Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:84

Thêm vào BST

Báo xấu

27
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài bổ sung thêm các bằng chứng thực nghiệm về sự ảnh hưởng của các yếu tố đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty như: dòng tiền, chỉ số giá thị trường trên giá sổ sách, quy mô công ty, độ biến động vốn luân chuyển, nợ ngắn hạn… tại Việt Nam, nới rộng thêm kết quả nghiên cứu về chủ đề này trên thế giới, làm cơ sở cho các nghiên cứu mở rộng được thực hiện sau này.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH VÕ THỊ THÚY DIỄM ẢNH HƯỞNG CỦA TÍNH BẤT CÂN XỨNG TRONG ĐỘ NHẠY CẢM DÒNG TIỀN ĐẾN SỰ THAY ĐỔI TRONG LƯỢNG TIỀN MẶT ĐƯỢC NẮM GIỮ CỦA CÁC CÔNG TY VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2015
LỜI CAM ĐOAN Trong quá trình thực hiện Luận văn với đề tài “Ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty Việt Nam”, tôi đã vận dụng kiến thức học tập của mình và với sự trao đổi, hướng dẫn, góp ý của Giáo Viên hướng dẫn để thực hiện đề tài Luận văn Thạc sĩ này. Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, các số liệu và kết quả trong Luận văn này là hoàn toàn trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Các kết quả của Luận văn chưa từng được công bố ở bất cứ công trình nghiên cứu nào. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn của TS.Nguyễn Thị Uyên Uyên. TP. Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 10 năm 2015 Người thực hiện Luận văn VÕ THỊ THÚY DIỄM
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ TÓM TẮT CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ..................................................................... 1 1.1. Lý do chọn đề tài ............................................................................................................ 1 1.2. Mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu .............................................................................. 2 1.3. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................................... 2 1.4. Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài ....................................................................................... 3 1.5. Kết cấu của đề tài ........................................................................................................... 3 CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ........................................................................................................ 5 2.1. Khung lý thuyết.............................................................................................................. 5 2.1.1. Lý thuyết đánh đổi ......................................................................................... 5 2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng ............................................................................ 6 2.1.3. Lý thuyết đại diện .......................................................................................... 7 2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây ............................................................................ 7 CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................ 16 3.1. Dữ liệu nghiên cứu....................................................................................................... 16 3.2. Mô hình, mô tả biến và phương pháp nghiên cứu ...................................................... 18 3.2.1. Giai đoạn thứ nhất ....................................................................................... 18 3.2.2. Giai đoạn thứ hai ......................................................................................... 23 3.2.3. Giai đoạn thứ ba .......................................................................................... 27 3.2.4. Cách thức thực hiện ..................................................................................... 30
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................................... 33 4.1. Thống kê mô tả ............................................................................................................ 33 4.2. Phân tích sự tương quan giữa các biến trong mô hình................................................ 37 4.3. Kiểm định các khuyết tật của mô hình và sự phù hợp của phương pháp GMM ....... 40 4.3.1. Kiểm định các khuyết tật của mô hình ......................................................... 40 4.3.2. Kiểm định sự phù hợp của phương pháp GMM ........................................... 42 4.4. Kiểm định các giả thuyết nghiên cứu .......................................................................... 