Hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Việt Nam sau các thông báo mua lại cổ phiếu trên thị trường mở

Hiệu quả hoạt động kinh doanh<br /> của doanh nghiệp Việt Nam sau các<br /> thông báo mua lại cổ phiếu trên thị trường mở<br /> <br /> Nguyễn Thị Hoa Hồng Nguyễn Thiên Hương<br /> Khoa Quản trị Kinh doanh, Đại học Ngoại thương<br /> <br /> Nguyễn Tiến Đạt<br /> Khoa Kế toán Kiểm toán, Học viện Ngân hàng<br /> <br /> <br /> <br /> <br /> Bài viết nghiên cứu về sự ảnh hưởng lên hiệu quả hoạt động kinh doanh<br /> (HĐKD) của doanh nghiệp Việt Nam sau các thông báo mua lại cổ phiếu<br /> trên thị trường mở giai đoạn 2010- 2017. Kết quả nghiên cứu từ các mô<br /> hình hồi quy tác động cố định, ngẫu nhiên, kiểm định Hausman và Heckman<br /> 2 bước cho thấy các thông báo mua lại cổ phiếu trên thị trưởng mở mang<br /> đến những tác động tích cực tới hiệu quả HĐKD của doanh nghiệp thông<br /> qua tiềm năng về lợi nhuận trong tương lai (chỉ số Tobin’s Q). Tuy nhiên,<br /> nghiên cứu vẫn chưa tìm thấy bằng chứng về các chỉ số ROA hay ROE sẽ<br /> <br /> <br /> Business operating performance of Vietnamese enterprises following open market share repurchase<br /> announcements<br /> The paper examines the impact on business operating performance of Vietnamese enterprises following open<br /> market share repurchase announcements in the period of 2010-2017. The empirical results from regression<br /> models including Fixed Effect, Random Effect, Hausman test and 2-step Heckman show that open market share<br /> repurchase announcements bring positive effects to business operating performance through potential future<br /> profits (Tobin’s Q index). However, the paper has found no evidence that ROA or ROE indicators will change<br /> after share repurchase announcements. In addition, the paper also points out the correlation relationship<br /> between firm size, profitability and financial leverage with business performance of enterprises in Vietnam.<br /> Keywords: Undervaluation hypothesis, firm performance, share repurchase annoucements, open market<br /> <br /> <br /> Hong Thi Hoa Nguyen<br /> Email: hongnth@ftu.edu.vn<br /> Foreign Trade University<br /> Dat Tien Nguyen<br /> Email: datnt@hvnh.edu.vn<br /> Banking Academy of Vietnam<br /> Huong Thien Nguyen<br /> Email: huongnt.fbaelite@gmail.com<br /> Foreign Trade University<br /> <br /> Ngày nhận: 16/07/2019 Ngày nhận bản sửa: 08/08/2019 Ngày duyệt đăng: 18/09/2019<br /> <br /> <br /> © Học viện Ngân hàng Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng<br /> ISSN 1859 - 011X 75 Số Xuân 212+213- Tháng 1&2. 2020<br />  Hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Việt Nam sau các thông báo mua lại cổ phiếu<br /> trên thị trường mở<br /> <br /> <br /> thay đổi sau các thông báo mua lại cổ phiếu. Bên cạnh đó, nghiên cứu đã<br /> chỉ ra mối quan hệ tương quan giữa quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận và<br /> đòn bẩy tài chính với hiệu quả HĐKD của doanh nghiệp.<br /> Từ khóa: Giả thuyết định giá thấp, hiệu quả hoạt động kinh doanh, thông<br /> báo mua lại cổ phiếu, thị trường mở.<br /> <br /> <br /> 1. Đặt vấn đề quả hơn mà còn giúp các nhà đầu tư và thị<br /> trường có cái nhìn đúng đắn và toàn diện<br /> Việc các doanh nghiệp thực hiện phát về hoạt động mua lại cổ phiếu của doanh<br /> hành cổ phiếu ra công chúng và thực hiện nghiệp.<br /> mua vào chính số cổ phiếu đó đã từ lâu<br /> không còn mới mẻ với các doanh nghiệp Trên thế giới, ảnh hưởng của hoạt động<br /> trên thế giới cũng như ở Việt Nam. Hoạt mua lại cổ phiếu lên hiệu quả HĐKD của<br /> động này được thực hiện đa dạng dưới doanh nghiệp đã thu hút được sự quan<br /> nhiều hình thức và đã trở thành một công tâm của nhiều nhà nghiên cứu. Đã có<br /> cụ hiệu quả, được các nhà quản trị sử dụng nhiều nghiên cứu tiêu biểu chỉ ra mối<br /> với rất nhiều mục đích khác nhau. Trong quan hệ tương quan giữa hoạt động mua<br /> giai đoạn 2010- 2017, khi thị trường tài lại cổ phiếu và hiệu quả HĐKD của các<br /> chính toàn cầu bắt đầu bước vào giai doanh nghiệp trên thế giới như Nohel<br /> đoạn phục hồi sau thời gian khủng hoảng và Tarhan (1998), Lie (2005), Gong và<br /> từ năm 2007- 2009, tại nhiều quốc gia, cộng sự (2008), Chandren và cộng sự<br /> những quy định liên quan đến giao dịch (2017)... Ikenberry và cộng sự (1995) đã<br /> cổ phiếu, đặc biệt là giao dịch cổ phiếu chỉ ra trong nghiên cứu của mình rằng,<br /> quỹ đã được nới