Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của chính sách thuế thu nhập cá nhân ảnh hưởng đến cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

ĐINH NHƯ CƯỜNG

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN ẢNH HƯỞNG ĐẾN CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh, Năm 2016

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

ĐINH NHƯ CƯỜNG TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN ẢNH HƯỞNG ĐẾN CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. PHẠM QUỐC HÙNG

TP. Hồ Chí Minh, Năm 2016

MỤC LỤC

Trang

TÓM TẮT ................................................................................................................. 1

Chương 1: GIỚI THIỆU.......................................................................................... 2 1.1. Lý do chọn đề tài ............................................................................................. 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu........................................................................................ 3 1.3. Câu hỏi nghiên cứu ......................................................................................... 3

1.4. Đóng góp của luận văn .................................................................................... 3

1.5. Bố cục của luận văn ........................................................................................ 3

Chương 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊ CỨU TRƯỚC ĐÂY ............................................................................................................ 4 2.1. Tổng quan lý thuyết ........................................................................................ 4

2.1.1. Tổng quan về tài chính doanh nghiệp ...................................................... 4

2.1.1.1 Khái niệm tài chính doanh nghiệp..................................................... 4

2.1.1.2. Tài chính doanh nghiệp .................................................................... 4

2.1.2. Tổng quan cổ tức và thuế cổ tức .............................................................. 5

2.1.2.1. Khái niệm ......................................................................................... 5

2.1.2.2. Các phương thức chi trả cổ tức ........................................................ 5

2.1.3. Tổng quan về chính sách cổ tức .............................................................. 8

2.1.4. Chính sách thuế thu nhập cá nhân đánh trên cổ tức tại Việt Nam ........... 8

2.2. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm ảnh hưởng của thuế đến chính sách

cổ tức của các doanh nghiệp tại Việt Nam ............................................................... 10

2.3. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về chính sách cổ tức và

tác động của thuế ...................................................................................................... 13

Chương 3 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................... 19 3.1. Phạm vi nghiên cứu ....................................................................................... 19 3.1.1. Đối tượng nghiên cứu ............................................................................ 19

3.1.2. Thời điểm nghiên cứu ............................................................................ 19 3.2. Quy mô mẫu nghiên cứu ............................................................................... 19 3.3. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 20 Chương 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ......................................... 27 4.1 Nhóm công ty có tỷ suất lợi nhuận cao nhất .................................................. 27 4.1.1. Mô hình hồi quy đa biến ........................................................................ 27

4.1.2 Mô hình hồi quy đơn biến...................................................................... 28

4.2 Nhóm công ty có tỷ suất lợi nhuận cao ........................................................ 30

4.2.1 Mô hình hồi quy đa biến ....................................................................... 30

4.2.2. Mô hình hồi quy đơn biến..................................................................... 31 4.3. Nhóm công ty có tỷ suất lợi nhuận thấp ..................................................... 32 4.3.1. Mô hình hồi quy đa biến ....................................................................... 32

4.3.2. Mô hình hồi quy đơn biến...................................................................... 33

4.4. Nhóm công ty có tỷ suất lợi nhuận thấp nhất ............................................... 34 4.4.1. Mô hình hồi quy đa biến ....................................................................... 34 4.4.2. Mô hình hồi quy đơn biến..................................................................... 36 4.5. Nhóm công ty có quy mô lớn nhất ................................................................ 37 4.5.1. Mô hình hồi quy đa biến ....................................................................... 37 4.5.2. Mô hình hồi quy đơn biến..................................................................... 38

4.6. Nhóm công ty có quy mô lớn ........................................................................ 39

4.6.1. Mô hình hồi quy đa biến ....................................................................... 39

4.6.2 Mô hình hồi quy đơn biến....................................................................... 40

4.7. Nhóm công ty có quy mô nhỏ ....................................................................... 41

4.7.1. Mô hình hồi quy đa biến ........................................................................ 41

4.7.2. Mô hình hồi quy đơn biến..................................................................... 42

4.8. Nhóm công ty có quy mô nhỏ nhất ............................................................... 43

4.8.1. Mô hình hồi quy đa biến ....................................................................... 43

4.8.2. Mô hình hồi quy đơn biến..................................................................... 45

4.9. Nhóm công ty có cơ hội đầu tư nhiều nhất ................................................... 46

4.9.1. Mô hình hồi quy đa biến ........................................................................ 46

4.9.2 Mô hình hồi quy đơn biến..................................................................... 47 4.10. Nhóm công ty có cơ hội đầu tư nhiều ......................................................... 48 4.10.1. Mô hình hồi quy đa biến ..................................................................... 48

4.10.2. Mô hình hồi quy đơn biến ................................................................. 49 4.11. Nhóm công ty có cơ hội đầu tư ít ............................................................. 50 4.11.1. Mô hình hồi quy đa biến ..................................................................... 50 4.11.2 Mô hình hồi quy đơn biến .................................................................. 51 4.12. Nhóm doanh nghiệp có cơ hội đầu tư ít nhất .............................................. 52 4.12.1. Mô hình đa biến ................................................................................ 52

4.12.2. Mô hình hồi quy đơn biến .................................................................. 53

3.13. Kết quả chạy hồi quy mô hình mối quan hệ giữa tỷ suất cổ tức và thuế suất

thuế thu nhập đối với bảng dữ liệu chia làm 9 nhóm ............................................... 55

Chương 5 : KẾT LUẬN ......................................................................................... 57

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Trang

Bảng 1: Mối tương quan giữa sai số cổ tức dự đoán trung bình và thuế suất

Bảng 2: Tổng hợp kết quả chạy hồi quy mô hình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa thuế suất và cổ tức

Bảng 3: Tổng hợp kết quả chạy hồi quy mô hình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa thuế suất và cổ tức đối với 9 nhóm dữ liệu

TÓM TẮT

Trong những năm gần đây, chính sách thuế của Việt Nam đã có bước thay đổi

đáng kể khi đánh thuế thu nhập cá nhân lên cổ tức tiền mặt nhận được của các

nhà đầu tư chứng khoán, thay vì toàn bộ cổ tức nhận được từ đầu tư vốn được

miễn thuế thu nhập cá nhân như giai đoạn trước năm 2009. Liệu thuế cổ tức ảnh

hưởng như thế nào đến cổ tức tiền mặt mà nhà đầu tư nhận được? Liệu rằng khi

thuế suất thuế thu nhập cá nhân từ cổ tức tăng hay giảm có làm cho cổ tức tiền

chính sách thuế thu nhập cá nhân ảnh hưởng đến việc chia cổ tức bằng tiền

mặt của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường Chứng khoán Việt Nam

mặt mà nhà đầu tư nhận được giảm hay tăng? Đề tài nghiên cứu Tác động của

từ năm 2007 đến năm 2012. Dựa trên bài nghiên cứu của George M. Jabbour và

Yikang Liu (2006), người viết phân chia dữ liệu theo 3 tiêu chí khác nhau là tỷ

suất lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp (đại diện là giá trị sổ sách của tổng tài sản-

BV ), cơ hội đầu tư (đại diện là chỉ tiêu tăng trưởng tổng tài sản - The growth of

Assets), với mỗi nhóm. Người viết phân chia thành 4 nhóm nhỏ (cao nhất, cao,

thấp và thấp nhất) dựa trên điểm tứ phân vị để nghiên cứu tác động của thuế thu

nhập lên từng nhóm công ty cụ thể. Kết quả nghiên cứu cho thấy thuế thu nhập

tác động lên nhóm công ty có tỷ suất lợi nhuận cao nhất. Tức là công ty có lợi

nhuận càng cao thì chi trả cổ tức tiền mặt càng tăng khi thuế suất thuế thu nhập

cá nhân đánh trên cổ tức giảm.

Chương 1 : GIỚI THIỆU

1.1. Lý do chọn đề tài

Thị trường chứng khoán Việt Nam sau nhiều năm chuẩn bị, vào năm 1998, chính thức ra đời, đến năm 2000 thực hiện phiên giao dịch đầu tiên – đã tạo tiền đề cho các công ty đại chúng huy động vốn, cung cấp môi trường đầu tư cho công chúng bằng cách nắm giữ, mua bán cổ phiếu của các công ty niêm yết – gọi là nhà đầu tư. Đứng trên góc độ doanh nghiệp, bên cạnh quyết định tài trợ và quyết định chi tiêu thì chính sách cổ tức là một yếu tố quan trọng giúp làm tăng giá trị doanh nghiệp. Chính sách cổ tức truyền tải tín hiệu dự báo sự phát triển của công ty (Bhattacharya 1979) đến thị trường rằng chỉ những công ty tốt mới chi trả cổ tức; cổ tức cũng là công cụ giúp hạn chế vấn đề đại diện bằng cách tiết giảm dòng tiền tự do sẵn có để chi tiêu của nhà quản lý (Jensen 1986) – vấn đề này cho rằng có sư xung đột giữa lợi ích của nhà quản lý và lợi ích cổ đông. Nó xuất phát từ việc nhà quản lý hành động vì động cơ riêng, vì lợi ích cá nhân của mình, tức là họ xây dựng một đế chế riêng của mình bằng cách đầu tư tiền vào dự án có NPV âm hoặc chi tiền mặt quá mức cho các khoản thưởng, thù lao, và các đặc quyền.

Đứng trên góc độ nhà đầu tư, cổ tức là một nguồn thu nhập quan trọng không chỉ của những nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu dài hạn, mà còn là của nhà đầu tư cổ phiếu “lướt sóng”. Cổ đông xem việc chi trả cổ tức là thu nhập khi nắm giữ cổ phiếu của công ty, do đó, cổ tức tác động không nhỏ đến quyết định của các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán. Theo Miller và Rock (1985), cổ tức không chỉ đơn thuần là chính sách của doanh nghiệp, mà đó còn chịu sự tác động của chiến lược đầu tư, quyết định tài chính và những thông tin nội bộ. Theo Fama và French (2001), lợi nhuận, cơ hội đầu tư và quy mô của công ty đặc biệt có tác động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Trong nghiên cứu của mình, Geogre M. Jabbour và Yikang Liu (2006) nhận thấy ngoài những yếu tố trên, chính sách cổ tức còn chịu tác động của thuế thu nhập. Trong nghiên cứu về chính sách cổ tức từ năm 1920 đến năm 1960, John A. Brittain thấy rằng thuế suất tăng làm giảm tỉ lệ chi trả cổ tức. Có thể thấy, thuế suất thuế thu nhập tác động không nhỏ đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp tại Việt Nam là một yêu cầu cấp thiết, đặc biệt khi chính sách thuế tại Việt Nam chưa ổn định, cũng như mức độ bảo vệ nhà đầu tư được đánh giá là thấp trong giai đoạn hiện nay.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của luận văn này là nghiên cứu tác động của thuế thu nhập cá nhân từ cổ tức ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (TP.HCM). Liệu việc tăng hay giảm thuế thu nhập tại Việt Nam có tác động đến việc chi trả cổ tức tiền mặt hay không và tác động như thế nào? Những nhóm công ty nào sẽ chi trả thêm cổ tức tiền mặt khi thuế suất thuế thu nhập giảm.

1.3. Câu hỏi nghiên cứu

Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả đưa ra một số câu hỏi nghiên cứu như sau :

Thuế thu nhập cá nhân từ cổ tức có tác động đến chính sách cổ tức bằng tiền ?

Đặc điểm của những doanh nghiệp chịu tác động của thuế thu nhập cá nhân từ

cổ tức là gì ?

1.4. Đóng góp của luận văn

Luận văn có 3 đóng góp chính như sau :

Thứ nhất, luận văn góp phần làm sáng tỏ thêm mối quan hệ giữa thuế suất thuế thu nhập và cổ tức tiến mặt của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM bằng nghiên cứu thực nghiệm, cũng như tìm hiểu yếu tố nào trong các yếu tố lợi nhuận, cơ hội đầu tư và quy mô có tác động đến mối quan hệ này.

Thứ hai, kết quả của bài nghiên cứu có thể giúp những nhà đầu tư quan tâm đến cổ tức của doanh nghiệp có thể lựa chọn danh mục đầu tư theo đúng khẩu vị của mình.

Thứ ba, các nhà điều hành chính sách có thể đưa ra chính sách thuế thu nhập cá nhân từ cổ tức phù hợp nhằm điều tiết thị trường theo mục tiêu đã định sẵn.

1.5. Bố cục của luận văn

Luận văn gồm có 5 chương : Chương 1 giới thiệu và trình bày tổng quan các nội dung chính của luận văn và giải thích lý do tác giả chọn đề tài này để nghiên cứu. Chương 2 trình bày tổng quan lý thuyết, kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan trước đây. Chương 3 mô tả mẫu, phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và giải thích các biến được sử dụng để phân tích. Chương 4 thảo luận về những kết quả thực nghiệm. Chương 5 kết luận của luận văn.

Chương 2 : TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ

CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Tổng quan lý thuyết

2.1.1 Tổng quan về tài chính doanh nghiệp

2.1.1.1 Khái niệm tài chính doanh nghiệp

Là đơn vị chủ thể kinh tế độc lập được thành lập theo quy định của pháp luật nhằm mục đích chủ yếu là thực hiện các hoạt động sản xuất kinh doanh theo mục tiêu sinh lời.

2.1.1.2 Tài chính doanh nghiệp

Là hoạt động tài chính của các tổ chức nói trên. Đó là một hệ thống quan hệ kinh tế phát sinh trong lĩnh vực phân phối quỹ tiền tệ, quá trình tạo lập và chu chuyển nguồn vốn, của một doanh nghiệp để đạt mục tiêu chung của doanh nghiệp đó.

Nội dung quan hệ kinh tế phát sinh thuộc phạm vi tài chính doanh nghiệp bao gồm:

Thứ nhất: Quan hệ giữa doanh nghiệp với Nhà nước Tất cả mọi doanh nghiệp thuộc mọi thành phần kinh tế phải thực hiện các nghĩa vụ tài chính đối với Nhà nước (nộp thuế cho NSNN) NSNN cấp vốn cho doanh nghiệp Nhà nước và có thể góp vốn với công ty liên doanh hoặc công ty cổ phần (mua cổ phiếu) hoặc cho vay (mua trái phiếu) tùy theo mục đích yếu cầu quản lý đối với ngành nghề kinh tế và quyết định tỷ lệ vốn gốp hoặc mức cho vay

Thứ hai : Quan hệ giữa doanh nghiệp với thị trường tài chính Quan hệ này được thể hiện thông qua việc doanh nghiệp tìm kiếm các nguồn tài trợ. Trên thị trường tài chính, doanh nghiệp có thể vay ngắn hạn để đáp ứng nhu cầu vốn ngắn hạn có thể phát hành cổ phiếu và trái phiếu để đáp ứng nhu cầu vốn dài hạn. Ngược lại doanh nghiệp phải trả lãi vay và vốn vay, trả lãi cổ phần cho các nhà tài trợ. Doanh nghiệp cũng có thể gửi tiền vào ngân hang đầu tư chứng khoán bằng số tiền tạm thời sử dụng.

Thứ ba: Quan hệ giữa doanh nghiệp với các thị trường khác Trong nền kinh tế doanh nghiệp có mối quan hệ chặt chẽ với các doanh nghiệp trên thị trường hàng hóa, dịch vụ thị trường, sức lao động giữa doanh nghiệp với các nhà đầu tư cho vay, với bạn hàng và khách hàng thông qua việc hình thành và sử dụng các quỹ tiền tệ trong hoạt động sản xuất kinh doanh giữa các doanh nghiệp bao gồm quan hệ thanh toán tiền mua vật tư hàng hóa, phí bảo hiểm, chi trả cổ tức, tiền lãi trái phiếu giữa doanh nghiệp với ngân hàng các tổ chức tính

dụng phát sinh trong quá trình doanh nghiệp vay và trả lãi, cho các tổ chức tín dụng. Trên cơ sở đó, doanh nghiệp hoạch định ngân sách đầu tư, kế hoạch sản xuất, tiếp thị nhằm thỏa mãn nhu cầu.

Thứ tư: Những quan hệ kinh tế trong nội bộ doanh nghiệp Gồm quan hệ kinh tế giữa doanh nghiệp với các phòng ban, phân xưởng và tổ đội sản xuất, trong việc tạm ứng và thanh toán tài sản, quan hệ giữa cổ đông và người quản lý, giữa cổ đông và chủ nợ giữa quyền sử dụng vốn và quyền sở hữu. Các mối quan hệ này được thể hiện thông qua chính sách của doanh nghiệp như; chính sách cổ tức (phân phối thu nhập) chính sách đầu tư, chính sách về cơ cấu, chi phí… Những quan hệ kinh tế trên được biểu hiện trong sự vận động của tiền tệ thông qua hình thành và sử dụng các quỹ tiền tệ vì vậy, thường xuyên xem là các mối quan hệ tiền tệ. Những quan hệ này một mặt phản ánh rõ doanh nghiệp là một đơn vị kinh tế độc lập chiếm địa vị chủ thể trong quan hệ kinh tế, đồng thời phản anh rõ nét quan hệ giữa tài chính doanh nghiệp với các khâu khác trong hệ thống tài chính nước ta. 2.1.2 Tổng quan cổ tức và thuế cổ tức

2.1.2.1 Khái niệm

Cổ tức được hiểu là một phần lợi nhuận sau thuế của công ty dành để chi trả cho các cổ đông (chủ sở hữu công ty), gọi là thu nhập cổ đông. Cổ tức còn được gọi là lợi tức cổ phần. Cổ tức là như nhau cho mọi cổ phiếu cùng một loại : hoặc cổ phiếu phổ thông (cổ phiều thường) hoặc cổ phiếu ưu đãi. Công ty cổ phần chỉ được chi trả cổ tức cho cổ đông sau khi đã hoàn thành nghĩa vụ thuế và các nghĩa vụ tài chính khác theo quy định của Pháp luật. Sau khi thông báo chi trả cổ tức được công bố, cổ tức trở thành khoản phải trả của công ty. Thuế cổ tức là một loại hình của thuế thu nhập cá nhân, đánh trên thu nhập từ cổ tức. Thuế suất của loại thuế này thay đổi theo từng quốc gia, từng thời điểm, tùy thuộc vào tình hình kinh tế, chính trị của mỗi quốc gia tại thời điểm đó.

2.1.2.2 Các phương thức chi trả cổ tức

- Cổ tức tiền mặt

Cổ tức tiền mặt là loại cổ tức phổ biến nhất. Cổ tức tiền mặt có thể hiểu là dạng cổ tức mà công ty lấy ra từ lợi nhuận sau thuế có được chia cho nhà đầu tư dưới dạng tiền mặt hoặc chuyển khoản. Cổ tức tiền mặt làm chuyển giao giá trị kinh tế từ công ty sang cho các cổ đông thay vì công ty sử dụng số tiền đó cho hoạt động của mình. Các cổ đông khi nhận cổ tức tiền mặt có thể sẽ phải đóng thuế thu nhập trên giá trị được chia đó, do đó giá trị nhận được cuối cùng có thể ít hơn

mức cổ tức đã công bố. Chia cổ tức bằng tiền mặt đáp ứng nhu cầu của những nhà đầu tư có khẩu vị rủi ro thấp do những nhà đầu tư này mong muốn một thu nhập chắc chắn ở hiện tại hơn là nguồn thu nhập có thể cao hơn nhưng không chắc chắn ở tương lai. Cổ tức tiền mặt bản thân nó cũng mang giá trị truyền dẫn thông tin đến thị trường về tình hình hoạt động thuận lợi cũng như dòng tiền ổn định của doanh nghiệp.

- Cổ tức cổ phần

Doanh nghiệp có thể gia tăng cổ phần của mình bằng cách chi trả cổ tức cổ phần, hay còn gọi là trả cổ tức bằng cổ phiếu cho các cổ đông. Nói cách khác, trả cổ tức bằng cổ phiếu là công ty chi trả cổ phần thường cho các cổ đông nắm giữ cổ phần thường theo tỉ lệ nhất định và công ty không nhận được khoản tiền thanh toán nào từ phía cổ đông. Hình thức này được áp dụng khi doanh nghiệp muốn giữ lại lợi nhuận cho mục đích đầu tư và muốn làm an lòng cổ đông. Hình thức này tuy làm loãng giá cổ phiếu nhưng lại hạn chế lượng tiền mặt đi ra khỏi doanh nghiệp. Lợi thế của cổ tức cổ phần là cổ đông có sự lựa chọn giữ lại cổ phần, hoặc bán một phần cũng có lợi thế có thể hoãn đóng thuế thu nhập cho đến khi nhà đầu tư bán số cổ phần đó. Nhìn chung, khi thị trường chứng khoán đang trong xu thế tăng, các cổ đông mong muốn được trả cổ tức bằng cổ phiếu và ngược lại, khi thị trường giảm, nhà đầu tư muốn nhận cổ tức tiền mặt.

- Mua lại cổ phần

Công ty có thể tiến hành mua lại một phần hoặc toàn bộ số cổ phiếu do công ty đã phát hành đang thuộc quyền sở hữu của các cổ đông theo phương thức mua trực tiếp từ cổ đông bằng cách đưa ra một mức giá đệm thường cao hơn giá thị trường, hoặc có thể mua lại ở thị trường tự do, hoặc có thể thương lượng riêng để mua lại từ những người đang nắm giữ một số lượng lớn cổ phần – gọi là mua lại cổ phần. Cổ phần mua lại được gọi là cổ phiếu quỹ. Việc mua lại cổ phần làm giảm số lượng cổ phiếu đang lưu hành của doanh nghiệp và số cổ phiếu quỹ này sẽ không được trả cổ tức, không có quyền biểu quyết. Mua cổ phiếu quỹ được xem như là quyết định cổ tức vì đây là cách thức mà lợi nhuận của doanh nghiệp được chi trả dưới hình thức lãi vốn.

- Cổ tức trả bằng tài sản khác

Doanh nghiệp trả cổ tức cho cổ động bằng thành phẩm, hàng bán, bất động sản hay cổ phiếu của công ty khác do doanh nghiệp sở hữu. Hình thức này rất hiếm xảy ra trong thực tiễn.

2.1.3 Tổng quan về chính sách cổ tức

Chính sách cổ tức có thể hiểu là chính sách phân phối lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp. Doanh nghiệp sẽ ấn định một tỷ lệ phần trăm hợp lý giữa phần thu nhập giữ lại để tái đầu tư và phần thu nhập để trả cổ tức cho cổ đông. Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các cổ đông một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai thông qua tái đầu tư, còn cổ tức mang lại cho các cổ đông một lợi nhuận hữu hình hiện tại. Vì thế, chính sách cổ tức sẽ ảnh hưởng đến số lượng vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp (thông qua lợi nhuận giữ lại) và chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp. Bất cứ sự thay đổi nào trong chính sách cổ tức đều phát đi những tín hiệu có lợi hoặc bất lợi cho công ty. Do đó, các giám đốc tài chính phải cân nhắc xem bao nhiêu phần trăm lợi nhuận được giữ ổn định hay thay đổi qua các năm; phương thức chi trả cổ tức và thời kỳ chi trả cổ tức như thế nào.

- Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động

Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi mà cổ đông đòi hỏi, bởi vì chi trả cổ tức đồng nghĩa với việc doanh nghiệp chấp nhận hi sinh các cơ hội đầu tư hoặc phải huy động vốn từ các nguồn khác nhằm bù đắp nguồn vốn thiếu hụt từ việc chi trả cổ tức. Nói cách khác, chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động ngụ ý việc chi trả cổ tức của doanh nghiệp là nên thay đổi từ năm này sang năm khác tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư có sẵn. Tuy nhiên, hầu hết các doanh nghiệp thường có gắng duy trì một mức cổ tức ổn định theo thời gian. Nguyên lý giữ lại lợi nhuận thụ động cũng đề xuất là công ty “ tăng trưởng “ thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các doanh nghiệp đang trong giai đoạn sung mãn (bảo hòa).

- Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định:

Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định được xây dựng trên cơ sở lý thuyết ổn định lợi tức cổ phần. Theo đó, công ty duy trì mức chi trả cổ tức tương đối ổn định liên tục qua các năm, sự biến động nếu có sẽ không đáng kể so với sự biến động của lợi nhuận. Hầu hết các doanh nghiệp và cổ đông đều thích chính sách cổ tức tương đối ổn định. Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm lượng tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác. Tương tự, những gia tăng trong tỷ lệ cổ tức thường vẫn bị trì hoãn cho đến khi nào các giám đốc tài chính thực sự tin tưởng rằng các khoản lợi nhuận trong tương lai đủ cao đến mức độ thỏa mãn cổ tức lớn hơn, đồng thời, khi đã tăng thì sẽ cố gắng duy trì cổ

tức ở mức đã định cho đến khi công y thấy rõ là không thể hy vọng ngăn chặn được sự giảm sút lợi nhuận kéo dài.

- Các chính sách chi trả cổ tức khác:

Ngoài các chính sách cổ tức nói trên, các doanh nghiệp có thể áp dụng các chính sách chi trả cổ tức khác như : Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi theo lợi nhuận của doanh nghiệp trong năm; hoặc chính sách chi trả số cổ tức thấp hằng quý cộng với cổ tức thưởng vào cuối năm.

