Xem xét sự hội tụ của các thị trường chứng khoán trên thế giới

Chia sẻ: Tưởng Bách Xuyên | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:18

Thêm vào BST

Báo xấu

4
lượt xem 1
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu "Xem xét sự hội tụ của các thị trường chứng khoán trên thế giới" nhằm mục đích cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tính hội tụ của các thị trường tài chính, đại diện bởi thị trường chứng khoán. Kết quả bài nghiên cứu cho thấy rằng một số nhóm các thị trường chứng khoán có sự hội tụ beta và sigma. Sự hiện diện của hiện tượng hội tụ của các thị trường giúp cho các nhà chính sách nên lưu ý đến tốc độ hội tụ của khu vực. Mời các bạn cùng tham khảo!

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Xem xét sự hội tụ của các thị trường chứng khoán trên thế giới

XEM XÉT SỰ HỘI TỤ CỦA CÁC THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TRÊN THẾ GIỚI ThS. Trương Trung Tài ThS. Hoàng Thị Phương Anh Đại học Kinh Tế TP. Hồ Chí Minh Tóm tắt Bằng việc sử dụng phương pháp GMM của 100 thị trường chứng khoán trên thế giới trong giai đoạn 2003-2012, bài nghiên cứu này nhằm mục đích cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tính hội tụ của các thị trường tài chính, đại diện bởi thị trường chứng khoán. Kết quả bài nghiên cứu cho thấy rằng một số nhóm các thị trường chứng khoán có sự hội tụ beta và sigma.Sự hiện diện của hiện tượng hội tụ của các thị trường giúp cho các nhà chính sách nên lưu ý đến tốc độ hội tụ của khu vực. Mặt khác hiện tượng hội tụ trong thị trường chứng khoán hàm ý rằng hiệu quả của chiến lược đa dạng hóa đầu tư trên toàn cầu có thể thay đổi theo thời gian. Từ khóa: hội tụ, thị trường tài chính, GMM Abtract By using the general method of moment (GMM) aprroach, this study aims to provide empirical evidence about the convergence of the financial markets, represented by 100 stock markets in the world for the period 2003-2012. The results show that some groups the stock markets prevail the beta and sigma convergence. The existence of the convergence suggest that policy makers should pay attention to the speed of regional convergence. On the other hand, the phenomenon of convergence in stock markets imply that the effectiveness of porfolio diversified strategy in global context may change over time. Key words: convergence; financial markets; GMM 421
1. Giới thiệu Trong hàng thập kỷ qua và kéo dài đến tận ngày hôm nay, các nhà nghiên cứu kinh tế luôn tranh luận một trong những vấn đề nóng nhất của việc phát triển kinh tế đó là “Liệu rằng thu nhập của các nước nghèo trên thế giới có hội tụ (tiến về bằng với) thu nhập của các nước giàu hơn trong tương lai hay không”. Nói một cách trực tiếp liệu rằng chênh lệch giàu nghèo giữa các quốc gia có được rút ngắn theo thời gian hay không. Khái niệm hội tụ kinh tế tồn tại hơn hai thập kỷ qua, và bắt đầu với công trình của Baumol (1986). Công trình của Baumol lấy cảm hứng từ việc áp dụng các giả thuyết hội tụ vào tăng trưởng kinh tế, trong đó tập trung chủ yếu vào hai vấn đề lớn sau: có hay không các nước tăng trưởng thấp hội tụ với những nước có tăng trưởng cao; và nếu sự hội tụ này tồn tại, thì tốc độ hội tụ làbao nhiêu? (xem nghiên cứu của Barro(1991) và Barro & Sala-i-Martin (1992)). Mặc dù lý thuyết hội tụ đã được nghiên cứu rộng rãi từ rất lâu trong lĩnh vực tăng trưởng kinh tế, tuy nhiên các ứng dụng của lý thuyết này vào thị trường tài chính còn rất hạn chế. Vấn đề hội tụ trong tài chính được nhắc đến lần đầu tiên trong công trình của Grubel (1968), tác giả đưa ra giả thiết về sự cân bằng tỷ suất sinh lợi giữa các thị trường tài chính theo thời gian do hiện tượng dịch chuyển dòng vốn đầu tư. Theo đó, trong một thế giới mà dòng vốn được tự do dịch chuyển thì dòng vốn thường sẽ tìm kiếm những nơi có tỷ suất sinh lợi trên tài sản cao hơn, hàm ý rằng áp lực từ sự dịch chuyển dòng vốn có thể làm tỷ suất sinh lợi của thị trường đang có tốc độ tăng trưởng cao sẽ giảm dần theo thời gian. Như vậy mối liên hệ nhân quả giữa các thị trường tài chính trên toàn cầu là có hiện hữu trong thực tế, thậm chí giữa các thị trường có các mối quan hệ đồng liên kết, như vậy thực tế có khả năng xảy ra sự hội tụ giữa các thị trường tài chính (Bessler & Yang, 2003). Điều gì xảy ra nếu thị trường tài chính xảy ra hiện tượng hội tụ?Thứ nhất, hội tụ là một đặc điểm cho thấy các thị trường đang hội nhập.Nếu một thị trường hội nhập thì nhà đầu tư quốc tế có cơ hội phân bổ vốn hiệu quả hơn các thị trường khác (Chen, 2002). Khi một thị trường hội nhập dòng vốn đầu tư được lưu thông tốt hơn vì thế tính thanh khoản trên thị trường sẽ tăng lên, các chi phí đầu tư và chi phí huy động vốn của doanh nghiệp trên thị trường sẽ được cải thiện (Kim et al, 2005). Một thị trường hội nhập cũng góp phần làm gia tăng sự ổn định tài chính, giúp nền kinh tế ít bị ảnh hưởng bởi các cú sốc bên ngoài và thậm chí làm giảm thiểu sự lây nhiễm tài chính (financial contangion) (Umutlu et al., 2010; Yu et al., 2010; Beine et al., 2010). Mặt khác, nếu các thị trường hội tụ thì chiến lược đa dạng hóa nhằm tìm kiếm sự bù đắp rủi ro lẫn nhau sẽ không hiệu quả do các thị trường có tính biến động cùng chiều. (Von Furstenberg & Jeon, 1989). 422
