Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cấu trúc vốn động trong môi trường hạn chế huy động vốn - Bằng chứng của các doanh nghiệp Việt Nam từ sau IPO

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

 

Phạm Xuân Huy

CẤU TRÚC VỐN ĐỘNG TRONG MÔI TRƯỜNG HẠN CHẾ

HUY ĐỘNG VỐN: BẰNG CHỨNG CỦA CÁC DOANH

NGHIỆP VIỆT NAM TỪ SAU IPO

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2019

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

 

Phạm Xuân Huy

CẤU TRÚC VỐN ĐỘNG TRONG MÔI TRƯỜNG HẠN CHẾ

HUY ĐỘNG VỐN: BẰNG CHỨNG CỦA CÁC DOANH

NGHIỆP VIỆT NAM TỪ SAU IPO

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học : PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2019

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi dưới sự hướng dẫn của

người hướng dẫn khoa học là PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt. Những số liệu phục

vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá trong bài nghiên cứu do tác giả thu thập

được ghi nguồn gốc chính thống và đáng tin cậy.

Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực, được đúc

kết từ quá trình học tập và kết quả nghiên cứu trong thực tiễn của tác giả.

TP.Hồ Chí Minh, ngày 15 tháng 10 năm 2019

Tác giả

Phạm Xuân Huy

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANG MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ

TÓM TẮT

ABSTRACT

CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU ............................................................................................. 1

1.1. Đặt vấn đề: ........................................................................................................... 1

1.2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................. 2

1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ........................................................................ 3

1.4. Phương pháp nghiên cứu ...................................................................................... 3

1.5. Tóm tắt kết quả nghiên cứu: ................................................................................. 5

1.6. Kết cấu của đề tài ................................................................................................. 5

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ CẤU TRÚC VỐN ............................................................................................... 6

2.1 Các lý thuyết nền tảng về cấu trúc vốn: ................................................................ 6

2.2 Cấu trúc vốn động và tốc độ điều chỉnh: .............................................................. 8

2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn động: ........................................... 10

2.3.1 Các nghiên cứu trên thế giới: .................................................................... 10

2.3.2 Các nghiên cứu về cấu trúc vốn tại Việt Nam: ......................................... 13

2.4 Tóm tắt chương 2: ............................................................................................... 15

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................. 17

3.1 Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................... 17

3.3.1 Mô hình nghiên cứu, mô tả biến và kỳ vọng nghiên cứu ................................. 17

3.2 Các giải thuyết về biến động của cấu trúc vốn từ sau khi IPO và sự tồn tại của lý thuyết đánh đổi .......................................................................................................... 25

3.3 Các phương pháp kiểm định mô hình ................................................................ 26

3.3.1 Thống kê mô tả .......................................................................................... 26

3.3.2 Phương pháp tương quan........................................................................... 26

3.3.3 Phương pháp kiểm định mô hình .............................................................. 26

3.3.4 Phương pháp kiểm định hệ số hồi quy ...................................................... 28

3.4 Dữ liệu nghiên cứu .............................................................................................. 28

3.5 Tóm tắt chương 3 ................................................................................................ 30

CHƯƠNG 4: Kết quả nghiên cứu ......................................................................... 32

4.1 Kết quả thống kê mô tả: ...................................................................................... 32

4.1.1 Mô tả dữ liệu các biến trong mô hình nghiên cứu .................................... 32

4.1.2 Diễn biến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam từ sau khi IPO .. 35

4.1.3 Giá trị trung bình của phần dư cấu trúc vốn (Unexpected Leverage) theo thời gian ............................................................................................................. 37

4.2 Kết quả phân tích tương quan ............................................................................. 39

4.3 Kết quả kiểm định các giả thuyết nghiên cứu ..................................................... 41

4.3.1 Sự biến động của cấu trúc vốn tại IPO lên cấu trúc vốn trong tương lai .. 41

4.3.2 Kết quả kiểm tra bổ sung ........................................................................... 47

4.4 Tóm tắt chương 4: ............................................................................................... 55

CHƯƠNG 5: Kết luận ............................................................................................ 57

5.1 Kết luận: .............................................................................................................. 57

5.2 Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo ............................................. 59

TÀI LIỆU THAM KHAO

Tiếng Việt

Tiếng Anh

Các trang web tham khảo

PHỤ LỤC KẾT QUẢ HỒI QUY

PHỤ LỤC THÔNG TIN HUY ĐỘNG VỐN VÀ CHÍNH SÁCH THUẾ TẠI VIỆT NAM

PHỤ LỤC TÓM TẮT BIẾN, MÔ TẢ BIẾN, CÁCH ĐO LƯỜNG VÀ KỲ VỌNG BIẾN

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT

Regulatory

CSRC

Ủy Ban Điều Tiết Chứng Khoán Trung Quốc

Nghĩa Tiếng Việt

Pooled OLS FEM GDP

GMM

Generalized Method of Moments

HNX HOSE IPO

Intitial Public Offering

IPOBookLev

IPO Book Leverage

IPO Market Leverage

IPOMarketLe v LnCash Lnsize

Cash Flow Volatility Firm Size

Booklev

Book Leverage

Marketlev

Market Leverage

REM SOA

Random Effect Model Speed Of Adjustment Cross - section regression Industry Median Leverage Very High High

Medium

Unexpected Leverage Net Debt Issuance Net Equity Issuance Profitability

Tangibility

Mô hình hệ số không thay đổi Mô hình hiệu ứng cố định Tổng sản phẩm quốc nội Phương pháp tổng quát ước lượng theo Lars Peter Hansen Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nôi Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.Hồ Chí Minh Phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu Cấu trúc vốn/Hệ số đòn bẩy theo giá trị sổ sách tại thời điểm IPO Cấu trúc vốn/Hệ số đòn bẩy theo giá trị thị trường tại thời điểm IPO Biến động dòng tiền Quy mô doanh nghiệp Cấu trúc vốn/Hệ số đòn bẩy theo giá trị sổ sách Cấu trúc vốn/Hệ số đòn bẩy theo giá trị thị trường Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên Tốc độ điều chỉnh Phương pháp hồi quy chép Giá trị trung vị của hệ số đòn bẩy ngành Nhóm doanh nghiệp có hệ số đòn bẩy rất cao Nhóm doanh nghiệp có hệ số đòn bẩy cao Nhóm doanh nghiệp có hệ số đòn bẩy trung bình Phần dư hệ số đòn bẩy Phát hành nợ ròng Phát hành vốn ròng Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản Tỷ trọng tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản

Từ viết tắt Nghĩa Tiếng Anh China Securities Commission Pooled Ordinary Least Squares Fix Effect Model Gross Domestic Product

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ

Bảng 4.1. 1: Thống kê mô tả các biến sử dụng trong mô hình ............................................ 32

Hình 1: Diễn biến cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách từ sau khi IPO ................................... 355

Hình 2: Diễn biến tỷ lệ nợ theo giá trị sổ sách từ sau khi IPO của các doanh nghiệp Trung Quốc. .................................................................................................................................. 366

Bảng 4.1. 2: Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam tại năm IPO và năm thứ 10 sau IPO ..................................................................................................................................... 377

Hình 3: Diễn biến cấu trúc vốn theo giá trị thị trường từ sau khi IPO .............................. 377

Hình 4: Diễn biến Phần dư cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách (Unexpected Average Book Leverage) ........................................................................................................................... 388

Hình 5: Diễn biến Phần dư cấu trúc vốn theo giá trị thị trường (Unexpected Average Market Leverage) ............................................................................................................... 399

Bảng 4.2. a: Hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình hồi quy có biến phụ thuộc là Booklev ................................................................................................................................ 40

Bảng 4.2. b: Hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình hồi quy có biến phụ thuộc là MarketLev ............................................................................................................................ 41

Bảng 4.3.1. a: Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc là BookLev ...................................................... 42

Bảng 4.3.1. b: Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc là MarketLev ................................................. 433

Bảng 4.3.1. c: Kết quả hồi quy theo mô hình GLS sau khi khắc phục hiện tượng phương sai và tự tương quan thay đổi........................................................................................................................ 455

Bảng 4.3.2.1. a: Tác động của các yếu tố quyết định cấu trúc vốn theo giá trị thị trường có các độ trễ từ 1 đến 6 .................................................................................................................................. 477

Bảng 4.3.2.1. b: Tác động của các yếu tố quyết định cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách có các độ trễ từ 1 đến 6 .......................................................................................................................................... 48

Bảng 4.3.2.2. 1: Kết quả tác động của các đặc tính doanh nghiệp lên cấu trúc vốn ........................ 50

Hình 6: Diễn biến phát hành nợ ròng (Net Debt/Assets) ................................................................. 51

Hình 7: Diễn biến phát hành vốn ròng (Net Equity/Asset) .............................................................. 52

Bảng 4.3.2.4. a: Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách.............…….……..……… 54

Bảng 4.3.2.4. a: Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn theo giá trị thị trường.........…….……..……… 55

TÓM TẮT

Tác giả nhận thấy trong môi trường hạn chế huy động vốn, cấu trúc vốn tại

thời điểm IPO có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong tương lai. Mặc dù trong tương

lai cấu trúc vốn có xu hướng điều chỉnh về mức trung bình nhưng tốc độ điều chỉnh

chậm nên dường như cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam có sự bền bỉ trong

tương lai tức là cấu trúc vốn tại thời điểm IPO dường như là cấu trúc vốn mục tiêu

trong 10 năm

Đối với cấu trúc vốn theo giá trị thị trường thì cấu trúc vốn tại thời điểm IPO

có mối tương quan dương với cấu trúc vốn trong tương lai và mức độ tác động khoảng

19%. Đối với cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách thì cấu trúc vốn tại thời điểm IPO có

mối tương quan âm với cấu trúc vốn trong tương lai và mức tác động khoảng 30%.

Ngoài ra, tác giả cũng tìm thấy một số bằng chứng về sự tồn tại của lý thuyết

đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạn trong hoạch định cấu trúc vốn của các doanh

nghiệp Việt Nam

Từ khóa: cấu trúc vốn động, hạn chế huy động vốn, các doanh nghiệp Việt

Nam sau khi IPO

ABSTRACT

With restricted equity issuance, capital structure at IPO has influenced into the

future capital. Although the capital structure have tendency to adjust the capital back

to the medium capital or the target capital, but the speed of adjustment is slow. The

result make the capital structure being persistence in event time. It also means that

the capital structure at the IPO seems to be a target capital.

For the market-valued capital, the capital at the IPO has the positive

relationship with the future capital and the change will be around 19%. For the book-

valued capital, the capital at the IPO has the negative relationship with the future

capital and the change will be around 30%.

In addition, the author finds some evidence about the trade-off theory and the

order-pecking in deciding capital structue in the Vietnam companies.

Keyword: capital structure dynamics, restricted equity issuance, Vietnamese

Post-IPO firms

CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU

1.1. Đặt vấn đề:

Tốc độ tăng trưởng của Việt Nam trong giai đoạn 1997 đến 2017 là khá nhanh.

Cụ thể từ năm 2001 đến 2007 với tốc độ tăng trưởng ở mức 6% đến 7.5% và trong

năm 2013 đến 2017 ở mức 5% đến 7%1. Tốc độ tăng trưởng khá nhanh đòi hỏi các

doanh nghiệp cần sự tài trợ vốn bên ngoài là khá lớn.

Tuy nhiên điểm quan trọng mà tác giả muốn nhấn mạnh là sự hạn chế trong

việc huy động vốn trong giai đoạn từ năm 20002 đến nay, cụ thể:

Một là hạn chế từ phát hành vốn: Thị trường chứng khoán tại Việt Nam được

thành lập từ những năm 2000 cho đến nay, trong các năm đầu, các doanh nghiệp IPO

chủ yếu là các doanh nghiệp nhà nước. Tuy nói rằng các doanh nghiệp nhà nước được

niêm yết đại chúng nhưng thực tế thì vốn nhà nước luôn chiếm tỷ trọng cao để nắm

quyền điều hành. Cũng vì vậy các nhà đầu tư cũng không mặn mà khi đầu tư vào các

doanh nghiệp này. Hơn nữa các thủ tục để được IPO còn rất phức tạp và phải có sự

phê duyệt của Ủy ban chứng khoán. Vì vậy các doanh nghiệp cũng bị hạn chế trong

việc huy động vốn từ nguồn này.

Hai là hạn chế từ việc phát hành chứng khoán nợ: Do các doanh nghiệp Việt

Nam hầu hết trong giai đoạn nghiên cứu đều có quy mô nhỏ và thời gian hoạt động

ngắn, các thông tin tài chính không được minh bạch và cũng không có tổ chức nào

xếp hạng tín dụng. Các đối tượng có khả năng tận dụng nguồn vốn này là các doanh

1 Theo số liệu thống kê của World Bank.

2 Phụ lục tài liệu tham khảo (website Cafef.vn, dainam.edu, wnexpress.net)

nghiệp nhà nước có sự bảo hộ của chính quyền, hoặc các ngân hàng và các doanh

nghiệp lớn.

Với sự hạn chế huy động vốn nhưng các doanh nghiệp vẫn phát triễn khá nhanh

điều đó chứng tỏ doanh nghiệp đã có sự chủ động trong việc hoạch định cấu trúc vốn

để huy động được nguồn vốn tối ưu nhất phục vụ cho sự phát triển doanh nghiệp.

Theo lý thuyết định thời điểm thị trường thì các doanh nghiệp sẽ phát hành vốn khi

được định giá cao và mua lại vốn cổ phần khi bị định giá thấp và theo Alti (2006) thì

thời điểm IPO là thời điểm mà các doanh nghiệp các doanh nghiệp sẽ tận dụng sự

định giá cao để phát hành vốn, từ đó có thể khắc phục được sự hạn chế huy động vốn.

Vì vậy vấn đề mà tác giả muốn nghiên cứu là việc hoạch định cấu trúc vốn của các

doanh nghiệp Việt Nam từ sau khi IPO trong tình trạng hạn chế huy động vốn.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu

Theo Alti (2006) thì IPO là sự kiện tài chính quan trọng nhất trong vòng đời

của một doanh nghiệp đại chúng. Các doanh nghiệp sẽ định thời điểm để IPO với

mục tiêu là tối đa hóa dòng tiền thu được từ phát hành vốn. Lý do là vì tại thời điểm

IPO các doanh nghiệp thường có ít thông tin trên thị trường, việc định giá sai là khó

tránh khỏi. Lý thuyết định thời điểm sẽ thể hiện rõ tại thời điểm IPO hơn bất kỳ thời

điểm nào trong vòng đời của doanh nghiệp. Đó cũng là lý do mà các doah nghiệp

thường mất rất nhiều chi phí để xác định thời điểm IPO. Trở lại với các doanh nghiệp

Việt Nam, có khả năng họ sẽ tận dụng thời điểm IPO để huy động vốn tối đa và khắc

phục tình trạng huy động vốn tại Việt Nam. Cấu trúc vốn tại thời điểm IPO có thể di

lệch ra khỏi cấu trúc vốn mục tiêu và trong dài hạn sẽ điều chỉnh về cấu trúc vốn mục

tiêu. Vì vậy mục tiêu nghiên cứu chính của đề tài này là phân tích sự biến động của

cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam từ sau khi IPO trong môi trường hạn

chế huy động vốn.

Mục tiêu phụ là dựa trên mô hình hồi quy các yếu tố tác động lên cấu trúc vốn,

tác giả muốn kiểm tra sự hiện diện của lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân

hạng.

Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu nói trên, các câu hỏi được xây dựng như

Một là: Trong điều kiện hạn chế huy động vốn thì cấu trúc vốn tại thời điểm

IPO có tác động đến cấu trúc vốn sau khi IPO không ? Cấu trúc vốn sau khi IPO sẽ

thay đổi như thế nào so với tại thời điểm IPO và tốc độ điều chỉnh là nhanh hay chậm

Hai là: Trong điều kiện hạn chế huy động vốn như vậy thì có sự tồn tại của Lý

thuyết đánh đổi, Lý thuyết trật tự phân hạng trong hoạch định cấu trúc vốn của các

doanh nghiệp Việt Nam không ?

1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu là cấu trúc vốn của các doanh nghiệp được niêm yết tại

Việt Nam từ sau khi IPO.

Phạm vi nghiên cứu của đề tài là các doanh nghiệp phi tài chính và không

thuộc ngành nghề kinh doanh bất động sản được IPO tại Việt Nam trên sàn giao dịch

HNX và HOSE trong giai đoạn từ năm 2000 - 2007. Nguồn dữ liệu được cung cấp

bởi Trung tâm Dữ liệu – Phân tích kinh tế - thuộc Trường Đại Học Kinh Tế. Sau khi

lọc dữ liệu, thì tác giả giữ lại 177 doanh nghiệp có đủ dữ liệu trong 10 năm kể từ sau

khi IPO, tương đương với số quan sát là 1.947 quan sát (bao gồm năm IPO)

1.4. Phương pháp nghiên cứu

Tác giả kế thừa phương pháp của nhóm tác giả Michael Gombola, Feng-Ying

Liu, De Wai Chou (2018) đã thực hiện trên các doanh nghiệp Trung Quốc làm cơ sở

nghiên cứu. Ngoài ra, tác giả tham khảo thêm các nghiên cứu trước đây để xác định

các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn.

Phương pháp này gồm 04 bước, đầu tiên tác giả sẽ hồi quy cấu trúc vốn trong

tương lai dưới tác động của: cấu trúc vốn tại thời điểm IPO và tác động trong ngắn

hạn (có độ trễ là 1 năm) của các nhân tố bao gồm Quy mô doanh nghiệp (Firm Size),

Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (Market to Book), Khả năng sinh lợi

(Profitability), Tỷ trọng tài sản cố định hữu hình (Tangibility), Hệ số đòn bẩy trung

vị (Industry Median Leverage) và Biến động dòng tiền (Cash Flow Volatility). Thông

qua đó, tác giả rút ra kết luận sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn tại thời điểm IPO lên

cấu trúc vốn trong tương lai và xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn trong tương lai so

với cấu trúc vốn tại thời điểm IPO.

Bước thứ hai, tác giả kiểm tra bổ sung đối với mô hình đã thực hiện tại bước

đầu tiên bằng 02 cách: một là loại bỏ biến cấu trúc vốn tại thời điểm IPO để xem xét

tác động của các yếu tố về đặc trưng của doanh nghiệp lên cấu trúc vốn trong điều

kiện không có tác động chủ quan của nhà quản lý, hai là xem xét tác động của các

yếu tố về đặc trưng của doanh nghiệp lên cấu trúc vốn trong dài hạn (độ trễ là 6 năm).

Từ 03 bước đầu tiên, tác giả sẽ kết luận về sự tồn tại lý thuyết đánh đổi và lý thuyết

trật tự phân hạng.

Cuối cùng tác giả tiếp tục sử dụng các mô hình hồi quy OLS, FEM và GMM

để hồi quy biến phụ thuộc là ΔLeveragei,t là hiệu số giữa cấu trúc vốn năm t và năm

t-1, biến độc lập là cấu trúc vốn trong năm t-1 và các yếu tố đặc trưng của doanh

nghiệp trong năm t-1, từ đó tác giả tính được tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn (SOA)

(với t = {1,10}). Kết quả hồi quy tốc độ điều chỉnh từ 03 mô hình này sẽ cho biết tốc

độ điều chỉnh là nhanh hay chậm. Nếu tốc độ điều chỉnh là chậm sẽ cho thấy mặc dù

có sự biến động trong cấu trúc vốn nhưng khi xem xét trong thời gian dài thì dường

như cấu trúc vốn không thay đổi và có sự bền bỉ, hay nói cách khác các doanh nghiệp

duy trì cấu trúc vốn tại thời điểm IPO gần như là cấu trúc vốn mục tiêu được duy trì

ít nhất là 10 năm.

1.5. Tóm tắt kết quả nghiên cứu:

Kết quả nghiên cứu trong môi trường hạn chế huy động vốn, cấu trúc vốn tại

thời điểm IPO có ảnh hưởng và có ý nghĩa đến cấu trúc vốn trong tương lai. Mặc dù

trong tương lai cấu trúc vốn có sự biến động về phía cấu trúc vốn trung bình nhưng

tốc độ điều chỉnh chậm nên cấu trúc vốn có sự bền bỉ trong tương lai.

Đối với cấu trúc vốn theo giá trị thị trường thì cấu trúc vốn tại thời điểm IPO

có mối tương quan dương với cấu trúc vốn trong tương lai và mức độ tác động khoảng

19%. Đối với cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách thì cấu trúc vốn tại thời điểm IPO có

mối tương quan âm với cấu trúc vốn trong tương lai và mức tác động khoảng 30%.

Ngoài ra, tác giả cũng tìm thấy một số bằng chứng về sự tồn tại của lý thuyết

đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạn trong hoạch định cấu trúc vốn của các doanh

nghiệp Việt Nam.

1.6. Kết cấu của đề tài

Đề tài gồm có 5 phần:

- CHƯƠNG 1: Mở đầu

- CHƯƠNG 2: Tổng quan lý thuyết và nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn

- CHƯƠNG 3: Phương pháp nghiên cứu

- CHƯƠNG 4: Kết quả nghiên cứu

- CHƯƠNG 5: Kết luận

CHƯƠNG 2:

TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

VỀ CẤU TRÚC VỐN

Trong phần này tác giả trình bày các nội dung sau: Một là các lý thuyết nền

tảng cho các nghiên cứu về cấu trúc vốn, hai là các nghiên cứu thực nghiệm về cấu

trúc vốn động và tốc độ điều chỉnh.

2.1 Các lý thuyết nền tảng về cấu trúc vốn:

Theo định đề số 1 của MM 1958 cho rằng các cấu trúc vốn không có mối liên

quan với giá trị của doanh nghiệp trong một môi trường hoàn hảo và không có sự tác

động của thuế. Tuy nhiên thực tế thì không có môi trường nào là không có thuế, nên

tiếp sau đó MM 1963 tiếp tục đưa ra lập luận về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá

trị doanh nghiệp dưới tác động của thuế. Định đề nói rằng, hệ số đòn bẩy làm tăng

giá trị doanh nghiệp vì các doanh nghiệp đã tận dụng lợi thế từ tấm chắn thuế. Khi đó

các doanh nghiệp sẽ tích cực tăng hệ số đòn bẩy lên mức tối ưu mà tại đó lợi thế từ

tấm chắn thuế là cao nhất và chi phí kiệt quệ tài chính là thấp nhất. Vượt quá mức

này thì lợi ích từ tấm chắn thuế không tăng mà thay vào đó là chi phí kiệt quệ ngày

càng tăng, vì vậy mà giá trị doanh nghiệp cũng giảm theo. Đó cũng là cơ sở cho lý

thuyết đánh đổi (Modigliani và Miller - 1958).

Lý thuyết đánh đổi cũng phân ra làm 02 trường phái. Thứ nhất là lý thuyết

đánh đổi tĩnh: tức là cấu trúc vốn không có sự thay đổi theo thời gian, dựa vào các

đặc tính của doanh nghiệp như tỷ suất sinh lợi, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ tài sản cố

định mà mỗi doanh nghiệp có một cấu trúc vốn đặc trưng. Hai là cấu trúc vốn động:

tức là cấu trúc vốn sẽ điều chỉnh theo thời gian để phù hợp với từng thời kỳ phát triễn

của doanh nghiệp hoặc do tác động của các chi phí huy động vốn khác nhau. Tuy

nhiên các doanh nghiệp không thể điều chỉnh liền ngay lập tức mà phải có một độ trễ

thích hợp, từ đó mà tốc độ điều chỉnh cũng khác nhau trong từng thời kỳ, trong từng

lĩnh vực kinh doanh.