2.1.4 Chính sách thuế thu nhập cá nhân đánh trên cổ tức tại Việt Nam

Trước năm 2009, thuế thu nhập cá nhân tại Việt Nam được áp dụng theo Pháp lệnh thuế thu nhập cá nhân đối với người có thu nhập cao số 35/2001/PL – UBTVQH10 ban hành ngày 19 tháng 05 năm 2001, có hiệu lực thi hành từ ngày 01 tháng 07 năm 2001. Khoản 1 điều 3 của Pháp lệnh quy định “Tạm thời chưa thu thuế đối với các khoản thu nhập về lãi tiền gửi ngân hàng, lãi tiền gửi tiết kiệm, lãi mua tín phiếu, trái phiếu, kỳ phiếu, cổ phiếu”, điều này có nghĩa là trong giai đoạn này, thuế suất thuế cổ tức bằng 0% (Không phần trăm).

Vào ngày 21 tháng 11 năm 2007, Luật thuế Thu nhập cá nhân số 04/2007/QH12 được ban hành và có hiệu lực từ ngày 01 tháng 01 năm 2009. Khoản 3 Điều 3 của Luật này quy định “Thu nhập chịu thuế thu nhập cá nhân gồm các loại sau đây, trừ thu nhập được miễn thuế quy định tại Điều 4 của Luật này: (…) Thu nhập từ đầu tư vốn bao gồm : Tiền lãi cho vay; Lợi tức cổ phần; Thu nhập từ đầu tư vốn dưới các hình thức khác, trừ thu nhập từ lãi trái phiếu Chính phủ”. Biểu thuế toàn phần thuế thu nhập cá nhân được quy định tại Điều 23 của Luật thuế thu nhập cá nhân. Theo đó, thuế suất thuế thu nhập cá nhân từ đầu tư vốn được quy định là 5%.

Đến ngày 12 tháng 09 năm 2009, Bộ Tài Chính bàn hành thông tư số 160/2009/TT – BTC hướng dẫn Nghị quyết số 32/2009/QH12 ngày 19 tháng 06 năm 2009 của Quốc hội về việc miễn thuế thu nhập cá nhân năm 2009. Khoản 3 Điều 2 của Thông tư này quy định thu nhập làm căn cứ xác định số thuế thu nhập cá nhân từ đầu tư vốn được miễn là “ thu nhập nhận được từ hoạt động đầu tư vốn cũ năm 2009. Cụ thể như sau: đối với thu nhập từ lợi tức, cổ tức nhận được từ việc góp vốn cổ phần : là phần cổ tức, lợi tức được chia của năm 2009 theo quy định của pháp luật. (…) Trường hợp cá nhân nhận trước thu nhập cho nhiều năm thì phần thu nhập tương ứng của năm 2009 được miễn thuế”. Khoản 7 Điều 2 của Thông tư này cũng quy định “Các khoản thu nhập thuộc diện được miễn thuế thu nhập cá nhân theo hướng dẫn tại khoản 1, Điều 1 của Thông tư này nếu được chi trả sau năm 2009 thì thời hạn chi trả thu nhập được áp dụng miễn thuế

chậm nhất không quá ngày 30/06/2010. Nếu chi trả sau thời hạn nêu trên sẽ không được miễn thuế thu nhập cá nhân”. Theo đó, khoản thu nhập từ cổ tức của giai đoạn từ ngày 01 tháng 01 đến ngày 31 tháng 12 năm 2009 và cổ tức của năm 2009 được chi trả trước ngày 30 tháng 06 năm 2010 được miễn nộp thuế thu nhập cá nhân.

Như vậy, thuế thu nhập cá nhân từ cổ tức giai đoạn năm 2009 bằng 0% (Không phần trăm).

Thông tư số 154/2011/TT-BTC được ban hành ngày 11 tháng 11 năm 2011 của bộ Tài chính hướng dẫn nghị định số 101/2011/NĐ – CP ngày 04 tháng 11 năm 2011 của chính phủ quy định chi tiết thi hành Nghị quyết số 08/2011/QH13 của Quốc hội về ban hành bổ sung một số giải pháp về thuế nhằm tháo gỡ khó khăn cho doanh nghiệp và cá nhân. Điều 11 Thông tư 154 quy định thời gian miễn thuế thu nhập cá nhân đối với thu nhập từ cổ tức như sau “Miễn thuế thu nhập cá nhân đối với thu nhập từ cổ tức mà cá nhân thực nhận từ ngày 01 tháng 08 năm 2011 đến hết ngày 31 tháng 11 năm 2012 do đầu tư vào thị trường chứng khoán, góp vốn mua cổ phần của doanh nghiệp”. Theo đó, thuế suất thuế thu nhập cá nhân từ cổ tức trong giai đoạn từ ngày 01 tháng 08 năm 2011 đến hết ngày 31 tháng 12 năm 2012 là 0% (Không phần trăm).

Trong năm 2013, không có bất kỳ văn bản quy phạm pháp luật nào điều chỉnh luật thuế thu nhập cá nhân, điều dó có nghĩa là cổ tức chi trả trong năm 2013 sẽ chịu thuế suất là 5%. Như vậy trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2013, thuế suất thuế thu nhập cá nhân như sau :

Từ năm 2007 đến năm 2010 : 0% ;

Năm 2011 ; 5%

Năm 2012 : 0%

Năm 2013 : 5%

Trong khoảng thời gian nghiên cứu từ năm 2007 đến năm 2013, thuế suất thuế thu nhập cá nhân cổ tức biến động từ 0% đến 5% tùy thuộc vào tình hình hoạt động thực tế của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán, cũng như tùy thuộc vào phản ứng của các nhà đầu tư mà chính sách thuế được điều chỉnh cho phù hợp nhằm thu hút sự chú ý của nhà đầu tư cũng như khuyến khích các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán trong hoạt động kinh doanh cũng như trong việc đề ra chính sách cổ tức phù hợp. Việc thuế suất biến động qua các năm khá

lý tưởng cho việc nghiên cứu tác động của thuế suất thuế thu nhập cá nhân từ cổ tức đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp.

2.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm ảnh hưởng của thuế đến chính

sách cổ tức của các doanh nghiệp tại Việt Nam

Luật thuế thu nhập cá nhân được ban hành và chính thức có hiệu lực từ 01/01/2009. Trong đó quy định các khoản thu nhập từ cổ tức và lãi vốn sẽ chịu thuế thu nhập cá nhân theo biểu thuế toàn phần. Theo đó, thuế suất thuế thu nhập cá nhân từ chuyển nhượng chứng khoán, cá nhân được lựa chọn hai hình thức: nộp thuế theo biểu thuế toàn phần với thuế suất là 20% trên thu nhập chịu thuế hoặc thuế suất 0,1% trên giá chuyển nhượng chứng khoán từng lần.

Khi quan sát các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh thấy rằng thông thường các công ty sẽ bắt đầu chia cổ tức đợt cuối năm tiếp theo, sau khi tổ chức đại hội đồng cổ đông thành công. Chẳng hạn, chỉ có 6/75 công ty có chia cổ tức tiền mặt năm 2007 hoàn thành trong năm 2007. Nhưng những cuối năm 2008 tình hình có những thay đổi đáng kể. Theo thống kê, trong số 72 công ty có chia cổ tức 2008 thì có tới 19 công ty đã hoàn thành việc chia cổ tức tiền mặt trong cùng năm, và có 11 công ty bắt đầu thực hiện việc chi trả cổ tức 2008 đợt cuối cùng chỉ ngay sau khi Nghị quyết số 32/QH12 ban hành ngày 19/06/2009 về việc sẽ miễn thuế thu nhập cá nhân từ 01 tháng 01 năm 2009 đến 31 tháng 12 năm 2009 đối với thu nhập từ đầu tư vốn, chuyển nhượng vốn. Những con số này cho thấy, các doanh nghiệp có những phản ứng với tác động của thuế thu nhập cá nhân và có ý nghĩa lựa chọn thời điểm chi trả cổ tức.

Vào năm 2008, với sự leo thang của khủng hoảng tài chính toàn cầu, thị trường chứng khoán giảm sâu, nhiều công ty niêm yết có kết quả kinh doanh giảm mạnh so với năm 2007. Trước tình hình này, lẽ ra các công ty sẽ giảm hoặc thậm chí là không trả cổ tức bằng tiền mặt để giúp công ty duy trì sản xuất và vượt qua khó khăn. Nhưng thực tế tỷ lệ các công ty chi trả cổ tức tiền mặt vẫn khá cao trong năm 2008 mà phần lớn rơi vào nhóm cổ tức từ 50% trở lên, số lượng công ty chi trả cổ tức tiền mặt từ khoản lợi nhuận tích lũy cuối năm 2008 tăng nhanh chóng. Kết quả, mặt dù EPS thấp hơn nhưng tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình 2008 là 94,44% cao hơn rất nhiều so với năm 2007 là 43,43%. Trong đó, có những công ty chi trả cổ tức rất cao, thậm chí vượt quá thu nhập mỗi cổ phần của năm đó, chẳng hạn như công ty cổ phần thực vật Tường An (TAC) Công ty cổ phần vận tải Hà Tiên (HTV)… Hành động này có thể là do việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt trước ngày 01/01/2009 để tránh thuế thu nhập cá nhân cho nhà đầu tư. Tuy nhiên do từ cuộc khủng hoản tài chính, kinh tế vĩ mô gặp nhiều khó khăn, Chính phủ đã cho phép giãn thuế (Thông tư 27/2009/TT-BTC ngày 06 tháng 02 năm

2009 giãn thời gian nộp thuế thu nhập cá nhân đến 31 tháng 5 năm 2009) nhằm kích thích tăng trưởng và giúp vực vậy thị trường. Sau đó là Nghị quyết của Quốc hội số 32/QH12 ngày 19/6/2009, theo đó miễn thuế thu nhập cá nhân từ 01/01/2009 đến 31/12/2009 đối với thu nhập từ đầu tư vốn, chuyển nhượng vốn. Như vậy, đến hết năm 2009, các khoản thu nhập từ cổ tức và lãi vốn vẫn chưa phải nộp thuế.

Cũng như tình hình vào cuối năm 2008 khi các nhà đầu tư dự kiến sẽ bị đánh thuế thu nhập cá nhân trên cổ tức từ 01/01/2009 thì vào khoảng hai tháng cuối năm 2009 nhiều công ty đã nhanh chóng hoàn thành thủ tục để chốt danh sách hưởng quyền trước 31/12/2009, đây cũng là một động thái cho thấy doanh nghiệp đang nổ lực né tránh thuế cho cổ đông. Nhiều công ty không chủ trương chia thưởng trong cuộc họp đại hội cổ đông giữa năm như SSI, KBC, VSH, HDC, NKD… cũng rốt ráo hoàn tất thủ tục chia thưởng. Rõ ràng, đây là đợt chia cổ tức được nhiều nhà đầu tư quan tâm hơn gì dự đoán Luật thuế thu nhập doanh nghiệp sẽ không được trì hoãn như năm ngoái. Vì vây, trong nửa cuối tháng 12/2009, đã có khoảng 18/74 công ty chi trả cổ tức năm 2009. Những phân tích trên cho thấy chính sách cổ tức các doanh nghiệp Việt Nam trong thời gian vừa qua thể hiện phản ứng với sự ra đời của luật thuế thu nhập cá nhân, các doanh nghiệp có xu hướng tăng chi trả cổ tức.

Lợi ích của cổ đông được đo lường trên cơ sở các khoản thu nhập sau thuế. ở nhiều nước trên thế giới, ngoài thuế thu nhập doanh nghiệp (TNDN), khi các cổ đông nhận được cổ tức, trái tức hoặc thu được lãi vốn do chuyển nhượng cổ phần sẽ bị điều tiết bởi thuế thu nhập cá nhân (TNCN). Luật Thuế TNCN của Việt Nam có hiệu lực từ 01.01.2009 đã có nhiều sửa đổi so với Pháp lệnh Thuế thu nhập đối với người có thu nhập cao. Điểm thay đổi nổi bật là thu nhập từ đầu tư vốn bao gồm lãi cho vay, cổ tức, thu nhập từ chuyển nhượng vốn sẽ chịu thuế TNCN theo biểu thuế toàn phần. Nghiên cứu thuế suất đối với thu nhập đầu tư vốn là 5% và đối với thu nhập từ chuyển nhượng vốn là 0,1% trên giá bán và 20% trên thu nhập chịu thuế (tuỳ theo phương pháp tính thuế mà nhà đầu tư đăng ký nộp thuế) là vấn đề mà các CTCP cần phải quan tâm trong thời gian tới đối với chính sách phân phối cổ tức của mình, nhằm tối đa hoá giá trị DN và gia tăng lợi ích cho cổ đông.

Một số quan điểm về phân phối cổ tức

Quan điểm truyền thống về chính sách phân phối cho rằng, lợi tức cổ phiếu gia tăng hôm nay sẽ làm lợi cho các cổ đông nhiều hơn và do đó sẽ làm gia tăng giá trị DN. Lập luận đầu tiên đó là cổ tức nhận được bằng tiền mặt ngày hôm nay sẽ

có giá trị hơn phần chênh lệch do chuyển nhượng vốn mà cổ đông nhận được sau này, đồng thời cổ thức nhận được hôm nay là chắc chắn, còn phần chênh lệch do chuyển nhượng vốn trong tương lai thì hoàn toàn không chắc chắn.

Quan điểm mới thì cho rằng, gia tăng cổ tức sẽ làm giảm giá trị DN. Cơ sở lý luận của trường phái này cho rằng, các DN đang hoạt động trong một thế giới thực và đối diện với một thị trường cạnh tranh không hoàn hảo, chứa nhiều nhân tố mà cả DN lẫn cổ đông phải quan tâm mà điển hình nhất là thu nhập của các cổ đông phải chịu ảnh hưởng của nhân tố thuế. ở hầu hết các quốc gia trên thế giới, chính phủ đều đánh thuế nhẹ trên thu nhập đạt được trên lợi nhuận được đem tái đầu tư trước đây. Do đó thuế đánh trên cổ tức nhận được bằng tiền mặt sẽ nặng hơn thuế đánh trên chênh lệch do chuyển nhượng vốn, là kết quả của sự chênh lệch do lợi nhuận giữ lại làm gia tăng giá trị thật của cổ phiếu so với giá trị trước đây.

Khi CTCP chia cổ tức bằng cổ phiếu, biến động về giá cổ phiếu chịu sự tác động của nhiều nhân tố bên ngoài lẫn bên trong công ty. Những CTCP có hình tượng tốt đẹp trên thị trường cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán thì giá cả của cổ phiếu không tác động giảm giá đáng kể, vì thực chất số cổ phiếu phát hành đã được thực hiện trên cơ sở lợi nhuận của CTCP đã đạt được, tức đã được đảm bảo về giá trị bằng tiền. Trong trường hợp này, nếu cổ đông không muốn nắm giữ thì có thể bán trên thị trường để thu về tiền mặt. Đối với những CTCP áp dụng phương pháp mới thì không cần dùng đến tiền mặt nhưng vẫn đạt được mục đích là đem lợi nhuận chia cho cổ đông, đáp ứng cho nguồn vốn sử dụng để tái đầu tư, mở rộng quy mô, phục vụ cho chiến lược phát triển lâu dài của công ty. Mặt khác khi giá cổ phiếu của công ty trên thị trường quá cao, không có lợi cho việc thu hút đầu tư rộng rãi, để hạn chế giá cổ phiếu, không vượt qua phạm vi kiểm soát của công ty, việc áp dụng phương pháp này có thể khống chế giá cả cổ phiếu của công ty trên thị trường trong một phạm vi tối ưu. Bên cạnh những tác động tích cực, việc áp dụng phương pháp chi trả cổ tức bằng cổ phiếu cũng có thể đem lại những tác động không tốt, nhà đầu tư sẽ cho rằng CTCP kinh doanh kém hiệu quả, không đảm bảo khả năng tạo ra tiền, quay vòng vốn không linh hoạt, từ đó sẽ làm dao động lòng tin của nhà đầu tư và làm giá cổ phiểu giảm mạnh, điều quan trọng hơn là việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu có thể làm loãng giá cổ phiếu và gây thiệt hại lớn hơn cho cổ đông và cả CTCP do tổng giá trị thị trường cổ phiếu của cổ đang đang nắm giữ sẽ giảm đi do giá cổ phiếu giảm. Mặt khác với việc trả cổ tức bằng cổ phiếu có thể làm cho CTCP không đảm bảo khả năng kiểm soát, do sự thôn tính của các DN khác bằng hình thức thu mua các cổ phiếu của công ty đã phát hành.

Tác động của thuế TNCN đối với cổ tức của cổ đông

CTCP khi chi trả cổ tức có thể thực hiện bằng các hình thức như: cho trả cổ tức bằng tiền mặt, chi trả cổ tức bằng cổ phiếu hoặc sử dụng hỗn hợp, vừa chi trả bằng tiền mặt và bằng cổ phiếu. Theo quy định tại khoản 2 điều 6, Luật thuế TNCN thì cổ tức nhận được bằng cổ phiếu phải quy đổi ra tiền theo giá thị trường của cổ phiếu tại thời điểm cổ đông nhận chi trả. Như vậy, việc phân tích lợi ích giữa việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt và bằng cổ phiếu trong thời gian tới sẽ là vấn đề mà các CTCP cần phải xem xét.

Qua kết quả này, với giả định cổ đông không thực hiện bán cổ phiếu nhận được mà giữ lại, rõ ràng việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu sẽ làm giảm lợi ích của cổ đông, cụ thể cổ đông phải nộp thuế TNCN cao gấp 5 lần so với chi trả cổ tức bằng tiền mặt.

2.3 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về chính sách cổ

tức và tác động của thuế.

Khó có thể phủ định rằng thuế rất quan trọng, tác động không nhỏ đến quyết định của các nhà đầu tư, điều này có thể mô tả thông qua phản ứng của nhà đầu tư trên thị trường trái phiếu. So với trái phiếu chính phủ thì tiền lãi nhận được trên các trái phiếu đô thị giãm thuế hoặc thậm chí được miễn thuế, trong khi tiền lãi nhận được từ trái phiếu chính phủ không nhận được ưu đãi này, do đó, các trái phiếu Đô thị được bán với tỷ suất sinh lợi trước thuế thấp hơn so với trái phiếu Chính phủ. Điều này cho thấy các nhà đầu tư dường như đã không bỏ qua thuế khi tham gia vào thị trường cổ phần.

Chính sách cổ tức tác động rất lớn đền thị trường. Bất kỳ sự thay đổi nào trong chính sách cổ tức đều có thể truyền đạt thông tin có lợi hoặc bất lợi của công ty đến thị trường. Theo Bhattacharya (1979), những công ty tích cực chi trả cổ tức gởi tín hiệu tốt đến thị trường dự báo sự phát triển trong tương lai của doanh nghiệp. Một doanh nghiệp có dòng tiền tương đối ổn định qua các năm có thể tự tin về tương lai hơn. Tuy nhiên cũng có ý kiến cho rằng một doanh nghiệp tăng trưởng thường có nhu cầu vốn lớn dành cho các dự án tốt, tiềm năng, do đó thường tránh chi trả cổ tức và giữ lại phần lợi nhuận cho các cơ hội đầu tư sẵn có thay vì trả cổ tức và sau đó huy động vốn bằng cách vay nợ hoặc phát hành cổ phiếu mới ra công chúng – vốn tốn kém chi phí và bất tiện. Theo Miller và Mordigliani (1961), chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp trong thị trường vốn hiệu quả và hoàn hảo. Tuy nhiên, mô hình của MM không diễn đạt chính xác thế giới thực, nơi luôn hiện hữu những bất hoàn hảo và không hiệu quả của thị trường vốn như thuế, chi phí giao dịch, chi phí phát hành. Do đó

lại nảy sinh những tranh luận về sự bất hoàn hảo và không hiệu quả của thị trường vốn, hoặc là liệu kỳ vọng của các cổ đông có hợp lý hoàn toàn hay không. Ngoài ra, nghiên cứu của Kahnemal và Smith (2002) trong nghiên cứu đoạt giải Nobel của mình về kinh tế học hành vi và kinh tế học thực nghiệm đã cho thấy con người hành động không theo kỳ vọng hợp lý, mà hành động theo kinh nghiệm.

Theo Lintner (1956), các doanh nghiệp có các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu dài hạn, cổ tức thay đổi theo sau những thay đổi trong lợi nhuận ổn định và kéo dài hơn là luôn bám sát tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu sẽ thay đổi cổ tức bất cứ khi nào lợi nhuận thay đổi, bởi những giám đốc tài chính trong nghiên cứu của ông tin rằng các cổ đông thích một tiến trình ổn định trong chính sách cổ tức. Các doanh nghiệp càng bảo thủ thì họ càng chậm thay đổi mục tiêu chi trả cổ tức của mình. Mô hình đơn giản của lintner cũng cho rằng các giám đốc tài chính thường tập trung vào những thay đổi trong việc chi trả cổ tức hơn là mức chi trả tuyệt đối, tức là nếu mức cổ tức chi trả trong năm nay là 5% thì sẽ là một quyết định tài chính ấn tượng nếu cổ tức của năm trước là 2% nhưng sẽ không là gì nếu cổ tức năm trước cũng là 5%; và họ đặc biệt lo lắng về việc phải hủy bỏ chính sách chi trả cổ tức cao trước đây do những tác động ngược của quyết định này. Có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến việc lựa chọn chính sách cổ tức của doanh nghiệp như các hạn chế pháp lý ngăn cấm việc chi trả cổ tức làm suy yếu vốn của doanh nghiệp; các điều khoản giới hạn trong hợp đồng trái phiếu của công ty và các thỏa thuận tài trợ khác; hay khả năng thanh toán; khả năng tiếp cận các thị trường vốn; tính ổn định của lợi nhuận hay lạm phát, cũng như cơ hội tăng trưởng vốn; trong đó tác động của thuế là một trong những tác động không thể bỏ qua, ảnh hưởng không nhỏ đến việc lựa chọn chính sách cổ tức của doanh nghiệp.

Để theo dõi tác động của thuế đến chính sách chi trả cổ tức, chúng ta cùng xem xét trường hợp tại Mỹ: Trước năm 1986, thuế suất biên tế cá nhân (50%) đánh trên thu nhập cổ tức cao hơn nhiều so với các thuế suất biên tế đánh trên thu nhập lãi vốn (20%) – điều này khuyến khích các doanh nghiệp lựa chọn chính sách chi trả cổ tức ở mức thấp, giữ lại lợi nhuận tại doanh nghiệp. Tuy nhiên, từ sau khi đạo luật điều chỉnh thuế năm 1986 được ban hành, ưu đãi thuế đối với thu nhập lãi vốn đã được xóa bỏ, tuy vậy, hình thức thu nhập này vẫn có một lợi thế nhỏ so với thu nhập từ cổ tức, đó là thu nhập này vẫn có một lợi thế nhỏ so với thu nhập từ cổ tức, đó là thu nhập cổ tức bị đánh thuế ngay khi được chi trả, trong khi thu nhập từ lãi vốn được hoãn lại cho đến khi những cổ phần này được chuyển nhượng. Trong bối cảnh phải lựa chọn giữa các quyết định cổ tức, các ảnh hưởng của thuế thường được xem là lý do chính tại sao các doanh nghiệp

quyết định mua lại cổ phần hay trả cổ tức bằng cổ phiếu, thay vì chi trả cỗ tức bằng tiền mặt. Kinh nghiệm của Canada được tóm lược trong quyển sách “Những nguyên lý của tài chính doanh nghiệp” của R. Brealey, S.Miller, G.Sick và R.Giamarino cho thấy chi trả cổ tức đã tăng lên sau khi cơ quan thuế đưa ra thuế suất đánh trên lãi vốn và cắt giảm thuế suất đánh trên cổ tức cho nhà đầu tư. Theo Blume (1980), các nhà đầu tư luôn hi vọng tăng mức chi trả cổ tức mặc dù lợi nhuận giảm. Khi mức chi trả cổ tức tăng, có 41,8% nhà đầu tư mong muốn tăng lượng cổ phiếu nắm giữ trong khi chỉ có 10,5% có ý định giảm số cổ phần của mình. Điều này được giải thích là do ảnh hưởng của sự chênh lệch giữa thuế thu nhập cá nhân đánh trên cổ tức bằng tiền mà nhà đầu tư nhận được so với thuế đánh trên lãi vốn. Ngoài ra, kinh nghiệm của một số nhà đầu tư rằng nắm giữ cổ phiếu có thể gia tăng mức thu nhập từ lãi vốn trong tương lai. Gordon và Bradford (1980) trong nghiên cứu thực nghiệm cũng nhân thấy các nhà đầu tư đều không thích cổ tức.

