> là hợp nhất. Việc hợp nhất quá<br /> nhiều trong một phân khúc thị<br /> trường có thể làm cản trở sự<br /> cạnh tranh, đem lại những tác<br /> động không mong muốn đến<br /> thị trường (Baele và cộng sự,<br /> <br /> Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng<br /> <br /> 2004). Vì vậy, điều đặc biệt<br /> quan trọng là kiểm soát và<br /> hiểu rõ về quá trình hội nhập<br /> thị trường tài chính, trong đó<br /> việc đo lường chính xác tình<br /> trạng hội nhập của các phân<br /> khúc thị trường tài chính là<br /> cần thiết để có thể đưa ra các<br /> bước đi và lộ trình phù hợp<br /> cho thị trường hội nhập nhằm<br /> tận dụng được những lợi ích<br /> và hạn chế bớt những tác động<br /> không mong muốn.<br /> Thị trường TPCP là một<br /> bộ phận của thị trường tài<br /> chính, là nơi phát hành, giao<br /> dịch mua bán các loại TPCP<br /> giữa Chính phủ và nhà đầu<br /> tư (NĐT), giữa các NĐT với<br /> nhau. Thị trường TPCP đóng<br /> vai trò rất quan trọng trong<br /> việc huy động vốn cho ngân<br /> sách nhà nước (NSNN) với<br /> chi phí hợp lý, tuân theo thị<br /> trường, hỗ trợ thực thi chính<br /> sách tiền tệ. Tại Việt Nam,<br /> TPCP mặc dù đã sớm được<br /> phát hành nhằm đáp ứng nhu<br /> cầu của ngân sách nhưng thị<br /> trường TPCP chưa thực sự<br /> phát triển. Sau khi trở thành<br /> thành viên của WTO, thị<br /> trường trái phiếu Việt Nam<br /> đã từng bước phát triển và hội<br /> nhập với thị trường khu vực<br /> và thế giới. Được thành lập từ<br /> năm 2009, là một bước tiến<br /> trong quá trình phát triển và<br /> hội nhập của thị trường TPCP,<br /> thị trường TPCP chuyên biệt<br /> của Việt Nam đã từ bước sơ<br /> khai ban đầu phát triển gần<br /> tiệm cận với thị trường Asean,<br /> và đặt mục tiêu hội nhập sâu<br /> rộng hơn nữa vào thị trường<br /> trái phiếu khu vực Asean<br /> (Asean bond market). Thị<br /> trường TPCP những năm qua<br /> <br /> đã đạt được những thành tựu<br /> nhất định như mở rộng về quy<br /> mô lên đến 21% GDP năm<br /> 2016, kỳ hạn phát hành trái<br /> phiếu bình quân năm 2016 đạt<br /> 8,7, tăng khá cao so với năm<br /> 2000 chỉ khoảng 1,8 năm, giá<br /> trị giao dịch và giá trị niêm<br /> yết tăng qua các năm, cơ cấu<br /> NĐT được cải thiện với tỷ<br /> trọng nắm giữ TPCP của các<br /> ngân hàng thương mại giảm,<br /> tăng cường sự tham gia của<br /> các tổ chức nắm giữ TPCP dài<br /> hạn như công ty bảo hiểm, các<br /> quỹ đầu tư. Bên cạnh đó, cùng<br /> với quá trình phát triển của thị<br /> trường, nhiều quy định, quy<br /> tắc thị trường được thay đổi<br /> cho phù hợp, cơ sở hạ tầng<br /> công nghệ cho giao dịch và<br /> thanh toán cũng không ngừng<br /> được nâng cấp, công cụ giao<br /> dịch cũng đa dạng, phong phú<br /> hơn, bắt đầu xuất hiện các<br /> công cụ giao dịch phổ biến<br /> trên thị trường trái phiếu quốc<br /> tế.