Một số công trình tiêu biểu đã ứng dụng lý thuyết hội tụ vào thị trường tài chính gồm các bài nghiên cứu của Brada và cộng sự. (2005), Kim và cộng sự. (2005, 2006), Eun và Lee (2010), Su và cộng sự. (2010) Orlowski (2005), và Elyasiani và cộng sự. (2007). Gần đây nhất là bài nghiên cứu của Fung (2009) và Mylonidis và Kollias (2010). Tuy nhiên các bài nghiên cứu này chỉ xem xét hội tụ trong thị trường tài chính dưới góc độ thị trường tín dụng tư nhân mà không phải là dưới khía cạnh của thị trường chứng khoán.Liệu rằng khi các dòng vốn đầu tư chứng khoán được tự do dịch chuyển thì sự phát triển của thị trường chứng khoán (được đo lường bằng mức độ vốn hóa trên GDP trong bài nghiên cứu này) sẽ có xu hướng hội tụ hay không? Chúng tôi thực hiện bài nghiên cứu này nhằm xem xét liệu có tồn tại sự hội tụ của thị trường chứng khoán trên thế giới hay khôngvà nếu có thì xu hướng hội tụ diễn ra như thế nào? 2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây Trải qua gần 1 thế kỷ, các công trình nghiên cứu về tính hội tụ các nền kinh tế đã đóng góp một nền tảng lý thuyết vô cùng quan trọng. Cho đến đầu thế kỷ 21, lý thuyết hội tụ mới thực sự bắt đầu được ứng dụng rộng rãi trong thế giới tài chính. Adjaoute và Danthine (2004) trong bài nghiên cứu của mình đã nghiên cứu ảnh hưởng của EMU về cơ hội đa dạng hóa danh mục đầu tư. Họ tìm thấy một sự gia tăng đáng kể trong mối tương quan với tỷ suất sinh lợi chứng khoán, cho dù họ đang tính toán trên cơ sở chỉ số thị trường hoặc khu vực. William và cộng sự, (2005) trong bài nghiên cứu của mình, họ đã kiểm tra cấu trúc tương quan của các thị trường chứng khoán lớn trên thế giới trong hơn 150 năm. Họ thấy rằng mối tương quan thay đổi đáng kể theo thời gian và cao nhất trong thời kỳ hội nhập kinh tế và tài chính như những năm cuối thế kỷ XIX và XX. Fratzscher (2002) trong bài nghiên cứu của mình đã phân tích quá trình hội nhập của thị trường chứng khoán châu Âu từ những năm 1980. Phân tích thực nghiệm được tiến hành trên 16 quốc gia, bao gồm một số nước nằm trong khu vực Euro (Áo, Bỉ, Phần Lan, Pháp, Đức, Ý, Hà Lan, Tây Ban Nha), một số nước vẫn chưa được thông qua đồng Euro (Đan Mạch, Thụy Điển, Anh), và năm quốc gia từ bên ngoài Liên minh châu Âu (Úc, Canada, Nhật Bản, Na Uy, Thụy Sĩ). Bằng việc sử dụng mô hình GARCH ba biến với hệ số thay đổi theo thời gian đã mang lại ba kết quả quan trọng như sau: đầu tiên, thị trường chứng khoán châu Âu có sự hội nhập cao chỉ bắt đầu từ năm 1996. Thứ hai, thị trường khu vực Euro đã đạt được những thành tựu đáng kể trong thị trường tài chính thế giới và được xem như thị trường trọng yếu của châu Âu. Và thứ ba, sự hội nhập của thị trường chứng khoán châu Âu phần lớn được giải thích bởi các khuynh hướng điều khiển của EMU, và đặc biệt là việc loại bỏ các biến động tỷ giá và sự không chắc chắn trong quá trình thống nhất tiền tệ. 423
Jian, James và Insik, (2003) thì xem xét mối quan hệ dài hạn và mối quan hệ nhân quả ngắn hạn giữa thị trường Mỹ, Nhật Bản, và 10 thị trường chứng khoán châu Á mới nổi, với sự quan tâm đặc biệt đến các cuộc khủng hoảng tài chính châu Á 1997- 1998. Nhìn chung, các kết quả với trường hợp của Châu Á cho thấy cả hai mối quan hệ đồng liên kết dài hạn và mối liên kết nhân quả ngắn hạn giữa các thị trường này đã được tăng cường trong thời gian khủng hoảng và cho rằng các thị trường nói chung đã được tích hợp nhiều hơn sau cuộc khủng hoảng so với trước khủng hoảng. Phân tích chi tiết giữa quốc gia - quốc gia được trình bày, trong đó mang lại một loạt các kết quả mới liên quan đến vai trò của từng quốc gia trong hội nhập thị trường chứng khoán quốc tế. Một ý nghĩa quan trọng trong những phát hiện của họ là mức độ hội nhập giữa các nước có xu hướng thay đổi theo thời gian, đặc biệt là xung quanh các thời kỳ được đánh dấu bằng cuộc khủng hoảng tài chính. Alexandr &Michal, (2008) sử dụng bộ dữ liệu 8 tháng của dữ liệu tần số cao của các chỉ số từ thị trường chứng khoán Mỹ, London, Frankfurt, Paris, Warsaw và Prague. Kiểm định đồng liên