44 4.4.1. Giai đoạn thứ nhất ....................................................................................... 44 4.4.2. Giai đoạn thứ hai ......................................................................................... 49 4.4.3. Giai đoạn thứ ba .......................................................................................... 53 4.5. Thảo luận kết quả nghiên cứu...................................................................................... 54 CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN .................................................................................. 59 5.1. Kết luận ........................................................................................................................ 59 5.2. Khuyến nghị cho các công ty Việt Nam ..................................................................... 60 5.3. Hạn chế nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo................................................... 61 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT TỪ VIẾT TẮT TÊN ĐẦY ĐỦ BCTC Báo cáo tài chính CĐKT Cân đối kế toán HSX Sở Giao Dịch Chứng khoán TP.HCM HNX Sở Giao Dịch Chứng khoán Hà Nội GMM Generalized method of moments GMM4 Fourth-order generalized method of moments GTTT Giá trị thị trường GTSS Giá trị sổ sách KQKD Kết quả kinh doanh LCTT Lưu chuyển tiền tệ OLS Ordinary least squares TP.HCM Thành phố Hồ Chí Minh VCP Vốn cổ phần VIF Variance Inflation Factor
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1. Tổng hợp các kết quả nghiên cứu .......................................................... 14 Bảng 3.1. Bảng thống kê số lượng công ty trong mẫu nghiên cứu.......................... 17 Bảng 3.2. Bảng thống kê mô tả kỳ vọng biến của giai đoạn 1 ................................ 22 Bảng 3.3. Bảng thống kê mô tả kỳ vọng biến trong giai đoạn 2 ............................. 26 Bảng 3.4. Bảng thống kê mô tả kỳ vọng biến trong giai đoạn 3 ............................. 26 Bảng 3.5. Bảng tổng hợp mô tả tóm tắt các biến .................................................... 29 Bảng 4.1. Bảng thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu ....................... 29 Bảng 4.2. Ma trận hệ số tương quan giữa các biến nghiên cứu............................... 39 Bảng 4.3. Kết quả phân tích VIF ........................................................................... 40 Bảng 4.4. Kết quả kiểm định Breusch-Godfrey...................................................... 41 Bảng 4.5. Kết quả kiểm định White ....................................................................... 41 Bảng 4.6. Kết quả kiểm định các giới hạn xác định vượt quá ................................. 43 Bảng 4.7. Kết quả kiểm định tính dừng chuỗi dữ liệu ............................................ 43 Bảng 4.8 Kết quả hồi quy giai đoạn 1 với các biến theo phương pháp OLS và GMM4 ... 44 Bảng 4.9. So sánh kết quả kiểm định với các nghiên cứu trước đây ....................... 47 Bảng 4.10. Bảng phân loại công ty bị hạn chế và không bị hạn chế tài chính ......... 49 Bảng 4.11. Bảng thống kê CashHoldings theo ba phương pháp phân loại .............. 50 Bảng 4.12. Kết quả hồi quy theo 3 phương pháp phân loại hạn chế tài chính ......... 51 Bảng 4.13. Tính bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền được mặt nắm giữ khi xem xét vấn đề đại diện ..................................... 53 Bảng 4.14. Tổng hợp kết quả nghiên cứu............................................................... 58
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ Đồ thị 4.1. Tần suất thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ .......................... 34 Đồ thị 4.2. Tần suất dòng tiền ................................................................................ 35 Đồ thị 4.3. Tần suất Tobin’s Q .............................................................................. 36
TÓM TẮT Dựa trên nguồn dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính của 320 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán HSX (Thành phố Hồ Chí Minh) và HNX (Thành phố Hà Nội) trong giai đoạn 2008-2014, bài nghiên cứu này kế thừa nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012) thực hiện kiểm định ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cho thấy, thứ nhất, có tồn tại sự ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong độ nhạy cảm của dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ trong các điều kiện của dòng tiền. Hay nói cách khác, tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ và dòng tiền trong điều kiện dòng tiền dương và cùng chiều trong điều kiện dòng tiền âm, thứ hai, khi xét đến yếu tố hạn chế tài chính, tính bất cân xứng vẫn còn tồn tại trong phương pháp phân loại theo chỉ số WW index, cuối cùng, không có sự khác biệt về độ lớn trong mối quan hệ giữa sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ và dòng tiền giữa hai loại công ty có sự giám sát chặt chẽ từ bên ngoài và công ty ít có sự giám sát chặt chẽ từ bên ngoài. Từ khóa: Độ nhạy cảm dòng tiền (cashflow sensitivity), lượng tiền mặt được nắm giữ (cash holdings), tính bất cân xứng (asymmetry)