lỏng để kích thích hoạt xét về hiệu quả hoạt động dài hạn, các<br /> động này được diễn ra thường xuyên. doanh nghiệp mua lại cổ phiếu của chính<br /> Chính nhờ điều này, bắt đầu từ năm 2013, mình sẽ thu về khoản lợi nhuận cao hơn<br /> ở một số thị trường tài chính lớn trên thế tới 12% trong vòng 4 năm sau khi kết<br /> giới, trong đó có các nước thuộc khu vực thúc chương trình mua lại, trong khi đó<br /> Liên minh Châu Âu, hoạt động mua lại Chandren và cộng sự (2017) cũng đưa ra<br /> cổ phiếu đã diễn ra thường xuyên với quy kết luận hoạt động mua lại cổ phiếu tích<br /> mô lớn hơn hẳn so với giai đoạn trước lũy làm gia tăng các chỉ số các chỉ số tỷ<br /> đó (Blundell-Wignall & Roulet, 2013). suất sinh lời trên tài sản (ROA), tỷ suất<br /> Tuy nhiên, thực tế đã cho thấy, công cụ sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) hay<br /> này không phải bao giờ cũng đem lại hiệu chỉ số Tobin’s Q.<br /> quả như mong đợi của nhà quản trị. Phản<br /> ứng của thị trường và nhà đầu tư với các Tại Việt Nam, quy mô của hoạt động mua<br /> thông báo mua lại cổ phiếu của doanh lại cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết<br /> nghiệp không phải lúc nào cũng tích cực. ngày càng gia tăng. Chỉ tính riêng trong<br /> Vì vậy, nghiên cứu tác động của hoạt động giai đoạn 8 năm 2010- 2017, mỗi năm có<br /> mua lại cổ phiếu lên hiệu quả HĐKD của khoảng gần 100 thông báo về việc doanh<br /> doanh nghiệp không chỉ có ý nghĩa với các nghiệp thực hiện mua lại cổ phiếu được<br /> nhà quản trị, cung cấp cho họ những hiểu đưa ra và thực hiện, trong đó có rất nhiều<br /> biết để sử dụng công cụ này một cách hiệu thương vụ thành công, đem lại hiệu quả<br /> <br /> <br /> 76 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 212+213- Tháng 1 & 2. 2020<br />  NGUYỄN THỊ HOA HỒNG - NGUYỄN TIẾN ĐẠT - NGUYỄN THIÊN HƯƠNG<br /> <br /> <br /> <br /> tích cực trong cả ngắn hạn và dài hạn đối tác động ngắn hạn ngay trong năm doanh<br /> với doanh nghiệp. Tuy nhiên, hiệu quả nghiệp thực hiện việc mua lại cổ phiếu;<br /> HĐKD của doanh nghiệp có được cải (ii) nghiên cứu loại bỏ các thông báo<br /> thiện sau các thông báo mua lại cổ phiếu không có đủ thông tin để tính toán.<br /> hay không vẫn là một vấn đề được các<br /> nhà quản trị doanh nghiệp quan tâm. Hầu Sau khi lọc dữ liệu, với những doanh<br /> hết các thông báo mua lại cổ phiếu ở Việt nghiệp trong cùng một năm có nhiều lần<br /> Nam đều được thực hiện dưới hình thức thực hiện mua lại cổ phiếu, tác giả cộng<br /> mua lại cổ phiếu trên thị trường mở, trong gộp giá trị các lần mua vào đó để tính đại<br /> đó không ràng buộc doanh nghiệp phải diện cho năm nghiên cứu. Mẫu nghiên cứu<br /> có nghĩa vụ hoàn thành việc mua lại đúng cuối cùng bao gồm 312 thông báo mua<br /> như kế hoạch công bố, qua đó những tác lại cổ phiếu trên thị trường mở giai đoạn<br /> động của các thông báo này lại càng cần 2010- 2017 tại Việt Nam.<br /> phân tích kỹ lưỡng để hoạt động mua lại<br /> cổ phiếu mang lại những hiệu quả như 2.2. Mô hình và phương pháp nghiên cứu<br /> mong muốn cho doanh nghiệp. Vì vậy,<br /> việc nghiên cứu hiệu quả HĐKD của Về mô hình kiểm định hiệu quả HĐKD<br /> doanh nghiệp sau các thông báo mua lại của doanh nghiệp sau các thông báo mua<br /> cổ phiếu trên thị trường mở mang ý nghĩa lại cổ phiếu trên thị trường mở tại Việt<br /> cả về lý luận và thực tiễn cho các doanh Nam, nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy<br /> nghiệp niêm yết Việt Nam có cái nhìn đa biến với các biến đại diện cơ bản dựa<br /> tổng quát về mối quan hệ giữa mua lại trên nghiên cứu của Chandren và cộng sự<br /> cổ phiếu và hiệu quả HĐKD của doanh (2017) cũng như tình hình thực tế của thị<br /> nghiệp, qua đó giúp các nhà quản trị có trường chứng khoán Việt Nam, nghiên<br /> quyết định chính xác khi thực hiện hoạt cứu sẽ sử dụng kết hợp ba chỉ số ROE,<br /> động này. ROA và Tobin’s Q để đại diện cho hiệu<br /> quả hoạt động của doanh nghiệp với các<br /> 2. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu giả thuyết:<br /> <br /> 2.1. Mô tả dữ liệu Giả thuyết 1 (H1): Có mối quan hệ tương<br /> quan giữa các thông báo mua lại cổ phiếu<br /> Dữ liệu ban đầu bao gồm 766 thông báo trên thị trường mở và kết quả HĐKD trong<br /> mua lại cổ phiếu trên thị trường mở trong ngắn hạn dựa trên chỉ số tỷ suất sinh lời<br /> giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2017 được trên vốn chủ sở hữu (ROE).