Báo cáo khoa học: RA QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ VỚI QUY LUẬT GIÁ TRỊ HIỆN TẠI RÒNG

Chia sẻ: Thiệu Mạnh Linh | Ngày: | Loại File: DOC | Số trang:32

Thêm vào BST

Báo xấu

229
lượt xem 57
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Chúng tôi hy vọng bây giờ bạn đã được thuyết phục rằng các quyết định đầu tư khôn ngoan nên dựa trên quy luật giá trị hiện tại ròng. Trong chương này, chúng ta có thể nghĩ cách làm thế nào áp dụng quy luật này vào các vấn đề đầu tư thực tế. Công việc của chúng ta gồm hai phần. Vấn đề đầu tiên là quyết định nên chiết khấu cái gì. Chúng ta biết câu trả lời trên nguyên tắc là: chiết khấu ngân lưu (dòng tiền mặt). Tuy nhiên những dự báo ngân lưu hữu dụng...

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Báo cáo khoa học: RA QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ VỚI QUY LUẬT GIÁ TRỊ HIỆN TẠI RÒNG

Báo cáo khoa học RA QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ VỚI QUY LUẬT GIÁ TRỊ HIỆN TẠI RÒNG
MỤC LỤC RA QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ ........................................................................................................................... 3 VỚI QUY LUẬT GIÁ TRỊ HIỆN TẠI RÒNG ................................................................................................. 3 1 CHIẾT KHẤU CÁI GÌ ................................................................................................................................. 3 2 VÍ DỤ - DỰ ÁN IM&C............................................................................................................................ 10 Khoản khấu trừ thuế được phép theo hệ thống thu hồi chi phí nhanh đã điều chỉnh............................... 18 3 CÁC TƯƠNG TÁC DỰ ÁN ............................................................................................................. 22 Máy B.................................................................................................................................................... 25 Ngân lưu danh nghĩa ............................................................................................................................. 26 4 TÓM TẮT .................................................................................................................................................. 31
RA QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ VỚI QUY LUẬT GIÁ TRỊ HIỆN TẠI RÒNG Chúng tôi hy vọng bây giờ bạn đã được thuyết phục rằng các quyết định đầu tư khôn ngoan nên dựa trên quy luật giá trị hiện tại ròng. Trong chương này, chúng ta có thể nghĩ cách làm thế nào áp dụng quy luật này vào các vấn đề đầu tư thực tế. Công việc của chúng ta gồm hai phần. Vấn đề đầu tiên là quyết định nên chiết khấu cái gì. Chúng ta biết câu trả lời trên nguyên tắc là: chiết khấu ngân lưu (dòng tiền mặt). Tuy nhiên những dự báo ngân lưu hữu dụng không được dọn sẵn trên những đĩa bạc. Giám đốc tài chính thường phải xử lý những dữ liệu thô không thực sự thích hợp được cung cấp bởi các chuyên viên thiết kế sản phẩm, sản xuất, tiếp thị, v.v…, và phải kiểm tra sự phù hợp, tính trọn vẹn, tính thống nhất, và tính chính xác của các thông tin như thế và sau đó kết hợp chúng lại vào một dự báo có thể sử dụng được. Công việc thứ hai của chúng ta là giải thích quy luật giá trị hiện tại được sử dụng như thế nào khi có những tác động qua lại của các dự án. Những điều này xảy ra khi quyết định về một dự án này không thể tách biệt với quyết định của dự án khác. Tác động qua lại của các dự án có thể rất phức tạp. Chúng ta sẽ không cố gắng phân tích mọi trường hợp có thể xảy ra. Tuy nhiên chúng ta sẽ xem xét hầu hết các trường hợp đơn giản, cũng như một vài ví dụ hơi phức tạp. 6-1 CHIẾT KHẤU CÁI GÌ Cho tới thời điểm này chúng ta chủ yếu quan tâm tới quy trình chiết khấu và nhiều phương pháp thẩm định dự án khác nhau. Chúng ta gần như chưa đề cập gì đến vấn đến cái gì nên được chiết khấu. Khi bạn đối mặt với vấn đề này, bạn nên luôn luôn dựa vào 3 quy tắc chung : 1. Chỉ có ngân lưu mới phù hợp 2. Luôn ước tính ngân lưu trên cơ sở tăng thêm. 3. Phải nhất quán trong việc xử lý lạm phát. Chúng ta sẽ lần lượt thảo luận những quy tắc này.
Chỉ có ngân lưu mới phù hợp Điểm đầu tiên và quan trọng nhất là quy luật giá trị hiện tại ròng được biểu thị dưới dạng ngân lưu. Ngân lưu là khái niệm khả dĩ đơn giản nhất; nó là phần chênh lệch giữa số dollar nhận được và số dollar chi trả ra. Tuy nhiên nhiều người vẫn nhầm lẫn giữa ngân lưu với các khoản lợi nhuận kế toán (acounting profits). Các kế toán viên bắt đầu với “dollars vào” và “dollars ra”, tuy nhiên để có được thu nhập kế toán họ điều chỉnh các dữ liệu này bằng hai phương pháp quan trọng. Đầu tiên họ cố gắng chỉ ra phần lợi nhuận kiếm được chứ không phải là khi công ty và khách hàng gặp nhau để thanh toán các hóa đơn. Thứ hai, ngân lưu ra được họ phân thành hai loại: chi phí lưu động (current expenses) và chi phí vốn (capital expenses). Họ trừ các chi phí lưu động khi tính toán lợi nhuận nhưng không trừ các chi phí vốn. Thay vì vậy họ “khấu hao - depreciate” các chi phí vốn trong một số năm và trừ chi phí khấu hao hàng năm khỏi lợi nhuận. Do tiến trình này, lợi nhuận bao gồm một số ngân lưu và không bao gồm một số ngân lưu khác, và chúng được trừ đi chi phí khấu hao, vốn hoàn toàn không phải là ngân lưu. Không phải lúc nào cũng dễ chuyển đổi các dữ liệu kế toán thông thường thành các đồng dollar thực sự - những đồng dollar mà bạn có thể đem mua bia. Nếu bạn chưa nắm chắc ngân lưu là gì, hãy đơn giản đếm những đồng dollar vào và trừ đi những đồng dollar ra. Đừng cho rằng không cần kiểm tra mà bạn có thể tìm ra ngân lưu bằng cách vận dụng đơn giản các số liệu kế toán. Bạn nên luôn luôn ước tính ngân lưu dựa trên cơ sở sau thuế. Vài công ty không trừ các khoản thanh toán thuế. Họ cố gắng bù đắp những sai lầm này bằng cách chiết khấu ngân lưu trước thuế với tỉ lệ chi phí cơ hội của vốn cao hơn. Không may cho họ, không có một công thức đáng tin cậy nào để thực hiện những điều chỉnh như vậy đối với tỉ lệ chiết khấu. Bạn cần phải nắm chắc rằng các ngân lưu được ghi chép chỉ khi nó xảy ra chứ không phải khi công việc được thực hiện hoặc các khoản nợ xảy ra. Ví dụ, thuế cần được khấu trừ từ ngày thanh toán thực sự, không phải từ khi nghĩa vụ thuế được ghi chép trong sổ sách của công ty.