1 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1. Lý do chọn đề tài Tiền mặt là một trong những nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến quá trình hoạt động kinh doanh của hầu hết các công ty. Nhiều bằng chứng thực nghiệm đã cho thấy việc duy trì tiền mặt cho phép các công ty gia tăng tính linh hoạt tài chính, có đủ nguồn tài trợ cho các cơ hội đầu tư, giúp các công ty giảm lệ thuộc vào nguồn tài trợ bên ngoài với chi phí sử dụng vốn cao nhất khi các công ty đang gặp khó khăn trong việc tiếp cận và huy động các nguồn tài trợ bên ngoài. Nhưng, như vậy không có nghĩa là khi các công ty duy trì càng nhiều tiền mặt thì càng tốt. Việc duy trì tiền mặt dư thừa sẽ có tác động đến các quyết định tài chính của công ty bao gồm quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định chi trả cổ tức để từ đó làm ảnh hưởng đến giá trị công ty. Cụ thể, lượng tiền mặt dư thừa càng nhiều thì xung đột giữa cổ đông và quản lý càng cao, chi phí đại diện càng tăng do khi có nhiều tiền trong tay, các nhà quản lý sẽ dễ dàng hơn trong việc đầu tư hàng loạt vào các dự án kể cả đó là các dự án có rủi ro cao, mức sinh lời thấp nhằm trục lợi cho bản thân. Điều này gây thiệt hại cho công ty, giảm giá trị tài sản của cổ đông. Do đó, các cổ đông luôn mong muốn duy trì một lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu. Vậy làm sao tìm ra được lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu cho công ty? Trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm kiểm định ảnh hưởng của các nhân tố đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty như của nhóm tác giả Opler và cộng sự (1999), Ferreira MA và cộng sự (2004), Almeida và cộng sự (2004). Các nghiên cứu này đã tạo bước đệm cho hàng loạt các nghiên cứu được thực hiện liên tục sau đó như Saddour (2006), Drobetz và cộng sự (2007), Riddick và Whited (2009). Đến nay, vấn đề về các nhân tố ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ của công ty vẫn thu hút nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu trên thế giới như Kim và cộng sự (2011), Rizwan và cộng sự (2011), Attaullah Shal (2011). Gần đây nhất, có bài nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012) đề cập đến ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt
2 được nắm giữ của các công ty ở Mỹ và đưa ra nhiều bằng chứng quan trọng, vì vậy, tác giả đề tài này kế thừa nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012)) đã tiến hành lựa chọn đề tài “Ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền đến sự thay dổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu cho Luận văn Thạc sĩ kinh tế của mình với mong muốn nới rộng phạm vi nghiên cứu về chủ đề này đến Việt Nam - một quốc gia thuộc thị trường mới nổi cũng như góp phần giúp các công ty Việt Nam có cơ sở để quản trị tiền mặt tốt hơn nhằm tăng giá trị công ty. 1.2. Mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là kiểm định ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty Việt Nam. Theo đó các câu hỏi nghiên cứu của đề tài đặt ra là: Thứ nhất, có tồn tại mối quan hệ giữa sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ và dòng tiền ở các công ty Việt Nam hay không và mối quan hệ này là cùng chiều hay nghịch chiều? Thứ hai, có hay không tính bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền để từ đó ảnh hưởng đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty Việt Nam? Thứ ba, liệu có sự khác nhau về ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ giữa công ty bị hạn chế tài chính và công ty không bị hạn chế tài chính? Cuối cùng, có hay không tác động của vấn đề đại diện lên tính bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ giữa công ty có sự kiểm soát chặt chẽ từ bên ngoài và công ty có ít sự kiểm soát chặt chẽ từ bên ngoài? 1.3. Phương pháp nghiên cứu Dữ liệu nghiên cứu được tác giả thu thập từ các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong 7 năm từ năm 2008 đến năm 2014. Sau khi loại bỏ các