Theo Brennan (1970), trong lý thuyết của mình, trong khi vẫn cân nhắc đến tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp thì dường nhu Miller và Modiglianni đã bỏ quên thuế thu nhập cá nhân. Cũng trong nghiên cứu của mình về tác động của thuế thu nhập đến chính sách cổ tức, ông nhận thấy khi xuất hiện thuế suất T > 0 trong thị trường cân bằng, lợi nhuận từ việc chi trả cổ tức của nhà đầu tư sẽ giảm; do đó, chi trả cổ tức bằng tiền không phải giải pháp tối ưu, mà chính sách mua lại cổ phần dường như là một thay thế tốt. Tuy nhiên, không phải tất cả các công ty đề chọn giải pháp này, nhiều công ty vẫn lựa chọn trả cổ tức do phải chịu áp lực về luật pháp hay những điều khoản riêng, rằng không được phép mua cổ phiếu quỹ. Litzenberger và Ramaswamy (1979, 1980, 1982) cũng đồng quan điểm với Brennan là tỷ suất cổ tức tỷ lệ thuận với lợi nhuận trước thuế; cụ thể, nếu tỷ suất cổ tức tăng 1% thì lợi nhuận trước thuế mong đợi phải tăng 23%2. Tuy nhiên, Liller và Scholes (1978 ) lại cho rằng việc thay đổi thuế suất sẽ không làm ảnh hưởng đến chính sách cổ tức cũng như giá trị doanh nghiệp. Mấu chốt trong lý thuyết “Tax irrelevancy” này là dựa trên giả thiết tất cả các nhà đầu tư đều có thể dễ dàng chuyển đổi từ cổ tức sang lãi vốn bằng cách điều chỉnh danh mục đầu tư của họ. Điều này phù hợp với nghiên cưu của Miller và Modiglianni (1961) về việc chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp khi hai ông giả định bỏ qua tác động của thuế. Tuy nhiên, việc chuyển đổi từ cổ tức sang lãi vốn dễ dàng như vậy trong điều kiện thực tế của thị trường hay không? Tại Mỹ, trước khi tổng thống Bush ban hành luật thuế mới vào năm 2003, thuế suất đánh trên cổ tức cao hơn thuế suất đánh trên lãi vốn; thông thường, nhà đầu tư sẽ thích lãi vốn hơn cổ tức; tuy nhiên, thực

tế không phải vậy, nhiều doanh nghiệp vẫn tiếp tục chi trả cổ tức. Giải thích cho hiện tượng này, có thể sử dụng lý thuyết “ bird – in – hand “3.

Trong nghiên cứu của mình, Fama và French (2001 đã nghiên cứu các yếu tố thuộc đặc điểm công ty như khả năng sinh lời, cơ hội đầu tư, quy mô công ty và đòn bẩy tài chính có tác động đến chính sách cổ tức của công ty hay không. Kết quả nghiên cứu của Fama và French cho thấy số lượng công ty chi trả cổ tức giảm sút rõ rệt, từ 66.5% năm 1978 xuống còn 20.8% vào năm 1999, đó là do đặc điểm của các công ty mới lên sàn có quy mô nhỏ, lợi nhuận thấp đi cùng với nhiều cơ hội đầu tư tốt – vốn là đặc điểm của những công ty không bao giờ chi trả cổ tức. Xu hướng giảm chi trả cổ tức là khá rõ ràng, các công ty có lợi nhuận giảm hay tăng đều có xu hướng giảm chi trả cổ tức, các công ty có quy mô nhỏ hay thậm chí những công ty có quy mô lớn cũng không thoát khỏi xu hướng này. Tuy nhiên, những công ty có lợi nhuận cao vẫn duy trì chi trả cổ tức và dường như không có ý định giảm chi trả cổ tức. Fama và French kết luận chính sách cổ tức chịu tác động của các nhân tố thuộc đặc điểm công ty như lợi nhuận, cơ hội đầu tư và quy mô của công ty; những công ty càng lớn và càng có nhiều lợi nhuận thì có xu hướng chi trả cổ tức càng nhiều, những công ty có nhiều cơ hội đầu tư có xu hướng chi trả cổ tức càng thấp. Hai ông cũng nhận thấy rằng, chính sách cổ tức của doanh nghiệp chịu tác động của thuế, tức là doanh nghiệp giảm chi trả cổ tức mà thay vào đó là mua cổ phiếu quỹ là do tác động bất lợi của thuế thu nhập.

Trong nghiên cứu năm 2012 liên quan đến sự cắt giảm thuế năm 2003 của chính quyền Bush, Jesse Edgerton đã so sánh chính sách cổ tức của các công ty nhận được sự ưu đãi từ chính sách cắt giãm thuế với chính sách cổ tức của nhóm công ty REITs (Real Estate Investment Trust – Các công ty ủy thác đầu tư bất động sản ) – vốn không được hưởng lợi từ chính sách cắt giảm cổ tức này. Tác giả của bài báo nhận thấy các công ty REITs và “nonREITs” vẫn tăng trưởng một cách nhanh chóng. Từ đó |Jesse Edgerton kết luận việc tăng chi trả cổ tức của các công ty sau khi điều chỉnh thuế suất năm 2003 là do ảnh hưởng của việc tăng trưởng lợi nhuận nhanh chóng, chứ không phải do tác động của chính sách thuế. Ông cũng nhận thấy thị trường đã tiếp nhận sự tăng trưởng tỷ lệ chi trả cổ tức từ giữa năm 2002 – tức nửa năm trước khi chính sách điều chỉnh thuế suất thu nhập cá nhân được áp dụng. Điều nay được Jesse Edgerton giải thích là do tác động của việc tăng trưởng cao về lợi nhuận của nhóm công ty này – nhờ vào sự bùng nổ của thị trường bất động sản Mỹ trong những năm đầu của thế kỷ 21. Jesse cho rằng, nền kinh tế phát triển đã giúp các công ty kinh doanh hiệu quả, lợi nhuận tăng cao, vô tình trùng hợp với sự kiện cắt giảm thuế năm 2003. Do đó, thực tế

không có việc tăng chi trả cổ tức do giảm thuế suất, mà thực chất là do lợi nhuận. Theo người viết, không thể phủ nhận một thực tế là chính sách cổ tức chịu tác động rất lớn từ lợi nhuận theo như kết quả nghiên cứu của Fama và French (2001), và cũng có thể thấy trong phần nội dung và kết quả của bài nghiên cứu này của người viết. Tuy nhiên, nếu vì vậy mà kết luận thuế hoàn toàn không có tác động đến việc chi trả cổ tức của doanh nghiệp liệu có vội vàng?

Jesse Edgerton nhận thấy kết quả nghiên cứu của mình khác với kết quả nghiên cứu trước đó của Chetty và Saez (2005), hay Brown, Liang và Weisbenner (2007) và Blouin, Raedy và Shackelford (2011). Những kết quả nghiên cứu trên chỉ ra rằng sự tăng trưởng về tỷ lệ chia cổ tức gắn liền với sự thay đổi về chính sách thuế tại Mỹ năm 2003.

Trong bài nghiên cứu về ảnh hưởng của thuế thu nhập đến chính sách tổ tức của mình George M. Jabbour và Yikang Liu (2006) đã nghiên cứu các công ty S&P 500 từ năm 1984 đến năm 2002 – trước thời điểm chính quyền Bush ban hành luật cải cách chính sách thuế năm 2003. Ứng dụng nghiên cứu của Fama và French (2001), hai ông đã thu thập dữ liệu tỷ suất cổ tức và dữ liệu về đặc điểm của 467 công ty trong giai đoạn này là tỷ suất lợi nhuận, cơ hội đầu tư và quy mô công ty, sau đó sắp xếp dữ liệu của các công ty này từ nhỏ đến lớn theo 3 tiêu chí trên. Với mỗi tiêu chí, hai ông chia nhỏ thành 4 nhóm dựa trên điểm tứ phân vị và chạy mô hình hồi quy để tìm hiểu tác động của tỷ suất lợi nhuận, cơ hội đầu tư và quy mô công ty lên tỷ suất cổ tức của doanh nghiệp, sau đó tính toán sai số cổ tức dự đoán trung bình cho mỗi nhóm đặc điểm. Kết quả nghiên cứu của Goerge M.Jabbour và Yikang Liu (2006) cho thấy 3 yếu tố thuộc về đặc điểm công ty (tỷ suất lợi nhuận, cơ hội đầu tư và quy mô công ty) có mối tương quan cao với tỷ suất cổ tức của doanh nghiệp, giống với kết quả nghiên cứu của Fama và French (2001). Hai ông cũng nhận thấy, đối với nhóm doanh nghiệp được phân loại theo quy mô, chỉ có nhóm 25% công ty có quy mô nhỏ nhất có hệ số hồi quy của thuế suất thuế thu nhập là âm, có nghĩa là khi thuế suất giảm, tỷ suất cổ tức của những công ty có quy mô nhỏ nhất có xu hướng tăng, điều này có thể giải thích là nhóm những công ty này mong muốn thu hút sự chú ý của các nhà đầu tư bằng cổ tức. Tuy nhiên, hệ số hồi quy của nhóm công ty này không có ý nghĩa thống kê. George M.Jabbour và Yikang Liu kết luận rằng khi bỏ qua tác động của thuế, quy mô doanh nghiệp, nghiên cứu thực nghiệm cho thấy lợi nhuận là nhân tố duy nhất liên quan đến cổ tức khi xem xét đến tác động của thuế. Nói cách khác, những doanh nghiệp có lợi nhuận càng cao thì càng trả cổ tức cao khi thuế suất giảm. Như vậy, hai ông dự đoán chính sách cãi cách thuế mới của chính quyền

Bush năm 2003 sẽ tác động đến những công ty có tỷ suất lợi nhuận cao và cao nhất.

Nghiên cứu vào năm 2013 tại thị trường Nigeria – một nước có nền kinh tế mới nổi tương tự Viêt Nam – cũng cho thấy kết quả tương tự với kết qủa của George M. Jabbour và Yikang Liu (2006). Trong bài nghiên cứu của mình, James.O Odia và Killian.O. Ogiedu thực hiện hàm hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa lợi nhuận và thuế đối với cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Nigeria. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ nghịch biến có ý nghĩa giữa thuế và tỷ lệ cổ tức được chia.

Chương 3 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Phạm vi nghiên cứu

3.1.1. Đối tượng nghiên cứu

Bài viết nghiên cứu tác động của thuế thu nhập cá nhân đánh trên cổ tức tiền mặt của những công ty niêm yết trên Sở giao dich Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh từ năm 2007 trở về trước, vẫn tiếp tục hoạt động bình thường, vẫn niêm yết trên sàn chứng khoán đến năm 2012. Lý do lựa chọn các công ty đã niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh là vì thông tin về những công ty này khá đầy đủ, chính xác, sẵn có để người viết có thể thu thập dữ liệu và ngoài ra vì các doanh nghiệp này minh bạch hơn về chính sách và các quyết định hợp lý.

3.1.2. Thời điểm nghiên cứu

Bài viết nghiện cứu dữ liệu thu thập được trong khoảng thời gian từ năm 2007 đến năm 2012

3.2 Quy mô mẫu nghiên cứu

Dữ liệu được tổng hợp từ các báo cáo tài chính hợp nhất đã kiểm toán của những công ty niêm yết và tỷ lệ chi trả cổ tức công bố hằng năm được quyết định trong cuộc họp của đại hội cổ đông thường niên thông qua trang web của Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, các báo cáo tổng hợp từ các trang web www.cophieu68.vn, www.cafef.vn và các trang web của các công ty niêm yết. Các định chế tài chính, ngân hàng, doanh nghiệp bảo hiểm và chứng khoán không được chọn vì những loại hình doanh nghiệp này có những đặc điểm riêng, khác biệt đáng kể so với những loại hình doanh nghiệp còn lại về tài sản, cấu trúc vốn, hoặc không nhận được những ưu đãi về thuế thu nhập cá nhân đánh trên cổ tức nhận được. Người viết cũng loại bỏ những công ty không chi trả cổ tức tiền mặt trong suốt giai đoạn nghiên cứu (từ năm 2007 đến 2012). Trong mẫu, các công ty phải công bố tỷ lệ chi trả cổ tức và báo cáo thu nhập hợp nhất rõ ràng để tính toán các chỉ số tài chính của công ty: Tỷ suất lợi nhuận, tăng trưởng tổng tài sản và giá trị sổ sách của tổng tài sản; đồng thời, những công ty này cũng phải công bố đầy đủ biên bản họp đại hội đồng cổ đông bao gồm mức chi trả cổ tức rõ ràng, minh bạch.

Mẫu ban đầu gồm 102 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng Khoán TP.HCM từ 2007 – 2012. Sau khi loại bỏ những mẫu không thỏa mãn điều kiện, số mẫu cuối cùng bao gồm 96 công ty tương ứng với 576 quan sát để phân tích.

Kích thước mẫu là một vấn đề cần quan tâm khi sử dụng phương pháp hồi quy bội (MLR – Multiple Linear Regression), và phụ thuộc vào vào nhiều yếu tố. Một công thức kinh nghiệm thường dùng để tính kích thước mẫu MLR là n ≥ 50 + 8p. Trong đó n là kích thước mẫu tối thiểu cần thiết, và p là số lượng biến độc lập4.

Bài nghiên cứu này sử dụng 4 biến độc lập, nên số mẫu tối thiểu cần thiết là 82 mẫu. Do đó, số lượng quan sát của bài nghiên cứu này là 96 công ty, tương ứng với 576 quan sát là phù hợp.

3.3 Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp phân tích được sử dụng trong mô hình nghiên cứu là phương pháp hồi quy tuyến tính (đơn biến và đa biến) dữ liệu chéo.

Mô hình hồi quy tuyến tính hay còn gọi mô hình hồi quy đường thẳng là một mô hình nói lên mức độ phụ thuộc tuyến tính của một biến phụ thuộc với một hay nhiều biến độc lập mà phương trình của mô hình hồi quy có dạng tuyến tính đối với các hệ số.

Mô hình hồi quy tuyến tính k biến có dạng như sau :

Yi,t = β1 + β2X2i,t + β3X3i,t + β4X4i,t +…+ βkXki,t + Ui

Dựa vào các quan sát được thu thập theo thời gian trong các thời kì trước, ta sẽ xây dựng mô hình hồi quy. Để có được kết quả dự báo, ta thay thế số liệu của các biến đã cho trong kì dự báo vào mô hình hồi quy.

Cơ sở dữ liệu áp dụng trong kinh tế lượng được chia thành chuỗi thời gian (time series), dữ liệu chéo (cross-sectional analysis), dữ liệu bảng (panel data) và dữ liệu bảng đa chiều. Chuỗi thời gian là tập hợp những quan sát của một biến số (ví dụ tỷ lệ lạm phát) trong những khoảng thời gian liên tiếp nhau (ví dụ trong 20 năm). Cơ sở dữ liệu cross-sectional là những quan sát của nhiều cá nhân trên một đặc tính (ví dụ thu thập) tại cùng một thời điểm duy nhất (ví dụ thu thập của 1.000 người mẫu vào cuối năm 2012). Cơ sở dữ liệu bảng (panel data) chứa cả quan sát của chuỗi thời gian và của dữ liệu chéo (cross-sectional). Vì vậy, dữ liệu bảng thường được hiểu là dữ liệu hai chiều .

Mục tiêu của bài nghiên cứu là tìm ra mối quan hệ giữa thuế suất thuế thu nhập cá nhân đánh trên cổ tức chi trả cho nhà đầu tư và cổ tức tiền mặt mà nhà đầu tư nhận được. Người viết ứng dụng cách tiếp cận của George M.Jabbour và Yikang Liu (2006) trong bài nghiên cứu “The effect of tax rate change on dividend

payout”. Theo lập luận của Jabbour và Yikang, một hàm hồi quy đơn giản thể hiện mối quan hệ giữa hai biến này không thể đưa ra câu trả lời thuyết phục vì hai lí do: Lý do thứ nhất là vì cổ tức chịu tác động từ nhiều yếu tố mà thuế chỉ là một trong các yếu tố đó. Vì vậy, hàm hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa cổ tức và thuế không thể hiện được tác động từ các yếu tố còn lại, và do đó cách tiếp cận này sẽ không cung cấp được bằng chứng thuyết phục về tác động của thuế thu nhập đến cổ tức. Lý do thứ hai là các công ty có xu hướng trả cổ tức tăng dần qua các năm. Sự tăng trưởng của cổ tức là do sự tăng trưởng về quy mô, hay lợi nhuận của doanh nghiệp, vì vậy sẽ làm cho kết quả hồi quy thiếu chính xác bởi vì tác động của thuế thu nhập trong hàm hồi quy này đã cộng gộp tác động của các yếu tố khác. Để giải quyết vấn đề này, bài nghiên cứu của Jabbour và Yikang ứng dụng kết quả nghiên cứu của Fama và French (2001), bằng cách nghiên cứu các yếu tố lợi nhuận, và quy mô của công ty.

Sau khi đã loại trừ tác động của ba yếu tố này, bài nghiên cứu có thể ước lượng mối quan hệ giữa cổ tức và thuế suất thu nhập. Cùng với Lintner, Fama và French cũng cho rằng cổ tức bị chi phối bởi các yếu tố hoạt động của công ty những năm trước. Từ đó, George M.Jabbour và Yikang Liu tiến hành dự báo cổ tức của công ty trong tương lai (giá trị CD của doanh nghiệp có độ trễ 1 thời kì) dựa trên dữ liệu thu thập của những năm trước, và xây dựng mô hình hồi quy dữ liệu chéo bao gồm biến phụ thuộc CD (Cash dividend – Tỷ suất cổ tức tiền mặt) và các biến độc lập là Lợi nhuận (PR), cơ hội đầu tư (A) và quy mô công ty (BV) (mô hình hồi quy đa biến) như sau:

CDi,t = β1 + β2 * PRi,t-1 + β3 * Ai,t-1 + β4 * BVi,t-1 + εi,t (1)

Trong đó,

CDi,t : Tỷ suất cổ tức tiền mặt của công ty i tại năm t

PRi,t-1 : Tỷ suất lợi nhuận của công ty i tại năm t-1

Ai,t-1 : Tăng trưởng tổng tài sản của công ty i tại năm t-1

BVi,t-1 : Giá trị sổ sách của tổng tài sản của công ty i tại năm t-1

εi,t : Sai số ngẫu nhiên

Cách tính toán và thu thập dữ liệu của các biến trên như sau:

CD (Cash Dividend – Tỷ suất cổ tức tiền mặt) là tỷ lệ cổ tức trên mệnh giá cổ phần mà các doanh nghiệp chi trả bằng tiền cho cổ đông được công bố và thực tế chi trả hằng năm.

PR (Profit ratio – Tỷ suất lợi nhuận) của các công ty được đo lường bằng cách chia lợi nhuận trước thuế, lãi vay, khấu hao và khấu trừ (EBITDA) cho giá trị sổ sách của tổng tài sản (BV):

Bằng cách này, chúng ta có thể xác đinh được lợi nhuận đã loại trừ tác động của thuế, lãi vay khấu hao, từ đó xác định chính xác tác động của lợi nhuận đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp.

A (the growth rate of Assets – tăng trưởng tổng tài sản) đại diện cho cơ hội đầu tư của doanh nghiệp, được tính như sau:

BV (Book Values – Giá trị sổ sách của tổng tài sản) đại diện cho quy mô của doanh nghiệp.

Từ mô hình trên; có thể thấy, cổ tức của doanh nghiệp có độ trễ một thời kì, tức là, cổ tức tại năm t+1 có thể được ước lượng dựa trên giá trị tỉ suất lợi nhuận (PR), cơ hội đầu tư (A) và quy mô (BV) của công ty tại thời điểm năm t.

Dựa trên phương pháp nghiên cứu của George M.Jabbour và Yiking Liu, đó là hai ông tách bạch tác động của từng yếu tố lên cổ tức của doanh nghiệp bằng cách liệt kê từng doanh nghiệp cùng với các chỉ tiêu tỷ suất lợi nhuận, cơ hội đầu tư và quy mô công ty từng năm. Sau đó, sẽ sắp xếp các công ty theo thứ tự giảm dần đối với từng tiêu chí trong ba tiêu chí trên. Tức là, sắp xếp các công ty theo thứ tự giảm dần về lợi nhuận và chia nhỏ thành 4 nhóm: 25% công ty có lợi nhuận cao nhất, 25% công ty có lợi nhuận cao, 25% công ty có lợi nhuận thấp và 25% công ty có lợi nhận thấp nhất dựa trên điểm tứ phân vị của chuỗi dữ liệu. Tiếp tục thực hiện như trên đối với tổng mẫu này, theo hai tiêu chí còn lại là cơ hội đầu tư và quy mô công ty, mỗi tiêu chí, chúng ta có 4 nhóm. Sau khi thực hiện phân nhóm, chúng ta có tổng cộng 12 nhóm (4 nhóm phân chia theo tiêu chí lợi nhuận, 4 nhóm phân chia theo tiêu chí cơ hội đầu tư và 4 nhóm theo tiêu chí quy mô doanh nghiệp).

Tiếp sau phần xử lý dữ liệu là thực hiện chạy mô hình hồi quy số (1), kiểm tra và phân tích kết quả hồi quy. Dựa trên kết quả hồi quy phương trình (1), ta có thể ước lượng các hệ số tương quan β cho cả 12 nhóm mẫu. Theo George M.Jabbour

và Yikang Liu (2006), sau đó chúng ta có thể ước tính dòng cổ tức dự đoán (FD – Forecast Dividend) của công ty I tại năm t+1 bằng công thức sau:

FDi,t+1 = β1 + β2 + PRi,t + β3 * Ai,t + β4 * BVi,t (2)

Vì các dữ liệu PR, A, BV đã có sẵn, và β1, β2, β3 được xác định sau khi chạy hồi quy mô hình số (1), nên dữ liệu FD của mỗi công ty tại mỗi thời điểm theo phương trình (2) là có thể tính được. Từ dữ liệu FD đã tính toán theo phương trình (2), ta tính toán được cổ tức dự đoán trung bình (Averaged Forcash Dividend – AFD) bằng cách tính trung bình cộng cổ tức dự đoán cho từng nhóm công ty (12 nhóm bao gồm 4 nhóm theo tiêu chí cơ hội đầu tư) theo từng năm trong suốt giai đoạn nghiên cứu từ năm 2007 đến năm 2012. Thêm vào đó, ta tiếp tục tính cổ tức thực tế trung bình (Averaged Actual Dividend – AAD) cho 12 nhóm theo từng năm, cũng bằng cách tính trung bình cộng của cổ tức thực tế mà các công ty chi trả theo từng năm. Từ dữ liệu AFD và AAD đã tính toán, ta có thể tính được sai số cổ tức dự đoán trung bình bằng cách lấy cổ tức dự đoán trung bình trừ cổ tức thực tế trung bình. Sai số cổ tức dự đoán trung bình (Averaged Dividend Forcast Error – ADFE) có thể đại diện cho chính sách cổ tức của doanh nghiệp đã loại trừ các nhân tố thuộc đặc điểm công ty như khả năng sinh lời, cơ hội đầu tư, và quy mô công ty.

Từ đây, để tìm hiểu mối liên hệ giữa sai số cổ tức dự đoán – ADFE và thuế suất thuế cổ tức (Dividend Tax Rate – DTR), ta chạy mô hình hồi quy tuyến tính đơn sau:

ADFEt = α1 + α2 * DTRt + εt (3)

Nếu hệ số tương quan α2 của biến thuế suất thuế cổ tức DTR âm (α2<0), ta có thể kết luận rằng cổ tức chịu ảnh hưởng của thuế suất thuế cổ tức, tức là cổ tức có xu hướng tăng khi thuế suất giảm. Từ những kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây trên thế giới, người viết kỳ vọng dấu hiệu của α2 là âm.

Người viết nhận thấy tất cả các dữ liệu sẵn có tại thị trường chứng khoán của Việt Nam, bằng cách thu thập từ các báo cáo kiểm toán hợp nhất của các doanh nghiệp công bố hằng năm trên trang web của Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM, và trang web chính thức của doanh nghiệp. Riêng cổ tức tiền mặt được thu thập từ biên bản hợp đại hội cổ đông hằng năm, và thông báo chính thức về việc chi trả cổ tức, và báo cáo tổng hợp tại trang web www.cophieu68.com, www.cafef.vn. Ứng dụng nghiên cứu của Jabbour và Yikang, người viết thu thập dữ liệu về tỉ suất lợi nhuận, quy mô, cơ hội đầu tư và tỉ suất cổ tức của 96 công ty trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM từ năm 2007 đến năm 2012. sau đó sắp

xếp bảng dữ liệu này theo thứ tự từ nhỏ đến lớn đối với tiêu chí tỷ suất lợi nhuận, sau đó là đối với tiêu chí quy mô công ty, và cuối cùng là theo tiêu chí cơ hội đầu tư. Như vậy, bài nghiên cứu sẽ có 3 bảng dữ liệu. Với mỗi bảng dữ liệu, người viết chia thành 4 nhóm nhỏ theo điểm tứ phân vị như bài nghiên cứu của Jabbour và Yikang. Như vậy, bài viết có 12 nhóm dữ liệu để chạy hồi quy mô hình số (1). Sau đó tính toán tỉ suất cổ tức ước tính bằng cách thay số liệu PR, A, và BV thực tế vào phương trình vừa chạy được, và tính toán sai số cổ tức (ADFE) bằng cách lấy tỉ suất cổ tức ước tính trừ giá trị tỷ suất cổ tức thực tế. Khác với bài nghiên cứu của George M.Jabbour và Yikang Liu, người viết tính toán sai số giữa cổ tức thực tế và cổ tức dự đoán bằng cách lấy cổ tức dự đoán trừ cổ tức thực tế để khử các nhân tố thuộc đặc điểm công ty mà không tính sai số cổ tức trung bình cộng. Có sự khác biệt này là do thị trường chứng khoán của Việt Nam còn khá non trẻ; do đó, thời gian nghiên cứu khá ngắn, việc tính toán cổ tức thực tế trung bình để làm biến nghiên cứu sẽ dẫn đến số lượng mẫu quá nhỏ, chạy hồi quy có thể cho kết quả không chính xác.

Ngoài ra, vì việc chia mỗi bảng dữ liệu mỗi tiêu chí khác nhau thành 4 nhóm dựa trên điểm tứ phân vị có thể làm số mẫu trong mỗi nhóm quá ít, dẫn đến kết quả chạy hồi quy không chính xác, người viết tiếp tục thực hiện hồi quy các mô hình như trên, nhưng chia mỗi nhóm dữ liệu thành 3 nhóm nhỏ: cao, trung bình và thấp. Như vậy, với cách chia này, bài nghiên cứu tiếp tục có thêm 9 nhóm dữ liệu: tỷ lợi nhuận cao, tỷ suất lợi nhuận trung bình, và tỷ suất lợi nhuận thấp; quy mô công ty lớn, quy mô trung bình và quy mô nhỏ; và cơ hội đầu tư nhiều, cơ hội đầu tư trung bình và cơ hội đầu tư thấp.

