Luận văn: MÔ HÌNH LỰA CHỌN NHÂN TỐ TRONG HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN – VẬN DỤNG XEM XÉT CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chia sẻ: Nguyen Bao Ngoc | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:112

Thêm vào BST

Báo xấu

200
lượt xem 77
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Một trong những vấn đề quan trọng mà các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp rất quan tâm là nên xây dựng cho doanh nghiệp mình một cấu trúc vốn nhƣ thế nào. Nghĩa là cần sử dụng bao nhiêu vốn chủ sở hữu, cần vay bao nhiêu nợ để đạt đƣợc một cấu trúc vốn tối ƣu nhất. Một cấu trúc vốn tối ƣu đƣợc định nghĩa là một cấu trúc vốn làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp đặt trong yêu cầu giảm thiểu rủi ro của doanh nghiệp. Vấn...

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn: MÔ HÌNH LỰA CHỌN NHÂN TỐ TRONG HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN – VẬN DỤNG XEM XÉT CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Luận văn MÔ HÌNH LỰA CHỌN NHÂN TỐ TRONG HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN – VẬN DỤNG XEM XÉT CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------- CÔNG TRÌNH DỰ THI GIẢI THƢỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN “NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2011” TÊN CÔNG TRÌNH: MÔ HÌNH LỰA CHỌN NHÂN TỐ TRONG HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN – VẬN DỤNG XEM XÉT CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ Họ và tên Nữ Lớp Khóa Khoa Trƣởng nhóm: - Trần Hoài Nam TC10 34 TCDN - Đặng Nhƣ Ý x TC9 34 TCDN - Nguyễn Thị Thủy Triều x TC9 34 TCDN Ngƣời hƣớng dẫn: Th.S Lê Đạt Chí  Là khóa luận tốt nghiệp.
Trang 2 DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT AIC Akaike Information Criterion BIC Bayesian Information Criterion BMA Bayesian Model Averaging Mô hình định giá tài sản vốn CAPM Giám đốc tài chính CFO Chỉ số giá tiêu dùng CPI Tỉ lệ nợ trên vốn cổ phần D/E Tỉ lệ nợ trên giá trị doanh nghiệp D/V Lợi nhuận sau thuế EAT Lợi nhuận trƣớc lãi vay EBIT Lợi nhuận trƣớc lãi vay và khấu hao EBITDA Lợi nhuận trƣớc thuế EBT Tổng thu nhập quốc nội GDP Chỉ số của trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội HASTC-Index Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HNX Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh HOSE Mua lại cổ phần bằng vốn vay LBO Tỉ lệ nợ dài hạn trên giá trị thị trƣờng của tài sản LDA Tỉ lệ nợ dài hạn trên giá trị thị trƣờng của tài sản LDM Tỉ số giá thị trƣờng trên giá trị sổ sách M/B MM Miller và Modigliani
Trang 3 Thị trƣờng chứng khoán phi tập trung OTC Tỉ số giá thị trƣờng trên giá trị sổ sách P/B Tỉ số giá thị trƣờng trên thu nhập P/E Giá trị hiện tại (Hiện giá) PV Phần mềm thống kê R R Nghiên cứu và phát triển R&D Tỉ suất sinh lợi trên tổng tài sản ROA Tỉ suất sinh lợi trên vốn cổ phần ROE Chi phí bán hàng, chi phí chung và chi phí quản lý doanh nghiệp SG&A Tỉ lệ nợ trên giá trị sổ sách của tài sản TDA Tỉ lệ nợ trên giá trị thị trƣờng của tài sản TDM Thành phố Hồ Chí Minh TP.HCM Thị trƣờng giao dịch chứng khoán các công ty đại chúng chƣa UPCoM niêm yết Chỉ số thị trƣờng chứng khoán Việt Nam VN-Index
Trang 4 DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ BẢNG BIỂU Trang CHƢƠNG 1: Bảng 1.1 Lý thuyết trật tự phân hạng trong các điều kiện thị trƣờng ........................... 16 CHƢƠNG 2: Bảng 2.1a Quy mô niêm yết thị trƣờng TP.HCM tính đến ngày 17/6/2011 ................. 29 Bảng 2.1b Quy mô niêm yết thị trƣờng Hà Nội tính đến ngày 17/6/2011.................... 30 Bảng 2.2 Tƣơng quan giữa tỉ lệ đòn bẩy và các nhân tố ............................................... 45 Bảng 2.3a Mô hình lựa chọn nhân tố với TDM 2008/07 .............................................. 54 Bảng 2.3b Mô hình lựa chọn nhân tố với TDM 2009/08.............................................. 55 Bảng 2.3c Mô hình lựa chọn nhân tố với TDM 2010/09 .............................................. 56 Bảng 2.4 Mô hình cốt lõi với các tỉ lệ đòn bẩy ............................................................. 59 HÌNH VẼ Trang CHƢƠNG 1: Hình 1.1 Đánh đổi giữa lợi ích tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính................. 15 CHƢƠNG 2: Hình 2.1 Số công ty trong các nhóm ngành quan sát ................................................... 