3 công ty không đầy đủ dữ liệu, kết quả còn lại là 320 công ty với 1.600 quan sát. Dữ liệu của các công ty được thu thập từ các báo cáo tài chính đã qua kiểm toán trên các website cophieu68.vn và cafef.vn. Tác giả sử dụng dữ liệu bảng (Panel data) được chạy trên phần mềm Stata để chạy mô hình hồi quy bằng phương pháp OLS (Ordinal Least Square) và GMM4 (Fourth-Order generalized method of moment) để thực hiện mục tiêu nghiên cứu của đề tài. 1.4. Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài Từ kết quả nghiên cứu của đề tài, tác giả kỳ vọng có những đóng góp quan trọng về mặt học thuật, phương pháp nghiên cứu cũng như giá trị thực tiễn như sau: Về mặt học thuật: đề tài bổ sung thêm các bằng chứng thực nghiệm về sự ảnh hưởng của các yếu tố đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty như: dòng tiền, chỉ số giá thị trường trên giá sổ sách, quy mô công ty, độ biến động vốn luân chuyển, nợ ngắn hạn… tại Việt Nam, nới rộng thêm kết quả nghiên cứu về chủ đề này trên thế giới, làm cơ sở cho các nghiên cứu mở rộng được thực hiện sau này. Về mặt phương pháp nghiên cứu: đề tài dựa trên bộ dữ liệu được cập nhật mới nhất hiện nay đến năm 2014. Hơn nữa, để tăng tính vững chắc cho kết quả nghiên cứu, đề tài sử dụng hai phương pháp nghiên cứu là OLS và GMM4. Như vậy, các kết quả thu được của đề tài khá vững chắc và mang tính cập nhật về mặt thời gian. Về mặt thực tiễn: đề tài giúp cho các công ty Việt Nam có cơ sở thực hiện chiến lược quản trị tiền mặt tốt hơn nhằm gia tăng giá trị cho công ty và hạn chế tình trạng các công ty rơi vào kiệt quệ tài chính, thông qua việc quản trị mức tiền mặt mục tiêu cũng như xem xét và quản trị những nhân tố ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ trong công ty. 1.5. Kết cấu của đề tài Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, danh mục các chữ viết tắt, phụ lục, tài liệu tham khảo, đề tài gồm 5 chương, bao gồm:
4 Chương 1: Giới thiệu về đề tài. Ở chương này, tác giả trình bày lý do chọn đề tài, mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu cũng như kết cấu của đề tài. Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Trong chương này, tác giả hệ thống hóa các nghiên cứu trước đây trên thế giới. Trên cơ sở những bằng chứng thực nghiệm này tác giả xây dựng mô hình và thực hiện kiểm định với dữ liệu được thu thập từ các công ty Việt Nam. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Ở chương này, tác giả trình bày nguồn dữ liệu, cách thức thu thập, xử lý số liệu, mô hình, mô tả các biến sử dụng trong nghiên cứu cũng như phương pháp nghiên cứu. Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Trong chương này, tác giả trình bày kết quả kiểm định thực nghiệm cho 320 công ty Việt Nam giai đoạn 2008 - 2014 về sự ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty Việt Nam. So sánh các kết quả thu được với các nghiên cứu thực nghiệm trước đó. Chương 5: Kết luận. Ở chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, khuyến nghị cho các công ty Việt Nam, các hạn chế của luận văn và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.
5 CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1. Khung lý thuyết Trong hầu hết các công ty, chính sách nắm giữ tiền là một phần quan trọng trong chính sách tài chính, do vậy, trên thế giới đã có rất nhiều các nghiên cứu tìm cách giải thích tại sao các công ty lại nắm giữ tiền. Nhiều nghiên cứu tập trung vào hành vi nắm giữ tiền của các công ty và được giải thích bằng nhiều lý thuyết khác nhau như lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đại diện. Theo lý thuyết đánh đổi, các công ty nắm giữ tiền chủ yếu xuất phát từ động cơ giao dịch và động cơ phòng ngừa. Còn theo lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty thường sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn nguồn tài trợ bên ngoài cho hoạt động đầu tư. Phần sau, tác giả sẽ tóm tắt các lý thuyết và động cơ về việc nắm giữ tiền của công ty. 2.1.1. Lý thuyết đánh đổi Lý thuyết đánh đổi lập luận rằng các công ty có thể tìm thấy một mức tiền mặt nắm giữ tối ưu bằng cách đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của việc nắm giữ tiền (Dittmar và cộng sự, 2013). Chi phí của việc nắm giữ tiền chính là cơ hội phí mà công ty bị mất đi do phải từ bỏ các cơ hội đầu tư từ động cơ nắm giữ tiền. Lợi ích của việc nắm giữ tiền xuất phát từ động cơ giao dịch và động cơ phòng ngừa. • Động cơ giao dịch Động cơ giao dịch được đưa ra bởi Keynes (1936). Theo đó, các công ty nắm giữ tiền để tối thiểu hóa chi phí giao dịch. Trong thị trường vốn hoàn hảo, các công ty có thể tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài mà không tốn thêm chi phí, do đó chi phí giao dịch trong thị trường này không tồn tại. Nhưng trong thị trường không hoàn hảo, tất cả các giao dịch đều phát sinh một khoản chi phí giao dịch như chi phí tìm kiếm thông tin, chi phí giám sát, chi phí hoa hồng…Do đó, các công ty nắm giữ tiền để tối thiểu hóa các chi phí giao dịch này trong thị trường không hoàn hảo.
