Bài tập nhóm: Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp

Chia sẻ: Hgnvh Hgnvh | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:0

Thêm vào BST

Báo xấu

99
lượt xem 7
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài tập nhóm: Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp trình bày giá trị doanh nghiệp và các nhân tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính tác động như thế nào đến tỷ suất sinh lợi. Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Bài tập nhóm: Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp

CHÍNH SAÙCH NÔÏ TAÙC ÑOÄNG NHÖ THEÁ NAØO ÑEÁN GIAÙ TRÒ DOANH NGHIEÄP ? MUÏC LUÏC  1. GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP:-------------------------------------------------------------------------------------------------------- 2 1.1 Giá trị doanh nghiệp : ---------------------------------------------------------------------------------- 2 1.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp: --------------------------------------------------- 2 2. CHÍNH SÁCH NỢ ẢNH HƯỞNG NHƯ THẾ NÀO ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: -- 5 2.1 Chính sách nợ -------------------------------------------------------------------------------------------- 5 2.2 Tính hai mặt của chính sách nợ ----------------------------------------------------------------------- 5 2.3 Tác động của đòn bẩy trong một nền kinh tế cạnh tranh không có thuế: ------------------------- 6 2.3.1 Các giả định của lý thuyết MM: ------------------------------------------------------------------ 6 2.3.2 Nội dung của định đề I MM: ---------------------------------------------------------------------- 6 2.3.3 Lập luận chứng minh:------------------------------------------------------------------------------ 7 2.3.4 Ý nghĩa định đề I : -------------------------------------------------------------------------------- 11 2.2 Quy luật bảo tồn giá trị:------------------------------------------------------------------------------- 12 2.3 Lập luận mua bán song hành ------------------------------------------------------------------------- 13 3. ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH TÁC ĐỘNG NHƯ THẾ NÀO ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI --------13 3.1 Định đề II ----------------------------------------------------------------------------------------------- 13 3.1.1 Nội dung định đề II ------------------------------------------------------------------------------- 13 3.1.2 Ý nghĩa của định đề II: -------------------------------------------------------------------------- 16 3.2 Đánh đổi rủi ro – lợi nhuận--------------------------------------------------------------------------- 17 4. QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG ----------------------------------------------------------------------19 4.1 Quan điểm truyền thống ------------------------------------------------------------------------------ 19 4.2 Các vi phạm của định đề MM------------------------------------------------------------------------ 23 4.3 Các bất hoàn hảo và các cơ hội. --------------------------------------------------------------------- 24 KẾT LUẬN GVHD: Ts. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN Trang - 1- LỚP : NGÂN HÀNG ĐÊM 5-6 K19
CHÍNH SAÙCH NÔÏ TAÙC ÑOÄNG NHÖ THEÁ NAØO ÑEÁN GIAÙ TRÒ DOANH NGHIEÄP ? Chöông 14 CHÍNH SAÙCH NÔÏ TAÙC ÑOÄNG NHÖ THEÁ NAØO ÑEÁN GIAÙ TRÒ DOANH NGHIEÄP? 1. GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: 1.1 Giá trị doanh nghiệp : Giá trị doanh nghiệp được xác định bằng các tài sản thực của doanh nghiệp và được thể hiện bên phần Tài sản của bảng cân đối kế toán. Gọi D là giá trị của nợ E là giá trị của vốn cổ phần đang lưu hành V là giá trị của doanh nghiệp Vậy giá trị của doanh nghiệp: V= D + E 1.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp : Các nhà đầu tư thường mua và bán các cổ phần. Trong khi đó các công ty có thể mua v à bán cả doanh nghiệp. Chính vì vậy, việc xác định các nhân tố ảnh h ưởng đến giá trị doanh nghiệ p là rất quan trọng. Có nhiều nhân tố ảnh h ưởng đến giá trị doanh nghiệp nh ưng chủ yếu là các nhân tố sau :  Môi trường kinh tế vĩ mô - Tác động của nền kinh tế toàn cầu - Tác động của nền kinh tế trong nước - Tác động của các chính sách vĩ mô của nhà nước  Lĩnh vực hoạt động GVHD: Ts. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN Trang - 2- LỚP : NGÂN HÀNG ĐÊM 5-6 K19