32 Hình 2.2a Tỉ số đòn bẩy TDM của các nhóm ngành qua các năm ............................... 34 Hình 2.2b Tỉ số đòn bẩy TDA của các nhóm ngành qua các năm ................................ 34 Hình 2.2c Tỉ số đòn bẩy LDM của các nhóm ngành qua các năm ............................... 35 Hình 2.2d Tỉ số đòn bẩy LDA của các nhóm ngành qua các năm ................................ 35 Hình 2.3 Phân tích phần dƣ của TDM và Profit ........................................................... 40 Hình 2.4 Mối liên hệ giữa TDM và Profit qua các thời kỳ ........................................... 44 Hình 2.5 Kết quả của lựa chọn nhân tố bằng phép tính BMA ...................................... 52
Trang 5 CHUYÊN ĐỀ I: Hình I.1 Chỉ số VN-Index trong 5 năm qua ................................................................ 85 Hình I.2 Thay đổi lãi suất cơ bản qua thời gian ........................................................... 86 Hình I.3 Chỉ số VN-Index đầu năm 2011 ..................................................................... 88 CHUYÊN ĐỀ II: Hình II.1 Một số chỉ tiêu vĩ mô qua các năm ................................................................ 89 Hình II.2a Chỉ số VN-Index từ ngày 3/1/2006 đến ngày 17/6/2011 ............................ 91 Hình II.2b Chỉ số HASTC-Index từ ngày 4/1/2006 đến ngày 17/6/2011 ..................... 91 Hình II.3 Hệ số beta của các nhóm ngành qua các năm ............................................... 93 Hình II.4 Các chỉ tiêu lợi nhuận trên doanh thu của các nhóm ngành và của các thị trƣờng .......................................................................................................... 94 Hình II.5 Các tỷ số ROA và ROE của các nhóm ngành và của các thị trƣờng ............ 94 Hình II.6 Các tỷ số P/E cơ bản và P/B của các nhóm ngành và của các thị trƣờng ....................................................................................................................... 96 Hình II.7 Nợ ngắn hạn và tỉ trọng vốn vay của các nhóm ngành và của các thị trƣờng ....................................................................................................................... 97 Hình II.8 Tỉ số vay dài hạn trên tổng tài sản của các nhóm ngành và của các thị trƣờng................................................................................................................. 98
Trang 6 MỤC LỤC PHẦN MỞ ĐẦU .............................................................................................................. 9 CHƢƠNG 1. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ DỰ BÁO CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP................ 14 1.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn .............................................................................. 14 1.1.1. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory) .......................................................... 14 1.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking oder theory) ....................................... 16 1.1.3. Lý thuyết thời điểm thị trƣờng (Market timing theory)................................ 17 1.2. Dự báo của các lý thuyết cấu trúc vốn về những nhân tố tác động đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp .................................................................................. 18 1.2.1. Đòn bẩy và tỉ suất sinh lợi ............................................................................ 19 1.2.2. Đòn bẩy và quy mô công ty .......................................................................... 20 1.2.3. Đòn bẩy và tăng trƣởng ................................................................................ 20 1.2.4. Đòn bẩy và đặc điểm ngành.......................................................................... 21 1.2.5. Đòn bẩy và tính chất của tài sản ................................................................... 22 1.2.6. Đòn bẩy và thuế ............................................................................................ 22 1.2.7. Đòn bẩy và rủi ro .......................................................................................... 