6 • Động cơ phòng ngừa Động cơ này cũng được đưa ra bởi Keynes (1936). Theo động cơ này, các công ty nắm giữ tiền là để giải quyết các vấn đề liên quan đến các cú sốc bất lợi có thể xảy ra. Khi nguồn tài trợ bên ngoài có chi phí sử dụng vốn cao thì việc nắm giữ tiền sẽ giúp các công ty không bỏ lỡ các cơ hội đầu tư tốt trong tương lai. Trong một nền kinh tế không ổn định, các công ty có xu hướng nắm giữ tiền nhiều hơn để có đủ khả năng thanh toán khi cần thiết hoặc khi rủi ro xảy ra. Từ đó có thể thấy những hạn chế về khả năng tiếp cận nguồn vốn, bất ổn trong dòng tiền là những nguyên nhân chính dẫn đến nhu cầu giữ tiền để phòng ngừa rủi ro cho các công ty. 2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng Với nghiên cứu khởi đầu, Myers và Majluf (1984) cho rằng để giảm thiểu các chi phí liên quan tới vấn đề bất cân xứng thông tin trong việc tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài, các công ty sẽ sử dụng nguồn tài trợ cho các dự án đầu tư theo một hệ thống thứ bậc: lợi nhuận giữ lại là nguồn tài trợ được các công ty sử dụng đầu tiên, kế đến là nợ vay và cuối cùng là nguồn tài trợ bằng phát hành cổ phần mới. Việc sử dụng lợi nhuận giữ lại đầu tiên là do thời gian huy động nguồn vốn này ngắn và chi phí sử dụng vốn thấp. Khi đã sử dụng hết nguồn tài trợ này, các công ty sẽ dùng đến nguồn tài trợ bên ngoài dưới hình thức nợ vay rồi đến phát hành cổ phần mới. Việc các công ty ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ bằng nợ vay trước nguồn tài trợ bằng việc phát hành cổ phần mới là do tài trợ bằng nợ vay có xu hướng gánh chịu chi phí do bất cân xứng thông tin thấp hơn (Al-Najjar, 2013). Bên cạnh đó, các chi phí liên quan đến phát hành cổ phần mới thường rất cao. Hơn nữa, các nhà quản lý của công ty thường có nhiều thông tin hơn các nhà đầu tư bên ngoài nên công ty có thể không bán cổ phần với giá đúng. Vì những lý do trên, các công ty có thể tránh chi phí do bất cân xứng thông tin bằng cách dự trữ đủ tiền để tài trợ cho các cơ hội đầu tư trong tương lai.
7 2.1.3. Lý thuyết đại diện Ngoài hai lý thuyết trên lý giải cho động cơ nắm giữ tiền của các công ty, quyết định nắm giữ tiền của các công ty còn là do các vấn đề đại diện được nhắc đến trong lý thuyết đại diện của dòng tiền tự do trong nghiên cứu của Jensen (1986). Jensen giải thích rằng động cơ nắm giữ tiền của các nhà quản lý công ty là nhằm làm tăng lượng tài sản dưới sự kiểm soát của mình để từ đó làm gia tăng khả năng quyết định đối với các hoạt động đầu tư của các công ty. Với lượng tiền mặt được nắm giữ, các nhà quản lý có thể thực hiện các hoạt động đầu tư và hạn chế việc sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài, hạn chế sự giám sát của các chủ nợ. Do đó, các nhà quản lý thích nắm giữ tiền nhiều hơn nhu cầu cần thiết cho các hoạt động giao dịch, phòng ngừa và đầu tư. Việc nắm giữ tiền của các nhà quản lý đơn giản là vì họ ngại rủi ro. Bên cạnh đó, Jensen còn cho rằng có sự mâu thuẩn giữa nhà quản lý và các cổ đông vì số lượng lớn tiền mặt mà nhà quản lý nắm giữ có thể phục vụ chủ yếu cho lợi ích của nhà quản lý. Các nhà quản lý do tư lợi cá nhân, thay vì dùng tiền đầu tư vào các dự án đem lại lợi ích cho công ty thì lại sử dụng tiền sai mục đích hay tư lợi cho cá nhân bằng cách tăng lương, thưởng cho cá nhân. Chính vì vậy, để tránh những ảnh hưởng tiêu cực do các nhà quản lý gây ra, các cổ đông của công ty mong muốn công ty duy trì một lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu. 2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây Đã có nhiều bằng chứng thực nghiệm cho thấy nắm giữ tiền mặt có tác động đến giá trị của các công ty. Trong nghiên cứu của mình, Myers và Majluf (1984) đã trưng ra bằng chứng cho thấy khi các công ty có cơ hội đầu tư vào các dự án có khả năng sinh lời nhưng vì không tiếp cận được nguồn tài trợ bên ngoài do tình trạng bất cân xứng thông tin, trong khi công ty lại không có sẵn nguồn vốn nội bộ, vì vậy công ty sẽ không thực hiện được các dự án đầu tư. Từ đây cho thấy, với một lượng tiền mặt nắm giữ sẵn có, công ty sẽ dễ dàng đầu tư vào các dự án có khả năng sinh lời, làm gia tăng giá trị công ty và tối đa hoá giá trị tài sản cho cổ đông.
