Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Kiểm định lý thuyết định thời điểm thị trường tác động đến cấu trúc vốn dựa vào hoạt động IPO của các doanh nghiệp Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH



LÊ MINH CÚC QUỲNH

KIỂM ĐỊNH ẢNH HƯỞNG

CỦA LÝ THUYẾT THỜI ĐIỂM

THỊ TRƯỜNG ĐẾN CÁC

DOANH NGHIỆP IPO VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh - 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH



LÊ MINH CÚC QUỲNH

KIỂM ĐỊNH ẢNH HƯỞNG

CỦA LÝ THUYẾT THỜI ĐIỂM

THỊ TRƯỜNG ĐẾN CÁC

DOANH NGHIỆP IPO VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã ngành: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

PGS. TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

Tp. Hồ Chí Minh - 2013

DANH MỤC CÁC THUẬT NGỮ VIẾT TẮT

TÊN TIẾNG VIỆT TÊN TIẾNG ANH

BCTC Báo cáo tài chính

IPO Phát hành lần đầu ra công Initial Public Offering

chúng

MM Lý thuyết MM Modigliani và Miller theory

MTT Lý thuyết định thời điểm thị Market timing theory

trường

OLS Phương pháp bình phương bé Ordinary Least Squares

nhất

POT Lý thuyết trật tự phân hạng Pecking order theory

SGDCK Sở giao dịch chứng khoán

TPHCM TPHCM

STT Lý thuyết đánh đổi Static trade-off theory

DANH MỤC HÌNH VẼ

Hình 1.1: Đường trung bình di động 3 tháng số lượng IPO hàng tháng.

DANH MỤC BẢNG VẼ

Bảng 4.1: Bảng thống kê mô tả của các doanh nghiệp

Bảng 4.2: Kết quả kiểm định hệ số tương quan giữa các biến

Bảng 4.3: Kết quả hồi quy của biến Proceeds/At-1khi không có biến tương tác

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy của biến Proceeds/Atkhi không có biến tương tác

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy của biến Proceeds/At-1khi có biến tương tác trong

mô hình.

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy của biến Proceeds/At khi có biến tương tác trong

mô hình.

Bảng 4.7: Kết quả hồi quy của biến Proceeds/At-1khi có biến tương tác trong

mô hình.

Bảng 4.8: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi của các biến tác động lên

cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

Bảng 4.9: Kết quả hồi quy của biến thiên tỷ lệ đòn bẩy tài chính khi không có

biến tương tác

Bảng 4.10: Kết quả hồi quy của biến thiên tỷ lệ đòn bẩy tài chính khi có biến

tương tác

Bảng 4.11: Tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các doanh

nghiệp IPO

TÓM TẮT

Mục đích của bài luận văn là kiểm định tác động của lý thuyết định thời

điểm thị trường tác động đến cấu trúc vốn cổ phần đối với các doanh nghiệp

hoạt động IPO ở Việt Nam được niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn chu kỳ từ

tháng 1/2006 đến tháng 12/2012. Tập dữ liệu trong bài bao gồm 234 doanh

nghiệp tham gia IPO từ tháng 1/2006 đến tháng 12/2012 ở Việt Nam có giá trị

dữ liệu trên sàn chứng khoán HOSE. Tôi phân tích lý thuyết định thời điểm

thị trường bằng sử dụng phương pháp hồi quy Pooled OLS. Mục đích đầu tiên

là kiểm định tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường đến số lượng

vốn cổ phần phát hành bởi doanh nghiệp IPO, thứ hai là kiểm định tác động

của lý thuyết định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn. Chúng tôi kết luận lý

thuyết định thời điểm thị trường có ảnh hưởng đến các doanh nghiệp IPO ở

Việt Nam.

Chương 1: GIỚI THIỆU

1. Lý do chọn đề tài

Từ khi lý thuyết của Modigliani và Miller được công bố năm 1958, các

nhà nghiên cứu bắt đầu tiến hành điều tra các quyết định tài trợ của doanh

nghiệp cho các hoạt động của mình, trong đó cấu trúc vốn là một vấn đề quan

trọng trong các quyết định tài trợ của doanh nghiệp. Tuy đây không phải là

một vấn đề mới mẻ nhưng luôn thu hút sự quan tâm đặc biệt của nhiều nhà

nghiên cứu kinh tế và tài chính trên khắp thế giới. Quyết định làm giảm chi

phí vốn có tầm quan trọng để tối đa giá trị thị trường của doanh nghiệp. Lý

thuyết MM (1958) đã đưa ra các nhân tố làm giảm chi phí vốn và nợ, đồng

thời giải thích công ty đạt đến cấu trúc vốn tối ưu như thế nào. Theo

Modigliani và Miller (1958), các doanh nghiệp đi vay có thể giảm chi phí vốn

bằng cách trừ đi tiền lãi từ khoản thuế phải trả. Tuy nhiên chi phí vốn sẽ gia

tăng sau một thời điểm nhất định do đối mặt với rủi ro tài chính. Lý thuyết

MM cho rằng công ty không thể thay đổi chi phí vốn bằng cách thay đổi tỉ lệ

nợ/ vốn cổ phần dựa trên giả thiết không có thuế, chi phí đại diện, chi phí phá

sản và thông tin bất đối xứng. Nói cách khác, chính sách tài chính của doanh

nghiệp độc lập với giá trị thị trường của doanh nghiệp. Giả thiết không thực tế

của lý thuyết này đã khám phá ra các lý thuyết khác như lý thuyết đánh đổi

cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết định thời điểm thị trường

đã giải thích các quyết định trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Sự ra đời

của ba lý thuyết cấu trúc vốn nhằm thích nghi với giả thiết thị trường bất hoàn

hảo, thông tin bất cân xứng và khủng hoảng tài chính do sử dụng nợ sẽ giải

thích về quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Những lý thuyết truyền

thống về cấu trúc vốn bao gồm ba lý thuyết cơ bản nhất là lý thuyết đánh đổi

cấu trúc vốn (Trade off theory), lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order

theory), lý thuyết định thời điểm thị trường (market timing theory). Trong khi

lý thuyết thời điểm thị trường chưa thể lý giải các vấn đề cơ bản của chính nó

một cách triệt để, lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng là hai lý

thuyết có nền tảng lý luận vững chắc nhất. Quá trình phát triển lý thuyết về

ước lượng tính hiệu quả của các lý thuyết cấu trúc vốn đã đưa đến những bằng

chứng không giống nhau. Shyam-Sunder và Myers (1999) tìm thấy bằng

chứng ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng hơn là lý thuyết đánh đổi. Fama và

French (2002) tìm thấy bằng chứng có thiên hướng chống lại cả hai lý thuyết.

Frank và Goyal (2003) tìm thấy bằng chứng có liên quan với lý thuyết trật tự

phân hạng, đặc biệt là đối với các công ty nhỏ. Trong khi hầu hết các nghiên

cứu trên sử dụng mô hình thực nghiệm phổ biến để kiểm định cả hai lý thuyết

thì chưa có nhiều nghiên cứu kiểm định tính hiệu lực của các giả định của mô

hình.

2. Tính cần thiết của đề tài

Thị trường chứng khoán Việt Nam là một trong những kênh huy động

vốn quan trọng cho doanh nghiệp và cũng là phương thức đầu tư được ưa

chuộng. Bên cạnh việc đầu tư trên thị trường thứ cấp, thì đầu tư trên thị

trường sơ cấp vào các đợt IPO cũng là một hình thức đầu tư được lựa chọn.

Thực trạng IPO những năm gần đây cho thấy nhiều doanh nghiệp tiến hành

IPO nhưng thất bại, cùng sự trồi sụt của thị trường chứng khoán, nhiều doanh

nghiệp phải giãn tiến độ IPO hoặc kết quả IPO không khả quan, thậm chí

nhiều phiên IPO còn phải hủy bỏ do không có người đăng ký mua. Bài luận

văn dựa trên hoạt động của việc phát hành ra công chúng lần đầu của doanh

nghiệp và thực trạng việc định giá cổ phiếu của các doanh nghiệp IPO ở Việt

Nam để kiểm định tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường đến cấu

trúc vốn và đòn bẩy của các doanh nghiệp hoạt động IPO. Thực tế ở Việt

Nam thì chưa tìm thấy những nghiên cứu thực nghiệm về tính hiệu quả các lý

thuyết cấu trúc vốn, đặc biệt là ảnh hưởng của lý thuyết định thời điểm thị

trường đến các doanh nghiệp hoạt động IPO, cũng như việc kiểm định tính

hiệu lực của những giả định trong các lý thuyết này. Trong khi những tài liệu

giáo khoa đề cập rất chi tiết về lý thuyết cấu trúc vốn trong các chương trình ở

đại học và người ta vẫn vận dụng nó khá thường xuyên trong các phân tích,

việc xem xét tính phù hợp của các lý thuyết này ở Việt Nam vẫn chưa thật sự

rõ ràng. Để bước đầu tiếp cận với lý thuyết cấu trúc vốn này, cụ thể đối với lý

thuyết định thời điểm thị trường, tôi tiến hành thực hiện bài nghiên cứu thực

nghiệm “Kiểm định lý thuyết định thời điểm thị trường tác động đến cấu trúc

vốn dựa vào hoạt động IPO của các doanh nghiệp Việt Nam”. Nghiên cứu này

sẽ trả lời cho 2 câu hỏi:

(1) Lý thuyết định thời điểm thị trường có tác động đến các doanh nghiệp

IPO ở Việt Nam hay không?

(2) Lý thuyết định thời điểm thị trường tác động đến số lượng vốn cổ phần

phát hành và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp IPO ở Việt Nam như

thế nào?

3. Mục tiêu nghiên cứu

Đề tài tập trung giải quyết 2 mục tiêu nghiên cứu chính sau:

Thứ nhất, là kiểm định tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường

đến số lượng vốn cổ phần phát hành bởi doanh nghiệp IPO.

Thứ hai là kiểm định tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường

lên cấu trúc vốn.

4. Đối tượng nghiên cứu:

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu như trên, đối tượng nghiên cứu của

luận văn bao gồm:

- Biến giả thị trường HOT

- Sự biến thiên tỉ lệ đòn bẩy tài chính (D/A)

- Lợi nhuận thu được từ việc bán cổ phiếu chia cho tổng tài sản cuối năm

IPO (Proceeds/At)

- Lợi nhuận thu được từ việc bán cổ phiếu chia cho tổng tài sản đầu năm

IPO (Proceeds/At-1)

5. Phạm vi nghiên cứu:

Các số liệu được lấy trong giai đoạn từ tháng 1/2006 đến tháng

12/2012.

Các mẫu được chọn là các công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn

giao dịch Sở chứng khoán TPHCM tham gia vào hoạt động IPO giai đoạn từ

tháng 1/2006 đến tháng 12/2012.

6. Phương pháp nghiên cứu

Sử dụng phương pháp hồi quy Pooled OLS để kiểm định ảnh hưởng

của lý thuyết thời điểm thị trường tác động đến số lượng vốn cổ phần đã phát

hành và tác động đến cấu trúc vốn.

7. Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu được tính toán từ thu thập từ báo cáo tài chính của

các công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn HOSE, dựa vào việc thu thập

dữ liệu ngày tháng các công ty tham gia IPO, tôi chọn mẫu các công ty có

ngày gia nhập IPO từ tháng 1/2006 đến tháng 12/2012. Số mẫu được chọn là

234 công ty đã được niêm yết trên sàn HOSE. Các báo cáo tài chính được lấy

từ trang web http://www.cophieu68.vn và http://cafef.vn/ .

8. Bố cục luận văn

Ngoài lời giới thiệu, kết luận và tài liệu tham khảo, bố cục luận văn

gồm các phần sau:

Chương 1: Giới thiệu

Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây về lý thuyết định thời điểm

thị trường

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm

Chương 5: Kết luận

Chương 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

VỀ LÝ THUYẾT ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG

2.1. Khái niệm về IPO?

IPO (viết tắt của Initial Public Offering) là việc chào bán chứng khoán

lần đầu tiên ra công chúng. Khái niệm công chúng được hiểu là một số lượng

nhà đầu tư đủ lớn với giá trị chứng khoán chào bán cũng đủ lớn. Sau khi phát

hành lần đầu ra công chúng, một công ty cổ phần sẽ trở thành công ty đại

chúng (hay công ty cổ phần đại chúng).

Theo thông lệ tài chính trong kinh doanh, việc phát hành này có nghĩa

là một doanh nghiệp lần đầu tiên huy động vốn từ công chúng rộng rãi bằng

cách phát hành các cổ phiếu phổ thông, nghĩa là cổ phiếu ghi nhận quyền sở

hữu đúng nghĩa và người nắm giữ có quyền biểu quyết tương ứng trong các

kỳ họp Đại hội đồng Cổ đông thường niên hay bất thường. Một phần của IPO

có thể là chuyển nhượng cổ phần của cổ đông hiện hữu.

Với sự phát triển mạnh mẽ của thị trường chứng khoán, các công ty có

thể huy động được nhanh và nhiều vốn thông qua việc tiến hành IPO trên thị

trường chứng khoán. Cổ phiếu của công ty cũng có thể đạt được tính thanh

khoản rất cao và các giá trị gia tăng về giá sau khi IPO. Đó là một trong

những lý do chính khiến các doanh nghiệp tiến hành IPO.

IPO với mỗi doanh nghiệp chỉ có một lần duy nhất, và sau khi đã IPO

thì các lần tiếp theo sẽ được gọi là phát hành cổ phiếu trên thị trường thứ cấp.

IPO có ý nghĩa rất quan trọng với doanh nghiệp, vì với bất kỳ doanh nghiệp

nào, đây cũng là thử thách đầu tiên và quan trọng nhất đối với hàng loạt khía

cạnh vận hành. Nguyên nhân của thử thách này là do doanh nghiệp trước khi

được phép huy động vốn rộng rãi phải đảm bảo hàng loạt các điều kiện phát

hành ngặt nghèo và quy chế báo cáo thông tin rất nghiêm khắc. Khi tiến hành

IPO, cổ phiếu của các doanh nghiệp sẽ đạt được tính thanh khoản cao và các

giá trị gia tăng về giá, đồng thời doanh nghiệp cũng dễ dàng và tốn ít chi phí

hơn trong việc huy động vốn qua phát hành trái phiếu, cổ phiếu.