<br /> Về hoạt động hội nhập thị<br /> trường trái phiếu, trong khuôn<br /> khổ hợp tác tài chính, Việt<br /> Nam là thành viên của diễn<br /> đàn các thị trường mới nổi<br /> (EMF), tham gia Sáng kiến<br /> thị trường trái phiếu Châu<br /> Á ABMI (2003), diễn đàn<br /> thị trường trái phiếu Châu Á<br /> ABMF (2010), là thành viên<br /> cộng đồng kinh tế Asean,<br /> Asean + 3, và tham gia diễn<br /> đàn thị trường trái phiếu mới<br /> nổi (Germlock). Trong những<br /> hoạt động này, Việt Nam chưa<br /> tham gia một cách sâu rộng,<br /> phần lớn mới chỉ tham gia các<br /> sáng kiến, nghiên cứu. Đồng<br /> thời, trong quá trình hội nhập,<br /> Bộ Tài chính cũng nhận được<br /> <br /> Số 192- Tháng 5. 2018<br /> <br /> 11<br /> <br />  CHÍNH SÁCH & THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH - TIỀN TỆ <br /> <br /> hỗ trợ kỹ thuật từ ABMI,<br /> Ngân hàng Phát triển châu Á<br /> (ADB), Ngân hàng Thế giới<br /> (WB), Đại sứ quán Anh để<br /> hoàn thiện thể chế chính sách<br /> và nâng cao khả năng quản<br /> lý, giám sát trong lĩnh vực thị<br /> trường trái phiếu. Trong khu<br /> vực Asean, Việt Nam đã từng<br /> bước tham gia vào thị trường<br /> trái phiếu khu vực với nhiều<br /> hoạt động như cung cấp thông<br /> tin về thị trường trái phiếu<br /> Việt Nam để minh bạch hoá<br /> và quảng bá thị trường tới<br /> các NĐT trái phiếu khu vực<br /> và quốc tế, cụ thể là đã cùng<br /> tham gia xây dựng sổ tay về<br /> thị trường trái phiếu AseanAsean Bond market guide;<br /> chuẩn hoá các thông lệ giao<br /> dịch sao cho phù hợp với các<br /> chuẩn mực được quốc tế công<br /> nhận, rà soát quy trình thủ<br /> tục phát hành trái phiếu nhằm<br /> tiến tới tham gia vào việc thử<br /> nghiệm trong chương trình<br /> phát hành trái phiếu đa tiền tệ<br /> của Asean.<br /> Trong thời gian tới, mục tiêu<br /> của thị trường TPCP là hội<br /> nhập hơn nữa vào thị trường<br /> khu vực và thế giới. Vì vậy,<br /> trong khuôn khổ bài nghiên<br /> cứu, tác giả đánh giá mức độ<br /> hội nhập của thị trường TPCP<br /> Việt Nam thông qua sử dụng<br /> bộ chỉ số đánh giá mức độ hội<br /> nhập tài chính cho phân khúc<br /> thị trường trái phiếu nhằm<br /> giúp hiểu rõ hơn về việc hội<br /> nhập thị trường TPCP.<br /> 2. Tổng quan nghiên cứu và<br /> cơ sở lý thuyết<br /> Phương pháp đánh giá mức<br /> độ hội nhập tài chính<br /> <br /> 12 Số 192- Tháng 5. 2018<br /> <br /> Hội nhập tài chính liên quan<br /> đến vấn đề tác động bất cân<br /> xứng của các rào cản đang<br /> tồn tại ở các thị trường khác<br /> nhau. Các tác động này càng<br /> cân xứng thì mức độ hội nhập<br /> tài chính càng cao. Vì vậy,<br /> các khuôn khổ cho việc đo<br /> lường hội nhập tài chính đều<br /> tập trung vào việc xác định<br /> có tồn tại hay không các rào<br /> cản tác động không cân xứng<br /> đến các thị trường khác nhau.<br /> Cách tốt nhất để đo lường<br /> hội nhập tài chính là có thể<br /> tìm ra tất cả các rào cản đối<br /> với hội nhập và kiểm tra xem<br /> chúng có tồn tại hay không.<br /> Tuy nhiên, việc tìm ra đầy đủ<br /> các yếu tố đó là không thể.<br /> Vì vậy, một cách khác được<br /> sử dụng để đo lường mức độ<br /> hội nhập tài chính là sử dụng<br /> giá cân bằng, mức giá phản<br /> ánh tất cả các thông tin trong<br /> đó có cả tác động của các rào<br /> cản. Quy luật một giá được áp<br /> dụng trong việc đo lường mức<br /> độ hội nhập tài chính.