<br /> thực hiện trên hai sàn HNX và HOSE tại<br /> Việt Nam do Công ty Cổ phần StoxPlus Giả thuyết 2 (H2): Có mối quan hệ tương<br /> cung cấp. Tuy nhiên để phù hợp với mô quan giữa các thông báo mua lại cổ phiếu<br /> hình và phương pháp nghiên cứu, nghiên trên thị trường mở và kết quả HĐKD trong<br /> cứu tiến hành loại bỏ một số mẫu không ngắn hạn dựa trên chỉ số tỷ suất sinh lời<br /> đủ điều kiện. Các điều kiện loại trừ bao trên tổng tài sản (ROA).<br /> gồm: (i) Nghiên cứu loại bỏ những doanh<br /> nghiệp có thời gian bắt đầu và kết thúc Giả thuyết 3 (H3): Có mối quan hệ tương<br /> mua lại cổ phiếu trong hai năm tài chính quan giữa các thông báo mua lại cổ phiếu<br /> khác nhau do nhóm tác giả chỉ nghiên cứu trên thị trường mở và kết quả HĐKD trong<br /> <br /> <br /> Số 212+213- Tháng 1 & 2. 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 77<br />  Hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Việt Nam sau các thông báo mua lại cổ phiếu<br /> trên thị trường mở<br /> <br /> <br /> ngắn hạn dựa trên chỉ số đánh giá của thị với từng bước cụ thể như sau:<br /> trường về tiềm năng lợi nhuận của doanh<br /> nghiệp trong tương lai (Tobin’s Q). Bước 1: Ước lượng hồi quy probit để<br /> lượng hóa yếu tố bị bỏ sót.<br /> Mô hình được xây dựng như sau: Bước 2: Hồi quy phương trình nghiên cứu<br /> (1) ROEit = α0 + α1BUYit + α2TAit + thêm 1 biến mới là tỷ lệ Mill nghịch đảo<br /> α3LEVit + α4PROit + α5CAPEXit + (IMR) để loại bỏ tính chệch do chọn mẫu.<br /> α6OWNit+ εit<br /> (2) ROAit = α0 + α1BUYit + α2TAit + Sử dụng mô hình chọn (4) để nghiên cứu<br /> α3LEVit + α4PROit + α5CAPEXit + khả năng một quan sát có giá trị cổ phiếu<br /> α6OWNit+ εit mua vào hay không, từ đó ước lượng được<br /> (3) TOBit = α0 + α1BUYit + α2TAit + tỷ lệ IMR:<br /> α3LEVit + α4PROit + α5CAPEXit + (4) BUYBACKit = α0 + α1SIZEit + α2<br /> α6OWNit+ εit MTBVit + α3EPSit + α4CASHit + eit<br /> i, t thể hiện doanh nghiệp i ở năm t<br /> Các chỉ số i, t thể hiện quan sát liên quan<br /> Giải thích cách tính từng biến trong mô đến doanh nghiệp i ở năm t.<br /> hình và dấu kỳ vọng của các biến độc lập<br /> tới biến phụ thuộc được tóm tắt ở Bảng 1. Ước lượng các mô hình nghiên cứu (1),<br /> Về phương pháp ước lượng mô hình, (2), (3) ban đầu với thêm 1 biến mới là<br /> nghiên cứu sử dụng mô hình tác động cố IMR bằng phương pháp Heckman 2 bước.<br /> định (Fixed Effect Model- FEM) và tác Các biến và cách tính trong mô hình chọn<br /> động ngẫu nhiên (Random Effect Model- được giải thích cụ thể trong Bảng 2.<br /> REM), sau đó dùng kiểm định Hausman để<br /> kiểm tra tính phù hợp của 2 mô hình này. 3. Kết quả nghiên cứu<br /> <br /> Bên cạnh đó, nhằm tránh hiện tượng ước 3.1. Kết quả nghiên cứu sử dụng phương<br /> lượng chệch do chọn mẫu, nghiên cứu sử pháp hồi quy tác động cố định (FEM) và<br /> dụng thêm phương pháp Heckman 2 bước tác động ngẫu nhiên (REM)<br /> <br /> Bảng 1. Giải thích các biến và dấu kỳ vọng trong mô hình hồi quy<br /> Biến Giải thích Dấu kỳ vọng<br /> TOB (Giá trị vốn hóa + Nợ phải trả) / Tổng tài sản<br /> ROE Lợi nhuận sau thuế / Vốn chủ sở hữu<br /> ROA Lợi nhuận sau thuế / Tổng tài sản<br /> TA Logarit tổng tài sản trong năm +<br /> PRO EBIT / doanh thu +<br /> LEV Tỷ lệ tổng nợ và tổng tài sản -<br /> BUY Logarit giá trị lượng cổ phiếu mua lại +<br /> OWN Tỷ lệ sở hữu nhà nước +<br /> CAPEX Chi phí vốn/Doanh thu -<br /> Nguồn: Nhóm tác giả tự xây dựng và tổng hợp<br /> <br /> <br /> <br /> 78 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 212+213- Tháng 1 & 2. 2020<br />  NGUYỄN THỊ HOA HỒNG - NGUYỄN TIẾN ĐẠT - NGUYỄN THIÊN HƯƠNG<br /> <br /> <br /> <br /> Bảng 2. Các biến trong mô hình chọn Heckman<br /> Biến Giải thích<br /> Biến phụ thuộc (nhận giá trị 1 nếu quan sát được lựa chọn, nhận giá trị 0 nếu ngược lại)<br /> BUYBACK Giá trị cổ phiếu mua vào<br /> Biến giải thích<br /> SIZE Logarit của doanh thu thuần<br /> CASH Tỷ lệ giữa khoản tiền mặt với tổng tài sản của doanh nghiệp<br /> EPS Lợi nhuận sau thuế/Tổng số cổ phiếu đang lưu hành<br /> MTBV Thị giá vốn /Vốn chủ sở hữu<br /> Nguồn: Nhóm tác giả tự xây dựng và tổng hợp<br /> <br /> Bảng 3. Thống kê mô tả các biến trong mô hình hồi quy<br /> Biến GT trung bình Trung vị Độ lệch chuẩn GT nhỏ nhất GT lớn nhất<br /> OWN 0,182 0,060 0,232 0 0,967<br /> TA 27,585 27,399 1,615 23,464 31,959<br /> PRO 1,927 1,894 0,657 -0,298 9,328<br /> BUY 20,397 21,027 3,514 9,449 29,413<br /> CAPEX 0,053 0,092 9,757 0 0,203<br /> LEV 0,466 0,470 0,210 0,007 