Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của các dòng tiền đến tỷ suất sinh lời vượt trội của các công ty niêm yết Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

(cid:1)(cid:2)(cid:3)(cid:4)(cid:1)(cid:1)(cid:2)(cid:3)(cid:4)

PHẠM THÁI PHƯƠNG NGA

ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC DÒNG TIỀN

ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỜI VƯỢT TRỘI CỦA

CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. HAY SINH

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “Ảnh hưởng của các dòng tiền đến tỷ suất sinh lời vượt

trội của các công ty niêm yết Việt Nam” là công trình nghiên cứu của bản thân Tôi,

được đúc kết từ quá trình học tập và nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, dưới sự

hướng dẫn của Tiến sỹ Hay Sinh.

Tác giả luận văn

Phạm Thái Phương Nga

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC KÝ HIỆU, TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG, HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ

LỜI MỞ ĐẦU ............................................................................................................. 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ................................................. 3

1.1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu ........................................................................ 3

1.2. Mục tiêu nghiên cứu ...................................................................................... 4

1.3. Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................ 4

1.4. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu .............................................. 5

1.5. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 5

1.6. Ý nghĩa của bài nghiên cứu ........................................................................... 5

1.7. Kết cấu của bài nghiên cứu............................................................................ 6

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT KHOA HỌC VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT ................................ 8

2.1. Cơ sở lý thuyết khoa học ............................................................................... 8

2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới .................................................. 11

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................... 26

3.1. Nguồn dữ liệu và phương pháp thu thập dữ liệu ......................................... 26

3.2. Phương pháp định lượng của bài nghiên cứu .............................................. 26

3.3. Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu ............................................................. 38

CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................... 42

4.1. Phân tích ma trận hệ số tương quan ............................................................ 42

4.2. Kiểm tra sự phù hợp của các mô hình trong bài nghiên cứu ...................... 42

4.3. Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến đối với các biến độc lập trong các mô hình

..................................................................................................................... 42

4.4. Kết quả nghiên cứu của câu hỏi (1) “Ảnh hưởng của các dòng tiền khác nhau đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty” ............................................................ 43

4.5. Kết quả nghiên cứu của câu hỏi (2) “Ảnh hưởng của các dòng tiền khác nhau đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty với các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau” 48

4.6. Kết quả nghiên cứu của câu hỏi (3) “Ảnh hưởng của các dòng tiền tài trợ khác nhau đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty” ................................................... 55

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................................ 59

5.1. Kết luận chung ............................................................................................. 59

5.2. Hạn chế của đề tài nghiên cứu .................................................................... 60

5.3. Hướng nghiên cứu tiếp theo ........................................................................ 61

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC 1: DANH SÁCH CÁC CÔNG TY TRONG MẪU NGHIÊN CỨU

PHỤ LỤC 2: MA TRẬN HỆ SỐ TƯƠNG QUAN

PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ KIỂM TRA HIỆN TƯỢNG ĐA CỘNG TUYẾN

DANH MỤC KÝ HIỆU, TỪ VIẾT TẮT

Dòng tiền từ hoạt động tài trợ

CFF

Dòng tiền từ hoạt động đầu tư

CFI

Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh

CFO

Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ

HOSE

Chí Minh

IPO (Initial Public Offering)

Phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu

SEO (Secondary Equity Offering) Phát hành cổ phần sau IPO

DANH MỤC CÁC BẢNG, HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ

Hình 3.3

Nắm giữ tiền mặt và dòng tiền

Bảng 3.3.A

Thống kê mô tả các đặc điểm công ty

Bảng 3.3.B

Thống kê mô tả các dòng tiền hoạt động của công ty

Bảng 4.4.1

Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động kinh doanh đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty

Bảng 4.4.2

Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động đầu tư đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty

Bảng 4.4.3

Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động tài trợ đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty

Bảng 4.4.4

Ảnh hưởng đồng thời của dòng tiền từ hoạt động đầu tư và tài trợ đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty

Bảng 4.5.1

Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động kinh doanh đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty với các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau

Bảng 4.5.2

Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động đầu tư đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty với các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau

Bảng 4.5.3

Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động tài trợ đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty với các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau

Bảng 4.5.4

Ảnh hưởng đồng thời của dòng tiền từ hoạt động đầu tư và tài trợ đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty với các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau

Bảng 4.6

Ảnh hưởng của các dòng tiền tài trợ khác nhau đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty

LỜI MỞ ĐẦU

Theo Kết quả Tổng Điều tra Cơ sở Kinh tế, Hành chánh Sự nghiệp năm 2012 của

Tổng cục Thống kê Việt Nam, kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của các doanh

nghiệp Việt Nam suy giảm mạnh. Điều này đã thôi thúc Tác giả đi vào tìm hiểu

những quyết định nào của các nhà quản trị là quan trọng và có ảnh hưởng mạnh mẽ

đến hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam cũng như giá trị tài sản của các cổ

đông. Tác giả nhận thấy một trong những quyết định quan trọng của các nhà quản trị

gây ảnh hưởng lớn đến thành quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam là

quyết định về chính sách nắm giữ tiền mặt và lựa chọn đề tài “Ảnh hưởng của các

dòng tiền đến tỷ suất sinh lời vượt trội của các công ty niêm yết Việt Nam”.

Phạm vi nghiên cứu của đề tài là 222 công ty phi tài chính được niêm yết trên Sở

Giao Dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Các dữ liệu nghiên cứu

của đề tài giới hạn trong phạm vi thời gian từ năm 2008 đến năm 2012. Ngoài ra, đề

tài cũng được giới hạn ở các nhân tố vi mô, mang tính đặc trưng của các công ty.

Trong bài nghiên cứu, hồi quy của Tác giả được ước lượng bằng cách sử dụng OLS

được điều chỉnh với ảnh hưởng cố định theo công ty và theo năm được thêm vào

ước lượng sai số chuẩn bền vững. Ước lượng này đáng tin cậy hơn kết quả ước

lượng hồi quy thông thường dựa vào sự chứng minh của Petersen (2009). Khi sai số

chuẩn được nhóm lại theo công ty và theo thời gian được áp dụng thì giá trị thống kê

t thường nhỏ hơn và do đó ít có khả năng đánh giá cao sự ảnh hưởng của các biến

độc lập đối với biến phụ thuộc.

Kết quả của bài nghiên cứu này cho thấy các nhà đầu tư đánh giá các công ty với

tiền mặt lớn từ các hoạt động kinh doanh là cao nhất bởi vì khả năng sinh lời của

chúng. Tuy nhiên, các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam ưa thích

việc sử dụng tiền mặt được tạo ra từ các hoạt động kinh doanh để chi trả cho cổ

đông thông qua việc mua lại cổ phiếu. Khi động cơ phòng ngừa không còn nữa thì

nhà đầu tư sẽ không ưa thích sự tích lũy tiền mặt đối với một công ty có mức nắm

giữ tiền mặt cao do các nhà đầu tư lo ngại vấn đề người đại diện đối với việc tích

lũy tiền mặt nội bộ.

Tài trợ bên ngoài cung cấp đủ vốn cho sự tăng trưởng tương lai của các công ty.

Mặt khác, tài trợ bên ngoài mang lại tác động tiêu cực đến giá trị công ty, chẳng

hạn như tín hiệu định giá quá cao đối với việc phát hành mới cổ phần, rủi ro đầu

tư dưới mức và phá sản đối với việc phát hành nợ mới.

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

1.1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu

Theo Kết quả Tổng Điều tra Cơ sở Kinh tế, Hành chánh Sự nghiệp năm 2012 của

Tổng cục Thống kê Việt Nam, tỷ lệ doanh nghiệp kinh doanh thua lỗ và đạt lợi

nhuận thấp là phố biến nên tỷ suất sinh lời trên tài sản cũng như tỷ suất sinh lời trên

doanh thu đều thấp hơn ở mức 40% so với năm 2006. Trước kết quả hoạt động sản

xuất kinh doanh suy giảm mạnh của các doanh nghiệp Việt Nam như vậy, Tác giả đi

vào tìm hiểu những quyết định nào của các nhà quản trị là quan trọng và có ảnh

hưởng mạnh mẽ nhất đến hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam cũng như giá

trị tài sản của các cổ đông. Qua tìm hiểu, Tác giả nhận thấy một trong những quyết

định quan trọng của các nhà quản trị gây ảnh hưởng lớn đến thành quả hoạt động

của các doanh nghiệp Việt Nam là quyết định về chính sách nắm giữ tiền mặt.

Nhiều bằng chứng thực nghiệm trên thế giới cho thấy các dòng tiền mặt có ảnh

hưởng quan trọng đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty. Nghiên cứu của Kim,

Mauer và Sherman (1998); Opler, Pinkowitz, Stulz và Williamson (1999); Almeida,

Campello và Weisbach (2004); Ozkan và Ozkan (2004) cho thấy các công ty có

động cơ nắm giữ mức tiền mặt cao để duy trì sự linh hoạt tài chính cho các cơ hội

tăng trưởng. Nghiên cứu của Harford (1999); Ahmed, McAnally, Rasmussen và

Weaver (2010) nhận thấy các công ty với tiền mặt từ hoạt động kinh doanh nhiều

hơn ít có khả năng bỏ qua các khoản đầu tư của họ bởi vì sự thiết hụt nguồn tài trợ,

và do đó họ nên có nhu cầu thấp hơn đối với mức độ cao của việc nắm giữ tiền mặt.

Tuy nhiên, trong phạm vi hiểu biết của Tác giả, đến nay chỉ có một nghiên cứu của

Yenn-Ru Chen, C.S. Agnes Cheng và Yu-Lin Huang (2012) đánh giá ảnh hưởng

của các dòng tiền mặt từ hoạt động kinh doanh, đầu tư và tài trợ đối với việc nắm

giữ tiền mặt của các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Mỹ. Kết quả

nghiên cứu thực nghiệm của 03 tác giả này chỉ ra rằng các dòng tiền mặt từ hoạt

động kinh doanh, đầu tư và tài trợ có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời vượt trội của

công ty: dòng tiền mặt từ hoạt động kinh doanh có ảnh hưởng lớn hơn và cùng

chiều đối với tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty, trong khi đó dòng tiền mặt từ

hoạt động đầu tư và tài trợ lại có ảnh hưởng nhỏ hơn và ngược chiều với tỷ suất

sinh lời vượt trội của công ty. Ngoài ra, các tác giả này còn chỉ ra rằng dòng tiền

mặt từ tài trợ vốn cổ phần có ý nghĩa đối với tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty

hơn là dòng tiền mặt từ tài trợ nợ.

Thông qua việc tìm hiểu về ảnh hưởng của các quyết định nắm giữ tiền mặt của các

nhà quản trị đến thành quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam và từ nghiên

cứu của Yenn-Ru Chen, C.S. Agnes Cheng và Yu-Lin Huang (2012), Tác giả xem

xét liệu các dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, đầu tư và tài trợ có tác động đến tỷ

suất sinh lời vượt trội của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt

Nam hay không và xu hướng tác động diễn ra như thế nào? Xuất phát từ các vấn đề

trên, Tác giả chọn đề tài “Ảnh hưởng của các dòng tiền đến tỷ suất sinh lời vượt

trội của các công ty niêm yết Việt Nam” làm luận văn tốt nghiệp để làm sáng tỏ

hơn các lý thuyết về việc nắm giữ tiền mặt và có thể giúp cho các nhà đầu tư hiểu

hơn về thông tin được cung cấp bởi các công ty được niêm yết trên các Sở giao dịch

chứng khoán Việt Nam và sự ảnh hưởng về giá trị của các quyết định quản trị dẫn

đến sự thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là áp dụng các lý thuyết khoa học về việc nắm giữ

tiền mặt và các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới để làm sáng tỏ sự ảnh hưởng

của các dòng tiền mặt được tạo ra từ hoạt động kinh doanh (CFO), đầu tư (CFI) và

tài trợ (CFF) đến tỷ suất sinh lời vượt trội của các công ty niêm yết Việt Nam.

1.3. Câu hỏi nghiên cứu

Trên cơ sở mục tiêu nghiên cứu đã được đề cập ở trên, Tác giả sẽ tập trung trả lời

cho các câu hỏi sau:

- Việc nắm giữ các dòng tiền khác nhau có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời vượt

trội của các công ty niêm yết Việt Nam hay không?

- Các dòng tiền khác nhau có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời vượt trội của các

công ty có các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau hay không?

- Việc nắm giữ tiền mặt từ hoạt động tài trợ vốn cổ phần có ý nghĩa hơn là từ

hoạt động tài trợ nợ hay không?

1.4. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là việc xem xét ảnh hưởng của các dòng tiền từ

hoạt động kinh doanh, đầu tư và tài trợ đến tỷ suất sinh lời vượt trội của các công ty

niêm yết Việt Nam. Phạm vi nghiên cứu của đề tài là 222 công ty phi tài chính

được niêm yếu trên Sở Giao Dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).

Các dữ liệu nghiên cứu của đề tài giới hạn trong phạm vi thời gian từ năm 2007 đến

năm 2012. Các nhân tố nghiên cứu giới hạn ở các nhân tố vi mô, mang tính đặc

trưng của các công ty.

1.5. Phương pháp nghiên cứu

Để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu ở trên, Tác giả sử dụng Phương pháp Định

lượng bao gồm Thống kê mô tả kết hợp với Phương pháp hồi quy bình phương bé

nhất (OLS) được điều chỉnh với ảnh hưởng cố định theo công ty và theo năm.

Phương pháp này sẽ cho ra các kết quả ước lượng đáng tin cậy hơn Phương pháp

bình phương nhỏ nhất thông thường dựa vào sự chứng minh của Petersen (2009).

Trong bài nghiên cứu này, Tác giả sử dụng phần mềm thống kê Stata 11 để chạy

các mô hình định lượng.

1.6. Ý nghĩa của bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu này đóng góp nghiên cứu có liên quan bằng cách phân tích ảnh

hưởng của các dòng tiền mặt khác nhau đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty

trong khi các nghiên cứu trước đây lại tập trung vào việc sử dụng tiềm năng của

tiền mặt. Sự xem xét các dòng tiền khác nhau trong việc kiểm tra giá trị sinh lời

của việc nắm giữ tiền mặt công ty cung cấp cho nhà đầu tư sự hiểu biết rõ hơn về

các thông tin trên báo cáo tài chính. Vì ảnh hưởng của các dòng tiền mặt khác

nhau đối với giá trị công ty phải khác nhau, nên việc hiểu sự đóng góp giá trị của

các dòng tiền mặt khác nhau không chỉ có thể giúp các công ty quyết định tốt hơn

chính sách nắm giữ tiền mặt để theo đuổi việc tối đa hóa giá trị công ty, mà còn

giúp thị trường tài chính giải thích quyết định quản trị và dự đoán hàm ý dài hạn

của các quyết định này.

1.7. Kết cấu của bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu bao gồm 5 chương, trong đó:

- Chương 1 - Giới thiệu về đề tài nghiên cứu: Trình bày về lý do chọn đề tài

nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu,

phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa của bài nghiên cứu và kết cấu của bài nghiên

cứu.

- Chương 2 – Cơ sở lý thuyết khoa học và các nghiên cứu thực nghiệm trên thế

giới.

- Chương 3 - Phương pháp nghiên cứu.

- Chương 4 - Nội dung và kết quả nghiên cứu: Mô tả, phân tích các kết quả ước

lượng của mô hình thực nghiệm.

- Chương 5 - Kết luận: Giải thích, tổng hợp các kết quả nghiên cứu; trình bày

các hạn chế và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Trong Chương 1, Tác giả trình bày lý do chọn đề tài nghiên cứu, mục tiêu, câu hỏi

nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, tóm tắt phương pháp nghiên cứu.

Ngoài ra, trong Chương 1, Tác giả cũng nêu ra ý nghĩa của đề tài nghiên cứu và

kết cấu của bài nghiên cứu. Để biết được cơ sở Tác giả trình bày mục tiêu nghiên

cứu cũng như các câu hỏi nghiên cứu như đã nêu trong Chương 1, chúng ta đi vào

Chương 2 để tìm hiểu các lý thuyết khoa học và các công trình nghiên cứu thực

nghiệm trên thế giới có liên quan đến đề tài nghiên cứu của Tác giả.

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT KHOA HỌC VÀ CÁC NGHIÊN CỨU

THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT

2.1. Cơ sở lý thuyết khoa học

2.1.1. Lý thuyết đánh đổi của việc nắm giữ tiền mặt

Bài nghiên cứu năm 2006 “Lý thuyết và Tập quán về Chính sách Thanh khoản

Công ty” của Servaes, H. and P. Tufano. Trong bài nghiên cứu này, “Lý thuyết

đánh đổi của việc nắm giữ tiền mặt” được phát biểu như sau:

Với sự nắm giữ tiền mặt, các công ty có thể né tránh huy động vốn bên ngoài.

Việc huy động vốn bên ngoài buộc các công ty gánh chịu cả chi phí trực tiếp lẫn

gián tiếp. Chúng ta gán tên gọi là “động cơ chi phí giao dịch”, sự ưa thích né tránh

các chi phí trực tiếp là các chi phí “ra khỏi túi” (out of pocket) do huy động vốn.

Các chi phí gián tiếp mà chúng ta thảo luận trong phần tiếp theo về “động cơ

phòng ngừa” bao gồm tác động của thị trường, các chi phí thông tin và khó khăn

hơn là đo lường các yếu tố của việc huy động vốn bên ngoài.

Động cơ chi phí giao dịch

Chi phí giao dịch của việc huy động thêm vốn bên ngoài ở các thị trường nợ, và

đặc biệt là các thị trường vốn cổ phần có thể quan trọng. Ngoài ra, việc huy động

vốn trong các thị trường vốn hao phí thời gian, vì vậy có thể không có khả năng

huy động đủ vốn mới một cách nhanh chóng để đáp ứng các cơ hội. Động cơ chi

phí giao dịch đối với việc nắm giữ tiền mặt cho rằng các công ty nắm giữ tiền mặt

chiến lược để tránh chi phí giao dịch này.

Động cơ chi phí giao dịch cho rằng:

- Các công ty với các cơ hội đầu tư tốt hơn nên nắm giữ nhiều tiền mặt hơn bởi

vì chi phí cơ hội của việc thiết hụt tiền mặt sẽ cao hơn.

- Các công ty với dòng tiền dễ biến động hơn nên nắm giữ tiền mặt để phòng

ngừa khả năng thiếu hụt tiền mặt cao hơn.

- Các công ty nhỏ nên nắm giữ tiền mặt nhiều hơn, bởi vì chi phí giao dịch của

việc huy động vốn một phần bị ấn định và vì vậy cao hơn đối với các công ty

nhỏ khi tính toán một tỷ lệ số tiền được huy động.

- Mức độ chi tiêu vốn cũng có mối quan hệ cùng chiều với mức độ tiền mặt, giả

định rằng mức chi tiêu vốn hiện tại là một đại diện tốt cho các nhu cầu đầu tư.

- Các công ty chi trả cổ tức luôn luôn có thể cắt việc chi trả cổ tức khi cần vốn;

vì vậy họ được kỳ vọng nắm giữ ít tiền mặt.