<br /> Có rất nhiều phương pháp để<br /> đánh giá và đo lường mức<br /> độ hội nhập của thị trường<br /> TPCP được đưa ra trong<br /> nhiều nghiên cứu trước đây<br /> như phương pháp dựa vào<br /> giá, phương pháp dựa vào<br /> thông tin, phương pháp định<br /> lượng nhằm đánh giá mức độ<br /> hội nhập tài chính tại một số<br /> thị trường như Ấn Độ, khu<br /> vực Châu Âu, khu vực Châu<br /> Á, Châu Phi, các thị trường<br /> mới nổi, thị trường đang<br /> phát triển (Garcia-Herrero và<br /> Wooldrige, 2007; Sy, 2006;<br /> Baele et al, 2004; Park, 2006;<br /> và Cowen et al, 2006).<br /> Phương pháp dựa vào giá<br /> <br /> được xây dựng trên việc kiểm<br /> tra quy luật một giá có tồn tại<br /> không một cách trực tiếp bằng<br /> cách đo sự chênh lệch về giá<br /> hoặc lợi nhuận trên tài sản do<br /> nguồn gốc địa lý của tài sản<br /> tạo ra. Nếu các tài sản giống<br /> nhau một cách tương đối thì<br /> khi sử dụng phương pháp<br /> này có thể so sánh trực tiếp<br /> giá hoặc lãi suất; nếu không<br /> thì khi đo lường mức độ hội<br /> nhập cần tính đến sự khác<br /> biệt trong các yếu tố rủi ro hệ<br /> thống và các đặc điểm quan<br /> trọng khác.<br /> Phương pháp dựa vào thông<br /> tin được thiết kế để đánh giá<br /> mức độ hội nhập dựa trên các<br /> ảnh hưởng của thông tin. Cụ<br /> thể, trong một khu vực hội<br /> nhập tốt, danh mục đầu tư cần<br /> được đa dạng hoá tốt. Tức là<br /> những thông tin như thông tin<br /> kinh tế mới của một quốc gia<br /> trong khu vực ít có ảnh hưởng<br /> đến giá, trong khi đó các<br /> thông tin chung hoặc thông tin<br /> toàn cầu trở nên quan trọng<br /> hơn.<br /> Phương pháp thứ ba là phương<br /> pháp dựa vào lượng, lượng<br /> hoá các tác động của các rào<br /> cản đối với nhu cầu và nguồn<br /> cung của cơ hội đầu tư bằng<br /> cách sử dụng số liệu thống kê<br /> phản ánh thông tin về sự dễ<br /> dàng tiếp cận thị trường như<br /> các hoạt động xuyên biên giới<br /> hay niêm yết chéo, dữ liệu về<br /> việc nắm giữ tài sản xuyên<br /> biên giới của một số NĐT tổ<br /> chức, nhằm phản ánh có hay<br /> không sự ưu tiên hơn khi lựa<br /> chọn đầu tư trong nước hay<br /> ngoài nước. Không có phương<br /> pháp nào có thể sử dụng cho<br /> tất cả các thị trường, bởi cấu<br /> <br /> Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng<br /> <br />  CHÍNH SÁCH & THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH - TIỀN TỆ <br /> <br /> trúc từng thị trường khác nhau<br /> và mức độ tiếp cận thông tin<br /> khác nhau (Baele và cộng sự,<br /> 2004; ECB, 2006).<br /> Dựa vào các phương pháp đó,<br /> Ngân hàng Trung ương Châu<br /> Âu (ECB) đã xây dựng bộ chỉ<br /> số đánh giá mức độ hội nhập<br /> tài chính bao gồm các chỉ số<br /> về giá, chỉ số về lượng, và chỉ<br /> số cơ sở hạ tầng (Baele et al,<br /> 2004; ECB, 2006). Bộ chỉ số<br /> này được xây dựng cho từng<br /> phân khúc thị trường tài chính<br /> bao gồm cả thị trường trái<br /> phiếu Chính phủ.