0,942<br /> ROE 0,158 0,141 0,150 -1,339 1,636<br /> ROA 0,085 0,070 0,081 -0,244 0,512<br /> TOB 1,222 0,975 0,843 0,406 7,422<br /> Nguồn: Nhóm tác giả tự tính toán bằng phần mềm Stata 13<br /> <br /> <br /> Bảng 3 mô tả đặc điểm của các biến vào doanh nghiệp 100 đồng thì sinh ra 15,8<br /> trong mô hình hồi quy phân tích hiệu quả đồng lợi nhuận thuần sau thuế thu nhập<br /> HĐKD của doanh nghiệp sau các thông doanh nghiệp. Điều này có thể cho thấy,<br /> báo mua lại cổ phiếu tại Việt Nam giai trong cùng năm tài chính với năm doanh<br /> đoạn 2010- 2017. nghiệp thông báo mua lại cổ phiếu, đa phần<br /> các doanh nghiệp sẽ đạt được tỷ suất sinh<br /> Giá trị trung bình của chỉ số Tobin’s Q lời trên vốn chủ sở hữu dương. Tuy nhiên<br /> (TOB) ở các doanh nghiệp là 1,222 nhưng sự chêch lệch về chỉ số này giữa các doanh<br /> giá trị trung vị là 0,975< 1 chứng tỏ phần nghiệp là rất lớn khi có công ty ở mức lỗ<br /> lớn các doanh nghiệp niêm yết trên sàn đến -133,9% nhưng cũng có doanh nghiệp<br /> chứng khoán Việt Nam hiện nay có giá thị đạt mức sinh lợi đến hơn 163,6%.<br /> trường thấp hơn giá trị thực.<br /> Tỷ suất sinh lời trên tài sản ROA có giá trị<br /> Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) trung bình là 0,085, cho thấy doanh nghiệp<br /> trung bình đạt ở mức khoảng 0,158 hay Việt Nam trung bình có thể tạo ra lợi<br /> về trung bình nếu như nhà đầu tư góp vốn nhuận ở mức 8,5% giá trị tài sản mà mình<br /> <br /> <br /> Số 212+213- Tháng 1 & 2. 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 79<br />  Hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Việt Nam sau các thông báo mua lại cổ phiếu<br /> trên thị trường mở<br /> <br /> <br /> Bảng 4. Tương quan Pearson giữa các biến<br /> ROE ROA TOB BUY TA LEV PRO CAPEX OWN<br /> ROE 1,0000<br /> ROA 0,7319 1,0000<br /> TOB 0,4053 0,5341 1,0000<br /> BUY 0,0763 0,0678 0,0898 1,0000<br /> TA 0,0554 0,0008 0,3132 0,2731 1,0000<br /> LEV -0,0277 -0,4239 -0,1156 -0,0068 0,2949 1,0000<br /> PRO -0,2277 -0,2460 -0,1047 0,0427 0,0188 -0,0131 1,0000<br /> CAPEX 0,1293 0,0796 0,1741 0,1453 0,2710 0,0948 -0,0489 1,0000<br /> OWN 0,0405 0,0683 0,0937 -0,1010 0,0414 0,0430 -0,0188 0,0773 1,0000<br /> Nguồn: Nhóm tác giả tự tính toán bằng phần mềm Stata 13<br /> <br /> đang sở hữu, giai đoạn 2010- 2017. Chỉ nghiệp dành tới 20% nhưng cũng có doanh<br /> số này là tích cực, tuy nhiên không phải là nghiệp trong năm không đầu tư cho tài sản<br /> không có doanh nghiệp có chỉ số này giảm cố định hay tài sản dài hạn khác với giá trị<br /> trong năm thực hiện mua lại cổ phiếu. lớn nhất của biến CAPEX là 0,203.<br /> <br /> Quy mô doanh nghiệp thể hiện ở trị giá Biến LEV đại diện cho chỉ số đòn bẩy vốn<br /> tổng tài sản (TA), có mức độ trung bình của doanh nghiệp có giá trị trung bình là<br /> là 27,585, trong đó giá trị nhỏ nhất là 0,466< 0,470 là giá trị trung vị, chứng tỏ<br /> 23,464, giá trị lớn nhất là 31,959, điều này phần lớn chỉ số đòn bẩy của các doanh<br /> thể hiện trong tổng số 312 mẫu nghiên nghiệp trong mẫu nghiên cứu nằm ở mức<br /> cứu, phần lớn các mẫu rơi vào trường hợp vượt ngưỡng có thể kiểm soát. Tỷ lệ sở<br /> doanh nghiệp có quy mô vừa và nhỏ. Điều hữu nhà nước OWN có giá trị trung bình<br /> này cũng cho thấy, phần lớn các doanh là 0,182 lớn hơn trung vị 0,06, chứng tỏ<br /> nghiệp vừa và nhỏ sẽ có xu hướng mua lại phần lớn các doanh nghiệp trong mẫu<br /> cổ phiếu của chính mình nhiều lần hơn, nghiên cứu có tỷ lệ sở hữu của nhà nước<br /> trong khi các doanh nghiệp lớn sẽ thận tương đối thấp.<br /> trọng hơn với quyết định này.<br /> Tương quan Pearson giữa các biến trong<br /> Chỉ số PRO đại diện cho khả năng sinh lợi mô hình hồi quy được trình bày ở Bảng 4.<br /> cũng có giá trị trung bình là 1,927> 0, cho<br /> thấy phần lớn các doanh nghiệp có chỉ số Bảng 4 cho thấy các cặp biến độc lập<br /> này tích cực, tức là có khả năng sinh ra lợi đều có mức độ tương quan không quá<br /> nhuận dương. Chi phí vốn trên doanh thu lớn (chưa đến 0,5) chứng tỏ rằng không<br /> có giá trị trung bình bằng 0,053, chứng tỏ có nhiều khả năng xảy ra hiện tượng tự<br /> doanh nghiệp dành khoảng 5% trên tổng tương quan trong các mô hình. Mặt khác,<br /> doanh thu của mình để đầu tư cho tài sản hệ số Pearson giữa các biến phụ thuộc là<br /> cố định. ROE, ROA và TOBINQ với các biến độc<br /> lập bao gồm biến BUY, TA, LEV, PRO,<br /> Trong các mẫu nghiên cứu, có doanh CAPEX và OWN cho thấy sự tương quan<br /> <br /> <br /> 80 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 212+213- Tháng 1 & 2. 