23 1.2.8. Đòn bẩy và các điều kiện thị trƣờng chứng khoán ....................................... 23 1.2.9. Đòn bẩy và các điều kiện thị trƣờng nợ ........................................................ 24 1.2.10. Đòn bẩy và các điều kiện kinh tế vĩ mô ..................................................... 25 KẾT LUẬN CHƢƠNG 1............................................................................................... 26 CHƢƠNG 2: VẬN DỤNG MÔ HÌNH LỰA CHỌN NHÂN TỐ TRONG VIỆC XEM XÉT CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.......... 27 2.1. Vấn đề cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam ............................................................................................................................ 27 2.1.1. Nhân tố nào quan trọng trong hoạch định cấu trúc vốn ở Việt Nam? .......... 27 2.1.2. Thị trƣờng chứng khoán trong nền kinh tế Việt Nam .................................. 28
Trang 7 2.1.3. Những biến số vĩ mô trong quan hệ với cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam ........................................ 29 2.2. Mô hình thực nghiệm về lựa chọn nhân tố .......................................................... 30 2.2.1. Mô tả dữ liệu ................................................................................................. 30 2.2.2. Mô hình nhân tố ............................................................................................ 36 2.2.3. Phƣơng pháp thống kê mô tả ........................................................................ 37 2.2.4. Hồi quy mô hình ........................................................................................... 38 2.2.5. Mô hình nhân tố cốt lõi với các tỉ lệ đòn bẩy TDM, TDA, LDM, LDA ...... 57 2.3. Giải thích kết quả mô hình trong điều kiện thực tiễn ở Việt Nam ...................... 60 2.3.1. Các mô hình nhân tố tối ƣu qua từng năm ở Việt Nam ................................ 60 2.3.2. Mô hình nhân tố cốt lõi tác động đến cấu trúc vốn ở Việt Nam .................. 65 KẾT LUẬN CHƢƠNG 2............................................................................................... 69 CHƢƠNG 3: NHỮNG KIẾN NGHỊ CHO VẤN ĐỀ HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM ..................................................... 70 3.1. Đối với doanh nghiệp .......................................................................................... 70 3.1.1. Nhận thức rõ hoạch định cấu trúc vốn là một tiến trình chuyên nghiệp....... 70 3.1.2. Xác định tác động của các nhân tố cốt lõi lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp...................................................................................................................... 71 3.1.3. Xem xét các yếu tố khác ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp .......... 73 3.2. Một số đề xuất về chính sách cho chính phủ....................................................... 74 3.2.1 Chính phủ nên đƣa ra các chính sách nhằm phát triển các kênh huy động chứng khoán để giúp doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn ........................................ 74 3.2.2. Minh bạch hóa thị trƣờng vốn vay ngân hàng .............................................. 75 3.2.3. Chính sách thuế hỗ trợ cho hoạch định cấu trúc vốn tối ƣu ......................... 76 LỜI KẾT ........................................................................................................................ 77 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ....................................................................... 78 CHUYÊN ĐỀ I: PHÂN TÍCH MỘT SỐ ĐẶC ĐIỂM TIÊU BIỂU CỦA THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TỪ NĂM 2000 ĐẾN NAY....................... 83
Trang 8 CHUYÊN ĐỀ II: PHÂN TÍCH MỘT SỐ CHỈ TIÊU TRONG HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN Ở VIỆT NAM .................................................................................. 88 PHỤ LỤC I-A. DANH SÁCH CÁC MÃ CHỨNG KHOÁN NIÊM YẾT TRÊN CÁC SÀN CHỨNG KHOÁN HOSE VÀ HNX TRƢỚC NGÀY 1/1/2007 ................. 99 PHỤ LỤC I-B. PHÂN LOẠI CÁC NHÓM NGÀNH ................................................. 104 PHỤ LỤC II. ĐỊNH NGHĨA CÁC BIẾN.................................................................... 105 PHỤ LỤC III. MÔ TẢ DỮ LIỆU ................................................................................ 106 PHỤ LỤC IV-A. ĐỒ THỊ PHÂN PHỐI CỦA CÁC TỈ LỆ ĐÒN BẨY ..................... 107 PHỤ LỤC IV-B. ĐỒ THỊ PHÂN PHỐI CỦA CÁC NHÂN TỐ ................................ 108 PHỤ LỤC V. TIẾN TRÌNH LỰA CHỌN NHÂN TỐ TRÊN PHẦN MỀM THỐNG KÊ R ĐỐI VỚI MÔ HÌNH NHÂN TỐ TDM 2010/09 ................................ 109