Ước tính ngân lưu trên cơ sở tăng thêm Giá trị của dự án phụ thuộc vào tất cả các ngân lưu phụ trội có được sau khi chấp thuận dự án. Sau đây là vài vấn đề cần chú ý khi bạn quyết định ngân lưu nào cần phải được tính toán: Đừng nhầm lẫn các khoản thu lợi trung bình và khoản thu lợi tăng thêm. Một cách tự nhiên, đa số các giám đốc ngập ngừng trước việc đầu tư tiền tốt sau tiền xấu. Ví dụ, họ miễn cưỡng đầu tư thêm tiền vào một bộ phận đang lỗ. Tuy nhiên, thỉnh thoảng bạn sẽ chạm trán với những cơ hội “bước ngoặt” mà NPV tăng thêm từ việc đầu tư vào bộ phận đang lỗ là số dương lớn. Ngược lại, cũng không phải luôn luôn hợp lý khi đầu tư tiền tốt sau tiền tốt. Một bộ phận với kỷ lục lợi nhuận vượt bực trong quá khứ có thể không còn các cơ hội tốt. Bạn không nên bỏ tiền vào một con ngựa 20 tuổi, để tình cảm qua một bên, bất chấp bao nhiêu giải thưởng nó đã đạt được hoặc bao nhiêu lần vô địch nó đã có. Đây là một thí dụ khác minh chứng sự khác biệt giữa những khoản sinh lợi trung bình và sinh lợi tăng thêm: Giả sử rằng một cầu xe lửa cần phải sửa chữa khẩn cấp. Với chiếc cầu này, tuyến đường sắt tiếp tục hoạt động, còn không thì sẽ không thể hoạt động. Trong trường hợp này, khoản thu lợi của công việc sửa chữa bao gồm tất cả lợi ích từ việc hoạt động của tuyến đường sắt. NPV tăng thêm của khoản đầu tư có thể rất lớn. Tất nhiên, nên tính các khoản lợi ích sau khi trừ tất cả các chi phí khác và những khoản sửa chữa thường xuyên sau đó; nếu không công ty có thể bị lạc hướng vào việc xây dựng lại từng phần một tuyến đường sắt không có lợi nhuận. Bao gồm tất cả các tác động phụ. Tính toán tất cả các tác động phụ đối với phần còn lại của công việc kinh doanh là rất quan trọng. Ví dụ, một đường phụ cho một tuyến đường sắt có thể có NPV âm khi được xem xét riêng biệt, nhưng vẫn là một khoản đầu tư có giá trị khi kể đến lượng lưu thông bổ sung mà đường phụ mang lại cho tuyến đường chính. Đừng quên các yêu cầu vốn lưu động. Vốn lưu động ròng (thường được gọi đơn giản là vốn lưu động) là khoản chênh lệch giữa các tài sản có ngắn hạn và tài sản nợ ngắn hạn. Các tài sản có ngắn hạn chính là tiền mặt, các khoản sẽ thu (các hóa đơn chưa thanh toán của khách hàng), và tồn kho nguyên vật liệu và các thành phẩm. Các tài sản nợ ngắn hạn chính là các khoản phải trả (các hóa đơn mà bạn chưa thanh toán). Đa số các dự án đòi hỏi đầu tư thêm vào vốn lưu động. Do vậy đầu tư này nên được thể hiện trên các dự báo ngân lưu của bạn. Tương tự, khi dự án kết thúc, thường bạn có thể thu hồi được một phần đầu tư này. Nó được coi như là một ngân lưu vào. Quên những chi phí chìm (sunk costs). Các chi phí chìm như là sữa đã bị đổ xuống đất: Các chi phí chìm là các dòng ngân lưu ra trong quá khứ và không thể thu hồi. Do các chi phí chìm là các chi phí quá khứ, chúng không thể bị ảnh hưởng bởi quyết định chấp thuận hoặc bác bỏ dự án, và như vậy chúng nên được bỏ qua.