kết và mối quan hệ nhân quả Granger với dữ liệu tần số khác nhau (từ 5 phút đến 1 ngày) được thực hiện. Kết quả cho thấy các thị trường phản ứng với những thông tin tiết lộ về giá cả trên các thị trường khác rất nhanh chóng. Trong tất cả các trường hợp phản ứng xảy ra trong vòng 1 giờ. Ali và Maosen, (2005) xem xét tác động của hiệp định thương mại đa quốc gia vào mức độ liên kết của thị trường chứng khoán, sử dụng NAFTA như một trường hợp nghiên cứu. Bên cạnh việc tự do hóa thương mại giữa các nước Mỹ, Canada và Mexico, NAFTA cũng đã tìm cách tăng cường liên kết giữa các thị trường chứng khoán của các nước này. Các bằng chứng thực nghiệm cho thấy có sự tăng cường mối liên kết thị trường chứng khoán kể từ khi ký kết hiệp định NAFTA. Các kết quả cũng cho thấy rằng thị trường hàng hóa phụ thuộc lẫn nhau trong khu vực là một lý do chính đằng sau mối liên kết mạnh mẽ của thị trường chứng khoán khi được quan sát trong thời kỳ hậu NAFTA. Orlowski (2005) sử dụng một phương pháp tiếp cận linh hoạt đến lạm phát mục tiêu cho thấy các nước gia nhập Liên minh châu Âu cố gắng lựa chọn một chính sách tiền tệ khả thi để tạo điều kiện cho cả hai quá trình chuyển đổi kinh tế và sự hội tụ tiền tệ khu vực châu Âu. Sau giả định này, một mô hình nghiên cứu các mối quan hệ giữa lạm phát và các biến tiền tệ được tiến hành trên ba nước gia nhập EU gồm Cộng hòa Séc, Ba Lan và Hungary. Phân tích thực nghiệm này nhằm mục đích giải thích sự nhạy cảm của lạm phát dựa trên cơ sở CPI tại các quốc gia này, sự biến động tỷ giá danh nghĩa, các phản ứng của lạm phát trong khu vực đồng euro, và sự thay đổi sản lượng. Phân tích hàm ý rằng sự hội tụ tiền tệ bắt đầu với lạm phát mục tiêu linh hoạt và kết thúc với một sự gia nhập EU chính thức. 424
Cetin (2006) phát biểu rằng các nghiên cứu gần đây tìm thấy bằng chứng cho sự hội tụ giữa các thị trường chứng khoán Bắc Mỹ và cho rằng điều này được tạo ra bởi Hiệp định Thương mại tự do Bắc Đại Tây Dương (NAFTA). Trong bài nghiên cứu này, ông xem xét lại các kết luận và cho thấy rằng các tài sản có đồng liên kết được ghi nhận ở thị trường chứng khoán NAFTA thì trên thực tế bị giới hạn trong tiểu giai đoạn của cuối những năm 1990. Ông cho rằng các đồng chuyển động này được gây ra bởi sự bùng nổ toàn cầu trong cổ phiếu công nghệ thông tin và sự thay đổi kết quả trong chỉ số chuẩn trọng số của hỗn hợp các ngành đã được sử dụng trong các bài nghiên cứu trước đây. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của ông tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa giữa việc truyền thông tin trên thị trường chứng khoán toàn cầu và đa dạng hóa danh mục đầu tư quốc tế. Balázs và Evžen, (2007) đã phân tích sự đồng chuyển động trong ba thị trường chứng khoán ở Trung và Đông Âu, và ngoài ra, sự phụ thuộc lẫn nhau có thể tồn tại giữa thị trường chứng khoán Tây Âu (DAX, CAC, UKX), Trung và Đông Âu (Bux, PX-50, WIG-20). Sử dụng dữ liệu giá 5 phút trong ngày từ giữa năm 2003 đến đầu năm 2005 cho chỉ số chứng khoán. Họ không tìm thấy có mối quan hệ đồng liên kết mạnh mẽ nào cho bất kỳ các cặp chỉ số chứng khoán nào. Có những dấu hiệu của hiệu ứng lan tỏa trong ngắn hạn cả về tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và biến động giá cổ phiếu. Kiểm tra quan hệ nhân quả Granger cho thấy sự hiện diện của quan hệ nhân quả hai chiều của lợi nhuận cũng như hàng loạt biến động. Chiaku và Krishna, (2007) xem xét mức độ hội nhập của thị trường chứng khoán trong khu vực Bắc Mỹ trong thời kỳ gia nhập NAFTA, 1994-2006 và phân thành hai giai đoạn nhỏ là: giai đoạn 1994-1999 và giai đoạn 2000-2006 bằng cách sử dụng chỉ số giá cổ phiếu đóng cửa hàng ngày. Họ thấy rằng mối tương quan giữa tỷ suất sinh lợi của chỉ số S&P500 của Mỹ và chỉ số S&P500 của Canada thì không có ý nghĩa thống kê, trong khi lại tìm thấy tương quan giữa chỉ số S&P500 của Mỹ và chỉ số IPC, MXX của Mexico có ý nghĩa thống kê ở mức 10%. Kiểm định Trace và Maxeigen value cho thấy sự hiện diện của một vector đồng liên kết ở mức ý nghĩa 5% trong trường hợp của mẫu đầy đủ và trong hai thời kỳ mẫu nhỏ.Những kết quả này dẫn chúng ta đến kết luận về sự hiện diện một mối quan hệ cân bằng dài hạn (đồng liên kết) giữa các thị trường chứng khoán Bắc Mỹ trong giai đoạn hậu NAFTA. Jan, Luboš và Komárková (2007) xem xét thực nghiệm hội nhập tài chính trong thị trường chứng khoán trong bốn quốc gia thành viên Liên minh châu Âu mới (Cộng hòa Séc, Hungary, Ba Lan và Slovakia) so với khu vực đồng Euro. Mục tiêu chính là để kiểm tra sự tồn tại và xác định mức độ hội nhập tài chính của bốn nước liên quan đến liên minh tiền tệ euro. Phân tích được thực hiện ở cấp quốc gia (sử dụng các chỉ 425