- Các công ty ở các nước có thị trường tài chính phát triển hơn được mong đợi

nắm giữ ít tiền mặt, bởi vì họ chịu chi phí giao dịch thấp hơn khi họ cần huy

động tiền.

Động cơ phòng ngừa

Huy động vốn bên ngoài không chỉ đòi hỏi chi trả chi phí trực tiếp (như phí bảo

lãnh phát hành), mà còn đặt ra cho công ty các chi phí gián tiếp khác nhau. Các

chi phí này liên quan đến việc định giá thấp (underpricing) hoặc sự không có sẵn

vốn như là kết quả của sự bất cân xứng thông tin, sự nghi ngờ về quản trị hoặc các

ảnh hưởng rộng lớn của thị trường.

Trong thực tế, các thị trường tài chính không biết rõ về triển vọng của công ty như

những nhà quản trị của công ty. Sự bất cân xứng thông tin giữa công ty và thị

trường hàm ý rằng sự đánh giá về công ty trong các thị trường trường tài chính thì

không luôn luôn “đúng”. Khi một công ty cần tài trợ mới, có khả năng chứng

khoán của họ bị thị trường định giá thấp, bởi vì thị trường không biết một cách

đầy đủ về triển vọng của công ty. Nếu đó là trường hợp nhà quản trị công ty có thể

không thích huy động vốn thông qua việc phát hành các chứng khoán bị định giá

thấp này, bởi vì điều này sẽ pha loãng các cổ đông hiện hữu. Kết quả là giá trị bị

mất đi. Động cơ phòng ngừa đối với việc nắm giữ tiền mặt cho rằng các công ty

nắm giữ thêm tiền mặt, để mà khi các nhu cầu tài trợ phát sinh, họ không phải tiếp

cận một thị trường vốn mà không có đủ thông tin.

Theo động cơ phòng ngừa, 2 nhân tố có liên quan đến quyết định định nắm giữ

bao nhiêu tiền mặt.

- Giá trị của các cơ hội đầu tư: Các công ty có các cơ hội đầu tư tốt hơn nắm giữ

tiền mặt nhiều hơn, bởi vì họ sẽ mất mát nhiều hơn nếu không thể thực hiện

các đầu tư tương lai.

- Lỗ hổng thông tin: Lỗ hổng thông tin giữa công ty và thị trường càng lớn thì

khả năng định giá thấp càng lớn.

2.1.2. Lý thuyết tài trợ

Bài nghiên cứu năm 2006 “Lý thuyết và Tập quán về Chính sách Thanh khoản

Công ty” của Servaes, H. and P. Tufano. Trong bài nghiên cứu này, “Lý thuyết tài

trợ” được phát biểu như sau:

Theo lý thuyết tài trợ, mức độ sinh lời của công ty, chính sách cổ tức và các nhu

cầu đầu tư tiếp theo làm cho các công ty gia tăng hoặc rút giảm số dư tiền mặt.

Như vậy, số dư tiền mặt là một sản phẩm của các quyết định khác nhau, chứ

không phải là một quyết định độc lập.

Các công ty có đủ lợi nhuận có thể làm mọi thứ cho các khoản đầu tư của họ và có

tiền để chi trả cổ tức và/hoặc mua lại cổ phiếu. Vì các công ty duy trì cổ tức ở mức

vừa phải nên cổ tức ngay lập tức không tăng theo sau thu nhập. Như vậy, các công

ty với thu nhập cao hơn sẽ gia tăng tiền mặt. Nếu thu nhập này được kỳ vọng là

vĩnh cửu thì công ty sẽ điều chỉnh việc chi trả cổ tức nhiều hơn để mà theo thời

gian tình trạng tiền mặt của công ty giảm xuống. Ngoài ra, các công ty có lợi

nhuận cao sẽ sử dụng thu nhập này để trả nợ.

Các công ty không có lợi nhuận hoặc các công ty có nhiều nhu cầu đầu tư trước

hết sẽ sử dụng tiền mặt nắm giữ của họ. Nếu tiền không đủ để thực hiện tất cả các

đầu tư thì họ sẽ cân nhắc việc phát hành nợ, nếu họ vẫn còn khả năng trả nợ. Sau

khi tiếp cận với các thị trường nợ, nếu vẫn còn cần vốn thì các công ty có thể xem

xét việc cắt giảm cổ tức, nhưng điều này không thể. Nếu khả năng sinh lời được

kỳ vọng vẫn còn thấp trong lương lai thì công ty có thể cắt giảm cổ tức như là

phương án cuối cùng.

Nếu lỗ hổng thông tin giữa công ty và thị trường là quá lớn đến nổi tài trợ nội bộ

luôn là cơ chế tài trợ được ưa thích, sau đó kịch bản ở trên xuất hiện. Trước hết,

các công ty sẽ luôn sử dụng các nguồn nội bộ để đáp ứng các nhu cầu đầu tư của

họ, điều này hàm ý rằng khi lợi nhuận thấp và/hoặc nhu cầu đầu tư cao, các công

ty rút giảm số dư tiền mặt xuống và phát hành nợ. Khi lợi nhuận cao và/hoặc nhu

cầu đầu tư thấp, các công ty trả nợ và gia tăng số dư tiền mặt.

Theo kinh nghiệm, việc phân biệt giữa quan điểm thứ tự tài trợ với quan điểm

đánh đổi không dễ làm, bởi vì nhiều biến có thể được sử dụng để đại diện cho

quan điểm này cũng như đại diện cho quan điểm kia. Ví dụ, quan điểm đánh đổi

cho rằng các công ty có nhiều lợi nhuận hơn nên nắm giữ tiền mặt nhiều hơn bởi

vì các công ty có rất nhiều lợi nhuận thường cũng có nhiều cơ hội đầu tư tốt.

Nhưng mối quan hệ cùng chiều giữa khả năng sinh lời và việc nắm giữ tiền mặt

cũng là một hàm ý về quan điểm thứ tự tài trợ. Một dự đoán đặc biệt về mối quan

hệ giữa vốn, chi tiêu vốn và chi tiêu cho nghiên cứu và phát triển (R&D) với việc

nắm giữ tiền mặt. Theo quan điểm đánh đổi, các công ty đầu tư nhiều hơn và có

nhiều cơ hội đầu tư tốt hơn nên nắm giữ tiền mặt, bởi vì họ mất đi nhiều hơn khi

họ không có sẵn tiền. Mặt khác, quan điểm thứ tự tài trợ cho rằng các công ty này

sẽ nắm giữ tiền mặt ít hơn bởi vì họ cắt giảm dự trữ tiền mặt để đầu tư.

2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới

2.2.1. Công trình nghiên cứu năm 1999 “Dự trữ tiền mặt và việc mua lại công

ty” của Harford, J.

Trong bài nghiên cứu này, các Tác giả trình bày mô hình được sử dụng để xác

định các công ty giàu tiền mặt. Các công ty giàu tiền mặt là công ty tích lũy dự trữ

tiền mặt lớn hơn dự đoán của mô hình. Mô hình được ước lượng sử dụng dữ liệu

của các công ty Hoa Kỳ từ năm 1950 đến năm 1994. Các Tác giả thực hiện công

trình nghiên cứu này để kiểm tra xem các công ty sử dụng tiền mặt như thế nào.

Phương trình hồi quy của mô hình như sau:

Cash/Salesi,t = ai + b1NetCFO/Salesi,t + b2∆Risk Premiumt+1 + b3Recessiont +

b4∆NetCFO/Salesi,t+1 + b5∆NetCFO/Salesi,t+2 + b6M/Bi,t-1 + b7CFOVari + b8Sizei,t-1

+ εit

Trong đó: NetCFO là dòng tiền từ hoạt động kinh doanh trừ đi các khoản đầu tư,

∆Risk Premium là chênh lệch giữa lãi suất trái phiếu hạng AAA và lãi suất trái

phiếu cấp thấp, Recession là biến giả và có giá trị bằng 1 đối với các năm suy

thoái như được định nghĩa bởi Cục Nghiên cứu Kinh tế Quốc Gia (National

Bureau of Economic Research), M/B là tỷ số giữa giá trị thị trường trên giá trị sổ

sách của tài sản công ty, CFOVar là hệ số của sự biến động đối với dòng tiền công

ty và Size là giá trị thị trường của công ty tính bằng đô la Mỹ trong năm 1994. Hồi

quy bao gồm ảnh hưởng cố định theo công ty.

Kết quả nghiên cứu của các Tác giả cho thấy với dòng tiền vào dương từ các hoạt

động kinh doanh, các công ty có khả năng cao hơn trong việc tiếp cận các nguồn

tài trợ bên ngoài khi họ có lý do chính đáng cho tài trợ, bởi vì họ có khả năng hoàn

trả cho việc tài trợ bên ngoài trong tương lai. Vì vậy, các công ty với tiền mặt từ

CFO nhiều hơn ít có khả năng bỏ qua các khoản đầu tư của họ bởi vì sự thiết hụt

nguồn tài trợ, và do đó họ nên có nhu cầu thấp hơn đối với mức độ cao của việc

nắm giữ tiền mặt. Lý thuyết đánh đổi không thể giải thích tại sao các công ty giàu

CFO vẫn duy trì tích lũy tiền mặt. Theo đó, nếu các công ty này có xu hướng duy

trì vượt mức tiền mặt trong tay mà không có đủ lý do, tiền mặt thêm vào từ CFO

có thể mở rộng vấn đề người đại diện của dòng tiền tự do. Khi tỷ suất sinh lời vượt

trội của công ty giảm với mức độ nắm giữ thêm tiền mặt công ty, tỷ suất sinh lời

vượt trội của công ty giảm sẽ tệ hơn nếu tiền mặt thêm vào từ các hoạt động kinh

doanh.

2.2.2. Công trình nghiên cứu năm 2006 "Chính sách tài chính Công ty và giá

trị của tiền mặt" của Faulkender, M. và R. Wang

Trong công trình nghiên cứu này, các Tác giả nghiên cứu liệu các cổ đông đặt ra

giá trị nào đối với 1 đô la tiền mặt thêm vào được nắm giữ bởi các công ty, và các

đặc điểm tài chính nào ảnh hưởng đến giá trị đó? Nếu các cổ đông tin rằng khó

khăn trong việc tiếp cận các thị trường vốn thì có thể dẫn đến việc các công ty bỏ

qua các khoản đầu tư tạo ra giá trị, một đô la tiền mặt thì đáng giá hơn là 1 đô la.

Mặt khác, nếu các cổ đông tin rằng chỉ gây ra các vấn đề dòng tiền tự do thì giá trị

biên của tiền mặt có thể nhỏ hơn $1 đô la rất nhiều.

Để kiểm định các giả thuyết này, Tác giả phát triển một phương pháp là tạo ra các

ước lượng về giá trị thêm vào mà thị trường đưa vào giá trị vốn cổ phần sinh ra từ

sự thay đổi tình trạng tiền mặt của công ty trong năm tài chính. Theo Faulkender và

Wang (2006), biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lời vượt trội của một cổ phiếu qua năm

tài chính. Tác giả hồi quy tỷ suất sinh lời vượt trội dựa trên sự thay đổi trong các

đặc điểm công ty, tập trung vào hệ số ước lượng tương ứng với biến đo lường tỷ lệ

thay đổi không mong đợi trong tiền mặt trên giá trị cổ phần bị làm trễ của công ty.

Vì cả biến phụ thuộc lẫn biến độc lập đều được chuẩn hóa bởi giá trị thị trường của

vốn cổ phần bị làm trễ nên hệ số đo lường sự thay đổi bằng đô la trong giá trị cổ

đông xuất phát từ sự thay đổi 1 đô la trong số lượng tiền mặt được nắm giữ bởi

công ty.

Vì điểm nhấn của bài nghiên cứu này là sự thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt

ảnh hưởng như thế nào đến của cải của cổ đông nên Tác giả cần kiểm tra các cổ

phiếu riêng lẻ thay vì các danh mục. Khi Tác giả quan tâm đến sự thay đổi trong

giá trị cổ phần liên quan đến sự thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt của các công

ty thì điều quan trọng là kiểm soát các nhân tố khác có tương quan với sự thay đổi

trong tiền mặt và ảnh hưởng đến giá trị công ty. Vì vậy, Tác giả hồi quy tỷ suất

sinh lời vốn cổ phần vượt trội của năm tài chính không chỉ dựa vào sự thay đổi

trong việc nắm giữ tiền mặt, mà còn dựa vào sự thay đổi trong khả năng sinh lời,

chính sách tài trợ, và chính sách đầu tư của một công ty. Tác giả ban đầu giả định

rằng các công ty có cùng sự nhạy cảm đối với các nhân tốc đặc trưng-công ty

(firm-specific factors). Sau đó Tác giả kiểm định giả thuyết bằng cách đưa vào các

biến tương tác và bằng cách kiểm tra sự chênh lệch trong các hệ số qua các mẫu

nhỏ. Thông qua phân tích, tiêu điểm của Tác giả là dựa trên giá trị của sự thay đổi

không mong đợi trong tiền mặt, được rút ra từ hệ số của nó và các hệ số ứng với

(cid:7) = (cid:9)(cid:10) + (cid:9)(cid:12)

+ (cid:9)(cid:17)

+ (cid:9)(cid:19)

+ (cid:9)(cid:22)

+ (cid:9)(cid:24)

+ (cid:9)(cid:26)

(cid:1)(cid:2),(cid:4) − (cid:6)(cid:2),(cid:4)

∆(cid:18)(cid:2),(cid:4) (cid:15)(cid:2),(cid:4)(cid:16)(cid:12)

∆(cid:20)(cid:21)(cid:2),(cid:4) (cid:15)(cid:2),(cid:4)(cid:16)(cid:12)

∆(cid:6)(cid:23)(cid:2),(cid:4) (cid:15)(cid:2),(cid:4)(cid:16)(cid:12)

∆(cid:25)(cid:2),(cid:4) (cid:15)(cid:2),(cid:4)(cid:16)(cid:12)

∆(cid:23)(cid:2),(cid:4) (cid:15)(cid:2),(cid:4)(cid:16)(cid:12)

∆(cid:14)(cid:2),(cid:4) (cid:15)(cid:2),(cid:4)(cid:16)(cid:12)

∗

+ (cid:9)(cid:27)

+ (cid:9)(cid:28)(cid:29)(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:30)

+ (cid:9)(cid:12)

+ (cid:9)(cid:12)(cid:12)(cid:29)(cid:2),(cid:4) ∗

(cid:20)(cid:31)(cid:2),(cid:4) (cid:15)(cid:2),(cid:4)(cid:16)(cid:12)

(cid:14)(cid:2),(cid:4)(cid:16)(cid:12) (cid:15)(cid:2),(cid:4)(cid:16)(cid:12)

∆(cid:14)(cid:2),(cid:4) (cid:15)(cid:2),(cid:4)(cid:16)(cid:12)

(cid:14)(cid:2),(cid:4)(cid:16)(cid:12) (cid:15)(cid:2),(cid:4)(cid:16)(cid:12)

+ "(cid:2),(cid:4)

các biến tương tác và với các biến tài chính khác.

Trong đó ∆X là sự thay đổi không mong đợi trong biến X. Như đã nói phía trước,

Tác giả giả định rằng sự thay đổi mong đợi bằng 0, và sau đó thực hiện một khối

lượng lớn các kiểm định tính vững với các ước lượng khác nhau của sự thay đổi

không mong đợi trong tiền mặt.

i,t) trong đó ri,t là tỷ suất sinh lời cổ phiếu công ty i tại năm t, là RB

i,t tỷ suất sinh

Biến phụ thuộc trong hồi quy của Tác giả là tỷ suất sinh lời cổ phiếu vượt trội (ri,t – RB

lời chuẩn (benchmark) tại năm t. Các biến độc lập là các nhân tố đặc trưng-công ty

kiểm soát các nguồn của giá trị hơn là tiền mặt mà có thể tương quan với việc nắm

giữ tiền mặt. Các biến tài trợ Tác giả quan tâm bao gồm việc nắm giữ tiền mặt của

công ty i tại thời điểm t (Ci,t), chi phí lãi vay (Ii,t), tổng cổ tức (Di,t), đòn bẩy thị

trường vào cuối năm tài chính t (Li,t) và tài trợ ròng trong suốt năm tài chính t

(NFi,t). Tác giả cũng kiểm soát sự thay đổi trong khả năng sinh lời của công ty sử

dụng thu nhập trước lãi vay và các khoản mục bất thường (Ei,t) và sự thay đổi trong

trong chính sách đầu tư của công ty bằng cách kiểm soát đối với tổng tài sản trừ

cho tiền và các khoản tương đương tiền (NAi,t) và chi tiêu vốn R&D (RDi,t). Để

tránh trường hợp các công ty lớn nhất chi phối kết quả, Tác giả chia các nhân tố

đặc trưng-công ty (ngoại trừ đòn bẩy thị trường) cho giá trị thị trường của vốn cổ

phần bị làm trễ 1 năm (Mi,t-1). Vì tỷ suất sinh lời cổ phiếu là hiệu số giữa Mi,t và

Mi,t-1 (Mi,t - Mi,t-1) chia cho Mi,t-1, sự chuẩn hóa này có thể giúp cho Tác giả diễn

dịch các hệ số được ước lượng như là sự thay đổi bằng đô la trong giá trị đối với 1

đô la thay đổi trong biến độc lập tương ứng.

Ngoài ra, các Tác giả đưa thêm các biến tương tác để kiểm định các giả thuyết đã

được nêu ra trong bài nghiên cứu. Tác giả sử dụng (Ci,t-1/Mi,t-1)*(∆Ci,t/Mi,t-1) để ước

lượng ảnh hưởng của sự thay đổi trong tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty đối với

các mức nắm giữ tiền mặt khác nhau. Theo giả thuyết đầu tiên “Tỷ suất sinh lời

vượt trội của công ty giảm dần so với mức độ nắm giữ tiền mặt của công ty”, Tác

giả kỳ vọng hệ số γ10 (hệ số của biến độc lập tương tác (Ci,t-1/Mi,t-1)*(∆Ci,t/Mi,t-1)) là

âm, chỉ ra rằng tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty giảm dần trong lượng tiền mặt

mà công ty có. Tác giả còn sử dụng Li,t*(∆Ci,t/Mi,t-1) trong hồi quy để rút ra ảnh

hưởng của đòn bẩy đối với tỷ suất sinh lời vượt trội công ty. Dựa vào giả thuyết

thứ hai của Tác giả “Một đô la nắm giữ tiền mặt thêm vào ít đáng giá đối với cổ

đông ở các công ty có đòn bẩy tài chính cao hơn là trong các công ty với đòn bẩy

thấp”, Tác giả kỳ vọng hệ số γ11 (hệ số của biến độc lập tương tác Li,t*(∆Ci,t/Mi,t-1))

là âm, chỉ ra rằng các công ty càng dùng nhiều đòn bẩy, càng có ít giá trị tăng thêm

cho cổ đông được tạo ra bởi sự có mặt của tiền mặt thêm vào. Trong các hồi quy

này, Tác giả còn sử dụng trạng thái tiền mặt bị làm trễ và mức độ của đòn bẩy để

bảo đảm các hệ số được ước lượng của Tác giả đối với các biến tương tác là do

tương tác mà không phải do trạng thái tiền mặt hoặc đòn bẩy riêng lẻ.