CHÍNH SAÙCH NÔÏ TAÙC ÑOÄNG NHÖ THEÁ NAØO ÑEÁN GIAÙ TRÒ DOANH NGHIEÄP ? - Nếu doanh nghiệp hoạt động trong ngành nghề có rủi ro cao thì việc xác định giá trị doanh nghiệp phải tính đến các rủi ro có thể xảy ra. - Tiềm năng phát triển hiện nay của ngành này là như thế nào? - Dự báo xu hướng phát triển của ngành trong tương lai ra sao? - Lĩnh vực hoạt động có đang được nhà nước khuyến khích đầu tư hay không?  ảnh hưởng đến tình hình sản xuất hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp  ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp.  Vị thế của doanh nghiệp trong ngành Việc xác định vị thế hiện nay của doanh nghiệp sẽ giúp các nhà đầu tư đánh giá được giá trị hiện tại của doanh nghiệp và ra các quyết định đầu tư thích hợp. Từ đó, doanh nghiệp có thể dễ dàng huy động vốn, mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh  gia tăng giá trị cho doanh nghiệp.  Đối thủ cạnh tranh của doanh nghiệp - Các đối thủ cạnh tranh của doanh nghiệp hiện nay và trong tương lại của doanh nghiệp là ai? - Ai có khả năng ảnh hưởng trực tiếp hoặc gián tiếp đến hoạt động của doanh nghiệp?  ảnh hưởng đến hoạt động sản xuất của doanh nghiệp  ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp.  Khả năng sinh lời của doanh nghiệp và xu thế tăng trưởng trong tương lai: đầu tư có nghĩa là mua tương lai và là ho ạt động có tính rủi ro. Chỉ có xu thế tăng trưởng của lợi nhuận mà doanh nghiệp tạo ra trong tương lai cao hơn m ức lợi tức hiện tại mới hấp dẫn được nhà đầu tư. Nói cách khác, khi đ ịnh giá trị tài sản doanh nghiệp để đầu tư, thực chất nhà đầu tư không mua tài sản đó mà muốn sở hữu dòng thu nhập do tài sản đó mang lại cho họ trong tương lai. Tuy nhiên, một trong những đặc tính khó đo lường và mô tả nhất của doanh nghiệp là khả năng sinh lợi. Tất nhiên, nhà đầu tư có thể đo lường khả năng sinh lợi dựa trên số liệu kế toán trong quá khứ và hiện tại, nhưng rất nhiều cơ hội kinh doanh đòi hỏi việc hy sinh lợi nhuận hiện tại để nhận được mức lợi nhuận lớn hơn rất nhiều trong tương lai. Do vậy, lợi nhuận hiện tại có thể là một sự phản ánh sai lệch của khả năng sinh lợi trong tương lai. Mặt khác, sẽ là sai lầm nếu GVHD: Ts. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN Trang - 3- LỚP : NGÂN HÀNG ĐÊM 5-6 K19
CHÍNH SAÙCH NÔÏ TAÙC ÑOÄNG NHÖ THEÁ NAØO ÑEÁN GIAÙ TRÒ DOANH NGHIEÄP ? kết luận hai doanh nghiệp có mức lợi nhuận hiện tại bằng nhau sẽ có khả năng sinh sinh lợi như nhau, nếu hoạt động kinh doanh của một doanh nghiệp có mức rủi ro cao hơn.  Tình hình tài chính của doanh nghiệp: một doanh nghiệp có tình hình tài chính lành mạnh sẽ làm giảm rủi ro của đồng vốn đầu tư, hay nói cách khác, nhà đ ầu tư đánh giá cao các cơ hội đầu tư tương đối an toàn. Trái lại, những doanh nghiệp có tiềm lực tài chính yếu thường gắn với rủi ro cao, nhất là khi doanh nghiệp muốn mở rộng phát triển hoặc triển khai các dự án đầu tư. Nhà đầu tư trả giá thấp để có thể đạt được một tỷ suất lợi nhuận cao bù đắp cho mức rủi ro mà họ có thể phải gánh chịu.  Tài sản hữu hình và tài sản vô hình của doanh nghiệp: tài sản hữu hình của doanh nghiệp đều ảnh hưởng trực tiếp đến việc sản xuất ra các sản phẩm và dịch vụ hiện tại và tương lai, cũng như khả năng cạnh tranh sản phẩm của doanh nghiệp trên thị trường. Điều này sẽ quyết định thị phần của doanh nghiệp và trực tiếp ảnh hưởng đến lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư. Mặc dù tài sản vô hình không có hình thái vật chất cụ thể như các trang thiết bị máy móc nhà xưởng khác của doanh nghiệp, nhưng nó lại rất có giá trị và có thể trở thành yếu tố quan trọng trong sự thành công hay thất bại của doanh nghiệp. Ngày nay, tài sản vô hình đang dần trở thành yếu tố quyết định giá trị của doanh nghiệp.  