Sau khi chạy mô hình hồi quy số (3), nếu hệ số tương quan α2<0. Ta có thể kết luận cổ tức của nhóm công ty chịu tác động của thuế suất thuế thu nhập cá nhân.

Nhằm đảm bảo không mắc các lỗi có thể dẫn đến sai lệch kết quả dự báo khi sử dụng mô hình dự báo OLS này như bỏ sót biến quan trọng, lỗi sai dạng hàm hay lỗi sai sót hệ thống trong việc đo lường…,George M.Jabbour và Yikang Liu sử dụng kiểm định Durbin-Watson d test để kiểm tra liệu có hiện tượng tương tương quan trong mô hình hay không. Một số lí do dẫn đến sự tồn tại của phần dư εi đó là các biến có ảnh hưởng không được đưa hết vào mô hình do giới hạn và mục tiêu nghiên cứu, chọn dạng tuyến tính lẽ ra là phi tuyến, sai số trong đo lường các biến…Các lí do này có thể dẫn đến vấn đề tương quan chuỗi trong sai số và tương quan chuỗi cũng gây ra những tác động sai lệch nghiêm trọng đến mô hình hồi quy tuyến tính.

Đại lượng thống kê Durbin-Watson (d) có thể dùng để kiểm định tương quan của các sai số kề nhau (tương quan chuỗi bậc nhất). Đại lượng d có giá trị biến thiên trong khoảng từ 0 đến 4. Nếu các phần dư không có tương quan chuỗi bậc nhất với nhau, giá trị d sẽ gần bằng 2, giá trị d thấp và nhỏ hơn 2 có nghĩa là các phần dư gần nhau có tương quan thuận, giá trị d lớn hơn 2 và gần 4 có nghĩa là các phần dư có tương quan nghịch. Kết quả của bài nghiên cứu của George M.Jabbour và Yikang Liu là không có hiện tượng tự tương quan trong mô hình nghiên cứu.

Ngoài ra, người viết cũng tiến hành một số kiểm định để xác nhận sự phù hợp của dữ liệu và mô hình.

Kiểm định t: để kiểm định sự tương quan giữa các biến độc lập, xác định xem mẫu có xuất phát từ các tập hợp gốc có cùng giá trị trung bình không.

Thực hiện kiểm định f (phân tích ANOVA): để kiểm định mức độ phù hợp của mô hình hồi quy tuyến tính (R2).

Đo lường đa cộng tuyến: để kiểm định không có mối tương quan giữa các biến độc lập.

Cộng tuyến là trạng thái trong đó các biến độc lập có tương quan chặt chẽ với nhau. Vấn đề của hiện tượng đa cộng tuyến là chúng cung cấp cho mô hình những thông tin rất giống nhau và khó tách rời ảnh hưởng của từng biến đến biến phụ thuộc. Hiệu ứng khác của tương quan khá chặt giữa các biến độc lập là nó làm tăng độ lệch chuẩn của các hệ số hồi quy và làm giảm trị thống kê t của kiểm định ý nghĩa của chúng, nên các hệ số có khuynh hướng kém ý nghĩa hơn khi không có đa cộng tuyến trong R2 vẫn khá cao. Chính vì vậy, ngay khi kiểm định giả thuyết hệ số hồi quy tổng thể bằng 0 không thể bị bác bỏ cũng không nên kết luận trước khi tiến hành các dò tìm vi phạm giả định.

Các công cụ chuẩn đoán giúp ta phát hiện sự tồn tại của cộng tuyến trong dữ liệu và đánh giá mức độ cộng tuyến làm thoái hóa các tham số được ước lượng là:

2 lớn thì 1-Rk

- Độ chấp nhận của biến (Tolerance) thường dược sử dụng để đo lường hiện 2, trong tượng cộng tuyến. Độ chấp nhận của biến Xk được định nghĩa là 1-Rk 2 là hệ số tương quan khi biến độc lập Xk được dự đoán từ các biến độc đó Rk 2 thể hiện khả năng của các biến độc lập (ngoại trừ Xk) lập khác. Tức là Rk trong mô hình giải thích được biến động của Xk khi ta xây dựng mô hình hồi quy tuyến tính Xk theo tất cả các biến độc lập khác. Cũng như một mô hình hồi quy tuyến tính bình thường, R2 này lớn thể hiện một độ phù hợp tốt của 2 nhỏ. Vậy quy tổ hợp tuyến tính của các biến trong mô hình. Rk

tắc là nếu độ chấp nhận của một biến nhỏ, thì nó gần như là một kết hợp tuyến tính của các biến độc lập khác, và đó là dấu hiệu của đa cộng tuyến;

- Hệ số phóng đại phương sai (Variance Inflation Factor – VIF), có liên hệ gần với độ chấp nhận. Thực tế là nó nghịch đảo của độ chấp nhận, tức là khi Tolerance nhỏ thì VIF lớn, quy tắc là khi VIF vượt quá 10 thì đó là hiện tượng của đa cộng tuyến. George M.Jabbour và Yikang liu đã nghiên cứu trên dữ liệu của 467 công ty S&P 500 trong giai đoạn từ năm 1984 đến năm 2002 cho kết quả hồi quy về mối tương quan giữa sai số cổ tức dự đoán trung bình và thuế suất thuế cổ tức đối với nhóm công ty phân loại theo lợi nhuận như sau: hệ số tương quan của DTR là số âm, đúng như dự đoán, tuy nhiên, chỉ có hệ số tương quan của 2 nhóm có lợi nhuận cao và cao nhất có ý nghĩa thống kê. Cụ thể:

Bảng 1: Mối tương quan giữa sai số cổ tức dự đoán trung bình và thuế suất

Chương 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Ưng dụng mô hình của George M.Jabbour và Yikang Liu (2006), người viết sắp xếp các mẫu từ nhỏ đến lớn theo 3 tiêu chí khác nhau là Lợi nhuận, Cơ hội đầu tư và Quy mô công ty. Đầu tiên, người viết trình bày kết quả nghiên cứu của nhóm công ty xếp theo tiêu chí lợi nhuận

4.1 Nhóm công ty có tỷ suất lợi nhuận cao nhất

4.1.1. Mô hình hồi quy đa biến

Dữ liệu sử dụng để chạy mô hình (1)

CDi,t = β1 + β2 * PRi,t-1 + β3 * Ai,t-1 + β4 * BVi,t-1 + εi,t (1)

Được trình bày tại phụ lục 1 (trong đó, BV có đơn vị tính là triệu đồng):

Kết quả chạy hồi quy mô hình (1) đối với nhóm 25% công ty có lợi nhuận cao nhất như sau:

Phương trình hồi quy thể hiện dòng cổ tức dự đoán của 25% công ty có tỷ suất lợi nhuận cao nhất như sau:

CDi,t+1 = 13.708 + 5.879 * 10-8 * BVi,t + 34.094 * PRi,t – 1.072 * Ai,t

Dựa vào kết quả chạy hồi quy mô hình trên nền phần mềm SPSS, ta có thể thấy đại lượng thống kê Durbin-Watson là d = 1.927 ≈ 2. Ta có thể kết luận các biến độc lập không có hiện tượng tự tương quan, hệ số VIF<10 nên không có hiện tượng đa cộng tuyến và độ tin cậy là 95%, do đó mô hình có ý nghĩa thống kê.

Phương trình hồi quy mô hình (1) cho thấy nếu không xét đến tác động của thuế, đối với nhóm công ty có tỷ suất lợi nhuận cao nhất, quy mô và tỷ suất lợi nhuận có tác động cùng chiều đối với tỷ suất cổ tức trong khi cơ hội đầu tư có tác động nghịch chiều, nói cách khác, đối với công ty có tỷ suất lợi nhuận cao nhất, khi tỷ suất lợi nhuận và quy mô lợi nhuận doanh nghiệp càng cao, cơ hội đàu tư càng thấp thì doanh nghiệp càng tăng chi trả cổ tức.

4.1.2 Mô hình hồi quy đơn biến

Sau khi có kết quả CDi,t ta thấy hệ số BV, PR và A bằng dữ liệu sẵn có như phụ lục1, tính toán cổ tức dự tính CD.

Tiếp theo, ta tính sai số cổ tức dự đoán trung bình (Averaged Dividend Forcast Error – ADFE) bằng cách lấy cổ tức dự đoán trừ cổ tức thực tế. Dữ liệu cổ tức dự đoán, cổ tức thực, sai số cổ tức dự đoán ADFE được trình bày tại phụ lục 1.

Dựa trên dữ liệu ADFE đã tính, cùng với thuế suất thu nhập cá nhân đánh trên cổ tức hằng năm, ta chạy hồi quy tuyến tính mô hình số (3)

ADFEt = α1 + α2 * DTRt + εt

Sau đây kết quả chạy hồi quy mô hình (3)

Phương trình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa thuế suất và cổ tức của 25% công ty có tỷ suất lợi nhuận cao nhất:

ADFEt = 1.118 – 0.671 * DTRt

Kết quả chạy hồi quy mô hình (3) cho thấy thuế suất thuế thu nhập cá nhân đánh trên cổ tức có mối tương quan âm với cổ tức tiền mặt của doanh nghiệp, tức là nhóm doanh nghiệp có tỷ suất lợi nhuận cao nhất có xu hướng chi trả cổ tức tiền mặt khi thuế cổ tức giảm. Mô hình có độ tin cậy là 90%.

4.2 Nhóm công ty có tỷ suất lợi nhuận cao

4.2.1 Mô hình hồi quy đa biến

Tương tự như cách nghiên cứu với nhóm công ty có tỷ suất lợi nhuận cao nhất, bài viết tiếp tục chạy hồi quy mô hình (1), sau đó tính toán sai số cổ tức dự đoán trung bình ADFE, và chạy mô hình hồi quy (3).

Dữ liệu 25% công ty có tỷ suất lợi nhuận cao được trình bày tại phụ lục 2.

Kết quả chạy hồi quy mô hình (1) như sau:

Phương trình hồi quy thể hiện dòng cổ tức dự đoán của 25% công ty có tỷ suất lợi nhuận cao:

CDi,t = 4.691 + 3.977 * 10-8 * BVi,t + 62.845 * PRi,t – 1.101 * Ai,t

Mức ý nghĩa của mô hình là 34% > 10%, do đó, mô hình không có ý nghĩa thống kê dù những kiểm định khác (ANOVA, VIF) là đủ điều kiện.

Cũng như nhóm công ty có tỷ suất lợi nhuận cao nhất, tỷ suất cổ tức của nhóm công ty có lợi nhuận cao cũng chịu tác động cùng chiều từ quy mô và tỷ suất lợi nhuận của doanh nghiệp, và chịu tác động nghịch chiều từ cơ hội đầu tư của doanh nghiệp. Hay nói cách khác, khi không xét đến yếu tố thuế cổ tức, nhóm công ty có tỷ suất lợi nhuận cao có xu thế tăng chi trả cổ tức khi tỷ suất lợi nhuận và quy mô tăng trong khi cơ hội đầu tư giảm.

4.2.2. Mô hình hồi quy đơn biến

Dữ liệu CD thực tế, CD dự toán, sai số cổ tức dự đoán trung bình được trình bày tại phụ lục 2.

Kết quả chạy hồi quy mô hình (3) như sau:

Phương trình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa thuế suất và cổ tức của 25% công ty có tỷ suất lợi nhuận cao:

ADFEt = 0.189 – 0.113 * DTRt

Kết quả chạy hồi quy mô hình (3) cho thấy thuế suất thu nhập cá nhân đánh trên cổ tức có mối tương quan âm với cổ tức tiền mặt của doanh nghiệp, tức là nhóm doanh nghiệp có tỷ suất lợi nhuận cao nhất có xu hướng tăng chi trả cổ tức tiền mặt khi thuế cổ tức giảm. Tuy nhiên, mô hình không có ý nghĩa về mặt thống kê do mức ý nghĩa quá cao.

4.3. Nhóm công ty có tỷ suất lợi nhuận thấp

4.3.1. Mô hình hồi quy đa biến

Tiếp tục như vậy, người ta chạy hồi quy mô hình (1), sau đó tính toán sai số cổ tức dự đoán trung bình ADFE, và chạy mô hình hồi quy đơn số (3).

Dữ liệu 25% công ty có tỷ suất lợi nhuận thấp được trình bày tại phụ lục 3.

Kết quả chạy hồi quy mô hình (1) như sau:

Phương trình hồi quy thể hiện dòng cổ tức dự đoán của 25% công ty có tỷ suất lợi nhuận thấp:

CDi,t = 5.928 – 1.99 * 10-7 * BVi,t + 53.16 * PRi,t – 0.366 * Ai,t

Mức ý nghĩa của mô hình là 11.8% >10, do đó, mô hình không có ý nghĩa thống kê dù những kiểm định khác (ANOVA, VIF) là đủ điều kiện.

Đối với nhóm công ty có tỷ suất lợi nhuận thấp, quy mô và cơ hội đầu tư có tác động nghịch biến đối với tỷ suất cổ tức trong khi tỷ suất lợi nhuận có tác động đồng biến.

4.3.2. Mô hình hồi quy đơn biến

Dữ liệu CD thực tế, CD dự đoán, sai số cổ tức dự đoán trung bình được trình bày tại phụ lục 3.

Kết quả chạy hồi quy mô hình (3) như sau:

Phương trình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa thuế suất và cổ tức của 25% công ty có tỷ suất lợi nhuận thấp:

ADFEt = 0.205 + 0.123 * DTRt

Kết quả hồi quy cho thấy dường như thuế suất thuế thu nhập cá nhân đánh trên cổ tức không có tác động đến chính sách chi trả cổ tức của nhóm công ty có tỷ suất lợi nhuận thấp. Điều này có thể giải thích là do những công ty có tỷ suất lợi nhuận thấp không có đủ nguồn lực để tăng chi trả dù thuế suất giảm. Tuy nhiên mô hình không có ý nghĩa thống kê do mức ý nghĩa quá lớn

4.4. Nhóm công ty có tỷ suất lợi nhuận thấp nhất

4.4.1. Mô hình hồi quy đa biến

Phụ lục 4: dữ liệu BV, PR, A, CD thực tế, CD dự toán, sai số cổ tức dự đoán trung bình ADFE của 25% công ty có tỷ suất lợi nhuận thấp nhất.

Sử dụng dữ liệu tại phụ lục 4 để chạy mô hình hồi quy (1), kết quả như sau:

Phương trình hồi quy thể hiện dòng cổ tức dự đoán của 25% công ty có tỷ suất lợi nhuận thấp nhất:

CDi,t = 4.938 – 3.59 * 10-7 * BVi,t + 33.957 * PRi,t – 0.929 * Ai,t

Dựa vào kết quả chạy hồi quy mô hình trên nền phần mềm SPSS, ta có thể thấy hệ số VIF <10 nên không có hiện tượng đa cộng tuyến và độ tin cậy là 99%, do đó mô hình có ý nghĩa thống kê.

Đối với nhóm công ty có tỷ suất lợi nhuận thấp nhất, quy mô có tác động nghịch biến đối với tỷ suất lợi nhuận và cơ hội đầu tư có tác động đồng biến, điều này có thể giải thích là do nhóm những công ty có lợi nhuận qúa thấp có thể hy sinh cơ hội đầu tư tốt của mình để thu hút các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán.

4.4.2. Mô hình hồi quy đơn biến

Sử dụng dữ liệu tại phụ lục 4 để chạy mô hình hồi quy (3), kết quả như sau:

Phương trình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa thuế suất và cổ tức của 25% công ty có tỷ suất lợi nhuận thấp nhất:

ADFEt = -0.594 + 0.356 * DTRt

Kết quả hồi quy cho thấy dường như thuế suất thuế thu nhập cá nhân đánh trên cổ tức không có tác động đến chính sách chi trả cổ tức của nhóm công ty có tỷ suất lợi nhuận thấp. Điều này có thể giải thích là do những công ty có tỷ suất thấp không đủ nguồn lực để tăng chi trả cổ tức dù thuế suất giảm.

4.5. Nhóm công ty có quy mô lớn nhất

4.5.1. Mô hình hồi quy đa biến

Phụ lục 5: dữ liệu BV,PR,A,CD thực tế, CD dự toán, sai số cổ tức dự đoán trung bình ADFE của 25% công ty có quy mô lớn nhất.

Sử dụng dữ liệu tại phụ lục 5 để chạy mô hình hồi quy (1), kết quả như sau:

Phương trình hồi quy thể hiện dòng cổ tức dự đoán của 25% công ty có quy mô lớn nhất:

CDi,t = 3.648 – 7.382 * 10-8 * BVi,t + 59.911 * PRi,t – 0.091 * Ai,t

Dựa vào kết quả chạy hồi quy mô hình trên nền phần mềm SPSS, ta có thể thấy hệ số VIF <10 nên không có hiện tượng cộng tuyến và độ tin cậy là 99%, do đó mô hình có ý nghĩa thống kê.

Đối với nhóm công ty có quy mô lớn nhất, lợi nhuận càng cao và cơ hội đầu tư càng ít sẽ giúp công ty có xu hướng tăng chi trả cổ tức.

4.5.2. Mô hình hồi quy đơn biến

Sử dụng dữ liệu tại phụ lục 5 để chạy mô hình hồi quy (3), kết quả như sau:

Phương trình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa thuế suất và cổ tức 25% công ty có quy mô lớn nhất:

ADFEt = -0.402 - 0.241 * DTRt

Kết quả chạy mô hình (3) cho thấy thuế suất thuế thu nhập cá nhân đánh trên cổ tức có mối tương quan âm với cổ tức tiền mặt của doanh nghiệp, tức là nhóm doanh nghiệp có tỷ suất lợi nhuận cao nhất có xu hướng tăng chi trả cổ tức tiền mặt khi thuế cổ tức giảm. Tuy nhiên, mô hình không có ý nghĩa về mặt thống kê do mức ý nghĩa quá cao.

4.6. Nhóm công ty có quy mô lớn

4.6.1. Mô hình hồi quy đa biến

Phụ lục 6: dữ liệu BV,PR,A, CD thực tế, CD dự toán, sai số cổ tức dự đoán trung bình ADFE của 25% công ty có quy mô lớn;

Sử dụng phụ lục 6 để chạy mô hình hồi quy (1), kết quả như sau:

Phương trình hồi quy thể hiện dòng cổ tức dự đoán 25% công ty có quy mô lớn:

CDi,t = 5.494 – 5.065 * 10-7 * BVi,t + 59.463 * PRi,t – 1.462 * Ai,t

Dựa vào kết quả chạy hồi quy mô hình trên nền phần mềm SPSS, ta có thể thấy hệ số VIF<10 nên không có hiện tượng đa cộng tuyến và độ tin cậy là 95%, do đó mô hình có ý nghĩa thống kê.

Cũng như nhóm công ty có quy mô lớn nhất, đối với nhóm công ty có quy mô lớn, lợi nhuận càng cao và cơ hội đầu tư càng ít sẽ giúp công ty có xu hướng tăng chi trả cổ tức.

4.6.2 Mô hình hồi quy đơn biến

Sử dụng dữ liệu tại phụ lục 6 để chạy mô hình hồi quy (3), kết quả như sau:

Phương trình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa thuế suất và cổ tức của 25% công ty có quy mô lớn:

ADFEt = 0.123 - 0.074 * DTRt

Kết quả chạy hồi quy mô hình (3) cho thấy thuế thu nhập cá nhân đánh trên cổ tức mối tương quan âm với cổ tức tiền mặt của doanh nghiệp, tức là nhóm doanh nghiệp có tỷ suất lợi nhuận cao nhất có xu hướng tăng chi trả cổ tức tiền mặt khi thuế cổ tức giảm. tuy nhiên, mô hình không có ý nghĩa về mặt thống kê do mức ý nghĩa khá cao.

4.7. Nhóm công ty có quy mô nhỏ

4.7.1. Mô hình hồi quy đa biến

Phụ lục 7: dữ liệu BV,PR,A,CD thực tế, CD dự toán, sai số cổ tức dự đoán trung bình ADFE của 25% công ty có quy mô nhỏ.

Sử dụng dữ liệu tại phụ lục 7 để chạy mô hình hồi quy (1), kết quả như sau:

Phương trình hồi quy thể hiện dòng cổ tức dự đoán của 25% công ty có quy mô nhỏ:

CDi,t = 3.128 – 1.492 * 10-6 * BVi,t + 93.083 * PRi,t – 2.826 * Ai,t

Đối với nhóm công ty có quy mô nhỏ, quy mô có tác động nghịch biến đối với tỉ suất cổ tức trong khi tỷ suất lợi nhuận và cơ hội đầu tư có tác động đồng biến, điều này có thể giải thích là nhóm những công ty có quy mô nhỏ có thể hy sinh cơ hội đầu tư tốt của mình để thu hút các nhà đầu tư.

4.7.2. Mô hình hồi quy đơn biến

Sử dụng dữ liệu tại phụ lục 7 để chạy mô hình hồi quy (3), Kết quả như sau:

Phương trình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa thuế suất và cổ tức của 25% công ty có quy mô nhỏ:

ADFEt = 0.595 - 0.357 * DTRt

Kết quả chạy hồi quy mô hình (3) cho thấy thuế suất thuế thu nhập cá nhân đánh trên cổ tức có mối tương quan âm với cổ tức tiền mặt của doanh nghiệp, tức là nhóm doanh nghiệp có tỷ suất lợi nhuận cao nhất có xu hướng tăng chi trả cổ tức tiền mặt khi thuế cổ tức giảm. Tuy nhiên, mô hình không có ý nghĩa về mặt thống kê do mức ý nghĩa quá cao.

4.8 Nhóm công ty có quy mô nhỏ nhất

4.8.1. Mô hình hồi quy đa biến

Phụ lục 8: dữ liệu BV, PR, A, CD thực tế, CD dự toán, sai số cổ tức dự đoán trung bình ADFE 25% công ty có quy mô nhỏ.

Sử dụng dữ liệu tại phụ lục 8 để chạy mô hình hồi quy (1), kết quả như sau:

Phương trình hồi quy thể hiện dòng cổ tức dự đoán của 25% công ty có quy mô nhỏ nhất:

CDi,t = -3.591 – 2.805 * 10-5 * BVi,t + 61.291 * PRi,t – 1.095 * Ai,t

Dựa vào kết quả chạy hồi quy mô hình trên nền phần mềm SPSS, ta có thể thấy hệ số VIF<10 nên không có hiện tượng đa cộng tuyến và độ tin cậy là 99%, do đó mô hình có ý nghĩa thống kê.

Đối với nhóm công ty có quy mô nhỏ nhất, ngoài sự tăng trưởng về tổng tài sản và tỷ suất lợi nhuận có tác động đồng biến thì cơ hội đàu tư cũng có tác động đồng biến. Cũng như nhóm có quy mô nhỏ, cơ hội đầu tư dường như không phải là rào cản của việc chi trả cổ tức của nhóm có quy mô nhỏ vì mong muốn thu hút sự chú ý của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán.

4.8.2. Mô hình hồi quy đơn biến

Sử dụng dữ liệu tại phụ lục 8 để chạy mô hình hồi quy (3), kết quả như sau:

Phương trình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa thuế suất và cổ tức của 25% công ty có quy mô nhỏ nhất:

ADFEt = -0.325 + 0.195 * DTRt

Kết quả hồi quy cho thấy dường như thuế suất thuế thu nhập cá nhân đánh trên cổ tức không có tác động đến chính sách chi trả cổ tức của nhóm công ty có quy mô nhỏ nhất. Điều này có thể giải thích là do những công ty này không có đủ nguồn lực để tăng chi trả cổ tức dù thuế suất giảm.

4.9. Nhóm công ty có cơ hội đầu tư nhiều nhất

4.9.1. Mô hình hồi quy đa biến

Phụ lục 9: dữ liệu BV, PR, A, CD thực tế, CD dự toán, sai số cổ tức dự đoán trung bình ADFE 25% công ty có cơ hội đầu tư nhiều nhất:

Sử dụng dữ liệu tại phụ lục 9 để chạy mô hình hồi quy (1), kết quả như sau:

Phương trình hồi quy thể hiện dòng cổ tức dự đoán của 25% công ty có quy mô cơ hội đầu tư nhiều nhất:

CDi,t = 6.572 – 1.578 * 10-7 * BVi,t + 64.266 * PRi,t – 1.264 * Ai,t

Dựa vào kết quả chạy hồi quy mô hình trên nền phần mềm SPSS, ta có thể thấy hệ số VIF<10 nên không có hiện tượng đa cộng tuyến và độ tin cậy là 99%, do đó mô hình có ý nghĩa thống kê.

Đối với nhóm công ty có cơ hội đầu tư nhiều nhất, tỷ suất lợi nhuận có tác động đồng biến đến tỷ suất cổ tức và cơ hội đầu tư có tác động nghịch biến. Hay nói cách khác, doanh nghiệp có xu hướng tăng chi trả cổ tức khi lợi nhuận tăng và cơ hội đầu tư giảm.