2020<br />  NGUYỄN THỊ HOA HỒNG - NGUYỄN TIẾN ĐẠT - NGUYỄN THIÊN HƯƠNG<br /> <br /> <br /> <br /> Bảng 5. Kết quả phân tích hồi quy<br /> Biến phụ thuộc ROE Biến phụ thuộc ROA Biến phụ thuộc TOB<br /> Biến<br /> FEM REM FEM REM FEM REM<br /> 0,018** -0,002 -0,007*** 0,006* 0,009** 0,199***<br /> TA<br /> (0,62) (-0,84) (-0,59) (2,37) (0,53) (6,67)<br /> -0,007* -0,020 -0,004 -0,032*** -0,003 -0,145*<br /> PRO<br /> (-0,72) (-4,19) (-0,94) (-5,22) (-0,05) (-2,17)<br /> 0,115 -0,024 -0,098** -0,181*** 0,004 -0,937**<br /> LEV<br /> 1,36 (-0,81) (-2,27) (-9,11) (0,01) (-4,25)<br /> 0,082 0,008 0,014 0,029 0,568 0,312<br /> OWN<br /> (0,44) (0,79) (0,15) (1,69) (0,43) (1,63)<br /> 0,002 0,000 0,002 0,001 0,006** -0,001***<br /> BUY<br /> (0,88) (1,31) (1,22) (0,96) (0,28) (-0,04)<br /> -0,109 0,033 -0,057 0,017 0,722 0,840<br /> CAPEX<br /> (-1,23) (0,44) (-1,25) (0,44) (1,15) (1,97)<br /> -0,241 0,073 0,376 0,026 -1,281 -3,595<br /> Hằng số<br /> (-0,35) (0,50) (1,08) (0,38) (-0,27) (-4,65)<br /> R2 điều chỉnh 0,322 0,001 0,068 0,044 0,081 0,092<br /> Prob > F 0,0000 0,0000 0,0000<br /> Prob>chi2 0,0002 0,0000 0,0003<br /> Ghi chú: *, ** và *** tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%<br /> Nguồn: Nhóm tác giả tự tính toán bằng phần mềm Stata 13<br /> <br /> <br /> giữa các cặp biến trong mô hình, tuy nhiên 1, chỉ số R2= 0,322, chứng tỏ các biến độc<br /> có sự khác biệt về mối quan hệ tương quan lập có thể giải thích được khoảng 32,2%<br /> thuận chiều và ngược chiều giữa các cặp giá trị của biến phụ thuộc ROE. Ở mô<br /> biến ROA, ROE, TOBINQ với các biến hình số 2 và 3, các biến độc lập lần lượt<br /> PRO và CAPEX so với dấu kỳ vọng. giải thích được 6,8% và 8,1% ý nghĩa của<br /> biến phụ thuộc ROA và TOB.<br /> Kết quả phân tích hồi quy tác động cố<br /> định, tác định ngẫu nhiên và kiểm định Ngoài phương pháp tác động cố định,<br /> Hausman về hiệu quả HĐKD của doanh nhóm tác giả đã ước lượng mô hình trên<br /> nghiệp sau các thông báo mua lại cổ phiếu với phương pháp tác động ngẫu nhiên<br /> trên thị trường mở tại Việt Nam giai đoạn bằng kiểm định Hausman để tìm ra giá trị<br /> 2010- 2017 được trình bày ở Bảng 5. Prob>chi2. Kiểm định này cho giá trị lần<br /> lượt trong 3 mô hình là 0,0002; 0,0000 và<br /> Bảng 5 cho thấy giá trị P-value của kiểm 0,0003, đều nhỏ hơn 0,05, qua đó khẳng<br /> định F đều bằng 0,0000< 0,05 hay mô định phương pháp tác động cố định là phù<br /> hình nghiên cứu với biến phụ thuộc ROE, hợp hơn phương pháp tác động ngẫu nhiên<br /> ROA và Tobin’s Q là phù hợp. Ở mô hình trong cả ba mô hình này.<br /> <br /> <br /> Số 212+213- Tháng 1 & 2. 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 81<br />  Hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Việt Nam sau các thông báo mua lại cổ phiếu<br /> trên thị trường mở<br /> <br /> <br /> Hệ số giữa ROE, TOB và biến TA đại 0,002; 0,002 và 0,006 chứng tỏ tỷ lệ cổ<br /> diện quy mô doanh nghiệp là 0,018 và phiếu doanh nghiệp mua vào càng lớn<br /> 0,009 ở mức ý nghĩa thống kê 5% chứng thì hiệu quả hoạt động kinh doanh càng<br /> tỏ quy mô của doanh nghiệp có mối quan tích cực. Với biến TOB, biến BUY có<br /> hệ tích cực với hiệu quả sử dụng vốn tương quan ở mức ý nghĩa 5%. Grullon<br /> cũng như đánh giá của thị trường về tiềm và Michaely (2004) cũng kết luận những<br /> năng lợi nhuận trong tương lai của doanh doanh nghiệp phân phối lượng tiền mặt dư<br /> nghiệp. Kết quả này hoàn toàn đồng thừa của mình sẽ nhận được nhiều phản<br /> thuận với kết quả nghiên cứu của Haniffa ứng tích cực hơn từ thị trường do đã sử<br /> & Hudaib (2006) khi chỉ ra mối quan hệ tích dụng hiệu quả lượng tiền mặt, tránh việc<br /> cực giữa quy mô doanh nghiệp và hiệu quả sử dụng nguồn tiền đó vào những cơ hội<br /> sử dụng vốn. Có thể thấy ở Việt Nam, các đầu tư không tiềm năng. Lượng cổ phiếu<br /> doanh nghiệp càng lớn sẽ càng biết cách sử doanh nghiệp mua vào càng nhiều càng<br /> dụng nguồn vốn chủ sở hữu để sinh lời hiệu chứng tỏ lượng tiền mặt dư thừa càng lớn.<br /> quả. Tuy nhiên, biến TA lại có tương quan Stephens và Weisbach (1998) cũng chỉ<br /> ngược chiều với cả biến ROA ở mức ý nghĩa ra có mối quan hệ tích cực giữa tỷ lệ cổ<br /> thống kê cao 1%, cho thấy các doanh nghiệp phiếu mua vào và lợi nhuận của doanh<br /> lớn đang không tạo được tỷ suất sinh lời trên nghiệp, mối quan hệ này đến từ sự tương<br /> tài sản tốt. Những doanh nghiệp càng lớn thì quan giữa lượng cổ phiếu mua vào và kỳ<br /> mức sinh lời trên tài sản càng giảm. Kết quả vọng của thị trường về số lượng cổ phiếu<br /> này một phần giống với với nghiên cứu của thực tế mà doanh nghiệp sẽ thực hiện.