Nhân tố con người: Con người chính là yếu tố quan trọng nhất quyết định giá trị doanh nghiệp. Đặc biệt, các nhà quản trị doanh nghiệp trở th ành một trong những yếu tố rất đáng quan tâm khi xem xét đầu tư vào một cổ phiếu của doanh nghiệp. Một ban l ãnh đạo tài năng được xem như là xương sống của bất kỳ doanh nghiệp th ành công nào. Lãnh đạo có tài có thể đưa doanh nghiệp vượt qua khó khăn, đạt được những thành tựu được xã hội ghi nhận và ngược lại. Như vậy, yếu tố con người, nhất là các vị trí quản trị cấp cao được xem là tài sản vô hình lớn nhất của doanh nghiệp, mà việc định giá tài sản vô hình luôn luôn là một việc không hề đơn giản. GVHD: Ts. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN Trang - 4- LỚP : NGÂN HÀNG ĐÊM 5-6 K19
CHÍNH SAÙCH NÔÏ TAÙC ÑOÄNG NHÖ THEÁ NAØO ÑEÁN GIAÙ TRÒ DOANH NGHIEÄP ? 2. CHÍNH SÁCH NỢ ẢNH HƯỞNG NHƯ THẾ NÀO ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: 2.1 Chính sách nợ Chính sách nợ (chính sách tài trợ): quyết định các hình thức tăng vốn để tài trợ cho các dự án đầu tư của doanh nghiệp. Hai hình thức huy động vốn cơ bản: - Vay nợ (phát hành trái phiếu,...) => vốn nợ - Phát hành cổ phần => vốn cổ phần Thông thường, doanh nghiệp sẽ quyết định lựa chọn hình thức tài trợ tổng hợp (kết hợp cả 2 hình thức huy động vốn). Vốn ở đây là nguồn vốn tài trợ dài hạn – thị trường vốn. Quyết định này gọi là quyết định cơ cấu vốn 2.2 Tính hai mặt của chính sách nợ Tính hai mặt của chính sách nợ thể hiện ở thuận lợi v à bất lợi của chính sách nợ.  Thuận lợi: - Cấu trúc vốn có sử dụng nợ dễ đạt cấu trúc vốn tối ưu do thõa mãn mục tiêu chi phí sử dụng vốn thấp nhất của doanh nghiệp. Điều này thể hiện quan sự đánh đổi giữa rủi ro với tỷ suất sinh lợi của nh à đầu tư vốn và sự đánh đổi giữa chủ nợ v à cổ đông ( thông qua quy định của Nhà nước cho phép khấu trừ lãi vay vào lợi tức chịu thuế ). - Sử dụng và gia tăng nợ sẽ khuếch đại lợi nhuận cho cổ đông tức l à thu nhập của cổ động đã cao ngày càng cao hơn nữa dưới tác động của nợ tuy nhi ên doanh nghiệp phải hoạt động có lãi ( tỷ suất sinh lợi của tài sản (rA) phải dương) và thừa khả năng thanh toán lãi vay ( tỷ suất sinh lợi của tài sản phải lớn hơn tỷ suất sinh lợi của nợ ).  Bất lợi: Nếu sử dụng nợ nhưng không đảm bảo điều kiện thừa khả nă ng thanh toán lãi vay thì việc sử dụng nợ sẽ đưa thu nhập của cổ đông xuống thấp, nghi êm trọng nhất là khi doanh nghiệp hoạt động bị lỗ thì chính việc sử dụng nợ sẽ khuếch đại lỗ của doanh nghiệp l ên, nhanh chóng đưa doanh nghiệp đi vào con đường phá sản. GVHD: Ts. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN Trang - 5- LỚP : NGÂN HÀNG ĐÊM 5-6 K19
CHÍNH SAÙCH NÔÏ TAÙC ÑOÄNG NHÖ THEÁ NAØO ÑEÁN GIAÙ TRÒ DOANH NGHIEÄP ? 2.3 Tác động của đòn bẩy trong một nền kinh tế cạnh tranh không có thuế: Năm 1958, hai học giả Modigliani và Miller (gọi tắt là MM) đã xuất sắc nhận giải Nobel kinh tế bằng việc đưa ra một mô hình doanh nghiệp trong điều kiên phi thực tế, từ đó đi đến những kết luận rất quan trọng, ảnh hưởng đến các quyết định về tài chính và cấu trúc vốn của doanh nghiệp. 2.3.1 Các giả định của lý thuyết MM:  Thị trường vốn hoàn hảo  Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán.  Có đủ số người mua và người bán trong thị trường, vì vậy không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán.  Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền. Giả định này và giả định thứ hai nhằm mục đích đảm bảo cho quy luật mua bán song hành có thể diễn ra một cách nhanh chóng.  Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất. Giả định này giúp cho các nhà đầu tư cá nhân có thể sử dụng đòn bẩy tài chính tự tạo.  Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp (nợ không tác động đến lợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp).  Doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh (rủi ro đồng nhất).  Không có thuế. 2.3.2 Nội dung của định đề I MM: Với các giả định về thị trường vốn hòa hảo và điều kiện lý tưởng, MM cho r ằng “Giá trị thị trường của bất kỳ một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó”, hay “Cấu trúc vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp” . Nói cách khác, giá trị của doanh nghiệp có nợ vay và không có nợ vay là như nhau, do đó tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu (D/E) không GVHD: Ts. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN Trang - 6- LỚP : NGÂN HÀNG ĐÊM 5-6 K19