số chứng khoán quốc gia) và ở cấp ngành (xem xét ngành ngân hàng, hóa chất, điện và chỉ số viễn thông). Họ tìm thấy bằng chứng của hội nhập thị trường chứng khoán trên cả cấp độ quốc gia và khu vực, giữa Cộng hòa Séc, Hungary, Ba Lan và khu vực đồng Euro. Lorenzo và cộng sự, (2006) nghiên cứu xem liệu sự đồng chuyển động giữa lợi nhuận vốn chủ sở hữu khu vực đồng Euro ở cấp quốc gia và ngành công nghiệp có thay đổi không sau khi có sự giới thiệu của đồng euro. Họ phân tích lợi nhuận trên thị trường chứng khoán thành các chỉ số quốc gia và các lĩnh vực. Bằng cách áp dụng phương pháp hồi quy phân vị, họ thấy rằng sau năm 1999 mức độ đồng chuyển động trong thị trường chứng khoán của các quốc gia thuộc khu vực đồng Euro đã gia tăng. Bằng cách kiểm soát một cách rõ ràng các tác động của yếu tố toàn cầu, họ thấy rằng kết quả này không thể giải thích được xu hướng trên toàn thế giới gần đây. Một phân tích dựa trên một phân tích ngành công nghiệp cho thấy sự gia tăng chỉ số đồng chuyển động của các quốc gia chủ yếu là do ngành tài chính, công nghiệp và các ngành dịch vụ tiêu dùng. Mylonidis, Nikolaos, Kollias và Christos (2010) nói rằng sự ra đời của đồng euro cho thấy hình ảnh thu nhỏ của sự hội nhập kinh tế châu Âu. Bài nghiên cứu này đánh giá quá trình hội tụ giữa bốn thị trường chứng khoán lớn của châu Âu trong thập kỷ đầu tiên của đồng euro. Sử dụng các kiểm định cho phép nội sinh được xác định trong mối quan hệ đồng liên kết và phân tích rolling cùng đồng liên kết, họ thấy rằng mặc dù một số sự hội tụ đã diễn ra theo thời gian, nhưng nó là một quá trình liên tục. Ngoài ra còn có bằng chứng cho thấy các thị trường Đức và Pháp xuất hiện sự hội tụ với một mức độ cao hơn trong khi vị trí trọng yếu của Đức trong khu vực châu Âu có vẻ được khẳng định bởi các kiểm định được tiến hành ở trong bài nghiên cứu này. 3. Phương pháp nghiên cứu 3.1. Mô tả dữ liệu Để nghiên cứu mức độ hội tụ của thị trường chứng khoán trên thế giới, chúng tôi sử dụng biến giá trị vốn hóa thị trường của 100 quốc gia, từ 2003 – 2012, ngoài ra còn có các biến kiểm soát gồm lạm phát, tổng tín dụng tư nhân, vốn đầu tư cố định, giá trị thương mại và dòng vốn đầu tư nước ngoài, các biến này được tính theo % GDP. Dữ liệu nghiên cứu của chúng tôi lấy từ dữ liệu phát triển kinh tế của World Bank (World Development Indicators). Nhằm thống nhất nguồn dữ liệu và loại bỏ các quốc gia có dữ liệu không đầy đủ chúng tôi quyết định chọn khung thời gian 2003-2012 để bộ dữ liệu đầy đủ nhất. Sau khi loại bỏ các quốc gia có dữ liệu không đầy đủ, mẫu còn lại 100 quốc gia với nhiều trình độ phát triển kinh tế khác nhau, đủ khả năng đại diện cho các thị trường chứng khoán toàn cầu. 426
Chúng tôi tiến hành đo lường hội tụ của thị trường cho nhóm các quốc gia theo phân loại của World Bank. Có hai cách phân loại được chúng tôi sử dụng trong bài nghiên cứu này. Cách phân loại theo khu vực kinh tế gồm các khu vực : East Asia & Pacific, Europe & Central Asia, Latin America & Carribean, Middle East & North Africa, North America, South Asia, Sub-Saharan Africa. Phân loại theo trình độ phát triển kinh tế gồm các nhóm quốc gia : High income: OECD, High income: non-OECD, Low income, Lower middle income, Upper middle income. 3.2. Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng hai cách đo lường hội tụ truyền thống là hội tụ β và hội tụ σ để xem xét mức độ hội tụ của các thị trường chứng khoán ở các quốc gia. 3.2.1. Hội tụ β (beta) Khái niệm độ hội tụβ (beta) có nguồn gốc từ lý thuyết tăng trưởng kinh tế tân cổ điển (Solow, 1956) trong đó hàm ý rằng hiện tượng tỷ suất sinh lợi giảm dần sẽ làm cho các quốc gia tiến dần về mức phát triển ở trạng thái dừng (steady-state level). Hiện tượng tỷ suất sinh lợi giảm dần cũng cho rằng tốc độ phát triển của các nước nghèo sẽ nhanh hơn các nước giàu và vì thế trong dài hạn trình độ phát triển các nước sẽ hội tụ. Các hai loại hội tụ beta: Beta không điều kiện, còn gọi là beta tuyệt đối (absolute beta) và Beta có điều kiện (conditional beta). Beta không điều kiện cho rằng tất cả các quốc gia sẽ cùng hội tụ về một mức phát triển dừng trong dài hạn. Tuy nhiên do điều kiện đặc trưng riêng có của từng quốc gia nên mặc dù các quốc gia hội tụ với nhau nhưng mức phát triển dừng (steady state) ở từng quốc gia có thể khác nhau, vì lẽ đó beta có điều kiện được sử dụng nhằm giải quyết vấn đề này. Barro & Sala-i-Martin (1992) và Mankiw et al. (1992) đã tổng hợp lại rất nhiều công trình sử dụng các phương pháp khác nhau để đo lường mức độ hội tụ beta trong lĩnh vực tăng trưởng GDP. Sau quá trình khảo cứu chúng tôi quyết định sử dụng mô hình phổ biến nhất để đo lường hệ số hội tụ beta ứng dụng cho thị trường chứng khoán như sau: (1) Trong đó: là biến vốn hóa thị trường của các chứng khoán niêm yết trên sàn chứng khoán tập trung 427