Người ta thường quên điều này. Ví dụ, trong năm 1971, Lockheed cố gắng tìm kiếm sự bảo lãnh của liên bang cho một khoản nợ vay ngân hàng để tiếp tục phát triển máy bay Tristar. Lockheed và những người ủng hộ đã chứng minh rằng việc từ bỏ một dự án mà đã tiêu tốn gần 1 tỉ dollar là một điều ngu xuẩn. Một số người chỉ trích Lockheed đã phản đối rằng cũng ngu xuẩn không kém khi tiếp tục một dự án không có triển vọng về khoản thu để bù đắp khoản đầu tư 1 tỉ dollar đó. Cả hai nhóm đều có khái niệm sai lầm về chi phí chìm,1 tỉ dollar đó là không thể thu hồi và do vậy, không có liên quan1. Bao gồm các chi phí cơ hội. Chi phí của nguồn lực có thể quan trọng đối với quyết định đầu tư ngay cả khi không có sự dịch chuyển của tiền mặt. Ví dụ, giả sử rằng một nhà máy sản xuất mới sử dụng một mảnh đất có thể bán được với giá 100.000$. Nguồn lực này không miễn phí: Nó có một chi phí cơ hội, đó là khoản tiền mà nó có thể tạo ra cho công ty nếu như dự án bị từ chối và nguồn lực được bán hoặc đưa vào những sử dụng có lợi khác. Ví dụ này nhắc cho chúng tôi lưu ý bạn không nên đánh giá dự án dựa trên cơ sở “trước so với sau dự án”. Sự so sánh thích hợp là “có hoặc không có dự án”. Một giám đốc so sánh trên cơ sở trước so với sau có thể không gán cho đất bất kỳ giá trị nào bởi vì công ty sở hữu mảnh đất trước và sau khi có dự án: Trước Chấp thuận Sau Ngân lưu dự án trước so với sau Công ty sở hữu đất  Công ty vẫn sở hữu đất 0 1 U.E. Reinhardt đưa ra một phân tích giá trị của TriStar năm 1971: “ Phân tích điểm hòa vốn cho TriStar của Lockheed: Một ứng dụng của lý thuyết tài chánh,” Tạp Chí Tài Chánh. 28:821-838 (Tháng 9, 1973). Reinhardt không rơi vào khái niệm sai lầm về chi phí chìm.
So sánh phù hợp, có hoặc không có dự án, như sau: Trước Có dự án Sau Ngân lưu có dự án Công ty sở hữu đất  Công ty vẫn sở hữu đất 0 Trước Không chấp Sau Ngân lưu thuận không có dự án dự án Công ty bán đất với giá 100.000$  100.000$ So sánh hai khả năng “sau,” chúng ta thấy rằng công ty từ bỏ 100.000$ bằng việc thực hiện dự án. Cách lý giải này vẫn đúng nếu đất không được bán đi nhưng nó có giá trị là 100.000$ đối với công ty để sử dụng vào mục đích khác. Đôi khi rất khó ước lượng chi phí cơ hội2; tuy nhiên, khi nguồn lực có thể được mua bán tự do, thì chi phí cơ hội của nó đơn giản bằng giá thị trường? Tại sao? Chi phí cơ hội không thể khác với giá thị trường. Nếu giá trị của một mảnh đất đối với công ty thấp hơn giá thị trường, công ty sẽ bán nó. Mặt khác, chi phí cơ hội của việc sử dụng đất trong một dự án cụ thể không thể vượt quá chi phí mua một mảnh đất tương đương để thay thế nó. Cẩn thận với các chi phí gián tiếp được phân bổ. Chúng ta đã nói mục tiêu của kế toán viên trong thu thập dữ liệu không luôn luôn giống như mục tiêu của nhà phân tích đầu tư. Vấn đề cần quan tâm là việc phân bổ chi phí gián tiếp. Chi phí gián tiếp bao gồm các khoản mục như lương quản lý giám sát, tiền thuê, tiền hơi đốt, ánh sáng. Những chi phí gián tiếp này có thể không liên quan đến bất cứ một dự án cụ thể nào, nhưng dẫu sao, những chi phí gián tiếp này phải được thanh toán. Do vậy, khi kế toán viên phân bổ các chi phí cho những dự án của công ty, việc phân bổ chi phí gián tiếp cũng thường được thực hiện. Nguyên tắc ngân lưu tăng thêm nói rằng trong thẩm định dự án đầu tư chúng ta chỉ nên bao gồm các chi phí phụ trội do dự án tạo ra. Một dự án có thể tạo ra các chi phí gián tiếp phụ trội - mà dự án cũng có thể không tạo ra. Chúng ta nên cẩn thận khi giả định rằng việc phân bổ các chi phí gián tiếp của kế toán viên thể hiện các chi phí phụ trội đã thật sự phát sinh. 2 Rất khó ước lượng chi phí cơ hội đến nỗi người ta thường thích ghi nhận sự tồn tại hơn là cố gắng định lượng những chi phí này.
Xử lý lạm phát một cách nhất quán Như chúng tôi đã chỉ ra trong Chương 3, lãi suất thường được ấn định dưới dạng danh nghĩa chứ không phải là lãi suất thực. Ví dụ bạn mua trái phiếu Kho Bạc một năm 8%, chính phủ cam kết trả cho bạn 1080$ vào cuối năm, nhưng chính phủ không hứa rằng 1080$ sẽ mua được bao nhiêu. Các nhà đầu tư đưa lạm phát vào trong tính toán khi quyết định lãi suất hợp lý là gì. Giả sử suất sinh lợi (suất lợi tức) trên trái phiếu Kho Bạc là 8% và lạm phát trong năm tới được dự đoán là 6%. Nếu như bạn mua trái phiếu, bạn thu được 1080 dollar theo giá dollar năm 1, có giá trị ít hơn 6% so với những đồng dollar hiện tại. Khoản thu lợi danh nghĩa là 1080$, nhưng giá trị thực mong đợi của khoản thu lợi này là 1080/1,06 = 1019$. Đó là lý do tại sao chúng ta có thể nói, “Lãi suất danh nghĩa của trái phiếu là 8%,” hoặc “lãi suất thực mong đợi là 1,9%.” Nên nhớ rằng công thức liên kết giữa lãi suất danh nghĩa và lãi suất thực là 1 + rdanh nghĩa = (1 + rthực)(1 + tỉ lệ lạm phát) Nếu tỉ lệ chiết khấu được thể hiện dưới dạng danh nghĩa, thì tính nhất quán đòi hỏi những ngân lưu phải được ước lượng dưới dạng danh nghĩa, có tính đến các khuynh hướng của giá bán, chi phí lao động và các chi phí nguyên vật liệu.v.v… Điều này đòi hỏi nhiều hơn việc áp dụng đơn giản một tỉ lệ lạm phát giả định duy nhất cho tất cả các thành phần của ngân lưu. Ví dụ, chi