Kết quả nghiên cứu của các Tác giả này cho thấy việc nắm giữ lượng lớn tiền mặt

có lợi là việc nắm giữ tiền mặt giúp các công ty tránh khỏi sự thiếu tiền đầu tư khi

họ không thể tạo ra nguồn vốn bên ngoài cho các khoản đầu tư của mình và giúp

các công ty tránh khỏi việc chi trả chi phí giao dịch cao cho việc tài trợ bên ngoài

cho các khoản đầu tư của họ. Tuy nhiên, việc nắm giữ lượng lớn tiền mặt cũng có

thể tốn kém do lợi nhuận thấp hoặc bằng không đối với các tài sản nhàn rỗi và vấn

đề người đại diện tiềm ẩn của dòng tiền tự do. Vì vậy, các công ty có khả năng tiếp

cận các nguồn vốn cho đầu tư không nên nắm giữ lượng tiền mặt cao bởi chi phí có

thể lớn hơn lợi ích nếu làm như vậy. Vì vậy, tỷ suất sinh lời vượt trội khi công ty

nắm giữ thêm tiền mặt thấp hơn đối với các công ty nắm trong tay lượng lớn tiền

mặt. Faulkender và Wang nhận thấy tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty khi công

ty tích lũy thêm tiền mặt là dương; tuy nhiên, tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty

giảm theo mức độ nắm giữ tiền mặt, đòn bẩy, và khả năng tài trợ từ bên ngoài. Phát

hiện của họ cho thấy chính sách tài trợ của công ty đóng một vai trò đặc biệt đối

với việc nắm giữ tiền mặt, và cũng hàm ý vấn đề người đại diện tiềm ẩn nhưng

chưa được minh chứng trong thảo luận của họ.

2.2.3. Công nghiên cứu năm 2012 "Giá trị nắm giữ tiền mặt: Ảnh hưởng của tiền mặt từ các hoạt động kinh doanh, đầu tư và tài trợ" của Chen, Y., C.S. Agnes Cheng và Y. Huang

Trong công trình nghiên cứu này, các Tác giả phân tích giá trị của việc nắm giữ

tiền mặt của công ty qua việc nghiên cứu ảnh hưởng của sự biến động tiền mặt đối

với tỷ suất sinh lợi thị trường cổ phiếu. Để đánh giá ảnh hưởng của tiền mặt từ các

nguồn khác nhau, Tác giả phân chia sự thay đổi tiền mặt thành CFO (dòng tiền từ

hoạt động kinh doanh), CFI (dòng tiền từ hoạt động đầu tư) và CFF (dòng tiền từ

hoạt động tài trợ). Tác giả áp dụng phương trình (1) dưới đây để phân biệt ảnh

hưởng của một dòng tiền mặt cụ thể với tất cả các dòng tiền mặt khác và ngược

lại, để phân biệt ảnh hưởng của tiền mặt từ các hoạt động kinh doanh với tiền mặt

từ các hoạt động đầu tư và tài trợ bên ngoài, Tác giả sử dụng phương trình (2). Cả

2 phương trình cùng được kiểm soát bởi véc tơ của các biến kiểm soát (∆Ei,t,

∆NAi,t, ∆RDi,t, ∆Ii,t, ∆Divi,t, Li,t).

(cid:7) = (cid:9)(cid:10) + (cid:9)(cid:12)∆(cid:14)#$ℎ(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:17)(cid:14)#$ℎ(cid:2),(cid:4)(cid:16)(cid:12) + (cid:9)(cid:19)∆(cid:14)#$ℎ(cid:2),(cid:4) × (cid:14)#$ℎ(cid:2),(cid:4)(cid:16)(cid:12)

(cid:1)(cid:2),(cid:4) − (cid:6)(cid:2),(cid:4)

+ (cid:9)(cid:22)(cid:14)(cid:31)’(cid:2),(cid:4)(ℎ)ặ+ (cid:14)(cid:31)(cid:25)(cid:2),(cid:4) ℎ)ặ+ (cid:14)(cid:31)(cid:31)(cid:2),(cid:4)-

+ (cid:9)(cid:24)(cid:14)(cid:31)’(cid:2),(cid:4)(ℎ)ặ+ (cid:14)(cid:31)(cid:25)(cid:2),(cid:4) ℎ)ặ+ (cid:14)(cid:31)(cid:31)(cid:2),(cid:4)- × (cid:14)#$ℎ(cid:2),(cid:4)(cid:16)(cid:12) + (cid:9)(cid:26)∆(cid:18)(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:27)∆(cid:20)(cid:21)(cid:2),(cid:4)

+ (cid:9)(cid:28)∆(cid:6)(cid:23)(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:30)∆(cid:25)(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:12) ∆(cid:23)./(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:12)(cid:12)(cid:29)(cid:2),(cid:4) + 0(cid:2),(cid:4)

Phương trình (1)

(cid:1)(cid:2),(cid:4) − (cid:6)(cid:2),(cid:4)

+ (cid:9)(cid:24)(cid:14)(cid:31)(cid:31)(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:26)(cid:14)(cid:31)(cid:25)(cid:2),(cid:4) × (cid:14)#$ℎ(cid:2),(cid:4)(cid:16)(cid:12) + (cid:9)(cid:27)(cid:14)(cid:31)(cid:31)(cid:2),(cid:4) × (cid:14)#$ℎ(cid:2),(cid:4)(cid:16)(cid:12) + (cid:9)(cid:28)∆(cid:18)(cid:2),(cid:4)

+ (cid:9)(cid:30)∆(cid:20)(cid:21)(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:12) ∆(cid:6)(cid:23)(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:12)(cid:12)∆(cid:25)(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:12)(cid:17)∆(cid:23)./(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:12)(cid:19)(cid:29)(cid:2),(cid:4) + 0(cid:2),(cid:4)

Phương trình (2)

Trong đó:

i,t là tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty i được tính

(cid:2) Biến phụ thuộc ri,t – RB

i,t là tỷ suất sinh lời của danh mục chuẩn của cổ phiếu i

toán trong năm tài chính t. ri,t là tỷ suất sinh lời cổ phiếu công ty i trong năm tài chính t và RB

trong năm tài chính t. Khi xác định tỷ suất sinh lời chuẩn, Tác giả sử dụng

25 danh mục Fama và French như là các danh mục chuẩn được phân loại

theo quy mô và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của vốn cổ phần.

(cid:2) Các biến độc lập Xt là mức độ của biến X trong năm tài chính t; ∆Xt là sự

thay đổi không mong đợi của mức độ X từ năm tài chính t – 1 đến t, chẳng

hạn Xt – Xt-1.

(cid:3) Cash là tiền cộng với các khoản tương đương tiền, và CFO, CFI và CFF

lần lượt đại diện cho dòng tiền mặt vào ròng từ các hoạt động kinh

doanh, đầu tư và tài trợ. Tất cả các biến kiểm soát đều giống như trong

Faulkender và Wang (2006), ngoại trừ mô hình của Tác giả loại trừ biến

tài trợ ròng bởi vì CFF bao gồm biến tài trợ ròng.

(cid:3) E là thu nhập trước các khoản mục bất thường cộng lãi, thuế hoãn lại

(deferred tax credits), và thuế cho đầu tư được hoàn lại (investment

tax credits);

(cid:3) NA là tài sản ròng được xác định bằng tổng tài sản trừ đi các khoản nắm

giữ tiền mặt (cash holdings).

(cid:3) RD có nghĩa là chi tiêu cho R&D, cho bằng 0 nếu khuyết (missing).

(cid:3) I đại diện cho chi phí lãi vay.

(cid:3) Div là tổng cổ tức được đo lường bởi cổ tức thường được chi trả, và

(cid:3) Leverage là tỷ số đòn bẩy thị trường.

(cid:2) Mỗi biến độc lập được chia cho giá trị thị trường của vốn cổ phần được làm

trễ (Mi,t-1), ngoại trừ biến độc lập Leverage.

Trong phương trình (1), để xác định mức độ ảnh hưởng của dòng tiền mặt từ hoạt

động kinh doanh, hoạt động đầu tư và hoạt động tài trợ đến tỷ suất sinh lời vượt

trội của công ty, Tác giả thêm hệ số tương quan γ4 vào γ1. Tác giả dự đoán γ4 là

dương đối với CFO và âm đối với CFI và CFF. Như trong Faulkender và Wang

(2006), ảnh hưởng của các dòng tiền mặt đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty

với các mức nắm giữ tiền mặt khác nhau (γ3) là âm, chỉ ra rằng tỷ suất sinh lời vượt

trội của công ty giảm. Như vậy, một sự tích lũy thêm tiền mặt làm giảm tỷ suất

sinh lời vượt trội của công ty. Bằng cách phân chia sự thay đổi của việc nắm giữ

tiền mặt thành CFO, CFI và CFF, γ5 cho thấy thêm ảnh hưởng của các dòng tiền

khác nhau đối với tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty với các mức nắm giữ tiền

mặt khác nhau.

Trong phương trình (2), γ4 đại diện cho sự khác biệt giữa khả năng sinh lời của

dòng tiền mặt từ CFO và từ CFI, γ5 đại diện cho sự khác biệt giữa khả năng sinh

lời của dòng tiền mặt từ CFO và từ CFF. Tương tự, γ6 đại diện cho sự khác biệt

giữa tỷ lệ thay đổi dựa trên khả năng sinh lời của dòng tiền mặt từ CFO và từ CFI,

và γ7 đại diện cho sự khác biệt giữa tỷ lệ thay đổi dựa trên khả năng sinh lời của

dòng tiền mặt từ CFO và từ CFF.

Vì CFF bao gồm tài trợ dựa trên nợ và dựa trên vốn cổ phần nên Tác giả sẽ làm rõ

dòng tiền từ hoạt động tài trợ nợ và dòng tiền từ hoạt động tài trợ vốn cổ phần tác

động như thế nào đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty dựa vào phương trình

(2). Tác giả thực hiện việc kiểm tra dựa trên 2 cách phân chia CFF khác nhau.

Trước tiên, Tác giả phân chia biến CFF thành các biến tài trợ nợ ròng (NetD) và tài

trợ vốn cổ phần ròng (NetE), và vì vậy đặc điểm của mô hình trở thành:

(cid:7) = (cid:9) + (cid:9)(cid:12)∆(cid:14)#$ℎ(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:17)(cid:14)#$ℎ(cid:2),(cid:4)(cid:16)(cid:12) + (cid:9)(cid:19)∆(cid:14)#$ℎ(cid:2),(cid:4) × (cid:14)#$ℎ(cid:2),(cid:4)(cid:16)(cid:12) + (cid:9)(cid:22)(cid:14)(cid:31)(cid:25)(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:24)(cid:20)12(cid:23)(cid:2),(cid:4)

(cid:1)(cid:2),(cid:4) − (cid:6)(cid:2),(cid:4)

+ (cid:9)(cid:26)(cid:20)12(cid:18)(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:27)(cid:14)(cid:31)(cid:25)(cid:2),(cid:4) × (cid:14)#$ℎ(cid:2),(cid:4)(cid:16)(cid:12) + (cid:9)(cid:28)(cid:20)12(cid:23)(cid:2),(cid:4) × (cid:14)#$ℎ(cid:2),(cid:4)(cid:16)(cid:12) + (cid:9)(cid:30)(cid:20)12(cid:18)(cid:2),(cid:4) × (cid:14)#$ℎ(cid:2),(cid:4)(cid:16)(cid:12) + (cid:9)(cid:12) ∆(cid:18)(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:12)(cid:12)∆(cid:20)(cid:21)(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:12)(cid:17)∆(cid:20)(cid:21)(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:12)(cid:19)∆(cid:25)(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:12)(cid:22)∆(cid:23)./(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:12)(cid:24)∆(cid:29)(cid:2),(cid:4) + 0(cid:2),(cid:4)

Phương trình (3)

Trong đó NetD được ước tính bởi phát hành nợ (Dissue) trừ đi hoàn trả nợ

(Drepay) và NetE là tổng phát hành vốn cổ phần (Eissue) trừ đi mua lại cổ phiếu

(Repurchase) và chi trả cổ tức (Div).

Sự phân chia thứ hai là tách dòng tiền vào ra khỏi dòng tiền ra của các hoạt động

tài trợ. Dòng tiền tài trợ vào bao gồm phát hành nợ (Dissue) và phát hành vốn cổ

phần (Eissue); dòng tiền tài trợ ra bao gồm hoàn trả nợ (Drepay), mua lại cổ phiếu

(Repurchase) và chi trả cổ tức (Div). Áp dụng sự phân chia này, Tác giả có thể

khám phá sự đóng góp về giá trị của nguồn và sử dụng nguồn của các hoạt động tài

trợ.

Các nghiên cứu trước đây về giá trị của tiền mặt chủ yếu áp dụng OLS với ước

lượng sai số chuẩn bền vững. Tuy nhiên, hồi quy của Tác giả được ước lượng bằng

cách sử dụng OLS được điều chỉnh với ảnh hưởng cố định theo công ty và theo

năm được thêm vào ước lượng sai số chuẩn bền vững. Ước lượng này thì đáng tin

cậy hơn kết quả ước lượng hồi quy dựa vào sự chứng minh của Petersen (2009).

Khi sai số chuẩn được nhóm lại theo công ty và theo thời gian được áp dụng thì giá

trị thống kê t thường nhỏ hơn và do đó ít có khả năng đánh giá cao sự ảnh hưởng

của các biến độc lập đối với biến phụ thuộc.

Căn cứ theo lý thuyết tài trợ, các Tác giả cho rằng thông tin bất cân xứng giữa nhà

đầu tư và những người trong nội bộ công ty làm cho việc tài trợ bên ngoài tốn kém,

và công ty có thể bỏ qua các khoản đầu tư tốt nếu họ không có đủ tiền mặt trong

tay. Vì vậy, để duy trì sự linh hoạt tài chính cho các cơ hội tăng trưởng, các công ty

có động cơ nắm giữ mức tiền mặt cao. Lý thuyết này đặc biệt đúng với các các

công ty có nhiều cơ hội đầu tư lớn và có thu nhập và dòng tiền dễ biến động.

Căn cứ theo lý thuyết đánh đổi (động cơ chi phí giao dịch và phòng ngừa) của việc

nắm giữ tiền mặt, các Tác giả cho rằng khi các công ty nắm giữ một lượng tiền mặt

lớn hơn, họ có thể hỗ trợ cho đầu tư của họ nhiều hơn bằng tiền mặt nội bộ mà

không phải chi trả thêm chi phí giao dịch cho nhà đầu tư bên ngoài và không phải

lo lắng đánh mất cơ hội đầu tư tốt. Trong một lập luận như vậy, ảnh hưởng của các

dòng tiền mặt khác nhau bị coi nhẹ bởi vì chi phí của việc nắm giữ tiền mặt được

xem là giống nhau bất kể cách thức các công ty tích lũy tiền mặt. Tuy nhiên, do

chí phí tài trợ thay đổi theo các dòng tiền tài trợ khác nhau, thật cần thiết khám

phá ảnh hưởng của các dòng tiền mặt đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty.

Các công ty tích lũy tiền mặt từ dòng tiền thuần liên kết với các hoạt động kinh

doanh, đầu tư và tài trợ. Thông thường, tiền mặt từ hoạt động kinh doanh (CFO)

và tài trợ (CFF) sẽ được sử dụng để hỗ trợ cho các hoạt động đầu tư (CFI) mặc dù

các công ty thỉnh thoảng có thể cũng bán tài sản hơn là đầu tư vốn mới. Do dòng

tiền từ hoạt động tài trợ có chi phí giao dịch cao hơn dòng tiền từ hoạt động kinh

doanh nên thật hợp lý để cho rằng ảnh hưởng của tiền mặt thay đổi theo các dòng

tiền mặt khác nhau được tích lũy.

Ngoài ra, dòng tiền mặt vào từ hoạt động kinh doanh chỉ ra rằng các công ty có lợi

nhuận và có thể tạo đủ tiền mặt để đáp ứng nhu cầu hoạt động kinh doanh. Như

vậy, một công ty có thể tích lũy tiền mặt từ hoạt động kinh doanh càng nhiều thì

khả năng sinh lời của công ty đó càng lớn.

Thông thường các công ty có dòng tiền ròng từ hoạt động đầu tư âm bởi vì chi tiêu

liên tục vào các hoạt động đầu tư là rất quan trọng cho sự tăng trưởng trong tương

lai, và do đó sự gia tăng trong dòng tiền mặt ra từ hoạt động đầu tư cho thấy một

giá trị công ty cao hơn.

Mặt khác, dòng tiền vào từ các hoạt động đầu tư xuất hiện khi các công ty bán tài

sản hơn là chi tiêu vào đầu tư mới. Nhìn chung, số tiền thu được từ việc bán tài

sản thường được dùng để hoàn trả nợ hoặc để vượt qua khủng hoảng tài chính.

Những người bán này có thể giảm đi thành quả và chi phí cơ hội của việc tăng

trưởng trong tương lai và do đó họ có thể phải đối mặt với hiệu quả thấp và khủng

hoảng tài chính dai dẳng trong dài hạn.

Ngoài ra, các công ty có thể bán tài sản vì những quyết định đầu tư hiệu quả và

phân bổ nguồn lực và vì sự linh hoạt tài chính. Trong khi đó, không giống với tiền

mặt thu được từ các hoạt động kinh doanh, tiền mặt thu được từ việc bán tài sản có

thể không phải là một nguồn thường xuyên và phù hợp để tiết kiệm tiền.

Theo lời giải thích hiệu quả, tiền mặt cộng thêm vào từ CFI có thể không làm

giảm động cơ cho các công ty tích lũy thêm tiền mặt vì động lực phòng ngừa của

mình.

Đối với tiền mặt từ các hoạt động tài trợ, Tác giả có thể dự đoán ảnh hưởng của

các dòng tiền tài trợ khác nhau đến giá trị công ty từ những nghiên cứu có liên

quan đến việc tài trợ nợ và vốn cổ phần.

Tích lũy tiền mặt từ tài trợ nợ có thể có 2 ảnh hưởng đối với giá trị công ty. Tài trợ

nợ có thể làm giảm xung đột về lợi ích giữa người quản lý và cổ đông bằng cách

tạo ra dòng tiền phòng ngừa được nắm giữ bởi các nhà quản lý và tăng cường cơ

chế giám sát từ các nhà cung cấp vốn bên ngoài, bên cạnh lợi ích thuế. Tuy nhiên,

sự gia tăng tài trợ nợ sẽ gây ra vấn đề người đại diện của đầu tư dưới mức bởi vì

sự pha loãng lợi ích của cổ đông và chi phí phá sản. Sử dụng nợ có thểm làm giảm

tính linh hoạt tài chính đối với các khoản đầu tư trong tương lai.

Chi phí tài trợ bên ngoài cao do thông tin bất cân xứng làm cho những nhà quản lý

tránh né tài trợ bên ngoài cho các dự án đầu tư, đặc biệt từ phát hành cổ phiếu. Các

nhà quản lý có thể tăng nguồn tài trợ thông qua việc phát hành cổ phiếu vì 2 lý do:

Thứ nhất, các nhà quản lý hiểu rằng thị trường tương đối lạc quan và cổ phiếu của

họ được đánh giá cao. Các nhà quản lý có đầy đủ thông tin về các điều kiện công

ty và do đó họ có thể chọn được thời điểm tốt của thị trường để gia tăng vốn bên

ngoài với chi phí thấp hơn. Vì vậy, thị trường xem quyết định phát hành cổ phiếu

là một tín hiệu của việc đánh giá cao cổ phiếu và do đó phản ứng ngược chiều với

thông báo như vậy. Như vậy, mối quan tâm về việc định giá cao làm cho việc tài

trợ bên ngoài tốn kém, và do đó tích lũy tiền mặt từ việc phát hành vốn cổ phần có

thể làm giảm giá trị của công ty.