là các biến kiểm soát có ảnh hưởng đến biến phụ thuộc bao gồm: lạm phát, tổng tín dụng tư nhân, vốn đầu tư cố định, giá trị thương mại và dòng vốn đầu tư nước ngoài, các biến này được tính theo % GDP. là đại diện các yếu tố đặc trưng của quốc gia có ảnh hưởng lên biến phụ thuộc chưa được đề cập trong mô hình, do số năm của mẫu nghiên cứu ngắn nên chúng tôi giả định không thay đổi theo thời gian (fixed effect) là sai số của mô hình. Đề hồi quy hệ số β, chúng tôi loại bỏ bằng cách biến đổi phương trình (1) như sau: Lấy sai phân bậc 1 hai vế phương trình trên ta được: (2) Trong đó β = ( β + 1) và ε π = ε π − ε π −1 Phương trình (2) không thể được ước lượng bởi mô hình OLS vì các biến Zit là các biến nội sinh trong mô hình (Paresh et al., 2011). Một cách giải quyết thỏa đáng nhất là chúng tôi sử dụng phương pháp hồi quy GMM (general method of Moment) theo cách thức của Arellano & Bond (1991) bằng cách sử dụng các biến trễ của biến giải thích làm biến công cụ trong việc hồi quy. Tuy nhiên việc sử dụng ước lượng của Arellano & Bond có thể làm ước lượng phương sai của hệ số hồi quy bị chệch, chúng tôi khắc phục bằng cách sử dụng độ lệch chuẩn hiệu chỉnh theo phương pháp của Windmeijer (2005) 3.2.2. Hội tụ σ Theo như trình bày ở trên ta thấy rằng giá trị hội tụ β sẽ rất khác nhau ở các công trình nghiên cứu khác nhau vì cách thiết lập liên quan đến các thông số trong mô hình (1) chính vì vậy các nhà nghiên cứu trong các thập niên gần đây đề xuất sử dụng khái niệm mới: hội tụ σ (sigma). Hội tụ σ đo lường sự phân tán (hoặc sự không cân bằng) mức độ phát triển kinh tế giữa các quốc gia theo thời gian, nếu sự phân tán này giảm đi 428
thì chứng tỏ các quốc gia đang dần hội tụ với nhau. Như vậy hội tụ σ chỉ quan tâm đến phân phối của các biến số giữa các quốc gia mà không bị phụ thuộc vào cách thiết lập một mô hình ước lượng cụ thể. Chính vì lẽ đó hội tụ σ dành được nhiều sự quan tâm và được phát triển nhiều phiên bản khác nhau (Xem thêm công trình của Cowell (1995) và World Bank (1999) Trong giới hạn bài nghiên cứu này, chúng tôi sẽ sử dụng 4 tiêu thức đo lường hội tụ σ được sử dụng phổ biến nhất bao gồm: hệ số biến thiên (coefficient of variation), hệ số Gini, chỉ số Theil, và hệ số Độ lệch Logarith trung bình (Mean Logarithmic Deviation - MLD). Hệ số biến thiên (coefficient of variation): là một thông số thống kê phổ biến dùng để đo lường mức độ phân tán của biến số. Hệ số biến thiên được tính bằng cách lấy độ lệch chuẩn chia cho trung bình mẫu trong kỳ nghiên cứu. Nếu hệ số biến thiên suy giảm theo thời gian ta có thể nói hiện tượng các quốc gia hội tụ với nhau theo thời gian là hiện hữu. Hệ số Gini: Trong bài nghiên cứu của chúng tôi hệ số Gini được tính theo công thức: Trong đó: xi là biến vốn hóa thị trường trong một khu vực trong một năm cụ thể, được sắp xếp theo thứ tự từ nhỏ đến lớn với xi
Theil cho thấy có hiện tượng này xảy ra, được tính bằng công thức 4. Kết quả nghiên cứu 4.1. Kết quả hội tụ β Bảng 1. Kết quả ước lượng hội tụ β tuyệt đối với theo khu vực kinh tế Hội tụ Sargan STT Tốc độ hội tụ AR(2) Nhóm không điều test Test kiện 1 East Asia & Pacific Có -0.725906*** .88324 11.28643 2 Europe & Central Asia Có -1.322954*** .92452 38.12867 3 Latin America & Carribean Có -0.713848** .8224 12.92029 4 Middle East & North Africa Có -0.7877334*** -1.3657 13.03878 5 North America Không - - - 6 South Asia Có -0.7226033*** -.52504 5.94e-28 7 Sub-Saharan Africa Có -1.053721*** -1.099 3.768474 Ghi chú: *,**,*** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%. Những hệ số beta > 0 hoặc không có ý nghĩa thống kê cho thấy không xảy ra hiện tượng hội tụ. Kết quả cho thấy hầu hết các nhóm quốc gia trong mẫu nghiên cứu đều xuất hiện hiện tượng hội tụ kinh tế với hệ số hội tụ beta từ 0,7 đến 1,3 chỉ trừ khu vực Bắc Mỹ chưa tìm thấy bằng chứng có sự hội tụ beta không điều kiện. Khu vực có tốc độ hội tụ cao nhất là châu Âu và Trung Á với hệ số hội tụ là 1.3. Ba khu vực còn lại gồm châu Á Thái Bình Dương, Mỹ La Tinh và Trung Đông cũng như Nam Á có hệ số hội tụ tương đương nhau trong khoảng 0.71-0.72. Trong khi đó khu vực Bắc Mỹ chưa tìm thấy bằng chứng cho thấy có sự hội tụ trong thị trường này, điều này có thể là do số quốc gia trong khu vực này chỉ có khoảng 3 quốc gia (Mỹ, Canada, Mexico), do Mỹ vốn hóa thị trường của Mỹ quá lớn, nên có sự chênh lệch quá lớn của Mỹ so với các quốc gia còn lại cho nên chưa tìm thấy sự hội tụ trong khu vực này. 430