phí lao động trên giờ công thường tăng với tỉ lệ nhanh hơn chỉ số giá tiêu dùng do sự cải thiện trong năng suất và việc tăng tiền công thực trong nền kinh tế. Những lá chắn thuế (tax shields) từ khấu hao không tăng theo lạm phát; chúng bất biến dưới dạng danh nghĩa do luật thuế của Hoa Kỳ chỉ cho phép khấu hao chi phí nguyên thủy của các tài sản. Tất nhiên, không có gì sai trong việc chiết khấu các dòng ngân lưu thực với tỉ lệ chiết khấu thực, mặc dù điều này không thường xuyên được thực hiện. Sau đây là ví dụ đơn giản cho thấy sự tương đương của hai phương pháp. Giả sử công ty của bạn thường dự báo các dòng ngân lưu dưới dạng danh nghĩa và chiết khấu với tỉ lệ danh nghĩa 15%. Tuy nhiên trong trường hợp đặc biệt này bạn được cho các dòng ngân lưu dự án được ước lượng ở dạng giá trị thực, đó là những đồng dollar hiện tại:
Những Dòng Ngân Lưu Thực, Đơn vị: Ngàn Dollar C0 C1 C2 C3 -100 +35 +50 +30 Sẽ không nhất quán nếu chiết khấu những dòng ngân lưu thực với tỉ lệ 15%. Bạn có hai lựa chọn: Tái thể hiện những dòng ngân lưu thành dạng danh nghĩa và chiết khấu ở tỉ lệ 15%, hoặc tái thể hiện tỉ lệ chiết khấu thành dạng thực và sử dụng để chiết khấu các dòng ngân lưu thực. Chúng tôi sẽ giới thiệu cho bạn cả hai phương pháp cho ra cùng một kết quả. Giả sử rằng tỉ lệ lạm phát được dự kiến là 10% một năm. Thì ngân lưu năm 1, là 35.000$ tính theo dollar hiện tại, sẽ là 35.000 x 1,10 = 38.500$ tính theo dollar năm 1. Giống như vậy ngân lưu cho năm 2 sẽ là 50.000 x (1,10)2 = 60.500$ tính theo dollar năm 2, và cứ như vậy. Nếu chúng ta chiết khấu những dòng ngân lưu danh nghĩa này với tỉ lệ chiết khấu danh nghĩa 15%, chúng ta có 38,5 60,5 39,9 NPV  100   2   5,5, hoaëc 5500$ 1,15 (1,15) (1,15) 3 Thay vì chuyển đổi các dự báo ngân lưu thành dạng danh nghĩa, chúng ta có thể chuyển đổi tỉ lệ chiết khấu thành dạng thực bằng cách sử dụng công thức sau: 1 + Tyû leä chieát kha áu danh nghóa Tyû leä chieát kha áu thöïc = 1 1 + Tyû leä laïm phaùt Áp dụng vào ví dụ của chúng ta 1,15 Tyû leä chieát kha áu thöïc =  1 ,045, hoaëc 4,5% 1,10 Nếu chúng ta chiết khấu các dòng ngân lưu thực với tỉ lệ chiết khấu thực, chúng ta có NPV là 5500$, giống như trước: 35 50 30 NPV  100   2   5,5 hoaëc 5500$ 1,045 (1,045) (1,045) 3 Chú ý rằng, tỉ lệ chiết khấu thực gần bằng chênh lệch giữa tỉ lệ chiết khấu danh nghĩa 15% và tỉ lệ lạm phát 10%. Chiết khấu với tỉ lệ 5% sẽ cho NPV = 4600$ - không chính xác hoàn toàn, nhưng gần đúng.
Thông điệp của tất cả những điều này tương đối đơn giản. Chiết khấu những dòng ngân lưu danh nghĩa với tỉ lệ chiết khấu danh nghĩa. Chiết khấu những dòng ngân lưu thực với tỉ lệ chiết khấu thực. Hiển nhiên, đôi khi quy luật này bị vi phạm. Ví dụ, năm 1974 đã có một trận bão chính trị tại Ireland trong việc chính phủ mua cổ phần Công ty Bula Mines. Chính phủ đã trả mức giá phản ánh giá trị được đánh giá của Công Ty Bula Mines là 40 triệu bảng Anh; tuy nhiên, một nhóm tư vấn nghĩ rằng giá trị của công ty chỉ là 8 triệu bảng Anh và các nhóm tư vấn khác nghĩ rằng giá trị của công ty cao hơn, đạt 104 triệu bảng Anh. Mặc dù những đánh giá này đã sử dụng các dự đoán ngân lưu khác nhau, phần khác nhau quan trọng trong quan điểm dường như phản ánh sự nhầm lẫn giữa tỉ lệ chiết khấu danh nghĩa và tỉ lệ chiết khấu thực.3 6-2 VÍ DỤ - DỰ ÁN IM&C Là một giám đốc tài chính mới được bổ nhiệm của Công Ty International Mulch and Compost (IM&C) (Công ty Bổi và Phân trộn Quốc tế), bạn sắp sửa phân tích một đề xuất tiếp thị phân chuồng để bón vườn. (Chiến dịch quảng cáo theo kế hoạch của IM&C chiếu một người đàn ông nông thôn bước ra khỏi vườn và hát, “Mọi vấn đề của tôi đã có phương pháp phân chuồng.”)4 Bạn được cung cấp các dự báo ghi ở Bảng 6-1. Dự án yêu cầu đầu tư 10 triệu $ cho nhà máy và thiết bị (hàng 1). Các máy móc này có thể được tháo gỡ và bán với khoản thu ròng ước tính là 1 triệu dollar trong năm 7 (hàng 1, cột 7). Đây là giá trị thanh lý (giá trị còn lại) của nhà máy. Bất kể ai chuẩn bị bảng 6-1 đã khấu hao khoản đầu tư vốn qua 6 năm với giá trị thanh lý được gán là 500.000$, nhỏ hơn giá trị thanh lý dự báo của bạn. Phương pháp khấu hao theo đường thẳng được giả định ở đây. Theo phương pháp này, khấu hao hàng năm bằng một tỷ lệ cố định của đầu tư ban đầu trừ đi giá trị thanh lý (9,5 triệu $). Chúng ta gọi thời gian khấu hao là T, thì khấu hao theo đường thẳng trong năm t là 1 1 Khaáu hao trong naêm t = x giaù trò ñöôïc khaáu hao = x 9,5  1,583 trieäu $ T 6 Hàng 6 đến hàng 12 trong Bảng 6-1 cho thấy một báo cáo thu nhập đã được đơn giản hóa cho dự án phân chuồng. Báo cáo này có thể được sử dụng như là điểm khởi đầu để ước tính ngân lưu. Tuy nhiên, bạn khám phá ra rằng tất cả số liệu đã được trình lên cho bạn dựa trên các chi phí và giá bán phổ biến trong năm 0. Các giám đốc sản xuất của IM&C nhận định 3 Trong một vài trường hợp không rõ tiến trình nào được sử dụng. Ít nhất hình như có một chuyên gia đã chiết khấu các dòng ngân lưu danh nghĩa với tỉ lệ thực. Để xem xét lại sự tranh cãi về Bula Mines hãy xem E. Dimson and P.R Marsh, Cases in Corporate Finance, Wiley Internaitonal, London, 1987. 4 Xin lỗi.