<br /> Bộ chỉ số đánh giá mức độ<br /> hội nhập của thị trường trái<br /> phiếu chính phủ<br /> Các chỉ số về giá<br /> Theo phương pháp dựa vào<br /> giá, nếu hội nhập tài chính xảy<br /> ra ở đâu thì ở nơi đó quy luật<br /> một giá phải tồn tại (Baele và<br /> cộng sự, 2004). Quy luật một<br /> giá cho rằng tài sản có đặc<br /> điểm giống nhau có cùng rủi<br /> ro thì không phân biệt nguồn<br /> gốc địa lý của tài sản, các<br /> tài sản này phải có cùng thu<br /> nhập kỳ vọng, do đó chúng<br /> cần được trao đổi ở một mức<br /> giá. Trên thị trường TPCP,<br /> đánh giá thị trường hội nhập<br /> tốt hay không là đánh giá xem<br /> quy luật một giá có tồn tại<br /> không, tức là lãi suất các loại<br /> trái phiếu có những đặc điểm<br /> liên quan giống nhau, kỳ hạn<br /> như nhau, tương tự về mức<br /> độ rủi ro có bằng nhau hoặc<br /> tiệm cận nhau không (sử dụng<br /> phương pháp đo lường này<br /> cần giả định loại bỏ rủi ro tín<br /> dụng, coi như rủi ro tín dụng<br /> không đóng vai trò quan trọng<br /> trong việc định giá TPCP).<br /> <br /> Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng<br /> <br /> Đây là thước đo trực tiếp mức<br /> độ hội nhập. Để dễ dàng và<br /> chính xác trong đánh giá hội<br /> nhập, điều quan trọng là phải<br /> lựa chọn được một thị trường<br /> tham chiếu để làm cơ sở so<br /> sánh mức lãi suất bởi rất khó<br /> có thể đánh giá mức độ hội<br /> nhập của thị trường TPCP một<br /> quốc gia nếu chỉ đơn thuần<br /> so sánh mức lãi suất TPCP<br /> đó cao hơn, thấp hơn hay<br /> ngang bằng các mức lãi suất<br /> TPCP của tất cả các quốc gia<br /> khác có các mức độ hội nhập<br /> khác nhau. Thị trường tham<br /> chiếu được lựa chọn là các thị<br /> trường đã được đánh giá từ<br /> trước là có mức độ hội nhập<br /> sâu rộng, tuân theo tuyệt đối<br /> hoặc tương đối quy luật một<br /> giá, do đó mức lãi suất TPCP<br /> trên thị trường này có thể<br /> được sử dụng để làm cơ sở so<br /> sánh lãi suất, từ đó đánh giá<br /> mức độ hội nhập của các thị<br /> trường khác. Dựa vào nguyên<br /> tắc này, chỉ số được sử dụng<br /> nhiều nhất khi đánh giá hội<br /> nhập là mức chênh lệch giữa<br /> lãi suất của TPCP một quốc<br /> gia với lãi suất TPCP của một<br /> quốc gia khác được lấy làm<br /> tham chiếu. Mức độ hội nhập<br /> càng cao thì sự chênh lệch lãi<br /> suất càng tiến dần tới 0.<br /> Mức chênh lệch lãi suất được<br /> tính bằng công thức:<br /> St = yc,t – yb,t (1.1)<br /> St: Mức độ chênh lệch ngày t<br /> Yc,t: Lãi suất TPCP của quốc<br /> gia hội nhập ngày t<br /> Yb,t: Lãi suất TPCP của quốc<br /> gia tham chiếu ngày t<br /> Theo phương pháp dựa vào<br /> thông tin, thị trường càng hội<br /> nhập thì lãi suất trái phiếu<br /> chịu tác động của các yếu tố<br /> <br /> chung nhiều hơn là các yếu<br /> tố địa phương. Theo phương<br /> pháp này, hai chỉ số được sử<br /> dụng là chỉ số beta hội tụ và<br /> hệ số chặn α. Các chỉ số này<br /> cho phép xem xét tương quan<br /> giữa sự thay đổi lãi suất TPCP<br /> của một quốc gia với sự thay<br /> đổi trong lãi suất TPCP của<br /> một quốc gia tham chiếu, thể<br /> hiện sự thay đổi lãi suất trái<br /> phiếu chịu ảnh hưởng của các<br /> yếu tố chung hay các yếu tố<br /> riêng biệt, đặc thù của từng<br /> quốc gia.