Thứ hai, các công ty phát hành cổ phần vì sự thiếu hụt vốn nội bộ cho các khoản

đầu tư giúp gia tăng giá trị. Các công ty nhận được phản ứng thuận lợi từ thị

trường sau thông báo phát hành vốn cổ phần khi họ sử dụng số tiền cho các dự án

đầu tư cụ thể. Như vậy, khi các công ty tích lũy tiền mặt từ việc phát hành cổ phần

cho các cơ hội đầu tư của họ, hành động này có lợi cho các công ty.

Các công ty có khuynh hướng tích lũy tiền mặt từ số tiền phát hành cổ phần nhất

là khi nền kinh tế đang nới lỏng với chi phí tài trợ thấp hơn. Quan trọng nhất, động

cơ cho việc tăng tiết kiệm tiền mặt từ việc phát hành cổ phần là mục đích phòng

ngừa nhưng không giải thích cho việc chọn đúng thời điểm của thị trường (market

timing). Đó là, do chi phí tài trợ bên ngoài cao hơn nguồn vốn nội bộ nên nhìn

chung các công ty tăng nguồn vốn bên ngoài cho các khoản đầu tư hiện tại hoặc

trong tương lai. Sử dụng tài trợ bên ngoài cho các khoản đầu tư phát tín hiệu tích

cực đến nhà đầu tư bởi vì tài trợ cho các khoản đầu tư tương lai từ bên ngoài chỉ ra

rằng sự tự tin của nhà quản lý về sự tăng trưởng trong tương lai và cung cấp cơ

chế kiểm soát tốt hơn đối với các hành vi quản trị. Kết quả nghiên cứu của 03 Tác

giả này cho thấy việc sử dụng các nguồn vốn bên ngoài sẽ phát tín hiệu về khả

năng sinh lời trong tương lai và có thể không thay đổi nhu cầu tiết kiệm tiền mặt

khi các công ty đã có một lượng nắm giữ tiền mặt lớn. Ảnh hưởng nghịch chiều

của tiền mặt thêm vào đối với tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty có thể được

giảm nhẹ nếu tiền mặt thêm vào được tích lũy từ CFF.

Động cơ chi phí giao dịch của việc nắm giữ tiền mặt cho rằng một giá trị cao hơn

của việc tài trợ tiền mặt từ nợ so với từ vốn cổ phần bởi vì chi phí giao dịch của tài

trợ nợ thấp hơn chi phí giao dịch của tài trợ vốn cổ phần. Tuy nhiên, động cơ

phòng ngừa của việc nắm giữ tiền mặt dự báo khác. Mặc dù chi phí giao dịch của

tài trợ nợ thấp hơn của tài trợ vốn cổ phần nhưng đòn bẩy tài chính làm giảm tính

linh hoạt tài chính của công ty cho các khoản đầu tư trong tương lai. Lý thuyết

đánh đổi đặc biệt nhận thấy rõ trong việc giải thích chính sách nắm giữ tiền mặt

công ty đối với các công ty tăng trưởng bởi vì các công ty này trải qua sự thua lỗ

lớn nếu họ không thể hỗ trợ tài chính cho các cơ hội đầu tư của mình. Đối với các

công ty tăng trưởng, tài trợ nợ ít có khả năng do sự bất cân xứng thông tin hơn các

công ty khác ít lựa chọn tăng trưởng. Kết quả nghiên cứu của 03 Tác giả này cho

thấy dòng tiền từ hoạt động tài trợ vốn cổ phần có ý nghĩa đối với tỷ suất sinh lời

vượt trội của công ty hơn là từ hoạt động tài trợ nợ.

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2

Trong chương 2, Tác giả giới thiệu 2 lý thuyết khoa học nền tảng cho lĩnh vực

nghiên cứu về việc nắm giữ tiền mặt công ty đó là lý thuyết đảnh đổi và lý thuyết tài

trợ. Ngoài ra, trong chương này, Tác giả cũng đã giới thiệu một số công trình

nghiên cứu thực nghiệm có liên quan đến việc nắm giữ tiền mặt nói chung cũng như

việc nắm các dòng tiền khác nhau như: dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, dòng

tiền từ hoạt động đầu tư và dòng tiền từ hoạt động tài trợ.

Trước khi đi vào Chương 3 để thảo luận về Phương pháp nghiên cứu của đề tài, Tác

giả tóm tắt các kết quả nghiên cứu của 03 công trình nghiên cứu đã được đề cập

trong Chương 2 được sử dụng để hỗ trợ cho các câu hỏi nghiên cứu của đề tài như

Câu hỏi nghiên cứu 1

(cid:2) Faulkender, M. và R. Wang (2006): Việc tích lũy thêm tiền mặt có ảnh

hưởng cùng chiều đối với tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty vì việc nắm

giữ lượng lớn tiền mặt sẽ giúp cho công ty tránh khỏi sự thiếu tiền đầu tư khi

họ không thể tạo ra nguồn vốn bên ngoài để tài trợ cho các khoản đầu tư của

mình và cũng giúp cho công ty tránh khỏi việc chi trả chi phí giao dịch cao

cho việc tài trợ bên ngoài.

(cid:2) Chen, Y., C.S. Agnes Cheng và Y. Huang (2012):

(cid:4) Dòng tiền mặt vào từ hoạt động kinh doanh chỉ ra rằng các công ty có lợi

nhuận và có thể tạo đủ tiền mặt để đáp ứng nhu cầu hoạt động kinh

doanh. Như vậy, một công ty có thể tích lũy tiền mặt từ hoạt động kinh

doanh càng nhiều thì khả năng sinh lời của công ty đó càng lớn.

(cid:4) Dòng tiền vào từ các hoạt động đầu tư xuất hiện khi các công ty bán tài

sản hơn là chi tiêu vào đầu tư mới. Nhìn chung, số tiền thu được từ việc

bán tài sản thường được dùng để hoàn trả nợ hoặc để vượt qua khủng

hoảng tài chính. Những người bán này có thể giảm đi thành quả và chi

phí cơ hội của việc tăng trưởng trong tương lai và do đó họ có thể phải

đối mặt với hiệu quả thấp và khủng hoảng tài chính dai dẳng trong dài

hạn. Như vậy, dòng tiền từ hoạt động đầu tư có ảnh hưởng ngược chiều

đối với tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty.

(cid:4) Dòng tiền từ hoạt động tài trợ có ảnh hưởng ngược chiều đối với tỷ suất

sinh lời của công ty vì việc tài trợ bên ngoài tốn kém, ngoài ra việc tài

trợ bên ngoài từ việc phát hành nợ có thể làm giảm tính linh hoạt tài

chính đối với các khoản đầu tư trong tương lai của công ty.

Câu hỏi nghiên cứu 2

(cid:2) Harford, J (1999): Tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty giảm sẽ tệ hơn nếu

tiền mặt thêm vào từ các hoạt động kinh doanh vì các công ty với tiền mặt

từ CFO nhiều hơn ít có khả năng bỏ qua các khoản đầu tư của họ bởi vì sự

thiết hụt nguồn tài trợ, và do đó họ nên có nhu cầu thấp hơn đối với mức độ

cao của việc nắm giữ tiền mặt.

(cid:2) Faulkender, M. và R. Wang (2006): Tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty

giảm dần so với mức độ nắm giữ tiền mặt công ty vì việc nắm giữ tiền mặt

có thể tốn kém và vấn đề người đại diện ẩn của dòng tiền tự do.

(cid:2) Chen, Y., C.S. Agnes Cheng và Y. Huang (2012): Khi công ty đã nắm giữ

trong tay một lượng tiền mặt lớn thì việc sử dụng các nguồn vốn bên ngoài

sẽ phát tín hiệu về khả năng sinh lời trong tương lai và có thể không thay đổi

nhu cầu tích lũy tiền mặt. Do đó, ảnh hưởng ngược chiều của tiền mặt thêm

vào đối với tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty có thể được giảm nhẹ nếu

tiền mặt thêm vào được tích lũy từ CFF.

Câu hỏi nghiên cứu 3

(cid:2) Chen, Y., C.S. Agnes Cheng và Y. Huang (2012): Mặc dù chi phí giao

dịch của tài trợ nợ thấp hơn tài trợ vốn cổ phần nhưng đòn bẩy tài chính lại

làm giảm tính linh hoạt tài chính của công ty cho các khoản đầu tư trong

tương lai. Vì vậy, dòng tiền từ tài trợ vốn cổ phần có ý nghĩa đối với tỷ suất

sinh lời vượt trội của công ty hơn là tài trợ nợ.

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1. Nguồn dữ liệu và phương pháp thu thập dữ liệu

Đề tài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu từ năm 2007 đến năm 2012 của các công ty

được niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE).

Các công ty trong mẫu nghiên cứu không bao gồm các công ty chứng khoán, công

ty bảo hiểm, ngân hàng và quỹ đầu tư. Ngoài ra, các công ty này phải được niêm

yết trên HOSE từ năm 2010 trở về trước và phải có giá cổ phiếu ít nhất trong 03

năm liên tiếp là 2010, 2011 và 2012. Sau khi kiểm tra và lọc theo các điều kiện

trên, mẫu dữ liệu hoàn chỉnh bao gồm 783 quan sát của 222 công ty niêm yết trên

HOSE.

Dữ liệu được sử dụng để tính toán các biến độc lập như: Tiền và các khoản tương

đương tiền, tổng tài sản, nợ phải trả, chi phí lãi vay, lợi nhuận thuần từ hoạt động

kinh doanh, cổ tức, dòng tiền ròng từ hoạt động kinh doanh, dòng tiền ròng từ hoạt

động đầu tư, dòng tiền ròng từ hoạt động tài trợ, số lượng cổ phiếu đang lưu hành

được thu thập từ báo cáo tài chính năm đã được kiểm toán và được công bố trên

website của HOSE hoặc trên website của chính công ty trong mẫu nghiên cứu.

Ngoài ra, dữ liệu giá cổ phiếu công ty hàng tháng và hàng năm, chỉ số giá VNIndex

hàng năm từ năm 2007 đến năm 2012 được thu thập từ cơ sở dữ liệu của HOSE.

Dữ liệu về lãi suất tín phiếu kho bạc với kỳ hạn dưới 1 năm từ năm 2008 đến 2012

được thu thập từ cơ sở dữ liệu của Ngân hàng Thế giới (WorldBank).

3.2. Phương pháp định lượng của bài nghiên cứu

Dựa vào công trình nghiên cứu năm 2006 "Chính sách tài chính Công ty và giá trị

của tiền mặt" của Faulkender, M. và R. Wang và công trình nghiên cứu năm 2012

“Giá trị nắm giữ tiền mặt: Ảnh hưởng của tiền mặt từ các hoạt động kinh doanh,

đầu tư và tài trợ” của Chen, Y., C.S. Agnes Cheng và Y. Huang kết hợp với thực

tiễn rằng báo cáo tài chính của các công ty niêm yết Việt Nam thường không thể

hiện chi phí nghiên cứu và phát triển, Tác giả áp dụng các mô hình và phương pháp

định lượng như trong 02 công trình nghiên cứu này nhưng loại bỏ khỏi các mô hình

biến độc lập là chi phí nghiên cứu và phát triển (∆RDi,t). Tiếp theo, Tác giả trình

bày một cách chi tiết về mô hình và phương pháp định lượng như sau:

3.2.1. Phương trình (1): Ảnh hưởng của các dòng tiền khác nhau đến tỷ suất

(cid:1)(cid:2),(cid:4) − (cid:6)(cid:2),(cid:4)

+ (cid:9)(cid:22)(cid:14)(cid:31)’(cid:2),(cid:4)(ℎ)ặ+ (cid:14)(cid:31)(cid:25)(cid:2),(cid:4) ℎ)ặ+ (cid:14)(cid:31)(cid:31)(cid:2),(cid:4)-

+ (cid:9)(cid:28)∆(cid:25)(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:30)∆(cid:23)./(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:12) (cid:29)(cid:2),(cid:4) + 0(cid:2),(cid:4)

sinh lời vượt trội của công ty

Ý nghĩa của phương trình (1): Phương trình (1) được sử dụng để xem xét ảnh

hưởng của từng dòng tiền mặt riêng lẻ đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty.

Từ phương trình (1), Tác giả rút ra các mô hình sau:

(cid:2) Mô hình (1a): Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động kinh doanh đến tỷ suất

(cid:7) = (cid:9)(cid:10) + (cid:9)(cid:12)∆(cid:14)#$ℎ(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:17)(cid:14)#$ℎ(cid:2),(cid:4)(cid:16)(cid:12) + 345678,9 + (cid:9)(cid:22)∆(cid:18)(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:24)∆(cid:20)(cid:21)(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:26)∆(cid:25)(cid:2),(cid:4)

(cid:1)(cid:2),(cid:4) − (cid:6)(cid:2),(cid:4)

+ (cid:9)(cid:27)∆(cid:23)./(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:28)(cid:29)(cid:2),(cid:4) + 0(cid:2),(cid:4)

sinh lời vượt trội của công ty

(cid:2) Mô hình (1b): Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động đầu tư đến tỷ suất sinh

(cid:7) = (cid:9)(cid:10) + (cid:9)(cid:12)∆(cid:14)#$ℎ(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:17)(cid:14)#$ℎ(cid:2),(cid:4)(cid:16)(cid:12) + 3456:8,9 + (cid:9)(cid:22)∆(cid:18)(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:24)∆(cid:20)(cid:21)(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:26)∆(cid:25)(cid:2),(cid:4)

(cid:1)(cid:2),(cid:4) − (cid:6)(cid:2),(cid:4)

+ (cid:9)(cid:27)∆(cid:23)./(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:28)(cid:29)(cid:2),(cid:4) + 0(cid:2),(cid:4)

lời vượt trội của công ty

(cid:2) Mô hình (1c): Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động tài trợ đến tỷ suất sinh

(cid:7) = (cid:9)(cid:10) + (cid:9)(cid:12)∆(cid:14)#$ℎ(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:17)(cid:14)#$ℎ(cid:2),(cid:4)(cid:16)(cid:12) + 345668,9 + (cid:9)(cid:22)∆(cid:18)(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:24)∆(cid:20)(cid:21)(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:26)∆(cid:25)(cid:2),(cid:4)

(cid:1)(cid:2),(cid:4) − (cid:6)(cid:2),(cid:4)

+ (cid:9)(cid:27)∆(cid:23)./(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:28)(cid:29)(cid:2),(cid:4) + 0(cid:2),(cid:4)

lời vượt trội của công ty

(cid:2) Mô hình (1d): Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động kinh doanh đến tỷ suất

(cid:1)(cid:2),(cid:4) − (cid:6)(cid:2),(cid:4)

+ 3<5678,9 × 5=>?8,9(cid:16)@ + (cid:9)(cid:26)∆(cid:18)(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:27)∆(cid:20)(cid:21)(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:28)∆(cid:25)(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:30)∆(cid:23)./(cid:2),(cid:4)

+ (cid:9)(cid:12) (cid:29)(cid:2),(cid:4) + 0(cid:2),(cid:4)

sinh lời vượt trội của công ty với các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau

(cid:2) Mô hình (1e): Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động đầu tư đến tỷ suất sinh

(cid:1)(cid:2),(cid:4) − (cid:6)(cid:2),(cid:4)

+ 3<56:8,9 × 5=>?8,9(cid:16)@ + (cid:9)(cid:26)∆(cid:18)(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:27)∆(cid:20)(cid:21)(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:28)∆(cid:25)(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:30)∆(cid:23)./(cid:2),(cid:4)

+ (cid:9)(cid:12) (cid:29)(cid:2),(cid:4) + 0(cid:2),(cid:4)

lời vượt trội của công ty với các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau

(cid:2) Mô hình (1f): Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động tài trợ đến tỷ suất sinh

(cid:1)(cid:2),(cid:4) − (cid:6)(cid:2),(cid:4)

+ 3<5668,9 × 5=>?8,9(cid:16)@ + (cid:9)(cid:26)∆(cid:18)(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:27)∆(cid:20)(cid:21)(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:28)∆(cid:25)(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:30)∆(cid:23)./(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:12) (cid:29)(cid:2),(cid:4) + 0(cid:2),(cid:4)

lời vượt trội của công ty với các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau

3.2.2. Phương trình (2): Ảnh hưởng đồng thời của dòng tiền từ hoạt động đầu

(cid:1)(cid:2),(cid:4) − (cid:6)(cid:2),(cid:4)

+ 3<5668,9 + 3A56:8,9 × 5=>?8,9(cid:16)@ + 3B5668,9 × 5=>?8,9(cid:16)@ + (cid:9)(cid:28)∆(cid:18)(cid:2),(cid:4)

+ (cid:9)(cid:30)∆(cid:20)(cid:21)(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:12) ∆(cid:25)(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:12)(cid:12)∆(cid:23)./(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:12)(cid:17)(cid:29)(cid:2),(cid:4) + 0(cid:2),(cid:4)

tư và tài trợ đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty

Ý nghĩa của phương trình (2): Phương trình (2) được sử dụng để phân biệt ảnh

hưởng của dòng tiền từ hoạt động kinh doanh với ảnh hưởng đồng thời của 2 dòng

tiền từ hoạt động đầu tư và tài trợ đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty.

Từ phương trình (2), Tác giả rút ra các mô hình sau:

(cid:2) Mô hình (2a): Ảnh hưởng đồng thời của dòng tiền từ hoạt động đầu tư và tài

trợ đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty

(cid:7) = (cid:9)(cid:10) + (cid:9)(cid:12)∆(cid:14)#$ℎ(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:17)(cid:14)#$ℎ(cid:2),(cid:4)(cid:16)(cid:12) + 3456:8,9 + 3;5668,9 + (cid:9)(cid:24)∆(cid:18)(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:26)∆(cid:20)(cid:21)(cid:2),(cid:4)

(cid:1)(cid:2),(cid:4) − (cid:6)(cid:2),(cid:4)

+ (cid:9)(cid:27)∆(cid:25)(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:28)∆(cid:23)./(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:30)(cid:29)(cid:2),(cid:4) + 0(cid:2),(cid:4)

(cid:2) Mô hình (2b): Ảnh hưởng đồng thời của dòng tiền từ hoạt động đầu tư và tài

trợ đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty với các mức độ nắm giữ tiền mặt

(cid:1)(cid:2),(cid:4) − (cid:6)(cid:2),(cid:4)

+ 3<5668,9 + 3A56:8,9 × 5=>?8,9(cid:16)@ + 3B5668,9 × 5=>?8,9(cid:16)@ + (cid:9)(cid:28)∆(cid:18)(cid:2),(cid:4)

khác nhau

3.2.3. Phương trình 3: Ảnh hưởng của các dòng tiền tài trợ khác nhau đến tỷ

(cid:1)(cid:2),(cid:4) − (cid:6)(cid:2),(cid:4)

+ 3ACD9F8,9 + (cid:9)(cid:27)(cid:14)(cid:31)(cid:25)(cid:2),(cid:4) × (cid:14)#$ℎ(cid:2),(cid:4)(cid:16)(cid:12) + 3GCD9E8,9 × 5=>?8,9(cid:16)@ + 3HCD9F8,9 × 5=>?8,9(cid:16)@

+ (cid:9)(cid:12) ∆(cid:18)(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:12)(cid:12)∆(cid:20)(cid:21)(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:12)(cid:17)∆(cid:25)(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:12)(cid:19)∆(cid:23)./(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:12)(cid:22)(cid:29)(cid:2),(cid:4) + 0(cid:2),(cid:4)

suất sinh lời vượt trội của công ty

Ý nghĩa của phương trình (3): Tác giả phân chia biến CFF thành biến tài trợ nợ

ròng (NetD) và tài trợ vốn cổ phần ròng (NetE), trong đó:

- NetD được ước tính bởi phát hành nợ (Dissue) trừ đi hoàn trả nợ (Drepay)

- NetE được ước tính bởi phát hành vốn cổ phần (Eissue) trừ đi mua lại cổ phiếu

(Repurchase) và chi trả cổ tức (Div)

Thông qua sự phân chia này, Tác giả có thể khám phá ảnh hưởng của các dòng tiền

tài trợ khác nhau đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty.