4.9.2 Mô hình hồi quy đơn biến

Sử dụng dữ liệu tại phụ lục 9 để chạy mô hình hồi quy (3), kết quả như sau:

Phương trình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa thuế suất và cổ tức của 25% công ty có cơ hội đầu tư nhiều nhất:

ADFEt = -0.456 + 0.274 *DTRt

Kết quả hồi quy cho thấy dường như thuế suất thuế thu nhập cá nhân đánh trên cổ tức không có tác động đến chính sách chi trả cổ tức của nhóm công ty có cơ hội đầu tư nhiều nhất. Điều này có thể giải thích là do nhóm những công ty này không muốn hy sinh cơ hội của mình để chi trả cổ tức mà để dòng tiền đó dành cho đầu tư vào những dự án tốt trong tương lai.

4.10. Nhóm công ty có cơ hội đầu tư nhiều

4.10.1. Mô hình hồi quy đa biến

Phụ lục 10 dữ liệu BV, PR, A, CD thực tế, CD dự toán, sai số cổ tức dự đoán trung bình ADFE 25% công ty có cơ hội đầu tư nhiều nhất:

Sử dụng dữ liệu tại phụ lục10 để chạy mô hình hồi quy (1), kết quả như sau:

Phương trình hồi quy thể hiện dòng cổ tức dự đoán của 25% công ty có quy mô cơ hội đầu tư nhiều nhất:

CDi,t = 7.344 – 2.848 * 10-7 * BVi,t + 62.759 * PRi,t – 5.089 * Ai,t

Dựa vào kết quả chạy hồi quy mô hình trên nền phần mềm SPSS, ta có thể thấy hệ số VIF<10 nên không có hiện tượng đa cộng tuyến và độ tin cậy là 99%, do đó mô hình có ý nghĩa thống kê.

Đối với nhóm công ty có cơ hội đầu tư nhiều, lợi nhuận càng cao và cơ hội đầu tư càng ít sẽ giúp công ty có xu hướng tăng chi trả cổ tức.

4.10.2. Mô hình hồi quy đơn biến

Sử dụng dữ liệu phụ lục 10 để chạy mô hình hồi quy (3), kết quả như sau:

Phương trình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa thuế suất và cổ tức của 25% công ty có cơ hội đầu tư nhiều:

ADFEt = 0.291 - 0.174 *DTRt

Kết quả chạy hồi quy mô hình (3) cho thấy thuế suất thuế thu nhập cá nhân đánh trên cổ tức có mối tương quan âm với cổ tức tiền mặt của doanh nghiệp, tức là nhóm doanh nghiệp có cơ hội đầu tư nhiều có xu hướng tăng chi trả cổ tức tiền mặt khi thuế cổ tức giảm. Tuy nhiên, mô hình không có ý nghĩa về mặt thống kê do mức ý nghĩa quá cao.

4.11. Nhóm công ty có cơ hội đầu tư ít

4.11.1. Mô hình hồi quy đa biến

Phụ lục 11 dữ liệu BV, PR, A, CD thực tế, CD dự toán, sai số cổ tức dự đoán trung bình ADFE 25% công ty có cơ hội đầu tư ít :

Sử dụng dữ liệu tại phụ lục11 để chạy mô hình hồi quy (1), kết quả như sau:

Phương trình hồi quy thể hiện dòng cổ tức dự đoán của 25% công ty có quy mô cơ hội đầu tư ít:

CDi,t = 4.409 – 4.540 * 10-7 * BVi,t + 47.576 * PRi,t – 10.911* Ai,t

Dựa vào kết quả chạy hồi quy mô hình trên nền phần mềm SPSS, ta có thể thấy hệ số VIF<10 nên không có hiện tượng đa cộng tuyến và độ tin cậy là 99%, do đó mô hình có ý nghĩa thống kê.

Đối với nhóm công ty có cơ hội đầu tư ít, lợi nhuận càng cao và cơ hội đầu tư càng ít sẽ giúp công ty có xu hướng tăng chi trả cổ tức.

4.11.2 Mô hình hồi quy đơn biến

Sử dụng dữ liệu phụ lục 11 để chạy mô hình hồi quy (3), kết quả như sau:

Phương trình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa thuế suất và cổ tức của 25% công ty có cơ hội đầu tư ít:

ADFEt = -3.963 – 0.217 *DTRt

Kết quả chạy hồi quy mô hình (3) cho thấy thuế suất thuế thu nhập cá nhân đánh trên cổ tức có mối tương quan âm với cổ tức tiền mặt của doanh nghiệp, tức là nhóm doanh nghiệp có cơ hội đầu tư ít có xu hướng tăng chi trả cổ tức tiền mặt khi thuế cổ tức giảm. Tuy nhiên, mô hình không có ý nghĩa về mặt thống kê do mức ý nghĩa quá cao.

4.12. Nhóm doanh nghiệp có cơ hội đầu tư ít nhất

4.12.1. Mô hình đa biến

Phụ lục 12 dữ liệu BV, PR, A, CD thực tế, CD dự toán, sai số cổ tức dự đoán trung bình ADFE 25% công ty có cơ hội đầu tư ít nhất:

Sử dụng dữ liệu tại phụ lục12 để chạy mô hình hồi quy (1), kết quả như sau:

Phương trình hồi quy thể hiện dòng cổ tức dự đoán của 25% công ty có quy mô cơ hội đầu tư ít nhất:

CDi,t = 1.507 – 4.269 * 10-7 * BVi,t + 92.870 * PRi,t – 4.905 * Ai,t

Dựa vào kết quả chạy hồi quy mô hình trên nền phần mềm SPSS, ta có thể thấy hệ số VIF<10 nên không có hiện tượng đa cộng tuyến và độ tin cậy là 99%, do đó mô hình có ý nghĩa thống kê.

Đối với nhóm công ty có cơ hội đầu tư ít nhất, lợi nhuận càng cao và cơ hội đầu tư càng ít sẽ giúp công ty có xu hướng tăng chi trả cổ tức.

4.12.2. Mô hình hồi quy đơn biến

Sử dụng dữ liệu phụ lục 12 để chạy mô hình hồi quy (3), kết quả như sau:

Phương trình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa thuế suất và cổ tức của 25% công ty có cơ hội đầu tư ít nhất:

ADFEt = 2.672 – 0.092 *DTRt

Kết quả chạy hồi quy mô hình (3) cho thấy thuế suất thuế thu nhập cá nhân đánh trên cổ tức có mối tương quan âm với cổ tức tiền mặt của doanh nghiệp, tức là nhóm doanh nghiệp có cơ hội đầu tư ít nhất có xu hướng tăng chi trả cổ tức tiền mặt khi thuế cổ tức giảm. Tuy nhiên, mô hình không có ý nghĩa về mặt thống kê do mức ý nghĩa quá cao.

Bảng 2: Tổng hợp kết quả chạy hồi quy mô hình hồi quy thể hiện mối quan

hệ giữa thuế suất và cổ tức ADFEt = α1 + ε2 * DTRt + εt:

Dựa trên bảng tổng hợp kết quả chạy hồi quy mô hình thể hiện mối quan hệ giữa thuế suất thuế thu nhập cá nhân đánh trên cổ tức và tỷ suất cổ tức chi trả của doanh nghiệp, ta có thể thấy yếu tố duy nhất liên quan đến cổ tức khi xem xét đến tác động của thuế, hay nói cách khác, khi thuế suất càng giảm, những công ty có tỷ suất lợi nhuận cao nhất càng tăng khả năng chi trả cổ tức tiền mặt.

Đối với các nhóm công ty khác, tỷ suất có thể chịu tác động của thuế suất thuế thu nhập cá nhân, tuy nhiên mô hình lại không có ý nghĩa về mặt thống kê.

So sánh với kết quả nghiên cứu của George M.Jabbour và Yikang Liu được trình bày tại bảng 1, người viết nhận thấy kết quả khá tương đồng khi chỉ những công ty có tỷ suất lợi nhuận cao nhất và công ty có tỷ suất lợi nhuận cao có xu hướng tăng chi trả cổ tức khi thuế suất thuế thu nhập cá nhân đánh trên cổ tức giảm.

3.13. Kết quả chạy hồi quy mô hình mối quan hệ giữa tỷ suất cổ tức và thuế

suất thuế thu nhập đối với bảng dữ liệu chia làm 9 nhóm

Vì thị trường chứng khoáng Việt Nam còn khá non trẻ, nên mặc dù đã cố gắng, người cũng chỉ thu thập được dữ liệu của 96 công ty trong khoảng thời gian từ năm 2007 đến 2012 – số lượng mẫu rất nhỏ so với nghiên cứu của George M.Jabbour và Yikang Liu (2006) tại thị trường Mỹ (khi 2 ông nghiên cứu 467 công ty trong khoảng công ty từ năm 1984 đến năm 2002). Việc chia nhỏ mỗi bộ

dữ liệu thành 4 nhóm nhỏ dựa trên điểm tứ phân vị khiến người viết lo lắng có thể khiến số lượng mẫu của mỗi nhóm quá ít, có thể dẫn đến sai sót trong kết quả chạy mô hình hồi quy. Do đó, người viết tiến hành chia nhỏ mỗi bộ dữ liệu thành 3 nhóm: cao, trung bình và thấp, tức là bài nghiên cứu sẽ có 9 nhóm: tỷ suất lợi nhuận cao, tỷ suất lợi nhuận trung bình và tỷ suất lợi nhuận thấp; quy mô lớn, quy mô trung bình và quy mô nhỏ; và cơ hội đầu tư nhiều, cơ hội đầu tư trung bình, và cơ hội đầu tư thấp. Với mỗi nhóm, người viết tuần tự thực hiện chạy hồi quy mô hình số (1) (mô hình đa biến) để nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ suất lợi nhuận, quy mô và cơ hội đầu tư đến tỷ suất cổ tức. Sau đó tính cổ tức ước tính và sai cổ tức ước tính theo công thức số (2) để loại trừ tác động của 3 yếu tố thuộc về đặc điểm công ty khỏi tỷ suất cổ tức. Dựa trên dữ liệu sai số cổ tức ước tính và thuế suất thuế thu nhập cá nhân đánh trên cổ tức, người viết chạy trên mô hình số (3) để nghiên cứu mối quan hệ giữa thuế thu nhập và tỷ suất cổ tức. Bảng 3 trình bày kết quả chạy hồi quy mô hình hồi quy thể hiện mói quan hệ giữa thuế suất và cổ tức đối với 9 nhóm dữ liệu như sau:

Bảng 3: Tổng hợp kết quả chạy hồi quy mô hình hồi quy thể hiện mối quan

hệ giữa thuế suất và cổ tức đối với 9 nhóm dữ liệu

So sánh dữ liệu bảng 2 và dữ liệu bảng 3, người viết nhận thấy không có nhiều khác biệt khi chỉ có kết quả chạy hồi quy nhóm có lợi nhuận cao là có ý nghĩa thống kê, và mối tương quan giữa thuế suất và tỷ suất cổ tức là âm. Tức là, nhóm công ty có tỷ suất lợi nhuận cao chi trả cổ tức càng nhiều khi thuế suất càng giảm.

Chương 5 : KẾT LUẬN

Trong bài nghiên cứu, người viết tìm hiểu mối quan hệ giữa thuế suất thuế thu nhập cá nhân đánh trên cổ tức tiền mặt và cổ tức chi trả của doanh nghiệp. Người viết đã ứng dụng phương pháp nghiên cứu của George M.Jabbour và Yikang Liu để nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Theo đó, tổng số mẫu được chia thành 4 nhóm (cao nhất, cao, thấp và thấp nhất) theo 3 tiêu chí khác nhau: tỷ suất lợi nhuận, quy mô và cơ hội đầu tư, như vậy, người viết chạy hồi quy 2 mô hình đối với mỗi nhóm để tìm ra mối quan hệ giữa thuế suất và cổ tức: mô hình hồi quy thứ nhất (mô hình hồi quy đa biến) để xem xét và loại trừ mối quan hệ của tỷ suất lợi nhuận, quy mô và cơ hội đầu tư đến cổ tức; mô hình hồi quy thứ 2 (mô hình đơn biến) là để tìm ra mối quan hệ giữa thuế suất và cổ tức.

Kết quả nghiên cứu của luận văn khá tương đồng với kết quả nghiên cứu của Fama và French (2001), tức là nhìn chung, các nhóm công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chi Minh đều có xu hướng tăng chi trả cổ tức khi tỷ suất lợi nhuận tăng trưởng, và giảm chi trả cổ tức khi cơ hội đầu tư tốt, nhằm dùng nguồn tài chính sẵn có để đầu tư vào các dự án tốt, tạo nguồn thu nhập trong tương lai, ngoại trừ nhóm các công ty có tỷ suất lợi nhuận thấp nhất, nhóm công ty có quy mô nhỏ và nhóm công ty có quy mô nhỏ nhất. Điều này có thể giải thích là do những nhóm công ty này hy sinh những cơ hội đầu tư tốt để thu hút các nhà đầu tư, bởi vì thị trường chứng khoán đi xuống kèm với việc giảm chi trả cổ tức có thể dẫn đến việc nhà đầu tư từ bỏ công ty.

Về mặt tác động của thuế suất thuế thu nhập cá nhân đánh trên cổ tức, đúng như kỳ vọng, những công ty có lợi nhuận cao vẫn duy trì chính sách chi trả cổ tức như cũ và tăng lên khi thuế suất thu nhập cá nhân giảm đi.

Những công ty có lợi nhuận càng cao sẽ tăng chi trả cổ tức cho cổ đông khi thuế suất giảm. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của George M. Jabbour và Yaking Liu (2006), đó chỉ là những công ty có lợi nhuận cao nhất và công ty có lợi nhuận cao mới tăng chi trả cổ tức khi suất thuế thu nhập cá nhân từ cổ tức giảm.

Những nhóm công ty có quy mô lớn và những nhóm công ty có cơ hội đầu tư thấp dường như cũng có xu hướng tăng chi trả cổ tức khi thuế suất giảm, điều này có thể giải thích bởi khả năng tài chính của công ty, cũng như việc các công ty có ít cơ hội đầu tư tốt có thể dùng nguồn tài chính của mình để chi trả cổ tức thay vì dùng để đầu tư vào các dự án như những công ty có nhiều cơ hội đầu tư tiềm năng bởi vì dường như cơ hội đầu tư của các nhóm công ty này không đủ hấp dẫn các nhà quản trị công ty.

Những nhóm công ty có lợi nhuận thấp và những nhóm công ty có quy mô nhỏ không bị ảnh hưởng bởi thuế suất thuế thu nhập cá nhân, tức là thuế suất giảm cũng không thể làm tăng chi trả cổ tức của những nhóm công ty này, đơn giản vì nguồn lực tài chính của họ không cho phép họ làm điều này. Bên cạnh đó, những nhóm công ty có cơ hội đầu tư cao cũng không tăng chi trả cổ tức tiền mặt khi thuế suất giảm vì nguồn tài chính của họ được dùng để đầu tư vào các dự án trong tương lai. Tuy nhiên, kết quả này lại không có ý nghĩa thống kê khi mức ý nghĩa đều rất cao.

Mặc dù người viết đã nổ lực để thu thập được nhiều số liệu hơn để phân tích nhưng vì lý do thi trường chứng khoán Việt Nam còn non trẻ nên tác giả chỉ thu thập được số liệu của 96 công ty trong giai đoạn 2007 – 2012, như thế là còn rất ít so với các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới. Người viết cũng chưa phân tích tác động của thuế suất thuế thu nhập đến cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội cũng như chưa nghiên cứu tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp.

KIẾN NGHỊ

- Tác động của thuế TNCN đối với cổ tức: Các công ty khi chi trả cổ tức có thể thực hiện bằng các hình thức như: cho trả cổ tức bằng tiền mặt, chi trả cổ tức bằng cổ phiếu hoặc sử dụng hỗn hợp, vừa chi trả bằng tiền mặt và bằng cổ phiếu. Theo quy định tại khoản 2 điều 6, Luật thuế TNCN thì cổ tức nhận được bằng cổ phiếu phải quy đổi ra tiền theo giá thị trường của cổ phiếu tại thời điểm cổ đông nhận chi trả. Như vậy, việc phân tích lợi ích giữa việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt và bằng cổ phiếu trong thời gian tới sẽ là vấn đề mà các CTCP cần phải xem xét. Với giả định cổ đông không thực hiện bán cổ phiếu nhận được mà giữ lại, rõ ràng việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu sẽ làm giảm lợi ích của cổ đông, cụ thể cổ đông phải nộp thuế TNCN cao so với chi trả cổ tức bằng tiền mặt.

- Chính sách thuế TNCN và lợi ích của doanh nghiệp:

Theo chính sách thuế TNCN có hiệu lực từ ngày 01.01.2009 thì các khoản cổ tức chi trả bằng tiền hay chi trả bằng cổ phiếu đều là đối tượng chịu thuế TNCN, do vậy việc xây dựng cơ chế cổ tức hợp lý là nội dung mà các CTCP phải nghiên cứu ngay từ bây giờ. Kết hợp chính sách phân phối cổ tức với quyết định đầu tư và quyết định tài trợ trên cơ sở một cấu trúc vốn thích hợp. Với quy định của luật thuế TNCN không tính thuế thu nhập đối với khoản thu nhập giữ lại, sẽ là cơ hội cho các CTCP sử dụng khoản thu nhập sau thuế

để tái đầu tư, vừa giảm chi phí sử dụng vốn vừa gia tăng giá trị công ty và đem lại lợi ích cho cổ đông qua trì hoãn được khoản thuế TNCN phải nộp.

Luật Thuế TNCN chưa thật sự khuyến khích các Công ty sử dụng nguồn thu nhập giữ lại để đầu tư thông qua hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu. Việc áp dụng thuế suất thấp (5%) đối với thu nhập là cổ tức bằng tiền mặt nhưng nhưng lại tính thuế trên cổ tức được chia bằng cổ phiếu theo giá thị trường tại thời điểm chi trả, khi mà khoản thu nhập này cổ đông chưa thật sự nắm giữ trên tay không thể hiện định hướng khuyến khích các Công ty sử dụng lợi nhuận sau thuế để tái đầu tư.

Khi cổ đông thực hiện chuyển nhượng cổ phiếu trên thị trường thì lúc này sẽ phát sinh khoản thuế TNCN phải nộp trên chênh lệch giá (giữa giá thị trường và mệnh giá) hoặc bằng một tỷ lệ (%) ấn định trên giá trị chuyển nhượng, sẽ là một nội dung phù hợp hơn với đặc điểm của nền kinh tế Việt Nam, sẽ khuyến khích các Công ty xây dựng một chính sách phân phối linh hoạt, sử dụng khoản lợi nhuận sau thuế để đầu tư khi mà nguồn vốn tài trợ cho hoạt động SXKD còn quá thấp, chi phí sử dụng vốn quá cao. Vì vậy, Nhà nước cần nghiên cứu xây dựng biểu thuế, phương pháp tính thuế một cách khoa học, để có thể đưa chính sách thuế TNCN trở thành một công cụ điều tiết vĩ mô trong phát triển kinh tế, định hướng cho hoạch định cấu trúc vốn nhằm gia tăng giá trị của các Công ty và phát triển thị trường chứng khoán còn non trẻ của Việt Nam.

BMC BHS DHG DPR LSS DRC VSC DPM LAF TRC NTL BMP PJT NSC DRC MCP CLC KHP FPT LBM BHS SJD ACL HRC ABT VHC TNC LSS VPK DHG VSC DPR BMP DPM TRC BMC GMC MCP HRC CLC DMC ABT RAL

Các chỉ tiêu

Tên Công ty

Năm

BV

PR

A

CD t+1 (%)

Sai khác

DRC FPT HTV LBM DPR TNC NSC PJT KHP SJD DHG TRC VSC VPK DPM BMP BMC

2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012

2,478,090 14,209,182 296,723 157,013 2,821,172 379,866 393,154 140,639 1,080,179 1,014,481 2,378,265 1,484,791 1,054,559 186,976 10,580,511 1,422,668 271,042

19.16% 52.82% 21.36% -4.91% 21.44% 15.90% 22.12% -20.24% 22.55% 16.09% 23.07% 10.55% 23.33% 8.44% 23.37% 3.64% 24.79% 8.56% 26.67% 0.81% 27.51% 19.17% 27.93% 0.92% 31.83% 23.06% 35.03% 20.30% 35.50% 13.83% 38.92% 21.96% 49.26% 5.24%

20% 20% 20% 10% 10% 20% 15% 0% 14% 20% 30% 35% 40% 20% 45% 40% 50%

CD t+1 ước tính (%) 19.82% -0.18% 21.88% 1.88% 20.86% 0.86% 21.48% 11.48% 21.39% 11.39% 21.48% 1.48% 21.60% 6.60% 21.64% 21.64% 22.13% 8.13% 22.85% 2.85% -6.98% 23.02% 23.31% -11.69% 24.37% -15.63% 5.45% 25.45% 26.29% -18.71% 26.83% -13.17% 30.46% -19.54%

Phụ lục 02: Dữ liệu 25% công ty có tỷ suất lợi nhuận cao

Các chỉ tiêu

Tên Công ty

Năm

BV

PR

A

Sai khác

CD t+1 (%)

CD t+1 ước tính (%)

2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007

1,159,407 383,161 1,710,765 113,739 2,891,125 276,307 669,426 1,106,715 181,585 837,061 732,273

13.69% 13.80% 13.83% 14.60% 14.86% 15.26% 15.51% 15.67% 16.39% 16.41% 16.53%

10.49% 6.00% 13.22% 7.22% 75.89% 18.00% 12.54% -5.46% 56.75% 16.00% 12.83% -3.17% 53.81% 6.00% 13.28% 7.28% 91.13% 0.00% 13.14% 13.14% 3.66%% 9.50% 14.25% 4.75% 13.50% 8.00% 14.32% 6.32% 48.46% 14.00% 14.05% 0.05% 49.54% 15.00% 14.45% -0.55% 52.91% 20.00% 14.45% -5.55% 177.57% 0.00% 13.15% 13.15%

TCR FMC CII LBM REE TNC BHS TCM GMC TAC HAP

129,583

16.59%

17.05% 14.00% 14.94% 0.94%

2007

PJT

2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008

442,354 2,459,449 213,214 1,109,883 749,010 1,212,683 942,209 676,476 1,554,279 4,329,914 4,756,794 9,682,248 374,824 1,155,552 391,766 895,160 180,765 2,011,310 1,215,170 355,418 335,120 8,632,862 596,411 1,447,352 353,658 203,271 612,929 167,810 290,460 751,267 346,795 1,081,782

17.03% 17.04% 17.09% 17.26% 17.28% 17.77% 17.80% 18.00% 18.43% 18.52% 19.24% 19.69% 11.98% 12.29% 12.43% 15.44% 12.64% 12.95% 13.23% 13.54% 13.60% 13.81% 13.90% 14.26% 14.46% 14.89% 15.52% 16.05% 16.15% 16.50% 16.50% 16.52%

66.08% 5.00% 14.68% 9.68% 30.63% 14.00% 15.16% 1.16% 44.94% 15.00% 14.95% -0.05% 29.10% 10.00% 15.26% 5.26% 337.55% 0.00% 11.86% 11.86% -6.15% 0.00% 15.98% 15.98% 95.14% 25.00% 14.87% -10.13% 105.62% 15.00% 14.87% -0.13% 125.19% 12.00% 14.96% 2.96% 99.15% 18.50% 15.41% -3.09% 104.42% 10.00% 15.82% 5.82% -8.70% 15.00% 17.55% 2.55% -2.48% 25.00% 12.26% -12.74% -33% 4.00% 12.46% 8.46% 44.53% 0.00% 12.03% 12.03% 11.53% 20.00% 12.42% -7.58% 39.50% 0.00% 12.21% 12.21% 17.51% 16.00% 12.72% -3.28% 79.63% 12.00% 12.18% 0.18% 25.17% 12.00% 12.93% 0.93% -12.54% 0.00% 13.39% 13.39% 99.38% 25.00% 12.62% -12.38% 4.92% 20.00% 13.39% -6.61% 8.00% 13.78% 5.78% -6.88% -7.33% 15.00% 13.87% -1.13% 70.69% 15.00% 13.28% -1.72% 1.67% 20.00% 14.45% -5.55% 47.54% 12.00% 14.26% 2.26% 6.85% 10.00% 14.77% 4.77% 32.04% 16.00% 14.74% -1.26% -3.20% 15.00% 15.11% 0.11% 14.81% 25.00% 14.96% -10.04%

PAC VSH TMS TDH ALP SJD DHG VHC VIP PVD HPG PPC GIL TCR MHC RAL PJT CII VHC L10 FMC PVD IMP VIP DCT NSC DMC LBM SFI SMC KHA DHG

Các chỉ tiêu

Tên Công ty

Năm

BV

PR

A

Sai khác

CD t+1 (%)

CD t+1 ước tính (%)

2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010

CD t+1 (%)

CD t+1 ước tính (%)

HMC

2007

462,734 10.20% 6.04% 12.00% 11.24% -0.76%

ITA

2007

4,698,075 10.54% 220.87% 0.00%

9.79%

0.00%

9.50%

6.89%

8.56% 9.28%

VTB VID DIC TNA HTV SSI VIC DTC GMD GTA ABT RAL BBC NSC SFI VPK SMC IMP MPC L10 DMC VIS AGF ICF MPC BBC VIC VTO NTL TCM ABT DTT COM ANV HDC LAF GTA VPK DIC HIS BT6 VID