Khi giải thích lý do chọn một cấu trúc vốn, lý thuyết đánh đổi gặp phải hạn

chế trong việc giải thích vì sao các doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường không

muốn có một hệ số đòn bẩy cao. Từ khía cạnh đó, Myers và Mailuf 1984 đề xuất Lý

thuyết trật tự phân hạng để giải thích điểm hạn chế này. Theo lý thuyết này dựa trên

thứ tự ưu tiên của nguồn vốn sử dụng, các doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn vốn

nội bộ là lợi nhuận chưa phân phối để tài trợ các dự án trong tương lai, sau khi sử

dụng hết nguồn vốn nội bộ này thì doanh nghiệp mới sử dụng các nguồn vốn từ bên

ngoài có chi phí và độ rủi ro cao hơn.

Tiếp đến là lý thuyết định thời điểm doanh nghiệp theo Graham và Harvey

(2002) nêu rằng các doanh nghiệp cần chọn lựa thời điểm thời điểm thích hợp để phát

hành vốn. Cụ thể là khi doanh nghiệp được định giá cao thì nên phát hành vốn để tối

đa hóa nguồn tiền huy động, còn khi doanh nghiệp bị định giá thấp thì nên mua lại

vốn cổ phần để giảm chi phí vốn. Bổ sung cho lý thuyết này có nghiên cứu của các

tác giả Marcolm Barker và Jeffrey Wurgler (2002): các giả sử dụng biến Tỷ lệ giá thị

trường trên giá trị sổ sách (Market to book) để đo lường các cơ hội mà các nhà tài

chính định thời điểm. Kết quả cho thấy định thời điểm thị trường có một tác động

mạnh và bền bỉ lên cấu trúc vốn trong thời gian dài. Nghiên cứu cũng chỉ ra các doanh

nghiệp có hệ số đòn bẩy thấp sẽ tăng vốn khi định giá thị trường cao nhằm đạt thặng

dư vốn cổ phần, trong khi các doanh nghiệp có hệ số đòn bẩy cao sẽ tăng vốn khi

định giá thị trường của họ thấp nhằm mục đích giảm chi phí sử dụng vốn, tăng khả

năng vay nợ trong tương lai.

Gần đây nhất Aydogan Alti (2006) có bổ sung thêm nghiên cứu của mình cụ

thể: Tác giả tập trung vào sự kiện các doanh nghiệp IPO ra thị trường, trong nỗ lực

nắm bắt thời điểm thị trường và tác động của nó đến cấu trúc vốn. Có ba lý do chính,

tác giả sử dụng thời điểm IPO để nghiên cứu các tác động của định giá thị trường.

Đầu tiên, IPO được cho là sự kiện tài chính quan trọng nhất trong cuộc đời của một

doanh nghiệp đại chúng. Do đó, mức chi trả từ việc định thời điểm chính xác để IPO

khá cao. Thứ hai, các nhà đầu tư phải đối mặt với mức độ thông tin bất cân xứng cao

hơn khi định giá các doanh nghiệp IPO so với các doanh nghiệp đại chúng trưởng

thành. Do đó, các doanh nghiệp khi IPO thường bị định giá sai, đó là gốc rễ của những

cân nhắc về định thời điểm thị trường. Thứ ba, và quan trọng nhất, các nỗ lực về định

thời điểm thị trường thể hiện rõ ràng hơn cả là khi IPO. Điểm khác biệt là việc sử

dụng biến giả thị trường “sôi động” (Hot) để đo lường định thời điểm thị trường.

Phương pháp này có nhiều lợi thế: Thứ nhất, nó cho phép việc phân tích không quá

chú trọng đến biến tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách như các nghiên cứu trước

đây. Thứ hai, theo Alti (2006), ý tưởng về thị trường “sôi động” là phù hợp với cả hai

phiên bản của lý thuyết định thời điểm thị trường (là định giá sai và lựa chọn đối

nghịch). Cuối cùng, cách tiếp cận này sẽ giúp tránh các yếu tố thuộc về đặc điểm

doanh nghiệp như đối với việc sử dụng biến tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách

(Baker và Wurgler, 2002) hoặc thành phần ngắn hạn và dài hạn (Kayhan và Titman,

2007). Kết quả các doanh nghiệp IPO trong thị trường ít sôi đồng sẽ phát hành vốn

lên tới 54% giá trị tài sản trước khi IPO. Tỷ lệ tương tự cho các doanh nghiệp trong

thị trường sôi động là 76%, gấp 140% so với doanh nghiệp trong thị trường ít sôi

động. Tác giả cũng chỉ ra thời điểm thị trường dường như chỉ có tác động lên cấu trúc

vốn trong ngắn hạn.

2.2 Cấu trúc vốn động và tốc độ điều chỉnh:

Một cấu trúc vốn tĩnh là cấu trúc vốn không thay đổi theo thời gian. Tuy nhiên

trong thực tế cho thấy cấu trúc vốn luôn thay đổi theo hướng về mức trung bình. Từ

thực tế như vậy, xuất hiện trường phái mới sử dụng cấu trúc vốn động để giải thích

rõ hơn về vấn đề này.

Đầu tiên là Fama và French (2002) cho thấy cấu trúc vốn hiện tại luôn dịch

chuyển về mức trung bình, tuy nhiên quá trình này mất nhiều thời gian. Nguyên nhân

là các chi phí điều chỉnh cao làm cho các công ty chậm thay đổi cấu trúc vốn làm cho

đòn bẩy tài chính chệch ra khỏi đòn bẩy mục tiêu và tốc độ điều chỉnh ở mức độ thấp

từ 7% đến 17% mỗi năm. Tương tự như vậy nghiên cứu thực nghiệm của Stein

Frydenberg (2003) đã cho thấy, cấu trúc vốn trong quá khứ ảnh hưởng lớn đến cấu

trúc vốn trong tương lai theo chiều hướng đồng biến, điều đó có nghĩa là cấu trúc vốn

trong năm trước tăng thì năm sau cũng tăng và ngược lại. Ngoài ra, các công ty luôn

thay đổi cấu trúc vốn để đạt đến cấu trúc vốn mục tiêu. Một nghiên cứu khác đáng

chú ý là Flannery và Rangan (2005) cho thấy, cấu trúc vốn phụ thuộc vào các đặc

trưng của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có cấu trúc vốn hiện tại thấp hơn hay cao

hơn cấu trúc vốn mục tiêu đều có xu hướng điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu đối

theo giá trị sổ sách và giá trị thị trường. Ngoài ra, tác giả cũng cho thấy tốc độ điều

chỉnh là khá nhanh khoảng 35.5%, trung bình mỗi năm các doanh nghiệp rút ngắn

khoảng cách giữa cấu trúc vốn hiện tại so với mục tiêu ở mức 30% mỗi năm.

Nghiên cứu của tác giả Soku Byoun (2008): Trong bài nghiên cứu này tác giả

làm rõ hơn khi nào các doanh nghiệp thay đổi cấu trúc vốn của họ về mức mục tiêu

và sự điều chỉnh đó diễn ra như thế nào? Theo lý thuyết trật tự phân hạng của Myers

và Majluf (1984) cho thấy các chi phí vốn là yếu tố quan trọng mà các doanh nghiệp

chú ý khi ra quyết định cấu trúc vốn. Tuy nhiên, Frank và Goyal (2003), Fama và

French (2002), và Barclay và Smith (2005), cho rằng chi phí vốn khi lựa chọn cấu

trúc vốn chỉ là một trong nhiều yếu tố mà các doanh nghiệp quan tâm khi đưa ra quyết

định tài chính. Nghiên cứu này chứng mình rằng việc điều chỉnh cấu trúc vốn sẽ có

thể xảy ra khi các doanh nghiệp bị mất cân đối trong dòng tiền (thâm hụt tài chính /

thặng dư). Và họ sẽ thay đổi cấu trúc vốn bằng nguồn tài chính thặng dư hoặc sự thâm

hụt tài chính, cụ thể các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn mức mục tiêu sẽ sử dụng

tất cả thặng dư tài chính để tất toán nợ và ngược lại các doanh nghiệp sẽ tận dụng khả

năng vay nợ để bù đắp vào nhu cầu đang thiếu hụt vốn của họ.

Một nghiên cứu khác của Harry DeAngelo, Linda DeAngelo, Toni M.Whited

(2009): Mô hình nghiên cứu này giải thích tại sao các doanh nghiệp lại chọn một cấu

trúc vốn chệch hướng so với cấu trúc vốn mục tiêu và giải thích tại sao các nghiên

cứu thực nghiệm đều tìm thấy một tốc độ điều chỉnh khá chậm về phía cấu trúc vốn

mục tiêu. Trong nghiên cứu này tác giả sử dụng mô hình cấu trúc vốn linh hoạt trong

đó sử dụng các yếu tố nợ vay đóng vai trò là phương tiện tài chính tạm thời cho các

doanh nghiệp. Khái niệm nợ tạm thời được sử dụng trong mô hình này không đóng

vai trò trong các lý thuyết đánh đổi trước đây, tuy nhiên yếu tố nợ sẽ đáp ứng nhu cầu

vốn tạm thời cho các doanh nghiệp đầu tư ngay lập tức, giúp họ tiết kiệm được các

chi phí phát hành vốn và duy trì được số dư tiền mặt. Theo đó, mô hình của tác giả

không tuân theo các lý thuyết đánh đổi trước đây của Myers and Majluf (1984) and

Myers (1984). Khi sử dụng phương tiện nợ thì doanh nghiệp không phát sinh hoặc

phát sinh ít chi phí phát hành hoặc các chi phí phát hành trực tiếp khác, nhưng các

doanh nghiệp phải đối mặt với chi phí cơ hội có ý nghĩa về mặt kinh tế, vì trong thời

gian dài, các doanh nghiệp phải giảm nợ để đáp ứng các nhu cầu tài trợ trong tương

lai khác. Chi phí cơ hội thay đổi hoàn toàn các dự đoán về cấu trúc vốn mục tiêu mà

lý thuyết đánh đổi nêu ra, nhưng cuối cùng thì các quyết định tài chính đều đưa các

doanh nghiệp về một cấu trúc vốn mục tiêu. Mô hình cũng cho thấy cấu trúc vốn

trung bình ngành đóng vai trò quan trọng theo Frank và Goyal (2009) giúp các doanh

nghiệp điều chỉnh về phía mục tiêu, nó giải quyết các quyết định phát hành hoặc trả

nợ của các doanh nghiệp đi kèm với sự thay đổi trong đầu tư.

2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn động:

2.3.1 Các nghiên cứu trên thế giới:

Các nghiên cứu về cấu trúc vốn động và tốc độ điều chỉnh trước đây nhìn

chung chưa xem xét đến thời điểm IPO của các doanh nghiệp. Theo Alti (2006) thì

thời điểm này khá quan trọng trong dòng đời của doanh nghiệp. Từ thực tế đó, đã có

những nghiên cứu liên quan đến thời điểm IPO, đáng chú ý là Lemmon et al. (2008):

Nghiên cứu này góp phần lý giải sự chọn lựa các cấu trúc vốn mục tiêu của các nhà

quản trị tài chính. Bằng cách định lượng các yếu tố tác động bao gồm: Quy mô doanh

nghiệp, Tỷ lệ giá trị thị trường trên sổ sách, Khả năng sinh lợi, Tỷ lệ tài sản cố định,

Biến động trong dòng tiền hoạt động, cấu trúc vốn trung bình ngành và một số biến

khác trong mối tương quan chéo và thay đổi theo thời gian của các cấu trúc vốn được

quan sát, tác giả nhận thấy các doanh nghiệp phi tài chính Mỹ được niêm yết trong

khoản thời gian từ 1965 đến 2003 có một cấu trúc vốn ổn định trong thời gian dài hơn

20 năm. Qua đó tác giả cho thấy phần lớn biến thể trong cấu trúc vốn là bất biến theo

thời gian. Phát hiện quan trọng thứ hai là cấu trúc vốn bị tác động mạnh mẽ bởi cấu

trúc vốn trong năm đầu tiên (năm IPO) và cấu trúc vốn này luôn có xu hướng di

chuyển về cấu trúc vốn mục tiêu, cụ thể là các doanh nghiệp có cấu trúc vốn cao sẽ

có xu hướng giảm nợ cho đến khi tiến đến cấu trúc vốn mục tiêu với tỷ lệ nợ / vốn

chủ sở hữu thấp hơn. Ngược lại, các doanh nghiệp có đòn bẩy ít nhất tại bất kỳ thời

điểm nào sẽ có xu hướng tăng nợ cho đến khi doanh nghiệp chuyển sang cấu trúc vốn

mục tiêu với tỷ lệ nợ / vốn chủ sở hữu cao hơn. Kết luận này trái với kết luận của

Hovakimian, Opler và Titman (2001) và Flannery và Rangan (2006).

Dựa trên nghiên cứu này, Nhóm tác giả Michael Gombola, Feng-Ying Liu, De

Wai Chou (2018) nghiên cứu trên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Trung Quốc

trong giai đoạn 1990 đến 2012, đây là giai đoạn các doanh nghiệp bị hạn chế huy

động vốn. Điểm hạn chế trong huy động vốn của các doanh nghiệp Trung Quốc được

thể hiện ở: Thứ nhất là việc phát hành IPO phải tuân theo quy định của Ủy ban Điều

tiết Chứng khoán Trung Quốc (CSRC). CSRC đặt ra nhiều hình thức hạn chế phát

hành chứng khoán. Các doanh nghiệp Trung Quốc muốn phát hành vốn cổ phần phải

đáp ứng mức lợi nhuận tối thiểu trên vốn chủ sở hữu và phải chịu bội số giá / thu

nhập tối đa mà tại đó cổ phiếu có thể được bán. CSRC cũng áp đặt hạn ngạch trong

từng đợt chào bán cổ phiếu theo số lượng doanh nghiệp có thể phát hành cổ phiếu

hoặc số lượng cổ phiếu có thể phát hành. Sự kết hợp giữa hạn ngạch và bội số giá /

thu nhập tối đã khiến các doanh nghiệp Trung Quốc gặp khó khăn trong việc định

thời điểm thị trường khi phát hành vốn chủ sở hữu. Thứ hai là việc phát hành nợ cho

các doanh nghiệp Trung Quốc thường được thực hiện bằng nợ ngân hàng thay vì nợ

công khai. Ngoài ra, về mức thuế doanh nghiệp tối đa ở Trung Quốc là 25%, nhưng

có thể giảm xuống 15% đối với các doanh nghiệp đủ điều kiện trong các ngành được

chính phủ khuyến khích. Mức thuế doanh nghiệp tương đối thấp hơn so với Hoa Kỳ

cung cấp ít động lực hơn cho các doanh nghiệp Trung Quốc sử dụng tài trợ nợ so với

các doanh nghiệp Mỹ, mặc dù lãi cho nợ cũng là một khoản chi phí được khấu trừ.

Hơn nữa, vì nhiều doanh nghiệp Trung Quốc vẫn thuộc sở hữu một phần của chính

phủ, ngay cả sau khi IPO, các khoản thuế được trả cho phần lợi nhuận trả lại cho

chính phủ sẽ ít liên quan hơn và làm giảm lợi ích thuế ròng của việc vay nợ. Đối với

chi phí phá sản có thể là một yếu tố không ảnh hưởng đáng kể ở Trung Quốc bởi vì,

ngay cả sau khi IPO, nhiều doanh nghiệp Trung Quốc vẫn là doanh nghiệp nhà nước

(SOE). Khả năng phá sản là nhỏ hơn nhiều so với các doanh nghiệp ngoài quốc doanh

khác và trong trường hợp gặp khó khăn tài chính, chính phủ Trung Quốc có thể phải

chịu nhiều chi phí phá sản để duy trì hoạt động cho các doanh nghiệp này. Vấn đề

nghiên cứu của nhóm tác giả đưa ra là với sự hạn chế trong việc huy động vốn thì các

doanh nghiệp sẽ hoạch định cấu trúc vốn tại thời điểm IPO như thế nào và cấu trúc

vốn này sẽ biến động ra sao trong thời gian ít nhất là 10 năm để phù hợp với tốc độ

phát triễn trong từng thời kỳ ? Để giải quyết vấn đề này, đầu tiên, nhóm tác giả xem

xét biến động của cấu trúc vốn trong tương lai thông qua biến cấu trúc vốn tại thời

điểm IPO và thông qua tác động của các biến độc lập là các đặc trưng của doanh

nghiệp (theo lý thuyết đánh đổi), nhưng điểm khác là các tác giả này sử dụng một

nhóm các đặc trưng của doanh nghiệp phù hợp hơn với các doanh nghiệp Trung Quốc

bao gồm: Quy mô doanh nghiệp (Firm Size), Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ

sách (Market to Book), Khả năng sinh lợi (Profitability), Tỷ trọng tài sản cố định hữu

hình (Tangibility), Hệ số đòn bẩy trung vị (Industry Median Leverage) và Biến động

dòng tiền (Cash Flow Volatility). Đây là mô hình chính của nghiên cứu. Kết quả cho

thấy cấu trúc vốn trong tương lai có mối tương quan cùng chiều với cấu trúc vốn tại

thời điểm IPO, mức độ ảnh hưởng đối với cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách là 8.67%

và theo giá trị thị trường là 6.33%. Ngoài ra, thông qua các biến về đặc trưng của

doanh nghiệp, tác giả nhận thấy không có sự hiện diện của lý thuyết đánh đổi. Bước

thứ hai, các tác giả tiếp tục kiểm chứng các tác động của các biến đặc trưng trong

ngắn hạn (độ trễ là 1 năm) và trong dài hạn (độ trễ là 6 năm), mục đích của bước này

là do các biến về tỷ suất sinh lợi hoặc biến động dòng tiền luôn thay đổi theo thời

gian nên nếu không kiểm tra trong dài hạn thì chưa đầy đủ, và lý do thứ hai là trong

ngắn hạn các nhà quản lý có thể chưa điều chỉnh kịp thời cấu trúc vốn mà phải thực

hiện từng bước trong dài hạn. Bước thứ ba: các tác giả này loại bỏ biến cấu trúc vốn

tại thời điểm IPO để xem xét các tác động của các biến đặc trưng của doanh nghiệp

lên cấu trúc vốn trong tương lai. Việc loại bỏ biến cấu trúc vốn tại thời điểm IPO sẽ

loại bỏ các yếu tố không đo lường được liên quan đến sự chấp nhận rủi ro của các

nhà quản lý khi vay nợ hoặc phát hành vốn hoặc các lý do chủ quan khác. Kết quả ở

bước hai và ba: các tác giả đều rút ra được kết luận mạnh mẽ rằng không tồn tại lý

thuyết đánh đổi trong hoạch định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Trung Quốc. Cuối

cùng, các tác giả này sử dụng 03 mô hình hồi quy là OLS, FEM và GMM để xem xét

tốc độ điều chỉnh của cấu trúc vốn là nhanh hay chậm. Kết quả cho thấy tốc độ điều

chỉnh là rất chậm. Với các kết quả thu được, nhóm tác giả rút ra kết luận: cấu trúc

vốn trong tương lai có sự đồng biến với cấu trúc vốn tại thời điểm IPO và cấu trúc

vốn của các doanh nghiệp có sự bền bỉ ít nhất là 10 năm. Điều đó chứng tỏ, cấu trúc

vốn tại thời điểm IPO cũng tương đương với cấu trúc vốn mục tiêu mà doanh nghiệp

muốn hướng đến. Nghiên cứu này phù hợp với các mô hình cấu trúc vốn năng động,

do DeAngelo, DeAngelo phát triển và Whites (2011).

2.3.2 Các nghiên cứu về cấu trúc vốn tại Việt Nam:

Đối với lý thuyết định thời điểm thị trường thì tại Việt Nam có các nghiên cứu

được thực hiện theo phương pháp của Marcolm Barker và Jeffrey Wurgler (2002) và

Alti (2006) cho thấy 02 kết quả khác nhau về sự hiện diện của Lý thuyết định thời

điểm thị trường. Tác giả Huỳnh Thu An (2017) sử dụng mô hình nghiên cứu của

Baker & Wurgler (2002) để thực hiện kiểm tra lý thuyết định thời điểm thị trường lên

cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam. Kết quả lý thuyết định thời điểm thị

trường có tác động đến cấu trúc vốn trong ngắn hạn, nhưng không có tác động trong

dài hạn. Trong khi đó, nghiên cứu của Ngô Thanh Trà, Trần Văn Tuyến, Nguyễn Văn

Điệp (2017), Các tác giả sử dụng phương pháp của Alti (2006) để kiểm định tác động

của lý thuyết định thời điểm thị trường. Kết quả nghiên cứu không cho thấy dấu hiệu

của lý thuyết định thời điểm thị trường. Kết quả nghiên cứu này không phù hợp với

nghiên cứu của Alti (2006) nhưng phù hợp với một số nghiên cứu tại các nước đang

phát triển, cụ thể như Brazil, Mendes và các tác giả (2005). Các tác giả Umutlu và

Karan (2008) sử dụng mô hình theo Alti (2006) cũng không có bằng chứng về lý

thuyết định thời điểm thị trường tại Indonesia và Trung Quốc. Nguyên nhân các tác

giả đưa ra có thể là do thị trường chứng khoán Việt Nam đang ở giai đoạn phát triển

non trẻ, chưa được hoàn thiện so với các thị trừờng đã phát triển. Ngoài ra, thị trường

chứng khoán hoạt động còn dưới sự kiểm soát của Chính phủ. Các doanh nghiệp

trước hành phát hành vốn cổ phần ra công chúng cần được sự kiểm tra và chấp thuận

của Ủy ban chứng khoán Nhà nước. Thủ tục từ lúc doanh nghiệp đăng ký phát hành

đến lúc được cấp giấy chứng nhận phát hành lần đầu có thể phải kéo dài một khoảng

thời gian, điều này có thể hạn chế các doanh nghiệp khai thác một cách nhanh chóng

và đầy đủ các điều kiện thuận lợi của thị trường. Qua đó cho thấy sự hiện diện của

Lý thuyết định thời điểm thị trường là chưa rõ ràng đối với các doanh nghiệp Việt

Nam.

Nghiên cứu của Tiến sỹ Lê Đạt Chí (2013): Tác giả kiểm tra liệu các lý thuyết

trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong điều kiện

của Việt Nam không? Mô hình nghiên cứu tác giả sử dụng ước lượng mô hình đa

nhân tố trên nền tảng phương trình tuyến tính của Frank và Goyal (2007) để lựa chọn

các yếu tố sẽ ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và công thức đơn trong mô hình của Shyam-

Sunder và Myer (1999) để kiểm định sự tồn tại của lý thuyết trật tự phân hạng và lý

thuyết đánh đổi. Kết quả nghiên cứu cho thấy các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc

vốn bao gồm: các yếu tố vĩ mô (thuế, lạm phát), đặc điểm doanh nghiệp (lợi nhuận

và mức độ tăng trưởng), yếu tố ngành (đòn bẩy ngành), hành vi nhà quản trị sẽ tác

động đến tỷ lệ nợ. Kết quả cũng cho thấy có lý thuyết trật tự phân hạng trong hoạch

định cấu trúc vốn, nhưng lại không có bằng chứng đối với lý thuyết đánh đổi.