<br /> Lakonishok và Vermaelen (1990) khi cho<br /> rằng những doanh nghiệp nhỏ sẽ thu được Như vậy có thể kết luận tỷ lệ cổ phiếu<br /> những kết quả HĐKD tích cực hơn so với doanh nghiệp mua vào so với thông báo có<br /> những doanh nghiệp có quy mô lớn sau tác động lớn đến phản ứng của thị trường<br /> khi thực hiện mua cổ phiếu quỹ. và nhà đầu tư hơn là tác động đến các chỉ<br /> số kế toán của doanh nghiệp. Điều này<br /> Biến PRO có tương quan tiêu cực với cả ủng hộ giả thuyết tín hiệu khi cho rằng<br /> ba biến ROE, ROA và TOB, tuy nhiên việc doanh nghiệp thực hiện mua lại cổ<br /> chỉ có ý nghĩa thống kê ở mức thấp (10%) phiếu là một công cụ nhằm gửi thông tin<br /> với biến ROE, hai biến còn lại không có ý từ các nhà quản trị bên trong doanh nghiệp<br /> nghĩa thông kê. Với mức ý nghĩa 5%, hệ ra thị trường về triển vọng phát triển trong<br /> số đòn bẩy (LEV) có tác động tiêu cực đến tương lai, từ đó thị trường và các nhà<br /> ROA, cho biết những doanh nghiệp với tỷ đầu tư cũng có niềm tin tích cực hơn về<br /> lệ nợ thấp hơn có hiệu suất hoạt động tích kết quả hoạt động của doanh nghiệp. Kết<br /> cực hơn xét trên phương diện tỷ suất sinh quả này tương đồng với Howe và cộng<br /> lời trên tài sản sau khi thông báo mua lại sự (1992) khi tác giả cho rằng giả thuyết<br /> cổ phiếu. Tuy nhiên điều này trái ngược dòng tiền tự do không phải là giả thuyết<br /> với Jensen (1986), khi tác giả này khẳng cho động cơ mua lại cổ phiếu của doanh<br /> định rằng việc tăng đòn bẩy vốn có thể giúp nghiệp, tuy nhiên lại trái ngược với kết<br /> giảm các vấn đề xung đột về lợi ích và nâng quả nghiên cứu của các tác giả Lang và<br /> cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Litzenberger (1989).<br /> <br /> Biến ROE, ROA và Tobin’Q lần lượt là Có thể thấy giá trị cổ phiếu mua vào sau<br /> <br /> <br /> 82 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 212+213- Tháng 1 & 2. 2020<br />  NGUYỄN THỊ HOA HỒNG - NGUYỄN TIẾN ĐẠT - NGUYỄN THIÊN HƯƠNG<br /> <br /> <br /> <br /> khi doanh nghiệp thông báo mua lại cổ Bảng 6.<br /> phiếu trên thị trường mở có tương quan Kết quả kiểm định Heckman 2 bước<br /> tích cực với cả hiệu quả HĐKD trên cả số ROE ROA TOB<br /> liệu sổ sách lẫn thị trường đối với doanh 0,038 0,035 0,436***<br /> nghiệp. Tuy nhiên chỉ xét về tiềm năng OWN<br /> (0,27) (0,61) (0,24)<br /> lợi nhuận trong tương lai thì mối quan hệ<br /> tương quan này mới có ý nghĩa thống kê; -0,001 0,004 0,141<br /> TA<br /> qua đó đưa ra dự báo về hiệu quả HĐKD (-0,02) (0,47) (0,46)<br /> sẽ được cải thiện trong dài hạn của doanh -0,050*** -0,030** -0,116<br /> nghiệp sau khi thực hiện mua lại cổ phiếu PRO<br /> (-1,04) (-1,58) (-0,18)<br /> sau các thông báo mua lại, tuy nhiên về<br /> 0,004 0,002 0,011<br /> mặt con số kế toán, điều này là chưa chắc BUY<br /> chắn và còn phụ thuộc vào nhiều yếu tố (0,43) (0,40) (0,08)<br /> bên cạnh giá trị lượng cổ phiếu mà doanh -0,034 -0,182* -0,912<br /> LEV<br /> nghiệp quyết định mua vào. Vì vậy, giả (-0,21) (-2,83) (-0,43)<br /> thuyết 3 (H3) đã được chứng minh, còn 0,140 0,049 0,456<br /> giả thuyết H1 và H2 chưa tìm đủ bằng CAPEX<br /> (0,38) (0,33) (0,09)<br /> chứng để khẳng định.<br /> 0,200 0,071 -2,159<br /> _cons<br /> 3.2. Kết quả nghiên cứu sử dụng phương (0,33) (0,30) (-0,27)<br /> pháp kiểm định Heckman 2 bước Mills lambda -0,570 -0,229 -0,748<br /> Nguồn: Nhóm tác giả tự tính toán bằng phần mềm<br /> Kết quả kiểm định Heckman 2 bước được Stata 13<br /> trình bày ở Bảng 6.<br /> phù hợp để ước lượng mô hình này.<br /> Khi dùng phương pháp Heckman 2 bước<br /> để ước lượng mô hình nghiên cứu (1), 3.3. Đánh giá về kết quả nghiên cứu<br /> (2) và (3), giá trị P-value của hệ số Mill<br /> nghịch đảo (IMR) lần lượt là -0,570; Đánh giá về hiệu quả hoạt động kinh<br /> -0,229 và -0,748 không có ý nghĩa thống doanh của doanh nghiệp Việt Nam sau<br /> kê, cho thấy rằng mô hình nghiên cứu các thông báo mua lại cổ phiếu trên thị<br /> không gặp phải hiện tượng ước lượng trường mở, kết quả nghiên cứu cho thấy<br /> chệch do chọn mẫu. Do đó, cũng đưa đến các doanh nghệp Việt Nam mua lại càng<br /> kết luận phương pháp tác động cố định là nhiều cổ phiếu thì càng có ảnh hưởng<br /> <br /> Bảng 7. So sánh kết quả nghiên cứu về hiệu quả HĐKD của doanh nghiệp Việt Nam sau các<br /> thông báo mua lại cổ phiếu trên thị trường mở với giả thuyết ban đầu<br /> Biến phụ thuộc Biến kiểm soát Giả thuyết Kết quả nghiên cứu<br /> (BUY – giá trị lượng cổ phiếu mua lại)<br /> Mô hình 1- ROE + H1 Bác bỏ<br /> Mô hình 2- ROA + H2 Bác bỏ<br /> Mô hình 3- TOB + H3 +<br /> <br /> Nguồn: Nhóm tác giả tự tổng hợp<br /> <br /> <br /> <br /> Số 212+213- Tháng 1 & 2. 