2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008

333,834 10.73% 60.89% 16.00% 11.34% -4.66% 431,185 10.81% 95.28% 0.00% 11.24% 11.24% 192,479 11.38% 90.80% 5.00% 11.61% 6.61% 172,479 11.42% 139.66% 20.00% 11.46% -8.54% 205,818 11.60% 109.21% 12.00% 11.65% -0.35% 9,361,634 11.62% 151.01% 30.00% 9.69% -20.31% 3,179,824 11.68% 371.50% 0.00% 10.14% 10.14% 381,632 11.73% 98.83% 15.00% 11.73% -3.27% 3,286,536 12.15% 135.95% 15.00% 11.23% -3.77% 199,777 12.20% 25.85% 13.00% 12.28% -0.72% 415,613 12.26% 253.19% 30.00% 11.43% -18.57% 802,647 12.28% 82.22% 18.00% 12.00% -6.00% 379,172 12.35% 56.07% 8.00% 12.21% 4.21% 119,089 12.46% 24.51% 19.00% 12.44% -6.56% 271,847 12.48% 92.35% 0.00% 12.17% 12.17% 181,822 12.77% 17.66% 12.00% 12.62% 0.62% 582,168 12.86% 46.63% 5.00% 12.48% 7.48% 568,426 12.96% 86.57% 20.00% 12.39% -7.61% 2,120,773 13.02% 1.5.27% 15.00% 12.04% -2.96% 285,280 13.40% 33.54% 7.00% 12.87% 5.87% 602,866 13.43% 58.56% 18.00% 12.73% -5.27% 789,577 13.51% 1.45% 20.00% 12.95% -7.05% 1,347,277 7.20% 59.58% 10.00% 9.27% -0.73% 416,849 7.59% 23.97% 10.00% 9.79% -0.21% 2,266,905 7.62% 9.50% 606,168 7.70% 59.87% 10.00% 9.68% -0.32% 6,021,566 1.87% 89.37% 5.00% 3.56% 5.28% 3,412,791 8.25% 95.99% 4.00% 965,940 8.36% 46.27% 25.00% 10.01% -14.99% 1,307,860 8.53% 18.14% 0.00% 10.14% 10.14% 386,164 8.68% -7.09% 40.00% 10.49% -29.51% 105,303 8.70% -1.74% 10.00% 10.54% 0.54% 330,015 9.03% -0.71% 15.00% 10.67% -4.33% 2,659,846 9.46% 13.48% 18.00% 10.38% -7.62% 564,904 9.38% -2.24% 19.00% 10.81% -8.19% 217,119 9.51% 33.43% 6.00% 10.82% 4.82% 193,545 9.92% -3.12% 6.00% 11.17% 5.17% 4.00% 11.48% 7.48% 190,093 10.54% 4.55% 323,159 10.78% 36.83% 10.00% 11.46% 1.46% 869,330 10.80% 44.99% 15.00% 11.33% -3.67% 650,291 10.89% -8.01% 15.00% 11.62% -3.38% 502,077 11.15% 16.44% 10.00% 11.70% 1.70%

Các chỉ tiêu

Tên Công ty

Năm

BV

PR

A

Sai khác

CD t+1 (%)

CD t+1 ước tính (%)

PET SJS VTB HMC HIS TCM PVD VID PGC GTA RAL VTB L10 VNE TAC HAP VIC BBC VIP ACL NAV IMP GMD SFI HDC TMS VTO SSI REE SFI SSI ICF VTB BBC TS4 COM RAL FMC DIC NAV HAP HIS VIS HDC TPC PVD

2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010

1,597,736 11.21% 35.76% 10.00% 11.44% 1.44% 1,591,150 11.22% 3.96% 20.00% 11.56% -8.44% 262,969 11.24% -21.23% 15.00% 11.93% -3.07% 814,076 11.42% 75.93% 16.00% 11.56% -4.44% 759,579 9.23% -12.62% 12.00% 10.73% -1.27% 1,705,543 9.72% 30.41% 5.00% 10.64% 5.64% 12,368,345 10.14% 43.27% 0.00% 8.70% 8.70% 552,005 10.15% 9.94% 0.00% 11.18% 11.18% 1,004,075 10.19% 34.14% 6.00% 11.02% 5.02% 218,816 10.63% 13.06% 7.00% 11.49% 4.49% 1,049,312 10.63% 17.22% 20.00% 11.31% -8.69% 316,737 10.94% 20.45% 15.00% 11.61% -3.39% 489,016 11.24% 37.59% 15.00% 11.67% -3.33% 1,962,378 11.32% -3.39% 0.00% 11.57% 11.57% 651,956 11.37% -5.10% 14.00% 11.86% -2.14% 0.00% 11.87% 11.87% 691,876 11.46% 2.66% 14,313,365 11.66% 137.70% 0.00% 8.77% 8.77% 736,809 11.72% 21.55% 16.00% 11.93% -4.07% 2,233,751 11.80% 53.20% 6.00% 11.56% 5.56% 613,944 12.24% 56.52% 30.00% 12.10% -17.90% 161,585 12.34% 11.92% 12.00% 12.41% 0.41% 731,469 12.97% 22.65% 20.00% 12.59% -7.41% 4,511,256 13.09% 8.94% 15.00% 11.96% -3.04% 326,360 13.36% 12.36% 5.00% 12.92% 7.92% 782,922 13.91% 38.59% 10.00% 13.02% 3.02% 459,226 14.12% 77.94% 10.00% 13.06% 3.06% 3,281,776 14.14% -3.84% 4.00% 12.80% 8.80% 7,076,958 14.30% 25.91% 15.00% 12.03% -2.97% 4,961,927 11.03% 46.72% 16.00% 10.63% -5.37% 397,672 11.19% 21.85% 15.00% 11.72% -3.28% 8,792,895 11.26% 24.25% 10.00% 10.07% 0.07% 377,287 11.33% 2.75% 13.00% 11.87% -1.13% 293,614 11.33% -7.30% 15.00% 11.92% -3.08% 758,841 11.34% 2.99% 10.00% 11.79% 1.79% 549,277 11.61% 49.77% 15.00% 11.81% -3.19% 464,327 11.77% -1.33% 18.00% 12.10% -5.90% 1,170,009 12.02% 11.29% 20.00% 12.04% -7.96% 501,973 12.05% -19.48% 23.00% 12.31% -10.69% 549,216 12.49% 34.69% 12.00% 12.33% 0.33% 150,978 12.53% 6.56% 12.00% 12.58% 0.58% 643,134 12.54% -7.04% 0.00% 12.49% 12.49% 607,463 12.57% -20.03% 12.00% 12.56% 0.56% 1,657,855 13.00% 10.71% 20.00% 12.47% -7.53% 1,116,959 12.23% 42.67% 10.00% 12.58% 2.58% 374,506 13.26% 2.23% 15.00% 12.89% -2.11% 14,639,766 13.26% 18.36% 20.00% 10.00% -10.00%

Các chỉ tiêu

Tên Công ty

Năm

BV

PR

A

Sai khác

CD t+1 (%)

CD t+1 ước tính (%)

2010

199,377 13.63%% -8.88% 9.00% 13.17% 4.17%

GTA

5.46%

3.38%

0.00%

8.42%

3.00%

4.19%

9.88%

9.87%

9.98%

3.08%

TCR SJS TSC HBC MPC PGC ICF HDC KHA VID SFI SMC HT1 TAC ANV BT6 FMC HIS DIC VIS AGF KDC TCM TCR BBC PVD HBC GTA MPC COM TCR GMD VIC ANV HBC VTB SMC LSS TS4 HIS AGF DIC MPC DCT

2010 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012

1,110,748 13.81% -5.06% 6.00% 13.07% 7.07% 4,467,394 13.82% 48.99% 5.00% 12.21% 7.21% 830,881 14.04% -10.68% 10.00% 13.27% 3.27% 1,912,595 14.14% 41.05% 6.00% 12.91% 6.91% 3,834,804 14.26% 75.25% 0.00% 12.46% 12.46% 1,142,144 8.55% -6.43% 6.00% 10.27% 4.27% 0.00% 10.58% 10.58% 397,902 8.93% 1,254,701 8.93% 12.33% 10.00% 10.38% 0.38% 394,365 8.94% -8.53% 15.00% 10.63% -4.37% 810,367 9.04% 0.00% 10.56% 10.56% 444,383 9.29% 11.75% 15.00% 10.73% -4.27% 2,375,262 9.36% -3.36% 10.00% 10.45% 0.45% 9.23% 12,902,783 9.58% 8.42% 9.20% 16.00% 10.80% -5.20% 1,031,004 9.61% 2,153,527 9.71% 11.41% 9.00% 10.62% 1.62% 1,791,183 10.07% 44.36% 5.00% 10.76% 5.76% 778,049 10.20% 55.00% 25.00% 10.99% -14.01% 829,209 10.21% 36.50% 13.00% 11.06% -1.94% 628,621 10.22% 14.46% 10.00% 11.18% 1.18% 1,318,453 10.60% -20.47% 10.00% 11.37% 1.37% 1,716,936 11.17% 26.75% 20.00% 11.42% -8.58% 5,809,421 11.50% 15.27% 24.00% 10.83% -13.17% 2,053,344 11.66% 7.29% 15.00% 11.69% -3.31% 1,579,470 11.72% 42.20% 6.00% 11.69% 5.69% 786,198 11.75% 3.61% 12.00% 12.00% 0.00% 18,535,417 11.91% 26.61% 15.00% 8.47% -6.53% 3,285,396 12.03% 71.78% 10.00% 11.41% 1.41% 216,886 12.17% 8.78% 9.00% 12.32% 3.32% 6,325,466 12.18% 62.41% 0.00% 10.92% 10.92% 606,611 7.40% 35.24% 15.00% 9.61% -5.39% 1,645,710 8.09% 6.88% 6,822,402 7.91% -0.68% 10.00% 8.78% -1.22% 55,824,878 8.33% 57.20% 0.00% -0.96% -0.96% 0.87% 2,438,234 8.42% 13.22% 9.00% 4,580,416 8.43% 39.42% 10.00% 9.36% -0.64% 265,584 8.48% -4.67% 11.00% 10.40% -0.60% 2,140,288 8.59% -9.89% 15.00% 10.11% -4.89% 2,676,072 8.78% 22.10% 4.50% 5.48% 915,790 8.50% 29.49% 6.00% 10.34% 4.34% 826,421 9.08% -8.85% 0.00% 10.58% 10.58% 1,564,982 9.08% -8.85% 10.00% 10.48% 0.48% 647,976 9.37% 4.00% 10.77% 6.77% 6,269,932 9.56% -0.88% 25.00% 9.76% -15.24% 1,138,848 9.59% 11.05% 0.00% 10.76% 10.76%

Các chỉ tiêu

Tên Công ty

Năm

BV

PR

A

Sai khác

CD t+1 (%)

CD t+1 ước tính (%)

3.04%

0.00%

8.49%

BBC PGC HT1 GIL PET KHA VSH TPC DHA

2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012

768,378 9.67% -2.27% 12.00% 10.92% -1.08% 1,508,558 9.75% 32.08% 10.00% 10.70% 0.70% 8.49% 13,314,479 9.83% 888,905 10.34% 16.65% 10.00% 11.19% 1.19% 4,266,648 10.38% 3.80% 16.00% 10.58% -5.42% 423,090 10.44% 7.28% 15.00% 11.37% -3.63% 3,382,412 10.51% 1.10% 10.00% 10.84% 0.84% 613,666 10.59% -38.10% 14.00% 11.57% -2.43% 366,192 10.63% -4.05% 7.00% 11.52% 4.52%

Phụ lục 04: Dữ liệu 25% công ty có tỷ suất lợi nhuận thấp

Các chỉ tiêu

Tên Công ty

Năm

BV

PR

A

Sai khác

CD t+1 (%)

CD t+1 ước tính (%)

7.43%

LGC TPC HBC VNE

2007 2007 2007 2007

270,135 433,004 940,066 2,075,666

2.06% 494.30% 15.00% 10.13% -4.87% 4.48% 121.74% 7.00% 0.43% 4.55% 605.92% 0.00% 11.77% 11.77% 5.65% 122.51% 15.00% 7.25% -7.75%

HT1 DTT PVT

2007 2007 2007

2,375,214 105,930 1,761,175

6.59% -10.29% 7.00% 6.65% 236.92% 7.00% 6.90% -8.69% 2.00%

6.23% -0.77% 2.36% 9.36% 4.57% 6.57%

8.20%

9.11% 9.60%

2.77% 3.53% 4.07%

5.96% 7.00% 6.57% 6.80% 3.17%

PET COM TS4 KHA HAS HDC PNC UIC BT6 AGF PGC KDC RIC ICF GIL MCP HIS TPC REE HAP GMD KDC HT1 HBC BHS RIC PGC TAC VNE PNC ALP HTV PPC TS4 TNC ITA

2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008

1,176,913 7.99% 1.99% 7.00% 117.73% 6.00% 332,380 8.48% -0.52% 7.31% 126.83% 9.00% 144,060 1.87% 7.87% 7.31% 53.74% 6.00% 358,254 7.51% 151.84% 0.00% 8.77% 8.77% 297,900 7.53% 47.38% 15.00% 7.83% -7.17% 577,857 7.72% 33.75% 18.00% 7.67% -10.33% 218,037 8.51% 33.13% 11.00% 8.06% -2.94% 327,073 9.02% 27.34% 15.00% 8.14% -6.86% 706,877 7.93% -0.07% 9.11% 16.18% 8.00% 844,207 9.18% 80.25% 12.00% 8.50% -3.50% 843,083 9.36% 22.13% 12.00% 8.02% -3.98% 3,067,474 9.52% 227.59% 18.00% 9.18% -8.82% 783,993 9.70% 26.62% 0.00% 8.20% 336,245 9.81% 19.79% 14.00% 8.43% -5.57% 384,353 1.11% 9.83% 104.46% 8.00% 9.60% 226,858 9.95% 147.07% 0.00% 599,559 10.05% 69.07% 11.00% 8.78% -2.22% 328,780 -14.77% -24.07% 0.00% -0.42% -0.42% 2.77% 2,608,254 -3.37% -9.78% 0.00% 3.53% 673,968 -3.20% -7.96% 0.00% 0.98% 3,544,157 4.07% 0.00% 7.84% 1.85% -2.74% 18.00% 4.47% -13.53% 2,983,409 5.13% -0.37% 2.78% 137.78% 5.50% 5,647,893 5.92% 5.92% 3.47% 23.75% 0.00% 1,163,293 5.81% 5.81% 3.49% -10.59% 0.00% 598,525 6.08% 6.08% 3.81% 20.39% 0.00% 943,829 4.00% -11.20% 0.00% 748,648 5.92% 5.92% 5.12% -17.93% 20.00% 6.26% -13.74% 686,965 5.96% 5.21% -2.14% 0.00% 2,031,308 3.00% 5.47% 33.08% 4.00% 290,159 0.57% 5.76% 953,074 6.00% 2.43% 0.80% 5.87% -6.93% 6.00% 191,565 5.90% 11.52% 0.00% 10,797,309 3.17% 6.42% 69.83% 10.00% 7.68% -2.32% 244,655 4.05% 6.59% -3.72% 3.00% 266,031 5.18% 6.66% 17.01% 0.00% 6,068,601

7.05% 5.18%

Các chỉ tiêu

Tên Công ty

Năm

BV

PR

A

Sai khác

CD t+1 (%)

CD t+1 ước tính (%) 7.26%

6.83%

7.27%

6.89% 5.14% 7.14%

5.21%

7.58%

5.07% 7.70%

5,875,050 6.66% 233.59% 0.00% 7.26% 5,620,878 6.70% -39.96% 10.00% 4.82% -5.18% 339,558 6.91% 25.70% 17.00% 7.40% -9.60% 438,426 7.05% 34.05% 14.00% 7.49% -6.51% 265,977 7.07% -10.72% 15.00% 7.14% -7.86% 2,200,098 3.38% -1.62% 1.80% 17.28% 5.00% 420,228 4.25% 4.25% 0.00% -1.79% 7.27% 125,221 -1.79% 7.27% 6.37% 6.37% 0.00% 241,043 4.18% -9.37% 10.00% 6.18% -3.82% 7,265,214 4.43% 28.64% 10.00% 4.10% -5.90% 311,244 5.70% 3.83% 3.00% 924,339 6.02% 13.54% 11.00% 6.78% -4.22% 1,195,620 0.89% 6.33% 25.45% 6.00% 6,387,613 5.14% 7.11% 0.00% 8.72% 1,076,741 7.23% 14.08% 0.00% 7.14% 720,317 7.55% 103.68% 15.00% 8.21% -6.79% 7,228,533 7.72% 26.78% 0.00% 5.21% 1,563,123 7.80% 108.07% 16.00% 8.03% -7.97% 1,355,935 7.78% 16.56% 12.00% 7.25% -4.75% 407,760 7.86% 26.18% 15.00% 7.70% -7.30% 623,407 7.98% 86.03% 24.00% 8.22% -15.78% 1,209,944 8.18% -10.19% 10.00% 7.19% -2.81% 3,093,732 8.28% 93.63% 12.00% 7.51% -4.49% 414,540 8.42% 22.08% 15.00% 7.85% -7.15% 460,737 8.47% 5.09% 14.00% 7.70% -6.30% 465,192 8.78% 128.20% 23.00% 8.94% -14.06% 1,169,993 1.25% 8.98% 3.58% 4.00% 930,258 9.06% 5.83% 20.00% 7.74% -12.26% 366,746 9.08% 49.90% 10.00% 8.35% -1.65% 258,597 -10.72% -38.46% 0.00% 0.85% 0.85% 3.64% -1.70% 5.00% 236,821 1.07% 6.07% 4.27% 12.11% 2.20% 140,380 4.25% 6.45% 5.33% 62.54% 5.00% 11,812,985 3.09% -1.91% 5.90% 31.05% 0.00% 944,010 6.89% 6.89% 6.52% -7.27% 6.00% 1,819,716 0.43% 6.43% 7.06% 0.00% 6.74% 7.29% 1.149.284 7.06% 7.47% 21.64% 10.00% 7.24% -2.76% 1,221,357 7.95% 12.93% 15.00% 7.57% -7.43% 520,317 5.07% 7.99% 21.50% 0.00% 7,760,933 8.10% 14.52% 5.00% 356,431 2.70% 8.24% 42.01% 16.00% 7.36% -8.64% 783,885 7.84% 8.24% 42.01% 0.00% 783,885 7.84% 8.62% 45.04% 6.00% 6,543,008 5.94% -0.06% 8.84% -1.72% 16.00% 6.75% -9.25% 4,380,972 3.78% 8.84% -1.72% 0.00% 11,541,415 7.83% 9.36% 29.75% 0.00% 1,551,268

3.78% 7.83%

2008 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010

PVT SSI LGC UIC HAS ANV MHC DTT HAS HT1 PNC HMC ALP PVT RIC DCT ITA SMC HBC DIC FMC AGF PET LGC UIC TNA TCR TSC TS4 MHC HAS DTT HTI DCT VNE RIC PGC UIC PVT PNC SMC VID GMD PET PPC ALP

Các chỉ tiêu

Tên Công ty

Năm

BV

PR

A

Sai khác

CD t+1 (%)

CD t+1 ước tính (%) 5.13%

5.71% 6.06% 5.93% 6.68% 4.47% 6.78% 6.82% 6.64% 6.19%

6.77% 7.29%

7.13%

8.25% 3.42% 4.79%

1.23% 4.21% 2.01% 5.82% 6.15% 5.97% 5.60% 6.50% 5.78% 6.56% 6.64% 6.26%

9,002,445 9.42% 24.54% 0.00% 5.13% 1,086,012 9.59% 17.49% 13.00% 7.97% -5.03% 7.60% -1.40% 1,933,054 1.21% -12.14% 9.00% 1,354,627 10.31% 11.96% 20.00% 8.06% -11.94% 654,645 10.32% 33.76% 15.00% 8.52% -6.48% 548,928 10.85% 24.80% 27.00% 8.66% -18.34% 247,345 10.86% 13.23% 10.00% 8.66% -1.34% 2.73% -2.27% 5,033,731 -1.54% 12.68% 5.00% 2.54% 2.54% 9,064,412 0.00% 0.69% 2.50% 2.72% -25.99% 10.00% 3.28% -6.72% 6,507,513 5.71% 2.77% -9.31% 0.00% 214,782 6.06% 0.00% 0.95% 3.68% 391,691 5.93% 0.00% 5.62% 4.80% 1,922,009 6.68% 0.00% 6.93% 5.66% 687,672 4.47% 5.74% 6,868,899 0.00% 4.98% 6.78% 5.80% -3.71% 0.00% 248,991 6.82% 5.92% -8.88% 0.00% 127,912 6.64% 6.07% 11.38% 0.00% 1,280,089 6.19% 6.16% -3.09% 0.00% 2,265,660 6.27% -4.01% 25.00% 6.29% -18.71% 2,049,359 6.98% 35.82% 0.00% -5.11% -5.11% 35,512,635 6.77% 7.03% -0.25% 0.00% 1,547,398 7.06% 10.83% 0.00% 396,839 7.29% 7.18% 164.71% 20.00% 8.55% -11.45% 991,359 8.63% 7.31% 1,025,512 7.13% 0.00% 9.89% 15.00% 7.41% -7.59% 7.61% 571,782 8.25% 7.66% 104.21% 0.00% 723,638 3.42% 0.00% 2.20% 7.94% 11,795,135 4.79% 0.00% % 7.97% 8,028,896 8.08% 41.30% 18.00% 6.27% -11.73% 4,999,712 278,599 8.55% -5.11% 16.00% 7.69% -8.31% 235,746 -47.85% -67.42% 0.00% -12.02% -12.02% 1.23% 5,513,232 4.21% 3,483,538 2.01% 10,006,473 5.82% 388,154 6.15% 206,083 5.97% 1,293,003 5.60% 2,216,413 6.50% 130,541 5.78% 1,965,796 6.56% 757,948 6.64% 413,599 1,810,300 6.26% 3.54% 10.00% 6.54% -3.46% 1,299,150 7.00% 234,829

-5.27% 6.10% 0.00% -1.88% 125.12% 0.00% 1.68% 10.39% 0.00% 3.08% -2.19% 0.00% 3.90% -4.05% 0.00% 0.00% 1.01% 4.36% 0.00% 2.17% 4.37% 4.68% 0.00% 2.06% 4.68% -4.26% 0.00% 5.29% 10.22% 0.00% 5.34% 0.00% 3.94% 5.96% -5.81% 0.00% 6.00% 6.47% -5.69% 0.00%

7.00%

2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012

ITA HMC ANV AGF L10 GIL HTV SJS ITA SSI HAS LGC VNE HAP GMD MHC DTT RIC TDH NTL VIC ALP PNC TPC DCT UIC LAF PPC PVT CII VTB LAF SJS ALP ITA PNC HAS RIC TDH DTT TCM HAP ICF VNE HDC MHC

Các chỉ tiêu

Tên Công ty

Năm

BV

PR

A

Sai khác

CD t+1 (%)

CD t+1 ước tính (%)

8.00%

NAV NTL SSI PVT LGC TSC VID VIS ACL

2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012

183,119 1,689,369 7,980,876 7,931,986 390,185 550,123 731,029 2,813,626 831,753

6.48% 7.15% -1.85% 9.00% 6.66% -17.57% 10.00% 6.43% -3.57% 6.69% 22.64% 10.00% 4.56% -5.44% 4.36% 6.71% -1.21% 0.00% 7.11% 6.81% -0.38% 0.00% 6.70% 6.94% -42.88% 0.00% 6.98% 7.03% -9.38% 0.00% 7.42% 7.18% 113.40% 0.00% 2.67% 4.50% 4.84% 7.32%

4.36% 7.11% 6.70% 6.98% 7.42% 7.17%

Phụ lục 05: Dữ liệu 25% công ty có quy mô lớn nhất

Các chỉ tiêu

Tên Công ty

Năm

BV

PR

A

Sai khác

CD t+1 (%)

CD t+1 ước tính (%)

7.65%

7.00% 117.73% 6.00%

7.66%

7.43%

6.59% -10.29% 7.00%

9.42%

5.21% -2.14% 0.00% 0.00% 6.89% 7.62%

6.62% 8.04%

1.45%

8.25% 3.97%

TCR PET SJS SJD VIP CII VTO PVT VNE MPC ANV HT1 VSH REE KDC VIC GMD PVD ITA HPG FPT DPM SSI PPC AGF TDH VIP SJS PET CII VNE MPC VSH REE ANV KDC VTO GMD DPM SSI HPG