Nghiên cứu của Đoàn Lê Vy (2018) về “Cấu trúc vốn và tốc độ điều chỉnh đến

cấu trúc vốn mục tiêu. Bằng chứng thực nghiệm tại các doanh nghiệp được niêm yết

trên sàn chứng khoán Việt Nam”, kết quả cho thấy các biến về đặc trưng của doanh

nghiệp như quy mô, tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ cùng chiều với cấu trúc

vốn. Ngược lại, các biến đặc trưng khác như khả năng sinh lời và tính thanh khoản

lại có mối quan hệ ngược chiều với cấu trúc vốn. Lợi ích từ thuế phi nợ vay không

tác động đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp. Về các biến về vĩ mô như thuế suất thu nhập

lại có mối quan hệ ngược chiều với cấu trúc vốn.

Tại Việt Nam cũng đã có nhiều nghiên cứu về cấu trúc vốn động và tốc độ

điều chỉnh. Trong đó nổi bật là Tiến sỹ Trần Thị Mười (2018) “Các điều kiện kinh tế

vĩ mô và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn - Bằng chứng ở Việt Nam”. Nghiên cứu này

cũng chỉ ra tốc độ điều chỉnh đối với ngành SX-KD-DV và nhóm ngành Bất động

sản trong môi trường kinh tế vĩ mô xấu là 13.49%, trong môi trường kinh tế tốt là

4.38%.

2.4 Tóm tắt chương 2:

Các nghiên cứu gần đây cho thấy cấu trúc vốn động giải thích được hiện tượng

các cấu trúc vốn hiện tại sau một thời gian chệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu sẽ quay

trở lại cấu trúc vốn mục tiêu với tốc độ điều chỉnh khá chậm. Tại Việt Nam đã có

nhiều nghiên cứu về cấu trúc vốn và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, tuy nhiên trong

môi trường hạn chế huy động vốn của Việt Nam, các nghiên cứu về biến động của

cấu trúc vốn trong tương lai thông qua cấu trúc vốn tại thời điểm IPO là khá ít.

Môi trường kinh tế Việt Nam có những điểm hạn chế trong việc huy động vốn

khá tương đồng với môi trường kinh tế của Trung Quốc. Các điểm tương đồng được

thể hiện ở các khía cạnh: Đầu tiên là thực trạng huy động vốn thông qua thị trường

IPO hiện vẫn còn đang hạn chế nên việc lợi dụng thời điểm thị trường còn hạn chế

và một số nghiên cứu tại Việt Nam cũng đã chứng minh không có sự hiện diện của

lý thuyết định thời điểm thị trường trong hoạch định cấu trúc vốn hoặc nếu có thì

cũng chỉ tồn tại trong ngắn hạn. Đối với khả năng phát hành chứng khoán nợ (thông

qua phát hành trái phiếu, vay vốn ngân hàng) vẫn còn nhiều hạn chế chủ yếu là do

tính minh bạch trong báo cáo tài chính và thiếu thông tin doanh nghiệp. Đối với chính

sách thuế hiện đang có những hỗ trợ về thuế suất liên tục giảm qua các năm và ưu đãi

riêng đối với từng ngành, từng địa phương nên các lợi thế từ tấm chắn thế cũng thấp

và mức lãi suất cũng khá tương đồng với lãi suất mà các doanh nghiệp Trung Quốc

phải gánh chịu. Ngoài ra, các doanh nghiệp IPO cũng không quá quan tâm đến chi

phí phá sản, nguyên nhân chủ yếu là do sự bảo hộ của nhà nước.

Với các hạn chế trong việc huy động vốn như vậy, các doanh nghiệp phải

hoạch định cấu trúc vốn phù hợp để đáp ứng được khả năng tăng trưởng trong tương

lai. Trên cơ sở đó tác giả thực hiện lại nghiên cứu của nhóm tác giả Michael Gombola,

Feng-Ying Liu, De Wai Chou (2018) đối với các doanh nghiệp Việt Nam được IPO

trong khoản thời gian từ năm 2000 đến 2017.

Bài nghiên cứu này, tác giả mong muốn đóng góp thêm về bằng chứng về biến

động cấu trúc vốn trong môi trường hạn chế huy động vốn, và được xem xét thông

qua cấu trúc vốn tại thời điểm IPO.

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu, tác giả kế thừa từ phương pháp của Michael

Gombola, Feng-Yinh Liu, De-Wai Chou (2018), phương pháp nghiên cứu như sau

3.1 Phương pháp nghiên cứu

3.1.1. Mô hình nghiên cứu, mô tả biến và kỳ vọng nghiên cứu

Bài nghiên cứu này tác giả xem xét biến động của cấu trúc vốn từ sau khi IPO

thông qua cấu trúc vốn tại thời điểm IPO. Sau đó tác giả thực hiện thêm một số bước

kiểm tra bổ sung để xem xét các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp tác động lên câu

trúc vốn, tác động của các đặc trưng của doanh nghiệp lên cấu trúc vốn trong ngắn

hạn và dài hạn, cuối cùng là xem xét tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.

3.1.1.1 Kiểm tra biến động của cấu trúc vốn từ sau thời điểm IPO:

Tác giả sử dụng lại phương pháp do Michael Gombola, Feng-Yinh Liu, De-

Wai Chou (2018) đề xuất như sau:

Trong đó, chi tiết các biến sử dụng như sau:

 Biến phụ thuộc:

 Leveragei,IPO+t là cấu trúc vốn sau khi IPO được t năm hay gọi tắt là cấu trúc

vốn trong tương lai của doanh nghiệp i, với t = {1,10}. Biến này bị tác động

bởi biến độc lập là cấu trúc vốn tại thời điểm IPO và tác động của các đặc tính

của doanh nghiệp trong ngắn hạn (với độ trễ là 1 năm).

 Biến độc lập bao gồm biến cấu trúc vốn tại thời điểm IPO và các yếu tố đặc trưng

trong ngắn hạn (độ trễ là 1 năm) của doanh nghiệp theo lý thuyết đánh đổi, bao

gồm:

 Leveragei,IPO là cấu trúc vốn tại thời điểm IPO của doanh nghiệp i. Biến này

cho thấy tác động của cấu trúc vốn tại thời điểm IPO lên cấu trúc vốn trong

tương lai.

Nếu mối quan hệ này là đồng biến cho thấy cấu trúc vốn có sự bền bỉ trong

tương lai, tức là cấu trúc vốn tại thời điểm IPO tăng lên thì cấu trúc vốn trong

tương lai cũng sẽ tăng lên tương ứng. Nếu mối quan hệ này là nghịch biến

cho thấy cấu trúc vốn tại thời điểm IPO tăng lên thì cấu trúc vốn trong tương

lai sẽ giảm tương ứng và ngược lại.

Mô hình này sẽ được hồi quy theo Cấu trúc vốn được tính theo giá trị thị

trường và giá trị sổ sách. Lý do tác giả sử dụng 02 cách tính này là do giá trị

sổ sách thường không phản ánh được giá trị mà nhà đầu tư định giá doanh

nghiệp, từ đó mà không cho thấy sự tận dụng lý thuyết định thời điểm thị

trường. Cách tính như sau:

 Cấu trúc vốn tính theo giá trị thị trường được tính bằng Tổng nợ phải

trả chia cho Tổng nợ phải trả và vốn chủ sở hữu theo giá trị thị trường

(Market Equity)

 Cấu trúc vốn tính theo giá trị sổ sách được tính bằng Tổng nợ phải trả

chia cho Tổng tài sản theo giá trị sổ sách.

 Firm Sizei,IPO+t-1 Quy mô doanh nghiệp i sau khi IPO được t-1 năm được tính

bằng logarite của tổng tài sản theo giá trị sổ sách.

Đối với Quy mô doanh nghiệp, có 02 trường phái đối lập nhau; trường phái

thứ nhất: các doanh nghiệp có quy mô lớn thường có dòng tiền đa dạng và ổn

định hơn các doanh nghiệp khác, vì vậy các doanh nghiệp này có đủ nguồn

vốn để thực hiện các dự án có khả năng mang lại lợi nhuận cho doanh nghiệp

vì vậy doanh nghiệp không cần huy động nguồn vốn bên ngoài dẫn đến cấu

trúc vốn thấp, như vậy trường phái này ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng;

trường phái thứ hai, các doanh nghiệp lớn thường có đầy đủ thông tin về thị

trường và khả năng phân tích tốt hơn nên độ bất cân xứng thông tin dường

như thấp hơn các doanh nghiệp khác, ngoài ra, các doanh nghiệp này dễ dàng

huy động vốn trên thị trường, chi phí giao dịch thấp, vì vậy doanh nghiệp này

có xu hướng tăng hệ số đòn bẩy, như vậy trường phái này ủng hộ lý thuyết

đánh đổi.

Tuy nhiên trong nghiên cứu này, tác giả kỳ vọng sẽ có mối quan hệ nghịch

biến với cấu trúc vốn như vậy lý thuyết đánh đổi không hiện diện trong mô

hình hồi quy.

 Market to Booki,IPO+t-1 là Tỷ lệ giữa giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của

doanh nghiệp i tại thời điểm sau khi IPO được t-1 năm được tính bằng giá trị

thị trường của vốn (Market Equity) và Tổng nợ phải trả, tất cả chia cho Tổng

tài sản theo giá trị sổ sách. Việc thêm biến này vào mô hình, tác giả muốn

kiểm tra liệu lý thuyết định thời điểm có tác động đến quyết định cấu trúc vốn

của các doanh nghiệp Việt Nam không? Nếu mối quan hệ giữa Tỷ lệ giá trị

thị trường trên giá trị sổ sách và cấu trúc vốn trong tương lai có mối quan hệ

đồng biến chứng tỏ các doanh nghiệp không lợi dụng thời điểm thị trường để

phát hành chứng khoán vốn làm giảm cấu trúc vốn.

 Profitabilityi,IPO+t-1 là Khả năng sinh lợi trên tổng tài sản của doanh nghiệp i

sau khi IPO được t-1 năm được tính bằng thu nhập từ hoạt động kinh doanh

trước khấu hao chia tổng tài sản theo giá trị sổ sách.

Theo lý thuyết đánh đổi các doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường sử dụng

nợ cao hơn để tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế; tuy nhiên, Lý thuyết đánh

đổi chưa giải thích được trong thực tế các doanh nghiệp có tỷ suất sinh lợi

cao thường sử dụng ít vốn vay hơn, các doanh nghiệp này chủ yếu sử dụng

nguồn vốn từ lợi nhuận giữ lại. Theo lý thuyết trật tự phân hạng giải thích thì

các doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ có độ rủi ro thấp hơn

các nguồn vốn khác.

Vì vậy mối quan hệ là nghịch biến có nghĩa là không tồn tại Lý thuyết đánh

đổi. Nếu là đồng biến có nghĩa là có tồn tại Lý thuyết đánh đổi.

 Tangibilityi,IPO+t-1 là Tỷ trọng tài sản hữu hình trên tổng tài sản của doanh

nghiệp i sau khi IPO được t-1 năm được tính bằng tổng giá trị theo sổ sách

của các bất động sản, nhà xưởng và máy móc thiết bị chia tổng tài sản theo

giá trị sổ sách.

Theo lý thuyết đánh đổi các doanh nghiệp có nhiều tài sản cố định sẽ có nhiều

cơ hội vay vốn hơn, hệ số đòn bảy cũng cao hơn. Vì các tài sản cố định hữu

hình được dùng làm tài sản thế chấp, dễ dàng phát mãi để thu hồi nợ, do đó,

yếu tố này có mối tương quan cùng chiều với cấu trúc vốn.

Tác giả kỳ vọng trong mô hình hồi quy này là mối quan hệ nghịch biến chứng

tỏ không có sự hiện diện của lý thuyết đánh đổi.

 Industry Median Leveragei,IPO+t-1 là cấu trúc vốn trung vị theo ngành của

doanh nghiệp i sau khi IPO được t-1 năm.

Cách tính biến này như sau: Đầu tiên, căn cứ theo sự phân nhóm ngành các

doanh nghiệp đang niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX, tác giả

sắp xếp hệ số đòn bẩy (theo giá trị sổ sách và giá trị thị trường) của các doanh

nghiệp trong từng ngành và theo từng năm. Sau đó tác giả tính trung vị hệ số

đòn bẩy theo từng ngành ở mỗi năm cụ thể

Tác giả kỳ vọng mối quan hệ giữa biến này và cấu trúc vốn trong tương lai là

cùng chiều.

 Cash Flow Volatilityi,IPO+t-1 là Biến động dòng tiền của doanh nghiệp i sau

khi IPO được t-1 năm được tính bằng độ lệch chuẩn của lợi nhuận từ hoạt

động sản xuất kinh doanh lịch sử. Tác giả sử dụng số liệu của ít nhất 03 năm

(ngoại trừ năm IPO và năm IPO +1), cụ thể như sau:

Năm IPO IPO + 1 IPO + 2 IPO + t

Số liệu tại các IPO - 1, IPO - 1, IPO, IPO, IPO + 1, IPO + (t-2),

thời điểm được IPO IPO + 1 IPO + 2 IPO + (t-1),

IPO + (t) sử dụng để tính

độ lệch chuẩn

Tác giả kỳ vọng mối quan hệ giữa Biến động dòng tiền và cấu trúc vốn trong

tương lai là cùng chiều.

(với t = {1,10})

Đối với các biến Firm Size, Profitability và Tangibility được tính dựa trên mẫu

số là tổng tài sản theo giá trị sổ sách, vì theo giá trị sổ sách, tác giả đánh giá được chi

phí đầu tư ban đầu tạo nên tổng tài sản. Như vậy kết quả số liệu sẽ ổn định hơn khi

sử dụng mẫu số là tổng tài sản theo giá trị thị trường (luôn thay đổi theo định giá của

nhà đầu tư).

Các bước thực hiện theo nghiên cứu của nhóm tác giả Michael Gombola,

Feng-Yinh Liu, De-Wai Chou (2018):

 Đầu tiên , nhóm tác giả hồi quy phương trình (1) theo POLS với biến

độc lập là Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong năm IPO và biến phụ

thuộc là Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong các năm sau khi IPO.

Kết quả của bước này cho thấy Cấu trúc vốn tại năm IPO có ảnh hưởng

lên Cấu trúc vốn trong các năm sau khi IPO hay không.

 Bước thứ hai: Nhóm tác giả thêm vào mô hình các biến độc lập là đặc

tính của doanh nghiệp như đã mô tả ở trên, các biến này có độ trễ là 1

năm tượng trưng cho tác động trong ngắn hạn. Kết quả của bước này cho

thấy tác động của Cấu trúc vốn tại thời điểm IPO lên Cấu trúc vốn trong

tương lai dưới ảnh hưởng của các đặc tính của doanh nghiệp. Ngoài ra,

nhóm tác giả cũng sẽ rút ra được kết luận về sự tồn tại của Lý thuyết

đánh đổi và Lý thuyết trật tự phân hạng.

Trong bài nghiên cứu này, tác giả chỉ thực hiện bước thứ hai vì hồi quy mô

hình 01 biến có hiện tượng nội sinh. Nguyên nhân là ngoài ảnh hưởng của Cấu trúc

vốn tại thời điểm IPO thì Cấu trúc vốn trong các năm sau IPO còn bị ảnh hưởng bởi

các đặc tính của doanh nghiệp. Tác giả sẽ trình bày chi tiết hơn trong phần kiểm định

mô hình trong chương 4.

Tác giả tiếp tục thực hiện các bước kiểm tra tiếp sau để bổ sung cho giả thuyết

H1 về biến động của cấu trúc vốn trong tương lai, cụ thể được nêu trong phần tiếp

sau.

3.1.1.2 Các bước kiểm tra bổ sung:

 Tác động của các đặc tính doanh nghiệp trong dài hạn:

Phương trình (1) được giả định các đặc tính của doanh nghiệp quyết định cấu

trúc vốn như khả năng sinh lời, biến động dòng tiền …. có tác động trong ngắn hạn.

Tuy nhiên các biến này có sự biến động qua từng năm, trong ngắn hạn có thể chưa

thể phản ánh đầy đủ sự biến động của các yếu tố này. Ngoài ra, có thể các nhà quản

lý chậm điều chỉnh cấu trúc vốn hoặc chỉ điều chỉnh trong dài hạn nên mô hình (1)

có thể chưa mô tả đầy đủ tác động của các đặc tính doanh nghiệp lên cấu trúc vốn

trong tương lai (Leary and Roberts (2005). Vì vậy tác giả tiếp tục hồi quy phương

trình (2) để xem xét tác động trong dài hạn (với độ trễ là 6) (bản chất của phương

trình này là phương trình (1) được thêm độ trễ từ 1 đến 6 đối với các biến đặc trưng

của doanh nghiệp), phương trình như sau:

(2)

Trong đó, s là độ trễ của các biến đặc trưng của doanh nghiệp và s = {1,n}. X

là tập hợp các biến độc lập được nêu ở phần trên. Tác động trong ngắn hạn là hệ số

hồi quy các biến đặc trưng của doanh nghiệp với độ trễ là 1 năm (n=1) đó cũng chính

là kết quả hồi quy phương trình (1) và tác động trong dài hạn được thực hiện với độ

trễ là 6 (n=6). Tác động của các biến đặc trưng của doanh nghiệp lên cấu trúc vốn

trong tương lai là tổng của các hệ số hồi quy các biến với n = 6 (độ trễ là 6). So sánh

kết quả của 02 độ trễ cho thấy tác động của các đặc tính doanh nghiệp lên cấu trúc

vốn trong ngắn hạn và trong dài hạn.

 Kiểm tra các đặc tính doanh nghiệp ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn:

Một vấn đề khác, tác giả muốn đề cập đến là trong phương trình (1) có biến

điển hình là cấu trúc vốn tại thời điểm IPO. Biến này bị các yếu tố chủ quan của nhà

quản lý doanh nghiệp tác động đến - hay nói cách khác nó bị ảnh hưởng bởi thái độ

của nhà quản lý. Ví dụ hai doanh nghiệp tương đồng về mặt tài chính có thể có các

cấu trúc vốn khác nhau, nguyên nhân có thể phát sinh từ mức độ chấp nhận rủi ro khi

huy động thêm vốn hoặc vay thêm nợ để thực hiện các dự án được cho là có khả năng

sinh lời. Như vậy, các biến đặc trưng của doanh nghiệp trong phương trình (1) có khả

năng không thể hiện rõ tác động của nó lên cấu trúc vốn, hoặc nói cách khác có thể

không chứng minh đầy đủ sự tồn tại của lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân

hạng. Để kiểm soát các yếu tố đặc thù không thể đo lường được có thể ảnh hưởng

đến lựa chọn cấu trúc vốn. Tác giả xây dựng mô hình bằng cách loại bỏ cấu trúc vốn

tại thời điểm IPO trong phương trình (1), như vậy mô hình cho phép chúng ta tập

trung vào tác động của các đặc tính doanh nghiệp trong phương trình (1).

 Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn (SOA):

Trong phần này, tác giả tính SOA theo phương pháp của nhóm tác giả Michael

Gombola, Feng-Yinh Liu, De-Wai Chou (2018).

Tác giả sử dụng biến phụ thuộc là sự thay đổi cấu trúc vốn để ước tính tốc độ

(4)

điều chỉnh, cụ thể như sau:

Trong đó gồm:

 ƛ là ước tính tốc độ điều chỉnh

 Leveragei,t là cấu trúc vốn của doanh nghiệp i trong năm t theo giá trị thị

trường và giá trị sổ sách.

 ΔLeveragei,t là hiệu số giữa Leveragei,t và Leveragei,t-1

 X là một vector các biến độc lập nêu trên có độ trễ là t-1

 Ƞ i là một hiệu ứng của tính chất doanh nghiệp (firm – specific) cho doanh

nghiệp i có khả năng tương quan với X

 γ là hiệu ứng bất biến (firm –invariant) có khả năng tương quan với X

 ℇ là sai số.

 t={1,10}

Ý nghĩa của phương trình: với t={1,10} cho thấy tốc độ điều chỉnh bình quân

giữa cấu trúc vốn năm trước và năm liền kề tiếp theo trong giai đoạn 10 năm sau khi

IPO.

Tác giả tính SOA bằng 03 phương pháp hồi quy là phương pháp OLS, phương

pháp Firm – fixed effects và phương pháp GMM. Tác giả tiến hành hồi quy theo 02

bước:

 Đầu tiên tác giả ước tính (SOA) thông qua các cấu trúc vốn trong tương lai

(với (γt) và (Ƞ i) được bỏ qua từ phương trình (4).

 Sau đó, tác giả thêm vào mô hình ước tính các đặc điểm của doanh nghiệp

bao gồm: Quy mô doanh nghiệp (Firm Size), Tỷ lệ giữa giá trị thị trường

trên giá trị sổ sách (Market to Book), Khả năng sinh lợi trên tổng tài sản

(Profitability) và Tỷ trọng tài sản hữu hình trên tổng tài sản (Tangibility).

Việc thêm các biến về đặc điểm của doanh nghiệp giúp cho tác giả đánh

giá thêm liệu các đặc điểm của doanh nghiệp có tác động làm thay đổi

quyết định cấu trúc vốn trong tương lai không

Tác giả so sánh kết quả hồi quy với kết quả của Nhóm tác giả Michael

Gombola, Feng-Yinh Liu, De-Wai Chou (2018) để xem xét tốc độ điều chỉnh của các

doanh nghiệp Việt Nam là nhanh hay chậm. Nếu là chậm thì chứng tỏ cấu trúc vốn

của các doanh nghiệp Việt Nam có sự bền bỉ trong tương lai. Tóm tắt biến, kỳ vọng

biến và cách tính biến được nêu chi tiết trong phần phụ lục cuối bài nghiên cứu.3

3.2 Các giả thuyết về biến động của cấu trúc vốn từ sau khi IPO và sự tồn tại

của lý thuyết đánh đổi:

3 Phụ lục Tóm tắt biến, mô tả biến, cách đo lường và kỳ vọng biến.

Giả thuyết H1: Cấu trúc vốn tại thời điểm IPO có ảnh hưởng có ý nghĩa đến

cấu trúc vốn trong tương lai. Cấu trúc vốn trong tương lai sẽ đồng biến với cấu trúc

vốn tại thời điểm IPO, giả thuyết này đúng khi hệ số hồi quy cấu trúc vốn tại thời

điểm IPO là dương. Giả thuyết này cũng dẫn đến kết luận cấu trúc vốn có sự bền bỉ

sau khi IPO với thời gian ít nhất là 10 năm.

Giả thuyết H2: Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn tiến đến mức độ trung bình là

chậm chậm. Giả thuyết này cũng dẫn đến kết luận cấu trúc vốn có sự bền bỉ sau khi

IPO với thời gian ít nhất là 10 năm. Hay nói cách khác cấu trúc tại thời điểm IPO

dường như là cấu trúc vốn mục tiêu.

Giả thuyết H3: Tác giả dựa trên các mối quan hệ giữa các yếu tố quyết định

cấu trúc vốn theo lý thuyết đánh đổi để xem xét sự tồn tại của lý thuyết này trong

hoạch định cấu trúc vốn.