Bảng 2. Kết quả ước lượng hội tụ β tuyệt đối với theo trình độ phát triển kinh tế Hội tụ không Tốc độ AR(2) Sargan STT Nhóm điều kiện hội tụ test test 1 High income: OECD Có -1.178027*** 0.91147 30.68501 2 High income: non-OECD Có -1.335634*** 0.07807 14.89986 3 Low income Không - - - 4 - Lower middle income Có 0.18649 16.61009 0.9381195*** 5 Upper middle income Có -1.04392*** 1.655* 24.4049 Ghi chú: *,**,*** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%. Những hệ số beta > 0 hoặc không có ý nghĩa thống kê cho thấy không xảy ra hiện tượng hội tụ. Từ Bảng 2 ta thấy rằng hiện tượng hội tụ chỉ xảy ra ở 4 trong số 5 trường hợp, trong đó thị trường nhóm nước có thu nhập cao ngoài OCED có tốc độ hội tụ cao nhất vào khoảng 1.33 và nhóm nước thu nhập cao trong khối OECD có tốc độ hội tụ liền kế vào khoảng 1.17. Các nước có thu nhập trung bình có tốc độ hội tụ tương ứng ở mức trung bình từ 0.9-1.0. Nhóm các nước có thu nhập thấp không có hiện tượng hội tụ tuyệt đối xảy ra. Như vậy, ở tiêu thức hội tụ tuyệt đối ta thấy có xu hướng tính hội tụ sẽ gia tăng ở các quốc gia có thu nhập cao. Bảng 3. Kết quả ước lượng hội tụ β có điều kiện theo khu vực kinh tế Hội tụ beta Tốc độ hội tụ AR(2) Sargan STT Area Group có điều kiện Test test 1 East Asia & Pacific Có -0.9286888*** 1.1929 4.804095 2 Europe & Central Asia Có -1.467823*** .44123 35.06949 3 Latin America & Carribean Có -0.7476652*** -.09431 11.21826 4 Middle East & North Africa Không - - - 5 North America Không - - - 6 South Asia Không - - - 7 Sub-Saharan Africa Không - - - Ghi chú: *,**,*** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%. Những hệ số beta > 0 hoặc không có ý nghĩa thống kê cho thấy không xảy ra hiện tượng hội tụ. Kết quả hội tụ beta có điều kiện cho thấy chỉ có 3 trong số 7 trường hợp là được phát hiện có hiện tượng hội tụ. Ba khu vực có tính hội tụ cao nhất lần lượt là Khu vực châu Âu -Trung Á, khu vực Đông Á - Thái Bình Dương và Mỹ La - tinh. Như vậy hội tụ beta có điều kiện sau khi kiểm soát các yếu tố khác ảnh hưởng lên tốc độ tăng trưởng thị trường đã cho thấy ít có xu hướng hội tụ tại các khu vực các nhóm nước gần nhau theo địa lý. 431
Bảng 4. Kết quả ước lượng hội tụ β có điều kiện với theo trình độ phát triển kinh tế Hội tụ có AR(2) Sargan STT Nhóm Tốc độ hội tụ điều kiện test test 1 High income: OECD Có -1.373423*** .58831 25.03267 2 High income: non-OECD Có -1.166029*** .16476 13.47578 3 Low income Không - - - 4 Lower middle income Có -0.9135238*** -.66847 14.88392 5 Upper middle income Có -1.057578*** 1.189 21.26092 Ghi chú: *,**,*** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%. Những hệ số beta > 0 hoặc không có ý nghĩa thống kê cho thấy không xảy ra hiện tượng hội tụ. Bảng 4 cho thấy có 4 trong số 5 trường hợp xảy ra hiện tượng hội tụ. Tốc độ hội tụ nằm trong khoảng từ 0.9-1.3 tương ứng lần lượt với các nhóm quốc gia có thu nhập thấp đến thu nhập cao, trong đó khối quốc gia thu nhập cao thuộc OECD có tốc độ hội tụ cao nhất. Như vậy hội tụ beta có điều kiện một lần nữa cho thấy xu hướng các quốc gia càng phát triển thì hiện tượng hội tụ càng rõ và tốc độ hội tụ càng cao. 4.2. Kết quả hội tụ σ 4.2.1. Kết quả hội tụ σ phân theo theo khu vực địa lý Biểu đồ 1. Hệ số biến thiên qua thời gian của các khu vực kinh tế 432
Từ biểu đồ trên ta thấy rằng có sự giảm dần chênh lệch trong mức vốn hóa thị trường diễn ra khá rõ nét ở 2 nhóm quốc gia: Đông Á - Thái Bình Dương và Nam Á. Xu hướng phân kỳ diễn ra ở nhóm quốc gia khu vực Bắc Mỹ. Các quốc gia còn lại không có biểu hiện rõ nét hiện tượng hội tụ của thị trường. Biểu đồ 2. Chỉ số Gini qua thời gian của các khu vực kinh tế Biểu đồ chỉ số Gini cho thấy hai nhóm nước Đông Á -Thái Bình Dương và Nam Á thể hiện một xu hướng hội tụ rõ nét nhất trong mẫu các quốc gia. Tuy nhiên cuộc khủng hoảng 2008 đã làm cho xu hướng hội tụ này giảm đi.Thậm chí hai khu vực là châu Âu và Bắc Mỹ sau năm 2008 đã có một xu hướng phân kỳ rõ nét. Biểu đồ 3. Chỉ số Theil qua thời gian của các khu vực kinh tế Từ biểu đồ chỉ số Theil chúng ta dễ dàng nhận thấy xu hướng hội tụ tại các quốc gia có sự thay đổi đáng kể sau giai đoạn 2007-2009, đặc biệt là sự phân kỳ của khu vực Bắc Mỹ sau giai đoạn này. Khu vực Đông Á- Thái Bình Dương và Nam Á vẫn là khu vực có xu hướng hội tụ rõ ràng nhất trong mẫu nghiên cứu, tuy nhiên thời gian gầy đây xu hướng này có khả năng chậm lại do ảnh hưởng từ cuộc khủng hoảng 2008. Xu hướng hội tụ này được củng cố thông qua chỉ số MLD trong Biểu đồ 4. 433