1,159,407 13.69% 10.49% 6.00% 11.75% 5.75% 1,176,913 1.65% 1,547,235 23.61% 65.26% 15.00% 17.62% 2.62% 1,212,683 17.11% -6.15% 0.00% 14.21% 14.21% 1,554,279 18.43% 125.19% 12.00% 14.46% 2.46% 1,710,765 13.83% 56.75% 16.00% 11.76% -4.24% 1,741,280 23.04% 60.12% 14.00% 17.27% 3.27% 6.90% -8.69% 2.00% 1,761,175 5.66% 5.65% 122.51% 15.00% 6.77% -8.23% 2,075,666 2,120,773 13.02% 105.27% 15.00% 11.20% -3.80% 2,343,972 20.00% 112.02% 18.00% 15.36% -2.64% 0.43% 2,375,214 2,459,449 17.04% 30.63% 14.00% 13.65% -0.35% 2,891,125 14.86% 91.13% 0.00% 12.25% 12.25% 9.52% 227.59% 18.00% 8.92% -9.08% 3,067,474 3,179,824 11.68% 371.50% 0.00% 10.07% 10.07% 3,286,536 12.15% 135.95% 15.00% 10.56% -4.44% 4,329,914 18.52% 99.15% 18.50% 14.33% -4.17% 4,698,075 10.54% 220.87% 0.00% 9.42% 4,756,794 19.24% 104.42% 10.00% 14.73% 4.73% 5,356,052 23.21% 57.10% 36.00% 17.11% -18.89% 5,738 43.58% -13.91% 10.00% 29.35% 19.35% 9,361,634 11.62% 151.01% 30.00% 15.60% -14.40% 9,682,284 19.69% -8.70% 15.00% 14.74% -0.26% 1,347,227 7.20% 59.58% 10.00% 7.81% -2.19% 1,432,980 20.17% 29.11% 30.00% 15.60% -14.40% 1,447,352 14.26% -6.88% 8.00% 12.09% 4.09% 1,591,150 11.22% 3.96% 20.00% 10.25% -9.75% 1,597,736 11.21% 35.76% 10.00% 10.21% 0.21% 2,011,310 12.95% 17.57% 16.00% 11.24% -4.76% 6.62% 2,031,308 2,266,905 8.04% 2,483,250 21.43% 0.97% 18.00% 16.30% -1.70% -3.37% -9.78% 0.00% 2,608,254 1.45% 9.46% 13.48% 18.00% 9.11% -8.89% 2,659,846 1.85% -2.74% 18.00% 4.54% -13.46% 2,983,409 4.25% 8.25% 95.99% 4.00% 3,412,791 3,544,157 3.97% 0.00% 7.84% 0.98% 5,192,372 50.29% -9.52% 20.00% 33.40% 13.40% 6.70% -39.96% 10.00% 7.28% -2.72% 5,620,878 5,639,374 22.52% 18.55% 30.00% 16.71% -13.29%

Các chỉ tiêu

Tên Công ty

Năm

BV

PR

A

Sai khác

CD t+1 (%)

CD t+1 ước tính (%)

2.78% 137.78% 5.50% 6.66% 233.59% 0.00% 7.81% 89.37% 5.00% 6.66% 17.01% 0.00%

6.38% 9.32%

-1.80% -17.28% 5.00%

8.72%

7.11%

0.00%

7.43%

7.72%

8.77% 9.45% 9.63%

HT1 PVT VIC ITA FPT PVD PPC TCM TDH VNE ANV MPC VIP CII VSH SJS PET VTO REE GMD KDC DPM PVT SSI ITA HT1 HPG FPT PPC PVD VIC ANV NTL VIP TDH SMC VSH VTO CII MPC PET SJS REE KDC DPM GMD

4.77% -0.73% 5,647,893 6.99% 6.99% 5,875,050 2.80% 7.80% 6,021,566 66,068,601 7.17% 7.17% 6,124,834 15.47% 14.35% 26.00% 18.44% -7.56% 8,632,862 13.81% 99.38% 25.00% 11.19% -13.81% 6.38% 10,797,309 5.90% 11.52% 0.00% 1,705,543 9.72%% 30.41% 5.00% 4.32% 1,833,444 19.96% 27.95% 30.00% 15.45% -14.55% 1,962,378 11.32% -3.39% 0.00% 10.29% 10.29% 2,200,098 2.42% -2.58% 2,222,371 16.95% -1.96% 14.00% 13.64% -0.36% 2,233,751 11.80% 53.20% 6.00% 10.50% 4.50% 2,504,296 19.34% 24.51% 20.00% 15.03% -4.97% 2,580,949 21.12% 3.93% 14.00% 16.11% 2.11% 2,998,502 29.19% 88.45% 15.00% 20.83% 5.83% 3,093,732 8.28% 93.63% 12.00% 8.30% -3.70% 3,281,776 14.14% -3.84% 4.00% 11.88% 7.88% 3,381,946 15.94% 29.66% 7.00% 12.92% 5.92% 4,511,256 13.09% 8.94% 15.00% 11.15% -3.85% 4,247,601 16.41% 42.37% 24.00% 13.13% -10.87% 6,351,202 40.52% 22.32% 20.00% 27.44% 7.44% 6,387,613 7.43% 7,076,985 14.30% 25.91% 15.00% 11.67% -3.33% 7,228,533 7.72% 7.72% 26.78% 0.00% 4.43% 28.64% 10.00% 5.74% -4.26% 7,265,214 10,243,239 17.38% 81.64% 10.00% 13.23% 3.23% 10,395,415 20.31% 69.73% 25.00% 14.99% -10.01% 11,743,842 16.72% 8.77% 15.00% 12.79% -2.21% 8.77% 12,368,345 1.14% 43.27% 0.00% 9.45% 14,313,365 11.66% 137.70% 0.00% 0.63% 1,933,054 10.21% -12.14% 9.00% 2,135,009 36.74% 82.56% 30.00% 25.43% -4.57% 2,164,337 15.02% -3.11% 7.00% 12.49% 5.49% 2,337,891 15.19% 27.51% 20.00% 12.55% -7.45% 8.17% 57.67% 16.00% 8.31% -7.69% 2,464,640 3,028,830 15.60% 17.35% 10.00% 12.76% 2.76% 3,066,635 16.06% -6.56% 6.00% 13.05% 7.05% 3,358,468 19.28% 41.30% 18.00% 14.90% -3.10% 3,894,804 14.26% 75.25% 0.00% 11.84% 11.84% 4,380,792 8.84% 41.61% 16.00% 8.58% -7.42% 4,467,394 13.82% 48.99% 5.00% 11.55% 6.55% 11.03% 46.72% 16.00% 9.85% -6.15% 4.961.927 15.94% 18.65% 24.00% 12.81% -11.19% 5.039.864 35.28% 16.81% 20.00% 24.22% 4.22% 7.418.576 2.29% 8.62% 45.04% 6.00% 6.543.008

8.29%

Các chỉ tiêu

Tên Công ty

Năm

BV

PR

A

Sai khác

CD t+1 (%)

CD t+1 ước tính (%) 7.84%

8.61% 8.09% 5.91%

7.17%

6.58% 7.83% 4.48%

4.98% 3.45% 0.69%

7.53% 8.43%

2.20% 9.23%

0.00% 0.00%

7.94% 9.58%

6.98% 35.82% 0.00% 8.78% 22.10% 4.50% 7.18% 113.40% 0.00%

5.18% 8.69% 7.64%

1.88% 125.12% 0.00%

2.15%

0.08%

7.84% 7.99% 21.50% 0.00% 7.760.933 11.26% 24.25% 10.00% 9.72% -0.28% 8.792.895 8.61% 9.42% 24.54% 0.00% 9.002.445 8.09% 8.84% -1.72% 0.00% 11.541.415 0.91% 5.33% 62.54% 5.00% 11.812.985 21.06% 18.37% 15.00% 15.34% 0.34% 12.304.544 14.639.766 13.26% 18.36% 20.00% 10.50% -9.50% 14,903,658 15.67% 45.50% 20.00% 11.89% -8.11% 26,146,849 14.29% 82.67% 19.60% 10.20% -9.40% 6.16% -3.09% 0.00% 2,265,660 7.17% 2,375,262 9.36% -3.63% 10.00% 9.08% -0.92% 2,407,620 26.33% 32.14% 25.00% 19.22% -5.78% 2,430,078 37.40% 41.91% 10.00% 25.84% 15.84% 2,857,180 16.33% -6.83% 6.00% 13.23% 7.23% 3,285,396 12.03% 71.78% 10.00% 10.55% 0.55% 3,345,733 14.49% 10.46% 10.00% 12.07% 2.07% 4,152,911 14.17% -5.21% 18.00% 8.08% -9.92% 8.08% 41.30% 18.00% 8.08% -9.92% 4,999,712 2.34% -2.66% -1.54% 12.68% 5.00% 5,033,731 5,297,325 14.04% 6.76% 16.00% 11.66% -4.34% 5,809,421 11.50% 15.27% 24.00% 10.10% -13.90% 6,325,466 12.18% 62.41% 0.00% 10.42% 10.42% 2.72% -25.99% 10.00% 4.82% -5.18% 6,507,513 6.58% 0.00% 5.74% 6,868,899 0.00% 7.97% 8,028,896 7.83% 4.48% 0.00% 2.50% 9,064,412 9,295,162 40.11% 25.30% 35.00% 26.97% -8.03% 7.53% 11,795,135 8.43% 12,902,783 14,943,086 20.93% 21.44% 20.00% 15.07% -4.93% 17,524,683 15.96% 17.59% 0.00% 11.90% 11.90% 18,535,417 11.91% 26.61% 15.00% 9.39% -5.61% 5.18% 35,512,635 4.19% 2,676,072 2,813,626 7.64% 2,821,172 22.55% 16.09% 10.00% 16.94% 6.94% 3,073,558 13.66% 27.66% 10.00% 11.58% 1.58% 3,382,412 110.51% 1.10% 10.00% 9.69% -0.31% 2.15% 3,483,538 4,266,648 10.38% 3.80% 16.00% 9.55% -6.45% 8.43% 39.42% 10.00% 8.32% -1.68% 4,580,416 0.08% 0.00% -5.27% 6.10% 5,513,232 5,514,704 14.50% -5.45% 20.00% 11.93% -8.07% 6,269,932 9.56% -0.88% 25.00% 8.91% -16.09% 6,574,441 13.62% 24.11% 16.00% 11.30% -4.70% 6,637,744 13.73% 32.76% 12.00% 11.35% -0.65%

2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012

PVT SSI ITA PPC HT1 FPT PVD HPG VIC TDH SMC VHC DPR VTO HBC VSH PET CII SJS REE KDC MPC SSI GMD PVT ITA DPM PPC HT1 FPT HPG PVD VIC LSS VIS DPR VHC VSH ALP PET HBC SJS KDC MPC REE CII

Các chỉ tiêu

Tên Công ty

Năm

BV

PR

A

Sai khác

CD t+1 (%)

CD t+1 ước tính (%)

7.08%

3.91%

0.00%

8.55%

9.83%

3.04%

GMD PVT SSI ITA DPM PPC HT1 FPT HPG PVD VIV

2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012

7.91% -0.68% 10.00% 7.88% -2.12% 6,822,402 6.71% -1.21% 0.00% 7.08% 7,931,986 6.69% 22.64% 10.00% 7.05% -2.95% 7,980,876 10,006,473 3.91% 1.68% 10.39% 0.00% 10,580,511 35.50% 13.83% 45.00% 24.12% -20.88% 12,072,536 13.91% 2.51% 10.00% 11.09% 1.09% 13,314,473 8.55% 14,209,182 21.36% 4.91% 20.00% 9.61% -10.39% 19,015,763 12.31% 8.51% 20.00% 9.61% -10.39% 19,083,613 15.83% 2.96% 10.00% 11.72% 1.72% 4.47% 55,824,878

8.33% 57.20% 0.00%

4.47%

Phụ lục 06: Dữ liệu 25% công ty có quy mô lớn

Các chỉ tiêu

Tên Công ty

Năm

BV

PR

A

Sai khác

CD t+1 (%)

CD t+1 ước tính (%)

-3.20% -7.96%

3.37%

0.00%

7.66%

6.98% 8.40%

2.43%

577,857 7.72% 33.75% 18.00% 9.30% -8.70% 582,168 12.86% 46.63% 5.00% 12.16% 7.16% 584,407 24.50% 14.88% 30.00% 19.55% -10.45% 599,559 10.05% 69.07% 11.00% 10.16% -0.84% 602,866 13.43% 58.56% 18.00% 12.32% -5.68% 660,373 24.96% 67.31% 0.00% 19.02% 19.02% 669,426 15.51% 13.50% 8.00% 14.18% 6.18% 676,476 18.00% 105.62% 15.00% 14.31% -0.69% 706,877 9.11% 16.18% 8.00% 10.32% 2.32% 732,273 16.53% 177.57% 0.00% 12.36% 12.36% 749,010 17.28% 337.55% 0.00% 10.45% 10.45% 783,993 9.70% 26.62% 0.00% 10.48% 10.48% 789,577 13.51% 1.45% 20.00% 13.11% -6.89% 802,647 12.28% 82.22% 18.00% 11.19% -6.81% 817,171 24.92% -43.88% 30.00% 20.54% -9.46% 837,061 61.41% 52.91% 20.00% 14.05% -5.95% 843,083 9.36% 22.13% 12.00% 10.31% -1.69% 844,207 9.18% 80.28% 12.00% 9.35% -2.65% 940,066 4.55% 605.92% 0.00% -1.14% -1.14% 942,209 17.80% 95.14% 25.00% 14.21% -10.79% 989,290 19.93% 8.27% 20.00% 16.72% -3.28% 1,106,715 15.67% 48.46% 14.00% 13.54% -0.46% 1,109,883 17.26% 29.10% 10.00% 14.77% 4.77% 1,133,608 23.85% -32.99% 14.00% 19.58% 5.58% 614,518 20.35% 5.15% 19.00% 17.21% -1.79% 650,291 10.89% -8.01% 15.00% 11.76% -3.24% 660,673 33.63% -19.15% 30.00% 25.44% -4.56% 673,968 3.37% 686,965 5.12% -17.93% 20.00% 8.45% -11.55% 7.66% 748,648 4.00% -11.20% 0.00% 751,261 16.50% 32.04% 16.00% 14.46% -1.54% 798,289 19.55% 70.30% 10.00% 15.69% 5.69% 814,076 11.42% 75.93% 16.00% 10.76% -5.24% 867,306 18.23% -12.33% 15.00% 16.07% 1.07% 869,330 10.80% 44.99% 15.00% 10.82% -4.18% 879,014 20.06% 89.41% 32.00% 15.67% -16.33% 895,160 12.44% 11.53% 20.00% 12.27% -7.73% 6.98% 943,829 3.81% 20.39% 0.00% 953,074 5.76% 2.40% 6.00% 965,940 8.36% 46.27% 25.00% 9.30% -15.70% 1,022,378 23.06% 29.48% 25.00% 18.26% -6.74% 1,045,096 25.85% -7.81% 18.00% 20.45% 2.45% 16.52% 14.81% 25.00% 14.55% -10.45% 1.081.782 8.00% 15.59% 7.59% 1,140,170 17.81% -5.98%

HDC SMC DRC HSI DMC NTL BHS VHC BT6 HAP ALP RIC VIS RAL TRC TAC PGC AGF HBC DHG LSS TCM TDH DPR DRC BT6 TRC HAP TAC PGC SMC KHP HMC LSS HSI TSC RAL RIC ALP NTL VIS DPR DHG SJD

Các chỉ tiêu

Tên Công ty

Năm

A

PR

BV

Sai khác

CD t+1 (%)

9.64%

1.25%

8.28%

9.15%

6.74%

0.00%

9.84%

CD t+1 ước tính (%) 4.00% 12.22% 8.22% 1,155,552 12.29% -0.33% 1,163,293 3.47% 23.75% 0.00% 6.62% 6.62% 1,215,170 13.23% 79.63% 12.00% 11.58% -0.42% 1,307,860 8.53% 18.14% 0.00% 9.64% 782,922 13.91% 38.59% 10.00% 12.80% 2.80% 785,049 56.13% 27.75% 15.00% 38.07% 23.07% 790,848 23.39% 19.70% 20.00% 18.71% -1.29% 824,250 40.32% 45.62% 15.00% 28.38% 13.38% 830,959 19.81% 27.78% 18.00% 16.45% -1.55% 848,670 20.49% 6.31% 11.00% 17.16% 6.16% 884,740 20.08% 47.82% 25.00% 16.29% -8.71% 924,339 6.02% 13.54% 11.00% 8.41% -2.59% 5.83% 20.00% 10.32% -9.68% 930,258 9.06% 997,928 27.38% 15.06% 25.00% 21.05% -3.95% 1,004,075 10.19% 34.14% 6.00% 10.55% 4.55% 1,049,312 10.63% 17.22% 20.00% 11.03% -8.97% 0.00% 18.38% 18.38% 1,065,034 22.42% -6.59% 1,076,741 7.23% 14.08% 0.00% 9.04% 9.04% 4.00% 10.22% 6.22% 1,169,993 8.98% 1,171,434 61.04% 21.27% 30.00% 40.89% 10.89% 1,195,620 6.33% 25.45% 6.00% 2.28% 1,209,944 8.18% -10.19% 10.00% 9.89% -0.11% 1,246,311 21.64% 19.25% 14.00% 17.45% 3.45% 1,355,935 7.78% 16.56% 12.00% 9.19% -2.81% 1,497,518 21.16% 65.10% 12.00% 16.37% 4.37% 1,516,257 23.34% 24.78% 15.00% 18.24% 3.24% 1,521,973 29.09% 40.69% 20.00% 21.43% 1.43% 1,563,123 7.80% 108.07% 16.00% 7.76% -8.24% 982,153 37.53% 19.16% 20.00% 27.03% 7.03% 1,015,192 23.95% 14.74% 35.00% 19.01% -15.99% 16.22% -2.88% 15.00% 14.66% -0.34% 1.034.376 1.054.948 31.20% 33.39% 30.00% 23.02% -6.98% 20.98% 25.36% 12.00% 17.06% 5.06% 1.063.900 1,064,193 30.05% 35.56% 10.00% 22.30% 12.30% 1,086,012 9.59% 17.49% 13.00% 10.39% -2.61% 1,103,439 17.18% 64.72% 15.00% 14.20% -0.80% 1,110,748 13.81% -5.06% 6.00% 13.22% 7.22% 1,116,959 13.23% 42.67% 10.00% 12.17% 2.17% 9.15% 1,149,284 7.29% 1,170,009 12.02% 11.29% 20.00% 11.88% -8.12% 1,221,357 7.47% 21.64% 10.00% 9.00% -1.00% 1,240,755 15.21% 49.32% 10.00% 13.19% 3.19% 1,354,627 10.31% 11.96% 20.00% 10.76% -9.24% 1,549,880 28.81% 55.31% 35.00% 21.03% -13.97% 1,551,268 9.36% 29.75% 0.00% 9.84% 1,657,855 13.00% 10.71% 20.00% 12.23% -7.77% 1,676,041 28.35% 34.48% 10.00% 21.00% 11.00%

TCR HBC VHC TCM HDC DRC TRC BMP BT6 KHP BHS HMC TSC LSS PGC RAL SJD RIC TCR NTL ALP AGF DPR HBC VIS VHC DHG SMC BMP BHS SJD TRC KHP DRC HMC PAC TCR HDC RIC RAL PGC BT6 AGF LSS ALP VIS DPR

Các chỉ tiêu

Tên Công ty

Năm

BV

PR

A

Sai khác

CD t+1 (%)

CD t+1 ước tính (%) 8.56%

6.00%

7.27%

0.00%

9.19%

8.29%

8.89%

0.00%

9.93% 7.29%

5.62%

0.00%

7.42%

3.00%

9.41%

1,819,716 6.52% 2.56% 1,819,735 26.25% 19.56% 40.00% 19.89% -20.11% 1,922,086 21.48% 20.17% 0.00% 17.05% 17.05% 1,912,595 14.14% 41.05% 6.00% 12.33% 6.33% 1,913,847 18.40% 12.18% 15.00% 15.29% 0.29% 9.19% 1,025,512 7.31% 8.63% 9.20% 16.00% 10.55% -5.45% 1,031,008 9.61% 1,142,144 8.55% -6.49% 6.00% 10.09% 4.09% 1,166,487 38.96% 18.77% 30.00% 27.80% -2.20% 1,187,096 14.71% 7.58% 22.00% 13.53% -8.47% 1,198,751 15.65% 10.38% 22.00% 14.04% -7.96% 1,254,701 8.93% 12.33% 10.00% 9.99% -0.01% 8.29% 1,280,089 6.07% 11.38% 0.00% 1,281,737 22.19% 26.26% 35.00% 17.66% -17.34% 1,318,453 10.60% -20.47% 10.00% 11.43% 1.43% 1,399,951 16.64% 19.65% 30.00% 14.33% -15.67% 1,471,258 40.31% 39.46% 35.00% 28.14% -6.86% 1,547,398 7.03% -0.25% 8.89% 1,579,470 11.72% 42.20% 6.00% 11.05% 5.05% 1,621,588 20.19% 52.38% 0.00% 15.91% 15.91% 1,716,936 11.17% 26.75% 20.00% 10.87% -9.13% 4.93% 1,791,183 10.07% 44.36% 5.00% 1,922,009 4.80% 7.29% 0.00% 1,995,707 27.39% 9.67% 20.00% 20.63% 0.63% 2,049,359 6.27% -4.01% 25.00% 8.24% -16.76% 2,053,344 11.66% 7.29% 15.00% 11.28% -3.72% 2,140,873 13.96% -1.08% 5.00% 12.73% 7.73% 2,153,527 9.71% 11.41% 9.00% 10.01% 1.01% 2,191,679 26.52% 41.41% 25.00% 19.55% -5.45% 1,054,559 31.83% 23.06% 40.00% 23.55% -16.45% 1,080,179 24.79% 8.56% 14.00% 19.56% 5.56% 1,138,848 9.59% 11.05% 0.00% 10.46% 10.46% 1,145,491 13.93% -3.50% 20.00% 13.25% -6.75% 1.01% 1,293,003 4.36% 7.42% 1,299,150 6.00% 3.54% 10.00% 8.35% -1.65% 1,422,668 38.92% 21.96% 40.00% 27.59% -12.41% 1,484,791 27.93% 0.92% 35.00% 21.34% -13.66% 1,508,558 9.75% 32.08% 10.00% 10.06% 0.06% 1,531,241 18.99% 9.38% 30.00% 15.87% -14.13% 8.85% 10.00% 10.23% 0.23% 1,564,982 9.08% 1,645,710 8.09% 6.41% 4.19% 1,689,369 6.66% -17.57% 10.00% 8.86% -1.14% 0.00% 13.34% 13.34% 1,692,760 14.51% -5.49% 0.00% 1,810,300 5.96% -5.81% 8.21% 8.21% 3.00% 13.28% 10.28% 1,956,836 14.55% -8.60% 7.34% 7.34% 0.00% 1,965,796 4.68% -4.26%

VNE DHG VHC HBC TMC DCT TAC PGC BMP PAC HMC HDC RIC BHS VIS RAL TRC ALP TCR DRC AGF BT6 VNE DHG NTL TCM VIP ANV LSS VSC KHP DCT PAC RIC HDC BMP TRC PGC RAL AGF TCR NTL BT6 VNE VIP TMC

Các chỉ tiêu

Tên Công ty

Năm

BV

PR

A

Sai khác

CD t+1 (%)

CD t+1 ước tính (%)

0.00%

7.00%

9.07%

BHS SMC TDH DHG ANV DRC VTO

2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012

TMS ABT CLC HSI HAP L10 TTP ACL IMP BBC DMC VID VSC TSC DCT TAC UIC HRC CLC DIC TTP TMS TNA HAP TS4 L10 LAF GIL FMC BBC ACL VID IMP HSI DMC VSC TSC TPC KHP SJD SFI

2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2012

Các chỉ tiêu

Tên Công ty

Năm

BV

PR

A

Sai khác

CD t+1 (%)

CD t+1 ước tính (%) 60.00% 19.90% -40.10% 7.56% 7.56% 0.00% 20.00% 19.03% -0.97% 15.00% 10.11% -4.89% 14.00% 10.99% -3.01% 4.00% 10.97% 6.97% 30.00% 19.05% -10.95% 20.00% 15.27% -4.73% 20.00% 15.86% -4.14% 0.00% 8.32% 8.32% 15.00% 16.11% 1.11% 0.00% 7.21% 7.21% 12.00% 10.92% -1.08% 12.00% 14.84% 2.84% 0.00% 10.32% 10.32% 8.84% 4.34% 4.50% 22.00% 19.18% -2.82% 22.00% 16.76% -5.24% 10.00% 11.90% 1.90% 6.00% 10.83% 4.83% 16.00% 13.64% -2.36% 20.00% 26.46% 6.46% 0.00% 11.52% 11.52%

18.60% 7.95% 6.94% -42.88% -7.36% 18.24% 7.40% 35.24% 10.59% -38.10% 3.08% 9.37% 17.98% 5.86% -3.18% 14.19% 3.45% 14.64% -9.38% 7.03% 16.56% 14.65% 10.22% 5.29% -2.27% 9.67% 11.46% 13.52% -0.34% 9.06% 4.84% 7.32% 1.52% 18.56% 15.90% 4.10% 16.65% 10.34% 29.49% 8.85% -2.43% 12.97% 26.67% 0.81% 11.09% -13.38%

516,133 550,123 580,066 606,611 613,666 647,976 656,835 658,288 668,890 731,029 755,678 757,948 768,378 804,309 826,421 831,753 848,948 861,611 888,905 915,790 1,001,871 1,014,481 1,038,310

ABT TSC CLC COM TPC DIC HRC TNA TTP VID TMS HAP BBC L10 HSI ACL DMC IMP GIL TS4 TAC SJD HMC

2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012

Phụ lục 08: Dữ liệu 25% công ty có quy mô nhỏ nhất

Các chỉ tiêu

Tên Công ty

Năm

BV

PR

A

Sai khác

CD t+1 (%)