là sẽ có lạm phát, tuy nhiên họ giả sử rằng giá có thể được tăng lên để bù cho các chi phí tăng. Do vậy họ khẳng định rằng lạm phát sẽ không ảnh hưởng đến giá trị thực của dự án. Mặc dù cách lập luận này nghe có vẻ hợp lý, nhưng nó sẽ gây ra rắc rối cho bạn. Đầu tiên các chi phí cơ hội của vốn thường được thể hiện dưới những tỉ lệ danh nghĩa. Bạn không thể sử dụng tỉ lệ danh nghĩa để chiết khấu các ngân lưu thực. Thứ hai, không phải tất cả giá cả và chi phí tăng theo cùng một tỉ lệ. Thí dụ, tiết kiệm thuế do khấu hao không bị ảnh hưởng bởi lạm phát do Sở Thuế chỉ cho phép bạn khấu hao chi phí nguyên thủy của các thiết bị, bất chấp điều gì xảy ra với giá sau khi khoản đầu tư được thực hiện. Mặt khác, nói chung lương tăng nhanh hơn là tỉ lệ lạm phát. Chi phí lao động thực trên tấn phân chuồng sẽ tăng xét theo giá trị thực trừ khi tiến bộ công nghệ cho phép sử dụng lao động hiệu quả hơn.
BẢNG 6-1 Dự án phân chuồng của IM&C - Các dự đoán ban đầu (số liệu tính theo đơn vị ngàn dollar) THỜI KỲ 0 1 2 3 4 5 6 7 1 Đầu tư vốn 10.000 -1.000* 2 Khấu hao 1.583 3.167 4.750 6.333 7.917 9.500 0 tích lũy 3 Giá trị sổ sách 10.000 8.417 6.833 5.250 3.667 2.083 500 0 cuối năm 4 Vốn lưu động 500 1.065 2.450 3.340 2.225 1.130 0 5 Tổng giá trị sổ sách (3+4) 10.000 8.917 7.898 7.700 7.007 4.308 1.630 0 6 Doanh số 475 10.650 24.500 33.400 22.250 11.130 7 Chi phí hàng bán 761 6.388 14.690 20.043 13.345 6.678 8 Các chi phí khác + 4.000 2.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 9 Khấu hao 1.583 1.583 1.583 1.583 1.583 1.583 10 Lợi nhuận trước thuế (6-7-8-9) -4.000 -3.869 1.679 7.227 10.774 6.322 1.869 500++ 11 Thuế 35% -1.400 -1.354 588 2.529 3.771 2.213 654 175 12 Lợi nhuận sau -2.600 -2.515 1.091 4.698 7.003 4.109 1.215 325 thuế * Giá trị thanh lý + Chi phí khởi động trong năm 0 và năm 1, và các chi phí chung và quản lý trong năm 1 đến năm 6. ++ Khoản chênh lệch giữa giá trị thanh lý và giá trị sổ sách cuối kỳ 500$ là một khoản lợi nhuận chịu thuế Giả định rằng lạm phát tương lai được dự báo là 10% một năm. Bảng 6-2 thể hiện lại Bảng 6 -1 ở dạng danh nghĩa với giả định nhằm đơn giản rằng doanh thu, đầu tư, các chi phí hoạt động, vốn lưu động cần có tăng lên theo tỷ lệ chung này. Tuy nhiên, bạn có thể thấy rằng khấu hao không bị ảnh hưởng bởi lạm phát. Bảng 6-3 rút ra các dự báo ngân lưu từ dữ liệu đầu tư và thu nhập được cho ở Bảng 6- 2. Ngân lưu từ các hoạt động được định nghĩa là doanh thu trừ chi phí hàng bán, các chi phí khác và thuế.5 Các ngân lưu còn lại bao gồm những thay đổi trong vốn lưu động, đầu tư vốn ban đầu, và sự thu hồi cuối cùng giá trị thanh lý. Nếu, như bạn dự đoán, giá trị thanh lý trên thực tế cao hơn giá trị đã khấu hao của máy móc, bạn sẽ phải trả thuế đối với khoản chênh lệch. Như vậy bạn cũng phải tính các số liệu này trong dự báo ngân lưu của mình. 5 Doanh thu bán hàng có thể không thể hiện ngân lưu vào thực sự. Các chi phí có thể không thể hiện ngân lưu ra thực sự. Đó là lý do tại sao sự thay đổi trong vốn lưu động cần phải được tính đến, như trong bảng 6- 3. “Ghi Chú Thêm Vào Việc ước Tính Ngân Lưu” trong phần này thảo luận chi tiết hơn quan hệ giữa ngân lưu hoạt động và thay đổi trong vốn lưu động
IM&C ước tính chi phí cơ hội danh nghĩa của vốn cho những dự án loại này là 20%. Khi tất cả các ngân lưu được cộng lại và được chiết khấu, dự án phân chuồng dường như cung cấp một giá trị hiện tại ròng khoảng 3,5 triệu dollar: BẢNG 6-2 Dự án phân chuồng của IM&C - các dự đoán đã điều chỉnh phản ánh lạm phát (số liệu tính theo đơn vị ngàn dollar) THỜI KỲ 0 1 2 3 4 5 6 7 1 Đầu tư vốn 10.000 -1.949* 2 Khấu hao tích lũy 1.583 3.167 4.750 6.333 7.917 9.500 0 3 Giá trị sổ sách cuối 10.000 8.417 6.833 5.250 3.667 2.083 500 0 năm 4 Vốn lưu động 550 1.289 3.261 4.890 3.583 2.002 0 5 Tổng giá trị sổ sách 10.000 8.967 8.122 8.511 8.557 5.666 2.502 0 (3+4) 6 Doanh số 523 12.887 32.610 48.901 35.834 19.717 7 Chi phí hàng bán 837 7.729 19.552 29.345 21.492 11.830 8 Các chi phí khác 4.000 2.200 1.210 1.331 1.464 1.611 1.772 9 Khấu hao 1.583 1.583 1.583 1.583 1.583 1.583 10 Lợi nhuận trước thuế (6-7-8-9) -4.000 -4.097 2.365 10.144 16.509 11.148 4.532 1.449+ 11 Thuế 35% -1.400 -1.434 828 3.550 5.778 3.902 1.586 507 12 Lợi nhuận sau thuế -2.600 -2.663 1.537 6.594 10.731 7.246 2.946 942 (10-11) * Giá trị thanh lý + Khoảng chênh lệch giữa giá trị thanh lý và giá trị số sách cuối kỳ 500$ là lợi nhuận chịu thuế 1630 2381 6205 10.685 10.136 NPV  12. 