2.2. Tổng quan lý thuyết định thời điểm thị trường.

Lý thuyết định thời điểm thị trường được phát hiện trên nền tảng cơ bản

là dựa trên lợi nhuận cổ phần trong quá khứ qua các bài nghiên cứu trước đây

của Taggart (1977), Marsh (1982), Jalilvand và Harris (1984), Asquith và

Mullins (1986). Một số bài nghiên cứu gần đây như là Rajan và Zingales

(1995), Jung, Kim và Stulz (1996), Pagano, Panetta và Zingales (1998),

Hovakimian, Opler và Titman (2001), Baker và Wurgler (2002) tập trung vào

tỉ lệ M/B để tìm hiểu tác động của thời điểm thị trường.

2.2.1. Lý thuyết định thời điểm thị trường theo quan điểm của

Baker và Wurgler

Năm 2002, bài nghiên cứu của Baker và Wurgler với chủ đề “Lý thuyết

thời điểm thị trường và cấu trúc vốn” cho rằng các công ty thích phát hành cổ

phiếu khi giá trị thị trường cao so với giá trị sổ sách và giá trị thị trường trong

quá khứ, đồng thời mua lại cổ phiếu khi giá trị thị trường thấp. Điều này có

tác động đến cấu trúc vốn. Hệ quả là, cấu trúc vốn hiện tại liên quan đến giá

trị thị trường trong quá khứ.

Trong tài chính doanh nghiệp, “xác định điểm ra vào thị trường vốn cổ

phần” đề cập đến việc phát hành hoặc bán cổ phiếu với giá cao và mua lại với

giá thấp. Mục đích là để khai thác biến động tạm thời của chi phí vốn cổ phần

với chi phí sử dụng các hình thức vốn khác. Trong thị trường vốn hoàn hảo

với nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958), chi phí sử dụng các hình

thức vốn khác nhau không thay đổi độc lập, do đó không có lợi từ việc

chuyển đổi giữa vốn chủ sở hữu và nợ. Trong các thị trường vốn không hoàn

hảo, các cổ đông có chi phí của việc vào và ra thị trường. Do đó người quản

lý đặc biệt quan tâm tới thời điểm thị trường nếu họ quan tâm nhiều hơn đến

cổ đông hiện hữu.

Trong thực tế, thời điểm phát hành cổ phiếu dường như là một khía

cạnh thực sự quan trọng trong chính sách tài chính doanh nghiệp. Có bằng

chứng cho thấy thời điểm thị trường trong bốn nghiên cứu khác nhau. Thứ

nhất, phân tích các quyết định tài chính thực tế cho thấy các công ty có xu

hướng phát hành cổ phiếu thay vì nợ khi giá trị thị trường là rất cao so với giá

trị sổ sách và giá trị thị trường trong quá khứ, và có xu hướng mua lại cổ

phiếu khi giá trị thị trường thấp. Thứ hai, phân tích tỷ suất sinh lợi trong dài

hạn của cổ phiếu theo sau các quyết định tài chính cho rằng thời điểm ra vào

thị trường vốn cổ phần thành công trên mức trung bình. Các công ty phát

hành cổ phiếu khi chi phí vốn chủ sở hữu tương đối thấp và mua lại cổ phiếu

khi chi phí tương đối cao. Thứ ba, phân tích dự báo thu nhập và quan sát việc

phát hành cổ phần cho thấy rằng các công ty có xu hướng phát hành cổ phiếu

tại những thời điểm mà nhà đầu tư quá lạc quan về lợi nhuận kỳ vọng. Thứ tư,

và có lẽ thuyết phục nhất, các nhà quản lý thừa nhận tính thời điểm thị trường

của vốn cổ phần trong các cuộc điều tra không công bố. Graham và Harvey

(2001) thấy rằng hai phần ba các giám đốc tài chính đồng ý rằng "khoảng

chênh lệch mà cổ phiếu của chúng tôi bị định giá thấp hoặc quá cao là một

yếu tố quan trọng hoặc rất quan trọng" trong việc phát hành vốn cổ phần.

Trong bài báo này, chúng tôi tìm hiểu bằng cách nào tính thời điểm thị

trường vốn cổ phần ảnh hưởng đến cơ cấu vốn. Câu hỏi cơ bản là liệu tính

thời điểm thị trường có tác động ngắn hạn hay dài hạn? Một số cho rằng ít

nhất là tác động thuần túy và ngắn hạn. Tuy nhiên, nếu các công ty sau đó cân

bằng lại thoát khỏi ảnh hưởng của quyết định tài trợ mang tính thời điểm thị

trường, như lý thuyết cấu trúc vốn chuẩn mực khuyến nghị, thì tính thời điểm

thị trường sẽ không có tác động lâu dài đối với cấu trúc vốn. Vì vậy, tầm quan

trọng của tính thời điểm thị trường đối với cấu trúc vốn là một vấn đề thực

nghiệm.

Kết quả của chúng tôi phù hợp với giả thuyết cho rằng tính thời điểm

thị trường có tác động lớn và lâu dài đối với cấu trúc vốn. Phát hiện chính là

các công ty có đòn bẩy thấp sẽ tăng huy động vốn khi giá thị trường của cổ

phiếu được định giá cao, được đo bằng tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ

sách, trong khi các công ty có đòn bẩy cao sẽ tăng huy động vốn khi giá thị

trường của cổ phiếu được định giá thấp. Chúng tôi dẫn chứng bằng số liệu

trong các hồi quy cấu trúc vốn truyền thống. Đòn bẩy là biến phụ thuộc và tỷ

số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách là biến độc lập. Biến này là một trung

bình có trọng số của tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của công ty

trong quá khứ. Kết quả hồi quy là đòn bẩy tương quan ngược chiều với tỷ số

này của giá thị trường trong quá khứ.

Sự ảnh hưởng của giá thị trường trong quá khứ đến cấu trúc vốn có ý

nghĩa kinh tế và ý nghĩa thống kê mạnh mẽ. Mối tương quan là rõ ràng cho dù

đòn bẩy được đo bằng giá trị sổ sách hoặc giá trị thị trường hay bao gồm

nhiều biến độc lập khác.

Sự ảnh hưởng của giá thị trường trong quá khứ đến cấu trúc vốn cũng

khá bền vững. Chúng tôi chứng minh điều này bằng ba cách riêng biệt:

- Kiểm định đầu tiên sử dụng hồi quy đòn bẩy để kiểm tra tỷ số giá trị

thị trường trên giá trị sổ sách hiện tại. Thực tế là biến này giúp giải thích các

kết quả của cấu trúc vốn, sự biến động tạm thời trong giá thị trường có thể

dẫn đến thay đổi trong cấu trúc vốn.

- Kiểm định thứ hai là hồi quy kiểm soát cấp độ cấu trúc vốn ban đầu

và xem giá thị trường làm thay đổi cấu trúc vốn như thế nào.

- Kiểm định thứ ba là nhìn vào độ trễ của biến bình quân có trọng số

giá trị thị trường trên giá trị sổ sách. Tác động của giá trị thị trường trong quá

khứ hơn 10 năm. Ví dụ, cấu trúc vốn của năm 2000 phụ thuộc nhiều vào sự

thay đổi của tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách từ năm 1990 và trước

đó, thậm chí chi phối tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của năm 1999.

Điểm mấu chốt là biến động về giá trị thị trường có tác động đến cấu

trúc vốn dài hạn. Thật khó để giải thích kết quả này trong phạm vi lý thuyết

truyền thống về cấu trúc vốn.

Trong lý thuyết đánh đổi, giá trị thị trường trên giá trị sổ sách là một

chỉ số về cơ hội đầu tư, rủi ro, hoặc một số yếu tố quyết định khác của tỷ lệ

đòn bẩy tối ưu. Lý thuyết đánh đổi dự đoán biến động trong tỷ số giá trị thị

trường trên giá trị sổ sách hoặc bất kỳ biến nào khác chỉ có tác động tạm thời.

Tuy nhiên, bằng chứng cho thấy rằng tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ

sách có tác động rất lâu dài.

Trong lý thuyết trật tự phân hạng của Myers (1984), lựa chọn bất lợi

khiến người quản lý tránh phát hành vốn chủ sở hữu. Một mô hình khác dự

đoán rằng các công ty với các cơ hội đầu tư sắp tới có thể giảm đòn bẩy để

tránh phát hành vốn chủ sở hữu trong tương lai. Trong lý thuyết cấu trúc vốn

dựa trên hệ thống quản lý của Zwiebel (1996), giá trị thị trường cao cho phép

người quản lý gia tăng vốn chủ sở hữu và cho phép họ duy trì, không phát

hành nợ cần thiết để khôi phục lại tỷ lệ nợ tối ưu.

Theo ý kiến của chúng tôi, giải thích đơn giản và thực tế về kết quả,

cấu trúc vốn là kết quả tích lũy của những nỗ lực để “chọn đúng thời điểm thị

trường”. Đây là một lý thuyết đơn giản về cấu trúc vốn.

Có hai cách giải thích về tính thời điểm của thị trường vốn cổ phần

tiềm ẩn trong kết quả của chúng tôi. Một là cách của Myers và Majluf (1984)

với các nhà quản lý và các nhà đầu tư lý trí. Mức độ lựa chọn bất lợi khác

nhau giữa các công ty hay các giai đoạn tỷ lệ nghịch với tỷ số giá trị thị

trường trên giá trị sổ sách. Cách thứ hai là các nhà quản lý cho rằng các nhà

đầu tư không lý trí tăng vốn chủ sở hữu khi chi phí vốn chủ sở hữu thấp bất

thường. Điều này giải thích sự thay đổi trong tỷ số giá trị thị trường trên giá

trị sổ sách là một hướng cho nhận thức quản lý giá trị. Để giải thích tác động

thực tế của việc định giá trong quá khứ, cả hai phiên bản yêu cầu chi phí điều

chỉnh, có lẽ liên quan đến lựa chọn bất lợi, làm giảm lợi ích của tính thời điểm

thị trường.

Điều quan trọng là cần lưu ý rằng phiên bản thứ hai của xác định thời

điểm thị trường không yêu cầu đối với thị trường thực sự không hiệu quả. Nó

không yêu cầu các nhà quản lý dự đoán lãi cổ phiếu một cách thành công. Giả

định quan trọng chỉ đơn giản là các nhà quản lý tin rằng họ có thể xác định

thời điểm thị trường.

Kết quả của chúng tôi là giống nhau khi xem xét hai phiên bản của việc

định thời điểm thị trường. Các yếu tố của từng phiên bản có mặt trong mô

hình tài chính của Stein (1996). Trong cuộc khảo sát của Graham và Harvey

(2001), giám đốc tài chính thừa nhận cần cố gắng để xác định thời điểm thị

trường vốn cổ phần, và hai phần ba của những người đã được coi là phát hành

cổ phiếu phổ thông báo cáo rằng "số tiền mà cổ phiếu bị định giá thấp hoặc

định giá cao" là một xem xét quan trọng. Bằng chứng khảo sát này hỗ trợ các

giả định quan trọng trong lý thuyết xác định thời điểm thị trường, đó là các

nhà quản lý tin rằng họ có thể định xác định thời điểm thị trường nhưng

không thể phân biệt giữa việc định giá sai và các phiên bản thông tin bất cân

xứng của thời điểm thị trường.

Bằng chứng hỗ trợ việc định giá sai từ lãi cổ phiếu thấp do phát hành

vốn chủ sở hữu và lợi nhuận cao sau khi mua lại trong dài hạn. Độ lớn của

những tác động này cho thấy các nhà quản lý trung bình thành công khi xác

định thời điểm thị trường. Ví dụ, Loughran và Ritter (1995) chỉ ra rằng lợi

nhuận bất thường về lâu dài để phát hành vốn cổ phần, đo lường một cách thô

sơ tầm quan trọng của việc định giá sai, là một biện pháp thô của việc nhận ra

các thông tin bất đối xứng. Một bằng chứng là Baker và Wurgler (2000) cho

thấy rằng tổ chức phát hành vốn, có thể xác định thời điểm các thành phần thị

trường của chi phí vốn. Điều này cho thấy rằng việc định giá sai có thể là

động lực chính cho việc định thời điểm thị trường.

Trong thế giới thị trường vốn tập trung và hiệu quả truyền thống của

Modigliani và Miller (1958), chi phí của các hình thức tài trợ khác nhau

không thay đổi độc lập. Ngược lại, sự khác biệt của bằng chứng cho thấy rằng

xác định thời điểm thị trường vốn cổ phần là một khía cạnh quan trọng của

chính sách tài trợ thực. Bằng chứng này có từ sự phân tích các quyết định tài

trợ thực tế, phân tích tỷ suất sinh lợi dài hạn sau việc phát hành hay mua lại

vốn cổ phần, phân tích thực hiện và dự báo thu nhập qua phát hành cổ phiếu,

và các cuộc điều tra của các nhà quản lý.

Trong bài báo này, chúng tôi theo dõi những điều tiềm ẩn trong tính

thời điểm thị trường vốn cổ phần thông qua cấu trúc vốn, sử dụng tỷ lệ giá trị

thị trường trên giá trị sổ sách để đo lường các cơ hội xác định thời điểm thị

trường được cảm nhận bởi nhà quản lý. Chúng tôi thấy rằng những công ty

đòn bẩy thấp có xu hướng tăng vốn khi cổ phiếu của họ được định giá cao, và

ngược lại những công ty đòn bẩy cao có xu hướng tăng vốn khi cổ phiếu được

định giá thấp. Chúng tôi thấy sự biến động trong việc định giá trên thị trường

có tác động lớn đến cấu trúc vốn vẫn tồn tại ít nhất một thập kỷ. Những kết

quả này vẫn chưa được giả thích rõ ràng trong phạm vi lý thuyết truyền thống

về cấu trúc vốn.

Lời giải thích thực tế nhất cho cấu trúc vốn phần lớn là kết quả tích lũy

của những nỗ lực quá khứ để xác định thời điểm thị trường vốn cổ phần. Theo

lý thuyết này, không có cấu trúc vốn tối ưu, vì vậy những quyết định tài trợ

xác định thời điểm thị trường sẽ tích lũy theo thời gian vào kết quả cấu trúc

vốn. Lý thuyết xác định thời điểm thị trường đơn giản này về cấu trúc vốn

xuất hiện có sức mạnh giải thích đáng kể.