3.3 Các phương pháp kiểm định mô hình

3.3.1. Thống kê mô tả:

Phương pháp này nhằm mô tả lại các đặc điểm của dữ liệu nghiên cứu. Với

các đặc tính tổng quan này, tác giả có thể đưa ra các nhận định về tính tương đồng

giữa số liệu của các doanh nghiệp Trung Quốc và doanh nghiệp Việt Nam; sau đó tác

giả có cái nhìn tổng quan về xu hướng biến động của câu trúc vốn của các doanh

nghiệp Việt Nam. Cụ thể, đề tài sẽ mô tả lại dữ liệu nghiên cứu dựa trên các tiêu chí:

giá trị trung bình, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất, sai số chuẩn, trung vị, biểu đồ biến

động cấu trúc vốn sau khi IPO.

3.3.2. Phân tích tương quan:

Phân tích tương quan được tác giả sử dụng để kiểm tra mối quan hệ giữa biến

độc lập và biến phụ thuộc thông qua hệ số tương quan (r) - là một chỉ số thống kê

phản ánh mức độ quan hệ tuyến tính giữa các biến. Hệ số này biến thiên từ -1 đến +1.

Thông qua hệ số tương quan có thể biết được xu hướng tác động giữa các biến lẫn

nhau. Đồng thời cho thấy dấu hiệu của sự xuất hiện hiện tượng đa cộng tuyến trong

mô hình hồi quy (nếu r>0.8).

3.3.3. Phương pháp kiểm định mô hình:

Các bài nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn động hầu như sử dụng các mô

hình hồi quy tuyến tính để xem xét tác động giữa cấu trúc vốn trong tương lai với các

nhân tố ảnh hưởng. Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng 03 mô hình ước lượng

theo dạng hồi quy tuyến tính như sau: Mô hình hệ số không thay đổi (Pooled OLS),

Mô hình hiệu ứng cố định (FEM), Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM)

Sau đó tác giả sử dụng các phương pháp kiểm định mô hình để lựa chọn mô

hình tốt nhất để hồi quy và phân tích. Các bước thực hiện như sau:

Bước 1: Thực hiện hồi quy theo mô hình Pooled OLS, sau đó kiểm định các

giả định của mô hình hồi quy cổ điển.

Bước 2: Tiếp tục hồi quy theo mô hình FEM và REM sau đó thực hiện kiểm

định Hausman để lựa chọn giữa mô hình FEM và REM. Nếu kết quả kiểm định bác

bỏ giả thuyết H0 có nghĩa là mô hình FEM phù hợp và chuyển sang bước 3. Ngược

lại, chuyển sang bước 4.

Bước 3: Thực hiện kiểm định F để lựa chọn giữa mô hình FEM và Pooled

OLS. Nếu kết quả kiểm định F bác bỏ giả thuyết H0 có nghĩa mô hình FEM phù hợp

và tiếp tục thực hiện các kiểm định phương sai thay đổi, tự tương quan, đa cộng tuyến

cho mô hình. Ngược lại, chuyển sang bước 5.

Bước 4: Thực hiện kiểm định LM để lựa chọn giữa mô hình REM và Pooled

OLS. Nếu kết quả kiểm định LM bác bỏ giả thuyết H0 có nghĩa là mô hình REM phù

hợp và tiếp tục thực hiện các kiểm định phương sai thay đổi, tự tương quan, đa cộng

tuyến cho mô hình. Ngược lại, chuyển sang bước 5.

Bước 5: Thực hiện kiểm định Chow. Nếu kết quả kiểm định Chow chấp nhận

giả thuyết H0 có nghĩa là, mô hình Pooled OLS phù hợp. Ngược lại, sử dụng mô hình

hệ số ngẫu nhiên.

Đề tài nghiên cứu sẽ cố gắng trình bày theo đúng các bước và thực hiện các

kiểm định nhằm tìm ra mô hình phù hợp cho nghiên cứu.

3.3.4. Phương pháp kiểm định các hệ số hồi quy

Tác giả sử dụng kiểm định t (T-test) để kiểm tra sự phù hợp của các hệ số hồi

quy. Các mức ý nghĩa thống kê được sử dụng là 1%, 5% và 10% tương đương với

mức độ tin cậy 99%, 95% và 90%. Trong đề tài Nghiên cứu này tác giả xem xét tác

động với mức ý nghĩa tối thiểu là 10%.

3.4 Dữ liệu nghiên cứu

Tác giả chọn mẫu là các doanh nghiệp tại Việt Nam được IPO trong khoảng

thời gian từ năm 2000 đến năm 2017. Nguồn dữ liệu được cung cấp bởi Trung tâm

Dữ liệu – Phân tích kinh tế - thuộc Trường Đại Học Kinh Tế. Đối tượng Nghiên cứu

là các doanh nghiệp được niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí

Minh (https://www.hsx.vn), Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (https://www.hnx.vn).

Tác giả chọn các doanh nghiệp trên 02 sản chứng khoán này vì các báo cáo tài chính

của các doanh nghiệp được niêm yết đã được kiểm toán và có độ tin cậy cao hơn các

doanh nghiệp được niêm yết trên các sàn giao dịch khác. Thời gian nghiên cứu từ

2000 đến 2017 vì có lượng doanh nghiệp IPO lớn.

Sau khi thu thập dữ liệu, tác giả loại bỏ các doanh nghiệp có tính đặc thù hoặc

các doanh nghiệp không phù hợp với mục tiêu nghiên cứu của đề tài theo các tiêu chí

 Các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tài chính bao gồm: các ngân

hàng thương mại, doanh nghiệp bảo hiểm và các doanh nghiệp tài chính

khác… Và các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực kinh doanh bất động

sản và các doanh nghiệp tiện ích khác. Lý do loại bỏ là vì các doanh nghiệp

này có tính đặc thù riêng nên sẽ tạo ra kết quả hồi quy bị sai lệch.

 Các doanh nghiệp có thời gian tồn tại từ lúc IPO đến dưới 10 năm và phải

đảm bảo có đầy đủ dữ liệu. Việc chọn lựa này với mục đích đảm bảo bảng

dữ liệu nghiên cứu có tính cân bằng và độ dài dữ liệu tối thiểu 10 năm để

xem xét các biến động trong dài hạn.

Kết quả tác giả thu được bộ mẫu gồm 177 doanh nghiệp được IPO trong khoản

thời gian từ năm 2000 đến 2007 đáp ứng đủ các tiêu chí trên. Số liệu các doanh nghiệp

này được lấy gồm năm IPO và 10 năm sau khi IPO. Tổng số quan sát thu thập được

là 1.947 quan sát. Thống kê các doanh nghiệp được IPO từ năm 2000 đến 2007 như

Năm IPO Số lượng doanh nghiệp VN được IPO

2000 3

2001 2

2002 9

2003 2

2004 2

2005 11

2006 92

2007 56

Tổng cộng 177

Tác giả nhận thấy các doanh nghiệp chủ yếu được IPO trong năm 2006 và

2007, các năm còn lại không đáng kể, hầu như không có. Như vậy có thể xem các

doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu của tác giả được IPO trong cùng một giai đoạn

với các điều kiện kinh tế như nhau. Tác giả cũng lưu ý trong thời gian này thị trường

chứng khoán tại Việt Nam đạt kỷ lục với chỉ số VN-Index đạt mốc 1.170,7 4điểm,

đây là giai đoạn vàng son của chứng khoán Việt Nam do đó các doanh nghiệp IPO

trong khoản thời gian này rất có khả năng tậng dụng thời điểm thị trường để huy động

vốn, khắc phục trình trạng hạn chế huy động vốn tại Việt Nam.

Các dữ liệu về các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp bao gồm: Quy mô doanh

nghiệp (Firm Size), Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (Market to Book), Khả

năng sinh lợi (Profitability), Tỷ trọng tài sản cố định hữu hình (Tangibility), Hệ số

đòn bẩy trung vị (Industry Median Leverage) và Biến động dòng tiền (Cash Flow

Volatility); và biến Hệ số đòn bẩy theo giá trị thị trường và giá trị sổ sách: Tác giả

thu thập từ Trung tâm Dữ liệu – Phân tích kinh tế - thuộc Trường Đại Học Kinh Tế

và kiểm tra lại dựa trên các báo cáo tài chính đã kiểm toán được công bố.

Dữ liệu về giá trị thị trường cổ phiếu được sử dụng để tính vốn ròng phát hành

là giá trung bình trong năm t-1 đến t. Giá trung bình được tính bằng hiệu số giữa giá

chốt phiên giao dịch ngày đầu tiên của năm t-1 với ngày đầu tiên của năm t, và chia

Các dữ liệu của biến phụ thuộc và biến độc lập được sắp xếp thành dữ liệu

bảng (panel data) theo từng doanh nghiệp theo từng năm - với năm IPO được xem là

năm 0, các năm sau lần lượt là năm 1 đến năm 10. Tác giả sử dụng dữ liệu bảng với

03 lý do chính: Đầu tiên, dữ liệu bảng giúp hạn chế sự khác biệt không quan sát được

giữa các doanh nghiệp; tiếp theo dữ liệu bảng giúp kiểm soát các biến không quan sát

được thay đổi theo thời gian; cuối cùng là dữ liệu bảng giúp tăng số mẫu quan sát, từ

đó có thể khắc phục hiện tượng đa cộng tuyến.

4 Phụ lục tài liệu tham khảo (vietnamnet.vn).

3.5 Tóm tắt chương 3:

Trong bài nghiên cứu này tác giả thực hiện lặp lại phương pháp của nhóm tác

giả Michael Gombola, Feng-Ying Liu và DeWai Chou (2018) để xem biến động của

cấu trúc vốn thông qua cấu trúc vốn tại thời điểm IPO của các doanh nghiệp được

niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Tác giả sử dụng các mô hình hồi quy tuyến tính bao gồm các mô hình Pooled

OLS, FEM, REM để định lượng. Sau đó tác giả tiếp tục thực hiện hiện các kiểm định

F, kiểm định Hausman và kiểm định Chow để chọn lựa mô hình phù hợp nhất.

Ngoài ra, tác giả cũng thực hiện thêm một số bước kiểm tra để bổ sung và xem

xét sự tồn tại của lý thuyết đánh đổi trong mô hình hồi quy thông qua các biến đặc

tính doanh nghiệp.

Dữ liệu tác giả sử dụng được thu thập từ Trung tâm Dữ liệu – Phân tích kinh

tế - thuộc Trường Đại Học Kinh Tế của các doanh nghiệp phi tài chính và không

thuộc nhóm kinh doanh bất động sản được niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong

khoản thời gian từ năm 2000 đến năm 2017 và có đủ dữ liệu trong 10 năm sau khi

IPO. Sau đó kiểm tra các số liệu thu thập và thông tin báo cáo tài chính đã kiểm toán

được công bố để đảm bảo số liệu chính xác hơn. Sau khi lọc dữ liệu, tác giả giữ lại

177 doanh nghiệp được IPO trong giai đoạn 2000 đến 2007 đáp ứng các tiêu chí chọn

lựa và có đủ dữ liệu trong 10 năm, như vậy tổng số quan sát là 1.947 quan sát.

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Kết quả thống kê mô tả:

4.1.1 Mô tả dữ liệu các biến trong mô hình nghiên cứu:

Các thống kê mô tả bao gồm: Kích thước dữ liệu (N), trung bình (mean), giá

trị lớn nhất (max), giá trị nhỏ nhất (min), mức chênh lệch giữa giá trị lớn nhất và giá

trị nhỏ nhất (Range), giá trị trung vị của biến sử dụng (Median), độ lệch chuẩn (sd).

Kết quả thống kê mô tả dữ liệu của các biến quan sát được thể hiện tại 4.1.1.

Bảng 4.1. 1: Thống kê mô tả các biến sử dụng trong mô hình

(Nguồn: tác giả tính toán)

Dữ liệu bao gồm 1947 quan sát của 177 Công ty niêm yết trên sàn chứng khoán

HOSE trong khoảng thời gian 11 năm kể từ năm IPO đến sau 10 năm. Các biến quan

sát bao gồm: Booklev (Book Leverage – cấu trúc vốn tính theo giá trị sổ sách),

Marketlev (Market Leverage –cấu trúc vốn tính theo giá trị thị trường), lnsize (Firm

Size - Quy mô doanh nghiệp), Marketobook (Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ

sách), Tangibility (tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản), Industry Median

Leverage (giá trị trung vị của hệ số đòn bẩy theo ngành), lnCash (Cash Flow Volatility

- biến động dòng tiền). Tác giả so sánh với dữ liệu ở Trung Quốc do nhóm tác giả

Michael Gombola, Feng-Ying Liu, De Wai Chou (2018) thực hiện có một số điểm

tương đồng với các doanh nghiệp Việt Nam, tuy nhiên cũng có những điểm không

giống.

Booklev: Trong giai đoạn quan sát, có sự phân biệt khá rõ rệt giữa các công ty

niêm yết. Một số công ty có Booklev vượt trội so với các công ty khác. Điều này đã

làm mức độ chênh lệch giữa giá trị Booklev lớn nhất và cao nhất là khá lớn. Cụ thể:

Booklev giao động từ 2% đến 93% và đạt giá trị trung bình là 47,9%, độ lệch chuẩn

của dữ liệu là 21,9%. Ở Trung Quốc thì giá trị trung bình ở mức 39% thấp hơn các

doanh nghiệp Việt Nam nhưng mức độ chênh lệch giữa 02 quốc gia khá thấp, cho

thấy có sự tương đồng trong cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách của các doanh nghiệp ở

hai quốc gia.

Marketlev: Dữ liệu khá tương đồng với tỷ lệ Booklev. Marketlev giao động từ

1% đến 97% và đạt giá trị trung bình là 55%, độ lệch chuẩn của dữ liệu là 24,9%. Ở

Trung Quốc, giá trị trung bình ở mức 24.8%, thấp hơn nhiều so với các doanh nghiệp

Việt Nam, nguyên nhân có thể trong giai đoạn nghiên cứu, thị trường chứng khoán

Việt Nam còn non trẻ, khả năng phát hành vốn thấp, các doanh nghiệp sử dụng nguồn

vốn vay là chủ yếu, cộng thêm giá trị thị trường của các doanh nghiệp Việt Nam chưa

được đánh giá cao vì vậy có sự chênh lệch lớn giữa giữa 02 quốc gia.

Size: Chỉ số trung bình là 11.69. Ở Trung Quốc, chỉ số ở mức 14.47. Qua đó

cho thấy quy mô doanh nghiệp giữa 02 quốc gia có sự chênh lệch nhau, điều này cũng

phù hợp vì các doanh nghiệp Trung Quốc nhìn chung đều có quy mô lớn hơn các

doanh nghiệp Việt Nam, tuy nhiên mức độ chênh lệch không cao.

Market To Book: Trong giai đoạn nghiên cứu, Market To Book thay đổi trong

khoảng từ 0,22 đến 7,9; giá trị trung bình là 0.96. Trong đó, tỷ lệ Market To Book

cao hầu như xuất hiện trong những năm đầu IPO. Qua đó cho thấy giá trị vốn hóa thị

trường của các doanh nghiệp Việt Nam thấp hơn so với giá trị sổ sách. Ở Trung Quốc,

giá trị trung bình ở mức 2.24; qua đó cho thấy các doanh nghiệp Trung Quốc có giá

trị vốn hóa thị trường khá cao, hơn gấp hai lần giá trị sổ sách. Điều này cũng phù hợp

khi cấu trúc vốn theo giá trị thị trường của các doanh nghiệp Việt Nam cao gần như

gấp đôi so với Trung Quốc.

Profitability: Tỷ lệ lợi nhuận cao nhất là 99% và thấp nhất là -62%, mức lợi

nhuận trung bình đạt 11%. Điều này cho thấy, sự phân bố về mức lợi nhuận đạt được

cua các công ty niêm yết là không đồng đêu, có một số Công ty đạt được mức lợi

nhuận rất cao, ngược lại, một số Công ty có mức lợi nhuận rất thấp. Ở Trung Quốc,

chỉ số ở mức 4.4% khá thấp so với các doanh nghiệp Việt Nam. Điều này tác giả chưa

kiểm chứng được nguyên nhân vì nghiên cứu của nhóm tác giả Michael Gombola,

Feng-Ying Liu, De Wai Chou (2018) chưa nêu rõ sự phân bố tỷ lệ lợi nhuận giữa các

doanh nghiệp.

Tangibility: giá trị thấp nhất là 0% và cao nhất là 97,6%, giá trị trung bình là

28%. Hầu hết các công ty niêm yết có tỷ lệ Tangibility cao trong những năm đầu IPO

hoặc những năm cuối cùng của thời gian quan sát. Nguyên nhân là do giá trị khấu

hao tăng dần theo thời gian đã làm giá trị tài sản cố định giảm dần. Trong những năm

cuối của thời gian quan sát, giá trị khấu hao lũy kế gia tăng và ngang bằng với nguyên

giá tài sản (Công ty HUV), vì vậy một số doanh nghiệp đã tiến hành tái đầu tư tài sản

cố định nên tỷ lệ Tangibility tăng trở lại. Ở Trung Quốc, giá trị trung bình ở mức

33%, qua đó cho thấy có sự tương đồng giữa 02 quốc gia

Industry Median Leverage: Giá trị thấp nhất là 3,5% (Công ty TCT) và cao

nhất là 86.2% (Công ty SD5), giá trị trung bình là 50%. Điều này cho thấy sự phân

nhóm rõ nét đối với các đối tượng nghiên cứu. Ở Trung Quốc, chỉ số này ở mức 39%,

qua đó cho thấy có sự tương đồng giữa 02 quốc gia.

Cash: Dòng tiến biến động trong khoảng từ -480 tỷ đến 11.160 tỷ đồng, giá trị

trung bình là 151 tỷ đồng. Điêu này khẳng định có sự chênh lệch giữa dòng tiền của

các doanh nghiệp niêm yết. Số liệu cũng cho thấy, trạng thái dòng tiền của các doanh

nghiệp ít có sự thay đổi lớn trong khoảng thời gian sát. Tức là, doanh nghiêp có dòng

tiền mạnh trong quá khứ sẽ tiếp tục duy trì mức tương ứng trong tương lai. Ngược

lại, doanh nghiệp có trạng thái dòng tiền âm, khả năng doanh nghiệp đó tạo được

dòng tiền dương trong tương lai là khá thấp.

Nhìn chung thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu còn

non trẻ nên khả năng phát hành chứng khoán vốn thấp và chưa được đánh giá cao nên

có sự khác biệt khá rõ rệt với các doanh nghiệp Trung Quốc đã được hình thành lâu

hơn, các sự khác biệt này thể hiện ở cấu trúc vốn theo giá trị vốn hóa thị trường

(Market Leverage) và Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (Market to book);

các chỉ số khác có khá tương đồng giữa hai quốc gia.

4.1.2 Diễn biến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam từ sau khi IPO:

Tiếp theo tác giả sử dụng cấu trúc vốn tại thời điểm IPO được đo bằng theo

giá trị sổ sách và theo giá trị thị trường, tác giả chia mẫu thành 04 nhóm theo 04 tứ

phân vị (bao gồm: low, medium, high, very high). Tác giả tính trung bình cấu trúc

vốn của mỗi nhóm doanh nghiệp tại thời điểm IPO và các năm sau IPO.

0.9

0.8

0.7

0.6

ợ n

Low

0.5

0.4

Medium

ệ l ỷ T

0.3

High

0.2

Very High

0.1

5 Năm

Hình 1: Diễn biến cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách từ sau khi IPO

(Nguồn: tác giả tính toán)

Hình 01 và hình 03 đều cho thấy tỷ lệ nợ theo giá trị sổ sách và giá trị thị

trường tại năm IPO đều có sự phân tách rõ rệt giữa nhóm doanh nghiệp “very high”

và nhóm doanh nghiệp “low”. Tại thời điểm IPO, cấu trúc vốn tính bằng giá trị sổ

sách nhóm “very high” là 78% và nhóm “low” là 20%; theo cấu trúc vốn tính bằng

giá trị thị trường nhóm “very high” là 83% và nhóm “low” là 23%. Sau 10 năm IPO

thì khoảng cách giữa cấu trúc vốn giữa các nhóm tứ phân vị đều giảm sự cách biệt.

Xem xét hình 01 cho thấy tỷ lệ nợ theo giá trị sổ sách của nhóm “high” và

“very high” giảm mạnh về phía nhóm “medium”, nhóm “low” tăng mạnh về phía

nhóm “medium”. Tỷ lệ nợ của các nhóm doanh nghiệp sau 10 năm có sự thay đổi so

với tại thời điểm IPO. Mặc dù cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách trong tương lai sẽ

điều chỉnh về mức trung bình nhưng theo hướng ngược với thời điểm IPO. Đây

là điểm khác biệt so với các doanh nghiệp Trung Quốc.

Hình 2: Diễn biến tỷ lệ nợ theo giá trị sổ sách từ sau khi IPO của các doanh

nghiệp Trung Quốc.

(Nguồn: Số liệu tính toán của Michael Gombola, Feng-Ying Liu và DeWai Chou

(2018)

Chi tiết về số liệu cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách biến động từ thời điểm IPO

đến sau 10 năm được thể hiện thông qua bảng số liệu như sau:

Bảng 4.1. 2: Cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách của các doanh nghiệp Việt Nam tại năm IPO và năm thứ 10 sau IPO

Nhóm doanh nghiệp

Tăng giảm (+/-)

Cấu trúc vốn năm IPO của doanh nghiệp Việt Nam

Cấu trúc vốn năm thứ 10 sau khi IPO của doanh nghiệp Việt Nam

Very high

0.78

0.61

-22%

High

0.59

0.48

-18%

Medium

0.42

Low

0.2

0.26

+30%

(Nguồn: tác giả tự tính toán)

0.9

0.8

0.7

0.6

Low

ợ n

0.5

Medium

ệ

0.4

High

l ỷ T

0.3

Very High

0.2

0.1

Hình 3: Diễn biến cấu trúc vốn theo giá trị thị trường từ sau khi IPO

(Nguồn: tác giả tự tính toán)

Theo hình 2, các tỷ lệ nợ theo giá trị thị trường sau 10 năm có sự thay đổi so

với tại thời điểm IPO. Các nhóm doanh nghiệp đều có xu hướng điều chỉnh tỷ lệ nợ

về phía nhóm “high” . Như vậy, khuynh hướng tác động của tỷ lệ nợ tại thời điểm

IPO theo giá trị thị trường có khả năng đồng biến với tỷ lệ nợ trong tương lai.