Từ phương trình (3), Tác giả rút ra các mô hình sau:

(cid:2) Mô hình (3a): Ảnh hưởng đồng thời của dòng tiền từ hoạt động tài trợ nợ

ròng và từ hoạt động tài trợ vốn cổ phần ròng đối với tỷ suất sinh lời vượt trội

của công ty

(cid:1)(cid:2),(cid:4) − (cid:6)(cid:2),(cid:4)

+ 3?8,9(cid:16)@

+ 3HCD9F8,9 × 5=>?8,9(cid:16)@ + (cid:9)(cid:12) ∆(cid:18)(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:12)(cid:12)∆(cid:20)(cid:21)(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:12)(cid:17)∆(cid:25)(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:12)(cid:19)∆(cid:23)./(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:12)(cid:22)(cid:29)(cid:2),(cid:4) + 0(cid:2),(cid:4)

(cid:2) Mô hình (3b): Ảnh hưởng đồng thời của các dòng tiền tài trợ vào là phát

hành nợ mới và phát hành vốn cổ phần mới đối với tỷ suất sinh lời vượt trội

(cid:1)(cid:2),(cid:4) − (cid:6)(cid:2),(cid:4)

+ 3ACD9F8,9 + (cid:9)(cid:27)(cid:14)(cid:31)(cid:25)(cid:2),(cid:4) × (cid:14)#$ℎ(cid:2),(cid:4)(cid:16)(cid:12) + 3GE8>>ID8,9 × 5=>?8,9(cid:16)@

+ 3HF8>>ID8,9 × 5=>?8,9(cid:16)@ + (cid:9)(cid:12) ∆(cid:18)(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:12)(cid:12)∆(cid:20)(cid:21)(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:12)(cid:17)∆(cid:25)(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:12)(cid:19)∆(cid:23)./(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:12)(cid:22)(cid:29)(cid:2),(cid:4) + 0(cid:2),(cid:4)

của công ty

(cid:2) Mô hình (3c): Ảnh hưởng đồng thời của các dòng tiền tài trợ ra là hoàn trả

nợ, mua lại cổ phiếu và chi trả cổ tức đối với tỷ suất sinh lời vượt trội của

(cid:1)(cid:2),(cid:4) − (cid:6)(cid:2),(cid:4)

+ (cid:9)(cid:26)(cid:14)(cid:31)(cid:25)(cid:2),(cid:4) × (cid:14)#$ℎ(cid:2),(cid:4)(cid:16)(cid:12) + 3B5668,9 × 5=>?8,9(cid:16)@ + 3GEJDK=L8,9 × 5=>?8,9(cid:16)@

+ 3HMDKIJN?=>D8,9 × 5=>?8,9(cid:16)@ + 3@OE8P8,9 × 5=>?8,9(cid:16)@ + (cid:9)(cid:12)(cid:12)∆(cid:18)(cid:2),(cid:4)

+ (cid:9)(cid:12)(cid:17)∆(cid:20)(cid:21)(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:12)(cid:19)∆(cid:25)(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:12)(cid:22)∆(cid:23)./(cid:2),(cid:4) + (cid:9)(cid:12)(cid:24)(cid:29)(cid:2),(cid:4) + 0(cid:2),(cid:4)

công ty

Tất cả 11 mô hình ở trên cùng được kiểm soát bởi véc tơ của các biến kiểm soát

như ∆Ei,t, ∆NAi,t, ∆Ii,t, ∆Divi,t, Li,t.

Trong Faulkender, M. và R. Wang (2006) và Chen, Y., C.S. Agnes Cheng và Y.

Huang (2012), biến độc lập Chi phí nghiên cứu và phát triển (∆RD) là biến kiểm

soát mà không phải là biến nghiên cứu chính. Như vậy, các mô hình trong bài

nghiên cứu này không có mặt biến ∆RD có thể vẫn phù hợp với lĩnh vực nghiên

cứu về việc nắm giữ các dòng tiền mặt khác nhau.

Mô tả cách tính các biến trong các mô hình như sau:

Công thức tính biến Biến Stt

Tỷ suất sinh lời thực tế của công ty i được tính toán trong 1 ri,t

Stt Biến Công thức tính biến

năm tài chính t.

Tỷ suất sinh lời chuẩn của cổ phiếu i trong năm tài chính

Q-, trong đó:

Q + R(cid:2),(cid:4) × ((cid:1)(cid:4)

S − (cid:1)(cid:4)

t và được xác định như sau:

(cid:7) = (cid:1)(cid:4) (cid:6)(cid:2),(cid:4) rf t là lãi suất phi rủi ro. Đề tài sử dụng lãi suất tín

phiếu kho bạc có kỳ hạn dưới 1 năm (chứng khoán

i,t

t là tỷ suất sinh lời thị trường. Đề tài nghiên cứu

2 RB - chính phủ ngắn hạn) như là lãi suất phi rủi ro. rm

sử dụng tỷ suất sinh lời của chỉ số VNIndex như là

tỷ suất sinh lời của thị trường.

- βi,t là Beta của cổ phiếu i trong năm tài chính t và

Z-

được tính toán bởi công thức sau:

T(cid:10)U(VW,X;VX ] [\Z

R(cid:2),(cid:4) =

i,t

Tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty i được tính toán 3 ri,t – RB trong năm tài chính t.

Giá trị thị trường của vốn cổ phần của công ty i trong 4 Mi,t-1 năm tài chính t – 1.

Tỷ số giữa tiền cộng với các khoản tương đương tiền của 5 Cashi,t-1 công ty i trong năm tài chính t – 1 và Mi,t-1.

Tỷ số giữa sự thay đổi không mong đợi của tiền cộng với

các khoản tương đương tiền của công ty i từ năm tài

chính t – 1 đến t và Mi,t-1. Nói cách khác:

∆Cashi,t = (Tiền cộng với các khoản tương đương tiền 6 ∆Cashi,t của công ty trong năm tài chính t trừ đi Tiền cộng với

các khoản tương đương tiền của công ty trong năm tài

chính t – 1), sau đó chia cho Giá trị thị trường của vốn cổ

phần của công ty i trong năm tài chính t – 1 (Mi,t-1)

Stt Biến Công thức tính biến

Tỷ số giữa dòng tiền mặt vào ròng từ các hoạt động kinh 7 CFOi,t doanh của công ty i trong năm tài chính t và Mi,t-1.

Tỷ số giữa dòng tiền mặt vào ròng từ các hoạt động đầu 8 CFIi,t tư của công ty i trong năm tài chính t và Mi,t-1.

Tỷ số giữa dòng tiền mặt vào ròng từ các hoạt động tài 9 CFFi,t trợ của công ty i trong năm tài chính t và Mi,t-1.

Tỷ số giữa sự thay đổi không mong đợi của lợi nhuận từ

10 hoạt động kinh doanh của công ty i từ năm tài chính t – 1 ∆Ei,t

đến t và Mi,t-1.

Tỷ số giữa sự thay đổi không mong đợi của tài sản ròng

được xác định bằng tổng tài sản trừ đi tiền và các khoản 11 ∆NAi,t tương đương tiền của công ty i từ năm tài chính t – 1 đến

t và Mi,t-1.

Tỷ số giữa sự thay đổi không mong đợi của chi phí lãi 12 ∆Ii,t vay của công ty i từ năm tài chính t – 1 đến t và Mi,t-1.

Tỷ số giữa sự thay đổi không mong đợi của tổng cổ tức

13 được đo lường bởi cổ tức thường được chi trả của công ty ∆Divi,t

i từ năm tài chính t – 1 đến t và Mi,t-1.

Tỷ số đòn bẩy thị trường của công ty i trong năm tài

chính t được xác định bởi công thức sau:

Li,t = Nợ phải trả của công ty i trong năm tài chính t chia 14 Li,t cho Tổng của Nợ phải trả của công ty i trong năm tài

chính t và Giá trị thị trường của vốn cổ phần của công ty i

trong năm tài chính t (Mi,t)

Biến tài trợ nợ ròng được xác định bởi công thức sau:

(cid:23).$$^1(cid:2),(cid:4) − (cid:23)(cid:1)1_#‘(cid:2),(cid:4) (cid:15)(cid:2),(cid:4)(cid:16)(cid:12)

15 NetDi,t

trong đó:

Stt Biến Công thức tính biến

(cid:2) Dissuei,t là phát hành nợ (cid:2) Drepayi,t là hoàn trả nợ

Biến tài trợ vốn cổ phần ròng được xác định bởi công

(cid:18).$$^1(cid:2),(cid:4) − (cid:6)1_^(cid:1)+ℎ#$1(cid:2),(cid:4) − (cid:23)./(cid:2),(cid:4) (cid:15)(cid:2),(cid:4)(cid:16)(cid:12)

thức sau

16 NetEi,t trong đó:

(cid:2) Eissuei,t là phát hành cổ phần (cid:2) Repurchasei,t là mua lại cổ phiếu (cid:2) Divi,t là chi trả cổ tức

Dựa vào công trình nghiên cứu của Faulkender, M. và R. Wang (2006) và công

trình nghiên cứu của Chen, Y., C.S. Agnes Cheng và Y. Huang (2), Tác giả kỳ

vọng dấu của hệ số tương quan của các biến độc lập cần nghiên cứu đối với biến

phụ thuộc là tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty như sau:

Ý nghĩa Các biến độc lập

Cơ sở lý thuyết khoa học/nghiên cứu thực nghiệm

thuyết

Lý đánh đổi Kỳ vọng dấu của hệ số tương quan của các biến độc lập + + Cashi,t-1 ∆Cashi,t

- ∆Cashi,t *Cashi,t-1

Faulkender, M. và R. Wang (2006)

Huy động vốn bên ngoài buộc các công ty phải gánh chịu chi phí trực tiếp và gián tiếp. Vì vậy, các công ty né tránh huy động vốn bên ngoài. Công ty với một mức nắm giữ tiền mặt đã cao thì có nhu cầu tích lũy tiền thấp hơn. Việc tạo ra thêm tiền mặt có thể gây ra mối quan tâm về vấn đề người đại diện cho cổ

Các biến độc lập Ý nghĩa

Kỳ vọng dấu của hệ số tương quan của các biến độc lập Cơ sở lý thuyết khoa học/nghiên cứu thực nghiệm

+ J. CFOi,t

Harford, (1999)

- CFOi,t*Cashi,t-1

- CFIi,t

Chen, Y., C.S. Agnes Cheng và Y. Huang (2012)

đông. Do đó, có tác động ngược chiều đối với tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty. Dòng tiền mặt vào ròng từ hoạt động KD chỉ ra rằng công ty có lợi nhuận và có thể tạo đủ tiền mặt để đáp ứng nhu cầu kinh doanh. Như vậy, công ty có thể tích lũy CFO càng nhiều thì tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty đó càng cao. Nếu công ty với tiền mặt từ hoạt động kinh doanh nhiều hơn có xu hướng duy trì vượt mức tiền mặt trong tay mà không có đủ lý do thì tiền mặt thêm vào từ hoạt động kinh doanh có thể mở rộng vấn đề người đại diện của dòng tiền tự do. Dòng tiền vào ròng từ hoạt động đầu tư xuất hiện khi cty bán tài sản. Số tiền bán tài sản thu được thường dùng để hoàn trả nợ hoặc để vượt qua khủng hoảng tài chính; do đó, có thể giảm đi thành quả và chi phí

Các biến độc lập Ý nghĩa

Kỳ vọng dấu của hệ số tương quan của các biến độc lập Cơ sở lý thuyết khoa học/nghiên cứu thực nghiệm

+ CFIi,t*Cashi,t-1

- thuyết CFFi,t

Lý đánh đổi Lý thuyết tài trợ

+ CFFi,t*Cashi,t-1

Chen, Y., C.S. Agnes Cheng và Y. Huang (2012)

- NetDi,t

cơ hội cho tăng trưởng tương lai. Ngược lại, công ty có thể tài sản vì những bán quyết định đầu tư hiệu quả và phân bổ nguồn lực, vì sự linh hoạt tài chính; do đó, có thể không làm giảm động cơ tích lũy thêm tiền mặt của cty. Chi phí tài trợ bên ngoài lớn hơn chi phí tài trợ nội bộ. Thứ tự ưu tiên tài trợ như sau: 1. Tài trợ nội bộ 2. Phát hành nợ 3. Phát hành vốn cổ phần Sử dụng các nguồn vốn bên ngoài sẽ phát tín hiệu khả năng sinh lời trong tương lai. Do đó, công ty có thể không thay đổi nhu cầu tích lũy tiền mặt khi cty đã có một lượng nắm giữ tiền mặt lớn. Gia tăng tài trợ nợ có thể gây ra vấn đề người đại diện của đầu tư dưới mức và chi phí phá sản; qua đó, có thể làm giảm tính linh hoạt tài chính đối

Các biến độc lập Ý nghĩa

Kỳ vọng dấu của hệ số tương quan của các biến độc lập Cơ sở lý thuyết khoa học/nghiên cứu thực nghiệm

+ + NetDi,t *Cashi,t-1 Dissuei,t*Cashi,t-1

- NetEi,t

+ + NetEi,t *Cashi,t-1 Eissuei,t*Cashi,t-1

với các khoản đầu tư trong tương lai. Việc gia tăng nợ của các công ty có mức nắm giữ tiền mặt cao có thể có những tác động tích cực như sau: 1. Có thể làm giảm xung đột về lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông 2. Tăng cường cơ chế giám sát từ các nhà cung cấp vốn bên ngoài 3. Lợi ích về thuế Tài trợ từ vốn cổ phần tốn kém do mối quan tâm của thị trường đối với việc định giá cao cổ phiếu của các nhà quản trị công ty. Vì vậy, việc tích lũy tiền mặt từ tài trợ vốn cổ phần có thể làm giảm giá trị công ty. Thiếu hụt vốn nội bộ cho các khoản đầu tư giúp gia tăng giá trị -> nhận được phản ứng thuận lợi từ thị trường khi họ sử dụng số tiền từ phát hành cổ phần cho các dự án đầu tư cụ thể. Khi động cơ phòng ngừa không còn nữa thì nhà + + Drepayi,t*Cashi,t-1 Repurchasei,t*Cashi,t-

Các biến độc lập Ý nghĩa

Kỳ vọng dấu của hệ số tương quan của các biến độc lập Cơ sở lý thuyết khoa học/nghiên cứu thực nghiệm

1 Divi,t*Cashi,t-1

đầu tư sẽ không ưa thích việc tích lũy thêm tiền mặt đối với các công ty có mức nắm giữ tiền mặt cao. Công ty sẽ sử dụng tiền mặt để hoàn trả nợ hoặc chi trả cho cổ đông qua việc mua lại cổ phiếu hoặc chi trả cổ tức.

Tác giả sử dụng phần mềm thống kê Stata 11 để chạy các mô hình định lượng ở

trên theo Phương pháp hồi quy bình phương bé nhất (OLS) được điều chỉnh với

ảnh hưởng cố định theo công ty và theo năm. Nghiên cứu định lượng trong đề tài

này được thực hiện theo các bước như sau:

- Bước 1: Thống kê mô tả về dữ liệu nghiên cứu.

- Bước 2: Phân tích ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong các mô

hình để nhìn thấy mối quan hệ giữa các biến.

- Bước 3: Sử dụng kiểm định F để xem xét sự phù hợp của các mô hình trong

bài nghiên cứu.

- Bước 4: Sử dụng VIF (độ phóng đại phương sai) để kiểm tra hiện tượng đa

cộng tuyến.

- Bước 5: Ước lượng các hệ số tương quan của các biến độc lập trong các mô

hình của bài nghiên cứu.

- Bước 6: Sử dụng kiểm định t để kiểm tra xem các biến độc lập trong các

mô hình của bài nghiên cứu có ý nghĩa thống kê hay không.

3.3. Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu

Hình 3.3 dưới đây cho thấy xu hướng của việc nắm giữ tiền mặt và dòng tiền từ các

hoạt động khác nhau của công ty. Khi các công ty không thể tài trợ cho các khoản

đầu tư vốn của mình từ nguồn được tạo ra trong nội bộ (CFO) thì họ sẽ gia tăng sự

tài trợ từ bên ngoài (CFF). Năm 2009, tỷ suất sinh lời vượt trội của cổ phiếu giảm

rất mạnh, điều này phù hợp với sự suy thoái của nền kinh tế Việt Nam trong thời

gian đó. Nhìn chung, dòng tiền từ các hoạt động khác nhau thay đổi theo thời gian.

Ngoài ra, Hình 3.3 còn cho thấy từ năm 2009 trở đi mức độ nắm giữ tiền mặt công

ty (Cashi,t-1) và sự thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt (∆Cashi,t) có xu hướng gia

tăng trở lại, trong đó sự thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt có xu hướng tăng

mạnh hơn. Các dòng tiền khác nhau đảm nhận các vai trò khác nhau trong việc tích

lũy tiền mặt công ty. Vì vậy, giá trị biên của tiền mặt từ các hoạt động khác nhau

(CFO, CFI, CFF) thì quan trọng như là giá trị biên của việc nắm giữ tiền mặt.

0.6

0.4

0.2

TSSL vượt trội

Casht-1

0.0

∆Cash

2008

2009

2010

2011

2012

CFO

-0.2

CFI

CFF

-0.4

-0.6

-0.8

Hình 3.3 - Nắm giữ tiền mặt và dòng tiền

Bảng 3.3.A – Thống kê mô tả các đặc điểm công ty

Trung vị

Skewness Kurtosis

N = 783

Độ lệch chuẩn

Giá trị trung bình -0.0369 0.0109 0.2188 0.0226 0.2554 0.0185 -0.0023 0.5344 0.1436

Điểm tứ phân vị dưới -0.1470 -0.0549 0.0490 -0.0678 -0.0497 -0.0029 -0.0251 0.3270 -0.1258

Điểm tứ phân vị trên 0.1571 0.0856 0.2579 0.0634 0.4511 0.0232 0.0300 0.7399 0.1958

0.3299 0.5077 0.3862 0.2944 0.9712 1.6859 0.0818 0.2497 6.6386

-0.0218 0.0016 0.1219 0.0002 0.1461 0.0017 0.0011 0.5773 -0.0128

-0.2627 4.4877 0.3685 19.6049 6.5665 58.7014 3.1696 33.2443 32.1261 2.7502 4.4526 398.7971 37.2403 1.2960 1.9421 -0.2400 16.4177 506.6245

ri,t – RB i,t ∆Cashi,t Cashi,t-1 ∆Ei,t ∆NAi,t ∆Ii,t ∆Divi,t Li,t NFi,t

Các biến trong Bảng 3.3.A giống với các biến trong Faulkender và Wang (2006).