CHÍNH SAÙCH NÔÏ TAÙC ÑOÄNG NHÖ THEÁ NAØO ÑEÁN GIAÙ TRÒ DOANH NGHIEÄP ? ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào là tối ưu và doanh nghiệp không thể tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn của nó. 2.3.3 Lập luận chứng minh: Giả sử có 2 doanh nghiệp U và L có cùng lợi nhuận hoạt động bằng nhau. Doanh nghiệp U không có đòn bẩy tài chính (không vay nợ), vì vậy tổng giá trị thị trường của U cũng bằng tổng giá trị vốn cổ phần của nó (V U = EU). Ngược lại, doanh nghiệp L có đòn bẩy tài chính, do vậy tổng giá trị thị trường của L bằng tổng giá trị vốn cổ phần của L cộng với tổng giá trị nợ của L (VL = EL + DL => EL = VL – DL). Để chứng minh định đề I của MM l à đúng, ta phải chứng minh rằng VU = VL Khi nhà đầu tư không thích rủi ro - Nếu nhà đầu tư mua 1% cổ phần U thì: Đầu tư Thu nhập 0.01VU 0.01 Lợi nhuận - Nếu mua cùng 1 tỷ lệ 1% nợ và vốn cổ phần của L thì: Đầu tư Thu nhập Nợ 0.01 D L 0.01 Lãi Vốn cổ phần 0.01 E L 0.01 (Lợi nhuận – Lãi) Tổng cộng 0.01 (D L +EL) = 0.01 V L 0.01 Lợi nhuận => cả 2 chiến lược đầu tư đều được cùng 1 thu nhập: 0.01 Lợi nhuận. Ở thị trường vận hành tốt, 2 đầu tư có thu nhập giống nhau phải có chi phí giống nhau. Do đó 0.01V U = 0.01 V L => VU = V L GVHD: Ts. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN Trang - 7- LỚP : NGÂN HÀNG ĐÊM 5-6 K19
CHÍNH SAÙCH NÔÏ TAÙC ÑOÄNG NHÖ THEÁ NAØO ÑEÁN GIAÙ TRÒ DOANH NGHIEÄP ? Khi nhà đầu tư thích rủi ro - Nếu mua 1% cổ phần của L th ì: Đầu tư Lợi nhuận 0.01 EL = 0.01(V L - DL) 0.01 (Lợi nhuận – Lãi) - Nếu nhà đầu tư đi vay bên ngoài 1% D L để mua 1% cổ phần U th ì: Đầu tư Thu nhập Nợ - 0.01 D L - 0.01 Lãi Vổn cổ phần 0.01 VU 0.01 Lợi nhuận Tổng cộng 0.01 (VU - DL) 0.01 (Lợi nhuận – Lãi) => Cả hai chiến lược đều được cùng 1 thu nhập: 0.01 (Lợi nhuận – Lãi). Ở thị trường vận hành tốt, 2 đầu tư có thu nhập giống nhau phải có chi phí giống nhau. Do đó 0.01(V L - DL) = 0.01(V U - DL) => VU = VL Như vậy, việc có nhiều nhà đầu tư thích rủi ro hay không thích rủi ro thì không thành vấn đề. Tất cả đều đồng ý rằng, giá trị doanh nghiệp không thay đổi khi doanh nghiệp có hay không có sử dụng nợ vay, miễn là nhà đầu tư có thể vay riêng cho mình với cùng điều kiện như doanh nghiệp. Ví dụ: Giả định không có thuế. Ban đầu, công ty Macbeth Spot Removers không có đ òn bẩy tài chính, cổ tức mỗi cổ phần là 1.5$, P cổ phần: 10$, E/P=1.5/10=15%. Tuy nhi ên, điều này là không chắc chắn, có thể nhiều hơn hay ít hơn. (Bảng 14.1 ) GVHD: Ts. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN Trang - 8- LỚP : NGÂN HÀNG ĐÊM 5-6 K19
CHÍNH SAÙCH NÔÏ TAÙC ÑOÄNG NHÖ THEÁ NAØO ÑEÁN GIAÙ TRÒ DOANH NGHIEÄP ? Bảng 14.1 Dữ liệu Số cổ phần 1000 Giá mỗi CP $10 Giá trị thị trường $10,000 Kết quả Lợi nhuận hoạt động (đôla) 500 1000 1500 2000 Thu nhập mỗi CP (EPS) (đôla) 0,50 1,00 1,50 2,00 Tỷ suất sinh lợi từ CP (EPS/P) (%) 5 10 15 20 Kết quả dự kiến Sau đó, chủ tịch công ty kết luận cổ đông sẽ có lợi h ơn nếu công ty có tỷ lệ nợ và vốn cổ phần bằng nhau. Và phương án đưa ra là phát hành là 5.000$ n ợ với lãi suất 10% và dùng tiền này mua lại 500 cổ phần. (Bảng 14.2 ) Bảng 14.2 Dữ liệu Số cổ phần 500 Giá mỗi CP $10 Giá trị thị trường của CP $5,000 Giá trị thị trường của nợ $5,000 Lãi vay với lãi suất 10% $500 Kết quả Lợi nhuận họat động (đô la) 500 1000 1500 2000 Lãi vay (đô la) 500 500 500 500 Lợi nhuận của vốn CP (đô la) 0 500 1000 1500 Thu nhập mỗi CP (EPS) (đô la) 0 1 2 3 Tỷ suất sinh lợi từ cổ phần (EPS/P) (%) 0 10 20 30 Kết quả dự kiến GVHD: Ts. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN Trang - 9- LỚP : NGÂN HÀNG ĐÊM 5-6 K19