600   2    1,20 (1,20) (1,20) 3 (1,20) 4 (1,20) 5 6110 3444  6   3519, hoaëc 3.519.000$ (1,20) (1,20) 7 Tách biệt quyết định đầu tư và quyết định tài trợ Phân tích của chúng ta về dự án phân chuồng không thể hiện cách tài trợ dự án như thế nào. Có thể là IM&C quyết định tài trợ một phần cho dự án bằng nợ, nhưng nếu công ty đã làm như vậy, chúng ta sẽ không trừ những khoản tiền nợ khỏi khoản đầu tư cần thiết và cũng sẽ không thừa nhận khoản thanh toán lãi và gốc như là những dòng ngân lưu ra. Chúng ta sẽ coi dự án như thể được tài trợ hoàn toàn bởi vốn chủ sở hữu (vốn cổ phần), coi tất cả ngân lưu ra là lấy từ cổ đông và tất cả ngân lưu vào đều đến cổ đông.
Chúng ta tiếp cận vấn đề bằng phương pháp này để chúng ta có thể tách biệt phân tích quyết định đầu tư khỏi quyết định tài trợ. Sau đó, khi chúng ta đã tính toán NPV, chúng ta có thể thực hiện một phân tích về tài trợ riêng biệt. Các quyết định tài trợ và sự tương tác có thể xảy ra với các quyết định đầu tư được trình bày ở phần sau trong cuốn sách này.  Một ghi chú nữa về ước tính ngân lưu Và sau đây là một điểm quan trọng. Bạn có thể thấy trong hàng 6 của Bảng 6-3 trong đó vốn lưu động tăng ở những năm đầu và giữa của dự án. Bạn có thể hỏi “vốn lưu động là gì?” “và tại sao nó lại tăng?” Vốn lưu động là khoản đầu tư ròng cho các tài sản ngắn hạn gắn với một công ty, doanh nghiệp, hoặc dự án. Các bộ phận quan trọng chủ yếu của nó là tồn kho, các khoản phải thu, và các khoản phải trả. Các yêu cầu về vốn lưu động của dự án trong năm 2 có thể như sau:
BẢNG 6-3 Dự án phân chuồng của IM&C - phân tích ngân lưu (số liệu tính theo đơn vị ngàn dollar) THỜI KỲ 0 1 2 3 4 5 6 7 1 Doanh thu 523 12.887 32.610 48.901 35.834 19.717 2 Chí phí hàng bán 837 7.729 19.552 29.345 21.492 11.830 3 Các chi phí khác 4.000 2.200 1.210 1.331 1.464 1.611 1.772 4 Thuế trên hoạt -1.400 -1.434 828 3.550 5.778 3.902 1.586 động 5 Ngân lưu từ hoạt động (1-2-3-4) -2.600 -1.080 3.120 8.177 12.314 8.829 4.529 6 Thay đổi vốn lưu -550 -739 -1.972 -1.629 1.307 1.581 2.002 động 7 Đầu tư vốn và -10.000 1.442* thanh lý vốn 8 Ngân lưu ròng -12.600 -1.630 -2.381 6.205 10.685 10.136 6.110 3.444 (5+6+7) 9 Giá trị hiện tại với -12.600 -1.358 1.654 3.591 5.153 4.074 2.046 961 suất chiết khấu 20% 10 Giá trị hiện tại ròng = + 3.519 * Giá trị thanh lý là 1949$ trừ thuế 507$ trên sự chênh lệch giữa giá trị thanh lý và giá trị sổ sách cuối kỳ Vốn lưu động = tồn kho + các khoản phải thu - các khoản phải trả 1289$ = 635 + 1030 - 376 Tại sao vốn lưu động lại tăng? Có nhiều lý do : 1. Doanh thu ghi trong báo cáo thu nhập thể hiện quá cao các khoản thu tiền mặt thật sự từ việc giao phân chuồng bởi vì doanh thu tăng và khách hàng thanh toán những hóa đơn của họ chậm. Do vậy các khoản phải thu tăng. 2. Phải mất vài tháng phân chuồng mới thực sự được ủ kỹ. Do vậy khi doanh thu dự đoán tăng thì công ty phải giữ nhiều hàng tồn kho hơn trong những nhà ủ. 3. Một tác động bù trừ sẽ xảy ra nếu trì hoãn các khoản thanh toán cho vật liệu và dịch vụ đã sử dụng trong việc sản xuất phân chuồng. Trong trường hợp này các khoản phải trả sẽ tăng. Những thay đổi vốn lưu động từ năm 2 đến năm 3 có thể là: Thay đổi Tăng hàng Tăng các Tăng các vốn lưu động = tồn kho + khoản phải thu - khoản phải trả 1972$ = 972 + 1500 - 500