2.2.2. Lý thuyết định thời điểm thị trường theo quan điểm của

Sibel và Deniz

Năm 2013, bài nghiên cứu của Sibel và Deniz với chủ đề “Lý thuyết

định thời điểm thị trường có tác động đến cấu trúc vốn? Bằng chứng thực

nghiệm từ thị trường mở” như sau: Quyết định làm giảm chi phí vốn có tầm

quan trọng để tối đa giá trị thị trường của doanh nghiệp. Lý thuyết Modigliani

và Miller (1958) đã đưa ra các nhân tố làm giảm chi phí vốn và nợ, đồng thời

giải thích công ty đạt đến cấu trúc vốn tối ưu như thế nào. Theo Modigliani và

Miller (1958), các doanh nghiệp đi vay có thể giảm chi phí vốn bằng cách trừ

đi tiền lãi từ khoản thuế phải trả. Tuy nhiên chi phí vốn sẽ gia tăng sau một

thời điểm nhất định do đối mặt với rủi ro tài chính. Lý thuyết MM cho rằng

công ty không thể thay đổi chi phí vốn bằng cách thay đổi tỉ lệ nợ/ vốn cổ

phần dựa trên giả thiết không có thuế, chi phí đại diện, chi phí phá sản và

thông tin bất đối xứng. Nói cách khác, chính sách tài chính của doanh nghiệp

độc lập với giá trị thị trường của doanh nghiệp. Giả thiết không thực tế của lý

thuyết này đã khám phá ra các lý thuyết khác như lý thuyết đánh đổi cấu trúc

vốn, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết định thời điểm thị trường đã giải

thích các quyết định trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn được giới thiệu bởi Bradley et al.

(1984) dựa trên việc tối đa giá trị doanh nghiệp bằng cách tối ưu tỉ lệ nợ. Dựa

trên việc khấu trừ khoản tiền lãi từ khoản thuế phải trả là một thuận lợi, rủi ro

phá sản gia tăng từ việc vượt nợ quá mức là một bất lợi của doanh nghiệp.

Doanh nghiệp xem xét lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn để có thể tối đa hóa giá

trị doanh nghiệp bằng cách đặt ra mục tiêu tỉ lệ nợ ảnh hưởng đến lợi ích của

thuế và chi phí phá sản của nợ.

Ngược lại với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân

hạng không cần phải đặt ra tỉ lệ nợ/vốn cổ phần, mà chỉ đưa ra giải pháp tài

chính bên trong của doanh nghiệp. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, hệ thống

phân cấp tài chính của việc sử dụng nguồn tài nguyên theo một trật tự là quỹ

nội bộ, vay mượn không có rủi ro và vốn cổ phần. Lý thuyết trật tự phân hạng

được ra đời dựa trên thông tin bất đối xứng giải thích tại sao công ty có lợi

nhuận càng cao càng vay mượn nhiều và ngược lại. Trong thị trường không

hiệu quả và phân khúc thị trường, các doanh nghiệp có thể hình thành cấu trúc

nợ/vốn cổ phần khác nhau dựa trên tiền mặt và điều kiện thị trường vốn.

Lý thuyết định thời điểm thị trường được phát triển bởi Baker và

Wurgler (2002), dựa trên quan điểm là doanh nghiệp có thể đạt đến cấu trúc

vốn tối ưu trong các thời điểm hoạt động của tiền mặt và cấu trúc vốn. Doanh

nghiệp chỉ nên vay mượn hay phát hành vốn cổ phần chỉ khi điều kiện thị

trường là thích hợp. Theo lý thuyết, việc phát hành chứng khoán của công ty

phụ thuộc vào các thời điểm thay đổi liên quan đến chi phí vốn cổ phần và nợ.

Thời gian doanh nghiệp phát hành vốn cổ phần khi giá cổ phiếu được đánh

giá cao và ngược lại. Theo lý thuyết, nếu như cổ phiếu bị đánh giá thấp trong

hoạt động IPO thì việc tốt hơn là doanh nghiệp nên đi vay, ngược lại thì

doanh nghiệp nên phát hành cổ phiếu. Doanh nghiệp mà nắm giữ cổ phiếu có

thể giao dịch thì được kỳ vọng là nên đi vay khi giá trị thị trường của cổ phiếu

giảm và phát hành cổ phần mới khi giá trị thị trường cổ phiếu tăng. Với kỳ

vọng này, nếu giá trị thị trường lớn hơn giá trị sổ sách, việc tốt hơn là nên

phát hành cổ phiếu mới hơn là đi vay cho doanh nghiệp, tuy nhiên trong hoạt

động dài hạn cổ phiếu sẽ giảm.

Doanh nghiệp có thể nhận được lợi nhuận trong từng thời điểm và lợi

nhuận bất thường dựa vào hoạt động IPO khi giá trị thị trường cổ phiếu hay

số lượng IPO gia tăng. Mục đích của bài nghiên cứu là kiểm định lý thuyết

định thời điểm thị trường ảnh hưởng đến cấu trúc vốn dựa vào hoạt động IPO

ở Thổ Nhĩ Kỳ. Mục đích đầu tiên là kiểm định tác động của lý thuyết định

thời điểm thị trường đến số lượng vốn cổ phần phát hành bởi doanh nghiệp

IPO, thứ hai là kiểm định tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường lên

cấu trúc vốn. Chúng tôi kết luận lý thuyết định thời điểm thị trường không có

giá trị ở Thổ Nhĩ Kỳ.

Khi kiểm định thống kê mô tả của các công ty, chúng tôi nhận ra rằng

giá trị sổ sách của đòn bẩy giảm đáng kể trong năm IPO và tăng sau đó

(ALTI, 2006). Đồng thời, lợi nhuận của công ty giảm đáng kể trong năm IPO.

Phát hiện này phù hợp với nghiên cứu của Jain và Kini (1994), ALTI (2006),

Guney và Hussain (2010). Khác với kết luận trên, tỷ lệ M/B tăng sau sự kiện

IPO (ALTI, 2006; Guney và Hussain, 2010). Ở Thổ Nhĩ Kỳ, một số bài

nghiên cứu tìm thấy bằng chứng việc của định giá thấp của IPO ở Thổ Nhĩ Kỳ

(Eraydin, 2008). Chúng tôi nghĩ rằng phát hiện của chúng tôi về việc gia tăng

tỉ lệ M/B sau sự kiện IPO có thể phát sinh từ việc định giá thấp của IPO ở Thổ

Nhĩ Kỳ.

Trong giai đoạn tiếp theo, chúng tôi kiểm tra sự khác nhau của các

doanh nghiệp trong thị trường HOT - COLD và cố gắng giải thích tại sao các

doanh nghiệp trong thị trường HOT có khuynh hướng phát hành nhiều vốn cổ

phần hơn, ngoại trừ việc quan tâm đến thời điểm thị trường. Thứ nhất, các

doanh nghiệp có xu hướng nổ lực giảm tỷ lệ đòn bẩy từ mức tỷ lệ đòn bẩy cao

trước đó. Chúng tôi thấy rằng các công ty thị trường HOT có tỷ lệ đòn bẩy

cao trước thời điểm IPO. Tuy nhiên, sự khác biệt này không đáng kể. Vì vậy,

đòn bẩy không phải là lý do giải thích để phát hành nhiều cổ phiếu hơn. Lời

giải thích thứ hai, các công ty thị trường HOT có nhiều cơ hội phát triển hơn

và vì vậy có khuynh hướng gia tăng vốn nhiều hơn các doanh nghiệp trên thị

trường COLD. Tuy nhiên, chúng tôi không thể tìm thấy bất kỳ bằng chứng

nào cho thấy các công ty trên thị trường HOT có nhiều cơ hội phát triển hơn,

do vậy chúng có mức độ đầu tư thấp hơn so với các công ty trên thị trường

COLD. Lời giải thích thứ ba là tại sao các công ty thị trường HOT có xu

hướng phát hành nhiều cổ phiếu hơn lại có ít lợi nhuận hơn các công ty có xu

hướng phát hành nhiều cổ phiếu trong điều kiện thị trường thuận lợi, vì trên

thị trường HOT thì các công ty khó huy động vốn hơn so với trong điều kiện

thuận lợi. Chúng tôi nhận ra rằng các công ty thị trường HOT đạt ít lợi nhuận

hơn so với những công ty thị trường COLD và điều này có thể là một lý do tại

sao các công ty thị trường HOT có xu hướng phát hành nhiều cổ phiếu hơn.

Các công ty thị trường HOT có xu hướng huy động vốn nhiều hơn các công

ty trên thị trường COLD. Trong khi mức độ đòn bẩy và lợi nhuận thấp của các

công ty có thể gây ra ảnh hưởng đến thị trường HOT, các cơ hội phát triển

không thể giải thích lý do tại sao các công ty thị trường HOT có xu hướng

phát hành nhiều cổ phiếu hơn.

Sau đó, chúng tôi kiểm định tác động của thời điểm thị trường đến cấu

trúc vốn nhưng lại không tìm thấy bằng chứng về tác động của thời điểm thị

trường lên cấu trúc vốn. Nói cách khác, cấu trúc vốn của công ty không bị ảnh

hưởng bởi việc công ty đang trong thị trường HOT hoặc COLD trong ngắn

hạn. Bởi vì theo lý thuyết thời điểm thị trường đề nghị nên phát hành cổ phiếu

khi cổ phiếu được định giá cao và vay khi giá cổ phiếu bị định giá thấp, chúng

ta có thể nói rằng các nhà quản lý không đạt được lợi nhuận qua việc định giá

cao bởi việc phát hành cổ phiếu ở Thổ Nhĩ Kỳ.

2.2.3. Tiếp cận thị trường HOT và COLD.

Năm 2006, Alti với bài nghiên cứu “Tính ổn định về tác động của thời

điểm thị trường lên cấu trúc vốn” kiểm tra ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên

thời điểm thị trường thông qua hoạt động IPO. Bài nghiên cứu đưa ra rằng các

doanh nghiệp IPO trên thị trường HOT phát hành nhiều vốn cổ phần hơn và

có tỉ lệ đòn bẩy thấp hơn các doanh nghiệp trên thị trường COLD. Tuy nhiên

sau thời điểm IPO, các doanh nghiệp trên thị trường HOT sẽ gia tăng tỉ lệ đòn

bẩy bằng việc phát hành nợ và giảm vốn cổ phần so với các doanh nghiệp

trong thị trường COLD. Vào cuối năm thứ hai sau thời điểm IPO, tác động

của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn hoàn toàn biến mất.

Định thời điểm thị trường vốn cổ phần là một trong những nhân tố cơ

bản hình thành nên các quyết định tài chính của doanh nghiệp. Khuynh hướng

của doanh nghiệp khi phát hành vốn cổ phần là chi phí của vốn cổ phần thấp.

Bằng chứng này có sức thuyết phục. Nghiên cứu việc đánh giá thị trường qua

việc phát hành vốn cổ phần được thực hiện bởi những nghiên cứu khác nhau

qua việc định giá của các nhà phát hành vốn cổ phần và bởi kết quả khảo sát

của các nhà quản lý trong dài hạn. Trong khi việc thu thập bằng chứng tạo ra

một tác động mạnh mẽ lên sự tồn tại lý thuyết định thời điểm thị trường. Hầu

hết các kiểm định thực tế của thời điểm thị trường dựa vào mối quan hệ tích

cực giữa việc đánh giá giá trị thị trường của doanh nghiệp và việc phát hành

vốn cổ phần của nó.

Một câu hỏi nghiên cứu gần đây đã nhận được sự chú ý đáng kể là tác

động lâu dài của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn. Xác định thời điểm thị

trường đối với những công ty có lịch sử huy động vốn có tỷ lệ giá trị thị

trường trên sổ sách cao, Baker and Wurgler tìm thấy tính ổn định của thời

điểm thị trường lên đòn bẩy kéo dài hơn 10 năm. Tuy nhiên, biện pháp đo đạc

thời điểm thị trường của các công ty phụ thuộc vào những lời phê bình tương

tự như trong các nghiên cứu trước đây.

Trong bài nghiên cứu này, tôi tập trung vào một sự kiện tài chính duy

nhất, phát hành lần đầu ra công chúng, nhằm để nắm bắt thời điểm thị trường

và tác động của nó đến cấu trúc vốn. Thị trường IPO xem như một phòng thí

nghiệm để phân tích thời điểm thị trường bởi một số lý do. Đầu tiên, IPO

được xem như là một sự kiện tài chính quan trọng nhất trong cuộc đời của

một doanh nghiệp cổ phần. Do đó, tiền chi trả từ việc tính toán thời điểm IPO,

dù căn cứ thực tế hay cảm nhận của tổ chức phát hành, cũng có tiềm năng khá

cao. Thứ hai, các nhà đầu tư phải đối mặt với nhiều bất ổn và thông tin bất đối

xứng ở một mức độ cao hơn khi định giá các công ty IPO so với các công ty

đại chúng trưởng thành. Do đó, IPO cung cấp nhiều cơ hội hơn cho việc định

giá sai, đó cũng là nguồn gốc sâu xa của việc cân nhắc thời điểm thị trường.

Thứ ba, và quan trọng nhất, các ảnh hưởng của thời điểm thị trường không

xuất hiện ở đâu nhiều bằng trong thị trường IPO. Dựa vào kết quả của hai lý

do đầu tiên được đề xuất ở trên, chu kỳ khối lượng tại thời điểm IPO nhiều

hơn rõ rệt và phổ biến hơn so với chu kỳ các loại hoạt động tài chính khác. Do

vậy, các mẫu IPO có thể được đánh giá cao nhằm tiết lộ về động cơ của thời

điểm thị trường phân biệt với nhu cầu chính sách tài chính dài hạn.

Thước đo thời điểm thị trường trong bài rất trực tiếp và đơn giản: IPO

diễn ra trên thị trường HOT được đặc trưng bởi khối lượng IPO lớn của tổ

chức phát hành, và ngược lại đối với thị trường COLD. Lý do nếu tổ chức

phát hành coi thị trường HOT là cơ hội với chi phí vốn chủ sở hữu thấp, họ sẽ

phản ứng bằng cách phát hành cổ phiếu nhiều hơn bình thường. Ngược lại,

đối với hoạt động IPO trong thị trường COLD, họ sẽ giữ vốn phát hành ở một

mức tối thiểu vì điều kiện thị trường kém thuận lợi hơn so với bình thường.

Do đó, việc cố gắng nắm bắt hành vi của thời điểm thị trường bằng

cách liên kết số lượng vốn chủ sở hữu mà một công ty IPO phát hành trên thị

trường HOT hoặc COLD tại thời điểm phát hành của nó. Phương pháp đo đạc

thị trường là một hàm của điều kiện thị trường. Nếu có một ảnh hưởng đáng

kể của việc phát hành cổ phần trên thị trường HOT, nó có khả năng làm giảm

tỷ lệ đòn bẩy trong ngắn hạn. Câu hỏi chính cần quan tâm là các doanh nghiệp

trên thị trường HOT có tiếp tục tác động để giảm tỷ lệ đòn bẩy thấp trong

những năm tiếp theo của IPO.