CHÍNH SAÙCH NÔÏ TAÙC ÑOÄNG NHÖ THEÁ NAØO ÑEÁN GIAÙ TRÒ DOANH NGHIEÄP ? Đồ thị 14.1 sẽ minh họa rõ hơn đòn bẩy tài chính tác động như thế nào đối với thu nhập mỗi cổ phần. EPS Tỷ lệ nợ và vốn cổ phần bằng nhau 3,0 EPS dự kiến với nợ và vốn 2,5 cổ phần 2,0 Toàn bộ vốn cổ phần 1,5 EPS dự kiến 1,0 với toàn bộ VCP EBIT hoạt động dự kiến 0,5 500 1.000 1.500 2.000  Đường thẳng đậm cho thấy thu nhập mỗi cổ phần thay đổi thế n ào theo lợi nhuận hoạt động với phương án tài trợ toàn bộ vốn cổ phần (biểu diễn dữ liệu bảng 14.1)  Đường ngắt quãng cho thấy thu nhập mỗi cổ phần thay đổi nh ư thế nào với 1 tỷ lệ nợ và vốn cổ phần bằng nhau (biểu diễn dữ liệu bảng 14.2) Hai đường này giao nhau tại điểm lợi nhuận 1000$ v à thu nhập mỗi cổ phần (EPS) đều bằng 1$. Tại đây, doanh nghiệp sử dụng cấu trúc vốn n ào cũng được và đều mang về lợi nhuận bằng nhau. Đồ thị trên cũng cho thấy khi lợi nhuận hoạt động lớn h ơn 1000$, nợ vay làm tăng EPS của doanh nghiệp và ngược lại, khi lợi nhuận nhỏ h ơn 1000$, nợ vay sẽ làm giảm EPS của doanh nghiệp. EPS dự kiến tăng từ 1.5$ => 2$. Giả dụ một nhà đầu tư vay 10$ và đầu tư 20$ vào hai cổ phần của Macbeth khi Macbeth không có nợ vay. Người này chỉ phải bỏ ra 10$ tiền của ri êng mình. Thu nhập này sẽ bằng đúng với tập hợp thu nhập mà nhà đầu tư này sẽ có được do mua một cổ phần của công ty có nợ vay (so sánh 2 dòng cuối của bảng 14.2 và 14.3) => đòn bẩy tự tạo của nhà đầu tư. GVHD: Ts. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN Trang - 10- LỚP : NGÂN HÀNG ĐÊM 5-6 K19
CHÍNH SAÙCH NÔÏ TAÙC ÑOÄNG NHÖ THEÁ NAØO ÑEÁN GIAÙ TRÒ DOANH NGHIEÄP ? Bảng 14.3 Các nhà đầu tư cá thể tái tạo đòn bẩy tài chính của Macbeth Lợi nhuận hoạt động (đôla) 500 1000 1500 2000 Lợi nhuận từ 2 cổ phần (đôla) 1 2 3 4 Trừ lãi suất 10% (đôla) 1 1 1 1 Lợi nhuận ròng từ đầu tư (đôla) 0 1 2 3 Tỷ suất sinh lợi từ 10$ đầu tư (%) 0 10 20 30 Kết quả dự kiến Cấu trúc hiện tại: toàn bộ Cấu trúc đề xuất : 50% nợ vốn cổ phần và 50% vốn cổ phần Thu nhập dự kiến mỗi cổ 1,5$ 2$ phần Giá mỗi cổ phần 10$ 10$ Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ 15% 20% cổ phần (%) 2.3.4 Ý nghĩa định đề I : Đòn bẩy tài chính làm gia tăng dòng thu nhập mỗi cổ phần dự kiến nhưng không làm tăng giá cổ phần. Lý do là thay đổi trong dòng lợi nhuận dự kiến vừa đủ để bù trừ thay đổi trong tỷ suất mà thu nhập được vốn hóa . Trong thị trường vốn hoàn hảo, quyết định vay nợ của công ty không tác động đến lợi nhuận hoạt động hoặc tổng giá thị trường của các chứng khoán của doanh nghiệp, vì vậy không tác động đến tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản của doanh nghiệp (rA). Lợi nhuận hoạt động dự kiến rA = Giá trị thị trường của tất cả chứng khoán GVHD: Ts. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN Trang - 11- LỚP : NGÂN HÀNG ĐÊM 5-6 K19
CHÍNH SAÙCH NÔÏ TAÙC ÑOÄNG NHÖ THEÁ NAØO ÑEÁN GIAÙ TRÒ DOANH NGHIEÄP ? Tỷ suất sinh lợi dự kiến của một danh mục bằng với b ình quân gia quyền của các tỷ suất sinh lợi dự kiến từ mỗi loại chứng khoán. Do đó: Tỷ suất sinh lợi = ( Tỷ lệ x Tỷ suất sinh lợi ) + ( Tỷ lệ vốn Tỷ suất sinh lợi ) x từ tài sản nợ dự kiến từ nợ cổ phần dự kiến từ vốn cổ phần  D   E  rA    rD     rE  DE  DE  Chúng ta có thể sắp xếp lại phương trình này để có được một phương trình để tính rE , tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần của một doanh nghiệp có vay nợ:  r A  rD  D rE  r A  E 2.2 Quy luật bảo tồn giá trị: Có 2 dòng tiền A & B: Hiện giá (A + B) = Hiện giá A + Hiện giá B Ở các thị trường vốn hoàn hảo, hiện giá của kết hợp hai t ài sản bằng tổng số của hiện giá của chúng khi tính riêng rẻ. Chúng ta có thể chia một dòng tiền thành nhiều phần nhỏ; giá trị của các phần n ày sẽ luôn luôn bằng tổng số của giá trị từng phần. Giá trị của một tài sản được bảo tồn bất kể tính chất của trái quyền đối với t ài sản đó. Giá trị của doanh nghiệp được xác định bởi tài sản cụ thể ở cột bên trái của bảng cân đối kế toán – chứ không phải bởi tỷ lệ chứng khoán nợ v à chứng khoán vốn cổ phần do doanh nghiệp phát h ành. Áp dụng quy luật bảo tồn giá trị: - Áp dụng vào việc lựa chọn giữa phát h ành cổ phần ưu đãi, cổ phần thường hay kết hợp cả hai loại. GVHD: Ts. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN Trang - 12- LỚP : NGÂN HÀNG ĐÊM 5-6 K19