Trang 9 PHẦN MỞ ĐẦU 1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI Một trong những vấn đề quan trọng mà các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp rất quan tâm là nên xây dựng cho doanh nghiệp mình một cấu trúc vốn nhƣ thế nào. Nghĩa là cần sử dụng bao nhiêu vốn chủ sở hữu, cần vay bao nhiêu nợ để đạt đƣợc một cấu trúc vốn tối ƣu nhất. Một cấu trúc vốn tối ƣu đƣợc định nghĩa là một cấu trúc vốn làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp đặt trong yêu cầu giảm thiểu rủi ro của doanh nghiệp. Vấn đề lựa chọn cấu trúc vốn đã trở thành vấn đề mang ý nghĩa sống còn đối với các doanh nghiệp trong môi trƣờng cạnh tranh khốc liệt của quá trình toàn cầu hóa. Đây cũng là một đề tài thú vị và không kém phần phức tạp trong nghiên cứu lý luận lẫn trong áp dụng thực tiễn. Qua quá trình tìm hiểu các công trình nghiên cứu về cấu trúc vốn ở Việt Nam, chúng tôi nhận thấy vấn đề cấu trúc vốn đối với các doanh nghiệp Việt Nam vẫn còn mang đậm tính lý thuyết. Trong hoàn cảnh hội nhập kinh tế toàn cầu, sự định hƣớng về lựa chọn cấu trúc vốn thích hợp cho các doanh nghiệp Việt Nam trở nên rất đáng quan tâm, cần thiết và cấp bách. Khi đó, các nhà quản trị cần phải xác định đƣợc những nhân tố nào thực sự ảnh hƣởng đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Thực tế quan sát ở Việt Nam cho thấy đây là một vấn đề không mới, tuy nhiên lại không có nhiều những nghiên cứu lý luận nhằm cung cấp cho các nhà quản trị một phƣơng pháp tốt để làm đƣợc điều đó. Chính vì vậy, trên cơ sở tập trung về mặt phƣơng pháp, chúng tôi đã thực hiện nghiên cứu “Mô hình lựa chọn nhân tố trong hoạch định cấu trúc vốn - Vận dụng xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”. 2. XÁC ĐỊNH VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
Trang 10 Về mặt lý luận, bài nghiên cứu của chúng tôi lấy nền tảng là ba lý thuyết quan trọng về cấu trúc vốn bao gồm lý thuyết đánh đổi (trade-off theory), lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory) và lý thuyết thời điểm thị trƣờng (market timing theory). Chúng tôi hệ thống lại những nội dung cơ bản nhất của các lý thuyết này, đồng thời dự báo các yếu tố thƣờng có tác động nhất đến cấu trúc vốn của một doanh nghiệp. Sau khi xem xét và phân tích mối quan hệ của từng yếu tố dự báo đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần đại chúng trên thế giới, dựa trên điều kiện vĩ mô của nền kinh tế Việt Nam, chúng tôi lựa chọn các nhân tố phù hợp để đƣa vào mô hình lựa chọn nhân tố nhằm tìm ra những nhân tố nào thực sự có ảnh hƣởng đến quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Các nhân tố này đƣợc lƣợng hóa qua các thƣớc đo định lƣợng, và chúng tôi tiến hành thu thập số liệu từ một mẫu quan sát gồm các công ty phi ngân hàng và bảo hiểm niêm yết trên các sàn chứng khoán Hà Nội và sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. Nhằm cung cấp một cái nhìn rõ hơn về mặt phƣơng pháp, chúng tôi tập trung giải thích bản chất của tiến trình thực hiện mô hình lựa chọn nhân tố và phân tích, lý giải những kết quả đạt đƣợc trong điều kiện thực tiễn ở Việt Nam. Từ kết quả phân tích và hồi quy mô hình, nhóm nghiên cứu đƣa ra một số khuyến nghị về quản lý cho các nhà quản trị tài chính ở các doanh nghiệp Việt Nam nhằm tối đa hoá giá trị doanh nghiệp và giá trị cổ đông; bên cạnh đó là một số khuyến nghị về xây dựng chính sách cho chính phủ nhằm đảm bảo cho các công ty hoạt động ở Việt Nam có đƣợc một cấu trúc vốn tối ƣu để phát triển nhanh và bền vững. 3. CÂU HỎI VÀ MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU  Khi tiến hành xây dựng cấu trúc vốn thì nhà quản trị tài chính cần chú ý đến những nhân tố nào?  Những nhân tố này có mức độ tác động nhƣ thế nào đến quyết định tài trợ của công ty (tỷ lệ đòn bẩy của công ty)?