Các công ty trên thị trường HOT và COLD không khác nhau về mức

độ đòn bẩy trước thời điểm IPO, vì vậy nguyên nhân tránh khủng hoảng tài

chính không phải là khả năng phát hành vốn cổ phần nhiều hay ít trong thị

trường HOT. Sự khác biệt về đặc điểm tăng trưởng không giải thích ảnh

hưởng của thị trường HOT hoặc tại sao các công ty thị trường HOT đầu tư ít

hơn so với thị trường COLD trong năm IPO, và đầu tư tương tự trong những

năm tiếp theo. Vốn chủ sở hữu thêm vào của các công ty trong thị trường

HOT chủ yếu là phát hành thêm với số dư tiền mặt. Điều này phù hợp với ý

tưởng rằng định thời điểm thị trường phát hành nhiều vốn cổ phần hơn so với

nhu cầu vốn của họ. Hai nhóm của tổ chức phát hành cũng khác nhau về tỷ lệ

lợi nhuận của họ. Thị trường HOT dường như thu hút các công ty có lợi

nhuận tương đối thấp, cảm thấy khó khăn hoặc quá rủi ro để hoạt động IPO

vào những thời điểm hoạt động thấp.

Có một sự khác biệt đáng kể trong tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty

trên thị trường HOT và COLD trong đợt IPO. Các công ty IPO không có hoặc

thậm chí chi trả cổ tức rất thấp trong nhiều năm sau hoạt động IPO; điều này

cũng đúng cho hầu hết các tổ chức phát hành trong thị trường COLD. Trường

hợp ngoại lệ là trước thời điểm IPO, một phần khá lớn các công ty thị trường

HOT chi trả cho cổ đông lượng cổ tức đặc biệt lớn được tài trợ từ hoạt động

IPO. Kết quả này phản ánh nhận thức của các tổ chức phát hành trên thị

trường HOT là cơ hội cho phép các cổ đông thanh lý tài khoản tương đối dễ

dàng.

Sau khi thiết lập phân loại thị trường HOT – COLD như một thước đo

thời gian, tôi chuyển sang các tác động của cấu trúc vốn đến thời điểm thị

trường và thời điểm thị trường làm giảm đòn bẩy trong ngắn hạn. Trong khi

tỷ lệ đòn bẩy giảm đáng kể tại thời điểm IPO trên cả thị trường HOT và

COLD, thì cũng có sự suy giảm đáng kể đối với các công ty trên thị trường

HOT.

Tác động tiêu cực của thời điểm thị trường lên đòn bẩy có sự ổn định

rất thấp, tuy vậy một năm sau IPO vẫn còn ảnh hưởng hơn một nửa. Hai năm

sau khi IPO, ảnh hưởng thị trường HOT hoàn toàn đảo ngược. Do đó, thời

điểm thị trường dường như chỉ có tác động ngắn hạn đến cấu trúc vốn. Một

phân tích về hoạt động tài chính trong 2 năm phát giác rằng các công ty thị

trường HOT theo một chính sách đảo ngược của việc ảnh hưởng của thời

điểm thị trường lên đòn bẩy, trong khi các công ty trên thị trường COLD phát

hành tỷ lệ đòn bẩy cao hơn tại thời điểm IPO, sau đó đòn bẩy không thay đổi

đáng kể. Sự đảo ngược của nợ và tài khoản phát hành vốn chủ sở hữu của các

công ty trên thị trường HOT là phát hành nhiều nợ và ít vốn cổ phần hơn so

với các công ty trên thị trường COLD. Vào cuối năm thứ hai sau khi IPO,

công ty trên thị trường HOT và COLD không còn phân biệt trong tỷ lệ đòn

bẩy của họ. Do đó, sự khác biệt vốn chủ sở hữu và hoạt động phát hành nợ

biến mất từ thời điểm đó.

Nhìn chung, kết quả này phù hợp với một phiên bản sửa đổi của điểm

cân bằng truyền thống về cấu trúc vốn, trong đó thời điểm thị trường là một

yếu tố ngắn hạn. Thời điểm thị trường đóng một vai trò rất quan trọng trong

việc hình thành hoạt động tài chính và kết quả là dẫn đến sai lệch mục tiêu

đòn bẩy trong ngắn hạn. Tuy nhiên, những sai lệch bị đảo ngược một cách

nhanh chóng, cho thấy sự cân bằng cơ bản các mục tiêu có tác động không

đáng kể đến giá trị công ty. Kết quả không ủng hộ quan điểm Baker và

Wurgler (2002) cho rằng cấu trúc vốn chủ yếu là kết quả tích lũy của những

nỗ lực trong quá khứ tác động đến thời điểm của thị trường vốn.

2.2.4. Phương pháp đo đạc thời điểm thị trường

Chứng cứ đo đạc thời điểm thị trường đến từ nhiều nguồn khác nhau.

Bắt đầu với Taggart (1977), nhiều bài nghiên cứu minh họa xu hướng của

doanh nghiệp phát hành vốn cổ phần khi việc định giá trên thị trường cao liên

quan đến giá trị M/B hay giá trị trong quá khứ. Một phương pháp khác để

phát hiện việc định giá cao của vốn cổ phần là lần lượt phân tích hiệu suất lợi

nhuận chứng khoán của các tổ chức phát hành. Ritter (1991), Loughran và

Ritter (1995) đưa ra tài liệu rằng IPO và việc phát hành vốn cổ phần có hiệu

quả thấp hơn thương hiệu của họ trong dài hạn. Hiệu quả thấp được biểu lộ rõ

hơn đối với hoạt động IPO trên thị trường HOT (Ritter (1991)) và hoạt động

IPO của các doanh nghiệp mà ban đầu được các nhà phân tích đánh giá cao

(Rajan and Servaes (1997)). Những phát hiện này đưa ra sự chứng minh hơn

nữa cho việc tập trung vào sự khác nhau giữa thị trường HOT và COLD để

xác định ảnh hưởng của thời điểm thị trường. Cuối cùng, bằng chứng khảo sát

của Graham và Harvey (2001) tiết lộ rằng định thời điểm thị trường là mối

quan tâm cơ bản trong hoạt động của doanh nghiệp: các CFO của doanh

nghiệp thừa nhận rằng xem xét thời điểm thị trường đóng vai trò quan trọng

trong các quyết định tài chính của doanh nghiệp.

Nhấn mạnh về sự tồn tại ảnh hưởng của thời điểm thị trường, Baker và

Wurgler (2002) đã nghiên cứu ảnh hưởng của thời điểm thị trường bằng cách

tập trung vào chuỗi thời gian tỉ lệ M/B trong lịch sử. Đặc biệt, cách đo đạc

thời điểm thị trường của họ được tính bằng trung bình trọng số của tỉ lệ M/B

trong quá khứ của các doanh nghiệp, trong đó các trọng số chính là số lượng

vốn bên ngoài gia tăng bởi doanh nghiệp. Baker và Wurgler (2002) chỉ ra

rằng các biến thời điểm trong lịch sử sẽ tiên đoán tỉ lệ đòn bẩy ở hiện tại và

trong tương lai. Để ngăn chặn mối liên kết giả tạo do quan hệ tương quan giữa

việc đo đạc thời điểm thị trường và các cơ hội đầu tư, Baker và Wurgler đã

phát hiện ra một sức mạnh tiềm năng trong hồi quy là kiểm soát tỉ lệ M/B tại

thời điểm đòn bẩy được quan sát. Thêm vào khía cạnh tăng trưởng, tỉ lệ M/B

bị ảnh hưởng bởi một số nhân tố như tình trạng hiện tại của nền kinh tế hay

kỹ thuật vốn của doanh nghiệp. Tóm lại 2 doanh nghiệp có tỉ lệ M/B khác

nhau thì sẽ có cơ hội tăng trưởng khác nhau. Nếu một trong những doanh

nghiệp này có lịch sử tăng trưởng vốn với tỉ lệ M/B cao thì sẽ dễ dàng trở

thành một doanh nghiệp tăng trưởng, khi hoạt động tài chính trong quá khứ

ổn định với khuynh hướng tăng trưởng.

Trong những bài gần đây, Kayhan và Titman (2006) cũng tạo ra quan

điểm rằng sự quan trọng của các chuỗi M/B lịch sử trong hồi quy đòn bẩy có

thể làm giảm nhiễu đối với tỉ lệ M/B trong hiện tại. Đặc biệt, Kayhan và

Titman đã phân tích trung bình trọng số tỉ lệ M/B và hiệp phương sai giữa tỉ

lệ M/B và thiếu hụt tài chính. Họ đưa ra rằng kết quả ổn định của Baker và

Wurgler được tác động chủ yếu bởi trung bình tỉ lệ M/B hơn là hiệp phương

sai giữa tỉ lệ M/B và thiếu hụt tài chính. Tương tự, Leary và Roberts (2005)

tranh cãi với các ảnh hưởng của lịch sử bằng việc đưa ra bằng chứng là doanh

nghiệp có khuynh hướng cân bằng lại đòn bẩy trong một khoảng tối ưu. Phát

triển theo lối phê bình khác, Hennessy and Whited (2004) đưa ra câu hỏi để

giải thích về lịch sử của cấu trúc vốn, bằng cách đưa ra một mô hình cân bằng

động không có cơ hội thời điểm thị trường để có thể sao chép lại mối liên kết

quan sát thực nghiệm giữa chuỗi M/B trong lịch sử và đòn bẩy trong hiện tại.

Trong mô hình của họ, tài chính của một doanh nghiệp có tỉ lệ M/B tăng

trưởng cao cùng với vốn cổ phần để tránh khủng hoảng tài chính. Vấn đề lợi

nhuận khi một công ty không thu hút sự gia tăng đòn bẩy vì lý do thuế cá

nhân, thì việc cần thiết là phát hành nợ làm gia tăng cổ tức cho các cổ đông.

Bằng cách nhận dạng các doanh nghiệp thị trường HOT, bài nghiên cứu

không quan tâm việc sử dụng tỉ lệ M/B. Việc phân loại thị trường HOT –

COLD không phản ánh được toàn bộ thị trường. Hơn nữa một tranh cãi rằng

xác định thời điểm thị trường là một xem xét quan trọng, thậm chí ngay cả

trong thị trường COLD, do đó hoạt động trong thị trường HOT đại diện cho

khía cạnh lợi nhuận của thời điểm thị trường. Tuy nhiên, cần nhấn mạnh rằng

mục tiêu cơ bản của bài nghiên cứu của Alti (2006) là phân loại thị trường

HOT- COLD như một công cụ để phục vụ cho hiện tượng định thời điểm thị

trường tổng quát hơn.

Định thời điểm thị trường qua việc phân loại thị trường HOT được xem

như là chủ đề làm phát sinh việc đo đạc dựa trên đánh giá thị trường, mặc dù

ở mức độ thấp hơn. Ví dụ, các doanh nghiệp trong thị trường HOT có cơ hội

phát triển cao nhưng không được phản ánh toàn bộ qua các biến kiểm soát sử

dụng cho mục tiêu đòn bẩy. Bằng chứng trước đó cho thấy rằng các mối quan

tâm không giống nhau, có một số điểm khác nhau trong hoạt động của thị

trường HOT và COLD (Helwege và Liang (2004)).

Tóm lại bài nghiên cứu của Alti (2006) phân tích ảnh hưởng của cấu

trúc vốn đến thời điểm thị trường của doanh nghiệp. Trong khi những bài

nghiên cứu trước tìm ra được vấn đề đặc biệt khi nghiên cứu mối quan hệ

giữa tác động của thời điểm thị trường và cấu trúc vốn động, các bằng chứng

thuyết phục cho thấy ảnh hưởng của thời điểm thị trường đến doanh nghiệp,

xem xét ảnh hưởng của các hoạt động tài chính để chứng tỏ nhiều vấn đề: đó

là cách đo đạc phổ biến của thời điểm thị trường tương ứng với các nhân tố

khác của chính sách tài chính. Trong bài nghiên cứu này, giả định IPO như là

một điều kiện để tìm thấy nhiều chuỗi đo đạc thời điểm thị trường. Chu kỳ

của lượng IPO rất rõ ràng và khi giá trị lên đến đỉnh thì thu hút một lượng lớn

các doanh nghiệp trong các ngành công nghiệp khác nhau tạo cho thị trường

IPO như là một phòng thí nghiệm để xem xét ảnh hưởng của thời điểm thị

trường. Phân tích thực nghiêm đã chứng minh quan điểm này. Thời điểm thị

trường xác định doanh nghiệp tham gia vào thị trường và phát hành nhiều vốn

cổ phần hơn trên thị trường HOT so với thị trường COLD. Cuối cùng, kết quả

cho thấy thời điểm thị trường là một yếu tố quan trọng của hoạt động tài chính

trong ngắn hạn, nhưng ảnh hưởng trong dài hạn còn bị hạn chế. Chính sách

cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong dài hạn phần lớn ổn định với sự tồn tại

của mục tiêu đòn bẩy.

2.3. Tóm tắt các nghiên cứu khác liên quan lý thuyết định thời điểm thị

trường

Ritter (1984) nhận thấy rằng trên thị trường HOT sẽ có lượng IPO cao

hơn và phù hợp với điều kiện thị trường hơn IPO trên thị trường COLD. Do

vậy, doanh nghiệp phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng với giá và tỉ lệ

M/B cao trên thị trường HOT và vì vậy những doanh nghiệp này sẽ phát hành

lượng IPO nhiều hơn phát hành vốn cổ phần.

Stultz (1990) nhận thấy rằng tỉ lệ M/B là thước đo cấu hình tăng trưởng

và doanh nghiệp đẩy mạnh sự tăng trưởng này thông qua việc huy động vốn

cổ phần hơn là phát hành nợ để tránh những vấn đề liên quan đến nợ. M/B

được sử dụng như một cấu hình tăng trưởng hay lựa chọn chi phí và doanh

nghiệp phát hành vốn cổ phần khi tỉ lệ M/B thấp.

Welch (2004) kết luận rằng giá trị thị trường của cấu trúc vốn được

quyết định mạnh mẽ bởi giá cổ phiếu trong quá khứ và sự thay đổi trong tỉ lệ

đòn bẩy không bị ảnh hưởng bởi lý thuyết định thời điểm thị trường và những

cú sốc về giá có ảnh hưởng lâu dài đến cấu trúc vốn.

Huang and Ritter (2005) khảo sát mô hình chuỗi thời gian của các

quyết định tài chính bên ngoài. Phù hợp với lý thuyết định thời điểm thị

trường của cấu trúc vốn, quỹ giao dịch công khai các công ty Hoa Kỳ lớn hơn

nhiều tỉ lệ thâm hụt tài chính của họ với vốn bên ngoài khi chi phí vốn chủ sở

hữu thấp. Các công ty có thể điều chỉnh chi phí thấp hơn để nhận thấy việc

phát hành cổ phiếu tương quan âm ngược chiều với phí bảo hiểm rủi ro vốn

cổ phần và việc phát hành nợ thì liên quan mạnh đến lãi suất thực. Dưới ảnh

hưởng của lý thuyết định thời điểm thị trường, thì việc phát hành cổ phiếu thì

không cần thiết do mắc hơn việc phát hành nợ khi phí bảo hiểm rủi ro của vốn

cổ phần là âm.