CHÍNH SAÙCH NÔÏ TAÙC ÑOÄNG NHÖ THEÁ NAØO ÑEÁN GIAÙ TRÒ DOANH NGHIEÄP ? - Áp dụng vào hỗn hợp các chứng khoán nợ do doanh nghiệp phát h ành. Kết hợp tài sản và phân chia tài sản sẽ không tác động đến giá trị miễn l à chúng không tác động đến lựa chọn của nhà đầu tư. 2.3 Lập luận mua bán song hành  Một quy trình mua bán song hành sẽ ngăn chặn việc các doanh nghiệp t ương đương chỉ vì có các cấu trúc vốn khác nhau mà giá trị thị trường cũng khác nhau. Mua bán song hành (Arbitrage) là quy trình mua và bán các ch ứng khoán cùng loại (hoặc tương đương) ở các thị trường khác nhau để hưởng lợi do chênh lệch giá. Các giao dịch mua bán song hành không có rủi ro.  Các nhà đầu tư có thể gia tăng lợi nhuận bằng cách sử dụng đ òn bẩy tài chính cá nhân (personal financial leverage) thay cho đ òn bẩy tài chính của doanh nghiệp  Quy trình mua bán song hành này di ễn ra nhanh đến nỗi giá trị thị tr ường của các doanh nghiệp có sử dụng nợ và không sử dụng nợ bằng nhau. 3. ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH TÁC ĐỘNG NHƯ THẾ NÀO ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI 3.1 Định đề II 3.1.1 Nội dung định đề II  Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần thường của một doanh nghiệp có vay nợ tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/ vốn cổ phấn (D/E), được đo lường bằng giá trị thị trường. Tỷ lệ gia tăng tùy thuộc vào chênh lệch giữa rA – Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ một danh mục gồm tất cả chứng khoán của doanh nghiệp, và rD – tỷ suất sinh lợi dự kiến từ nợ.  Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ.  Khi doanh nghiệp có cấu trúc vốn được tài trợ 100% vốn cổ phần thì: rE = rA GVHD: Ts. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN Trang - 13- LỚP : NGÂN HÀNG ĐÊM 5-6 K19
CHÍNH SAÙCH NÔÏ TAÙC ÑOÄNG NHÖ THEÁ NAØO ÑEÁN GIAÙ TRÒ DOANH NGHIEÄP ? D rE = rA + (rA – rD) E Trong đó: rE :Tỷ suất sinh lời dự kiến từ vốn cổ phần. rD: Tỷ suất sinh lời dự kiến từ nợ (chi phí sử dụng nợ) rA: Tỷ suất sinh lời từ tài sản (chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn cổ phần) D: Giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành E : Giá trị của vốn cổ phần của công ty. - Chúng ta biết chi phí sử dụng vốn trung bình (r WACC) được xác định bởi công thức: D E rWACC = r DE D + r DE E Vận dụng công thức này, chúng ta tính đư ợc chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty trong hai trường hợp: công ty có vay nợ và công ty không có vay n ợ. VD: Giả sử công ty ABC hiện là công ty không có vay n ợ. Công ty đang xem xét phát hành trái phiếu để mua lại cổ phiếu của công ty nhằm thay đổi cấu trúc vốn. Tình hình tài sản và nợ của công ty ứng với cấu trúc vốn hiện tại và cấu trúc vốn đề nghị được trình bày ở bảng sau: Hiện tại Đề nghị Tài sản 8000 $ 8000 $ Nợ 0 4000 Vốn 8000 4000 Lãi suất 10% 10% Giá thị trường của cổ phần 20$ 20$ Số cổ phần đang lưu hành 400 200 Dự kiến EBIT đạt được 1200 $ 1200 $ Lãi vay 0 400 Lãi trước thuế 1200 $ 800 $ GVHD: Ts. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN Trang - 14- LỚP : NGÂN HÀNG ĐÊM 5-6 K19
CHÍNH SAÙCH NÔÏ TAÙC ÑOÄNG NHÖ THEÁ NAØO ÑEÁN GIAÙ TRÒ DOANH NGHIEÄP ? - Kết quả hoạt động của công ty ứng với cơ cấu vốn hiện tại (công ty không vay nợ), chúng ta có lợi nhuận sau lãi là 1200 và vốn cổ phần là 8000, do đó, tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần là rE = 1200/8000 = 15%. Thay vào công th ức tính chi phí sử dụng vốn trung bình, ta có: 0 8000 r WACC = 10% + 15% = 15% 0  8000 0  8000 - Kết quả hoạt động của công ty ứng với cơ cấu vốn đề nghị (công ty có vay nợ), chúng ta có lợi nhuận sau lãi là 800 và vốn cổ phần là 4000, do đó, tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần là rE = 800/4000 = 20%. Thay vào công th ức tính chi phí sử dụng vốn trung bình, ta có: 4000 4000 r WACC = 10% + 20% = 15% 4000  4000 4000  4000  Từ kết quả này cho chúng ta kết luận rằng, trong điều kiện không có