Trang 11  Trong môi trƣờng kinh tế Việt Nam, mức độ tác động của những nhân tố đó lên quyết định tài trợ nợ của công ty ra sao?  Các doanh nghiệp Việt Nam nên quan tâm tới những yếu tố nào với mức độ bao nhiêu trong quyết định cấu trúc vốn? Trong quá trình đi tìm lời giải cho những câu hỏi trên nhóm đã tiến hành nghiên cứu, phân tích những vấn đề sau đây:  Làm rõ những nhân tố tác động lên cấu trúc vốn cũng nhƣ quyết định tài trợ của các công ty trên thế giới qua các nghiên cứu của các nhà kinh tế thế giới.  Làm rõ những tác động của các nhân tố thị trƣờng và các nhân tố đặc trƣng của doanh nghiệp lên quyết định tài trợ của doanh nghiệp.  Xác định rõ mức độ tác động của các nhân tố nêu trên lên quyết định tài trợ của các doanh nghiệp Việt Nam cho trƣờng hợp các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam thông qua việc tổng hợp và hồi quy bằng một phần mềm thống kê khá mới mẻ trong nghiên cứu kinh tế lƣợng ở Việt Nam.  Đƣa ra các khuyến nghị cho các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp trong quá trình cân nhắc những nhân tố để quyết định cấu trúc vốn, quyết định tài trợ hợp lý nhằm giúp doanh nghiệp phát triển bền vững đồng thời tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. 4. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Bài nghiên cứu này sử dụng các phƣơng pháp định tính, định lƣợng, thống kê, phân tích và tổng hợp nhằm làm rõ những vấn đề cần giải quyết. Trong quá trình thực hiện mô hình định lƣợng, về mặt số liệu nhóm chúng tôi đã thu thập số liệu các năm 2007 – 2008 – 2009 – 2010 của những doanh nghiệp (không kể ngân hàng và bảo hiểm) niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội và sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trƣớc thời điểm năm 2007. Về công cụ thực hiện nhóm sử
Trang 12 dụng phần mềm R, một phần mềm thống kê mã mở với rất nhiều tiện ích và đƣợc phát triển không ngừng bởi các nhà thống kê và kinh tế học trên khắp thế giới. Chúng tôi muốn giới thiệu khả năng ứng dụng của phần mềm này trong hồi quy lựa chọn mô hình tối ƣu, nhằm chọn lọc những nhân tố có ảnh hƣởng đáng kể nhất với xác suất xuất hiện cao nhất. Trong nội dung bài nghiên cứu này, chúng tôi sẽ trình bày hai phƣơng pháp lựa chọn nhân tố tối ƣu: phƣơng pháp lựa chọn bằng tiêu chuẩn AIC thấp nhất và phƣơng pháp lựa chọn bằng phép tính BMA. Phƣơng pháp lựa chọn bằng tiêu chuẩn AIC (cũng nhƣ tiêu chuẩn BIC) vẫn thích hợp khi có mối tƣơng quan cao giữa các biến. Phép tính BMA thì cho phép ta tìm ra một mô hình tối ƣu nhất về lâu về dài khi nó xét đến yếu tố bất định do việc tiếp tục nghiên cứu mới hay bổ sung dữ liệu. Sau khi kiểm định mô hình nhóm nghiên cứu đã tiến hành phân tích và đƣa ra những khuyến nghị phù hợp cho các nhà quản trị tài chính trong điều kiện kinh tế của Việt Nam. 5. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU Chƣơng 1: Các lý thuyết về cấu trúc vốn và dự báo các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Chƣơng 2: Vận dụng mô hình lựa chọn nhân tố trong việc xem xét các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Chƣơng 3: Những kiến nghị cho vấn đề hoạch định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ở Việt Nam. 6. Ý NGHĨA KHOA HỌC CỦA CÔNG TRÌNH Về mặt lý luận, đề tài đã hệ thống và phân tích đƣợc những nhân tố tác động và mức độ tác động của chúng đến quyết định tài trợ của doanh nghiệp thông qua một số tổng hợp các công trình nghiên cứu của những nhà kinh tế trên thế giới về hoạch định cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Trang 13 Về mặt thực tiễn, đề tài đã đi sâu phân tích tác động của các nhân tố đã chỉ ra ở phần lý thuyết và một số nhân tố đặc trƣng của nền kinh tế Việt Nam lên quyết định tài trợ nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên các sàn chứng khoán Việt Nam qua đó bổ sung làm rõ các lý thuyết cấu trúc vốn nêu trên. Trên cơ sở phân tích, hồi quy và tổng hợp, nhóm chúng tôi đã đƣa ra đƣợc một mô hình tối ƣu thể hiện mức độ tác động của các nhân tố lên tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam. Từ kết quả của mô hình, nhóm đƣa ra một số đề xuất cho các nhà quản trị tài chính trong việc quyết định tài trợ nợ của doanh nghiệp mình. Qua đó, các nhà quản trị tài chính sẽ có cái nhìn đúng đắn hơn về cấu trúc vốn của công ty và có thể tham khảo để xây dựng một cấu trúc vốn tối ƣu cho từng doanh nghiệp, từng ngành nghề tại Việt Nam. 7. HƢỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI Trong một phạm vi nào đó, đề tài nghiên cứu của chúng tôi vẫn chƣa thể hoàn thiện tất cả. Nhằm nâng cao ý nghĩa khoa học và tăng khả năng vận dụng thực tế cho đề tài, trong thời gian tới chúng tôi sẽ tiếp tục nghiên cứu để xem xét tác động của từng nhân tố lên các nhóm ngành chính, đồng thời thiết lập những cú pháp lập trình để tiến hành hồi quy theo mảng hai chiều (thời gian và không gian) trên một tập hợp dữ liệu của nhiều nhân tố. Xa hơn hơn, chúng tôi dự định thực hiện kiểm định các lý thuyết về cấu trúc vốn trong điều kiện thực tiễn ở Việt Nam, mà cụ thể trƣớc mắt là xây dựng mô hình cấu trúc vốn mục tiêu và kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng.