Alti (2006) đã sử dụng việc phân loại thị trường “HOT - COLD” như là

việc đo đạc thời điểm phát hành cổ phần và phát hiện ra rằng các doanh

nghiệp IPO hoạt động trên thị trường “HOT” được coi là thời điểm có ý nghĩa

để phát hành cổ phiếu trên thị trường so với các doanh nghiệp IPO trên thị

trường “COLD” và tỉ lệ đòn bẩy của các doanh nghiệp IPO hoạt động trên thị

trường “HOT” thì thấp hơn trên thị trường “COLD”.

Hovakimian (2006) nhận thấy tầm quan trọng của tỉ lệ M/B trong lịch

sử trong hồi quy đòn bẩy không phải phụ thuộc vào thời điểm thị trường cổ

phần trong quá khứ. Ông nhận thấy rằng chỉ có việc phát hành vốn cổ phần có

thể được định đúng thời điểm trong điều kiện thị trường vốn, nhưng lại không

có hiệu quả kéo dài đáng kể lên cấu trúc vốn. Họ không thừa nhận lý thuyết

định thời điểm thị trường trong dài hạn. Tuy nhiên, việc mua lại vốn cổ phần,

các vấn đề về nợ và giảm nợ thì không có khả năng tạo ra mối quan hệ tiêu

cực giữa tỉ lệ M/B và đòn bẩy.

Kayhan và Titman (2007) sử dụng 1 mô hình trộn lẫn lý thuyết định

thời điểm thị trường, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi cấu trúc

vốn và tách biệt việc đo đạc lý thuyết định thời điểm thị trường của Baker và

Wurgler thành 2 thành phần là trong ngắn hạn và dài hạn. Họ xác định rằng

việc thay đổi đòn bẩy bị tác động bởi lý thuyết định thời điểm thị trường trong

ngắn hạn nhưng họ lại không xác nhận việc tác động của lý thuyết này trong

dài hạn.

Bruinshoofd và Haan (2007) nghiên cứu một cuộc so sánh kết hợp giữa

thời điểm thị trường và cấu trúc vốn các doanh nghiệp ở US, UK và thuộc địa

của Châu Âu. Họ nhận thấy rằng đòn bẩy và tỉ lệ giá trị thị trường trên sổ sách

trong lịch sử liên hệ ngược chiều nhau đối với các mẫu ở US. Việc phát hiện

này nâng cao việc cải thiện giả thuyết trật tự phân hạng và một ít ảnh hưởng

của thời điểm thị trường đến các doanh nghiệp ở Châu Âu.

Andreas, Roland và Maik (2007) phân tích việc thực hiện chiến lược

đầu tư đơn giản trong đợt IPO dựa trên một mẫu lớn các đợt IPO ở Đức từ

năm 1985 đến năm 2002. Tác giả thấy rằng đầu tư vào IPO và bán ra sau một

thời gian nắm giữ nhất định mang lại hiệu quả tiêu cực bất thường đáng kể so

với chỉ số trung bình thị trường. Ngược lại, đầu tư vào một danh mục đầu tư

IPO gần đây không có ý nghĩa trong kết quả thống kê.

Guney và Hussain (2007) kiểm định lý thuyết định thời điểm thị trường

tác động đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp ở UK thông qua hoạt động IPO

đưa ra kết luận rằng việc xem xét lý thuyết định thời điểm thị trường ảnh

hưởng đến quyết định cấu trúc vốn. Trong dài hạn, các công ty đề ra các tỉ lệ

đòn bẩy được xác định trước. Kết luận này cũng tương tự như Hovakimian

(2004), người đưa ra bằng chứng là các công ty có đặt ra mục tiêu tỷ lệ nợ có

thể tham gia vào tính toán thời điểm thị trường. Myers (2001) lặp đi lặp lại

quan điểm này bằng cách gợi ý rằng hiện nay không có lý thuyết tổng quát

nào để giải thích cơ cấu vốn và không có lý do để hy vọng vào điều này. Các

doanh nghiệp tham gia vào thị trường HOT gia tăng vốn cổ phần nhiều hơn

và có mức đòn bẩy thấp hơn trong thị trường COLD, đồng thời cũng có cơ

hội đầu tư thấp hơn trong những năm IPO và những năm tiếp theo do đó dẫn

đến lợi nhuận cũng thấp hơn. Điều này phủ định lý thuyết đưa ra là doanh

nghiệp trong thị trường HOT tăng trưởng nhanh hơn trong thị trường COLD.

Eraydin (2008) chọn nước Thổ Nhĩ Kỳ để nghiên cứu về việc định giá

thấp và ảnh hưởng của hoạt động IPO trong dài hạn trong một nền kinh tế thị

trường mới nổi, bằng cách sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện. Phù hợp

với bằng chứng từ kinh nghiệm quốc tế, hoạt động IPO bị định giá thấp ở Thổ

Nhĩ Kỳ khoảng 7,3 phần trăm trên trung bình giai đoạn 1999-2007. Việc định

giá thấp trong ngành tài chính thì cao hơn trong ngành phi tài chính được đo

bằng thị trường giao dịch ngày đầu tiên điều chỉnh lợi nhuận. IPO Thổ Nhĩ

Kỳ được định giá thấp hơn trên thị trường phù hợp với thị trường HOT.

Elliot et al (2008) nghiên cứu ảnh hưởng của lý thuyết định thời điểm

thị trường lên cấu trúc vốn trong một vấn đề khuôn khổ để tránh vấn đề lặp lại

của tỉ lệ M/B, được đo bằng cơ hội tăng trưởng, thông tin bất cân xứng và

định giá bất hợp lý. Họ nhận thấy rằng việc định giá sai thị trường vốn cổ

phần đóng vai trò quan trọng trong quyết định lựa chọn của doanh nghiệp và

khi vốn cổ phần được đánh giá cao, đó là thời điểm thích hợp để phát hành

vốn cổ phần.

Bougatef and Chichti (2010) nghiên cứu tính phù hợp của lý thuyết

định thời điểm thị trường liên quan đến sự lựa chọn giữa nợ - vốn cổ phần sử

dụng dữ liệu các doanh nghiệp được liệt kê của nước Tuy-ni-di và Pháp, và

họ nhận thấy rằng tỉ lệ giá trị thị trường trên sổ sách càng cao thì càng liên

quan nhiều đến việc phát hành cổ phiếu. Các doanh nghiệp ở Tuy-ni-di và

Pháp có được nhiều thuận lợi từ lý thuyết định thời điểm thị trường để gia

tăng vốn. Họ phát hành cổ phiếu khi giá trị thị trường được đánh giá cao hơn

giá trị sổ sách và sau việc cải tiến giá trị thị trường đồng thời đạt lợi nhuận từ

việc đánh giá tạm thời bằng việc phát hành cổ phiếu. Việc phát hiện này thì

ổn định đối với lý thuyết định thời điểm thị trường. Kết quả là, các công ty có

mức đòn bẩy thấp trong ngắn hạn tác động đến thời điểm thị trường vốn chủ

sở hữu trên cơ cấu vốn vẫn tồn tại quá 8 năm.

Guney and Hussian (2010) nhận thấy mức đòn bẩy trước khi phát hành

đối với các doanh nghiệp IPO ở UK thì liên quan đến các doanh nghiệp trên

thị trường HOT – COLD. Các doanh nghiệp trên thị trường HOT gia tăng vốn

cổ phần hơn các doanh nghiệp trên thị trường COLD, đồng thời gia tăng đòn

bẩy của họ sau 2 năm tham gia hoạt động IPO.

Li and Feng (2011) nghiên cứu tác động của thời điểm thị trường đến

cấu trúc vốn của các công ty bất động sản hoạt động IPO trong chu kỳ từ

1992 đến 2009 ở HongKong. Họ sử dụng tỉ lệ giá trị thị trường trên sổ sách và

tấm chắn thuế như phương pháp đo đạc thời điểm thị trường và sự tăng

trưởng, quy mô công ty và tính thanh khoản của tài sản như là các biến kiểm

soát. Họ nhận thấy rằng thời điểm thị trường không có tác động đến cấu trúc

vốn trong ngắn hạn nhưng có một sự tương quan âm giữa việc đánh giá lịch

sử và cấu trúc vốn.

Ignatius Rony Setyawan (2011) đề ra mục tiêu chung của bài nghiên

cứu là để chứng minh tính hợp lệ lý thuyết định thời điểm thị trường của

Baker và Wurgler (2002) đã đạt được cho các trường hợp IPO (năm 2008-

2009) trong BEI. Các kết quả cũng dựa trên việc hỗ trợ từ nghiên cứu của các

tác giả như Dahlan (2004), Kusumawati và Danny (2006), Susilawati (2008)

và Saad (2010). Sau khi phân tích các mục đích cụ thể, tất cả các yếu tố quyết

định đòn bẩy thị trường và tỉ lệ giá trị thị trường trên sổ sách, lợi nhuận sau

thuế, tài sản hữu hình và tổng tài sản được chứng minh có mối quan hệ có ý

nghĩa cả khi thử nghiệm với mô hình OLS và GLS với giá trị R2 cao (trên

70%). Điều này cho thấy tính hợp lệ của lý thuyết định thời điểm thị trường

trong mô hình Baker và Wurgler (2002) với 4 biến như là yếu tố quyết định

cho đòn bẩy thị trường có thể được áp dụng ở điều kiện khác nhau với điều

kiện là các mẫu là công ty IPO. Nếu là các công ty không IPO, thì nó cần thiết

để thêm một biến yếu tố quyết định có liên quan như một hạn chế tài chính

được đo bằng chỉ số Kaplan-Zingales Index [xem nghiên cứu của Saad

(2010)]. Mục tiêu chính của nghiên cứu này là kiểm tra giả thuyết của lý

thuyết định thời điểm thị trường xây dựng bởi Dahlan (2004) và Kusumawati

và Danny (2006) đã được chứng minh bằng các mô hình GLS, và OLSnhư

trong mô hình Baker và Wurgler (2002), Susilawati (2008) và Saad (2010).

Nghiên cứu này kết luận rằng tỷ lệ giá trị thị trường trên sổ sách có ảnh hưởng

tiêu cực đến đòn bẩy thị trường. Điều này có nghĩa rằng khi công ty đạt được

mức độ thu nhập tăng trưởng nhất định, giá cổ phiếu sẽ được định giá quá cao

vì vậy nó sẽ là thời điểm để các công ty tiến hành vốn cổ phần.

Roni Setyawan và Budi Frensidy (2012) kiểm tra thực nghiệm lý thuyết

định thời điểm thị trường tác động đến cấu trúc vốn trên sàn chứng khoán

Indonesia. Nghiên cứu này nhằm mục đích kiểm tra tính hợp lệ của lý thuyết

định thời điểm thị trường (MTT) từ Baker và Wurgler (2002) trong bối cảnh

Indonesia. Bản chất của MTT là khi giá thị trường của cổ phiếu của một công

ty được định giá quá cao, các công ty sẽ huy động vốn cổ phần và vốn vay

cho tình trạng bị đánh giá thấp. MTT thực sự là sự phát triển của lý thuyết trật

tự phân hạng (POT) và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (STT). Động cơ của

nghiên cứu này là để kiểm tra mức độ tranh chấp ưu và nhược điểm của

nghiên cứu thực nghiệm về MTT như ALTI (2003) và Wagner (2007) và để

kiểm tra sự phù hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm của MTT ở Indonesia từ

Dahlan (2004), Kusumawati và Danny (2006), Susilawati (2008), và Saad

(2010). Để thực hiện mục tiêu, nghiên cứu này sẽ sử dụng lại mô hình thực

nghiệm OLS từ Baker và Wurgler (2002) với một số thích ứng với bối cảnh

Indonesia. Mô hình thực nghiệm OLS từ Baker và Wurgler (2002) có tính độc

đáo cụ thể tức là mối quan hệ tiêu cực giữa đòn bẩy và tỉ lệ giá trị thị trường

trên sổ sách. Mối quan hệ tiêu cực được kiểm soát bởi một số yếu tố như thu

nhập sau thuế, tổng tài sản và tài sản hữu hình. Sự độc đáo cụ thể khác là các

mô hình thực nghiệm của MTT thường được áp dụng cho các công ty IPO.

Kết quả của nghiên cứu này ủng hộ giả thuyết của MTT từ Baker và Wurgler

(2002) trên sàn chứng khoán Indonesia (IDX) với việc tìm kiếm chính là tỉ lệ

thị trường trên sổ sách có tác động tiêu cực đến đòn bẩy thị trường. Trong khi

yếu tố có liên quan chỉ để hỗ trợ cho giả thuyết của MTT là EAT.

Tóm lại, mục đích bài luận văn này là kiểm định lý thuyết định thời

điểm thị trường ảnh hưởng đến cấu trúc vốn dựa vào hoạt động IPO trên thị

trường HOT và COLD của các doanh nghiệp Việt Nam. Mục đích đầu tiên là

kiểm định tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường đến số lượng vốn

cổ phần phát hành bởi doanh nghiệp IPO, thứ hai là kiểm định tác động của lý

thuyết định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn. Dựa trên bảng dữ liệu thu

thập từ 234 doanh nghiệp đã tham gia IPO từ tháng 1/2006 đến tháng

12/2012, bằng sử dụng phương pháp hồi quy Pooled OLS để kiểm định lý

thuyết định thời điểm thị trường ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Câu hỏi cơ bản

là liệu tính thời điểm thị trường có tác động ngắn hạn hay dài hạn? Câu trả lời

cũng có thể cho rằng ít nhất là tác động thuần túy và ngắn hạn. Tuy nhiên, nếu

các công ty sau đó cân bằng lại thoát khỏi ảnh hưởng của quyết định tài trợ

mang tính thời điểm thị trường, như lý thuyết cấu trúc vốn chuẩn mực khuyến

nghị, thì tính thời điểm thị trường sẽ không có tác động lâu dài đối với cấu

trúc vốn. Vì vậy, tầm quan trọng của tính thời điểm thị trường đối với cấu trúc

vốn là một vấn đề thực nghiệm. Mục đích là để kiểm định tác động của lý

thuyết định thời điểm thị trường tác động đến đòn bẩy và cấu trúc vốn của

doanh nghiệp IPO. Để giúp các nhà quản lý xem xét chiến lược đầu tư của

công ty mình dựa trên giá trị thị trường để tác động đến đòn bẩy hoặc huy

động vốn cổ phần thông qua kiểm định tác động của lý thuyết định thời điểm

thị trường ở Việt Nam.