thuế, chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi bất chấp cấu trúc vốn thay đổi như thế nào. Bây giờ chúng ta xét chi phí sử dụng vốn khi công ty có 100% v ốn cổ phần, rA = Lợi nhuận kỳ vọng của công ty không vay nợ/ Vốn cổ phần của công ty không vay nợ = 12000/8000 =15% .Do chi phí s ử dụng vốn trung bình rWACC không đổi bất chấp tỷ số nợ thay đổi như thế nào nên chúng ta có thể thiết lập cân bằng: rWACC = rA. Thay bi ểu thức rWACC vào phương trình trên chúng ta có: D E r WACC = rD + r =r DE DE E A Nhân hai vế của phương trình này với (D+E)/E, ta có: D DE D rD + r E = rA = rA + r A E E E Đặt D/E ra làm thừa số chung và sắp xếp lại công thức trên, ta có: D D rE = (rA – rD) + rA = rA + (rA – rD) E E GVHD: Ts. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN Trang - 15- LỚP : NGÂN HÀNG ĐÊM 5-6 K19
CHÍNH SAÙCH NÔÏ TAÙC ÑOÄNG NHÖ THEÁ NAØO ÑEÁN GIAÙ TRÒ DOANH NGHIEÄP ? Đây chính là công thức diễn tả nội dung mệnh đề M&M số II. Dễ thấy rằng công thức mệnh đề M&M số II có dạng hàm số bậc nhất y = a + bx, trong đó ẩn số x chính là tỷ số nợ D/E. Đồ thị biểu diễn hàm số này có dạng như trên hình 1. Bây giờ chúng ta thử ứng dụng mệnh đề M&M số II để xác định chi phí sử dụng vốn của cổ đông đối với công ty ABC. Sau khi tái cấu trúc công ty có nợ vay là 4000$ với lãi suất 10% và vốn chủ sở hữu là 4000$. Chi phí sử dụng vốn sở hữu trước khi tái cơ cấu là 15%. Sau khi tái cấu trúc, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu: D 4000 rE = rA + (rA – rD) = 15% + (15%-10%) =20% E 4000 3.1.2 Ý nghĩa của định đề II: - Chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng t ỷ số nợ. - Khi công ty sử dụng cấu trúc vốn không có nợ hoặc có sử dụng nợ mức độ thấp, hệ số GVHD: Ts. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN Trang - 16- LỚP : NGÂN HÀNG ĐÊM 5-6 K19
CHÍNH SAÙCH NÔÏ TAÙC ÑOÄNG NHÖ THEÁ NAØO ÑEÁN GIAÙ TRÒ DOANH NGHIEÄP ? góc (rA – rD) cao và r E tăng tuyến tính khi D/E tăng. Khi doanh nghi ệp gia tăng đòn bẩy tài chính (vay nợ nhiều hơn), rủi ro không thực hiện nghĩa vụ tăng lên và doanh nghiệp buộc phải chịu lãi suất nợ vay cao hơn theo nguyên t ắc đáng đổi giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi, rD tăng làm hệ số góc (rA – rD) giảm xuống. Do đó r E sẽ tăng chậm lại, có nghĩa là doanh nghiệp càng có nhiều nợ thì rE càng ít nhạy cảm với các khoản nợ tăng thêm và đến một giới hạn nào đó khi mà r D tăng vượt khỏi rA thì rE sẽ giảm và giảm thấp hơn rA. Điều này cũng có nghĩa những người nắm giữ nợ cũng phải gánh chịu một phần rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp, nên khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn thì rủi ro này cũng chuyển nhiều hơn từ các cổ đông sang các trái chủ. 3.2 Đánh đổi rủi ro – lợi nhuận Các cổ đông luôn quan tâm đến đ òn bẩy tài chính bởi vì đòn bẩy tài chính làm gia tăng tỷ suất sinh lợi dự kiến trong đầu t ư. Tuy nhiên, bất kỳ gia tăng nào trong tỷ suất sinh lợi dự kiến cũng bằng đúng một gia tăng trong rủi ro. Ví dụ: P/án 1 (Toàn bộ VCP) P/án 2 (50%nợ, 50%VCP) CP (E) 10.000$ 5.000$ GTTT của nợ (D) 0 5.000$ Lãi vay (Lãi suất 10%) 0 500$ 1.000 1.000 Lợi nhuận hoạt động 500$ 1.500$ 500$ 1.500$ Thu nhập mỗi cổ phần 1 2 0,5$ 1,5$ 0$ 2$ Tỷ suât sinh lợi từ CP (r E) 5% 10% 15% 0 20% 20% Từ bảng ví dụ trên, khi lợi nhuận họat động giảm từ $1.500 xuống $50 0:  Với phương án tài trợ toàn bộ vốn cổ phần, thu nhập vốn cổ phần giảm 1$/cổ phần. Có 1.000 cổ phần đang lưu hành và vì vậy tổng thu nhập vốn cổ phần giảm 1$ x 1.000 = 1.000$, tỷ suất sinh lợi từ cổ phần giảm 10%. GVHD: Ts. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN Trang - 17- LỚP : NGÂN HÀNG ĐÊM 5-6 K19