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 83<br />  Hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Việt Nam sau các thông báo mua lại cổ phiếu<br /> trên thị trường mở<br /> <br /> <br /> tích cực lên chỉ số Tobin’s Q của doanh không thể định lượng cũng ảnh hưởng tới<br /> nghiệp về tiềm năng lợi nhuận trong hiệu quả HĐKD của doanh nghiệp sau các<br /> tương lai (Bảng 7). chương trình mua lại cổ phiếu của mình.<br /> Nhưng phần lớn nghiên cứu đều chỉ ra mối<br /> 4. Kết luận tương quan tích cực giữa mua lại cổ phiếu<br /> và hiệu quả HĐKD của doanh nghiệp.<br /> Mua lại cổ phiếu không còn là một khái<br /> niệm mới mẻ với giới đầu tư và kinh Qua việc áp dụng phương pháp nghiên<br /> doanh trên thị trường chứng khoán Việt cứu định lượng, kết quả của mô hình<br /> Nam những năm gần đây. Ảnh hưởng của hồi quy đã chỉ ra các thông báo mua lại<br /> hoạt động này đến hiệu quả hoạt động của cổ phiếu trên thị trường mở có tác động<br /> các doanh nghiệp là một chủ đề có ý nghĩa tích cực đến hiệu quả HĐKD của doanh<br /> thiết thực, điều này thể hiện trong nhiều nghiệp thông qua chỉ số về tiềm năng lợi<br /> công trình nghiên cứu trên thế giới. Tuy nhuận trong tương lai. Kết quả này đến<br /> nhiên, các nhà nghiên cứu đưa ra những từ phản ứng tích cực của thị trường, điều<br /> quan điểm khác nhau về vấn đề này. Yếu này góp phần khẳng định lý do khiến các<br /> tố đầu tiên là do sự khác nhau trong việc doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn<br /> lựa chọn chỉ số để đánh giá hiệu quả 2010- 2017 thông báo mua lại cổ phiếu<br /> HĐKD của doanh nghiệp. Yếu tố tiếp theo trên thị trường mở và thực hiện mua lại<br /> là do tác động trong dài hạn và ngắn hạn cổ phiếu là nhằm phát tín hiệu tích cực về<br /> của hoạt động này là không giống nhau. triển vọng của nhà quản trị ra thị trường<br /> Và cuối cùng, còn rất nhiều yếu tố khác<br /> xem tiếp trang 105<br /> Tài liệu tham khảo<br /> 1. Blundell-Wignall, A., Roulet, C., “Long-term investment, the cost of capital and the dividend and buyback puzzle”,<br /> OECD Journal: Financial Market Trends, 1, 2013, pp. 39-52.<br /> 2. Chandren, S., Ahmad, Z., Ali, R., “The Impact of Accretive Share Buyback on Long- term Firm Performance”,<br /> International Journal of Economics and Management, 11 (1), 2017, pp. 49-66.<br /> 3. Gong, G., Louis, H., Sun, A. X., “Earnings Management and Firm Performance Following Open- Market<br /> Repurchases”, The Journal of Finance, LXIII (2), 2008, pp. 947-986.<br /> 4. Grullon, G., Michaely, R., “The information content of share repurchase programs”, The Journal of Finance, 59,<br /> 2004, pp. 651-680.<br /> 5. Haniffa, R., Hudaib, M., “Corporate Governance Structure and Performance of Malaysian Listed Companies”,<br /> Journal of Business Finance & Accounting, 33 (7-8), 2006, pp. 1034-1062.<br /> 6. Howe, K. M., He, J., Kao, G. W., “One-Time Cash Flow Announcements and Free Cash-Flow Theory: Share<br /> Repurchases and Special Dividends”, The Journal of Finance, 47 (5), 1992, pp. 1963-1975.<br /> 7. Ikenberry, D., Lakonishok, J., Vermaelen, T., “Market underreaction to open market share repurchases”, Journal<br /> of Financial Economics, 39, 1995, pp. 181-208.<br /> 8. Jensen, M. C., “Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers”, American Economic Review, 76,<br /> 1986, pp. 323-329.<br /> 9. Lakonishok, J., Vermaelen, T., “Anomalous Price Behavior Around Repurchase Tender Offers”, The Journal of<br /> Finance, XLV (2), 1990, pp. 455-477.<br /> 10. Lang L. H. P., Litzenberger, R.H., “Dividend announcement: Cash flow signalling vs. Free cash flow hypothesis?”,<br /> Journal of Financial Economics, 24 (1), 1989, pp. 181-191.<br /> 11. Lie, E., “Operating performance following open market share repurchase announcements”, Journal of Accounting<br /> and Economics, 39, 2005, pp. 411- 436.<br /> 12. Nohel, T., Tarhan, V., “Share repurchases and firm performance: new evidence on the agency costs of free cash<br /> flow”, Journal of Financial Economics, 49, 1998, pp. 187- 222.