Chương 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1. Phương pháp nghiên cứu (Methodology and Data)

Câu hỏi đặt ra của bài nghiên cứu là kiểm định tác động của lý thuyết

định thời điểm thị trường đến số lượng vốn cổ phần phát hành bởi doanh

nghiệp IPO, thứ hai là kiểm định tác động của lý thuyết định thời điểm thị

trường lên cấu trúc vốn. Bài luận văn này sử dụng phương pháp hồi quy

Pooled OLS, mô hình dựa trên bài nghiên cứu của Sibel và Deniz (2013).

Phương pháp kiểm định lý thuyết định thời điểm thị trường bằng

phương pháp OLS trước đây đã được sử dụng bởi Baker và Wurgler (2002),

là tác giả đầu tiên sử dụng biến M/B trong quá khứ để kiểm định ảnh hưởng

của lý thuyết định thời điểm thị trường qua tác động lên đòn bẩy của các

doanh nghiệp IPO của Mỹ trong vòng 10 năm, đồng thời định thời điểm thích

hợp để phát hành vốn cổ phần. Mô hình của bài nghiên cứu được sử dụng

trong luận văn cũng dựa trên quan điểm này và tất cả các biến sử dụng trong

mô hình của 2 bài nghiên cứu đều tương tự nhau. Tuy nhiên, bài nghiên cứu

của Baker và Wurgler (2002) không sử dụng biến HOT để kiểm định mô

hình. Đó là điểm khác nhau cơ bản khi tôi quyết định chọn mô hình của bài

nghiên cứu của Sibel và Deniz (2013) để phân tích ảnh hưởng lý thuyết định

thời điểm thị trường đối với các doanh nghiệp ở Việt Nam.

Trong bài nghiên cứu này, tôi kiểm định lý thuyết định thời điểm thị

trường từ sự kiện IPO. Tập dữ liệu bao gồm tất cả các doanh nghiệp Việt Nam

tham gia vào hoạt động IPO trong chu kỳ từ tháng 1/2006 đến tháng 12/2012

có giá trị trong cơ sở dữ liệu trên sàn chứng khoán HOSE.

3.2. Định nghĩa các biến

Ý nghĩa

Công thức tính

No Tên biến viết tắt D B

1 2

Tổng nợ - thuế và các khoản phải nộp Tổng tài sản trừ nợ sổ sách.

Giá trị nợ trên sổ sách Giá trị sổ sách vốn chủ sỡ hữu. Giá trị thị trường của vốn chủ sỡ hữu.

D/A

Tỉ lệ đòn bẩy tài chính.

M/B

Tỉ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách

EBITDA Lợi nhuận trước thuế

7 8 9

SIZE A PPE/A

Quy mô doanh nghiệp Tổng tài sản Tỷ lệ tài sản hữu hình

Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữubằng cổ phiếu phổ thông đang lưu hành nhân với giá. Nợ sổ sách chia cho tổng tài sản, tính theo % Tỷ lệ giá trị thị trường trên sổ sách được xác định bằng cách lấy tài sản trừ giá trị sổ sách của cổ phần cộng giá trị thị trường của cổ phần(cổ phiếu phổ thông đang lưu hành x giá cổ phiếu), tất cả chia cho tổng tài sản. (Lợi nhuận trước thuế + chi phí lãi vay + khấu hao) chia cho tổng tài sản. Tính logarithm của doanh thu thuần. Tài sản ngắn hạn + tài sản dài hạn Giá trị thuần của nhà xưởng, đất đai, trang thiết bị chia cho tổng tài sản, được tính bằng phần trăm

HOT

Biến giả (HOT = 1, COLD = 0). Biến HOT là mục tiêu chính của bài nghiên cứu trong việc đo đạc ảnh hưởng thị trường đến doanh nghiệp.

Biến thị trường HOT được định nghĩa dựa trên lượng IPO hàng tháng. Chu kỳ hoạt động IPO từ 2006 – 2012. Số lượng IPO hàng tháng được làm phẳng bằng cách tính trung điểm trung bình di động 3 tháng số lượng IPO trong mỗi tháng. Thị trường HOT (COLD) được định nghĩa nằm trên (nằm dưới) lượng IPO trung bình trong phân phối của lượng trung bình di động IPO hàng tháng của tất cả các tháng trong mẫu. Do đó, biến giả HOT nhận giá trị 1 nếu doanh nghiệp tham gia vào thị trường trong tháng HOT và ngược lại.

N IPO

14 HOT*M/B

t HOT* SIZE

Ngày IPO (Ngày phát hành cổ phần lần đầu ra công chúng.) Số cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng Năm IPO (năm tài chính diễn ra hoạt động IPO) Các cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp Quy mô của doanh nghiệp liên quan đến thời điểm thị trường

2.5E+09

2E+09

1.5E+09

So luong IPO

trung binh theo quy

1E+09

500000000

20 06

20 07

20 08

20 09

20 10

20 11

20 12

Hình 1.1: Đường trung bình di động 3 tháng số lượng IPO hàng

tháng

Nguồn: Dữ liệu lấy trên trang web

http://www.cophieu68.vn/profilesymbol.php?id của SGDCK TPHCM, tác giả

tính toán

3.3. Thu thập dữ liệu

Dữ liệu bài luận văn được chọn lấy từ thời điểm năm 2006 khi thị

trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn đang HOT, chu kỳ dữ liệu

được lấy từ tháng 1/2006 đến 12/2012. Ngày tham gia IPO và các báo cáo tài

chính theo từng năm được lấy trên trang web của Sở giao dịch chứng khoán

TPHCM và cafef theo từng công ty.

Tôi thu thập danh sách các công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn

HOSE của Sở giao dịch chứng khoán TPHCM. Sau đó, lấy dữ liệu theo ngày

tham gia IPO của từng công ty trên trang web

http://www.cophieu68.vn/profilesymbol.php?id. Dựa vào ngày giao dịch đầu

tiên của hoạt động IPO, loại trừ ra những công ty có ngày gia nhập IPO từ

năm 2004 đến 2005. Cuối cùng, mẫu dữ liệu còn lại là 234 công ty được niêm

yết trên sàn giao dịch HOSE đều tham gia IPO từ tháng 1/2006 đến tháng

12/2012. Do đó, số công ty tôi sẽ chọn để kiểm định trong mô hình là 234

công ty.

3.4. Các biến nghiên cứu sử dụng trong mô hình

Dựa vào số liệu của trong báo cáo tài chính của từng công ty theo từng

năm từ 2006 – 2012 lấy ra các giá trị cần tính toán theo từng biến, rồi dựa vào

công thức ở phần 3.2 để tính giá trị của các biến độc lập và biến phụ thuộc.

Biến phụ thuộc gồm:

- Số lượng vốn cổ phần phát hành bởi doanh nghiệp được định nghĩa

thông qua lợi nhuận IPO tại thời điểm năm bắt đầu IPO và cuối năm IPO, ký

hiệu là: Proceeds/At, Proceeds/At-1

- Cấu trúc vốn của doanh nghiệp được định nghĩa qua biến thiên tỉ lệ đòn

bẩy tài chính: D/At - D/At-1

Biến độc lập gồm: M/Bt, EBITDA/At-1, SIZEt-1, PPE/At-1, D/At-1

Đối với biến kiểm soát HOT được tính dựa vào đường trung bình di

động 3 tháng số lượng IPO trong mỗi tháng rồi xác định biến HOT dựa trên

lượng IPO nằm trên hay nằm dưới đường trung bình.

Sau đó tính biến tương tác: HOT*M/Bt, HOT*SIZE

Chương 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

4.1. Bảng thống kê mô tả của các doanh nghiệp

Bảng 4.1: Bảng thống kê mô tả của các doanh nghiệp

Bảng 4.1 đưa ra giá trị trung bình và phương sai chuẩn của 234 doanh

nghiệp với số lượng quan sát là 1638 mẫu. Dựa vào bảng 3.1, có thể thấy nếu

lợi nhuận trung bình của các doanh nghiệp trước năm IPO là 1959.108, giá trị

nhỏ nhất là 62.67146 và giá trị lớn nhất là 52409.7 thì sau khi tham gia IPO

giá trị trung bình lợi nhuận giảm còn 1284.405, giá trị nhỏ nhất là 56.98045

và lớn nhất là 10388.17. Do đó, có thể kết luận lợi nhuận trung bình của các

doanh nghiệp giảm sau khi tham gia IPO. Biến thị trường HOT có giá trị

trung bình là 0.4487179 cho thấy giá trị 0 có xu hướng xuất hiện nhiều hơn.

Do đó các doanh nghiệp tham gia vào thị trường COLD chiếm hơn 50% các

doanh nghiệp tham gia vào thị trường HOT trong thời gian từ năm 2006-

2012. Vì lợi nhuận trước thuế và tỉ lệ tài sản hữu hình có giá trị trung bình

gần bằng nhau, nhưng độ lệch chuẩn của lợi nhuận trước thuế là 0.7090503

lớn hơn của tỉ lệ tài sản hữu hình 0.3209948 do đó tập dữ liệu của lợi nhuận

sẽ biến thiên nhiều hơn.

4.2. Kiểm định ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập và biến

soát

Bảng 4.2: kết quả kiểm định hệ số tương quan giữa các biến

Kết quả kiểm định của bảng 4.2 cho thấy hệ số tương quan của các biến

có giá trị xấp xỉ bằng 0 và có giá trị tuyệt đối đều nhỏ hơn 1, do đó các biến

để sử dụng trong mô hình không có tương quan với nhau.

4.3. Ảnh hưởng của lý thuyết định thời điểm thị trường lên việc phát

hành vốn cổ phần

Trong bài nghiên cứu, lý thuyết định thời điểm thị trường được xem xét

lần lượt từ 2 khía cạnh: Thứ nhất, doanh nghiệp có khả năng phát hành lần

đầu ra công chúng khi điều kiện thị trường là thuận lợi, thứ 2 khi điều kiện thị

trường thích hợp thì doanh nghiệp khi phát hành lần đầu ra công chúng sẽ

phát hành nhiều vốn cổ phần hơn (Alti, 2006). Tôi xây dựng biến giả HOT để

đặc trưng cho thị trường, đồng thời đưa ra kết quả thực nghiệm liên quan đến

việc tác động của lý thuyết thời điểm thị trường đến số lượng vốn cổ phần đã

phát hành. Tôi định nghĩa số lượng vốn cổ phần đã phát hành tại thời điểm

IPO là lợi nhuận IPO được tính bằng lợi nhuận từ việc bán cổ phiếu phổ

thông chia cho tổng tài sản tại cuối năm IPO (Proceed/At) và lợi nhuận IPO từ

việc bán cổ phiếu phổ thông chia cho tổng tài sản tại năm bắt đầu IPO

(Proceed/At-1). Kiểm định hồi quy theo phương trình sau:

Yt = α + β1HOT + β2M/Bt + β3EBITDA/At-1 + β4SIZEt-1 + β5PPE/At-1 +

β6D/At-1 + εt (1)

Yt = α + β1HOT + β2M/Bt + β3EBITDA/At-1 + β4SIZEt-1 + β5PPE/At-1 +

β6D/At-1 + β7HOT*M/Bt + β8HOT*SIZEt-1 + εt (2)

Bước đầu tiên khi kiểm định hồi quy, tôi kiểm tra phương sai thay đổi

của mô hình như sau: khi dùng kiểm định White để kiểm tra phương sai thay

đổi thì 2 mô hình trên đều bị phương sai thay đổi, do đó dùng kiểm định

“Robust” để khắc phục phương sai thay đổi làm tăng độ tin cậy của hệ số hồi

quy.

Kết quả sau khi chạy hồi quy mô hình (1) như sau:

Bảng 4.3: Kết quả hồi quy của biến Proceeds/At-1 khi không có biến tương

tác

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy của biến Proceeds/At khi không có biến tương

tác

Bảng 4.3 và bảng 4.4 cho thấy kết quả hồi quy của mô hình (1), biến

giả HOT để chỉ ra ảnh hưởng thời điểm thị trường của vốn cổ phần. Tôi sử

dụng tỉ lệ M/B, lợi nhuận, quy mô, tài sản hữu hình của tài sản và tỉ lệ đòn

bẩy tài chính năm trước IPO như là các biến kiểm soát để kiểm tra sự khác

nhau giữa các cơ hội đầu tư và quy mô của doanh nghiệp liên quan đến lý

thuyết định thời điểm thị trường.

Kết quả thực nghiệm của bảng 3.3 có R2 = 20.17% với p-value của R2 =

0 nên các hệ số hồi quy đều có ý nghĩa. Hệ số hồi quy của biến HOT, M/Bt và

SIZEt-1 có mức ý nghĩa 5%; biến PPE/At-1 có mức ý nghĩa 10%; còn lại biến

EBITDA/At-1 và D/At-1 không có ý nghĩa thống kê. Do đó, doanh nghiệp trước

khi tham gia IPO đều bị ảnh hưởng bởi thị trường HOT hay COLD, đồng thời

quy mô và cơ hội đầu tư cũng quyết định số lượng vốn cổ phần của doanh

nghiệp. Hệ số hồi quy của biến HOT là 1402.888 và của biến M/Bt là

28406.04 nên số lượng vốn cổ phần phát hành bởi doanh nghiệp sẽ có mối

quan hệ cùng chiều với biến HOT và M/Bt. Trong khi đó, hệ số hồi quy của

biến SIZEt-1 là -362.6794 do đó quy mô doanh nghiệp sẽ có mối quan hệ

ngược chiều với số lượng vốn cổ phần.

Kết quả thực nghiệm của bảng 4.4 cho thấy R2 = 9.07% với p-value của

R2 = 0 nên các hệ số hồi quy có ý nghĩa. Hệ số hồi quy của biến HOT, M/Bt

1không có ý nghĩa thống kê. Hệ số hồi quy của biến HOT và M/Bt đều mang

và D/At-1 có mức ý nghĩa 5%; còn lại biến EBITDA/At-1, SIZEt-1 và PPE/At-

giá trị dương do đó thị trường và cơ hội đầu tư có mối quan hệ cùng chiều với

số lượng vốn cổ phần phát hành bởi doanh nghiệp. Hệ số hồi quy của D/At-1

là -508.8617 do đó doanh nghiệp tham gia IPO sẽ chịu ảnh hưởng bởi tác

động ngược chiều của tỉ lệ đòn bẩy tài chính năm trước đó.

Kết quả sau khi chạy hồi quy mô hình (2) như sau:

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy của biến Proceeds/At-1 khi có biến tương tác

trong mô hình

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy của biến Proceeds/Atkhi có biến tương tác trong

mô hình.