Trong Faulkender và Wang (2006), phân phối tỷ suất sinh lời vượt trội cổ phiếu

lệch phải (right-skewed) nhưng trong bài nghiên cứu này, phân phối tỷ suất sinh lời

vượt trội cổ phiếu lại lệch trái (left-skewed). Phù hợp với phát hiện của Faulkender

và Wang (2006), giá trị trung bình và trung vị của tỷ suất sinh lời vượt trội cổ phiếu

đều âm. Thông thường các công ty duy trì một mức tài sản bằng tiền mặt khoảng

22%. Tác giả nhận thấy một phân phối lệch phải đối với mức tiền mặt công ty và sự

thay đổi của việc nắm giữ tiền mặt. Ngoài ra, giá trị trung bình và trung vị đối với

sự thay đổi của việc nắm giữ tiền mặt trong mẫu nghiên cứu của Tác giả đều

dương. Điều này hàm ý rằng các công ty có chung mục đích là tích lũy các tài sản

bằng tiền mặt.

Bảng 3.3.B – Thống kê mô tả các dòng tiền hoạt động của công ty

Trung vị

Skewness Kurtosis

N = 783

Độ lệch chuẩn

1.9839 -4.3377 0.5837

Giá trị trung bình 0.1236 -0.1264 0.0609 0.1624 -0.0393

Điểm tứ phân vị dưới -0.0855 -0.1753 -0.1211 -0.0589 -0.0883

Điểm tứ phân vị trên 0.2576 0.0114 0.1963 0.1908 0.0000

0.0696 -0.0466 -0.0085 0.0159 -0.0377

0.6984 0.5135 0.8199 6.6349 0.4584

22.2567 45.6993 22.5027 16.4801 508.4136 -5.2304 100.2291

CFOi,t CFIi,t CFFi,t NetDi,t NetEit

Bảng 3.3.B trình bày thống kê mô tả về các dòng tiền và nêu chi tiết hơn nữa các

dòng tiền tài trợ. Tóm lại, các công ty phát sinh dòng tiền vào từ hoạt động kinh

doanh, sau đó tái đầu tư để duy trì sự tăng trưởng bền vững. Vì vậy, phần lớn sự

tích lũy tiền mặt đến từ các hoạt động kinh doanh và đầu tư (theo thứ tự trung bình

là 12.4%, -12.6%). CFI âm khẳng định kết luận chung về đầu tư vốn là phù hợp.

Một khi các công ty không thể tài trợ cho các khoản đầu tư của mình từ các nguồn

vốn nội bộ thì họ có thể đi ra ngoài để được hỗ trợ tài chính. Thống kê chỉ ra rằng

các kết quả phù hợp là các công ty thường tạo ra các dòng tiền dương từ các hoạt

động tài trợ bên ngoài để trang trải cho sự thiếu hụt giữa CFI và CFO. Tuy nhiên,

nếu công ty có đủ nguồn vốn nội bộ cho các dự án đầu tư thì các công ty có nghĩa

vụ hoàn trả tiền mặt dư thừa cho cổ đông. Theo đó, trung vị của CFF hơi âm (-

0.85%).

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3

Dựa vào 02 lý thuyết khoa học chính là lý thuyết đánh đổi, lý thuyết tài trợ cùng

với một số nghiên cứu thực nghiệm có liên quan đến đề tài nghiên cứu cũng như

cộng với việc xem xét nét đặc thù của các Doanh nghiệp Việt Nam, trong chương

3, Tác giả xác định các nhân tố đặc trưng ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời vượt trội

của các công ty Việt Nam cũng như giới thiệu mô hình và phương pháp được sử

dụng để kiểm định các giả thuyết nghiên cứu của đề tài. Ngoài ra, trong chương 3,

Tác giả cũng đưa ra công thức cụ thể để tính toán các biến trong các mô hình, trình

bày kỳ vọng về mối tương quan giữa biến phụ thuộc với các biến độc lập trong các

mô hình và thống kê mô tả về dữ liệu nghiên cứu.

CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1. Phân tích ma trận hệ số tương quan

Các Bảng kết quả ma trận hệ số tương quan của các mô hình ở Phụ lục 2 cho thấy

mối tương quan giữa biến phụ thuộc với từng biến độc lập phù hợp với kỳ vọng

của Tác giả như đã trình bày tại mục 3.2 của Chương 3 trong bài nghiên cứu này,

ngoại trừ biến NetD trong mô hình (3a) và (3b). Tác giả kỳ vọng dấu của hệ số

tương quan giữa biến phụ thuộc với biến độc lập NetDi,t là dấu “-” nhưng kết quả

của ma trận hệ số tương quan cho thấy mối quan hệ giữa chúng là dấu “+”.

4.2. Kiểm tra sự phù hợp của các mô hình trong bài nghiên cứu

Kết quả chạy hồi qui của tất cả 11 mô hình trong bài nghiên cứu đều thu được giá

trị p-value của thống kê F (F-Statistics) nhỏ hơn mức ý nghĩa 1% nên Tác giả kết

luận rằng chưa có đủ cơ sở để chấp nhận giả thuyết Ho là các hệ số tương quan của

các biến độc lập trong các mô hình đồng thời bằng 0, nói cách khác, chưa có đủ cở

sở để chấp nhận giả thuyết rằng tất cả các biến độc lập đồng thời không có tương

quan với biến phụ thuộc. Như vậy, Tác giả có thể áp dụng 11 mô hình như đã nêu

ở trên vào trong bài nghiên cứu của mình.

4.3. Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến đối với các biến độc lập trong các

mô hình

Kết quả kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến ở Phụ Lục 3 cho thấy:

NetDi,t trong mô hình (3a) nhưng không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến đối

(cid:2) Xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến đối với 2 biến độc lập NetDi,t*Cashi,t-1 và

với các biến độc lập còn lại trong mô hình (3a).

(cid:2) Không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến đối với các biến độc lập trong 10

mô hình còn lại.

4.4. Kết quả nghiên cứu của câu hỏi (1) “Ảnh hưởng của các dòng tiền khác

nhau đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty”

4.4.1. Kết quả nghiên cứu “Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động kinh

doanh đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty”

(cid:2) Mô hình được sử dụng: Mô hình (1a)

(cid:2) Kết quả hồi quy của mô hình (1a)

Bảng 4.4.1: Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động kinh doanh đến tỷ suất sinh

lời vượt trội của công ty

Các biến độc lập

Mô hình (1a)

∆Cashi,t

Cashi,t-1

∆Ei,t

∆NAi,t

∆Ii,t

∆Divi,t

Li,t

CFOi,t

Hệ số chặn

0.1070*** (7.83) 0.0980*** (4.90) 0.0424 (1.72) 0.0145** (2.11) 0.0016 (0.46) 0.129 (1.46) 0.2560*** (3.34) 0.0393*** (3.66) 0.1490 (1.51)

0.8248

Giá trị thống kê t (t-statistic) trong dấu ngoặc đơn.

* ứng với mức ý nghĩa 10%, ** ứng với mức ý nghĩa 5% và *** ứng với mức ý nghĩa 1%.

Kết quả ước lượng ở trên cho thấy dòng tiền từ các hoạt động kinh doanh có tác

động cùng chiều đối với khả năng sinh lời của một công ty.

Hệ số tương quan của biến độc lập CFO trong mô hình (1a) là dương có thể được

giải thích như sau: Dòng tiền mặt vào ròng từ hoạt động kinh doanh chỉ ra rằng các

công ty có lợi nhuận và có thể tạo đủ tiền mặt để đáp ứng nhu cầu hoạt động kinh

doanh. Như vậy, một công ty có thể tích lũy càng nhiều tiền mặt từ hoạt động kinh

doanh thì tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty đó càng cao.

Hệ số tương quan của ∆Cash và CFO trong mô hình (1a) cho thấy giá trị sinh lời

của tiền mặt từ CFO cao hơn giá trị sinh lời của tiền mặt là 0.039. Như vậy cổ

đông sẽ đánh giá cao cổ phiếu của công ty nếu công ty đó tạo ra tiền mặt từ các

đông kinh doanh hơn là từ các hoạt động khác.

4.4.2. Kết quả nghiên cứu “Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động đầu tư đến

tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty”

(cid:2) Mô hình được sử dụng: Mô hình (1b)

(cid:2) Kết quả hồi quy của mô hình (1b)

Bảng 4.4.2: Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động đầu tư đến tỷ suất sinh lời

vượt trội của công ty

Các biến độc lập

Mô hình (1b)

∆Cashi,t

Cashi,t-1

∆Ei,t

∆NAi,t

∆Ii,t

∆Divi,t

Li,t

CFIi,t

0.1140*** (8.31) 0.1210*** (6.27) 0.0473 (1.92) 0.0071 (0.99) 0.0017 (0.49) 0.1370 (1.55) 0.2390*** (3.12) -0.0505*** (-3.40)

Các biến độc lập

Mô hình (1b)

Hệ số chặn

0.1540 (1.57)

0.8243

Giá trị thống kê t (t-statistic) trong dấu ngoặc đơn.

* ứng với mức ý nghĩa 10%, ** ứng với mức ý nghĩa 5% và *** ứng với mức ý nghĩa 1%.

Kết quả ước lượng cho thấy dòng tiền từ các hoạt động đầu tư có tác động ngược

chiều đối với khả năng sinh lời của một công ty.

Hệ số tương quan của biến độc lập CFI trong mô hình (1b) âm có thể được giải

thích như sau: Dòng tiền vào ròng từ các hoạt động đầu tư xuất hiện khi các công ty

bán tài sản hơn là chi tiêu vào đầu tư mới. Nhìn chung, số tiền thu được từ việc bán

tài sản thường được dùng để hoàn trả nợ hoặc để vượt qua khủng hoảng tài chính.

Tuy nhiên, những người bán này có thể giảm đi thành quả và chi phí cơ hội của

việc tăng trưởng trong tương lai và do đó họ có thể phải đối mặt với hiệu quả thấp

và khủng hoảng tài chính dai dẳng trong dài hạn.

Hệ số tương quan của ∆Cash và CFI trong mô hình (1b) cho thấy giá trị sinh lời

của tiền mặt từ hoạt động đầu tư thấp hơn giá trị sinh lời của tiền mặt từ các hoạt

động khác trong công ty không có sự nắm tiền mặt là 0.0505.

4.4.3. Kết quả nghiên cứu “Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động tài trợ đến

tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty”

(cid:2) Mô hình được sử dụng: Mô hình (1c)

(cid:2) Kết quả hồi quy của mô hình (1c)

Bảng 4.4.3: Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động tài trợ đến tỷ suất sinh lời

vượt trội của công ty

Các biến độc lập

Mô hình (1c)

∆Cashi,t

Cashi,t-1

∆Ei,t

∆NAi,t

∆Ii,t

∆Divi,t

Li,t

CFFi,t

Hệ số chặn

0.108*** (7.97) 0.1110*** (5.79) 0.0575** (2.34) 0.0238*** (3.28) 0.0014 (0.40) 0.2030** (2.32) 0.2540*** (3.33) -0.0403*** (-4.32) 0.1360 (1.39)

0.8265

Giá trị thống kê t (t-statistic) trong dấu ngoặc đơn.

* ứng với mức ý nghĩa 10%, ** ứng với mức ý nghĩa 5% và *** ứng với mức ý nghĩa 1%.

Kết quả ước lượng ở trên cho thấy dòng tiền từ hoạt động tài trợ có tác động ngược

chiều đối với khả năng sinh lời của một công ty.

Hệ số tương quan của biến độc lập CFF trong mô hình (1c) âm có thể được giải

thích như sau: Ảnh hưởng của dòng tiền từ các hoạt động tài trợ đến tỷ suất sinh lời

vượt trội của công ty thường liên quan đến việc tài trợ nợ và vốn cổ phần.

- Sự gia tăng tài trợ nợ sẽ gây ra vấn đề người đại diện của đầu tư dưới mức

(underinvestment) bởi vì sự pha loãng lợi ích của cổ đông và chi phí phá sản

(Myers, 1977; Altman, 1984). Sử dụng nợ có thể làm giảm tính linh hoạt tài

chính đối với các khoản đầu tư trong tương lai.

- Mối quan tâm về việc định giá cao làm cho việc tài trợ bên ngoài tốn kém, và

do đó tích lũy tiền mặt từ việc tiết kiệm vốn cổ phần có thể làm giảm giá trị

của công ty.

Ngoài ra, các kết quả ước lượng trong Bảng 4.4.1. 4.4.2, 4.4.3 cho thấy khả năng

sinh lời của tiền mặt từ hoạt động kinh doanh là cao nhất. Điều này cho thấy rằng

cổ đông xem xét khả năng sinh lời của một công ty dựa trên sự đánh giá đối với

việc nắm giữ các dòng tiền mặt khác nhau.

Hệ số tương quan của ∆Cash và CFF trong mô hình (1c) cho thấy giá trị sinh lời

của tiền mặt từ hoạt động tài trợ thấp hơn giá trị sinh lời của tiền mặt là 0.0403. Sự

sụt giảm này chủ yếu là do mối lo ngại về sự pha loãng lợi ích của cổ đông và chi phí phá sản.

4.4.4. Kết quả nghiên cứu “Ảnh hưởng đồng thời của dòng tiền từ hoạt động

đầu tư và tài trợ đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty”

(cid:2) Mô hình được sử dụng: Mô hình (2a)

(cid:2) Kết quả hồi quy của mô hình (2a)

Bảng 4.4.4: Ảnh hưởng đồng thời của dòng tiền từ hoạt động đầu tư và tài trợ

đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty

Các biến độc lập

Mô hình (2a)

∆Cashi,t

Cashi,t-1

∆Ei,t

∆NAi,t

∆Ii,t

0.1120*** (8.38) 0.1150*** (6.07) 0.0559** (2.31) 0.0174** (2.39) 0.0015 (0.43)

Các biến độc lập

Mô hình (2a)

∆Divi,t

Li,t

CFIi,t

CFFi,t

Hệ số chặn

0.1690* (1.95) 0.269*** (3.59) -0.0616*** (-4.19) -0.0462*** (-4.97) 0.1350 (1.40)

0.8318

Giá trị thống kê t (t-statistic) trong dấu ngoặc đơn.

* ứng với mức ý nghĩa 10%, ** ứng với mức ý nghĩa 5% và *** ứng với mức ý nghĩa 1%.

Kết quả ước lượng ở trên cho thấy dòng tiền từ các hoạt động đầu tư và tài trợ đều

có tác động ngược chiều đối với khả năng sinh lời của một công ty.

Hệ số tương quan của biến độc lập CFI trong mô hình (2a) âm có thể là do sự lo

ngại về việc công ty có thể phải đối mặt với hiệu quả thấp và khủng hoảng tài chính

dai dẳng trong dài hạn khi bán đi tài sản của mình.

Hệ số tương quan của biến độc lập CFF trong mô hình (2a) âm có thể là do sự lo

ngại về việc sử dụng nợ có thểm làm giảm tính linh hoạt tài chính đối với các

khoản đầu tư trong tương lai và chi phí tài trợ bên ngoài tốn kém.

4.5. Kết quả nghiên cứu của câu hỏi (2) “Ảnh hưởng của các dòng tiền khác nhau đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty với các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau”

4.5.1. Kết quả nghiên cứu “Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động kinh doanh đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty với các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau”

(cid:2) Kết quả hồi quy của mô hình (1d)

(cid:2) Mô hình được sử dụng: Mô hình (1d)

Bảng 4.5.1: Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động kinh doanh đến tỷ suất sinh

lời vượt trội của công ty với các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau

Các biến độc lập

Mô hình (1d)

∆Cashi,t

Cashi,t-1

∆Ei,t

∆NAi,t

∆Ii,t

∆Divi,t

Li,t

∆Cashi,t*Cashi,t-1

CFOi,t

CFOi,t*Cashi,t-1

Hệ số chặn

0.1320*** (9.27) 0.0799*** (3.97) 0.0558** (2.33) 0.0140** (2.08) 0.0013 (0.37) 0.0985 (1.15) 0.2060*** (2.77) -0.0880*** (-5.98) 0.0401*** (3.82) -0.0235*** (-3.43) 0.1420 (1.50)

0.8369

Giá trị thống kê t (t-statistic) trong dấu ngoặc đơn.

* ứng với mức ý nghĩa 10%, ** ứng với mức ý nghĩa 5% và *** ứng với mức ý nghĩa 1%.

Bảng ở trên cho thấy sự tương tác giữa mức độ nắm giữ tiền mặt công ty với dòng

tiền từ hoạt động kinh doanh.

Phù hợp với các phát hiện của Faulkender và Wang (2006), sự tương tác giữa sự

thay đổi trong tiền mặt và việc nắm giữ tiền mặt được làm trễ cho thấy một ảnh

hưởng lớn và ngược chiều đối với tỷ suất sinh lời vượt trội bình quân của cổ

phiếu. Điều này có nghĩa là các công ty với một mức nắm giữ tiền mặt đã cao thì

có nhu cầu tích lũy tiền mặt thấp hơn, và việc tạo ra thêm tiền mặt đối với một

mức nắm giữ tiền mặt đã cao có thể gây ra mối quan tâm về vấn đề người đại diện

cho cổ đông và vì vậy có tác động ngược chiều đến việc định giá thị trường của

công ty.

Trong mô hình (1d), nếu một công ty không nắm giữ một đồng tiền mặt nào thì

một đồng tiền mặt thêm vào sẽ mang đến cho công ty một giá trị là VND 0.132;

còn nếu một công ty nắm giữ tiền mặt bằng 5% vốn hóa thị trường của họ thì giá

trị của một đồng Việt Nam tiền mặt thêm vào là VND 0.1276 (= 0.132 -

0.088*5%); còn nếu một công ty nắm giữ tiền mặt bằng 15% vốn hóa thị trường

của họ thì giá trị của một đồng Việt Nam tiền mặt thêm vào là VND 0.1188 (=

0.132 - 0.088*15%). Như vậy, một công ty với việc nắm giữ tiền mặt bằng 5%

vốn hóa thị trường có giá trị biên của tiền mặt cao hơn khoảng VND 0.0088 so với

việc nắm giữ tiền mặt bằng 15% vốn hóa thị trường.