4.1.3 Giá trị trung bình của phần dư cấu trúc vốn (Unexpected Leverage) theo

thời gian :

Việc phân chia mẫu thành 04 nhóm theo 04 tứ phân vị có thể bị sai lệch do các

biến thể của cấu trúc vốn và sự khác biệt về cấu trúc vốn giữa các nhóm cấu trúc vốn

là do sự khác biệt ngẫu nhiên tại thời điểm IPO. Vì vậy, tác giả tiếp dụng sử dụng

phương pháp hồi quy chéo (cross – sectional regression), trong đó cấu trúc vốn

(capital structure) (theo giá trị sổ sách và giá trị thị trường) là biến phụ thuộc và các

biến độc lập có độ trễ 1 năm là quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi, Tỷ lệ giữa

giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, Tỷ trọng tài sản hữu hình trên tổng tài sản và chỉ

số năm, ngành; phần dư ra từ kết quả hồi quy được gọi là “unexpected leverage”. Các

giá trị ban đầu cho các biến liên tục được tính là trung bình trong 3 năm đầu tiên IPO

(bao gồm cả năm IPO). Các biến nhị phân trong hồi quy được đo tại ngày IPO. Tác

giả phân chia bộ mẫu thành bốn nhóm theo 04 tứ phân vị của “unexpected leverage”

tại IPO. Tác giả tính trung bình các phần dư theo từng nhóm doanh nghiệp tại thời

điểm IPO và các năm sau IPO. Phương pháp này sẽ kiểm soát ảnh hưởng qua lại của

các biến độc lập lên cấu trúc vốn và làm giảm bớt sự khác biệt ngẫu nhiên trong giai

đoạn hậu IPO

0.3

0.2

0.1

Low

Medium

High

Very high

-0.1

-0.2

e g a r e v e L k o o B e g a r e v A d e t c e p x e n U

-0.3

Hình 4: Diễn biến Phần dư cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách (Unexpected Average Book Leverage)

(Nguồn: tác giả tính toán)

0.25

0.2

0.15

0.1

Low

0.05

Medium

-0.05

High

e g a r e v e L

e k r a M e g a r e v A d e

-0.1

Very high

-0.15

-0.2

t c e x p e n U

-0.25

-0.3

Hình 5: Diễn biến Phần dư cấu trúc vốn theo giá trị thị trường (Unexpected Average Market Leverage)

(Nguồn: tác giả tính toán)

Bằng cách sử dụng phần dư cấu trúc vốn, theo nhóm tác giả Michael Gombola,

Feng-Ying Liu, De Wai Chou (2018) kiểm soát được những thay đổi chéo trong các

nhân tố liên quan đến cấu trúc vốn. Theo biểu đồ Phần dư cấu trúc vốn theo giá trị thị

trường thì nhóm các doanh nghiệp “high” có sự tăng cao trong 03 năm 3-4-5 sau khi

IPO nguyên nhân là có một số doanh nghiệp có phần dư cấu trúc vốn cao bất thường

làm ảnh hưởng đến giá trị trung bình của nhóm. Tuy nhiên số lượng các doanh nghiệp

này khoảng 3-4 doanh nghiệp và các năm sau đó phần dư cấu trúc vốn trở về bình

thường.

Theo hình 03 cho thấy các nhóm doanh nghiệp có xu hướng điều chỉnh về cấu

trúc vốn của nhóm “medium”. Cả hai hình 3 và 4 đều cho thấy các nhóm doanh nghiệp

vẫn giữ mức cấu trúc vốn cao và thấp trong suốt thời gian 10 năm.

4.2 Kết quả phân tích tương quan

Kết quả phân tích hệ số tương quan của các biến sử dụng trong mô hình được trình

bày tại bảng 4.2a và 4.2b

- Về mối quan hệ giữa biến phụ thuộc Booklev và các biến độc lập. Kết quả tại

bảng 4.2a cho thấy, các biến độc lập đều có tương quan với biến phụ thuộc. Tuy

nhiên, mức độ tương quan có sự khác biệt rõ nét, ngoại trừ hai biến IndustryMedLev

và IPOBookLev có mối tương quan mạnh (r>0,6) với biến phụ thuộc; các biến còn

lại đều có mối tương quan rất yếu đến Booklev, (|r| < 0,4). Kết quả cũng cho thấy,

MarketToBook, Profitability, Tangibility có mối tương quan âm đến Booklev. Các

biến lnsize, IndustryMedLev, lnCash, IPOBookLev có mối tương quan dương đến

Booklev.

Bảng 4.2. a: Hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình hồi quy có biến phụ thuộc là Booklev

(Nguồn: tác giả tính toán)

- Về mối quan hệ giữa biến phụ thuộc MarketLev và các biến độc lập: Kết quả

tại bảng 4.2b cho thấy, các biến độc lập đều có tương quan với biến phụ thuộc nhưng

mức độ tương quan có sự khác biệt: các biến Profitability, IndustryMedLev và

IPOMarketLev có mối tương quan rõ nét (0,4< |r|<0,6) với biến phụ thuộc; mối tương

quan giữa các biến lnsize, MarketToBook, Tangibility, lnCash đến Marketlev là khá

mờ nhạt, (|r| < 0,4). Kết quả cũng cho thấy, MarketToBook, Profitability, Tangibility

và lnCash có mối tương quan ngược chiều đến MarketLev. Các biến lnsize,

IndustryMedLev, IPOMarketLev có mối tương quan cùng chiều đến MarketLev.

- Về mối quan hệ giữa các biến độc lập trong mô hình. Theo bảng 4.2a và 4.2b,

các biến độc lập được sử dụng trong mô hình đều không có hệ số tương quan rất mạnh

(r < 0,8) nên không có hiện tượng đa cộng tuyến. Tuy nhiên, để khẳng định kết luận

về hiện tượng đa cộng tuyến, cần thực hiện kiểm định về đa cộng tuyến sau khi hồi

quy mô hình.

Bảng 4.2. b: Hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình hồi quy có biến phụ

thuộc là MarketLev

(Nguồn: tác giả tính toán)

4.3 Kết quả kiểm định các giả thuyết nghiên cứu

4.3.1 Sự tác động của cấu trúc vốn tại thời điểm IPO lên cấu trúc vốn trong

tương lai:

 Kết quả hồi quy phương trình (1) theo mô hình Pooled OLS (cột 1a, 1b),

mô hình Year Fix Effect (cột 2a, 2b), mô hình Random Effect Model (cột 3a, 3b) với

biến phụ thuộc là BookLev được thể hiện tại bảng 4.3.1a và với biến phụ thuộc là

Marketlev được thể hiện tại bảng 4.3.1b

- Với biến phụ thuộc là Booklev: theo bảng 4.3.1a, các hệ số hồi quy theo mô hình

Pooled OLS và REM không có sự khác biệt, chứng tỏ các mốc thời gian khác nhau

không có tác động ngẫu nhiên đến sự thay đổi của BookLev. Điều này có thể được

kiểm chứng thông qua kiểm định phương sai của hệ số αi trong mô hình REM. Với

mức ý nghĩa α = 5%, mô hình REM hoàn toàn không có sự khác biệt với mô hình

Pooled OLS. Vì vậy, tác giả phân tích kết quả thu được theo hai mô hình Pooled OLS

và FEM.

Theo các kết quả hồi quy, với mức ý nghĩa 5%, mô hình hồi quy POLS và mô

hình FEM đều phù hợp (hệ số P_value của kiểm định F <0,05). Khả năng giải thích

về sự thay đổi của biến phụ thuộc do tác động của các biến độc lập theo các mô hình

POLS, FEM lần lượt là 47,2%; 47,6%. Dựa vào hệ số P_value của từng biến độc lập

cho thấy: các biến IPOBookLev, MarketToBook đều có tác động dương đến biến

BookLev với mức ý nghĩa 1%. Biến Profitability có tác động âm đến BookLev với

mức ý nghĩa 1% theo mô hình POLS và 5% theo FEM. Biến lnCash có tác động

dương và có mức ý nghĩa 10% theo POLS nhưng không có ý nghĩa thống kê trong

FEM. Các biến còn lại đều không có không có ý nghĩa thống kê trong cả 2 mô hình

POLS và FEM, trong đó: Các biến Tangibility, IndustryMedLev có tác động dương

trong cả hai mô hình, và biến lnsize có tác động ngược chiều đến BookLev theo mô

hình POLS nhưng cùng chiều theo FEM.

Như vậy, dấu hệ số của các biến độc lập trong mô hình hồi quy đều phù hợp với

kỳ vọng ban đầu về dấu được trình bày tại bảng 4.1.1

(1a) Pooled OLS 0.693*** (0.0170) -0.00442 (0.00825) 0.0234*** (0.00746) -0.0837** (0.0390) 0.00322 (0.0179) 0.0360 (0.0244) 0.0119* (0.00678) 0.0239 (0.0664) 0.472 11

(2a) FEM 0.693*** (0.0169) 0.0105 (0.00940) 0.0226*** (0.00777) -0.116*** (0.0396) 0.000576 (0.0178) 0.00532 (0.0252) 0.00443 (0.00765) -0.0547 (0.0687) 0.476 11

(3a) REM 0.693*** (0.0170) -0.00442 (0.00825) 0.0234*** (0.00746) -0.0837** (0.0390) 0.00322 (0.0179) 0.0360 (0.0244) 0.0119* (0.00678) 0.0239 (0.0664) 0.4751 11

VARIABLES IPOBookLev lnsize MarketToBook Profitability Tangibility IndustryMedLev lnCash Constant R-squared Number of year (Nguồn: tác giả tính toán)

Bảng 4.3.1. a: Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc là BookLev

- Với biến phụ thuộc là Marketlev: Theo các kết quả hồi quy, với mức ý nghĩa

5%, các mô hình hồi quy đều phù hợp (hệ số P_value của kiểm định F <0,05). Các

biến độc lập giải thích được 36,4%; 37,8%; 37,5% lần lượt theo các mô hình POLS,

FEM, REM. Dựa vào hệ số P_value của từng biến độc lập cho thấy: biến

IPOMarketLev tác động dương đến MarketLev theo cả 3 mô hình được đề cập với

mức ý nghĩa 1%; biến Profitability tác động âm đến MarketLev theo cả 3 mô hình

POLS, FEM, REM với mức ý nghĩa 1%; biến lnsize đều có tác động dương đến

BookLev nhưng có mức ý nghĩa 1% theo POLS, 5% theo REM và không có ý nghĩa

theo FEM; biến MarketToBook có tác động âm và có mức ý nghĩa 1% theo POLS

nhưng không có ý nghĩa trong mô hình REM, ngược lại, có tác động dương và có

mức ý nghĩa 10% theo mô hình FEM; biến lnCash và Tangibility có tác động âm đến

biến phụ thuộc theo mô hình POLS, có tác động dương theo mô hình FEM và REM,

tuy nhiên chỉ có biến lnCash có mức ý nghĩa 1% theo mô hình POLS. Cuối cùng,

biến IndustryMedLev có tác động dương và có mức ý nghĩa 1% theo POLS, ngược

lại, biến này có tác động ngược chiều và có ý nghĩa 10% theo FEM và REM.

(1b) Pooled OLS

(2b) FEM

(3b) REM

VARIABLES IPOMarketLev lnsize MarketToBook Profitability Tangibility IndustryMedLev lnCash Constant R-squared Number of year F

0.376*** (0.0182) 0.0995*** (0.00863) -0.0944*** (0.00800) -0.487*** (0.0416) -0.0142 (0.0189) 0.512*** (0.0276) -0.0574*** (0.00714) -0.352*** (0.0720) 0.597 0.0000

0.640*** (0.0190) 0.0129 (0.0115) 0.0172* (0.00948) -0.197*** (0.0482) 0.0242 (0.0218) -0.0511* (0.0309) 0.00598 (0.00933) 0.0102 (0.0840) 0.378 11 0.0000

0.638*** (0.0196) 0.0222** (0.0103) -0.0115 (0.00935) -0.165*** (0.0487) 0.0205 (0.0224) -0.0535* (0.0307) 0.00310 (0.00849) -0.0425 (0.0833) 0.3754 11 0.0000

Bảng 4.3.1. b: Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc là MarketLev

(Nguồn: tác giả tính toán)

Như vậy, kết quả hồi quy với biến BookLev khá tương đồng theo mô hình

POLS và FEM. Tuy nhiên, kết quả các hồi quy với Marketbook giữa POLS, FEM,

REM là rất khác nhau. Phần tiếp theo của bài nghiên cứu sẽ thực hiện các kiểm định

cần thiết để lựa chọn mô hình phân tích phù hợp.

 Lựa chọn mô hình

 Lựa chọn mô hình đối với cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách:

Do với biến phụ thuộc là Booklev, mô hình REM là đồng nhất với POLS, nên

tác giả không thực hiện việc kiểm định lựa chọn FEM và REM với biến phụ thuộc

Booklev.

Tác giả tiến hành kiểm tra mô hình POLS và REM: kết quả với mức ý nghĩa

5%, mô hình POLS phù hợp hơn mô hình REM5. Sau đó tiếp tục kiểm tra mô hình

POLS với FEM: kết quả với mức ý nghĩa nhỏ hơn 5%, nên FEM được chọn6.

 Lựa chọn mô hình đối với cấu trúc vốn theo giá trị thị trường:

Tác giả sử dụng kiểm định Hausman để lựa chọn FEM và REM với biến phụ

thuộc là Marketlev. Với mức ý nghĩa 5%, kết quả kiểm định Hausman cho thấy có

tương quan giữa các biến giải thích và các sai số ngẫu nhiên. Vì vậy, trong FEM và

REM, FEM được lựa chọn để phân tích7.

Tiếp đến, tác giả sử dụng kiểm định F để kiểm định mô hình FEM và POLS:

Kết quả cho thấy giá trị pvalue của kiểm định F = 0 < α, vì vậy, tồn tại một hệ số αi

trong mô hình FEM khác không. Điều này chứng tỏ, FEM là phù hợp hơn POLS8.

Sau khi kiểm tác giả sử dụng các phương pháp kiểm định, mô hình FEM

được chọn để hồi quy phương trình (1) đối với Booklev và MarketLev

Trước khi phân tích sự ảnh hưởng của các yếu tố đến Booklev và Marketlev

5 Phụ lục số 1 6 Phụ lục số 2 7 Phụ lục số 3 8 Phụ lục số 4

theo kết quả mô hình FEM, tác giả kiểm định: Phương sai thay đổi, tự tương quan,

đa cộng tuyến và thực hiện các hiệu chỉnh cần thiết nhằm khắc phục hạn chế của mô

hình. Kết quả cho thấy: các mô hình không bị đa cộng tuyến nhưng có hiện tượng

phương sai thay đổi và tự tương quan của phần dư với mô hình Booklev; với mô hình

biến phụ thuộc là Marketlev xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi. Vì vậy, tác giả

sử dụng GLS để khắc phục các hạn chế. Kết quả mô hình tóm tắt tại bảng 4.3.1c:

(4a) Booklev

VARIABLES

(4b) Marketlev

Bảng 4.3.1. c: Kết quả hồi quy theo mô hình GLS sau khi khắc phục hiện tượng phương sai và tự tương quan thay đổi

-0.308** IPOMarketLev

(0.141) -0.0455*** lnsize

(0.0123) -0.00484 MarketToBook -0.0474 Profitability (0.0333)

0.0159 Tangibility

(0.0240) 0.00613 IndustryMedLev (0.0327) 0.00353 lnCash

(0.00543) 1.283*** Constant

(0.180)

11 Number of year

VARIABLES IPOBookLev lnsize MarketToBook Profitability Tangibility IndustryMedLev lnCash Constant Number of year F

0.00 F

0.193* (0.114) 0.0377 (0.0150) -0.0427* -0.0551 (0.0421) -0.000793 (0.0303) -0.00236 (0.0413) 0.00719 (0.00683) 0.195 (0.201) 11 0.00

(Nguồn: tác giả tính toán)

Kết quả tại bảng 4.3.1c cho thấy: Với mức ý nghĩa 5% hai mô hình là phù hợp

(P _ value của hệ số F = 0.000). Trong mô hình biến phụ thuộc là Booklev, các biến

có tác động đến Booklev ở mức ý nghĩa trên 5% là: IPOBookLev và L.lnsize; các

biến này đều có mối quan hệ âm đến Booklev. Trong mô hình với biến phụ thuộc là

Marketlev, MarketToBook có tác động ngược chiều đến biến phụ thuộc ở mức ý

nghĩa 1%, biến lnsize có tác động cùng chiều với mức ý nghĩa 1% và biến

IPOMarketLev có tác động cùng chiều đến biến phụ thuộc ở mức ý nghĩa 10%.

 Thảo luận về kết quả hồi quy:

- Đối với cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách (Book Leverage): Kết quả cho thấy cấu

trúc vốn tại thời điểm IPO có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong tương lai với mức ý

nghĩa là 1% và cấu trúc vốn trong tương lai sẽ thay đổi theo hướng ngược chiều so

với cấu trúc tại thời điểm IPO, 1% thay đổi cấu trúc vốn tại thời điểm IPO sẽ làm cho

cấu trúc vốn trong tương lai thay đổi 30.8%. Kết quả này chưa phù hợp với nghiên

cứu của các tác giả Michael Gombola, Feng-Ying Liu, De Wai Chou (2018). Tuy

nhiên tác giả nhận thấy kết quả này lại phù hợp với diễn biến tỷ lệ nợ theo giá trị sổ

sách của các doanh nghiệp Việt Nam. Ngoài ra, kết quả hồi quy không có thấy sự tồn

tại của lý thuyết định thời điểm thị trường. Vốn chủ sở hữu theo giá trị sổ sách thường

ghi nhận theo mệnh giá nên ít biến động, do đó tỷ lệ nợ sẽ được điều chỉnh thông qua

việc phát hành nợ. Các doanh nghiệp sẽ giảm tỷ lệ nợ đối với nhóm có tỷ lệ nợ cao

để làm tăng khả năng phát hành nợ trong tương lai và điều chỉnh tăng tỷ lệ nợ đối với

các nhóm doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp để tận dụng lợi thế từ tấm chắn thuế (phù

hợp với Harry DeAngelo, Linda DeAngelo, Toni M.Whited (2009)).

- Đối với cấu trúc vốn theo giá trị thị trường (Market Leverage): Kết quả cho

thấy cấu trúc vốn tại thời điểm IPO có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong tương lai

với mức ý nghĩa là 10% và cấu trúc vốn trong tương lai sẽ thay đổi theo hướng cùng

chiều so với cấu trúc vốn tại thời điểm IPO, 1% thay đổi tỷ lệ nợ tại thời điểm IPO sẽ

làm thay đổi tỷ lệ nợ 19.3%, phù hợp với nghiên cứu của các tác giả Michael

Gombola, Feng-Ying Liu, De Wai Chou (2018), Lemmon (2008), tuy nhiên mức độ

tác động cao hơn so với kết quả hồi quy của các doanh nghiệp Trung Quốc. Nguyên

nhân có thể là do cấu trúc vốn tại thời điểm IPO có sự phân tán rộng. Ngoài ra, mối

quan hệ giữa Biến Market to book và cấu trúc vốn trong tương lai có tác động ngược

chiều ở mức thấp 4.27% và có ý nghĩa thống kê 1%. Kết quả này phù hợp với kết quả

nghiên cứu của các tác giả Michael Gombola, Feng-Ying Liu, De Wai Chou (2018)

(4.87%). Qua đó cho thấy tại thời điểm IPO, nhà quản lý có chú ý đến lý thuyết định

thời điểm thị trường, tức là thời điểm IPO doanh nghiệp phát hành vốn khi được định

giá cao, trong tương lai tỷ lệ nợ thay đổi theo chiều hướng tăng cho thấy giá trị doanh

nghiệp bị giảm. Điều này phù hợp với nghiên cứu của Barker và Wurgler (2002) và

phù hợp với nghiên cứu của Huỳnh Thu An (2017) cho thấy có dấu hiệu của định thời

điểm thị trường trong ngắn hạn.

- Các biến khác không có ý nghĩa thống kê nên chưa thể kết luận không có sự tồn

tại của lý thuyết đánh đổi khi lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam

4.3.2 Kết quả kiểm tra bổ sung

4.3.2.1 Kiểm định tác động của các đặc trưng doanh nghiệp lên cấu trúc vốn

trong dài hạn:

Để kiểm tra tác động của các đặc điểm đặc trưng của doanh nghiệp, tác giả

tiếp tục sử dụng sử dụng mô hình hồi quy GLS đã được sử dụng ở trên để tiếp tục hồi

quy phương trình (2) với độ trễ thay đổi từ 1 đến 6. Với độ trễ là 1 thì kết quả hồi quy

cũng chính là kết quả theo phương trình (1). Tác giả tiếp tục tính toán với các độ trễ

từ 2 đến 6. Kết quả hồi quy như sau:

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

GLS

Độ trễ VARIABLES IPOMarketLev lnsize MarketToBook Profitability Tangibility IndustryMedLe lnCash Constant Number of year

0.193* (0.114) 0.0377** (0.0150) -0.0427*** (0.00816) -0.0551 (0.0421) -0.000793 (0.0303) -0.00236 (0.0413) 0.00719 (0.00683) 0.195 (0.201) 11

-0.0341** (0.0146) -0.0167 (0.0120) -0.0603 (0.0614) 0.0143 (0.0274) 0.109*** (0.0389) 0.0203* (0.0118) 0.708*** (0.105) 11

-0.0280* (0.0145) 0.0207* (0.0119) -0.202*** (0.0611) -0.113*** (0.0279) 0.0146 (0.0387) 0.0180 (0.0118) 0.723*** (0.105) 11

-0.00947 (0.0147) -0.00937 (0.0120) 0.0219 (0.0616) 0.0395 (0.0280) 0.0292 (0.0390) -0.0247** (0.0119) 0.888*** (0.106) 11

-0.0147 0.0253* (0.0147) (0.0148) 0.0395*** 0.00842 (0.0121) (0.0120) 0.0267 0.116* (0.0619) (0.0617) -0.0485* 0.0211 (0.0280) (0.0281) -0.117*** 0.144*** (0.0395) (0.0390) -0.00904 0.0188 (0.0119) (0.0120) 0.356*** 0.451*** (0.107) (0.106) 11 11

Bảng 4.3.2.1. a: Tác động của các yếu tố quyết định cấu trúc vốn theo giá trị thị trường có các độ trễ từ 1 đến 6

(Nguồn: Tác giả tính toán)

(3)

(4)

Bảng 4.3.2.1. b: Tác động của các yếu tố quyết định cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách có các độ trễ từ 1 đến 6

-0.0466* -0.0409*

IPOBookLev lnsize MarketToBook Profitability Tangibility IndustryMedLev lnCash Constant Number of year

(1) -0.308 (0.141) -0.0455* (0.0123) -0.00484 (0.00640) -0.0474 (0.0333) 0.0159 (0.0240) 0.00613 (0.0327) 0.00353 (0.00543) 1.283*** (0.180) 11

(2) -0.0204* (0.0116) -0.0162 (0.0103) 0.00673 (0.0536) -0.0220 (0.0243) 0.0718 (0.0336) 0.00656 (0.00943) 0.637* (0.0912) 11

(0.0115) 0.00464 (0.0102) -0.0729 (0.0535) -0.0671*** (0.0248) 0.0546 (0.0335) 0.0236** (0.00941) 0.781*** (0.0912) 11

(6) (5) -0.0123 0.0175 (0.0115) (0.0117) (0.0116) -0.0205 0.0426* 0.00373 (0.0103) (0.0102) (0.0102) 0.0933* 0.0403 0.0601 (0.0538) (0.0536) (0.0532) -0.0176 0.0662* 0.0381 (0.0247) (0.0246) (0.0249) -0.105* 0.160* 0.103* (0.0335) (0.0334) (0.0340) -0.00414 0.0194 -0.0131 (0.00947) (0.00940) (0.009) 0.305* 0.336* 1.040* (0.0921) (0.0919) (0.0911) 11 11 11

(Nguồn: Tác giả tính toán)

Theo phương pháp của nhóm tác giả thì tác động trong dài hạn của các đặc

trưng doanh nghiệp được tính bằng tổng của các hệ số hồi quy với độ lệch chuẩn từ

1 đến 6, sau đó nhân với độ lệch chuẩn của biến.