Sau khi đưa biến tương tác HOT*M/Bt và HOT*SIZE vào mô hình (2),

kết quả thực nghiệm của bảng 4.5 cho thấy R2 = 20.32% với p-value của R2 =

0 nên các hệ số hồi quy có ý nghĩa.Hệ số hồi quy của biến SIZEt-1có mức ý

nghĩa 5%; biến PPE/At-1có mức ý nghĩa 10%; còn lại biến HOT, M/Bt,

EBITDA/At-1,D/At-1, HOT*M/Bt và HOT*SIZE không có ý nghĩa thống kê.

Hệ số hồi quy của biến SIZEt-1 mang giá trị âm là -112.1154 nên quy mô công

ty có mối quan hệ ngược chiều với số lượng vốn cổ phần và PPE/At-1 mang

giá trị dương là 185.5319 do đó tỉ lệ tài sản hữu hình có mối quan hệ cùng

chiều với số lượng vốn cổ phần phát hành.

Kết quả thực nghiệm của bảng 4.6 cho thấy R2 = 10.31% với p-value

của R2 = 0 nên các hệ số hồi quy có ý nghĩa.Hệ số hồi quy của biến HOT,

SIZEt-1, D/At-1, HOT*SIZE có mức ý nghĩa 5%; còn lại biến M/Bt,

EBITDA/At-1, PPE/At-1 và HOT*M/Bt không có ý nghĩa thống kê. Biến

HOT*SIZE mang giá trị dương 193.131 có ý nghĩa rằng khi quy mô của

doanh nghiệp trên thị trường HOT gia tăng thì lợi nhuận từ việc bán cổ phần

trên thị trường HOT cũng tăng theo. Biến tương tác HOT*M/Bt không có ý

nghĩa đối với số lượng vốn cổ phần phát hành. Tỉ lệ đòn bẩy tài chính mang

giá trị âm -473,5905 do đó số lượng vốn cổ phần phát hành có mối quan hệ

ngược chiều với đòn bẩy năm trước đó. Tuy nhiên, khi có biến tương tác thì

biến HOT lại mang giá trị âm -2067.817 cho thấy mối quan hệ ngược chiều

của thị trường HOT và số lượng vốn cổ phần phát hành.

Dấu kỳ vọng

Proceeds/At

Proceeds/At-1

+/-

HOT

483.4704 **

-2067.817 **

1402.88 **

4189.947

(0)

(0.021)

(0)

(0.224)

+/-

M/Bt

2024.637 **

-84612.8

28406.04 **

-81451.07

(0)

(0.142)

(0)

(0.534)

EBITDA/At-1

558.1244

537.8822

1751.388

1786.868

(0.192)

(0.214)

(0.263)

(0.258)

SIZEt-1

-30.22868

-112.1154 **

-362.6794 **

-272.3924 **

(0.396)

(0.02)

(0.009)

(0)

+/-

PPE/At-1

223.9781

185.5319

-1091.261 *

-1045.115 *

(0.307)

(0.375)

(0.053)

(0.052)

+/-

D/At-1

-508.8617 **

-473.5905 **

1038.656

996.1012

(0)

(0.175)

(0.169)

HOT*M/Bt

86759.78

109732

(0.132)

(0.402)

HOT*SIZE

193.131 **

-212.596

(0.004)

(0.396)

R2

0.1031

0.0907

0.2017

0.2032

p-value

Hệ số hồi quy (**) mang ý nghĩa 5% và (*) mang ý nghĩa 10%. Các hệ số trong ( ) là giá trị p-value của các hệ số hồi quy. Bảng 4.7: Ảnh hưởng thời điểm thị trường đến số lượng vốn cổ phần phát

hành bởi các doanh nghiệp IPO.

Tóm lại, số lượng vốn cổ phần phát hành bởi các doanh nghiệp IPO đều

chịu ảnh hưởng bởi tác động của thị trường HOT – COLD. Biến giả HOT

mang giá trị dương ở cột 1 và cột 3, có ý nghĩa các doanh nghiệp trên thị

trường HOT có khuynh hướng gia tăng vốn cổ phần nhiều hơn các doanh

nghiệp trên thị trường COLD (phù hợp với kết luận của Alti, 2006), đồng thời

cũng hỗ trợ cho nghiên cứu của Gunney và Hussian (2010). Biến giả HOT

không có ý nghĩa ở cột 4 nhưng lại mang giá trị âm ở cột 2 chỉ ra mối quan hệ

rằng khi xét đến biến tương tác HOT*SIZE, thì các doanh nghiệp khi tham

gia vào thị trường HOT sẽ phát hành số lượng vốn cổ phần ít hơn nhưng khi

quy mô các doanh nghiệp gia tăng thì lợi nhuận từ việc bán cổ phiếu cũng

tăng theo.

Tỉ lệ giá trị thị trường trên sổ sách (M/Bt) mang giá trị dương ở cột 1 và

cột 3 chỉ ra rằng các doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư sẽ gia tăng vốn

nhiều hơn, trong khi đó lại không có ý nghĩa ở cột 2 và cột 4.

Biến SIZE đều mang giá trị âm cho thấy rằng các doanh nghiệp có quy

mô nhỏ hơn sẽ gia tăng vốn cổ phần nhiều hơn. Tỉ lệ đòn bẩy tài chính không

có ý nghĩa ở cột 3 và cột 4 nhưng lại mang giá trị âm ở cột 1 và cột 2 chỉ ra

rằng mức đòn bẩy trước năm IPO tương quan âm với mức lợi nhuận thu được

từ hoạt động IPO, tức là nếu đòn bẩy năm trước đó càng cao thì lợi nhuận

cuối năm IPO càng giảm.

Tỉ lệ tài sản hữu hình (PPE/A) không có ý nghĩa ở cột 1 và cột 2 nhưng

lại có ý nghĩa ở cột 3 và cột 4, đồng thời lại mang giá trị âm cho thấy rằng nếu

tỉ lệ tài sản hữu hình của doanh nghiệp năm trước IPO thấp thì số lượng vốn

cổ phần phát hành của doanh nghiệp năm IPO sẽ gia tăng nhiều hơn. Hệ số

hồi quy kiểm định từ mô hình mang giá trị rất lớn do đó có sức giải thích

mạnh mẽ cho các biến độc lập.

Tóm lại, dựa vào kết quả nghiên cứu thực nghiệm ở trên, ta kết luận

rằng lý thuyết định thời điểm thị trường có tác động đến việc phát hành vốn

cổ phần đối với các doanh nghiệp IPO ở Việt Nam, đó là các doanh nghiệp

trên thị trường HOT có khuynh hướng gia tăng vốn cổ phần nhiều hơn các

doanh nghiệp trên thị trường COLD, đồng thời các doanh nghiệp có quy mô

nhỏ sẽ gia tăng vốn cổ phần nhiều hơn, các doanh nghiệp khi có nhiều cơ hội

đầu tư sẽ gia tăng vốn cổ phần và mức đòn bẩy năm trước khi tham gia IPO

càng cao thì lợi nhuận cuối năm IPO càng giảm. Tuy nhiên, khi xét ảnh

hưởng của biến tương tác bởi các cơ hội đầu tư tăng trưởng hay xem xét quy

mô khác nhau của doanh nghiệp, thì các doanh nghiệp trong thị trường HOT

lại phát hành vốn cổ phần ít hơn, và khi quy mô của doanh nghiệp trên thị

trường HOT gia tăng thì lợi nhuận từ việc bán cổ phần trên thị trường HOT

cũng tăng theo.

4.4. Ảnh hưởng của vấn đề định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn

Phần này chúng tôi kiểm tra ảnh hưởng của lý thuyết định thời điểm thị

trường đến cấu trúc vốn thông qua biến phụ thuộc là biến thiên tỉ lệ đòn bẩy

tài chính từ năm bắt đầu IPO đến cuối năm IPO. Đầu tiên, tôi tập trung vào sự

thay đổi mức đòn bẩy từ trước năm IPO đến năm IPO, hồi quy biến giả HOT

và các biến độc lập theo mô hình sau:

D/At - D/At-1 = α + β1HOT + β2M/Bt + β3EBITDA/At-1 + β4SIZEt-1 +

β5PPE/At-1 + β6D/At-1 + εt (3)

D/At - D/At-1= α + β1HOT + β2M/Bt + β3EBITDA/At-1 + β4SIZEt-1 +

β5PPE/At-1 + β6D/At-1 + β7HOT*M/Bt + β8HOT*SIZEt-1 + εt (4)

Đầu tiên, dùng kiểm định White để kiểm định phương sai thay đổi của

các biến kiểm soát và các biến độc lập.

Bảng 4.8: Kết quả kiểm định Phương sai thay đổi của các biến tác động lên

cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

Dựa vào kết quả kiểm định của bảng 4.8, ta thấy 0.999 < 11.46 và

0.999 < 9.12 nên chấp nhận giả thiết Ho, tức là mô hình không bị phương sai

thay đổi, do đó các hệ số hồi quy có mức tin cậy đáng kể.

Kết quả của mô hình (3) như sau:

Bảng 4.9: Kết quả hồi quy của biến thiên tỷ lệ đòn bẩy tài chính khi

không có biến tương tác

Dựa vào kết quả bảng 4.9, ta thấy giá trị R2 = 0.85% với p-value của R2

= 0.0935 > α nên hệ số hồi quy có ý nghĩa. Trong kết quả trên, hệ số hồi quy

của biến HOT, PPE/At-1, SIZEt-1 có mức ý nghĩa 10%; còn lại các biến D/At-1,

M/Bt và EBITDA/At-1 không có ý nghĩa thống kê. Hệ số hồi quy của biến

HOT,PPE/At-1 và SIZEt-1 đều mang giá trị dương do đó có mối quan hệ cùng

chiều với sự biến thiên tỉ lệ đòn bẩy tài chính. Khi doanh nghiệp tham gia vào

thị trường HOT thì doanh nghiệp sẽ gia tăng đòn bẩy tài chính nhiều hơn so

với năm trước đó. Đồng thời quy mô doanh nghiệp càng lớn thì doanh nghiệp

sẽ càng gia tăng tỉ lệ đòn bẩy.

Kết quả hồi quy của mô hình (4) như sau:

Bảng 4.10: Kết quả hồi quy của biến thiên tỷ lệ đòn bẩy tài chính khi có

biến tương tác

Dựa trên kết quả hồi quy bảng 4.10, khi xét đến 2 biến tương tác, ta

thấy giá trị R2 = 1.62% với p-value của R2 = 0.0075 nên hệ số hồi quy có ý

nghĩa. Hệ số hồi quy của biến HOT, SIZEt-1, PPE/At-1, HOT*SIZE có mức ý

nghĩa 5%; biến M/Bt, HOT*M/Bt có mức ý nghĩa 10%, còn lại biến D/At-1,

1 và PPE/At-1 mang giá trị dương, do đó các biến này tác động cùng chiều với

EBITDA/At-1 không có ý nghĩa thống kê. Hệ số hồi quy của biến HOT, SIZEt-

biến thiên tỉ lệ đòn bẩy tài chính. Còn lại hệ số hồi quy của biến M/Bt,

HOT*SIZE mang giá trị âm chỉ ra mối quan hệ ngược chiều với biến thiên tỉ

lệ đòn bẩy tài chính.

Dấu kỳ vọng

D/At - D/At-1

HOT

0.0166906*

0.232609 **

(0.062)

(0.006)

+/-

M/Bt

0.0195651

-25.17757 *

(0.833)

(0.071)

EBITDA/At-1

-0.148623

-0.0110229

(0.405)

(0.536)

SIZEt-1

0.0060472 *

0.131098 **

(0.053)

(0.001)

PPE/At-1

0.0271011 *

0.0310145**

(0.076)

(0.042)

+/-

D/At-1

0.0020715

-0.0015537

(0.827)

(0.87)

HOT*M/Bt

25.18814 *

(0.071)

HOT*SIZE

(-0.166021)

0.009 **

0.0085

0.0162

p-value

0.0935

0.0075

Hệ số hồi quy (**) mang ý nghĩa 5% và (*) mang ý nghĩa 10%.

Các hệ số trong ( ) là giá trị p-value của các hệ số hồi quy.

Bảng 4.11: Tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các

doanh nghiệp IPO

Biến giả HOT mang giá trị dương có ý nghĩa rằng khi các doanh nghiệp

IPO tham gia vào thị trường HOT thì sẽ gia tăng mức đòn bẩy nhiều hơn so

với năm trước đó. Biến HOT*M/Bt mang giá trị dương và có ý nghĩarằng các

doanh nghiệp trên thị trường HOT có nhiều cơ hội đầu tư thì sẽ gia tăng tỉ lệ

đòn bẩy tài chính để phát hành vốn cổ phần. Tỉ lệ M/B mang giá trị âm -

25.17757 cho thấy khi có sự gia tăng về giá trị thị trường của cổ phiếu thì

doanh nghiệp sẽ huy động vốn để giảm tỉ lệ đòn bẩy và ngược lại. Biến SIZE

mang giá trị dương, cho thấy các doanh nghiệp có quy mô năm trước IPO

càng lớn thì sẽ gia tăng tỉ lệ đòn bẩy tài chính sau khi tham gia IPO. Biến

HOT*SIZE mang giá trị âm có ý nghĩa khi các doanh nghiệp tham gia vào

hoạt động IPO trên thị trường HOT, thì doanh nghiệp có quy mô càng nhỏ thì

càng gia tăng tỉ lệ đòn bẩy tài để phát hành vốn cổ phần càng nhiều. Nói cách

khác, sự thay đổi trong đòn bẩy sẽ bị ảnh hưởng khi các doanh nghiệp tham

gia vào thị trường HOT và COLD. Do đó, lý thuyết thời điểm thị trường có

ảnh hưởng đến cấu trúc vốn hay làm thay đổi tỉ lệ đòn bẩy tài chính của các

doanh nghiệp khi tham gia hoạt động IPO ở Việt Nam.

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN

5.1. Kết luận:

Kết quả bài nghiên cứu đã trả lời câu hỏi đặt ra là lý thuyết thời điểm

thị trường có tác động đến số lượng vốn cổ phần và cấu trúc vốn của các

doanh nghiệp IPO Việt Nam, trong khi so với một số bài nghiên cứu thực

nghiệm trước đây về lý thuyết thời điểm thị trường ở Việt Nam, các kết quả

nghiên cứu của lý thuyết thời điểm thị trường không ảnh hưởng đến cấu trúc

vốn của các doanh nghiệp IPO ở Việt Nam hoặc việc định thời điểm thị

trường có tồn tại ở Việt Nam, tuy nhiên tác động này khá yếu trong ngắn hạn

nhưng giá trị tích lũy những tác động trên lại có ảnh hưởng không nhỏ đến

chọn lựa cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

Trong bài nghiên cứu này, tôi kiểm định ảnh hưởng của lý thuyết thời

điểm thị trường đến cấu trúc vốn dựa vào hoạt động IPO của các doanh

nghiệp Việt Nam được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TPHCM.