Trang 14 CHƢƠNG 1: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ DỰ BÁO CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 1.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn 1.1.1. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory) Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đặt trên nền tảng nghiên cứu của Myers (1977) nhằm giải thích tại sao doanh nghiệp lại chọn một cấu trúc vốn một phần là vốn vay một phần là vốn cổ phần. Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản, ngoài ra nghiên cứu của Jesen và Meckling (1976) còn mở rộng đƣa chi phí đại diện vào các chi phí của việc vay nợ. Lý thuyết đánh đổi nói rằng: Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia tăng thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng đến một lúc nào đó, khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp (làm sụt giảm giá trị của doanh nghiệp). Một cấu trúc vốn tối ƣu cho doanh nghiệp mà tại điểm đó hiện giá của tấm chắn thuế từ nợ phải đủ bù trừ cho các chi phí tăng lên từ sử dụng nợ (chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện). Từ việc tính toán cân bằng giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí tăng lên trong việc gia tăng tỉ lệ đòn bẩy mà nhà hoạch định cấu trúc vốn sẽ đƣa ra tỉ lệ nợ mục tiêu riêng của doanh nghiệp mình.
Trang 15 Hình 1.1 Đánh đổi giữa lợi ích tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính Điểm xác định cấu trúc vốn tối ƣu là tại đó với mỗi lƣợng nợ tăng thêm thì PV(tấm chắn thuế) = PV(chi phí kiệt quệ tài chính) Tài sản công ty và khả năng sinh lợi của tài sản góp phần quan trọng trong quyết định chi phí kiệt quệ tài chính và từ đó ảnh hƣởng tới tỷ lệ nợ mục tiêu: các công ty có tài sản hữu hình an toàn và khả năng sinh lợi cao thì nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao1. Các công ty mà khả năng sinh lợi thấp và tài sản vô hình là chủ yếu thì nên lựa chọn một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp. Điều này giúp giải thích đƣợc cấu trúc vốn khác nhau, tỷ lệ nợ khác nhau giữa các ngành. Lý thuyết đánh đổi cũng cho rằng những công ty đang gặp vấn đề về thanh toán các khoản chi phí tài chính trong một vài năm do lãi vay phát sinh từ việc vay nợ quá nhiều thì nên tái cấu trúc vốn bằng việc phát hành cổ phần mới, hạn chế cổ tức hay bán bớt tài sản để có tiền mặt chi trả lãi vay. Dựa vào lý thuyết này chúng ta cần phải xem xét lại chi phí đại diện và cấu trúc vốn ở những công ty sung mãn nhƣng lại có tỉ lệ nợ thấp tránh trƣờng hợp mua đứt bằng vốn vay (LBO), là việc các giám đốc muốn sở hữu 1 GS.TS Trần Ngọc Thơ, 2007. Tài chính doanh nghiệp hiện đại, Nhà xuất bản Thống kê, TP.HCM, trang 391.