CHÍNH SAÙCH NÔÏ TAÙC ÑOÄNG NHÖ THEÁ NAØO ÑEÁN GIAÙ TRÒ DOANH NGHIEÄP ?  Với phương án 50% nợ, sụt giảm tương tự trong lợi nhuận họat động l àm thu nhập mỗi cổ phần giảm 2$. Nhưng chỉ có 500 cổ phần đang lưu hành, và vì vậy tổng lợi nhuận vốn cổ giảm 2$ x 500 = 1.000$, cũng giống nh ư trường hợp toàn bộ vốn cổ phần nhưng tỷ suất sinh lợi từ cổ phần giảm 20%.  Tác động của đòn bẩy tài chính làm tăng gấp đôi độ dao động của cổ phần. Phương trình tính βE , beta của vốn cổ phần của một doanh nghiệp có vay nợ: Beta Tỷ lệ beta Tỷ beta của vốn của = lệ x của + x tài cổ vốn cổ nợ nợ sản phần phần  D   E   A   x  D    x  E  DE  DE  D E  A  ( A   D ) E Như vậy:  Khi doanh nghiệp không sử dụng đòn bẩy tài chính thì tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần bằng với tỷ suất sinh lợi dự kiến từ t ài sản.  Khi doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính làm gia tăng rủi ro cho doanh nghiệp nên rủi ro của vốn cổ phần (βE) cũng gia tăng tương ứng. Việc gia tăng rủi ro n ày đòi hỏi cần phải có sự bù đắp bằng sự gia tăng trong tỷ suấ t sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phầ n. GVHD: Ts. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN Trang - 18- LỚP : NGÂN HÀNG ĐÊM 5-6 K19
CHÍNH SAÙCH NÔÏ TAÙC ÑOÄNG NHÖ THEÁ NAØO ÑEÁN GIAÙ TRÒ DOANH NGHIEÄP ? 4. QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG 4.1 Quan điểm truyền thống Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với học thuyết MM (Modigliani v à Miller) vào năm 1958. Như phần đã trình bày ở trên, học thuyết MM cho rằng sự lựa chọn giữa VCSH v à nợ không liên quan đến giá trị của công ty. Nói một cách khác, học thuyết n ày chỉ ra một hướng là các giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt hơn bằng cách nào, cho thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Vậy các chuy ên gia tài chính đã nghĩ gì về chính sách nợ trước MM? Theo quan điểm truyền thống Để hiểu được quan điểm truyền thống tr ước hết chúng ta nên tìm hiểu về chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC ) Như chương 12, ta có th ể chi chú các khái niệm v à công thức tính WACC tổng quát như sau: - Chi phí sử dụng vốn là cái giá mà doanh nghi ệp phải trả cho việc sử dụng nguồn t ài trợ (quyết định tài trợ), đó là nợ vay, cổ phần ưu đãi, thu nhập giữ lại, cổ phần thường và doanh nghiệp sử dụng sử dụng nguồn t ài trợ này để tài trợ cho các sự án đầu tư mới (quyết định đầu tư). - Chi phí sử dụng vốn cũng có thể đ ược xem như là tỷ suất sinh lợi mà các nhà đầu tư trên thị trường yêu cầu khi đầu tư vào chứng khoán của công ty (đứng về phía nh à dầu tư). - Chi phí sử dụng vốn còn có thể được hiểu như là tỷ suất sinh lợi tối thiểu m à doanh nghiệp sẽ đòi hỏi khi thực hiện một dự án đầu t ư mới (đứng về phía DN). Giữa các nguồn tài trợ có mối quan hệ chặt chẽ với nhau vi th ường các doanh nghiệp đều có một cấu trúc vốn mục tiêu cho mình và chúng ta s ẽ xác định chi phí sử dụng vốn chung tr ên tổng thể hơn là xác định chi phí sử dụng vốn của từng nguồn t ài trợ riêng biệt ứng với từng cơ hội đầu tư. Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) là chi phí trung bình tr ọng của tất cả các nguồn tài trợ dài hạn mà một doanh nghiệp đang sử dụng v à tỷ trọng cần được tính trên giá thị trường và đáp ứng theo yếu tố mục tiêu: GVHD: Ts. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN Trang - 19- LỚP : NGÂN HÀNG ĐÊM 5-6 K19
CHÍNH SAÙCH NÔÏ TAÙC ÑOÄNG NHÖ THEÁ NAØO ÑEÁN GIAÙ TRÒ DOANH NGHIEÄP ? WACC = (WD x r*D) + (Wp x rp) + (We x re hoặc rne) Với WD= Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng nợ vay dài hạn trong cấu trúc vốn Wp = Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn We = Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần thường trong cấu trúc vốn r*D = Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế = rD x(1-T) (rD: chi phí sử dụng vốn trước thuế T) rp = Chi phí sử dụng cổ phần ưu đãi re = Chi phí sử dụng vốn từ thu nhập giữ lại r ne = Chi phí sử dụng vốn từ phát hành mới cổ phần thường R = lãi vay hàng năm FV = mệnh giá của trái phiếu Po = Giá thị trường của trái phiếu n = kỳ hạn của trái phiếu Dp = cổ tức cồ phần ưu đãi P’ p = doanh thu thuần từ việc phát hành cổ phiếu ưu đãi D1 = cổ tức dự kiến vào cuối năm 1 Po = giá cổ phần thường g = tỷ lệ tăng trưởng đều hàng năm trong cổ tức D1 = cổ tức dự kiến vào cuối năm 1 P’o = doanh thu phát hành thu ần GVHD: Ts. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN Trang - 20- LỚP : NGÂN HÀNG ĐÊM 5-6 K19