<br /> Mô hình được áp dụng để xác<br /> định chỉ số beta hội tụ và hệ<br /> số chặn α là:<br /> ΔRc,t = αc,t + βc,tΔRb,t + εc,t<br /> (1.2)<br /> ΔRc,t: Sự thay đổi lãi suất<br /> TPCP của quốc gia đánh giá<br /> hội nhập<br /> ΔRb,t : Sự thay đổi lãi suất<br /> TPCP tham chiếu<br /> α là hệ số chặn thay đổi theo<br /> quốc gia và thời gian<br /> εc,t : Biến nhiễu<br /> Hệ số α và β được xác định<br /> bằng cách ước lượng mô hình<br /> trên sử dụng dữ liệu của lãi<br /> suất TPCP trung bình theo<br /> tháng trong 18 tháng đầu giai<br /> đoạn nghiên cứu. Sau đó, dữ<br /> liệu được di chuyển lên theo<br /> từng tháng và phương trình<br /> được ước tính lại cho đến khi<br /> đạt được đến quan sát cuối<br /> cùng. Khi đó sẽ có một chuỗi<br /> hệ số α và β theo thời gian.<br /> + Tại một thị trường hội nhập<br /> hoàn toàn, những thay đổi lãi<br /> suất của một quốc gia không<br /> nên lớn hơn hoặc nhỏ hơn một<br /> cách có hệ thống so với thị<br /> trường tham chiếu chuẩn. Vì<br /> vậy hệ số α nên tiến tới 0.<br /> + Hệ số β thể hiện tương quan<br /> <br /> Số 192- Tháng 5. 2018<br /> <br /> 13<br /> <br />  CHÍNH SÁCH & THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH - TIỀN TỆ <br /> <br /> giữa hiệp phương sai biến<br /> động lãi suất của thị trường<br /> hội nhập với thị trường chuẩn<br /> và phương sai của mức thay<br /> đổi lãi suất thị trường tham<br /> chiếu.<br /> <br /> Covt - 1 (DRi,t, DRb,t)<br /> Vart - 1 (DRb,t)<br /> v i,t<br /> = t i,b,t v b,t<br /> <br /> b i,t =<br /> <br /> Cov t-1 và Var t-1 là chỉ số<br /> hiệp phương sai và phương<br /> sai tương ứng, ρi,b,t là hệ số<br /> tương quan có điều kiện giữa<br /> sự thay đổi lãi suất TPCP của<br /> một quốc gia với sự thay đổi<br /> lãi suất TPCP của quốc gia<br /> tham chiếu, σi,t và σ b,t là độ<br /> lệch chuẩn của những thay<br /> đổi lãi suất của quốc gia hội<br /> nhập và quốc gia tham chiếu.<br /> Như vậy hệ số β phụ thuộc<br /> vào hệ số tương quan sự thay<br /> đổi lãi suất quốc gia hội nhập<br /> và quốc gia tham chiếu, đồng<br /> thời phụ thuộc vào tỷ lệ giữa<br /> độ lệch chuẩn quốc gia hội<br /> nhập và quốc gia tham chiếu.<br /> Khi hội nhập tăng, lãi suất<br /> thay đổi do tác động của các<br /> yếu tố chung và hệ số tương<br /> quan nên tiến gần đến 1.<br /> Tương tự, mức độ biến động<br /> của thay đổi lãi suất TPCP của<br /> quốc gia hội nhập nên giống<br /> với biến động của thay đổi lãi<br /> suất TPCP của quốc gia tham<br /> chiếu. Vì vậy hệ số β sẽ tiến<br /> tới 1.<br /> Các chỉ số lượng hoá<br /> Năm 2010, Broos giới thiệu<br /> một phương pháp đo lường<br /> mức độ hội nhập tài chính<br /> của thị trường TPCP khá đơn<br /> giản. Trái phiếu phát hành bởi<br /> Chính phủ một quốc gia có thể<br /> được mua bởi nhiều chủ thể<br /> <br /> 14 Số 192- Tháng 5. 2018<br /> <br /> tham gia trên thị trường, cả<br /> NĐT trong và ngoài nước. Khi<br /> thị trường hội nhập, Chính<br /> phủ thúc đẩy tăng cường sở<br /> hữu nước ngoài đối với TPCP.