8 Cũng nghiên cứu về giá trị của việc nắm giữ tiền mặt, Bates và cộng sự (2001) tiến hành thực hiện kiểm định cho các công ty Mỹ và đưa ra bằng chứng cho thấy giá trị của việc nắm giữ tiền mặt của các công ty Mỹ tăng đáng kể trong ba thập kỷ qua. Lý giải nguyên nhân cho sự gia tăng giá trị của việc nắm giữ tiền mặt, nhóm tác giả đã cung cấp những bằng chứng cho thấy vào năm 1990, các công ty Mỹ có nhiều cơ hội đầu tư vào các dự án có khả năng sinh lời, trong khi đó dòng tiền của các công ty lại có sự biến động lớn khiến cho nhu cầu tiền mặt cần để tài trợ cho các dự án đầu tư trở nên cấp thiết và rất có giá trị với các công ty. Tuy nhiên, bước sang những năm 2000, rủi ro tín dụng khiến các công ty Mỹ rơi vào tình trạng thiếu tính thanh khoản, dẫn đến khả năng phá sản cao, do đó, nắm giữ tiền mặt có vai trò hết sức quan trọng đối với các công ty Mỹ trong thời gian này. Cũng nghiên cứu cho các công ty Mỹ, Cristina Martinez-Sola, Pedro J.Garcia- terual, Pedro Martinez-Solano (2011) với mục đích làm rõ mối quan hệ thực nghiệm giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị công ty đã dựa trên mẫu dữ liệu của 472 công ty công nghiệp Mỹ trong giai đoạn 2001-2007. Nghiên cứu sử dụng hai phương pháp tiếp cận: Đầu tiên, nhóm tác giả xem xét mối quan hệ hồi quy phi tuyến tính dạng parabol lõm giữa tỷ lệ nắm giữ tiền mặt và giá trị của công ty. Sau đó, nhóm tác giả xem liệu giá trị công ty có bị giảm hay không nếu thay đổi mức tiền mặt di chuyển ra khỏi mức tối ưu. Kết quả cho thấy, có tồn tại mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị công ty và tỷ lệ tiền mặt tối ưu của các công ty ở Mỹ là khoảng 14% trên tổng tài sản. Ngoài ra, sự sai lệch so với mức tiền mặt nắm giữ tối ưu làm giảm giá trị công ty. Điều này có ý nghĩa cực kỳ quan trọng đối với các nhà nghiên cứu và nhà quản lý vì từ kết quả nghiên cứu này cho thấy rằng các công ty có thể tăng giá trị thị trường bằng cách hướng tới việc quản trị và duy trì một tỷ lệ tiền mặt tối ưu. Nối dài thêm danh sách nghiên cứu về lĩnh vực này có nghiên cứu của Subba Reddy Yarram (2012) về cơ cấu của hội đồng quản trị và chính sách nắm giữ tiền mặt tác động đến giá trị công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Úc giai đoạn 2004-2010. Kết quả cho thấy nắm giữ tiền mặt có ảnh hưởng đáng kể đến giá trị của công ty. Việc duy trì mức tiền mặt dư thừa sẽ dẫn đến việc quỹ tiền mặt có thể bị
9 lạm dụng, bởi nhà quản lý có tính bảo thủ thường thích nắm giữ tiền mặt cho các hoạt động đầu cơ phòng ngừa. Do đó, các nhà quản trị của công ty cần có vai trò trong việc kiểm soát, duy trì một mức tiền mặt thích hợp và sử dụng tiền mặt một cách hợp lý. Như vậy, các bài nghiên cứu trên đã cho thấy nắm giữ tiền mặt có ảnh hưởng đến giá trị công ty. Theo đó, việc nắm giữ tiền mặt của các công ty là rất quan trọng và quan trọng hơn hết là phải tìm ra được các yếu tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt. Opler và cộng sự (1999) trong nghiên cứu của mình bằng cách khảo sát các công ty Mỹ trong giai đoạn 1971-1994 đã trưng ra bằng chứng cho thấy các công ty có cơ hội tăng trưởng cao, dòng tiền ổn định sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn các công ty khác và ngược lại. Thêm vào đó, với các công ty có khả năng tiếp cận thị trường vốn chẳng hạn như những công ty có quy mô lớn thường có xu hướng vay nợ do đó sẽ nắm giữ ít tiền mặt hơn. Đến năm 2004, Ferreira M.A, Vilela A.S (2004) khi nghiên cứu vấn đề tại sao các công ty tại các nước EMU nắm giữ tiền mặt đã cho thấy các công ty có cơ hội đầu tư, dòng tiền ổn định thường nắm giữ nhiều tiền mặt hơn, trong khi các công ty có lượng tài sản có tính thanh khoản cao, đòn bẫy và quy mô lớn thường nắm giữ ít tiền mặt hơn. Sau đó một năm, Nguyen (2005) đã thu thập một mẫu quan sát gồm 9.168 công ty tại thị trường chứng khoán