Nhưng, kết quả hồi quy không như kỳ vọng của tác giả. Các yếu tố tác động

lên cấu trúc vốn có ý nghĩa khá rời rạc nên không thể cộng các hệ số của các biến với

độ trễ từ 1 đến 6 để đánh giá tác động trong dài hạn. Vì vậy tác giả chưa kết luận

được xu hướng tác động của các yếu tố này trong dài hạn. Nhưng đối với cấu trúc

vốn theo giá trị sổ sách, tác giả nhận thấy biến Quy mô có ý nghĩa trong từ năm

thứ 1 đến năm thứ 4 sau khi IPO. Mức độ tác động khá tương đồng với nhau.

Điều này cho thấy có lý thuyết trật tự phân hạng trong hoạch định cấu trúc vốn

trong dài hạn.

4.3.2.2 Kiểm tra các đặc điểm doanh nghiệp ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc

vốn:

 Lựa chọn mô hình:9

Tác giả sử dụng hồi quy với dữ liệu bảng lần lượt với biến phụ thuộc là

Booklev và Marketlev. Sau khi thực hiện việc hồi quy theo POLS, Year FE, REM,

tác giả thực hiện các kiểm định để chọn mô hình phân tích phù hợp. Kết quả cho thấy:

với biến phụ thuộc là Booklev, mô hình được lựa chọn là POLS; với biến phụ thuộc

là Marketlev, mô hình phù hợp là Year FE.

Tiếp theo, tác giả thực hiện việc kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi và

tự tương quan của phần dư. Kết quả cho thấy: Mô hình POLS với biến phụ thuộc là

Booklev, phần dư của mô hình xảy ra hiện tượng tự tương quan với mức ý nghĩa 5%.

Do đó, tác giả sử dụng hồi quy theo mô hình GLS để khắc phục hiện tượng tự tương

quan của phần dư. Với biến phụ thuộc là Marketlev, mô hình Year FE không xảy ra

hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan của phần dư với mức ý nghĩa 5%.

Vì vậy, kết quả hồi quy theo mô hình Year FE đối với biến phụ thuộc là Marketlev

được sử dụng để phân tích.

 Thảo luận kết quả nghiên cứu:

Khi loại bỏ biến cấu trúc vốn tại thời điểm IPO để kiểm tra các tác động của

các đặc tính của doanh nghiệp lên cấu trúc vốn. Tác giả nhận thấy ở cả cấu trúc vốn

theo giá trị sổ sách và giá trị thị trường đều bị ảnh hưởng bởi: một là có tồn tại lý

thuyết đánh đổi thông qua mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa 1% giữa cấu trúc

vốn và tỷ lệ tài sản cố định. Điều này không ủng hộ giả thuyết H3). Tức là càng có

nhiều tài sản cố định sẽ dễ dàng vay vốn hơn vì các tài sản cố định có thể được dùng

để làm tài sản thế chấp cho các khoản vay, việc thanh lý tài sản cũng mất ít chi phí

hơn) phù hợp với Trần Thị Mười (2018), Đoàn Lê Vy (2018), hai là mối quan hệ

nghịch biến giữa cấu trúc vốn và tỷ suất sinh lợi không cho thấy lý thuyết đánh đổi

(điều này ủng hộ giả thuyết H3) phù hợp với nghiên cứu các tác giả Michael Gombola,

9 Phụ lục số 5 và số 6

Feng-Ying Liu và DeWai Chou (2018), Trần Thị Mười (2018), Đoàn Lê Vy (2018);

theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn

nội bộ là lợi nhuận giữ lại để thực hiện các dự án mới hơn là phát hành các chứng

khoán nợ.

Bảng 4.3.2.2. 1: Kết quả tác động của các đặc tính doanh nghiệp lên cấu trúc vốn

Book Leverage GLS

Market Leverage FEM

-0.0131 (0.0115) 0.0221 (0.0102) -0.151* (0.0529) 0.0781* (0.0242) -0.0121 (0.0334) 0.00514 (0.00937) 0.559* (0.0903) 0.010

0.00472 (0.0144) 0.00750 (0.0119) -0.198* (0.0607) 0.0883* (0.0273) 0.0399 (0.0387) -0.00448 (0.0117) 0.510*** (0.104) 0.013 11

VARIABLES lnsize MarketToBook Profitability Tangibility IndustryMedLev lnCash Constant R-squared Number of year

(Nguồn: Tác giả tính toán)

Ngoài ra, đối với cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách, tác giả nhận thấy mối quan

hệ đồng biến giữa cấu trúc vốn và biến Market to book, điều này cho thấy thời điểm

thị trường không phải là yếu tố tác động đến việc chọn lựa cấu trúc vốn.

4.3.2.3 Cấu trúc vốn có bị ảnh hưởng của bởi quản lý tài chính “một cách chủ

động” không?

Trong phần này, tác giả cung cấp thêm các bằng chứng bổ sung để xem liệu

các dữ liệu của tác giả có bị ảnh hưởng do việc quản lý tài chính chủ động không hay

nó chỉ là một hành vi thụ động.

Để phân biệt giữa hai khả năng này, tác giả kiểm tra hoạt động phát hành

chứng khoán nợ và chứng khoán vốn ròng của các doanh nghiệp trong bốn nhóm

được phân chia theo Phần dư hệ số đòn bẩy tại thời điểm IPO đã được mô tả trong

phần trên. Tác giả tính Tỷ lệ trung bình của Nợ ròng phát hành (Net Debt

Issuance)/Tổng tài sản theo giá trị sổ sách và Tỷ lệ trung bình của Vốn chủ sở hữu

ròng phát hành (Net Equity Issuance)/Tổng tài sản theo giá trị sổ sách trong năm IPO

và các năm sau IPO.

Trong đó Nợ ròng phát hành được định nghĩa là sự thay đổi trong Tổng nợ từ

năm t - 1 đến t chia cho Tổng tài sản theo giá trị sổ sách trong năm t - 1. Vốn chủ sở

hữu ròng được phát hành được định nghĩa là sự thay đổi số lượng cổ phiếu đang lưu

hành từ năm t -1 đến t nhân với giá cổ phiếu trung bình trong năm t-1 đến t (giá trung

bình được tính bằng hiệu số giữa giá chốt phiên giao dịch ngày đầu tiên của năm t-1

với ngày đầu tiên của năm t, và chia 2) chia cho tổng tài sản theo giá trị sổ sách trong

giai đoạn t -110. Kết quả được thể hiện trong hình 5 và 6 như sau:

0.35

0.3

0.25

0.2

Low

s t e s s A

0.15

Medium

/ t b e d

0.1

High

t e N

0.05

Very High

-0.05

-0.1

Hình 6: Diễn biến phát hành nợ ròng (Net Debt/Assets)

(Nguồn: Tác giả tính toán)

10 Phương pháp tính theo Lemmem 2008 và các tác giả Michael Gombola, Feng-Ying Liu và DeWai Chou (2018)

- Phát hành nợ ròng (Net debt issuance/Assets): Trong năm IPO và trong 02 năm

đầu tiên sau khi IPO, các doanh nghiệp trong nhóm tứ phân vị có cấu trúc vốn cao

nhất (very high) có sự phát hành nợ cao nhất và các doanh nghiệp trong nhóm tứ phân

vị có cấu trúc vốn thấp nhất (low) có sự phát hành nợ thấp nhất. Từ năm thứ 3 sau

khi IPO thì nhóm có cấu trúc vốn cao nhất bắt đầu giảm phát hành nợ và ngược lại

nhóm có cấu trúc vốn thấp thì bắt đầu tăng phát hành nợ để điều chỉnh cấu trúc vốn

về mức trung bình. Việc phát hành nợ ròng cho thấy có sự chủ động điều chỉnh cấu

trúc vốn ở mức mong muốn và phù hợp với tốc độ điều chỉnh.

- Phát hành vốn ròng (Net equity issuance/Assets): Tác giả lưu ý, trong năm đầu

tiêu sau khi IPO, các doanh nghiệp có cấu trúc vốn thấp (low) và cấu trúc vốn trung

bình (medium) có sự phát hành đột biến. Tác giả nhận thấy nguyên nhân là do có 02

doanh nghiệp có mức phát hành vốn ròng cao đột biến (Mã chứng khoán DST khoảng

13.2 và mã chứng khoán STP khoảng 7.5) đã làm ảnh hưởng đến giá trị trung bình

của nhóm. Loại trừ 02 doanh nghiệp này ra thì trung bình phát hành vốn ròng của các

nhóm có sự tương đồng nhau. Tác giả nhận thấy chưa có dấu hiệu rõ ràng về việc các

doanh nghiệp Việt Nam lợi dụng thời điểm thị trường để phát hành vốn.

0.35

0.3

0.25

Low

0.2

Medium

0.15

High

0.1

Very High

s t e s s A / y t i u e t e N

0.05

-0.05

Hình 7: Diễn biến phát hành vốn ròng (Net Equity/Asset)

(Nguồn: Tác giả tính toán)

Qua việc phát hành nợ ròng và vốn ròng cho thấy có sự chủ động trong việc

quản lý cấu trúc vốn. Thông qua việc phát hành nợ ròng, các nhà quản lý hoạch định

cấu trúc vốn của doanh nghiệp mình ở mức cao, thấp khác nhau ngay tại thời điểm

IPO và 2 năm đầu tiên sau khi IPO. Sau đó các doanh nghiệp bắt đầu điều chỉnh việc

phát hành nợ để hướng đến một cấu trúc vốn mục tiêu và an toàn hơn, tuy nhiên vẫn

duy trì cấu trúc vốn ở mức cao hay thấp như tại thời điểm IPO ít nhất trong 10 năm.

Đối với việc phát hành vốn ròng chưa cho thấy bằng chứng rõ ràng về việc lợi dụng

thời điểm thị trường vì mức phát hành ở các nhóm doanh nghiệp khá tương đồng với

nhau. Nguyên nhân các doanh nghiệp chọn điều chỉnh phát hành nợ ròng để định hình

cấu trúc vốn có khả năng là vì trong giai đoạn nghiên cứu các thủ tục hành chính về

việc IPO khá phức tạp và mất thời gian nên hạn chế việc phát hành các chứng khoán

vốn.

4.3.2.4 Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn theo thời gian:

- Tốc độ điều chỉnh đối với cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách: Kết quả tốc độ điều

chỉnh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam theo giá trị sổ sách là khá thấp,

thậm chí thấp hơn các doanh nghiệp Trung Quốc, cụ thể: SOA theo mô hình OLS

(cột a) là 0.0894; theo mô hình FEM (cột d) là 0.426; theo mô hình GMM (cột f) là

0.108. Tác giả nhận thấy mặc dù mối tương quan giữa cấu trúc vốn theo giá trị sổ

sách tại IPO và cấu trúc vốn trong tương lai của các doanh nghiệp Việt Nam là âm

(tác động ngược chiều 30%), nhưng tốc độ điều chỉnh là khá chậm như vậy cấu trúc

vốn của các doanh nghiệp Việt Nam có sự bền bỉ - tức là các doanh nghiệp có cấu

trúc vốn ở mức cao hay thấp tại thời điểm IPO sẽ duy trì sau khi IPO ít nhất là 10

năm, kết quả hồi quy phù hợp với nghiên cứu của Michael Gombola, Feng-Ying Liu,

De Wai Chou (2018).

Pooled OLS

FEM

GMM

Bảng 4.3.2.4. a: Tốc độ điều chỉnh của cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách

0.089* 0.116*

0.039*** (0.0141)

VARIABLES SOA IPOBookLev IndusMedLev lnsize MarkToBook Profitability Tangibility lnCash Constant Half-life R-squared

c 0.150* 0.0288 (0.0142) 0.0659* (0.0182) 0.0176* (0.00500) -0.0112** (0.00448) 0.0349 (0.0243) -0.0212* (0.0108) -0.00862 (0.00405) -0.0885 (0.039) 4.265 0.066

d 0.426* (0.0386) 0.115* (0.0274) 1.249 0.259

e 0.442* (0.0457) 0.464* (0.123) -0.00791 (0.0338) 0.0589*** (0.0156) -0.00191 (0.00576) 0.0365 (0.0302) -0.0300 (0.0212) -0.00885* (0.00509) -0.656*** (0.189) 1.188 0.268

f 0.108* 0.048* (0.00907) 6.065

g 0.0284* 0.031*** (0.0120) -0.0402* (0.0218) -0.00135 (0.00573) -0.0229 (0.00913) 0.097* (0.0306) -0.0100 (0.0103) 0.00137 (0.00477) 0.0292 (0.0400) 24.058

0.037*** 0.030*** (0.005) (0.005) 5.622 7.401 0.048 0.043

(Nguồn: Tác giả tính toán)

- Tốc độ điều chỉnh đối với cấu trúc vốn theo giá trị thị trường: Kết quả cho thấy

SOA cũng khá tương đồng với SOA theo giá trị sổ sách và tương đồng với kết quả

SOA của nhóm tác giả Michael Gombola, Feng-Ying Liu, De Wai Chou (2018). Cụ

thể: SOA theo mô hình OLS (cột a) là 0.107; theo mô hình FEM (cột d) là 0.408; theo

mô hình GMM (cột f) là 0.24. Qua đó tác giả nhận thấy mặc dù tác động của cấu trúc

vốn theo giá trị thị trường tại IPO lên cấu trúc vốn trong tương lai là khá cao #19%,

nhưng tốc độ điều chỉnh là khá chậm và thậm chí chậm hơn rất nhiền so với các doanh

nghiệp Trung Quốc, như vậy cấu trúc vốn theo giá trị thị trường của các doanh nghiệp

Việt Nam cũng có sự bền bỉ, phù hợp với nghiên cứu của Michael Gombola, Feng-

Ying Liu, De Wai Chou (2018).

Pooled OLS

FEM

GMM

Bảng 4.3.2.4. b: Tốc độ điều chỉnh của cấu trúc vốn theo giá trị thị trường

0.107* 0.129* (0.0141) (0.0112) 0.039*** (0.0150)

(0.0201)

0.054*** 0.045*** (0.00682) (0.00770)

VARIABLES SOA IPOMarketLe IndusMedLev lnsize MarkToBook Profitability Tangibility Cash Constant Half-life R-squared

6.125 0.048

5.0187 0.052

c 0.239* (0.0182) 0.0545* (0.0150) 0.116* (0.0217) 0.0471* (0.00624) -0.00141 (0.00608) -0.144* (0.0306) -0.0177 (0.0134) -0.0348* (0.00508) -0.138*** (0.0512) 2.538 0.124

0.408* 0.470* 0.240* 0.095* (0.0150) (0.0195) 0.053* (0.0120) 0.00734 (0.0222) 0.00278 (0.00673) 0.00207 (0.00640) -0.0421 (0.0374) -0.00273 (0.0125) 0.00109 (0.00612) -0.0253 0.149* (0.0431) (0.0324) 7.021 1.322 0.256

(0.0224) 0.501*** (0.133) -0.0289 (0.0376) 0.0861*** (0.0178) -0.0236*** (0.00710) -0.163*** (0.0352) -0.0267 (0.0246) -0.00976* (0.00589) -0.902*** 0.124*** (0.0116) 2.526

(0.217) 1.092 0.283

(Nguồn: Tác giả tính toán)

4.4 Tóm tắt chương 4:

Kết quả hồi quy cho thấy cấu trúc vốn tại thời điểm IPO có tác động có ý nghĩa

đến cấu trúc vốn trong tương lai

Kết quả hồi quy cho thấy cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách có mối quan hệ

nghịch biến với cấu trúc vốn tại thời điểm IPO – điều đó có nghĩa là cấu trúc vốn tại

IPO tăng cao thì trong tương lai sẽ điều chỉnh giảm về mức trung bình và ngược lại;

Cấu trúc vốn theo giá trị thị trường thì có mối quan hệ đồng biến – điều đó có nghĩa

là cấu trúc vốn trong tương lai sẽ tăng và giảm đồng biến với cấu trúc vốn tại thời

điểm IPO.

Kết quả hồi quy cho thấy có sự tồn tại của Lý thuyết đánh đổi thông qua Biến

Tỷ trong tài sản cố định (Tangibility) đồng biến với cấu trúc vốn trong tương lai và

có sự tồn tại của Lý thuyết trật tự phân hạng thông qua mối quan hệ nghịch biến giữa

Biến Tỷ suất sinh lợi (Profitability) với cấu trúc vốn trong tương lai.

Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn trong tương lai chậm. Qua đó cho thấy mặc dù

cấu trúc vốn có sự phân tán khá rộng tại thời điểm IPO và vẫn tương đối giữ nguyên

trong thời gian 10 năm sau khi IPO. Như vậy cấu trúc vốn có sự bền bỉ trong tương

lai.

Thông qua việc phát hành nợ ròng và vốn ròng cho thấy có sự chủ động trong

việc quản lý cấu trúc vốn tại thời điểm IPO và 1-2 năm đầu sau khi IPO. Sau đó các

nhà quản lý chủ động cơ cấu lại cấu trúc vốn thông qua phát hành nợ để trở về mức

trung bình.

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN

5.1 Kết luận:

Việc huy động vốn của các doanh nghiệp Việt Nam còn gặp nhiều hạn chế.

Đầu tiên, việc phát hành các chứng khoán nợ: các doanh nghiệp Việt Nam trong giai

đoạn nghiên cứu thường là các doanh nghiệp non trẻ so với thế giới, kể cả các doanh

nghiệp nhà nước. Do đó có rất ít thông tin của các doanh nghiệp này và nếu có thì độ

tin cậy chưa cao, các báo cáo tài chính chưa được minh bạch. Các doanh nghiệp này

chưa được các tổ chức xếp hạng tín nhiệm trên thế giới đánh giá vì chi phí cho việc

này là rất cao, việc huy động vốn sẽ không hiệu quả. Vì vậy mà các doanh nghiệp

Việt Nam rất khó tiếp cận đến nguồn vốn này. Thứ hai là việc huy động vốn thông

qua phát hành các chứng khoán vốn lần đầu ra thị trường: các doanh nghiệp IPO chủ

yếu là doanh nghiệp nhà nước, tuy nói cổ phần hóa nhưng phần lớn vốn đều do nhà

nước nắm quyền chi phối. Chính vì vậy mà các nhà đầu tư cũng không mấy thích thú

khi đầu tư. Thêm nữa là việc niêm yết sàn chứng khoán được quản lý bởi Ủy ban

chứng khoán, và các thủ tục này rất phức tạp, thời gian phát hành khá chậm. Thứ ba

là các chính sách thuế trong giai đoạn nghiên cứu liên tục được giảm, các doanh

nghiệp trong các ngành mũi nhọn hoặc trong các khu kinh tế đều được ưu đãi hoặc

giảm thuế. Ngoài ra, phần lớn các doanh nghiệp IPO là các doanh nghiệp lớn hoặc

doanh nghiệp nhà nước nên được nhà nước bảo hộ, các doanh nghiệp chưa quan tâm

đến các chi phí phá sản.

Trong báo cáo này tác giả nghiên cứu cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt

Nam từ thời điểm IPO đến các năm sau khi IPO (tối thiểu là 10 năm). Tác giả chọn

thời điểm IPO để nghiên cứu vì IPO là sự kiện tài chính quan trọng nhất trong vòng

đời của một doanh nghiệp đại chúng. Các doanh nghiệp thường mất rất nhiều chi phí

để xác định thời điểm IPO. Theo lý thuyết định thời điểm thị trường thì các doanh

nghiệp thường phát hành vốn khi được định giá cao, do đó định thời điểm IPO để các

doanh nghiệp tối đa hóa dòng tiền thu được từ phát hành vốn. Vì vậy cấu trúc vốn tại

thời điểm IPO có thể tác động mạnh mẽ đến cấu trúc vốn trong tương lai. Theo nghiên

cứu của nhóm tác giả Michael Gombola, Feng-Ying Liu, De Wai Chou (2018) đối

với các doanh nghiệp Trung Quốc trong môi trường hạn chế huy động vốn thì cấu

trúc vốn tại thời điểm IPO dường như là cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp, cấu

trúc vốn này sẽ được duy trì trong ít nhất là 10 năm.

Kết quả hồi quy đối với các doanh nghiệp được niêm yết tại Việt Nam, tác giả

nhận thấy cấu trúc vốn tại thời điểm IPO theo giá trị sổ sách và giá trị thị trường đóng

vai trò quan trọng và có ý nghĩa đối với việc điều chỉnh cấu trúc vốn trong tương lai.

Thứ nhất là: Cấu trúc vốn theo giá trị thị trường tại thời điểm IPO có mối quan

hệ dương với cấu trúc vốn trong tương lai (phù hợp với nghiên cứu của Michael

Gombola, Feng-Ying Liu, De Wai Chou (2018) với mức độ tác động là 19%. Biều

đồ diễn biến cấu trúc vốn trung bình cho thấy cấu trúc vốn dường như đều tăng về

phía cấu trúc vốn trung bình. Tốc độ điều chỉnh chậm, thậm chí còn chậm hơn tốc độ

điều chỉnh của các doanh nghiệp Trung Quốc. Điều này chứng tỏ cấu trúc vốn theo

giá trị thị trường ở mức cao thì nó vẫn giữ vị thế cao trong tương lai ít nhất là trong

10 năm hay nói cách khác cấu trúc vốn tại thời điểm IPO cũng gần như là cấu trúc

vốn mục tiêu. Tác giả cũng nhận thấy tại thời điểm IPO các doanh nghiệp có tận dụng

lý thuyết định thời điểm thị trường để phát hành vốn, trong tương lai có thể định giá

doanh nghiệp bị giảm vì vậy mà tỷ lệ nợ trong tương lai tăng

Thứ hai là: Cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách tại thời điểm IPO có mối tương

quan âm với cấu trúc vốn trong tương lai và mức độ tác động khá cao là 30%. Điều

này chứng tỏ cấu trúc vốn tại thời điểm IPO ở mức cao thì sẽ có xu hướng giảm cấu

trúc vốn trong tương lai và ngược lại. Kết quả hồi quy cũng phù hợp với diễn biến

thay đổi cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách của các doanh nghiệp. Kết quả kiểm tra tốc

độ điều chỉnh cho thấy cấu trúc vốn tiến tới mức mục tiêu khá chậm và chậm hơn rất

nhiều so với các doanh nghiệp Trung Quốc. Nếu xem xét theo mô hình GMM thì tốc

độ điều chỉnh của các doanh nghiệp Việt Nam là 0.108. Như vậy với tốc độ điều chỉnh

chậm không làm thay đổi vị thế cấu trúc vốn, các doanh nghiệp có cấu trúc cao thì

vẫn giữ ở mức cao ít nhất trong 10 năm hay nói cách khác cấu trúc vốn tại thời điểm

IPO cũng gần như là cấu trúc vốn mục tiêu. Tác giả chưa có bằng chứng về sự tồn tại

của lý thuyết định thời điểm thị trường. Các doanh nghiệp có thể làm tăng tỷ lệ nợ

của nhóm tỷ lệ nợ thấp để tận dụng lợi thế của tấm chắn thuế hoặc điều chỉnh giảm

tỷ lệ nợ của nhóm tỷ lệ nợ cao để tăng khả năng phát hành nợ trong tương lai

Thứ ba là: Thông qua các biến phát hành nợ ròng và vốn ròng, tác giả nhận

thấy phát hành nợ ròng là công cụ chính trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn. Cụ thể

trong 2 năm đầu sau khi IPO, các nhà quản lý có chủ động điều chỉnh cấu trúc vốn

thông qua việc phát hành nợ ròng, đến năm thứ 3 thì giảm phát hành nợ ròng và tái

cơ cấu cấu trúc vốn về phía cấu trúc vốn mục tiêu, quá trình này ổn định ít nhất trong

10 năm làm cho cấu trúc. Phát hành vốn không phải là công cụ chính và không có sự

biến động lớn qua các năm.