Trang 16 những doanh nghiệp “gà đẻ trứng vàng”, sung mãn nhƣng lại có tỉ lệ nợ thấp bằng cách vay các quỹ cho vay LBO bằng việc thế chấp tất cả những cổ phần mua lại sau LBO, sau đó các giám đốc tiến hành vay nợ để mua lại cổ phần hoặc chi trả cổ tức bằng tiền để có tiền chi trả cho các quỹ cho vay LBO. Bằng cách này giám đốc điều hành đã chuyển nợ của cá nhân thành nợ của công ty, làm tăng tỉ lệ nợ của công ty và thay đổi sở hữu. 1.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking oder theory) Dựa trên các nghiên cứu của Ross (1977) và Myer (1984), thuyết trật tự phân hạng giải thích đƣợc tỷ lệ nợ khác nhau giữa các công ty trong một ngành. Thông tin bất cân xứng làm cho nhà đầu tƣ luôn nghĩ là họ biết ít thông tin về triển vọng, tiềm năng và giá trị công ty hơn các CFO. Chính vì vậy họ luôn hành động để bảo vệ mình trong thị trƣờng theo hƣớng luôn định giá thấp cổ phần mới phát hành thêm hay cắt giảm trong cổ tức và định giá cao với các cổ phần tăng tỷ lệ chi trả cổ tức hay tăng tỷ lệ nợ (Frank và Goyal, 2007). Doanh nghiệp phát hành chứng khoán nợ hay phát hành chứng khoán vốn theo xu hƣớng: ƣu tiên tài trợ bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận giữ lại, sau đó đến phát hành nợ và cuối cùng khi các nguồn tài trợ này đã cạn kiệt thì mới phát hành vốn cổ phần mới. Nếu tuân theo thuyết trật tự phân hạng thì công ty sẽ không có cấu trúc vốn tối ƣu mà sẽ ƣu tiên sử dụng hết các nguồn tài trợ nội bộ. Bảng 1.1. Lý thuyết trật tự phân hạng trong các điều kiện thị trường Điều Khi chi phí phát hành Khi chi phí phát hành Điều kiện thị trƣờng kiện thị mới không cao hơn chi mới thực sự rẻ và chi bình thƣờng trƣờng phí phát hành nợ phí phát hành nợ mắc 1.Lợi nhuận giữ lại 1.Lợi nhuận giữ lại 1.Phát hành cổ phần mới Ƣu tiên 2.Nợ 2.Phát hành cổ phần mới 2.Lợi nhuận giữ lại tài trợ 3.Phát hành cổ phần mới 3.Nợ 3.Nợ
Trang 17 Điều Khi chi phí phát hành Khi chi phí phát hành Khi chi phí phát hành kiện thị mới thực sự rẻ và chi nợ thực sự rẻ và chi phí nợ thực sự rẻ và chi phí trƣờng phí phát hành nợ rẻ phát hành mới mắc phát hành mới rẻ 1.Phát hành cổ phần mới 1.Nợ 1.Nợ Ƣu tiên 2.Nợ 2.Lợi nhuận giữ lại 2.Phát hành cổ phần mới tài trợ 3.Lợi nhuận giữ lại 3.Phát hành cổ phần mới 3.Lợi nhuận giữ lại 1.1.3. Lý thuyết thời điểm thị trƣờng (Market timing theory) Thuyết đƣợc phát triển bởi Myers (1984) và sự đóng góp của Graham – Harvey (2001), Hovakimian (2001) đã nhận đƣợc sự ủng hộ mạnh mẽ từ các CFO trên thế giới vì tính thống nhất và chắc chắn của lý thuyết này. Thuyết này ủng hộ các CFO có thể phát hành huy động vốn trên thị trƣờng nợ hay thị trƣờng vốn bất kì khi xét thấy thị trƣờng đó có triển vọng và điều kiện tốt hơn. Thuyết này cũng khuyến khích các CFO linh hoạt trong việc phát hành cổ phần mới, có thể hoãn phát hành nếu thị trƣờng định giá cổ phần công ty này quá thấp hoặc cũng có thể phát hành đƣa vào quỹ tích luỹ nếu thị trƣờng đang định giá cao cổ phần công ty. Thuyết này chỉ nhấn mạnh đến chính sách cổ tức bền vững thì ảnh hƣởng đến giá cổ phần của doanh nghiệp cùng với điều kiện của thị trƣờng nợ đóng vai trò quyết định đến chính sách tài trợ nợ của công ty. Trong thực tiễn, thời điểm thị trƣờng phát hành cổ phần mới là một phƣơng diện quan trọng nhất trong quyết định chính sách tài chính tổng thể của công ty. Các nhà nghiên cứu đƣa ra bốn quan điểm nghiên cứu về thuyết thời điểm thị trƣờng. Đầu tiên, những nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty có xu hƣớng phát hành cổ phần thƣờng thay cho nợ khi thị trƣờng định giá cao trong mối quan hệ giá trị thị trƣờng với giá trị sổ sách, và doanh nghiệp có khuynh hƣớng mua lại cổ phần khi thị trƣờng định giá thấp cổ phần. Thứ hai, chính sách chi trả cổ tức ổn định trong dài hạn sẽ hỗ trợ cho việc phát hành