Dự báo ngân lưu chi tiết trong năm 3 sẽ giống như Bảng 6-4. BẢNG 6-4 Các chi tiết dự báo ngân lưu của dự án phân chuồng của IM&C trong năm 3 (đơn vị: ngàn dollar) Ngân lưu Dữ liệu từ báo cáo Thay đổi vốn lưu động thu nhập dự báo Ngân lưu vào = Doanh thu - Tăng khoản phải thu 31.110$ = 32.610 - 1.500 Ngân lưu ra = Chi phí hàng bán, các chi phí + Tăng hàng tồn kho trừ đi khác, và thuế gia tăng trong các khoản phải trả 24.905$ = (19.552 + 1.331 + 3.550) + (972 - 500) Ngân lưu ròng = Ngân lưu vào - Ngân lưu ra 6.205$ = 31.110 - 24.905 Thay vì quan tâm về các thay đổi trong vốn lưu động, bạn có thể ước lượng ngân lưu một cách trực tiếp bằng cách tính những đồng dollar vào và trừ đi những đồng dollar đi ra. Nói cách khác, 1. Nếu bạn thay thế doanh thu của mỗi năm bằng các khoản thanh toán tiền mặt nhận được từ khách hàng, bạn không phải quan tâm đến các khoản phải thu. 2. Nếu bạn thay thế chi phí hàng bán bằng các khoản thanh toán tiền mặt chi phí lao động, chi phí nguyên vật liệu, và các chi phí sản xuất khác, bạn không phải theo dõi tồn kho và các khoản phải trả. Tuy nhiên, bạn vẫn phải xây dựng một báo cáo thu nhập dự đoán để ước tính thuế. Chúng ta thảo luận chi tiết hơn về sự liên kết giữa ngân lưu và vốn lưu động trong Chương 29.
Một ghi chú nữa về khấu hao Khấu hao là một chi phí phi tiền mặt; nó quan trọng chỉ bởi vì nó làm giảm thu nhập chịu thuế. Khấu hao tạo ra một lá chắn thuế (tax shield) hàng năm bằng với tích số của khấu hao và thuế suất biên tế: Lá chắn thuế = Khấu hao x thuế suất = 1583 x 0,35 = 554, hoặc 554.000$ Giá trị hiện tại của các lá chắn thuế (554.000$ trong 6 năm) là 1.842.000$ với tỉ lệ chiết khấu 20%.6 Bây giờ nếu IM&C có thể lấy những lá chắn thuế này sớm hơn, họ sẽ hưởng lợi nhiều hơn, có đúng không? Thật may, luật thuế cho phép các công ty có thể áp dụng khấu hao nhanh (accelerated depreciation). Các quy tắc hiện hành đối với khoản khấu trừ thuế (khoản khấu hao được miễn thuế) được quy định trong Luật Thuế Điều Chỉnh năm 1986, thiết lập một hệ thống thu hồi chi phí nhanh đã điều chỉnh (modified accelerated cost recovery system). Bảng 6-5 tóm tắt các lịch trình khấu trừ thuế. Bảng cho thấy 6 lịch trình, mỗi lịch trình ứng với mỗi loại thời kỳ thu hồi. 6 Bằng chiết khấu các lá chắn khấu trừ thuế ở tỉ lệ 20%, chúng ta giả sử rằng các lá chắn có rủi ro như các ngân lưu khác. Do các lá chắn chỉ phụ thuộc vào các thuế suất, phương pháp khấu hao, và khả năng của IM&C tạo ra thu nhập chịu thuế, chúng có lẽ ít rủi ro hơn. Trong vài trường hợp - ví dụ như phân tích thuê tài chánh - các lá chắn thuế khấu trừ được coi như các ngân lưu danh nghĩa an toàn được chiết khấu với lãi suất cho vay hoặc đi vay sau thuế. Xem Chương 26.
BẢNG 6-5 Khoản khấu trừ thuế được phép theo hệ thống thu hồi chi phí nhanh đã điều chỉnh (số liệu dưới dạng % trên khoản đầu tư có thể khấu hao) Các lịch trình khấu trừ thuế theo loại thời kỳ thu hồi Năm 3-năm 5-năm 7-năm 10-năm 15-năm 20-năm 1 33,33 20,00 14,29 10,00 5,00 3,75 2 44,45 32,00 24,49 18,00 9,50 7,22 3 14,81 19,20 17,49 14,40 8,55 6,68 4 7,41 11,52 12,49 11,52 7,70 6,18 5 11,52 8,93 9,22 6,93 5,71 6 5,76 8,93 7,37 6,23 5,28 7 8,93 6,55 5,90 4,89 8 4,45 6,55 5,90 4,52 9 6,55 5,90 4,46 10 6,55 5,90 4,46 11 3,29 5,90 4,46 12 5,90 4,46 13 5,90 4,46 14 5,90 4,46 15 5,90 4,46 16 2,99 4,46 17-20 4,46 21 2,25 Ghi chú: 1. Khoản khấu trừ thuế thấp hơn ở năm thứ nhất do giả định rằng các tài sản chỉ được sử dụng 6 tháng. 2. Bất động sản được khấu hao theo đường thẳng trong 27,5 năm đối với tài sản là nhà ở và 31,5 năm đối với các tài sản không phải nhà ở. Đa số các thiết bị công nghiệp rơi vào loại 5- và 7-năm. Để cho bài toán đơn giản, chúng ta sẽ giả định rằng tất cả đầu tư của dự án phân chuồng rơi vào loại các tài sản 5-năm. Do vậy IM&C có thể khấu trừ 20% trên khoản đầu tư chịu khấu hao trong năm 1, ngay khi các tài sản được đưa vào sử dụng, sau đó là 32% trên khoản đầu tư chịu khấu hao trong năm 2, và cứ như vậy. Dưới đây là các lá chắn thuế cho dự án phân chuồng: NĂM 1 2 3 4 5 6 Khoản khấu trừ thuế (phần trăm theo hệ thống thu hồi chi phí