4.5.2. Kết quả nghiên cứu “Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động đầu tư đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty với các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau”

(cid:2) Kết quả hồi quy của mô hình (1e)

(cid:2) Mô hình được sử dụng: Mô hình (1e)

Bảng 4.5.2: Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động đầu tư đến tỷ suất sinh lời

vượt trội của công ty với các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau

Các biến độc lập

Mô hình (1e)

∆Cashi,t

Cashi,t-1

∆Ei,t

∆NAi,t

0.1330*** (9.07) 0.0946*** (4.84) 0.0543** (2.27) 0.0123* (1.75)

Các biến độc lập

Mô hình (1e)

∆Ii,t

∆Divi,t

Li,t

∆Cashi,t*Cashi,t-1

CFIi,t

CFIi,t *Cashi,t-1

Hệ số chặn

0.0013 (0.39) 0.0831 (0.97) 0.1960*** (2.63) -0.0828*** (-5.73) -0.0640*** (-4.15) 0.0912*** (2.71) 0.1490 (1.56)

0.8357

Giá trị thống kê t (t-statistic) trong dấu ngoặc đơn.

* ứng với mức ý nghĩa 10%, ** ứng với mức ý nghĩa 5% và *** ứng với mức ý nghĩa 1%.

Bảng ở trên cho thấy sự tương tác giữa mức độ nắm giữ tiền mặt công ty với dòng

tiền từ hoạt động đầu tư.

Hệ số tương quan của tương tác giữa CFI và mức độ nắm giữ tiền mặt là dương và

lớn hàm ý rằng quyết định bán tài sản trong các công ty có sự nắm giữ tiền mặt lớn

có nhiều khả năng gắn kết với động cơ hiệu quả hơn là sự lo ngại về sự lạm dụng

quyền quản trị của người đại diện.

4.5.3. Kết quả nghiên cứu “Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động tài trợ đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty với các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau”

(cid:2) Kết quả hồi quy của mô hình (1f)

(cid:2) Mô hình được sử dụng: Mô hình (1f)

Bảng 4.5.3: Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động tài trợ đến tỷ suất sinh lời

vượt trội của công ty với các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau

Các biến độc lập

Mô hình (1f)

∆Cashi,t

Cashi,t-1

∆Ei,t

∆NAi,t

∆Ii,t

∆Divi,t

Li,t

∆Cashi,t*Cashi,t-1

CFFi,t

CFFi,t *Cashi,t-1

Hệ số chặn

0.1300*** (9.00) 0.0705*** (3.51) 0.0637*** (2.66) 0.0218*** (3.08) 0.0012 (0.34) 0.0746 (0.84) 0.2250*** (3.01) -0.0602*** (-3.98) -0.0451*** (-4.26) 0.0223*** (3.25) 0.1390 (1.46)

0.8361

Giá trị thống kê t (t-statistic) trong dấu ngoặc đơn.

* ứng với mức ý nghĩa 10%, ** ứng với mức ý nghĩa 5% và *** ứng với mức ý nghĩa 1%.

Bảng ở trên cho thấy sự tương tác giữa mức độ nắm giữ tiền mặt công ty với dòng

tiền từ hoạt động tài trợ.

Hệ số tương quan của tương tác giữa dòng tiền từ các hoạt động tài trợ và mức độ

nắm giữ tiền mặt của công ty trong mô hình (1f) trong bảng trên là dương; điều này

cho thấy tiền mặt được thêm vào từ các hoạt động tài trợ có thể làm giảm nhẹ sự

sụt giảm trong giá trị sinh lời của tiền mặt. Khi các công ty huy động vốn bên

ngoài, họ tự tin với quyết định của mình và sẵn sàng chịu sự kiểm soát bởi bên

ngoài. Như vậy, tiền mặt thêm vào từ CFF không chỉ phát ra tín hiệu về sự tăng

trưởng tương lai mà còn làm giảm mối lo ngại về vấn đề dòng tiền tự do, và kết

quả là làm giảm nhẹ sự sụt giảm trong giá trị sinh lời giảm dần của việc nắm giữ

tiền mặt.

(cid:2) Kết quả hồi quy của mô hình (2b)

4.5.4. Kết quả nghiên cứu “Ảnh hưởng đồng thời của dòng tiền từ hoạt động đầu tư và tài trợ đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty” với các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau” (cid:2) Mô hình được sử dụng: Mô hình (2b)

Bảng 4.5.4: Ảnh hưởng đồng thời của dòng tiền từ hoạt động đầu tư và tài trợ

đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty” với các mức độ nắm giữ tiền mặt

khác nhau

Các biến độc lập

Mô hình (2b)

∆Cashi,t

Cashi,t-1

∆Ei,t

∆NAi,t

∆Ii,t

∆Divi,t

Li,t

∆Cashi,t*Cashi,t-1

CFIi,t

0.1240*** (8.47) 0.0786*** (3.96) 0.0622*** (2.64) 0.0181** (2.53) 0.0011 (0.33) 0.0478 (0.55) 0.2310*** (3.14) -0.0607*** (-4.07) -0.0684*** (-4.49) 0.0860***

CFIi,t *Cashi,t-1

Các biến độc lập

Mô hình (2b)

(2.59)

CFFi,t

CFFi,t *Cashi,t-1

Hệ số chặn

-0.0482*** (-4.60) 0.0215*** (3.18) 0.1320 (1.41)

0.8423

Giá trị thống kê t (t-statistic) trong dấu ngoặc đơn.

* ứng với mức ý nghĩa 10%, ** ứng với mức ý nghĩa 5% và *** ứng với mức ý nghĩa 1%.

Mô hình (2b) trong bảng trên cho thấy kết quả thực nghiệm của phương trình (2).

Vì các dòng tiền từ hoạt động đầu tư và hoạt động tài trợ và các tương tác giữa

chúng và mức độ nắm giữ tiền mặt đều hiện diện trong mô hình này nên hệ số

tương quan của ∆Cash đại diện cho giá trị sinh lời của tiền mặt từ CFO và hệ số

tương quan của sự tương tác giữa mức độ nắm giữ tiền mặt và sự thay đổi trong

tiền mặt đại diện cho sự sụt giảm trong tỷ suất sinh lời vượt trội bình quân của

công ty khi công ty có một mức tiền mặt nhất định trong tay. Hệ số tương quan của

CFI và CFF đều lớn và âm chỉ ra rằng giá trị sinh lời từ các hoạt động kinh doanh

là cao nhất. Ngoài ra, hệ số tương quan của tương tác giữa CFI và CFF với và mức

độ nắm giữ tiền mặt của công ty là dương và lớn; điều này chỉ ra rằng tỷ lệ biến

động trong giá trị sinh lời của tiền mặt từ các hoạt động kinh doanh cũng cao. Như

vậy, các kết quả này cho thấy cổ đông đánh giá khả năng tạo ra tiền từ các hoạt

động kinh doanh là cao nhất, nhưng họ cũng nảy sinh nhiều lo ngại rằng nếu dòng

tiền được tạo ra từ các hoạt động kinh doanh được tích lũy thêm vào mức đã cao

của việc nắm giữ tiền mặt thay vì chi trả cho cổ đông. Như đã thảo luận ở trên, các

công ty có thể tạo ra tiền mặt từ các hoạt động kinh doanh có thể tìm thấy đủ nguồn

vốn cho các cơ hội đầu tư tương lai, do đó không cần phải tích lũy thêm tiền mặt từ

các hoạt động kinh doanh. Nếu công ty này tích lũy thêm tiền mặt thì mối lo ngại

về vấn đề người đại diện có thể tăng và vì vậy, xa hơn nữa là làm giảm giá trị sinh

lời của việc nắm giữ tiền mặt.

4.6. Kết quả nghiên cứu của câu hỏi (3) “Ảnh hưởng của các dòng tiền tài

trợ khác nhau đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty”

(cid:2) Mô hình được sử dụng: Mô hình (3a), (3b), (3c)

(cid:2) Kết quả hồi quy của các mô hình

Bảng 4.6: Ảnh hưởng của các dòng tiền tài trợ khác nhau đến tỷ suất sinh lời

vượt trội của công ty

Các biến độc lập

Mô hình (3a)

Mô hình (3b)

Mô hình (3c)

∆Cashi,t

Cashi,t-1

∆Cashi,t*Cashi,t-1

CFIi,t

CFIi,t*Cashi,t-1

0.129*** (8.96) 0.099*** (5.01) -0.103*** (-6.66) -0.055*** (-3.55) 0.075** (2.28)

0.095*** (5.70) 0.046** (2.02) -0.068*** (-4.69) -0.045*** (-2.94) 0.071** (2.12)

CFFi,t

CFFi,t*Cashi,t-1

0.115*** (7.77) 0.089*** (4.55) -0.067*** (-4.49) -0.058*** (-3.86) 0.082** (2.52) -0.038*** (-3.60) 0.018*** (2.66)

NetDi,t

0.001 (1.42)

NetDi,t*Cashi,t-1

-0.011* (-1.82) 0.026** (2.11)

Dissuei,t*Cashi,t-1

0.002 (1.32)

Drepayi,t*Cashi,t-1

0.001** (2.54)

NetEi,t

-0.047*** (-3.00)

NetEi,t*Cashi,t-1

-0.065*** (-4.32) 0.043*** (3.55)

Các biến độc lập

Mô hình (3a)

Mô hình (3b)

Mô hình (3c)

Eissuei,t*Cashi,t-1

0.190*** (4.44)

Repurchasei,t*Cashi,t-1

Divi,t*Cashi,t-1

Hệ số chặn

0.117 (1.27)

0.109 (1.19)

1.130*** (3.76) 0.019 (1.24) 0.158* (1.73)

0.8468

0.8480

0.8507

Giá trị thống kê t (t-statistic) trong dấu ngoặc đơn.

* ứng với mức ý nghĩa 10%, ** ứng với mức ý nghĩa 5% và *** ứng với mức ý nghĩa 1%.

Kết quả kiểm tra cho thấy hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra đối với 2 biến NetD và

NetD*Cashi,t-1 trong mô hình (3a). Tuy nhiên, kết quả hồi quy của mô hình (3a)

cho thấy cả 2 biến này đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1%.

Mô hình (3a) trong Bảng 4.6 là kết quả của phương trình (3). Mô hình (3a) cho

thấy ảnh hưởng của tài trợ nợ ròng và tài trợ vốn cổ phần ròng đến tỷ suất sinh lời

vượt trội của công ty. Mô hình (3b) cho thấy ảnh hưởng của các dòng tài trợ vào

khác nhau đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty. Và mô hình (3c) cho thấy ảnh

hưởng của các dòng tài trợ ra khác nhau đối với tỷ suất sinh lời vượt trội của công

ty. Kết quả hồi quy của mô hình (3a) và (3b) cho thấy hệ số tương quan của biến

tài trợ nợ ròng (NetD) nhỏ hơn nhiều so với hệ số tương quan của biến tài trợ vốn

cổ phần ròng (NetE). Điều này cho thấy rằng tiền mặt từ tài trợ nợ mang lại giá trị

sinh lời cao hơn tiền mặt từ tài trợ vốn cổ phần vì chi phí giao dịch của tài trợ nợ

thấp hơn là của tài trợ vốn cổ phần. Ngoài ra, kết quả của Tác giả cũng cho thấy

tiền mặt thêm vào từ phát hành nợ đối với các công ty có mức nắm giữ tiền mặt

cao vẫn có ảnh hưởng tốt đối với giá trị của tiền mặt công ty hơn là từ tài trợ vốn

cổ phần.

Mô hình (3b) trong Bảng 4.6 cho thấy hệ số tương quan của tương tác giữa nắm

giữ tiền mặt với phát hành nợ mới nhỏ hơn nhiều so với hệ số tương quan của

tương tác giữa nắm giữ tiền mặt với phát hành vốn cổ phần mới. Khi các công ty

đã nắm giữ lượng lớn tài sản bằng tiền mặt thì việc tích lũy tiền mặt từ tài trợ vốn

cổ phần mới có thể làm giảm mạnh giá trị sinh lời giảm dần của tiền mặt hơn là

tích lũy tiền mặt từ tài trợ nợ mới.

Giá trị sinh lời của tiền mặt từ tài trợ vốn cổ phần mới đối với các công ty nắm giữ

tiền mặt bằng 10% vốn hóa thị trường của họ là VND 0.0121 (= -0.067*10% +

0.190*10%), thấp hơn đối với các công ty không nắm giữ tiền mặt. Dòng tiền mặt

từ phát hành vốn cổ phần mới chỉ ra sự tự tin của nhà quản trị về sự tăng trưởng xa

hơn nữa và khả năng xảy ra vấn đề người đại diện thấp. Vì vậy, thị trường cung

cấp một đánh giá tích cực.

Các kết quả của mô hình (3c) cho thấy khi công ty sử dụng tiền mặt để hoàn trả nợ

hoặc chi trả cho cổ đông thì giá trị sinh lời giảm dần của việc nắm giữ tiền mặt có

thể được làm giảm nhẹ. Quan trọng nhất là nếu công ty trả lại tiền mặt cho cổ

đông thì việc tích lũy thêm tiền mặt sẽ không làm cho tỷ suất sinh lời vượt trội của

công ty giảm cùng với mức độ nắm giữ tiền mặt công ty. Như vậy, việc chi trả tiền

mặt có thể làm giảm dòng tiền tự do và khả năng đầu tư quá mức.

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4

Trong Chương 4, từ dữ liệu của 222 công ty niêm yết trên HOSE, dữ liệu chỉ số

VNIndex và dữ liệu lãi suất tín phiếu kho bạc Việt Nam như đã được mô tả chi tiết

tại mục. 3.2 – Chương 3 trong bài nghiên cứu này cùng với việc sử dụng phương

pháp hồi quy bình phương bé nhất (OLS) được điều chỉnh với ảnh hưởng cố định

theo công ty và theo năm, Tác giả thực hiện kiểm định ảnh hưởng của các dòng

tiền khác nhau đến tỷ suất sinh lời vượt trội của các công ty niêm yết Việt Nam.

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Tác giả cho thấy:

(cid:2) Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, đầu tư và tài trợ ảnh hưởng đến tỷ suất

sinh lời vượt trội của công ty, trong đó dòng tiền từ hoạt động kinh doanh

có ảnh hưởng lớn nhất so với dòng tiền từ 02 hoạt động đầu tư và tài trợ.

(cid:2) Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, đầu tư và tài trợ ảnh hưởng đến tỷ suất

sinh lời vượt trội của các công ty có các mức độ nắm giữ tiền mặt khác

nhau. Khi một công ty nắm giữ một mức tiền mặt nhất định trong tay thì

việc dòng tiền từ hoạt động kinh doanh tăng sẽ làm giảm đi mức độ gia

tăng trong tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty. Trái lại, khi một công ty

nắm giữ một mức tiền mặt nhất định trong tay thì việc dòng tiền từ hoạt

động đầu tư và tài trợ sẽ làm giảm nhẹ mức độ sụt giảm trong tỷ suất sinh

lời vượt trội của công ty.

(cid:2) Tiền mặt từ tài trợ nợ mang lại giá trị sinh lời cao hơn tiền mặt từ tài trợ

vốn cổ phần vì chi phí giao dịch của tài trợ nợ thấp hơn là của tài trợ vốn cổ

phần. Tuy nhiên, khi các công ty đã nắm giữ lượng lớn tài sản bằng tiền

mặt thì việc tích lũy tiền mặt từ tài trợ vốn cổ phần mới có thể làm giảm

mạnh giá trị sinh lời giảm dần của tiền mặt hơn là tích lũy tiền mặt từ tài trợ

nợ mới. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu của Tác giả cũng chỉ ra rằng nếu công

ty trả lại tiền mặt cho cổ đông thì việc tích lũy thêm tiền mặt sẽ không làm

cho tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty giảm cùng với mức độ nắm giữ

tiền mặt công ty.

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN

5.1. Kết luận chung

Bằng cách xem xét cơ cấu của dòng tiền, kết quả của bài nghiên cứu chỉ ra rằng

các dòng tiền mặt từ hoạt động kinh doanh, từ hoạt động đầu tư và từ hoạt động tài

trợ tác động đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty. Thông qua sự hiểu biết về

những đóng góp có giá trị của các dòng tiền khác nhau không chỉ giúp cho các

công ty niêm yết Việt Nam xác định tốt hơn chính sách nắm giữ tiền mặt để theo

đuổi tối đa hóa giá trị công ty mà còn giúp cho các thị trường tài chính giải thích

được các quyết định quản trị và dự đoán được hàm ý của các quyết định này.

Bài nghiên cứu này không theo đuổi mục tiêu chứng minh dòng tiền mặt đóng góp

giá trị cao nhất đối với cổ phiếu của công ty, bởi vì công ty không thể tạo ra được

tiền mặt từ các hoạt động mà mình mong muốn.

Kết quả của bài nghiên cứu này phù hợp với 02 trong tổng số 03 giả thuyết nghiên

cứu mà Tác giả đã kỳ vọng. Hai giả thuyết phù hợp là “Các dòng tiền có ảnh

hưởng đến tỷ suất sinh lời vượt trội công ty” và “Các dòng tiền có ảnh hưởng đến

tỷ suất sinh lời vượt trội của các công ty với các mức độ nắm giữ tiền mặt khác

nhau”. Giả thuyết thứ 3 mà Tác giả đã kỳ vọng là “Việc nắm giữ tiền mặt từ hoạt

động tài trợ vốn cổ phần có ý nghĩa hơn là từ hoạt động tài trợ nợ”. Tuy nhiên, bài

nghiên cứu này lại cho thấy kết quả ngược lại là “Việc nắm giữ tiền mặt từ hoạt

động tài trợ nợ có ý nghĩa hơn là từ hoạt động tài trợ vốn cổ phần”.

Kết quả của bài nghiên cứu này cho thấy các nhà đầu tư đánh giá các công ty với

tiền mặt lớn từ các hoạt động kinh doanh cao nhất bởi vì khả năng sinh lời của

chúng. Tuy nhiên, các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam ưa thích

việc sử dụng tiền mặt được tạo ra từ các hoạt động kinh doanh để chi trả cho cổ

đông thông qua việc mua lại cổ phiếu. Kết quả này phù hợp với các công ty có nhu

cầu tích lũy tiền mặt vì động cơ phòng ngừa. Khi động cơ phòng ngừa không còn

nữa thì nhà đầu tư sẽ không ưa thích sự tích lũy tiền mặt đối với một công ty có

mức nắm giữ tiền mặt cao. Điều này giúp giải thích tại sao tỷ suất sinh lời vượt

trội giảm dần của các công ty đang nắm giữ tiền mặt được làm giảm nhẹ đáng kể

khi tiền mặt thêm vào đến từ các hoạt động kinh doanh; qua đó cho thấy các nhà

đầu tư lo ngại vấn đề người đại diện đối với việc tích lũy tiền mặt nội bộ.

Vì dòng tiền từ các hoạt động đầu tư thông thường âm nên các dòng tiền vào khác

là các dòng tiền từ tài trợ bên ngoài thông qua nợ hoặc vốn cổ phần. Tài trợ bên

ngoài cung cấp đủ vốn cho sự tăng trưởng tương lai của các công ty. Tuy nhiên,

thỉnh thoảng tài trợ bên ngoài mang lại tác động tiêu cực đến giá trị công ty, chẳng

hạn như tín hiệu định giá quá cao đối với việc phát hành mới cổ phần, rủi ro đầu

tư dưới mức và phá sản đối với việc phát hành nợ mới. Các kết quả cho thấy sự sụt

giảm trong tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty được làm giảm nhẹ khi tiền mặt

thêm vào đến từ tài trợ dựa trên nợ vì chi phí giao dịch của việc tài trợ nợ thấp hơn

tài trợ vốn cổ phần và tài trợ nợ cung cấp các khoản tiết kiệm thuế. Tuy nhiên, khi

các công ty đã nắm giữ lượng lớn tài sản bằng tiền mặt thì việc tích lũy tiền mặt từ

tài trợ vốn cổ phần mới có thể làm giảm mạnh giá trị sinh lời giảm dần của tiền

mặt hơn là tích lũy tiền mặt từ tài trợ nợ mới.