Trang 18 mới thành công giúp quyết định tài chính tổng thể hƣớng tới cấu trúc vốn tối ƣu. Các doanh nghiệp phát hành cổ phần mới khi giá cổ phần khá cao so với giá trị sổ sách và mua lại cổ phần khi giá thấp hơn giá trị sổ sách. Thứ ba, những phân tích về khả năng sinh lợi và tín hiệu thị trƣờng qua việc phát hành cổ phần khuyến khích các công ty phát hành khi thị trƣờng có triển vọng tốt về khả năng sinh lợi của cổ phần. Cuối cùng, có lẽ là nhân tố đáng tin cậy nhất khi hầu hết các CFO đƣợc phỏng vấn đều đồng ý rằng việc cổ phiếu đƣợc định giá cao hay thấp là một nhân tố chủ chốt trong quyết định tài trợ của doanh nghiệp (Malcolm Baker và Jeffrey Wurgler, 2002). Tuy nhiên nó đã không giải thích đƣợc vai trò của các nhân tố còn lại đƣợc nêu trong lý thuyết trên trong đòn bẩy tổng thể của doanh nghiệp và không theo đuổi cấu trúc vốn tối ƣu của doanh nghiệp. Bên cạnh ba thuyết chủ yếu của quyết định cấu trúc vốn nêu trên thì trên thực tế còn nhiều lý thuyết và nhiều tranh cãi của các nhà kinh tế trên thế giới về các nhân tố ảnh hƣởng tới việc hoạch định cấu trúc vốn của doanh nghiệp mà trong phạm vi hạn hẹp của bài nghiên cứu này nhóm không thể trình bày đầy đủ. Ở đây chỉ xin đƣa ra thêm hai tranh luận sau: Harris và Raviv (1991) cho rằng tỷ lệ nợ sẽ tăng cùng với tỷ lệ gia tăng tài sản cố định hữu hình, độ lớn của tấm chắn thuế, cơ hội phát triển và quy mô của công ty, khả năng sinh lợi của công ty và mức độ độc đáo của sản phẩm; đồng thời tỷ lệ nợ sẽ giảm theo biến động tăng lên của các chi phí quảng cáo, chi phí cho nghiên cứu và phát triển và sự gia tăng nguy cơ phá sản (Baker và Jeffrey Wurgler, 2002). 1.2. Dự báo của các lý thuyết cấu trúc vốn về những nhân tố tác động đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp2 Trong mô hình lựa chọn nhân tố đƣợc trình bày ở chƣơng sau, chúng tôi đƣa vào mô hình 10 nhóm nhân tố chính (bao gồm 22 nhân tố, đƣợc định nghĩa ở Phụ lục II) để tiến 2 Những dự đoán này dựa trên những phân tích của Frank và Goyal (2007) trong bài nghiên cứu: “Capital Structure Decisions: Which Factors are Reliably Important?”
Trang 19 hành kiểm định. Những nhóm nhân tố này bao gồm: lợi tức, quy mô công ty, tăng trưởng, ngành, tính chất của tài sản, thuế, rủi ro, điều kiện của thị trường chứng khoán, điều kiện của thị trường nợ, điều kiện kinh tế vĩ mô. Sau đây, chúng tôi sẽ trình bày các dự báo về mối quan hệ (thuận, nghịch) giữa từng nhóm nhân tố này với đòn bẩy tài chính của công ty trên quan điểm của các lý thuyết đã trình bày ở phần đầu của chƣơng này. Cuối mỗi phần, chúng tôi cũng giới thiệu các thƣớc đo định lƣợng mà chúng tôi sẽ sử dụng trong mô hình để kiểm chứng các dự báo mang tính lý thuyết trên. 1.2.1. Đòn bẩy và tỉ suất sinh lợi Theo thuyết đánh đổi, giá trị doanh nghiệp là tổng của giá trị doanh nghiệp nếu đƣợc tài trợ toàn bộ bằng vốn cổ phần và đánh đổi giữa lợi ích từ lá chắn thuế với chi phí kiệt quệ tài chính: Giá trị Giá trị nếu đƣợc PV PV (Chi phí kiệt tài trợ hoàn toàn + (tấm chắn doanh = - quệ tài chính) nghiệp bằng vốn cổ phần thuế) Các công ty có tỉ lệ lợi nhuận giữ lại cao có chi phí kiệt quệ tài chính thấp sẽ tìm thấy một lợi ích từ tấm chắn thuế có giá trị hơn. Do đó, mối quan hệ giữa thuế và chi phí phá sản cho thấy rằng các công ty sinh lợi cao thì thích sử dụng nợ hơn. Hơn nữa, chi phí đại diện lại cho thấy “tính kỷ luật” trong việc sử dụng nợ có ý nghĩa đối với các công ty sinh lợi vì những công ty này có thể có các vấn đề khắc khe về dòng tiền tự do (Jensen, 1986). Lý thuyết trật tự phân hạng lại tranh luận rằng các công ty thích tài trợ nội bộ hơn là tài trợ bên ngoài. Thứ tự ƣu tiên sẽ là: lợi nhuận giữ lại, phát hành nợ mới, phát hành vốn cổ phần mới. Nếu chính sách đầu tƣ và chính sách cổ tức là cố định thì các công ty có tỉ lệ lợi nhuận giữ lại càng cao thì sẽ càng ít sử dụng nợ.