<br /> Mức độ sở hữu của NĐT nước<br /> ngoài đối với TPCP là một chỉ<br /> số phản ánh mức độ hội nhập<br /> tài chính của quốc gia. Sở<br /> hữu nước ngoài thấp có thể do<br /> tính minh bạch của thị trường<br /> thấp, nghi ngại về mức độ rủi<br /> ro cao của nước phát hành,<br /> những cản trở trong việc chia<br /> sẻ thông tin xuyên biên giới<br /> hoặc rào cản đối với các dòng<br /> vốn quốc tế trên thị trường<br /> trái phiếu. Tất cả đều phản<br /> ánh mức độ kém hội nhập của<br /> thị trường. Sở hữu nước ngoài<br /> lớn cho thấy một thị trường<br /> xuyên biên giới cho TPCP<br /> được tổ chức tốt và thị trường<br /> đã có mức độ mở cửa nhất<br /> định. Mức độ hội nhập của thị<br /> trường TPCP còn có thể được<br /> đánh giá thông qua các hoạt<br /> động xuyên biên giới trên thị<br /> trường nợ dài hạn như hoạt<br /> động đầu tư, nắm giữ TPCP<br /> của các tổ chức tài chính. Một<br /> số chỉ số được xây dựng dựa<br /> vào lý thuyết đó:<br /> - Tỷ lệ TPCP được nắm giữ<br /> bởi các NĐT nước ngoài là<br /> công dân các nước trong khu<br /> vực hội nhập và tỷ lệ TPCP<br /> được nắm giữ bởi các NĐT<br /> nước ngoài nằm ngoài khu<br /> vực hội nhập được sử dụng để<br /> phản ánh mức độ hội nhập của<br /> thị trường.<br /> - Tỷ lệ nắm giữ TPCP của các<br /> tổ chức tài chính tiền tệ ở các<br /> quốc gia trong khu vực hội<br /> nhập. Các tổ chức tài chính<br /> tiền tệ trong khu vực hội nhập<br /> có xu hướng sở hữu ngày càng<br /> <br /> nhiều trái phiếu của các quốc<br /> gia khác.<br /> - Tỷ lệ nắm giữ TPCP do các<br /> quốc gia khác phát hành của<br /> các quỹ đầu tư thuộc quốc<br /> gia đang đánh giá hội nhập.<br /> Số liệu có thể được lấy từ các<br /> quỹ đầu tư và chia theo loại<br /> quỹ.<br /> Ngoài ra có thể sử dụng chỉ<br /> số tỷ lệ phát hành TPCP ra<br /> thị trường quốc tế để đánh<br /> giá mức độ hội nhập của thị<br /> trường TPCP một quốc gia bởi<br /> đây chính là hoạt động tham<br /> gia huy động vốn trên thị<br /> trường quốc tế, phản ánh sự<br /> hội nhập.<br /> Chỉ số về cơ sở hạ tầng<br /> Ngoài ra, hội nhập tài chính<br /> còn được đánh giá thông qua<br /> sự hội nhập về cơ sở hạ tầng.<br /> Hệ thống lưu ký, thanh toán<br /> bù trừ trái phiếu hiệu quả và<br /> an toàn là điều kiện rất quan<br /> trọng cho một thị trường vốn<br /> hội nhập, đảm bảo cho giao<br /> dịch và thanh toán. Khi một<br /> quốc gia hội nhập tài chính,<br /> đòi hỏi sự liên kết của hệ<br /> thống thanh toán và lưu ký<br /> chung. Một chỉ số được sử<br /> dụng phản ánh sự liên kết giữa<br /> các hệ thống lưu ký, thanh<br /> toán bù trừ trái phiếu giữa<br /> một quốc gia hội nhập với<br /> các quốc gia khác trong khu<br /> vực đó là số lượng các liên<br /> kết chính thức được thực hiện<br /> giữa các trung tâm thanh toán,<br /> bù trừ TPCP cho hoạt động<br /> giao dịch trong khu vực hội<br /> nhập.<br /> 3. Kết quả áp dụng bộ chỉ<br /> số đánh giá mức độ hội nhập<br /> thị trường TPCP Việt Nam<br /> <br /> Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng<br /> <br />