Tokyo trong giai đoạn 1992-2003. Thông qua phân tích hồi quy, Nguyen nhận thấy rằng mức độ rủi ro công ty khiến các công ty có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt và mức độ rủi ro ngành khiến các công ty nắm giữ ít tiền mặt. Ngoài ra, tác giả cũng phát hiện những công ty có quy mô lớn và tỷ lệ nợ cao có xu hướng nắm giữ tiền mặt ít hơn, những công ty có lợi nhuận, triển vọng tăng trưởng và tỷ lệ chi trả cổ tức cao có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt hơn. Đến năm 2006, Saddour (2006) khi sử dụng phân tích hồi quy để điều tra các yếu tố quyết định đến nắm giữ tiền mặt bằng cách thu thập dữ liệu từ 297 công ty Pháp trong khoảng thời gian 1998-2002. Dựa trên thuyết đánh đổi và thuyết trật tự phân
10 hạng, tác giả nhận thấy rằng các công ty của Pháp tăng lượng tiền mặt nắm giữ của họ lên khi hoạt động kinh doanh của công ty có rủi ro cao và mức độ biến động dòng tiền cao, giảm lượng tiền mặt nắm giữ xuống khi công ty có đòn bẩy tài chính cao. Đối với công ty đang phát triển thì quy mô, vốn luân chuyển và nợ ngắn hạn nhiều sẽ khiến cho các công ty có xu hướng nắm giữ tiền mặt ít hơn. Đối với các công ty trưởng thành có quy mô lớn cùng với chính sách chi trả cổ tức cao sẽ có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn. Cũng nghiên cứu các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt với một mẫu toàn diện gồm 156 công ty phi tài chính Thụy Sĩ từ năm 1995 đến năm 2004, Drobetz và Gruninger (2007) thông qua phân tích hồi quy nhận thấy rằng, các công ty có tài sản hữu hình và quy mô lớn có xu hướng nắm giữ tiền mặt ít hơn, công ty có chi trả cổ tức cao và dòng tiền ổn định có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn. Trong khi đó, Kim và cộng sự (2011) với nghiên cứu dựa trên dữ liệu thu được từ 125 công ty niêm yết ra công chíng ở Mỹ từ năm 1997 đến năm 2008 thì lại phát hiện rằng các công ty với triển vọng đầu tư lớn có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn, trong khi đó các công ty nắm giữ tài sản không bằng tiền có tính thanh khoản nhiều hơn tiền mặt và các công ty chi trả cổ tức sẽ nắm giữ tiền mặt ít hơn. Còn Rizwan và Javed (2011) thì lại cho rằng các công ty có dòng tiền ổn định và tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách tăng sẽ có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn, các công ty có vốn luân chuyển và đòn bẫy cao có xu hướng nắm giữ tiền mặt ít hơn. Quan tâm đến thị trường của các quốc gia đang phát triển, Attaullah Shal (2011) xem xét 280 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi trong giai đoạn 1996-2008. Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty đang phát triển, các công ty có quy mô lớn, các công ty thực hiện chính sách chi trả cổ tức cao và các công ty có dòng tiền mặt đi vào nhiều hơn dòng tiền mặt đi ra có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn, các công ty có kỳ hạn thanh toán các khoản nợ lâu thường nắm giữ tiền mặt ít hơn. Từ các bài nghiên cứu trên, rõ ràng có rất nhiều yếu tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt trong đó có cả yếu tố liên quan đến dòng tiền như tác giả Opler và cộng sự
11 (2011), Ferreira M.A và cộng sự (2004), Hofmann (2006), Saddour (2006), Drobetz và cộng sự (2007), Rizwan và cộng sự (2011) và Attaullah Shal (2011) đã tìm ra, nhưng chỉ dừng ở mức độ dòng tiền vào và ra ảnh hưởng như thế nào. Gần đây nhiều bài nghiên cứu đi sâu vào độ nhạy cảm dòng tiền ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt. Trong nghiên cứu của mình, Almeida và cộng sự (2004) đã chỉ ra rằng những công ty bị hạn chế về tài chính, vì tiếp cận với thị trường vốn bên ngoài khó khăn nên có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn trong khi đó những công ty không bị hạn chế về tài chính thì không thực hiện điều này. Cũng qua nghiên cứu này, nhóm