Mục đích đầu tiên, kiểm định tác động của thời điểm thị trường lên số lượng

vốn cổ phần phát hành bởi các công ty IPO. Thứ hai, kiểm định tác động của

thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn. Kết quả chủ yếu của chúng tôi như sau:

Khi kiểm định mô hình hồi quy của các công ty bằng phương pháp

Pooled OLS, kết quả hồi quy cho thấy biến giả HOT có ý nghĩa ảnh hưởng

đến thời điểm phát hành vốn cổ phần của các công ty, các công ty có xu

hướng phát hành nhiều vốn cổ phần hơn khi tham gia vào thị trường HOT,

phù hợp với nghiên cứu của Alti (2006). Các doanh nghiệp có quy mô nhỏ

hơn thì có khuynh hướng gia tăng vốn cổ phần nhiều hơn, đồng thời mức đòn

bẩy trước năm IPO tương quan âm với lợi nhuận thu được từ IPO, lợi nhuận

của công ty tăng đáng kể trong năm IPO, tỉ lệ M/B giảm sau sự kiện IPO.

Phát hiện này phù hợp với nghiên cứu của Guney và Hussian (2007). Tuy

nhiên, biến giả HOT lại không có ý nghĩa khi xem xét các doanh nghiệp IPO

trong mối quan hệ tương tác giữa các cơ hội đầu tư tăng trưởng và quy mô

của các doanh nghiệp trên thị trường HOT.

Sau đó, chúng tôi kiểm định ảnh hưởng của thời điểm thị trường đến

cấu trúc vốn, dẫn đến kết luận sự gia tăng về tỉ lệ giá trị thị trường trên giá trị

sổ sách sẽ dẫn đến việc thay đổi biến thiên tỉ lệ đòn bẩy tài chính đối với các

doanh nghiệp trên thị trường HOT, cụ thể nếu giá trị thị trường của cổ phiếu

tăng thì các doanh nghiệp có xu hướng huy động vốn cổ phần để bán thêm cổ

phiếu ta thị trường, khi đó làm giảm tỉ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp.Đối

vớicác doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì càng sử dụng nhiều đòn bẩy hơn

nhưng khi các doanh nghiệp này tham gia vào thị trường HOT thì doanh

nghiệp càng lớn thì càng sử dụng ít đòn bẩy hơn. Sự biến thiên đòn bẩy không

làm ảnh hưởng đến lợi nhuận của doanh nghiệp, nhưng lại bị ảnh hưởng khi

các doanh nghiệp tham gia vào thị trường HOT – COLD. Dựa vào giá phát

hành cổ phiếu của các doanh nghiệp, tôi nhận thấy mức giá phát hành trên thị

trường cao hơn rất nhiều so với giá niêm yết do đó phù hợp với lý thuyết thời

điểm thị trường là các doanh nghiệp phát hành cổ phiếu khi giá cao và mua lại

khi giá thấp. Tóm lại, lý thuyết định thời điểm thị trường có tác động đến các

doanh nghiệp ở Việt Nam khi tham gia hoạt động IPO.

5.2. Hạn chế:

Bài nghiên cứu chỉ kiểm định ảnh hưởng của lý thuyết định thời điểm

thị trường tác động đến các số lượng vốn cổ phần và cấu trúc vốn của các

doanh nghiệp IPO ở Việt Nam dựa trên hồi quy Pooled OLS, mà chưa kiểm

tra được sự khác nhau của các doanh nghiệp trên thị trường HOT – COLD để

giải thích tại sao các doanh nghiệp trên thị trường HOT có khuynh hướng

phát hành nhiều vốn cổ phần hơn nhưng đạt ít lợi nhuận hơn các công ty trên

thị trường COLD, mặc dù xác định đúng thời điểm thị trường.

Bài nghiên cứu chỉ mới kiểm định tác động của lý thuyết định thời

điểm thị trường đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong ngắn hạn, còn trong

dài hạn vẫn chưa kiểm định được ảnh hưởng của lý thuyết này.

Vì dữ liệu thu thập để tính toán kiểm định mô hình chủ yếu lấy từ báo

cáo tài chính của các doanh nghiệp có giá trị trên Sở giao dịch chứng khoán

TPHCM, tuy nhiên không tránh khỏi việc một số công ty có thể báo cáo

không đúng sự thật tình hình tài chính của công ty mình vì nhiều lý do, làm

sai lệch phần nào kết quả trên lý thuyết của mô hình so với thực tế.

5.3. Hướng phát triển của đề tài

Các quyết định về cấu trúc vốn là các quyết định dài hạn, nên cần thiết

mở rộng việc thu thập dữ liệu để có thể kiểm định tác động của lý thuyết định

thời điểm thị trường đến các doanh nghiệp IPO ở Việt Nam. Kayhan và

Titman (2007) xác định rằng việc thay đổi đòn bẩy bị tác động bởi lý thuyết

định thời điểm thị trường trong ngắn hạn nhưng họ lại không xác nhận việc

tác động của lý thuyết này trong dài hạn.

Cần tìm thêm các yếu tố tài chính khác để đưa vào mô hình kiểm định

mức độ ảnh hưởng của các biến tài chính bên ngoài đến số lượng vốn cổ phần

phát hành và cấu trúc vốn của doanh nghiệp, tăng độ tin cậy của lý thuyết

định thời điểm thị trường.

Có thể phân loại theo từng nhóm ngành công nghiệp và kiểm định ảnh

hưởng của lý thuyết định thời điểm thị trường. Điều này là quan trọng để

phân tích tính hợp lệ của tâm lý thị trường từ các nhà đầu tư toàn cầu trong

việc đáp ứng hiệu quả lý thuyết định thời điểm thị trường của công ty. Họ

không nên chỉ quan sát thông tin về các vấn đề tài chính trên các báo cáo tài

chính để ước tính giá trị thị trường trên sổ sách mà cũng nên quan sát thông

tin về các vấn đề phi tài chính như CGPI (chỉ số nhận thức Quản trị doanh

nghiệp) và CSRI (Chỉ số Trách nhiệm xã hội doanh nghiệp).

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

Alti, A. (2006). How Persistent Is the Impact of Market Timing on Capital

Structure?. Journal of Finance, 61(4): 1681-1710.

Andreas Trauten, Roland C. Schulzand Maik Dierkes, 2007. The Performance

of IPO Investment Strategies and Pseudo Market Timing – Evidence from

Germany. JEL-classification : G10, G11, G14.

Baker and Wurgler, 2002. Market Timing and capital Structure. The Journal

of Finance, Vol. 57, No. 1 : 1-32.

Bougatef, Tunisie and Chichti, 2010. Equity Market Timing and Capital

Structure: Evidence from Tunisia and France. International Journal of

Business and Management, Vol. 5, No. 10.

Gunney and Hussian, 2007. Capital structure and IPO market timing in the

UK. Availble at:

http://cafef.vn/

http://idoc.vn/tai-lieu

http://vi.wikipedia.org/wiki

http://www.cophieu68.vn

http://youth.ueh.edu.vn/modules.php?name=Files&go=view_file&lid=355

Ignatius Roni Setyawan, Budi Frensidy, 2012. Empirical Tests for Market

Timing Theory of Capital Structure on the Indonesian Stock Exchange. JEL

Classification: G3;G31;G32

Ignatius Rony Setyawan, 2011. An Empirical Study on Market Timing

Theory of Capital Structure. ISSN: 2089-6271

Kivilcim Eraydin, 2008. The Underpricing and Long run Performance of

Initial Public Offerings – Evidence from Turkey.

Rongbing Huang and Jay R. Ritter, 2005. Testing the Market Timing Theory

of Capital Structure.

Sibel and Deniz, 2013. Does market timing drive capital structure? Empirical

Evidence from an Emerging Market. International Journal of Economics and

Financial Issues, Vol. 3, No. 1 : 140-152, ISSN: 2146-4138

Thanh Van Nguyen, 2012. Market Timing, Taxes and Capital Structure:

Evidence from Vietnam. Master Thesis Business Administrator, track

Financal Management.

William B. Elliott, Johanna Koëter-Kant and Richard S. Warr, 2004. Further

Evidence on the Financing Deficit: The Impact of Market Timing. SSRN-ID

637282

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Kiểm định lý thuyết định thời điểm thị trường tác động đến cấu trúc vốn dựa vào hoạt động IPO của các doanh nghiệp Việt Nam

LÊ MINH CÚC QUỲNH

KIỂM ĐỊNH ẢNH HƯỞNG

CỦA LÝ THUYẾT THỜI ĐIỂM

THỊ TRƯỜNG ĐẾN CÁC

DOANH NGHIỆP IPO VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

LÊ MINH CÚC QUỲNH

KIỂM ĐỊNH ẢNH HƯỞNG

CỦA LÝ THUYẾT THỜI ĐIỂM

THỊ TRƯỜNG ĐẾN CÁC

DOANH NGHIỆP IPO VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Ý nghĩa

Công thức tính

No Tên biến viết tắt D B

Dấu kỳ vọng

Proceeds/At

Proceeds/At

Proceeds/At-1

Proceeds/At-1

HOT

M/Bt

EBITDA/At-1

SIZEt-1

PPE/At-1

D/At-1

HOT*M/Bt

HOT*SIZE

R2

p-value

Dấu kỳ vọng

D/At - D/At-1

D/At - D/At-1

Có thể bạn quan tâm

Bài tập lớn: Phương pháp nghiên cứu khoa học trong kinh tế

Các yếu tố tác động đến khả năng sinh lời tại các công ty thuộc nhóm ngành xây dựng niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

Bài giảng Tài chính quốc tế - Th.S Đoàn Thị Thu Trang

Bài giảng Tài chính quốc tế - PGS.TS. Đặng Ngọc Đức

Bài giảng Quản trị rủi ro tài chính - Học viện Ngân hàng

Bài giảng Kế toán ngân hàng thương mại - Trường Đại học Thương mại

Bài giảng Tài chính doanh nghiệp - ThS. Võ Thiên Trang

Bài giảng môn học Thanh toán quốc tế - GV. Nguyễn Thị Thanh Trúc

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu các nhân tố tác động đến hạn mức chi trả bảo hiểm tiền gửi ở Việt Nam

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu các nhân tố tác động đến hạn mức chi trả bảo hiểm tiền gửi ở Việt Nam

Luận án Tiến sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của chính sách thuế đến phát triển bền vững doanh nghiệp nhỏ và vừa tại Việt Nam

Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định chấp nhận sử dụng dịch vụ ngân hàng điện tử tại Ngân hàng Thương mại Cổ phần Đầu tư và Phát triển Việt Nam - Chi nhánh Buôn Hồ (Đắk Lắk)

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Ảnh hưởng của chính sách thuế đến phát triển bền vững doanh nghiệp nhỏ và vừa tại Việt Nam

Tác động của khả năng sinh lợi và cơ hội tăng trưởng đến cấu trúc vốn của 100 doanh nghiệp niêm yết hàng đầu Việt Nam

Tác động của cấu trúc sở hữu vốn đến thận trọng kế toán: Bằng chứng thực nghiệm tại các ngân hàng thương mại cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Ảnh hưởng của các yếu tố môi trường tinh thần đến hiệu quả công việc của nhân viên ngân hàng thương mại cổ phần tại Thành phố Hồ Chí Minh

Tác động của biến động dòng tiền đến đòn bẩy tài chính: Nghiên cứu thực nghiệm Việt Nam

Ảnh hưởng của tín dụng ngân hàng đến mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp bất động sản

Nhận biết rủi ro và ý định sử dụng dịch vụ tài chính kỹ thuật số của giới trẻ Việt Nam

Mối quan hệ giữa phát triển công nghệ thông tin và truyền thông với hiệu quả kinh doanh ngân hàng: Nghiên cứu tại thị trường mới nổi Việt Nam

Tài liêu mới

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu xây dựng thuật toán thích nghi và học tăng cường cấu trúc Actor - Critic điều khiển bám quỹ đạo cho robot di động đa hướng mecanum

Luận án Tiến sĩ: Cơ cấu bệnh tim mạch và chất lượng cuộc sống của người cao tuổi mắc suy tim, rung nhĩ điều trị tại Bệnh viện Thống Nhất, thành phố Hồ Chí Minh

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu hiện tượng nứt dăm đê sông vùng đồng bằng sông Hồng và dự báo khả năng bị nứt của một số đoạn đê

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu xây dựng giải pháp đảm bảo an toàn thông tin cho quá trình học liên kết dựa trên mật mã

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Phát triển năng lực đánh giá công nghệ cho học sinh trong dạy học môn Công nghệ 11 ở trường trung học phổ thông

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu phân loại chi cầu diệp – Bulbophyllum Thouars (Orchidaceae) ở vùng Tây Nguyên bằng phương pháp hình thái và phân tử

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu đặc điểm phân bố và dinh dưỡng của các loài lưỡng cư ở Vườn Quốc gia Bến En và Khu bảo tồn thiên nhiên Pù Luông, tỉnh Thanh Hóa

Luận án Tiến sĩ: Tổng hợp luật dẫn và điều khiển cho một lớp tên lửa đối hải trên cơ sở ứng dụng mạng nơ ron và hệ mờ

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu tổng hợp hệ điều khiển góc Pitch tua bin gió trong điều kiện có nhiễu tác động

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu hóa học lipid của hai loài san hô thủy tức Millepora dichotoma và Millepora platyphylla ở Việt Nam

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu kiểm soát phân phối công suất kéo trên cầu chủ động của ô tô con bằng ABS

Luận án Tiến sĩ: Ứng dụng phản ứng Domino vào tổng hợp các dẫn xuất Podophyllotoxin, Pyrimidine và đánh giá hoạt tính sinh học của các chất tổng hợp được

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu thành phần hóa học và một số hoạt tính sinh học của cây chùm ngây (Moringa oleifera)

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu thành phần hóa học và ứng dụng ức chế ăn mòn cho thép của cao chiết xuất từ cây Lộc vừng thuộc họ Lecythidaceae

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu hiện tượng nứt dăm đê sông vùng đồng bằng sông Hồng và dự báo khả năng bị nứt của một số đoạn đê

AI tóm tắt

Giới thiệu tài liệu

Đối tượng sử dụng

Từ khoá chính

Nội dung tóm tắt

Giới thiệu

Về chúng tôi

Việc làm

Quảng cáo