Biểu đồ 4. Chỉ số MLD qua thời gian của các khu vực kinh tế 4.2.1. Kết quả hội tụ σ phân theo trình độ phát triển kinh tế Biểu đồ 5. Chỉ số biến thiên qua thời gian các nhóm quốc gia theo trình độ phát triển kinh tế Biểu đồ hệ số biến thiên cho ta thấy xu hướng hội tụ ở nhóm nước có thu nhập thấp và trung bình thấp. Xu hướng này diễn ra khá mạnh trước năm 2007-2008, sau khoảng thời gian này xu hướng hội tụ đã giảm đi khá rõ rệt. Các trường hợp còn lại ở các nước có thu nhập cao hơn hiện tượng hội tụ không xảy ra rõ ràng, thậm chí còn có hiện tượng phân kỳ sau khủng hoảng tài chính 2008 ở các nước có mức thu nhập cao. Biểu đồ 6. Chỉ số Gini qua thời gian các nhóm quốc gia theo trình độ phát triển kinh tế 434
Biểu đồ 7. Chỉ số Theil qua thời gian các nhóm quốc gia theo trình độ phát triển kinh tế Biểu đồ 8. Chỉ số MLD qua thời gian các nhóm quốc gia theo trình độ phát triển kinh tế Trong giai đoạn 2003-2006, từ biểu đồ 6 - biểu đồ 8 ta thấy rằng có xuất hiện hiện tượng hội tụ nhưng hầu hết diễn ra rất chậm, chỉ có nhóm nước thu nhập trung bình thấp tốc độ hội tụ diễn ra nhanh hơn đáng kể so với các nhóm nước còn lại. Sau năm 2008, hầu hết xu hướng hội tụ trên toàn cầu đã chững lại vì ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng toàn cầu. Thậm chí sau khủng hoảng ta thấy rằng nhóm quốc gia có thu nhập cao thậm chí xuất hiện xu hướng phân kỳ. Như vậy thông qua việc phân tích các chỉ số hội tụ sigma chúng tôi nhận thấy rằng hiện tượng hội tụ có sự thay đổi theo thời gian và tính hội tụ dễ bị tác động bởi các sự kiện kinh tế toàn cầu. Tuy nhiên, dựa vào các chỉ số ta thấy rằng xét bình quân thì các chỉ số đo lường hội tụ này tại năm 2012 đã giảm đi nếu so với năm 2003. Như vậy trên bình diện thế giới có dấu hiệu hội tụ của thị trường chứng khoán toàn cầu, tuy nhiên các cuộc khủng hoảng kinh tế sẽ có tác động làm cản trở quá trình này. 435
5. Kết luận Lý thuyết hội tụ kinh tế được chúng tôi áp dụng vào bài nghiên cứu này nhằm tìm ra bằng chứng về hiệu ứng hội tụ của quy mô vốn hóa thị trường chứng khoán trên thế giới.Bằng cách sử dụng mẫu nghiên cứu hơn 100 quốc gia từ năm 2003-2012 chúng tôi cố gắng để tìm ra hiện tượng hội tụ có xuất hiện trong một số nhóm quốc gia hay không. Với việc sử dụng hội tụ beta không điều kiện và có điều kiện, chúng tôi đã phát hiện ra rằng hiện tượng hội tụ giá trị vốn hóa thị trường chứng khoán là có xảy ra trên thực tế.Hay nói cách khác việc các nước có quy mô thị trường nhỏ sẽ có tốc độ phát triển thị trường chứng khoán nhanh hơn các nước lớn.Tuy nhiên hiện tượng này không xuất hiện mang tính hệ thống, việc thay đổi sử dụng beta có điều kiện không phát hiện thấy hiện tượng hội tụ ở một số khu vực. Qua khảo sát chúng tôi thấy rằng tốc độ hội tụ cao nhất thuộc về nhóm quốc gia thuộc khu vực Châu Âu-Trung Á, điều này được cho rằng vì các chính sách liên kết kinh tế đang được thực thi tại khu vực châu Âu. Xét về khía cạnh trình độ phát triển kinh tế thì nhóm quốc gia có thu nhập cao có tốc độ hội tụ beta cao hơn các quốc gia có thu nhập thấp. Bài nghiên cứu còn sử dụng độ hội tụ sigma nhằm xem xét tính hội tụ theo thời gian của các quốc gia. Hội tụ sigma cho phép theo dõi sự chênh lệch trong quy mô vốn hóa thị trường giữa các quốc gia. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các quốc gia có xu hướng hội tụ trong khoảng thời gian 2003-2006, trong đó xu hướng hội tụ diễn ra mạnh nhất tại nhóm các quốc gia thu nhập thấp và nhóm quốc gia châu Á. Tuy nhiên xu hướng hội tụ sigma đã chững lại sau cuộc khủng hoảng 2008, thậm chí một số quốc gia có thu nhập cao và khu vực Bắc Mỹ xuất hiện hiện tượng phân kỳ. Hiện tượng này xảy ra theo chúng tôi vì khủng hoảng tài chính toàn cầu đã khiến cho xu hướng phát triển kinh tế bị đảo ngược khi có sự dịch chuyển các dòng vốn quốc tế. Quá trình toàn cầu hóa và hội nhập quốc tế đã thúc đẩy xu hướng hội tụ diễn ra trong giai đoạn 2003- 2006 nhưng cũng gia tăng sự linh hoạt trong sự dịch chuyển dòng vốn quốc tế. Vì thế các quốc gia có sức khỏe tài chính vĩ mô không ổn định có thể chịu tác động mạnh nếu có các cuộc khủng hoảng kinh tế xảy ra. Sự hội tụ trong thị trường tài chính cho thấy rằng sự thay đổi và liên kết giữa các thị trường ngày càng chặt chẽ với nhau. Trước hiện trạng này, thị trường Việt Nam trong những giai đoạn đầu hội nhập cần chủ động ứng phó với những hạn chế nảy sinh khi thị trường tài chính ngày càng hội nhập sâu rộng: Thứ nhất, NHTW cần thiết lập một chính sách kiểm soát vốn chủ động và theo sát thị trường. Kinh nghiệm đối phó với khủng hoảng từ các nước Đức, Hà Lan, Thụy 436