tác giả đã tìm thấy tác động cùng chiều giữa độ nhạy cảm dòng tiền và sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ. Cụ thể hơn, khi công ty có dòng tiền âm thì công ty sẽ có xu hướng giảm lượng tiền mặt nắm giữ, ngược lại khi công ty có dòng tiền dương thì công ty sẽ có xu hướng tăng lượng tiền mặt nắm giữ. Trong khi đó, Riddick và Whited (2009) lại tiếp cận xu hướng tại sao các công ty thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ dựa vào độ nhạy cảm dòng tiền. Qua nghiên cứu, nhóm tác giả chỉ ra rằng nếu không có sự hiệu chỉnh trong sai số đo lường của chỉ số Tobin’s Q thì tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa độ nhạy cảm dòng tiền và sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ, tương tự kết quả của Almeida và cộng sự (2004). Sau khi nhóm tác giả hiệu chỉnh sai số đo lường của chỉ số Tobin’s Q thì mối quan hệ giữa độ nhạy cảm dòng tiền và sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ trở nên ngược chiều. Hay nói cách khác, các công ty có xu hướng giảm lượng tiền mặt nắm giữ trong điều kiện dòng tiền dương, ngược lại tăng lượng tiền mặt nắm giữ trong điều kiện dòng tiền âm. Như vậy, rõ ràng có rất nhiều yếu tố liên quan đến nắm giữ tiền mặt như nắm giữ tiền mặt và giá trị công ty, các yếu tố ảnh hưởng đến nắm giữ tiền mặt và độ nhạy cảm dòng tiền ảnh hưởng đến lượng tiền mặt được nắm giữ trong đó nổi lên vấn đề ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ.
12 Bao và cộng sự (2012) khi nghiên cứu các công ty phi tài chính ở Mỹ từ năm 1972 đến năm 2006 đã sử dụng một mô hình thực nghiệm để bổ sung xác nhận lại kết quả của Riddick và Whited (2009) về sự thay đổi lượng tiền mặt được nắm giữ và dòng tiền là ngược chiều. Hơn nữa, nhóm tác giả cho rằng sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ và dòng tiền bị bất cân xứng với dòng tiền bởi vì một số lý do bao gồm hợp đồng dự án ràng buộc, sự che đậy thông tin xấu và chi phí đại diện. Cụ thể hơn, sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ và dòng tiền ngược chiều trong môi trường dòng tiền dương nhưng cùng chiều trong môi trường dòng tiền âm. Bên cạnh đó, yếu tố hạn chế tài chính và vấn đề đại diện cũng tác động đến mối quan hệ giữa sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ và dòng tiền. Như vậy, từ các bằng chứng thực nghiệm cho thấy vấn đề nắm giữ tiền mặt đối với các công ty ngày càng được đánh giá cao hơn thể hiện qua các nghiên cứu tài chính. Lượng tiền mặt trên bảng cân đối kế toán của một công ty sẽ được nhà đầu tư đánh giá với nhiều tín hiệu khác nhau: gồm cả tín hiệu tốt và tín hiệu xấu. Dĩ nhiên là nếu hiểu rõ được nguồn hình thành các khoản tiền mặt cho công ty, loại hình công ty và các kế hoạch mà các nhà quản trị đang dự định thực hiện sẽ giúp nhà đầu tư có cái nhìn chuẩn xác hơn. Nhưng trong thực tế điều này là khó có thể, đặc biệt, trong bối cảnh kinh tế khó khăn như hiện nay thì những câu chuyện phá sản của các tập đoàn lớn là lời cảnh báo cho việc quản trị tiền mặt. Do đó việc kiểm soát tiền mặt cần được xem xét kĩ hơn, vì quyết định này ảnh hưởng đến lợi ích của các cổ đông. Thực tế ở Việt Nam cho thấy, nhiều năm qua không ít các công ty lớn lựa chọn cách quản lý lượng tiền mặt trong bảng cân đối kế toán xuống gần mức bằng không. Nói cách khác, thay vì để tiền nhàn rỗi trong két, họ đầu tư vào các hoạt động tài chính như mua lại cổ phiếu, trái phiếu, mua lại các công ty con…Trong trường hợp cần tiền khẩn cấp thì luôn có một lối thoát hiểm hậu thuẩn đó là các khoản tín dụng lúc nào cũng sẵn sàng từ phía ngân hàng. Nhưng cũng cần lưu ý rằng, thị trường vốn luôn luôn hiện hữu nếu cần huy động vốn cho các dự án tiềm năng thì thị trường vốn luôn sẵn sàng.Tuy nhiên, thị trường vốn luôn đặt ra những yêu cầu khắt khe vì thế các công ty cần cẩn trọng để đưa ra một quyết định hiệu quả.