5.2. Hạn chế của đề tài nghiên cứu

- Đề tài nghiên cứu chưa xem xét đến yếu tố lạm phát, số liệu của đề tài

nghiên cứu sử dụng giá trị danh nghĩa chứ không phải sử dụng giá trị thực.

- Số lượng quan sát của bài nghiên cứu chưa nhiều do thời gian của dữ liệu

nghiên cứu từ năm 2008 đến 2012 tương đối ngắn và số lượng các công ty

trong mẫu tương đối ít.

- Bài nghiên cứu này không chứng minh được dòng tiền mặt đóng góp giá trị

cao nhất đối với cổ phiếu của công ty, bởi vì công ty không thể tạo ra được

tiền mặt từ các hoạt động mà mình mong muốn.

5.3. Hướng nghiên cứu tiếp theo

- Tỷ suất sinh lời chuẩn (Benchmark) được sử dụng để tính toán tỷ suất sinh

lời vượt trội của công ty trong bài nghiên cứu này chỉ dựa trên lý thuyết về

mô hình định giá tài sản vốn (CAPM). Bên cạnh cách tính tỷ suất sinh lời

chuẩn như vậy, Tác giả dự định sẽ xác định tỷ suất sinh lời chuẩn dựa trên

việc sử dụng các danh mục Fama và French như là các danh mục chuẩn

được phân loại theo quy mô và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của

vốn cổ phần. Mục đích của việc làm này là Tác giả muốn xem kết quả

nghiên cứu từ 2 cách tính tỷ suất sinh lời chuẩn như vậy sẽ rút ra được kết

luận như thế nào.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

A. Tài liệu Tiếng Việt

1. Hoàng Ngọc Nhậm, (2005). Giáo trình Kinh tế lượng. NXB Thống Kê.

2. Nguyễn Thị Ngọc Trang, Nguyễn Thị Liên Hoa chủ biên, (2007). Phân tích

tài chính. NXB Lao động Xã hội.

3. Tổng cục Thống kê Việt Nam, (2013). Kết quả Tổng Điều tra Cơ sở Kinh tế,

Hành chánh Sự nghiệp năm 2012.

4. Trần Ngọc Thơ, Nguyễn Thị Ngọc Trang, Phan Thị Bích Nguyệt, Nguyễn

Thị Liên Hoa, Nguyễn Thị Uyên Uyên, (2007). Tài chính doanh nghiệp hiện

đại. NXB Thống Kê.

B. Tài liệu Tiếng Anh

5. Chen, Y., C.S. Agnes Cheng and Y. Huang, (2012). Value of Cash

Holdings: the Impact of Cash from Operating, Investment and Financing

Activities. SSRN.

6. Dittmar, A. and J. Mahrt-Smith, (2007). Corporate governance and the

value of cash holdings. Journal of Financial Economics 83(3): 599-634.

7. Faulkender, M. and R. Wang, (2006). Corporate financial policy and the

value of cash. Journal of Finance 61(4): 1957-1990.

8. Harford, J., (1999). Corporate cash reserves and acquisitions. Journal of

Finance 54(6): 1969-1997.

9. Opler, T., L. Pinkowitz, R. Stulz, and R. Williamson, (1999). The

determinants and implications of cash holdings. Journal of Financial

Economics 52: 3–46.

10. Pertersen, M., (2009). Estimating standard errors in finance panel data

sets: comparing approaches. Review of Financial Studies 22: 435-480.

11. Servaes, H. and P. Tufano, (2006). The Theory and Practice of Corporate

Liquidity Policy. Deutsche Bank.

C. Tài liệu trang web

12. http://data.worldbank.org/ [Ngày truy cập 15/08/2013, 30/09/2013]

13. http://www.ats.ucla.edu/stat/stata/modules/ [Ngày truy cập 02/10/2013,

05/10/2013, 08/10/2013, 20/10/2013]

14. http://www.gso.gov.vn/default.aspx?tabid=217 [Ngày truy cập 15/08/2013,

20/10/2013]

[Ngày truy cập 15/08/2013, 15. http://www.hsx.vn/hsx/Default.aspx

16/08/2013, 05/09/2013, 06/09/2013, 08/09/2013, 12/09/2013, 30/09/2013]

PHỤ LỤC 1

DANH SÁCH CÁC CÔNG TY TRONG MẪU DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

Chi tiết mã chứng khoán và số năm lấy dữ liệu như sau:

Stt Stt Số quan sát Số quan sát

Mã chứng khoán AAM ABT ACL AGF ALP ANV APC ASM ASP ATA AVF BBC BCE BCI BHS BMP BT6 BTP BTT CCI CDC CII CLC CLG CMG CMT CMV CNT COM CSM CTD 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 Mã chứng khoán NAV NBB NHS NHW NSC NTL NVN NVT OPC PAC PDR PET PGC PGD PHR PIT PJT PNC POM PPC PPI PTC PTL PVT PXI PXM PXS PXT QCG RAL RDP 3 5 4 5 4 4 2 2 4 3 2 5 2 3 5 5 5 3 2 2 2 5 5 2 2 2 2 4 5 3 2 5 3 2 2 5 4 2 2 4 5 2 4 5 3 3 4 5 5 2 4 2 3 2 4 2 2 2 2 2 5 3

Stt Stt Số quan sát Số quan sát

2 5 3 2 4 5 3 5 5 3 2 5 4 4 4 5 2 2 2 2 5 2 2 4 2 2 5 5 3 5 5 5 4 2 3 2 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 Mã chứng khoán REE SAM SAV SBA SBC SBT SC5 SCD SEC SFC SFI SGT SHI SJD SJS SMA SMC SPM SRC SRF SSC ST8 STG SVC SZL TAC TBC TCL TCM TCR TDC TDH TDW TIC TIE TIX 5 5 5 2 2 4 4 5 2 5 5 4 2 5 5 2 5 2 3 3 5 4 2 3 4 5 3 2 4 5 2 5 2 3 2 3 Mã chứng khoán CTI CYC D2D DAG DCL DCT DHC DHG DIC DIG DLG DMC DPM DPR DQC DRC DRH DSN DTA DTL DTT DVP DXG DXV ELC FDC FMC FPT GDT GIL GMC GMD GTA GTT HAG HAI 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67

Stt Stt Số quan sát Số quan sát

179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 Mã chứng khoán TLG TLH TMP TMS TMT TNA TNC TNT TPC TRA TRC TS4 TSC TTF TTP TV1 TYA UDC UIC VHC VHG VIC VID VIP VIS VMD VNA VNE VNG VNH VNI VNL VNM VNS VOS VPH 5 5 5 5 4 2 4 3 5 4 2 5 4 4 5 3 2 4 2 5 5 3 2 2 5 2 5 5 4 4 5 5 3 5 3 2 2 2 3 5 2 5 4 2 4 4 4 5 4 4 5 2 5 2 4 4 4 4 5 5 5 2 4 4 2 2 3 3 5 4 2 3 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 Mã chứng khoán HAP HAS HAX HBC HDC HDG HLA HLG HMC HPG HQC HRC HSI HT1 HTV HVG HVX ICF IJC IMP ITA ITC KAC KBC KDC KDH KHA KHP KMR L10 LAF LBM LCG LGC LGL LHG

Stt Stt Số quan sát Số quan sát

2 2 4 3 5 5 4 3 104 105 106 107 108 109 110 111 Mã chứng khoán LIX LM8 LSS MCG MCP MHC MPC MTG 215 216 217 218 219 220 221 222 Mã chứng khoán VPK VRC VSC VSH VST VTB VTF VTO 5 2 4 5 3 5 2 4

Tổng số quan sát là 783

PHỤ LỤC 2

MA TRẬN HỆ SỐ TƯƠNG QUAN

∆Cashi,t

Cashi,t-1

CFOi,t

∆Ei,t

∆NAi,t

∆Ii,t

∆Divi,t

Li,t

(cid:2) Mô hình (1a)

Các biến

ri,t – RBi,t

1.000

ri,t – RBi,t

0.357

1.000

∆Cashi,t

0.220

0.074

1.000

Cashi,t-1

0.216

0.105

0.294

1.000

CFOi,t

0.106

0.068

0.189

0.146

1.000

∆Ei,t

0.132

0.124

0.192

0.016

0.073

1.000

∆NAi,t

-0.037

0.001

0.003

-0.002

-0.005

0.021

1.000

∆Ii,t

0.207

0.078

0.076

0.135

0.154

0.207

-0.004

1.000

∆Divi,t

0.116

-0.013

0.076

-0.025

-0.086

0.112

0.009

-0.099

1.000

Li,t

∆Cashi,t

Cashi,t-1

CFIi,t

∆Ei,t

∆NAi,t

∆Ii,t

∆Divi,t

Li,t

(cid:2) Mô hình (1b)

Các biến

ri,t – RBi,t

1.000

ri,t – RBi,t

0.357

1.000

∆Cashi,t

0.220

0.074

1.000

Cashi,t-1

-0.092

0.040

-0.025

1.000

CFIi,t

0.106

0.068

0.189

-0.034

1.000

∆Ei,t

0.132

0.124

0.192

-0.332

0.073

1.000

∆NAi,t

-0.037

0.001

0.003

0.001

-0.005

0.021

1.000

∆Ii,t

0.207

0.078

0.076

-0.126

0.154

0.207

-0.004

1.000

∆Divi,t

0.116

-0.013

0.076

-0.143

-0.086

0.112

0.009

-0.099

1.000

Li,t

∆Cashi,t

Cashi,t-1

CFFi,t

∆Ei,t

∆NAi,t

∆Ii,t

∆Divi,t

Li,t

(cid:2) Mô hình (1c)

Các biến

ri,t – RBi,t

1.000

ri,t – RBi,t

0.357

1.000

∆Cashi,t

0.220

0.074

1.000

Cashi,t-1

-0.143

-0.028

-0.024

1.000

CFFi,t

0.106

0.068

0.189

0.077

1.000

∆Ei,t

0.132

0.124

0.192

0.417

0.073

1.000

∆NAi,t

-0.037

0.001

0.003

0.007

-0.005

0.021

1.000

∆Ii,t

0.207

0.078

0.076

0.148

0.154

0.207

-0.004

1.000

∆Divi,t

0.116

-0.013

0.076

0.045

-0.086

0.112

0.009

-0.099

1.000

Li,t

(cid:2) Mô hình (1d)

(cid:2) Mô hình (1e)

(cid:2) Mô hình (1f)

∆Cashi,t

Cashi,t-1

CFIi,t

CFFi,t

∆Ei,t

∆NAi,t

∆Ii,t

∆Divi,t

Li,t

(cid:2) Mô hình (2a)

Các biến

ri,t – RBi,t

1.000

∆Cashi,t

0.357

1.000

0.074

Cashi,t-1

0.220

-0.025

1.000

0.040

CFIi,t

-0.092

-0.028

-0.024

-0.273

1.000

CFFi,t

-0.143

0.189

-0.034

0.077

0.068

1.000

∆Ei,t

0.106

0.192

-0.332

0.417

0.124

0.073

1.000

∆NAi,t

0.132

0.003

0.001

0.007

0.001

-0.005

0.021

1.000

∆Ii,t

-0.037

0.076

-0.126

0.148

0.078

0.154

0.207

-0.004

1.000

∆Divi,t

0.207

0.076

-0.143

0.045

-0.013

-0.086

0.112

0.009

-0.099

1.000

Li,t

0.116

(cid:2) Mô hình (2b)

(cid:2) Mô hình (3a)

(cid:2) Mô hình (3b)

(cid:2) Mô hình (3c)

PHỤ LỤC 3

KẾT QUẢ KIỂM TRA HIỆN TƯỢNG ĐA CỘNG TUYẾN

(cid:2) Mô hình (1a)

VIF 1/VIF

Các biến độc lập trong mô hình (1a) Cashi,t-1 CFOi,t ∆NAi,t ∆Divi,t ∆Ei,t Li,t ∆Cashi,t ∆Ii,t Mean VIF 1.17 1.13 1.11 1.10 1.08 1.04 1.03 1.00 1.12 0.854227 0.883993 0.897007 0.912221 0.929635 0.959576 0.970386 0.999432

(cid:2) Mô hình (1b)

VIF 1/VIF

Các biến độc lập trong mô hình (1b) ∆NAi,t CFIi,t ∆Divi,t Cashi,t-1 ∆Ei,t Li,t ∆Cashi,t ∆Ii,t Mean VIF 1.23 1.16 1.09 1.08 1.07 1.06 1.03 1.00 1.09 0.814304 0.863594 0.917646 0.922732 0.934492 0.944872 0.969730 0.999359

(cid:2) Mô hình (1c)

VIF 1/VIF

Các biến độc lập trong mô hình (1c) ∆NAi,t 1.34 0.746588

VIF 1/VIF

Các biến độc lập trong mô hình (1c) CFFi,t Cashi,t-1 ∆Divi,t ∆Ei,t Li,t ∆Cashi,t ∆Ii,t Mean VIF 1.25 1.10 1.09 1.07 1.04 1.03 1.00 1.12 0.800139 0.910310 0.918878 0.930482 0.959666 0.969235 0.999430

(cid:2) Mô hình (1d)

VIF 1/VIF

Các biến độc lập trong mô hình (1d) Cashi,t-1 ∆Cashi,t*Cashi,t-1 CFOi,t*Cashi,t-1 ∆Cashi,t CFOi,t ∆NAi,t ∆Divi,t ∆Ei,t Li,t ∆Ii,t Mean VIF 1.29 1.28 1.18 1.16 1.15 1.15 1.13 1.09 1.05 1.00 1.15 0.778034 0.781777 0.849181 0.858702 0.869408 0.872295 0.885373 0.921612 0.948472 0.999400

(cid:2) Mô hình (1e)

VIF 1/VIF

Các biến độc lập trong mô hình (1e) CFIi,t*Cashi,t-1 CFIi,t ∆NAi,t ∆Cashi,t*Cashi,t-1 ∆Cashi,t 1.40 1.38 1.26 1.24 1.23 0.712808 0.722046 0.792915 0.807218 0.8113181

VIF 1/VIF

Các biến độc lập trong mô hình (1e) Cashi,t-1 ∆Divi,t ∆Ei,t Li,t ∆Ii,t Mean VIF 1.19 1.12 1.07 1.07 1.00 1.20 0.841241 0.890743 0.931926 0.935607 0.999313

(cid:2) Mô hình (1f)

VIF 1/VIF

Các biến độc lập trong mô hình (1f) CFFi,t*Cashi,t-1 CFFi,t ∆NAi,t ∆Cashi,t*Cashi,t-1 Cashi,t-1 ∆Divi,t ∆Cashi,t ∆Ei,t Li,t ∆Ii,t Mean VIF 1.62 1.60 1.35 1.33 1.27 1.23 1.19 1.08 1.05 1.00 1.27 0.617939 0.625438 0.742785 0.751981 0.788860 0.815974 0.840536 0.928085 0.948615 0.999369

(cid:2) Mô hình (2a)

VIF 1/VIF

Các biến độc lập trong mô hình (2a) ∆NAi,t CFFi,t CFIi,t Cashi,t-1 ∆Divi,t ∆Ei,t 1.42 1.28 1.18 1.10 1.09 1.07 0.705135 0.784297 0.846496 0.909300 0.914318 0.930275

VIF 1/VIF

Các biến độc lập trong mô hình (2a) Li,t ∆Cashi,t ∆Ii,t Mean VIF 1.06 1.04 1.00 1.14 0.944872 0.963804 0.999359

(cid:2) Mô hình (2b)

VIF 1/VIF

Các biến độc lập trong mô hình (2b) CFFi,t CFFi,t*Cashi,t-1 ∆NAi,t CFIi,t*Cashi,t-1 CFIi,t ∆Cashi,t*Cashi,t-1 Cashi,t-1 ∆Cashi,t ∆Divi,t ∆Ei,t Li,t ∆Ii,t Mean VIF 1.63 1.62 1.44 1.42 1.40 1.34 1.28 1.27 1.23 1.08 1.07 1.00 1.31 0.612207 0.616871 0.696784 0.705171 0.715098 0.747029 0.783170 0.786087 0.812437 0.927760 0.934982 0.999264

(cid:2) Mô hình (3a)

VIF 1/VIF

Các biến độc lập trong mô hình (3a) NetDi,t*Cashi,t-1 NetDi,t ∆Cashi,t*Cashi,t-1 CFIi,t CFIi,t*Cashi,t-1 ∆NAi,t Cashi,t-1 33.91 33.19 1.53 1.43 1.42 1.32 1.28 0.029489 0.030127 0.654922 0.699664 0.706127 0.759676 0.782617

VIF 1/VIF

Các biến độc lập trong mô hình (3a) ∆Cashi,t ∆Divi,t NetEi,t*Cashi,t-1 ∆Ei,t Li,t NetEi,t ∆Ii,t Mean VIF 1.27 1.14 1.10 1.08 1.07 1.07 1.00 5.84 0.787876 0.878391 0.908119 0.922811 0.932826 0.936320 0.999264

(cid:2) Mô hình (3b)

VIF 1/VIF

Các biến độc lập trong mô hình (3b) Dissuei,t*Cashi,t-1 Cashi,t-1 ∆Cashi,t Eissuei,t*Cashi,t-1 CFIi,t*Cashi,t-1 CFIi,t ∆NAi,t ∆Cashi,t*Cashi,t-1 ∆Divi,t NetEi,t ∆Ei,t Li,t NetDi,t ∆Ii,t Mean VIF 1.99 1.71 1.62 1.62 1.47 1.44 1.37 1.30 1.15 1.12 1.09 1.09 1.01 1.00 1.36 0.502564 0.584341 0.615600 0.618911 0.679868 0.694196 0.732347 0.767906 0.869307 0.895970 0.913992 0.919156 0.993926 0.999206

(cid:2) Mô hình (3c)

VIF 1/VIF

Các biến độc lập trong mô hình (3c) CFFi,t*Cashi,t-1 1.79 0.559493

VIF 1/VIF

Các biến độc lập trong mô hình (3c)

CFFi,t Divi,tCashi,t-1 ∆NAi,t CFIi,t CFIi,tCashi,t-1 ∆Cashi,t ∆Cashi,tCashi,t-1 Cashi,t-1 Drepayi,tCashi,t-1 ∆Divi,t Repurchasei,t*Cashi,t-1 Li,t ∆Ei,t ∆Ii,t Mean VIF

1.76 1.58 1.46 1.43 1.43 1.39 1.38 1.30 1.30 1.24 1.15 1.09 1.09 1.00 1.36 0.569261 0.632823 0.685926 0.699610 0.699847 0.721343 0.725646 0.769333 0.770701 0.808976 0.866171 0.916530 0.919378 0.999262