nhanh (ACRS) x khoản đầu tư 2.000 3.200 1.920 1.152 1.152 576 chịu khấu hao) Lá chắn thuế (khoản khấu trừ thuế x thuế suất, T= 0,35) 700 1.120 672 403 403 202 Giá trị hiện tại của các lá chắn thuế này là 2.174.00$, cao hơn so với phương pháp khấu hao đường thẳng khoảng 331.000$. Bảng 6-6 tính toán lại tác động của dự án phân chuồng đối với những hóa đơn thuế trong tương lai của IM&C, và Bảng 6-7 cho thấy các ngân lưu sau thuế và giá trị hiện tại đã được điều chỉnh. Lúc này chúng ta đã kết hợp những giả định thực tế về thuế cũng như lạm phát. Tất nhiên chúng ta có NPV cao hơn trong bảng 6-3, bởi vì bảng đó đã bỏ qua giá trị hiện tại bổ sung của phương pháp khấu hao nhanh. Có một vấn đề nữa có thể xảy ra đang ẩn núp trong tính toán của Bảng 6-6: Nó là mức thuế tối thiểu lựa chọn (alternative minimum tax), có thể giới hạn hoặc trì hoãn những lá chắn thuế theo phương pháp khấu hao nhanh hoặc các khoản mục ưu tiên thuế (tax preference items) khác. Bởi vì mức thuế tối thiểu lựa chọn có thể là một động cơ đối với phương thức thuê mua, chúng ta thảo luận vấn đề này trong Chương 26 chứ không phải ở đây. Lưu ý là không được ngừng phân tích ngân quỹ vốn mà không kiểm tra xem công ty của bạn có phụ thuộc mức thuế tối thiểu lựa chọn không. Bình luận cuối cùng về thuế Hầu hết các công ty lớn giữ hai bộ sổ sách khác nhau, một bộ cho các cổ đông và một bộ cho Sở Thuế. Người ta thường sử dụng khấu hao theo đường thẳng đối với sổ sách cho các cổ đông và khấu hao nhanh cho sổ sách thuế. IRS không phản đối điều này, và điều này làm cho các khoản thu nhập được báo cáo của công ty cao hơn thu nhập nếu sử dụng khấu hao nhanh. Còn có nhiều sự khác biệt giữa sổ sách thuế và sổ sách cho cổ đông. Nhà phân tích tài chánh phải cẩn thận nhớ rằng anh ta hoặc cô ta đang sử dụng bộ sổ sách nào. Trong việc hình thành ngân quỹ vốn, chỉ có sổ sách thuế là phù hợp, nhưng đối với các nhà phân tích bên ngoài thì chỉ sổ sách cho các cổ đông được sử dụng. Bình luận cuối cùng về phân tích dự án Hãy nhớ lại. Trong một vài trang trước, bạn đã bắt đầu tham gia phân tích dự án phân chuồng của IM&C. Đầu tiên bạn dường như có tất cả các yếu tố bạn cần trong Bảng 6-1, nhưng nhiều số liệu đó không sử dụng được bởi vì chúng không phản ánh lạm phát kỳ vọng. Do đó, bạn đã tính toán những dự đoán được điều chỉnh và tính toán giá trị hiện tại ròng của dự án. BẢNG 6-6 Các khoản thanh toán thuế của dự án phân chuồng của IM&C
(số liệu tính theo đơn vị ngàn dollar) THỜI KỲ 0 1 2 3 4 5 6 7 1. Doanh thu * 523 12.887 32.610 48.901 35.834 19.717 2. Chi phí hàng bán* 837 7.729 19.552 29.345 21.492 11.830 3. Các chi phí khác* 4.000 2.200 1.210 1,331 1.464 1.611 1.772 4. Khoản khấu trừ thuế 2.000 3.200 1.920 1.152 1.152 576 5. Lợi nhuận trước thuế (1-2-3-4) -4.000 -4.514 748 9.807 16.940 11.579 5.539 1.949+ 6. Thuế suất 35%++ -1.400 -1.580 262 3.432 5.929 4.053 1.939 682 * Từ Bảng 6-2 + Đối với mục đích tính thuế, giá trị thanh lý là 0 sau khi tất cả các khoản khấu trừ thuế được tính hết. Do vậy, IM&C sẽ phải thanh toán thuế trên toàn bộ giá trị thanh lý 1949$. ++ Thanh toán thuế âm có nghĩa là ngân lưu vào, giả định IM&C có thể sử dụng khoản lỗ thuế đối với dự án phân chuồng để bảo vệ cho thu nhập từ các dự án khác. Tuy nhiên, sau đó bạn đã nhớ đến khấu khao nhanh; bạn đã quay lại các bảng tính của mình và cuối cùng cũng đã có được những ước lượng ngân lưu và NPV phù hợp. Bạn đã may mắn hoàn tất chỉ với hai phép tính NPV. Trong những tình huống thực tế, phải thử đi thử lại vài lần để thanh lọc những lỗi và những mâu thuẫn. Sau đó có những câu hỏi “Cái gì xảy ra nếu”. Ví dụ : Cái gì xảy ra nếu lạm phát là 15% một năm chứ không phải là 10%? Cái gì xảy ra nếu do các vấn đề kỹ thuật làm đình trệ hoạt động cho đến năm 2 mới khởi động? Cái gì xảy ra nếu những người làm vườn thích phân hóa học hơn là phân thiên nhiên của bạn? BẢNG 6-7 Dự án phân chuồng của IM&C - phân tích ngân lưu đã điều chỉnh (đơn vị ngàn dollar) THỜI KỲ 0 1 2 4 5 6 7 1. Doanh thu * 523 12.887 32.610 48.901 35.834 19.717 2. Chi phí hàng bán* 837 7.729 19.552 29.345 21.492 11.830 3. Các chi phí khác* 4.000 2.200 1.210 1.331 1.464 1.611 1.772 4. Thuế+ -1.400 -1.580 262 3.432 5.929 4.053 1.939 682 5. Ngân lưu từ hoạt động (1-2-3-4) -2.600 -934 3.686 8.295 12.163 8.678 4.176 -682