<br /> 13. Stephens, C., Weisbach. M., “Actual share reacquisitions in the open-market repurchase programs”, Journal of<br /> Finance, 53, 1998, pp. 313-333.<br /> <br /> <br /> <br /> 84 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 212+213- Tháng 1 & 2. 2020<br />  ĐỖ THU HẰNG<br /> <br /> <br /> <br /> Thứ ba, các NHTM cần phải có sự điều (ii) sửa đổi, bổ sung các quy định nội bộ.<br /> chỉnh trong quản trị và điều hành thông Thứ tư, các NHTM cần phải xây dựng<br /> qua việc điều chỉnh chiến lược, chính sách chiến lược kinh doanh, ví dụ như chiến<br /> và quy trình về QLRR trên cơ sở KVRR lược tăng trưởng huy động, chiến lược<br /> bao gồm: (i) cập nhật, nâng cấp chính sách kinh doanh ngoại hối, lãi suất... dựa trên<br /> QLRR, khung QLRR, khung kiểm tra sức KVRR tín dụng, thanh khoản, thị trường,<br /> chịu đựng, khung công bố thông tin theo hoạt động… của chính NHTM ■<br /> Basel II và hoàn thiện sổ tay kiểm toán…<br /> <br /> Tài liệu tham khảo<br /> 1. Aven, T. (2013). On the Meaning and Use of the Risk Appetite Concept. Risk Analysis., 33(3), 462-468.<br /> doi:10.1111/j.1539-6924.2012.01887.x<br /> 2. Baldan, C., Geretto, E., & Zen, F. (2014). Managing banking risk with the risk appetite framework: A quantitative<br /> model for the Italian banking system. Available at SSRN 2517030.<br /> 3. Bromiley, P., McShane, M., Nair, A., & Rustambekov, E. (2015). Enterprise Risk Management: Review, Critique,<br /> and Research Directions. Long Range Planning, 48(6), 265-276. doi:10.1016/j.lrp.2014.07.005<br /> 4. Coso (2004). The Enterprise Risk Management- Integrated Framework, PricewaterhouseCoopers<br /> 5. Deloitte. (2014). Risk appetite frameworks. How to spot the genuine article. Deloitte. Retrieved May 2016, 20,<br /> from http://www2.deloitte.com/content/dam/Deloitte/au/Documents/risk/deloitte-aurisk-appetite-frameworks-financial-<br /> services-0614.pdf<br /> 6. EY. (2015b). Risk Appetite and Risk Responsibilities. EY. Retrieved March 13, 2016, from http://www.ey.com/<br /> Publication/vwLUAssets/ey-risk-governance-2020-risk-appetite-and-riskresponsibilities/$FILE/ey-risk-governance-<br /> 2020-risk-appetite-and-risk-responsibilities.pdf<br /> 7. Fraser, I., & Henry, W. (2007). Embedding risk management: structures and approaches. Managerial Auditing<br /> Journal, 22(4), 392-409.<br /> 8. FSB. (2013). Principles for An Effective Risk Appetite Framework. Financial Stability Board, http://www.fsb.org/<br /> wp-content/uploads/r_131118.pdf<br /> 9. Hansson, S. O. (2010). Risk: objective or subjective, facts or values. Journal of Risk Research, 231-238.<br /> doi:10.1080/13669870903126226<br /> 10. Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (2018), Thông tư 13/2018/TT-NHNN quy định về hệ thống kiểm soát nội bộ, kiểm<br /> toán nội bộ của các TCTD, chi nhánh NH nước ngoài.<br /> 11. Nguyễn Thuỳ Dương và các cộng sự (2019), “Ứng dụng quy trình đánh giá mức độ đầy đủ vốn nội bộ (ICAAP) tại<br /> các NHTM Việt Nam theo Basel 2”, Đề tài Nghiên cứu khoa học cấp Ngành, Mã số ĐTNH017/19.<br /> <br /> <br /> tiếp theo trang 84 trị cần nhận thức rõ các mặt lợi hại cũng<br /> và nhà đầu tư. Bên cạnh đó, kết quả của như lường trước các tình huống xấu nhất<br /> mô hình cũng cho thấy, các yếu tố liên có thể xảy ra, từ đó lên kế hoạch một cách<br /> quan đến chi phí vốn, đòn bẩy tài chính kĩ lưỡng thay vì vội vàng công bố mua<br /> cũng như tỷ lệ sở hữu của nhà nước không lại một cách bị động. Bên cạnh đó, doanh<br /> có nhiều ảnh hưởng mang ý nghĩa thống nghiệp phải thực hiện nghiêm túc các quy<br /> kê đến hiệu quả HĐKD của doanh nghiệp định pháp luật liên quan tới hoạt động<br /> Việt Nam giai đoạn 2010- 2017. giao dịch cổ phiếu quỹ và ngăn chặn tình<br /> trạng giao dịch nội gián gây ảnh hưởng tới<br /> Có thể nói việc sử dụng công cụ thông báo kết quả chương trình mua lại. Bên cạnh<br /> mua lại cổ phiếu thế nào cho đúng và phát đó, các cơ quan chức năng có thẩm quyền<br /> huy được những ảnh hưởng tích cực tới cũng cần có biện pháp giám sát, quản lý<br /> hiệu quả HĐKD của doanh nghiệp đòi hỏi nhằm tạo điều kiện cho hoạt động này<br /> sự suy tính và cân nhắc cẩn trọng từ phía được diễn ra trong môi trường minh bạch,<br /> ban lãnh đạo doanh nghiệp. Các nhà quản đảm bảo sự công bằng ■<br /> <br /> <br /> Số 212+213- Tháng 1 & 2. 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 105<br />