Đối với mục tiêu phụ là xem xét có tồn tại lý thuyết đánh đổi lên cấu trúc vốn

trong tương lai, tác giả nhận thấy có sự tồn tại của lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật

tự phân hạng trong hoạch định cấu trúc vốn.

Lý thuyết trật tự phân hạng có sự hiện diện trong ngắn hạn thể hiện ở mối

tương quan âm giữa tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản với cấu trúc vốn trong tương lai,

theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các doanh nghiệp có lợi nhuận cao sẽ ưu tiên sử

dụng lợi nhuận giữ lại để bổ sung vốn trong tương lai hơn là huy động vốn từ bên

ngoài với chi phí cao. Lý thuyết đánh đổi thể hiện trong mối tương quan dương giữa

tỷ lệ tài sản cố định và cấu trúc vốn trong tương lai cho thấy có sự hiện diện của lý

thuyết đánh đổi, các doanh nghiệp có nhiều tài sản cố định sẽ dễ dàng dùng các tài

sản này để làm tài sản đảm bảo vay vốn, và dễ định giá, thanh lý hơn là các tài sản vô

hình.

5.2 Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo

Đối với các nghiên cứu liên quan: tại Việt Nam thì chưa có nhiều công trình

tương tự vì vậy việc tham khảo các mô hình nghiên cứu bị hạn chế.

Đối với dữ liệu nghiên cứu: Tác giả nghiên cứu trên các doanh nghiệp IPO từ

năm 2000 đến 2017, trong đó tác giả chọn lựa các doanh nghiệp có đủ thời gian hoạt

động tối thiểu là 10 năm kể từ khi IPO để đánh giá sự biến động trong cấu trúc vốn.

Do đó số lượng quan sát trong bộ mẫu là 177 doanh nghiệp là chưa cao. Trong tương

lai, sẽ có nhiều doanh nghiệp đạt thời gian hoạt động trên 10 năm vì vậy bộ mẫu cũng

phong phú hơn. Tác giả đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo dựa trên bộ mẫu lớn hơn.

Ngoài ra, đề tài chỉ nghiên cứu các doanh nghiệp có thời gian hoạt động 10 năm, do

đó chưa tính toán được độ trễ tối ưu của mô hình theo phương pháp của Lemmon

(2008), tác giả áp dụng độ trễ là 6 theo Nhóm tác giả Micheal Gombola, Feng Ying

Liu, De-Wai Chou (2018).

Đối với độ tin cậy của số liệu công bố của các doanh nghiệp Việt Nam thì hiện

tại chưa cao, tính minh bạch trong số liệu sổ sách thấp. Do đó, kết quả của tác giả

không đúng với kỳ vọng, việc đánh giá sự tồn tại của Lý thuyết đánh đổi và lý thuyết

trật tự phân hạng có thể bị sai lệch.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tiếng Việt:

1. Đoàn Lê Vy (2018): Cấu trúc vốn và tốc độ điều chỉnh đến cấu trúc vốn mục tiêu.

Bằng chứng thực nghiệm tại các doanh nghiệp được niêm yết trên sàn chứng

khoán Việt Nam, Luận án Thạc Sỹ Kinh Tế - Trường Đại Học Kinh Tế TP.HCM.

2. Huỳnh Thu An (2017): Tác động của định thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn

của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam, Luận án Thạc Sỹ Kinh Tế - Trường

Đại Học Kinh Tế TP.HCM.

3. Lê Đạt Chí (2013): Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn của

các nhà quản trị tài chính tại Việt Nam, Tạp chí phát triển và hội nhập số 9 (19)

- tháng 03-04/2013.

4. Ngô Thanh Trà (2014): Tác động của định thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn

của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, Luận án Thạc

Sỹ Kinh Tế - Trường Đại Học Kinh Tế TP.HCM.

5. Nguyễn Bá Trí (2019): Các nhân tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến

về mục tiêu của các doanh nghiệp tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng

khoán TP.HCM (HOSE) trong giai đoạn 2014 – 2017, Luận án Thạc Sỹ Kinh Tế

- Trường Đại Học Kinh Tế TP.HCM

6. Phạm Văn Quang (2013): Mối quan hệ giữa định thời điểm thị trường và cấu trúc

vốn: Nghiên cứu điển hình các doanh nghiệp niêm yết tại HOSE, Luận án Thạc

Sỹ Kinh Tế - Trường Đại Học Kinh Tế.

7. Trần Ngọc Thơ (2005): Tài chính doanh nghiệp hiện đại, Nhà xuất bản Thống

Kê.

8. Trần Thị Mười (2018): Các điều kiện kinh tế vĩ mô và tốc độ điều chỉnh cấu trúc

vốn - bằng chứng ở Việt Nam, Luận án Tiến Sỹ Kinh Tế - Trường Đại Học Kinh

Tế TP.HCM.

9. Trương Nguyễn Nguyệt Văn (2014): Tác động của việc định thời điểm thị trường

lên cấu trúc vốn các doanh nghiệp tại Việt Nam, Luận án Thạc Sỹ Kinh Tế -

Trường Đại Học Kinh Tế.

Tiếng Anh:

10. Alti, A. (2006): How persistent is the impact of market timing on capital

structure? The Journal of Finance, 61(4), 1681 - 1710.

11. Baker, M., & Wurgler, J. (2002): The market timing theory of capital structure,

The Journal of Finance, 57(1), 1 - 32 .

12. Byoun, S. (2008): How and when do firms adjust their capital structures toward

targets? The Journal of Finance, 63(6), 3069 - 3096.

13. Chimwemme Chipeta (2016): Post IPO dynamics of capital structure on the

Johannesbug Stock Exchange, University of The Witwatersrand.

14. DeAngelo, H., DeAngelo, L., & Whited, T. M. (2011): Capital structure

dynamics and transitory debt, Journal of Financial Economics, 99(2), 235 - 261.

15. Fama, E. F., & French, K. R. (2002): Testing trade-off and pecking order

predictions about dividends and debt, Review of Financial Studies, 15(1), 1 - 33.

16. Flannery, M. J., & Rangan, K. (2006): Partial adjustment toward target capital

structures, Journal of Financial Economics, 79(3), 469 - 506.

17. Graham, J. R., & Harvey, C. R. (2001): The theory and practice of corporate

finance: Evidence from the field, Journal of Financial Economics, 60(2-3),

187e243.

18. Hovakimian, A. (2006): Are observed capital structure determined by equity

market timing? Journal of Financial and Quantitative Analysis, 41(1), 221 - 243.

19. Kraus, A., & Litzenberger, R. H. (1973): A state-preference model of optimal

financial leverage, The Journal of Finance, 28(4), 911 - 922.

20. Lemmon, M. L., Roberts, M. R., & Zender, J. F. (2008): Back to the beginning:

Persistence and the cross-section of corporate capital structure, The Journal of

Finance, 63(4), 1575 - 1608.

21. Micheal Gombola, Feng Ying Liu, De-Wai Chou (2018): Capital structure

dynamics with restricted equity issuance: Evidence from Chinese post-IPO firms,

Asia Pacific Management Review, March 2019, 72-85.

22. Myers, S. C., & Majluf, N. S. (1984): Corporate financing and investment

decisions when firms have information that investors do not have, Journal of

Financial Economics, 13(2), 187 - 221.

23. Strebulaev, I. (2007): Do tests of capital structure mean what they say?, The

Journal of Finance, 62(4), 1747 - 1788.

24. Strebulaev, I., & Kurshev, A. (2012): Firm size and capital structure, Working

paper. Stanford, CA: Stanford University.

Các trang Web:

25. https://www.gso.gov.vn/default.aspx?tabid=418&ItemID=10879

26. https://www.worldbank.org/en/country/vietnam/overview

27. http://cafef.vn/thi-truong-chung-khoan/kho-phat-hanh-co-phieu-doanh-nghiep-

muon-von-co-dong-20080718072244682.chn

28. https://vnexpress.net/projects/ba-cau-hoi-lon-cho-thi-truong-von-tai-chinh-viet-

nam-3795246/index.html

29. http://dainam.edu.vn/thuc-trang-trai-phieu-doanh-nghiep-viet-nam.htm

30. https://vietnamnet.vn/vn/kinh-doanh/tai-chinh/chung-khoan-cao-nhat-lich-su-

vat-va-suot-11-nam-quen-di-ac-mong-ghi-dau-ky-luc-437145.html

PHỤ LỤC KẾT QUẢ HỒI QUY

Phụ lục 1. So sánh mô hình POLS (1a) và REM (3a) với biến phụ thuộc Booklev

(Bảng 3.3.1a)

Giữa hai mô hình POLS và REM, tác giả sử dụng kiểm định các yếu tố αi trong

mô hình REM có phương sai thay đổi hay không. Đặt giả thiết:

Ho: Var (αi) = 0 và H1: Var(αi) ≠ 0. Nếu pvalue trong kết quả kiểm định < mức

ý nghĩa 5% thì bác bỏ giả thiết H0, nghĩa là, với mức ý nghĩa 5%, phương sai của các

yếu tố ngẫu nhiên αi là 0. Khi đó, mô hình REM được lựa chọn để phân tích.

Kết quả kiểm định trên như sau:

 Với kết quả nêu trên, do pvalue > mức ý nghĩa 5%, nên chưa đủ cơ sở để

bác bỏ giả thiết H0. Nghĩa là, với mức ý nghĩa 5%, mô hình POLS phù

hợp hơn so với mô hình REM.

Phụ lục 2: So sánh mô hình POLS (1a) và FEM (2a) với biến phụ thuộc Booklev

(Bảng 3.3.1a)

Giữa hai mô hình POLS và FEM, tác giả sử dụng kiểm định các yếu tố αi trong

mô hình FEM có phù hợp hay không. Đặt giả thiết:

Ho: αi = 0 với mọi αi và H1: Tồn tại ít nhất một hệ số αi ≠ 0. Kiểm định được

thực hiện dựa trên kiểm định F của kết quả hồi quy mô hình FEM. Theo đó, nếu

pvalue của kiểm định F trong FEM nhỏ hơn mức ý nghĩa thì FEM là phù hợp. Ngược

lại, POLS phù hợp.

Kết quả kiểm định với biến phụ thuộc Booklev như sau: Với kết quả nêu trên,

do pvalue nhỏ hơn 5% nên bác bỏ giả thiết H0, nghĩa là mô hình FEM là phù

hợp hơn mô hình POLS.

Phụ lục 3. So sánh mô hình FEM (2b) và REM (3b) với biến phụ thuộc Marketlev

(Bảng 3.3.1b)

Trong mô hình FEM, các đặc điểm riêng (αi) của các đối tương có tương quan

với biến độc lập (yếu tố cố định); ngược lại, trong mô hình REM, các đặc điểm riêng

(αi ) không có tương quan với biến độc lập (là yếu tố ngẫu nhiên). Vì vậy, để lựa chọn

giữa mô hình FEM và REM, tác giả kiểm tra mối tương quan giữa các biến độc lập

và yếu tố αi trong mô hình FEM và REM. Đặt giả thiết:

Ho: Cov (Xjit, αi) = 0 và H1: Cov (Xjit, αi) ≠ 0.

Trong đó, Xjit là biến độc lập thứ j của đối tượng i tại thời gian t.

Nếu pvalue trong kết quả kiểm định < mức ý nghĩa 5% thì bác bỏ giả thiết H0,

nghĩa là, với mức ý nghĩa 5%, các đặc điểm riêng (αi ) của các đối tượng có tương

quan với biến độc lập (Cov (Xjit, αi) ≠ 0). Khi đó, FEM là phù hợp hơn.

Kết quả lựa chọn thông qua kiểm định Hausman như sau:

Với kết quả nêu trên, do pvalue < mức ý nghĩa 5%, nên FEM là mô hình phù

hợp để phân tích với biến phụ thuộc là Marketlev.

Phụ lục 4: So sánh mô hình POLS (1b) và FEM (2b) với biến phụ thuộc

Marketlev (Bảng 3.3.1b)

Kết quả kiểm định đối với Marketlev :

Với kết quả nêu trên, do pvalue nhỏ hơn 5% nên bác bỏ H0, nghĩa là mô hình FEM

là phù hợp hơn mô hình POLS.

Phụ lục 5: Mô hình loại bỏ biến IPOBooklev

VARIABLES L.lnsize L.MarketToBook L.Profitability L.Tangibility L.IndustryMedianLeverage L.lnCash Constant Observations R-squared Number of Name01

Pooled OLS (1) BookLeverage 0.0771*** (0.00884) -0.00543 (0.00806) -0.347*** (0.0424) -0.0513*** (0.0193) 0.718*** (0.0268) -0.0370*** (0.00725) -0.356*** (0.0708) 1,770 0.445

(2) FEM 0.0250** (0.0116) 0.00853 (0.00644) -0.0487 (0.0351) -0.0118 (0.0253) 0.389*** (0.0359) -0.00714 (0.00549) 0.0601 (0.147) 1,770 0.079 177

(3) REM 0.0410*** (0.00965) 0.00597 (0.00640) -0.0888** (0.0347) -0.0336 (0.0231) 0.505*** (0.0324) -0.00927* (0.00538) -0.151 (0.115) 1,770 177

Standard errors in parentheses *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

Phụ lục 5.1 Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc Booklev khi loại bỏ biến IPOBooklev

Phụ lục 5.2: Kết quả kiểm định so sánh POLS và FEM

F test that all u_i=0: F(10, 1919) = 1.53 Prob > F = 0.1237

Phụ lục 5.3: Kết quả kiểm định so sánh POLS và REM

xttest0

Breusch and Pagan Lagrangian multiplier test for random effects

BookLev[year,t] = Xb + u[year] + e[year,t]

Estimated results:

.0478261

.2186919

Var sd = sqrt(Var)

BookLev

.0470258 .2168543 e

0 0 u

Test: Var(u) = 0

chibar2(01) = 0.00

Prob > chibar2 = 1.0000

Phụ lục 5.4 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi của phần dư trong mô hình POLS

 Mô hình POLS không xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi

Phụ lục 5.5 Kết quả kiểm định tự tương quan của phần dư trong mô hình POLS

 Mô hình POLS có xảy ra hiện tượng tự tương quan

Phục lục 6: Mô hình loại bỏ biến IPOMarketlev

MarketLeverage

(2) FEM

(3) REM

VARIABLES L.lnSize L.MarketToBook L.Profitability L.Tangibility L.IndustryMedianLeverage L.lnCash Constant Observations R-squared Number of Name01

(1) Pooled OLS 0.0945*** (0.00961) -0.124*** (0.00878) -0.560*** (0.0462) -0.0273 (0.0210) 0.688*** (0.0292) -0.0768*** (0.00789) 0.0593 (0.0770) 1,770 0.500

0.106*** (0.0141) -0.0865*** (0.00781) -0.271*** (0.0426) 0.00551 (0.0307) 0.281*** (0.0436) -0.0395*** (0.00666) -0.316* (0.178) 1,770 0.204 177

0.0928*** (0.0111) -0.0967*** (0.00768) -0.341*** (0.0416) -0.0235 (0.0270) 0.446*** (0.0377) -0.0490*** (0.00646) -0.130 (0.128) 1,770 177

Standard errors in parentheses *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

Phục lục 6.1 Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc Booklev khi loại bỏ biến IPOMarketlev

Phụ lục 6.2 Kết quả so sánh mô hình POLS và FEM

Phụ lục 6.3 Kết quả so sánh mô hình Year FE và REM

 Mô hình Year FE là phù hợp để phân tích

Phụ lục 6.4 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi của phần dư theo mô hình Year FE

Phụ lục 6.5 Kết quả kiểm định tự tương quan của phần dư theo mô hình Year FE

 Mô hình Year FE không phát hiện ra hiện tượng phương sai thay đổi

PHỤ LỤC

THÔNG TIN HUY ĐỘNG VỐN VÀ THUẾ TNDN TẠI VIỆT NAM

Thuế TNDN tại Việt Nam

Trong khoản thời gian nghiên cứu đề tài từ năm 2000 đến 2017 thì chính sách

thuế chuẩn có xu hướng giảm từ 32% (1997) còn 20%-22% trong những năm 2016 -

2017. Ngoài ra, Nhà nước còn có các chính sách ưu đãi trong từng thời kỳ đối với các

doanh nghiệp nằm trong các khu công nghiệp, hoặc các vùng công nghiệp trọng điểm

hoặc các lĩnh vực trọng điểm của Việt Nam. Điều này làm giảm gánh nặng thuế cho

các doanh nghiệp, tạo điều kiện cho các doanh nghiệp sử dụng lợi nhuận từ hoạt động

kinh doanh để tái đầu tư và tăng trưởng quy mô.

Diễn biến thuế trong giai đoạn nghiên cứu:

ĐỐI TƯỢNG ÁP DỤNG THUẾ VĂN BẢN THỜI

SUẤT HƯỚNG GIAN ÁP

DẪN DỤNG

Áp dụng đối với tất cả cơ sở kinh doanh

trong nước và tổ chức, cá nhân nước ngoài 32% Luật Thuế kinh doanh ở Việt Nam không theo Luật đầu

TNCN số tư nước ngoài tại Việt Nam Từ ngày 1 30/1998/NĐ- tháng 1 CP ngày 13 Đối với một số lĩnh vực khác như: Khai thác năm 1999 tháng 5 năm mỏ, khoáng sản, lâm sản và thủy sản; Luyện

1998 25% kim; sản xuất sản phẩm cơ khí; Sản xuất hóa

chất cơ bản, phân bón, thuốc trừ sâu; Sản

xuất vật liệu xây dựng (trừ sản xuất xi

măng); Xây dựng (trừ khảo sát, thiết kế, tư

vấn, giám sát); Vận tải (trừ vận tải hàng

không, vận tải taxi);

Áp dụng đối với tất cả cơ sở sản xuất kinh 28% doanh

Thông tư số Áp dụng ưu đãi thuế với các hợp tác xã, cơ

128/2003/TT- sở sản xuất kinh doanh mới thành lập với

BTC ngày thời gian áp dụng thuế suất ưu đãi từ 10-15

ngày 22 tháng năm. Ngoài ra còn có các chính sách miễn 10-20% 12 năm 2003 thuế khi thành lập ở những địa phương trọng

điểm, hoặc những ngành nghề khuyến khích

tăng trưởng, hoặc có số lượng lao động

nhiều

Từ ngày

1/1/2004 Điều chỉnh ưu đãi đối với một số đối tượng:

20% Cơ sở dịch vụ mới thành lập từ dự án đầu tư

thực hiện trong Khu Công nghiệp;

Nghị định số Cơ sở dịch vụ mới thành lập từ dự án đầu tư 152/2004/NĐ- thực hiện trong Khu Chế xuất; cơ sở sản xuất CP ngày 15% mới thành lập từ dự án đầu tư thực hiện trong 06/08/2004 Khu Công nghiệp

Cơ sở kinh doanh phát triển hạ tầng mới

10% thành lập từ dự án đầu tư phát triển hạ tầng

Khu Công nghiệp, Khu Chế xuất; doanh

nghiệp chế xuất mới thành lập trong lĩnh vực

sản xuất không phân biệt trong hay ngoài

Khu Chế xuất.

Áp dụng đối với tất cả cơ sở sản xuất kinh

doanh.

Ngoài ra, từ năm 2009 đến năm 2011, Chính Nghị định số phủ và Bộ Tài Chính đều có các thông tư 124/2008/NĐ- hướng dẫn về việc giảm thuế thu nhập doanh CP ngày nghiệp đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ 11/12/2008. Từ ngày và đối với một số lĩnh vực kinh doanh: sản 25% 01/01/2009 xuất, gia công, chế biến: nông sản, lâm sản, Thông tư

thuỷ sản, dệt may, da giày, linh kiện điện tử; 154/2011/TT-

doanh nghiệp sử dụng nhiều lao động trong BTC ngày

lĩnh vực xây dựng các công trình hạ tầng 11/11/2011

kinh tế - xã hội. Mức giảm từ 30% đến 50%

thuế thu nhập doanh nghiệp mà doanh

nghiệp phải nộp

Doanh nghiệp có tổng doanh thu năm trên 25% 20 tỷ đồng Thông tư số

141/2013/TT- Từ ngày

BTC ngày 01/07/2013 Doanh nghiệp mới thành lập kể từ ngày

16/10/2013 01/07/2013 với tổng doanh thu khi quyết 20%

toán năm dưới 20 tỷ đồng

Áp dụng đối với tất cả cơ sở sản xuất kinh

doanh có tổng doanh thu cả năm trên 20 tỷ 22% Nghị định số

đồng Từ ngày 218/2013/NĐ-

14/02/2014 CP ngày

26/12/2013 Doanh nghiệp có tổng doanh thu năm không 20% quá 20 tỷ đồng

Từ ngày Doanh nghiệp có tổng doanh thu năm trên Thông tư số 22% 01/01/2014 20 tỷ đồng. 78/2014/TT- – BTC ngày 31/12/2015 Doanh nghiệp có tổng doanh thu năm dưới 18/06/2014; 20% 20 tỷ đồng.

Thông tư số

96/2015/TT- Từ ngày Tất cả DN, trừ các trường hợp ưu đãi về thuế BTC ngày 01/01/2016 TNDN 20% 22/06/2015 trở đi

Tình hình IPO tại Việt Nam

Theo các thông tin thống kê của Ngân Hàng Thế Giới trong suốt giai đoạn 30

năm từ năm 1986 đến nay thì Việt Nam từ một quốc gia nghèo nhất thế giới đã phát

triển khá nhanh chóng và hiện là quốc gia có mức thu nhập thấp hơn mức trung bình

thế giới. Theo đó, tốc độ tăng trưởng GPD ở Việt Nam trong giai đoạn 1997 đến 2017

nhìn chung là tăng khá nhanh. Cụ thể trong giai đoạn 1997 đến 2017 thì nền kinh tế

Việt Nam có 02 khoản thời gian mà tốc độ tăng trưởng khá mạnh, đó là từ năm 2001

đến năm 2007 với tốc độ tăng trưởng lần lượt là 6.2%, 6.3%, 6.9%, 7.5%, 7.5% và từ

năm 2013 đến năm 2017 với tốc độ tăng trưởng GDP lần lượt là 5.4%, 5.9%, 6.7%,

6.2% và 6.8%. Với tốc độ tăng trưởng khá nhanh như vậy thì nhu cầu vốn là khá cao.

Trong khi đó nguồn vốn nội bộ dường như không đủ, mà các doanh nghiệp cần huy

động thêm các nguồn bên ngoài như nguồn vốn vay ngân hàng hoặc phát hành cổ

phiếu, trái phiếu.

Trong thời gian từ đầu những năm 90, việc IPO chủ yếu là do các doanh nghiệp

nhà nước chuyển đổi loại hình từ nhà nước sang tư nhân hóa. Thời điểm đó thì các

doanh nghiệp này có sự ảnh hưởng đến phát triển kinh tế Việt Nam. Theo thống kê

thì trong khoảng thời gian này có 12.000 doanh nghiệp nhà nước có quy mô lớn, bao

trùm khắp các lĩnh vực sản xuất, dịch vụ, thương mại. Các doanh nghiệp này đóng

góp 56% giá trị sản lượng công nghiệp và chiếm 60% tổng thu ngân sách nhà nước.