68.63% 25.00% 56.46% 7.00% 6.65% 236.92% 53.81% 14.60% 6.00% 24.51% 19.00% 12.46% 17.05% 14.00% 16.59% 0.00% 31.08% 24.52% 6.00% 53.74% 7.31% 2.76% 12.00% 21.48% 22.91% 0.00% 13.63% 11.42% 139.66% 20.00% 49.54% 15.00% 16.39% 17.66% 12.00% 12.77% 90.80% 11.38% 5.00% 25.85% 13.00% 12.20% 11.60% 109.21% 12.00% 44.94% 15.00% 17.09% 57.29% 33.00% 23.02% 33.13% 11.00% 8.51% 9.95% 147.01% 0.00% 21.23% 22.69% 20.00% 2.06% 494.30% 15.00% 39.52% 12.00% 25.51% 0.00% 92.35% 12.48% 3.66% 15.26% 9.50% -1.74% 10.00% 8.70% 39.28% 35.00% 42.98% 0.73% 12.00% 19.67% 47.54% 12.00% 16.05% 9.72% 15.00% 21.93% 39.50% 12.64% 0.00% 2.41% 15.00% 18.62% 4.00% 4.55% 10.54% 6.00% -6.93% 5.87% -3.12% 9.92% 6.00% 70.69% 15.00% 14.89% 18.19% 15.00% 20.13% -9.73% 20.00% 18.59% 6.00% 33.43% 9.51% 6.12% 15.00% 23.33%

CD t+1 ước tính (%) 34.42% 9.42% 6.05% -0.95% 9.14% 3.14% 7.65% -11.35% 10.40% -3.60% 15.80% 15.80% 5.52% -0.48% 13.98% 1.98% 15.16% 15.16% 9.78% -10.22% 12.09% -2.91% 9.53% -2.47% 9.79% 4.79% 9.77% -3.23% 10.49% -1.51% 13.36% -1.64% 17.22% -15.78% 8.10% -2.90% 10.48% 10.48% 16.29% -3.71% 10.66% -4.34% 20.08% 8.08% 12.69% 12.69% 13.55% 4.05% 4.68% -5.32% 26.87% -8.13% 12.52% 0.52% 11.47% -0.53% 14.75% -0.25% 9.66% 9.66% 13.06% -1.94% 8.25% 4.25% 5.30% -0.70% 7.88% 1.88% 12.01% -2.99% 14.66% -0.34% 13.44% -6.56% 8.69% 2.69% 17.12% 2.12%

94,498 105,930 113,739 119,089 129,583 143,325 144,060 155,852 162,719 172,479 181,585 181,822 192,958 199,777 205,818 213,214 216,622 218,037 226,858 236,040 270,135 271,053 271,847 276,307 105,303 131,616 144,377 167,810 170,997 180,765 185,955 190,093 191,565 193,545 203,271 203,850 204,786 217,119 226,271

BMC DTT LBM NSC PJT NAV TS4 SCD LAF TNA GMC VPK DIC GTA HTV TMS ACL PNC MCP DHA LGC MHC SFI TNC DTT BMC NAV LBM SCD PJT GMC VPK HTV GTA NSC TNA MCP LAF TMS

2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008

TS4 VTB HAS TNC PNC SFI DHA DIC TPC DTT PJT VPK BMC NAV SCD LBM MCP GMC LAF HTV GTA HAS NSC TNC PNC VTB SFI DHA TPC TS4 ICF KHA DIC DTT PJT NAV VPK BMC GTA LBM SCD MCP HAS HTV MHC

244,655 262,969 265,977 266,031 290,159 290,460 298,546 323,159 328,780 125,221 140,204 149,756 151,936 161,585 195,651 197,975 201,979 210,928 215,358 218,451 218,816 241,043 246,942 268,526 311,244 316,737 326,360 348,285 366,347 366,746 367,194 383,334 407,760 140,380 149,330 150,978 155,464 169,597 199,377 199,604 203,383 228,091 236,821 247,345 258,597

6.42% 69.83% 10.00% 11.24% -21.23% 15.00% 7.07% -10.72% 15.00% 3.00% -3.72% 6.59% 33.08% 5.47% 4.00% 6.85% 10.00% 16.15% 26.48% 20.00% 17.19% 36.83% 10.00% 10.78% 0.00% -14.77% -24.07% 0.00% 18.91% 3.84% 6.80% 16.67% -22.44% -6.35% 16.12% 0.00% 15.44% 30.00% 22.30% 11.92% 12.00% 12.34% 14.42% 19.00% 22.34% 17.98% 14.87% 7.00% -1.37% 12.00% 16.34% 13.43% 26.00% 25.21% -0.81% 12.00% 17.65% 14.03% 12.00% 16.12% 13.06% 10.63% 7.00% -9.37% 10.00% 4.18% 21.48% 18.00% 17.50% 0.94% 10.00% 16.47% 7.27% 5.70% 3.00% 20.45% 15.00% 10.94% 5.00% 12.36% 13.36% 16.66% 30.00% 24.35% 11.43% 20.29% 0.00% 9.08% 49.90% 10.00% 14.38% -11.91% 15.00% 10.54% 20.00% 17.11% 26.18% 15.00% 7.86% 2.20% 12.11% 4.27% 6.51% 10.00% 18.40% -6.56% 12.00% 12.53% 0.00% 3.81% 17.07% 11.62% 23.00% 22.99% -8.88% 13.63% 9.00% 0.82% 12.00% 18.59% 3.95% 15.00% 16.36% 12.93% 16.00% 17.75% -1.70% 3.64% 5.00% 13.23% 10.00% 10.86% 0.00% -10.72% -38.46%

7.97% -2.03% 10.44% -4.56% 8.09% -6.91% 7.87% 4.87% 8.26% 4.26% 14.53% 4.53% 15.61% -4.39% 12.48% 2.48% -3.69% -3.69% 2.48% 2.48% 10.31% 3.51% 10.42% 10.42% 14.51% -15.49% 8.64% -3.36% 15.75% -3.25% 11.27% 4.27% 12.07% 0.07% 17.92% -8.08% 13.26% 1.26% 12.57% 0.57% 9.20% 2.20% 5.63% -4.37% 14.30% -3.70% 14.05% 4.05% 8.71% 5.71% 12.22% -2.78% 13.89% 8.89% 21.28% -8.72% 19.25% 19.25% 12.81% 2.81% 15.39% 0.39% 17.76% -2.24% 12.95% -2.05% 3.10% 0.90% 11.95% 1.95% 8.25% -3.75% 11.27% 11.27% 15.38% -7.62% 10.26% 1.26% 13.41% 1.41% 12.18% -2.82% 13.83% -2.17% 5.26% 0.26% 10.15% 0.15% -3.33% -3.33%

VTB NSC TNC GMC LAF PNC TPC DHA ICF LGC SFI KHA DTT PJT VPK NAV LBM HAS GTA SCD MHC HTV BMC VTB MCP TNC NSC DHA LGC KHA GMC PNC ICF SFI COM ABT DTT PJT LBM NAV VPK HAS GTA SCD MHC

293,614 302,986 308,375 310,101 354,368 356,431 374,506 377,072 377,287 384,766 397,670 431,164 127,912 135,699 155,768 169,552 196,849 214,782 216,886 231,843 248,991 256,019 257,555 278,599 305,053 343,609 362,548 381,644 391,691 394,365 396,435 396,839 397,902 444,383 448,555 478,109 130,541 130,541 157,013 183,119 186,976 206,083 213,797 232,646 234,829

-7.30% 15.00% 11.33% 22.70% 40.00% 20.61% 14.84% 15.00% 22.61% 45.62% 20.00% 17.96% 64.55% 20.00% 36.56% 5.00% 14.52% 8.10% 2.23% 15.00% 13.26% 8.27% 20.00% 19.96% 2.75% 13.00% 11.33% -7.18% 16.00% 14.42% 21.85% 15.00% 11.19% 12.48% 20.00% 15.06% 0.00% -8.88% 5.92% -9.13% 12.00% 19.90% 0.20% 15.00% 26.78% 12.30% 12.00% 12.45% -1.38% 15.00% 21.62% 0.00% -9.31% 2.77% 8.78% 9.00% 12.17% 13.99% 15.00% 13.80% -3.71% 0.00% 5.80% 3.51% 10.00% 14.44% 51.86% 50.00% 51.59% -5.11% 16.00% 8.55% 99.74% 22.00% 20.66% 11.43% 20.00% 26.50% 19.66% 40.00% 20.15% 1.21% 20.00% 16.53% 0.95% 0.00% 3.68% -8.53% 15.00% 8.94% 27.84% 35.00% 17.49% 0.00% 10.83% 7.06% 5.46% 0.00% 8.93% 11.75% 15.00% 9.29% 12.23% -3.40% 18.00% 25.24% -20.57% 60.00% 0.00% 2.06% 4.68% 4.68% 0.00% 2.06% 22.12% -20.24% 10.00% 8.00% 6.48% 9.00% 20.03% 20.00% 35.03% -4.05% 3.90% 0.00% -1.42% 10.00% 12.12% 0.35% 15.00% 15.07% 0.00% -5.69% 6.47%

11.51% -3.49% 17.79% -22.21% 19.08% 4.08% 16.61% -3.39% 29.46% 9.46% 11.53% 6.53% 15.07% 0.07% 19.31% -0.69% 13.97% 0.97% 15.96% -0.04% 14.66% -0.34% 17.87% -2.13% 3.53% 3.53% 12.31% 0.31% 17.19% 2.19% 8.93% -3.07% 15.17% 0.17% 4.03% 4.03% 10.05% 1.05% 11.52% -3.48% 6.91% 6.91% 12.48% 2.48% 35.82% -14.18% 9.41% -6.59% 18.00% -4.00% 22.41% 2.41% 19.14% -20.86% 17.26% -2.74% 9.66% 9.66% 12.86% -2.14% 18.55% -16.45% 11.99% 11.99% 13.10% 13.10% 14.70% -0.30% 16.45% -1.55% 25.06% -34.94% 2.96% 2.96% 14.72% 14.72% 14.15% 4.15% 5.60% -3.40% 23.34% 3.34% 4.54% 4.54% 9.82% -0.18% 12.17% -2.83% 6.90% 6.90%

-47.85% -67.42%

LAF VTB BMC MCP HTV DHA TNC PNC LGC NSC ICF KHA FMC GMC UIC

235,746 265,584 271,042 275,906 296,723 366,192 379,866 388,154 390,185 393,154 413,599 423,090 458,960 465,842 476,764

-4.67% 11.00% 8.48% 5.24% 50.00% 49.26% -9.55% 16.00% 17.93% 15.90% 20.00% 21.44% 7.00% -4.05% 10.63% 10.55% 20.00% 23.07% 0.00% -2.19% 3.08% -0.38% 0.00% 6.81% 8.44% 15.00% 23.33% 3.94% 0.00% 5.34% 7.28% 15.00% 10.44% 7.00% 11.66% -41.01% 17.64% 17.51% 15.00% 11.78% -16.62% 15.00%

0.00% -27.04% -27.04% 9.00% -2.00% 34.26% -15.74% 15.03% -0.97% 18.05% -1.95% 13.15% 6.15% 21.32% 1.32% 9.16% 9.16% 11.52% 11.52% 21.83% 6.83% 11.33% 11.33% 14.75% -0.25% 15.98% 8.98% 20.48% 5.48% 16.82% 1.82%

2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012

Phụ lục 09: Dữ liệu 25% công ty có cơ hội đầu tư nhiều nhất

Các chỉ tiêu

Tên Công ty Năm

BV

PR

A

Sai khác

CD t+1 (%)

384,353 2,120,773 676,476 205,818 2,343,972 1,176,913 433,004 2,975,666 1,554,279 332,380 3,286,536 172,479 226,858 9,361,634 358,254 732,273 4,698,075 3,067,474 105,930 415,613 749,010 3,179,824 270,135 940,066 217,119 438,426 1,597,736 323,159 131,616 180,765 391,766 869,330 965,940 167,810 1,347,227 606,168 244,655 798,289 203,271 814,076 1,215,170 392,257 6,021,566 879,014

9.83% 104.46% 13.02% 105.27% 18.00% 105.62% 11.60% 109.21% 20.00% 112.02% 7.00% 117.73% 4.48% 121.74% 5.65% 122.51% 18.43% 125.19% 7.31% 126.83% 12.15% 135.95% 11.42% 139.66% 9.95% 147.01% 11.62% 151.01% 7.51% 151.84% 16.53% 177.57% 10.54% 220.87% 9.52% 227.59% 6.65% 236.92% 12.26% 253.19% 17.28% 337.55% 11.68% 371.50% 2.06% 494.30% 4.55% 605.92% 9.51% 33.43% 7.05% 34.05% 11.21% 35.76% 10.78% 36.83% 42.98% 39.28% 12.64% 39.50% 12.43% 44.53% 10.80% 44.99% 8.36% 46.27% 16.05% 47.54% 7.20% 59.58% 7.70% 59.87% 6.42% 69.83% 19.55% 70.30% 14.89% 70.69% 11.42% 75.93% 13.23% 79.63% 24.46% 81.08% 7.81% 89.37% 20.06% 89.41%

CD t+1 ước tính (%) 11.51% 3.51% 13.27% -1.73% 16.70% 1.70% 12.61% 0.61% 17.64% -0.36% 9.40% 3.40% 7.84% 0.84% 8.33% -6.67% 16.59% 4.59% 9.61% 0.61% 12.14% -2.86% 12.12% -7.88% 11.07% 11.07% 10.65% -19.35% 9.42% 9.42% 14.84% 14.84% 9.81% 9.81% 9.33% -8.67% 7.83% 0.83% 11.19% -18.81% 13.29% 13.29% 8.88% 8.88% 1.61% -13.39% 1.69% 1.69% 12.23% 6.23% 10.60% -3.40% 13.07% 3.07% 12.98% 2.98% 33.68% -1.32% 14.17% 14.17% 13.94% 13.94% 12.81% -2.19% 11.21% -13.79% 16.26% 4.26% 10.23% 0.23% 10.67% 0.67% 9.78% -0.22% 18.12% 8.12% 15.22% 0.22% 12.82% -3.18% 13.88% 1.88% 21.21% -13.79% 9.51% 4.51% 18.20% -13.80%

8.00% 15.00% 15.00% 12.00% 18.00% 6.00% 7.00% 15.00% 12.00% 9.00% 15.00% 20.00% 0.00% 30.00% 0.00% 0.00% 0.00% 18.00% 7.00% 30.00% 0.00% 0.00% 15.00% 0.00% 6.00% 14.00% 10.00% 10.00% 35.00% 0.00% 0.00% 15.00% 25.00% 12.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 15.00% 16.00% 12.00% 35.00% 5.00% 32.00%

GIL MPC VHC HTV ANV PET TPC VNE VIP COM GMD TNA MCP SSI KHA HAP ITA KDC DTT ABT ALP VIC LGC HBC LAF UIC PET DIC BMC PJT MHC HSI NTL LBM AGF BBC TS4 KHP NSC HMC VHC ACL VIC TSC

Các chỉ tiêu

Tên Công ty Năm

BV

PR

A

Sai khác

CD t+1 (%)

3,412,791 8,632,862 5,647,893 5,875,050 489,016 782,922 537,004 1,521,973 4,227,601 470,582 12,368,345 824,250 647,348 884,740 366,746 2,233,751 613,944 1,497,578 10,395,415 459,226 10,243,239 623,407 2,998,502 3,093,732 720,317 1,563,123 465,192 14,313,365 1,676,041 549,216 1,064,193 1,912,595 3,538,468 4,380,972 783,885 1,116,959 6,543,008 14,903,658 310,101 944,175 4,961,927 4,467,394 1,240,755 549,277 1,549,880 2,464,640

8.25% 95.99% 13.81% 99.38% 2.78% 137.78% 6.66% 233.59% 11.24% 37.59% 13.91% 38.59% 20.53% 39.06% 29.09% 40.69% 16.41% 42.37% 19.26% 42.59% 10.14% 43.27% 40.32% 45.62% 32.50% 47.72% 20.08% 47.82% 9.08% 49.90% 11.80% 53.20% 12.24% 56.52% 21.16% 65.10% 20.31% 69.73% 14.12% 77.94% 17.38% 81.64% 7.98% 86.03% 29.19% 88.45% 8.28% 93.63% 7.55% 103.68% 7.80% 108.07% 8.78% 128.20% 11.66% 137.70% 28.35% 34.48% 12.49% 34.69% 30.05% 35.56% 14.14% 41.05% 19.28% 41.30% 8.84% 41.61% 8.24% 42.01% 13.23% 42.67% 8.62% 45.04% 15.67% 45.50% 17.96% 45.62% 15.95% 45.89% 11.03% 46.72% 13.82% 48.99% 15.21% 49.32% 11.61% 49.77% 28.81% 55.31% 8.17% 57.67%

CD t+1 ước tính (%) 10.12% 6.12% 12.83% -12.17% 5.73% 0.23% 6.97% 6.97% 13.24% -1.76% 14.90% 4.90% 19.19% -0.81% 24.51% 4.51% 15.91% -8.09% 18.34% 7.34% 10.59% 10.59% 31.78% 16.78% 26.75% -3.25% 18.73% -6.27% 11.72% 1.72% 13.13% 7.13% 13.63% -16.37% 19.11% 7.11% 17.10% -7.90% 14.59% 4.59% 15.09% 5.09% 10.52% -13.48% 23.74% 8.74% 10.22% -1.78% 10.00% -5.00% 9.97% -6.03% 10.52% -12.48% 10.07% 10.07% 24.09% 14.09% 14.07% 2.07% 25.27% 15.27% 14.84% 8.84% 17.88% -0.12% 11.04% -4.96% 11.21% 11.21% 14.36% 4.36% 10.51% 4.51% 13.72% -6.28% 17.49% -2.51% 16.09% -3.91% 12.29% -3.71% 14.13% 9.13% 15.53% 5.53% 13.32% -1.68% 24.14% -10.86% 10.71% -5.29%

4.00% 25.00% 5.50% 0.00% 15.00% 10.00% 20.00% 20.00% 24.00% 11.00% 0.00% 15.00% 30.00% 25.00% 10.00% 6.00% 30.00% 12.00% 25.00% 10.00% 10.00% 24.00% 15.00% 12.00% 15.00% 16.00% 23.00% 0.00% 10.00% 12.00% 10.00% 6.00% 18.00% 16.00% 0.00% 10.00% 6.00% 20.00% 20.00% 20.00% 16.00% 5.00% 10.00% 15.00% 35.00% 16.00%

VTO PVD HT1 PVT L10 HDC ABT DHG KDC COM PVD BMP VSC BHS TS4 VIP ACL VIS FPT TMS HPG FMC SJS PET DCT SMC TNA VIC DPR DIC DRC HBC CII PET VID HDC GMD HPG GMC TAC REE SJS BT6 TS4 LSS SMC

Các chỉ tiêu

Tên Công ty Năm

BV

PR

A

Sai khác

CD t+1 (%)

CD t+1 ước tính (%)

HT1 LAF PAC MPC NTL VIC DPM BHS PVD AGF GMC TS4 VHC MCP VIC HSI GIL TRC CII LSS DPR TCR BT6 BMC DRC FMC MPC HBC LAF TPC DPM HTV DPR TMS GIL GMC DHG VPK BMP LSS SSI VSC REE VHC TS4 PGC

11,812,985 354,368 1,103,439 3,894,804 2,135,009 26,146,849 9,295,162 1,281,737 18,535,417 1,716,936 396,435 707,228 2,407,620 305,053 35,512,635 829,209 762,057 1,471,258 4,999,712 2,191,679 2,430,078 1,579,470 1,791,183 257,555 1,621,588 778,049 6,325,466 3,285,396 723,638 991,359 10,580,511 296,723 2,821,172 755,678 888,905 465,842 2,378,265 186,976 1,422,668 2,676,072 7,980,876 1,065,559 6,574,441 3,073,558 915,790 1,508,558

5.33% 62.54% 36.56% 64.55% 17.18% 64.72% 14.26% 75.25% 36.74% 82.26% 14.29% 82.67% 40.11% 25.30% 22.19% 26.26% 11.91% 26.61% 11.17% 26.75% 17.49% 27.84% 12.48% 28.76% 26.33% 32.14% 20.66% 33.74% 6.98% 35.82% 10.21% 36.50% 14.02% 38.83% 40.31% 39.46% 8.08% 41.30% 26.52% 41.41% 37.40% 41.91% 11.72% 42.20% 10.07% 44.36% 51.59% 51.86% 20.19% 52.38% 10.20% 55.00% 12.18% 62.41% 12.03% 71.78% 7.66% 104.21% 7.18% 164.71% 35.50% 13.83% 21.44% 15.90% 22.55% 16.09% 14.65% 16.56% 10.34% 16.65% 17.64% 17.51% 27.51% 19.17% 35.03% 20.03% 38.92% 21.96% 8.78% 22.10% 6.69% 22.64% 31.83% 23.06% 13.62% 24.11% 13.66% 27.66% 8.85% 29.49% 9.75% 32.08%

5.00% 20.00% 15.00% 0.00% 30.00% 19.60% 35.00% 35.00% 15.00% 20.00% 35.00% 16.00% 25.00% 22.00% 0.00% 13.00% 60.00% 35.00% 18.00% 25.00% 10.00% 6.00% 5.00% 50.00% 0.00% 25.00% 0.00% 10.00% 0.00% 20.00% 45.00% 20.00% 10.00% 15.00% 10.00% 15.00% 30.00% 20.00% 40.00% 4.50% 10.00% 40.00% 16.00% 10.00% 6.00% 10.00%

7.34% 2.34% 29.20% 9.20% 16.62% 1.62% 14.17% 14.17% 28.81% -1.19% 10.59% -9.01% 30.56% -4.44% 20.30% -14.70% 10.97% -4.03% 13.14% -6.86% 17.40% -17.60% 14.12% -1.88% 22.71% -2.29% 19.38% -2.62% 5.00% 5.00% 12.54% -0.46% 14.97% -45.03% 31.75% -3.25% 10.45% -7.55% 22.75% -2.25% 29.69% 19.69% 13.32% 7.32% 12.20% 7.20% 39.03% -10.97% 18.63% 18.63% 12.31% -12.69% 12.61% 12.61% 12.88% 2.88% 10.06% 10.06% 8.95% -11.05% 27.54% -17.46% 20.10% 0.10% 20.42% 10.42% 15.66% 0.66% 12.87% 2.87% 17.61% 2.61% 23.63% -6.37% 28.80% 8.80% 31.08% -8.92% 11.51% 7.01% 9.33% -0.67% 26.57% -13.43% 13.98% -2.02% 14.52% 4.52% 11.74% 5.74% 12.19% 2.19%

Các chỉ tiêu

Tên Công ty Năm

BV

PR

A

Sai khác

CD t+1 (%)

CII COM HBC DRC VIC BHS VIS ALP

6,637,744 606,611 4,580,416 2,478,090 55,824,878 2,107,835 2,813,626 3,483,538

13.73% 32.76% 7.40% 35.24% 8.43% 39.42% 19.16% 52.82% 8.33% 57.20% 12.80% 64.45% 7.18% 113.40% -1.88% 125.12%

12.00% 15.00% 10.00% 20.00% 0.00% 30.00% 0.00% 0.00%

CD t+1 ước tính (%) 13.93% 1.93% 10.79% -4.21% 10.77% 0.77% 17.83% -2.17% 2.40% 2.40% 13.65% -16.35% 9.31% 9.31% 3.23% 3.23%

TNA CLC ALP DCT TRC L10 UIC IMP L10 HMC VSH PNC RIC ANV TNC SFI NAV HDC SJS SCD DIC TNA KDC TSC HPG BMP RAL NSC FPT HRC HDC PJT PET ICF IMP TCR ACL BMC HRC SJS KHA ABT NAV NSC HPG KHP

Các chỉ tiêu

Tên Công ty Năm

BV

PR

A

Sai khác

CD t+1 (%)

RAL HAP ITA TNC SFI DCT L10 ANV

1,531,241 757,948 10,006,473 379,866 491,417 1,138,848 804,309 2,438,234

18.99% 5.29% 1.68% 23.07% 12.07% 9.59% 13.52% 8.42%

9.38% 10.22% 10.39% 10.55% 10.58% 11.05% 11.46% 13.22%

30.00% 0.00% 0.00% 20.00% 15.00% 0.00% 12.00% 9.00%

CD t+1 ước tính (%) 18.35% -11.65% 9.93% 9.93% 5.02% 5.02% 21.18% 1.18% 14.24% -0.76% 12.48% 12.48% 15.02% 3.02% 11.26% 2.26%

CD t+1 ước tính (%) 26.45% 30.00% 24.79% 14.00% 40.21% 10.00% 7.12% 7.00% 16.09% 15.00% 7.59% 2.00% 17.79% 0.00% 13.65% 20.00% 21.25% 12.00% 15.38% 9.50% 10.49% 12.00% 19.19% 20.00% 13.21% 6.00% 33.90% 30.00% 14.96% 8.00% 22.05% 0.00% 23.28% 30.00% 8.87% 8.00% 16.02% 14.00% 12.42% 12.00% 25.52% 10.00% 8.75% 12.00% 20.01% 20.00% 23.37% 12.00% 10.00% 7.29% 0.00% -11.17% 12.87% 15.00% 33.40% 30.00% 6.85% 20.00% 14.61% 0.00% 18.67% 15.00% 5.45% 0.00% 8.49% 15.00% 5.01% 0.00% -2.26% 0.00% 19.16% 20.00% 46.46% 20.00% 11.74% 15.00% -1.36% 0.00% 25.45% 18.00% 15.14% 15.00% 9.75% 40.00% 7.22% 6.00% 14.47% 8.00%

TRC DPR DPM HT1 PPC PVT SJD VIS SCD TNC HMC LSS TCR HRC BHS LAF DRC BT6 PJT VPK BMP PGC DHA CLC SSI TPC VTB TRC TAC FMC LSS PGC HAS BHS REE MCP DPM BT6 HAP DPR DCT ABT HTV VIP

7.69% 14.53% 12.89% 15.52% 9.50% 5.22% 5.24% 11.42%

2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2012