Sĩ, Malaysia cho thấy cần phải có các chính sách kiểm soát dòng vốn vào và ra một cách hợp lý khi khủng hoảng tài chính nổ ra. Thứ hai, Ủy ban chứng khoán cần giám sát hoạt động giao dịch của các chủ thể nước ngoài để có thể chủ động ứng phó trước các hiện tượng đảo ngược dòng vốn. Thứ ba, củng cố hệ thống tài chính vĩ mô vững mạnh để vượt qua các giai đoạn khủng hoảng, cụ thể là giảm tỷ lệ nợ công, đảm bảo an toàn vốn hệ thống ngân hàng-công ty chứng khoán, minh bạch trong các chỉ số sức khỏe hệ thống tài chính. Thứ tư, doanh nghiệp cần theo dõi sát tình hình thị trường tài chính thế giới để có thể hoạch định các chiến lược hoạt động hiệu quả do các thị trường có tính liên thông rất cao trong dài hạn. Sự hội nhập là một xu hướng không thể tranh khỏi, vì vậy chủ động chuẩn bị là giải pháp tốt nhất để giúp cho nền kinh tế phát triển một cách bền vững trong tương lai. Tài liệu tham khảo 1. Arellano & Bover, 1991. Another look at the instrumental variables estimation of error components models. Journal of Econometrics 1995;68:29–51. 2. Barro, R.J., 1991. Economic growth in a cross section of countries. Quarterly Journalof Economics 106, 407–443. 3. Barro, R.J., Sala-i-Martin, X., 1992. Convergence. Journal of Political Economy 100,223–251. 4. Baumol, W.J., 1986. Productivity, growth, convergence, and welfare: what the longrun data show. American Economic Review, 76, 1072–1085 5. Beine, M., Cosma, A., Vermeulen, R., 2010. The dark side of global integration: increasing tail dependence. Journal of Banking and Finance 34, 184–192 6. Bessler, D.A., Yang, J., 2003. The structure of interdependence in international stocksmarkets. Journal of International Money and Finance 22, 261–287. 7. Brada, J.C., Kutan, A.M., Zhou, S., 2005. Real and monetary convergence between theEuropean Union’s core and recent member countries: a rolling cointegrationapproach. Journal of Banking and Finance 29, 249–270. 8. Chen, G-M., Firth, M., Rui, O.M., 2002. Stock market linkages: evidence from latin America. Journal of Banking and Finance 26, 113–1141. 9. Elyas E. et al., 2007. Convergence and risk-return linkages across ﬁnancial service ﬁrms. Journal of Banking & Finance, 31 (2007) 1167–1190. 10. Eun, C.S., Lee, J., 2010. Mean-variance convergence around the world. Journal of Banking and Finance 34, 856–870. 11. Fung, 2006. X-efﬁciency, and convergence of productivity among bank holding companies. Journal of Banking and Finance, 2006;30: 2857–2874. 12. Grubel, H., 1968. Internationally diversified portfolio: welfare gains and capital flows. American Economic Review 58, 89–94 437
13. Kim, S.J., Moshirian, F., Wu, E., 2005. Dynamic stock market integration driven by the European Monetary Union: an empirical analysis. Journal of Banking and Finance 29, 2475–2502. 14. Lucjan T. Orlowski (2005) Monetary convergence of the EU accession countries to the eurozone: A theoretical framework and policy implications, Journal of Banking & Finance 29 (2005) 203–225. 15. Mylonidis, N., Kollias, C., 2010. Dynamic European stock market convergence: evidence from rolling cointegration analysis in the first euro-decade. Journal of Banking and Finance 34, 2056–2064 16. Mylonidis, Nikolaos & Kollias, Christos, 2010. Dynamic European stock market convergence: Evidence from rolling cointegration analysis in the first euro-decade. Journal of Banking & Finance, Elsevier, vol. 34(9), pages 2056-2064, September. 17. Orlowski, L.T., 2005. Monetary convergence of the EU accession countries to the eurozone: a theoretical framework and policy implications. Journal of Banking and Finance 29, 203–225. 18. Paresh Kumar Narayan, Sagarika Mishra, Seema Narayan (2011) Do market capitalization and stocks traded converge? New global evidence, Journal of Banking & Finance 35 (2011), 2771 – 2781. 19. Solow R. M., 1956 .A Contribution to the Theory of Economic Growth. The Quarterly Journal of Economics, Vol. 70, No. 1., pp. 65-94 20. Su, Y-C., Huang, H-C., Hsu, M-W., 2010. Convergence to market efficiency of top gainers. Journal of Banking and Finance 34, 2230–2237. 21. Umutlu, M., Akdeniz, L., Altag-Salih, A., 2010. The degree of financial liberalizationand aggregated stock-return volatility in emerging markets. Journal of Banking and Finance 34, 485–696. 22. Von F., G.M., Jeon, B.N., 1989. International stock price movements: links and messages. Brookings Papers on Economic Activity 1, 125–179 23. Windmeijer, F. 2005. A finite sample correction for the variance of linear efficient two- step GMM estimators. Journal of Econometrics 126: 25-51. 24. Yu, I-W., Fung, K-P., Tam, C-S., 2010. Assessing financial market integration in Asia – equity markets. Journal of Banking and Finance 34, 2874–288 438