Nhưng các doanh nghiệp này lại cho thấy hoạt động kém hiệu quả, bằng chứng là có

tới 30% doanh nghiệp bị thua lỗ thậm chí rơi vào tình trạng phá sản, và chỉ có khoản

hơn 30% doanh nghiệp có lãi. Nhà nước cứ phải bù đắp các khoản thua lỗ này bằng

ngân sách quốc gia, điều này dẫn đến sự thâm hụt lớn trong ngân sách nhà nước, làm

rối loạn khả năng điều hành kinh tế của Nhà nước. Vì vậy việc cổ phần hóa các doanh

nghiệp nhà nước là cần thiết, tuy nhiên, vốn nhà nước vẫn chiếm tỷ trọng cao trong

cơ cấu vốn của doanh nghiệp với mục đích nắm quyền kiểm soát. Việc cổ phần hóa

doanh nghiệp Nhà nước vì vậy mà cũng không mấy thành công. Đến tháng 7/2000,

thị trường chứng khoán Việt Nam đi vào hoạt động, các doanh nghiệp Nhà nước có

thêm hình thức phát hành cổ phiếu thông qua trung tâm hoặc sở giao dịch chứng

khoán; nhưng vì mới thành lập nên khả năng thu hút các nhà đầu tư khá thấp, không

có doanh nghiệp Nhà nước nào thực hiện IPO thông qua thị trường chứng khoán mà

vẫn tự mình thực hiện chào bán cổ phiếu trực tiếp tại doanh nghiệp, hoặc một số khác

thực hiện thông qua các định chế tài chính hoặc thông qua các doanh nghiệp chứng

khoán. Phải đến cuối năm 2006, sau khi Nhà nước đã có những cải cách về chính

sách và giải pháp phát triển thị trường này thì thị trường chứng khoán mới bắt đầu

khởi sắc và tăng vọt một cách mạnh mẽ trong năm 2007 với giá trị thị trường lúc ở

đỉnh lên gần 50% GDP (491.000 tỷ đồng) và VN-Index đạt đỉnh 1.170 điểm vào tháng

3/2007.

Trong khoảng thời gian từ năm 2007 đến 2009: Điểm khác biệt của Việt Nam

với các nước trên thế giới ở điểm các doanh nghiệp IPO chủ yếu là các doanh nghiệp

nhà nước, trong đó các doanh nghiệp lớn có tiềm năng phát triển được các nhà đầu tư

quan tâm thì tỷ trọng vốn do nhà nước nắm giữ khá lớn đã chi phối mọi hoạt động

của doanh nghiệp. Điều này khiến cho hầu hết các nhà đầu tư e dè khi đầu tư. Một

nguyên nhân khác cũng ảnh hưởng đến việc IPO là hình thức chào báo cổ phiếu và

lựa chọn thời điểm IPO. Các doanh nghiệp luôn muốn chọn thời điểm thị trường đang

nóng để IPO, nhưng sự điều tiết của Cơ quan quản lý Nhà nước còn yếu kém và thiếu

chuyên nghiệp, thể hiện chủ yếu ở các thủ tục hành chính. Ở các nước trên thế giới

thì việc niêm yết và lên sàn được tiến hành song song, còn ở Việt Nam thì các thủ tục

hành chính quá dài và phức tạp dẫn đến các doanh nghiệp mất nhiều thời gian để có

thể IPO, như vậy cũng ảnh hưởng đến việc IPO khi vượt mất thời điểm tốt để phát

hành.

Thực trạng huy động vốn thông qua thị trường trái phiếu:

Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì việc huy động vốn từ thị trường vốn bên

ngoài có độ rủi ro thấp chủ yếu là các chứng khoán nợ. Trong đó thị trường trái phiếu

có nhiều ưu điểm hơn so với vay vốn ngân hàng. Ví dụ như không cần có tài sản thế

chấp và được chủ động sử dụng số tiền huy động mà không có sự giám sát của ngân

hàng; doanh nghiệp được sử dụng toàn bộ sử dụng toàn bộ số tiền huy động được khi

phát hành trái phiếu mà không cần phải giải trình theo tiến độ Ngân hàng thẩm định;

một ưu điểm quan trọng khác là lãi suất trong suốt thời kỳ được cố định, trong khi lãi

suất vay ngân hàng được thả nổi và được rà soát theo từng thời kỳ.

Tuy nhiên, từ khi Thị trường chứng khoán Việt Nam được thành lập (tháng 7

năm 2000) thì các loại trái phiếu chính phủ lập tức được niêm yết trên sàn giao dịch.

Tính đến nay trái phiếu chính phủ vẫn chiếm ưu thế cả về lượng và chất trên thị trường

trái phiếu, cụ thể tổng trái phiếu chính phủ lên tới 37 tỷ USD và trái phiếu doanh

nghiệp chưa bao giờ vượt qua mức 2.5 tỷ USD (số liệu thống kê trong năm 2015).

Đáng lưu ý hơn là trái phiếu doanh nghiệp chỉ tập trung ở một vài doanh nghiệp nhất

định như Ngân hàng ACB, Ngân Hàng Kỹ Thương, doanh nghiệp Masan … Qua đó

cho thấy thị trường trái phiếu Việt Nam từ năm 2000 đến nay vẫn còn nhiều hạn chế.

Thứ nhất là khuôn khổ pháp lý vẫn tiếp tục được hoàn thiện: Mặc dù từ năm

2000 cho đến nay Chính phủ đã có nhiều quy định để thúc đẩy sự phát triển của thị

trường trái phiếu của Việt Nam và đưa ra nhiều biện pháp để gia tăng thanh khoản

cho thị trường trái phiếu thứ cấp. Cụ thể là tất cả các loại trái phiếu chính phủ và trái

phiếu doanh nghiệp đều được đưa ra đấu thầu công khai và phải niêm yết trên HOSE

và HNX. Trong năm 2015 Thủ tướng Chính phủ đã ban hành Quyết định số

189/2005/QĐ-TTg, ngày 27/7/2005 ngày về việc thành lập Trung tâm Lưu ký Chứng

khoán Việt Nam. Đây là nơi lưu ký duy nhất và bắt buộc cho tất cả các loại chứng

khoán nói chung và trái phiếu nói riêng. Tuy nhiên, hệ thống pháp lý vẫn chưa đầy

đủ. Hiện vẫn chưa có các quy định về việc quản lý cũng như đưa ra các tiêu chuẩn về

Tổ chức phát hành trái phiếu doanh nghiệp. Việc quản lý chặt chẽ các Tổ chức phát

hành sẽ hạn chế những trái phiếu không đủ chất lượng lưu hành trên thị trường trái

phiếu, như vậy mới có thể tạo lòng tin cho các nhà đầu tư. Ngoài ra, chưa có các quy

định nêu rõ vai trò của các cơ quan quản lý, giám sát và nâng cao tính minh bạch của

Tổ chức phát hành nhằm mục đích bảo vệ lợi ích cho nhà đầu tư.

Thứ hai: tính minh bạch của thị trường trái phiếu Việt Nam: Hiện nay trái

phiếu doanh nghiệp phát hành theo hình thức riêng lẻ, chủ yếu chào bán cho một số

nhà đầu tư lớn. Bên cạnh đó, các trái phiếu này được nắm giữ đến ngày đáo hạn nên

thị trường thứ cấp hầu như không có giao dịch, thông tin về thị trường không nhiều

gây khó khăn cho nhà đầu tư. Tính minh bạch của thị trường trái phiếu Việt Nam

chưa cao.

Thứ ba: tính minh bạch trong thông tin của các doanh nghiệp Việt Nam: hiện

tại ngay cả các doanh nghiệp đã niêm yết trên thị trường chứng khoán cũng chưa thực

hiện đầy đủ và có trách nhiệm trong việc công bố các thông tin. Vì vậy mà các nhà

đầu tư phần lớn chọn lựa các trái phiếu doanh nghiệp được phát hành bởi các doanh

nghiệp lớn, doanh nghiệp có vốn nhà nước hoặc các ngân hàng mới cổ phần hóa mới

phát hành trái phiếu doanh nghiệp. Qua đó cho thấy các nhà đầu tư chỉ xem xét các

trái phiếu của các doanh nghiệp mà họ tin tưởng và nhiều doanh nghiệp cũng chỉ phát

hành cho các cổ đông chiến lược của họ.

Thứ tư là việc thiếu một tổ chức chuyên trách định mức tín nhiệm của các

doanh nghiệp Việt Nam: Mặc dù trên thế giới đã có nhiều tổ chức đánh giá mức tín

nhiệm doanh nghiệp có uy tín như Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch’s … Tuy nhiên,

tại Việt Nam vẫn chưa có một tổ chức chuyên trách nào được thành lập để định mức

tín nhiệm của các doanh nghiệp Việt Nam. Với quy mô của các doanh nghiệp Việt

Nam thì việc thuê các tổ chức quốc tế đánh giá sẽ rất tốn kém và không hiệu quả.

Cuối cùng là tính thanh khoản của trái phiếu doanh nghiệp: Một vấn đề nữa là

các nhà đầu tư thường giữ các trái phiếu cho đến ngày đáo hạn. Một phần là do các

trái phiếu doanh nghiệp không được giao dịch tập trung. Vì vậy các nhà đầu tư rất

khó chuyển nhượng khi cần chuyển đổi thành tiền.

Đối với lãi suất thì thông thường sau năm đầu tiên, lãi suất trái phiếu thường

được áp dụng là lãi suất thả nổi (được tính bằng lãi suất cơ bản do Ngân Hàng Nhà

Nước công bố theo từng thời kỳ cộng thêm một biên độ lãi suất cho trước). Như vậy,

nếu Ngân Hàng Nhà Nước giảm lãi suất cơ bản thì lãi suất mà nhà đầu tư nhận được

sẽ thấp hơn kế hoạch và sẽ bị thiệt.

Một vấn đề đáng quan tâm là thực tế một số doanh nghiệp có hoạt động kinh

doanh không tốt và họ phát hành trái phiếu để các Ngân Hàng mua lại. Sau đó lại

dùng chính nguồn tiền huy động được để trả các khoản nợ xấu tại các Ngân hàng.

Với hình thức phát hành này, doanh nghiệp và ngân hàng đã bắt tay chuyển đổi khoản

nợ xấu của doanh nghiệp thành khoản nợ đủ tiêu chuẩn. Hơn thế nữa là về mặt rủi ro

thì Ngân hàng bản chất là người cho vay và không có tài sản thế chấp nên khi doanh

nghiệp đó không có những điều chỉnh để phục hồi kinh doanh thì Ngân hàng sẽ là

bên chịu nhiều tổn thất nhất.

Với các hạn chế của thị trường trái phiếu Việt Nam thì việc huy động vốn từ

thị trường này là không dễ dàng. Các doanh nghiệp vừa và nhỏ sẽ khó tiếp cận được

nguồn vốn này mà chủ yếu huy động từ nguồn vốn vay ngân hàng và bị giới hạn bởi

hình thức thế chấp tài sản đảm bảo và kém linh động hơn trong việc sử dụng vốn

PHỤ LỤC

TÓM TẮT BIẾN, MÔ TẢ BIẾN, CÁCH ĐO LƯỜNG VÀ KỲ VỌNG BIẾN

Biến

Mô tả biến

Cách đo lường

Các nghiên cứu

Kỳ vọng

Cấu trúc vốn của

Leveragei,IPO+t

tác động

doanh

nghiệp

lên biến

trong những năm

phụ thuộc

sau IPO

+/-

Cấu trúc vốn của

Lemmon 2008, Micheal

Leveragei,IPO

doanh nghiệp tại

Gombola - Feng Ying Liu

Theo giá trị sổ

năm IPO

- De Wai Chou 2018,

sách: = Tổng nợ

Soku

Byoun

2008,

phải trả chia cho

Chimwemwe

Chipeta

Tổng tài sản theo

2016, Alti 2006, Phạm

giá trị sổ sách.

Văn Quang 2013, Trương

Theo giá trị thị

Nguyễn Nguyệt Văn 2014

trường: = Tổng

nợ phải trả chia

cho Tổng nợ phải

trả và vốn chủ sở

hữu theo giá trị thị

trường

(Market

Equity)

+/-

Firm Size

Quy mô doanh

logarite của

Lemmon 2008, Micheal

nghiệp

tổng của tài sản

Gombola - Feng Ying Liu

(Nếu + có

theo giá

trị sổ

- De Wai Chou 2018,

nghĩa là có

sách

Soku

Byoun

2008,

tồn

tại

lý

Chimwemwe

Chipeta

thuyết đánh

2016, Phạm Văn Quang

đổi)

2013, Trương Nguyễn

Nguyệt Văn 2014

+/-

Market to Book Tỷ lệ giữa giá trị

= Giá

trị

thị

Chimwemwe

Chipeta

thị trường trên giá

trường của vốn

2016, Alti 2006, Baker và

(Nếu - có

trị sổ sách

(Market Equity)

Wugler 2002, Phạm Văn

nghĩa là có

và Tổng nợ phải

Quang 2013, Trương

trả, tất cả chia cho

tồn

tại

lý

Nguyễn Nguyệt Văn 2014

Tổng tài sản theo

thuyết định

giá trị sổ sách

thời điểm

thị trường)

+/-

Profitability

Tỷ suất sinh lợi

= Thu nhập từ

Lemmon 2008, Micheal

trên tổng tài sản

hoạt động kinh

Gombola - Feng Ying Liu

(Nếu + có

doanh trước khấu

- De Wai Chou 2018,

nghĩa là có

hao chia tổng tài

Soku

Byoun

2008,

tồn

tại

lý

sản theo giá trị sổ

Chimwemwe

Chipeta

thuyết đánh

sách

2016, Alti 2006, Phạm

đổi)

Văn Quang 2013, Trương

Nguyễn Nguyệt Văn 2014

+/-

Tangibility

Tỷ trọng tài sản

= Tổng giá trị

Lemmon 2008, Micheal

hữu hình

trên

theo sổ sách của

Gombola - Feng Ying Liu

(Nếu + có

tổng tài sản

các bất động sản,

- De Wai Chou 2018,

nghĩa là có

nhà xưởng và

Soku

Byoun

2008,

tồn

tại

lý

máy móc thiết bị

Chimwemwe

Chipeta

thuyết đánh

chia tổng tài sản

2016, Alti 2006, Phạm

đổi)

theo giá

trị sổ

Văn Quang 2013, Trương

sách

Nguyễn Nguyệt Văn 2014

Cash

Flow

Biến động dòng

= Độ lệch chuẩn

+/-

Lemmon 2008, Micheal

của lợi nhuận từ

Gombola - Feng Ying Liu

Volatility

tiền

hoạt động

sản

- De Wai Chou 2018,

xuất kinh doanh

Soku Byoun 2008,

lịch sử (tính trong

3 năm)

Industry

Hệ số đòn bẩy

+/-

Median

trung

vị

theo

Leverage

ngành

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cấu trúc vốn động trong môi trường hạn chế huy động vốn - Bằng chứng của các doanh nghiệp Việt Nam từ sau IPO

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

 

Phạm Xuân Huy

CẤU TRÚC VỐN ĐỘNG TRONG MÔI TRƯỜNG HẠN CHẾ

HUY ĐỘNG VỐN: BẰNG CHỨNG CỦA CÁC DOANH

NGHIỆP VIỆT NAM TỪ SAU IPO

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2019

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

 

Phạm Xuân Huy

CẤU TRÚC VỐN ĐỘNG TRONG MÔI TRƯỜNG HẠN CHẾ

HUY ĐỘNG VỐN: BẰNG CHỨNG CỦA CÁC DOANH

NGHIỆP VIỆT NAM TỪ SAU IPO

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học : PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2019

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ

TÓM TẮT

ABSTRACT

CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU

CHƯƠNG 2:

TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

VỀ CẤU TRÚC VỐN

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Nhóm doanh nghiệp

Tăng giảm (+/-)

Cấu trúc vốn năm IPO của doanh nghiệp Việt Nam

Cấu trúc vốn năm thứ 10 sau khi IPO của doanh nghiệp Việt Nam

-0.308** IPOMarketLev

(0.141) -0.0455*** lnsize

VARIABLES IPOBookLev lnsize MarketToBook Profitability Tangibility IndustryMedLev lnCash Constant Number of year F

0.193* (0.114) 0.0377** (0.0150) -0.0427*** -0.0551 (0.0421) -0.000793 (0.0303) -0.00236 (0.0413) 0.00719 (0.00683) 0.195 (0.201) 11 0.00

-0.0466*** -0.0409***

IPOBookLev lnsize MarketToBook Profitability Tangibility IndustryMedLev lnCash Constant Number of year

(1) -0.308** (0.141) -0.0455*** (0.0123) -0.00484 (0.00640) -0.0474 (0.0333) 0.0159 (0.0240) 0.00613 (0.0327) 0.00353 (0.00543) 1.283*** (0.180) 11

(2) -0.0204* (0.0116) -0.0162 (0.0103) 0.00673 (0.0536) -0.0220 (0.0243) 0.0718** (0.0336) 0.00656 (0.00943) 0.637*** (0.0912) 11

Book Leverage GLS

Market Leverage FEM

-0.0131 (0.0115) 0.0221** (0.0102) -0.151*** (0.0529) 0.0781*** (0.0242) -0.0121 (0.0334) 0.00514 (0.00937) 0.559*** (0.0903) 0.010

0.00472 (0.0144) 0.00750 (0.0119) -0.198*** (0.0607) 0.0883*** (0.0273) 0.0399 (0.0387) -0.00448 (0.0117) 0.510*** (0.104) 0.013 11

VARIABLES lnsize MarketToBook Profitability Tangibility IndustryMedLev lnCash Constant R-squared Number of year

0.089*** 0.116***

VARIABLES SOA IPOBookLev IndusMedLev lnsize MarkToBook Profitability Tangibility lnCash Constant Half-life R-squared

c 0.150*** 0.0288** (0.0142) 0.0659*** (0.0182) 0.0176*** (0.00500) -0.0112** (0.00448) 0.0349 (0.0243) -0.0212* (0.0108) -0.00862** (0.00405) -0.0885** (0.039) 4.265 0.066

d 0.426*** (0.0386) 0.115*** (0.0274) 1.249 0.259

e 0.442*** (0.0457) 0.464*** (0.123) -0.00791 (0.0338) 0.0589*** (0.0156) -0.00191 (0.00576) 0.0365 (0.0302) -0.0300 (0.0212) -0.00885* (0.00509) -0.656*** (0.189) 1.188 0.268

f 0.108*** 0.048*** (0.00907) 6.065

g 0.0284* 0.031*** (0.0120) -0.0402* (0.0218) -0.00135 (0.00573) -0.0229** (0.00913) 0.097*** (0.0306) -0.0100 (0.0103) 0.00137 (0.00477) 0.0292 (0.0400) 24.058

0.107*** 0.129*** (0.0141) (0.0112) 0.039*** (0.0150)

VARIABLES SOA IPOMarketLe IndusMedLev lnsize MarkToBook Profitability Tangibility Cash Constant Half-life R-squared

c 0.239*** (0.0182) 0.0545*** (0.0150) 0.116*** (0.0217) 0.0471*** (0.00624) -0.00141 (0.00608) -0.144*** (0.0306) -0.0177 (0.0134) -0.0348*** (0.00508) -0.138*** (0.0512) 2.538 0.124

0.408*** 0.470*** 0.240*** 0.095*** (0.0150) (0.0195) 0.053*** (0.0120) 0.00734 (0.0222) 0.00278 (0.00673) 0.00207 (0.00640) -0.0421 (0.0374) -0.00273 (0.0125) 0.00109 (0.00612) -0.0253 0.149*** (0.0431) (0.0324) 7.021 1.322 0.256

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tiếng Việt:

Tiếng Anh:

Các trang Web:

PHỤ LỤC KẾT QUẢ HỒI QUY

Biến

Mô tả biến

Cách đo lường

Các nghiên cứu

Kỳ vọng

tác động

lên biến

phụ thuộc

Có thể bạn quan tâm

Bài tập lớn: Phương pháp nghiên cứu khoa học trong kinh tế

Các yếu tố tác động đến khả năng sinh lời tại các công ty thuộc nhóm ngành xây dựng niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

Bài giảng Tài chính quốc tế - Th.S Đoàn Thị Thu Trang

Bài giảng Tài chính quốc tế - PGS.TS. Đặng Ngọc Đức

Bài giảng Quản trị rủi ro tài chính - Học viện Ngân hàng

0.193* (0.114) 0.0377 (0.0150) -0.0427* -0.0551 (0.0421) -0.000793 (0.0303) -0.00236 (0.0413) 0.00719 (0.00683) 0.195 (0.201) 11 0.00

-0.0466* -0.0409*

(1) -0.308 (0.141) -0.0455* (0.0123) -0.00484 (0.00640) -0.0474 (0.0333) 0.0159 (0.0240) 0.00613 (0.0327) 0.00353 (0.00543) 1.283*** (0.180) 11

(2) -0.0204* (0.0116) -0.0162 (0.0103) 0.00673 (0.0536) -0.0220 (0.0243) 0.0718 (0.0336) 0.00656 (0.00943) 0.637* (0.0912) 11

-0.0131 (0.0115) 0.0221 (0.0102) -0.151* (0.0529) 0.0781* (0.0242) -0.0121 (0.0334) 0.00514 (0.00937) 0.559* (0.0903) 0.010

0.00472 (0.0144) 0.00750 (0.0119) -0.198* (0.0607) 0.0883* (0.0273) 0.0399 (0.0387) -0.00448 (0.0117) 0.510*** (0.104) 0.013 11

0.089* 0.116*

c 0.150* 0.0288 (0.0142) 0.0659* (0.0182) 0.0176* (0.00500) -0.0112** (0.00448) 0.0349 (0.0243) -0.0212* (0.0108) -0.00862 (0.00405) -0.0885 (0.039) 4.265 0.066

d 0.426* (0.0386) 0.115* (0.0274) 1.249 0.259

e 0.442* (0.0457) 0.464* (0.123) -0.00791 (0.0338) 0.0589*** (0.0156) -0.00191 (0.00576) 0.0365 (0.0302) -0.0300 (0.0212) -0.00885* (0.00509) -0.656*** (0.189) 1.188 0.268

f 0.108* 0.048* (0.00907) 6.065

g 0.0284* 0.031*** (0.0120) -0.0402* (0.0218) -0.00135 (0.00573) -0.0229 (0.00913) 0.097* (0.0306) -0.0100 (0.0103) 0.00137 (0.00477) 0.0292 (0.0400) 24.058

0.107* 0.129* (0.0141) (0.0112) 0.039*** (0.0150)

c 0.239* (0.0182) 0.0545* (0.0150) 0.116* (0.0217) 0.0471* (0.00624) -0.00141 (0.00608) -0.144* (0.0306) -0.0177 (0.0134) -0.0348* (0.00508) -0.138*** (0.0512) 2.538 0.124

0.408* 0.470* 0.240* 0.095* (0.0150) (0.0195) 0.053* (0.0120) 0.00734 (0.0222) 0.00278 (0.00673) 0.00207 (0.00640) -0.0421 (0.0374) -0.00273 (0.0125) 0.00109 (0.00612) -0.0253 0.149* (0.0431) (0.0324) 7.021 1.322 0.256