Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của tính thanh khoản cổ phiếu đến cấu trúc vốn các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:76

Thêm vào BST

Báo xấu

17
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài viết đi nghiên cứu ảnh hưởng của tính thanh khoản cổ phiếu đến cấu trúc vốn của các công ty niên yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tác giả sử dụng mẫu nghiên cứu là 83 công ty đang niêm yết, được lựa chọn trên 2 sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh trong suốt giai đoạn từ 2007 đến 2012.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của tính thanh khoản cổ phiếu đến cấu trúc vốn các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH **************** NGUYỄN THỊ THANH THÚY ẢNH HƯỞNG CỦA TÍNH THANH KHOẢN CỔ PHIẾU ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH **************** NGUYỄN THỊ THANH THÚY ẢNH HƯỞNG CỦA TÍNH THANH KHOẢN CỔ PHIẾU ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học PGS.TS. NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013
LỜI CẢM ƠN Xin gửi lời cảm ơn chân thành đến PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang, giảng viên hướng dẫn đã tận tình chỉ bảo và đóng góp những ý kiến quý giá để tôi hoàn thành luận văn này. Xin gửi lời cảm ơn chân thành đến các thầy cô trường Đại học Kinh tế Thành Phố Hồ Chí Minh, đặc biệt là các thầy cô chuyên ngành tài chính doanh nghiệp, đã giảng dạy và cung cấp cho tôi những kiến thức quý giá trong quá trình học tập tại trường. Xin gửi lời cảm ơn đến gia đình, bạn bè và đồng nghiệp đã giúp đỡ tôi trong việc tìm kiếm, xử lý dữ liệu và tạo điều kiện hỗ trợ tôi trong thời gian làm luận văn. Chân thành cảm ơn đến tất cả các thầy cô, anh chị và các bạn. Nguyễn Thị Thanh Thúy
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “ẢNH HƯỞNG CỦA TÍNH THANH KHOẢN CỔ PHIẾU ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu của bản thân tôi, dưới sự hướng dẫn và góp ý của giảng viên hướng dẫn PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang. Dữ liệu nghiên cứu được thu thập đáng tin cậy. Các kết quả tham khảo nghiên cứu có trích dẫn rõ ràng . Nguyễn Thị Thanh Thúy
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cảm ơn Lời cam đoan Mục lục Danh mục bảng biểu TÓM TẮT 1. GIỚI THIỆU ............................................................................................................................. 1 2. CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA TÍNH THANH KHOẢN CỔ PHIẾU ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP ........................................................................................................................................ 5 2.1 Tính thanh khoản cổ phiếu ....................................................................................................... 5 2.3 Các nghiên cứu về tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn ................................................ 7 3. PHƯƠNG PHÁP LUẬN VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .................................................... 12 3.1 Nguồn dữ liệu ......................................................................................................................... 12 3.2 Phương pháp nghiên cứu ........................................................................................................ 13 3.3 Mô hình nghiên cứu ................................................................................................................ 14 3.4 Mô tả các biến......................................................................................................................... 15 3.4.1 Biến phụ thuộc ..................................................................................................................... 15 3.4.2 Biến độc lập ......................................................................................................................... 16 3.4.3 Biến kiểm soát ..................................................................................................................... 18 3.5 Giả thuyết nghiên cứu............................................................................................................. 23 4. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................................................ 25 4.1 Thống kê mô tả ....................................................................................................................... 25
4.2 Kiểm định tính đa cộng tuyến ................................................................................................ 27 4.3 Hồi quy theo các phương pháp Pool, Fixed Effect và Random Effect ................................ 29 4.3.1 Hồi quy theo phương pháp Pool .......................................................................................... 29 4.3.2 Hồi quy theo phương pháp Fixed Effect ............................................................................. 32 4.3.3 Hồi quy theo phương pháp Random Effect ......................................................................... 34 4.4 Kiểm định sự phù hợp giữa các phương pháp Pool, Fixed Effect và Random Effect .......... 38 4.4.1 Thực hiện kiểm định F test .................................................................................................. 38 4.4.2 Thực hiện kiểm định Hausman test ..................................................................................... 41 5. KẾT LUẬN ............................................................................................................................. 46 5.1 Tổng hợp kết quả .................................................................................................................... 46 5.2 Hạn chế của luận văn và các hướng nghiên cứu tiếp theo .................................................... 47 Tài liệu tham khảo Phụ lục
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 1: Tóm tắt các mẫu quan sát theo ngành Bảng 2: Tóm tắt mô tả thống kê các biến Bảng 3: Kết quả tương quan giữa các biến độc lập Bảng 4: Kết quả hồi quy phụ các biến độc lập – hệ số R2 và hệ số VIF Bảng 5: Kết quả hồi quy mô hình theo phương pháp Pool Bảng 6: Kết quả hồi quy mô hình theo phương pháp Fixed Effect Bảng 7: Kết quả hồi quy mô hình theo phương pháp Random Effect Bảng 8: Bảng so sánh 3 phương pháp hồi quy: Pool – Fixed Effect – Random Effect Bảng 9: Kết quả kiểm định F test Bảng 10: Kết quả kiểm định Hausman test Bảng 11: Tổng hợp kết quả nghiên cứu và kỳ vọng
TÓM TẮT Bài viết đi nghiên cứu ảnh hưởng của tính thanh khoản cổ phiếu đến cấu trúc vốn của các công ty niên yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tác giả sử dụng mẫu nghiên cứu là 83 công ty đang niêm yết, được lựa chọn trên 2 sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh trong suốt giai đoạn từ 2007 đến 2012. Bài nghiên cứu sử dụng kết quả nghiên cứu của Amihud khi thực hiện đo lường tính thanh khoản. Mô hình của bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng theo 3 cách là Pool, Fixed Effect (hiệu ứng cố định) và Random Effect (hiệu ứng ngẫu nhiên). Tiếp theo đó, tác giả dùng kiểm định hồi quy F test và Hausman test để kiểm tra xem mô hình nào là phù hợp nhất. Kết quả nghiên cứu cho thấy sử dụng mô hình nghiên cứu với hiệu ứng cố định Fixed Effect cho kết quả đáng tin cậy nhất. Kết luận rút ra là chỉ số tính kém thanh khoản cổ phiếu có mối quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính, nói cách khác, chỉ số thanh khoản cổ phiếu có tác động ngược chiều lên đòn bẩy tài chính. Ngoài ra, tác giả cũng tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa các biến quy mô công ty, tỷ lệ khấu hao, tính bất ổn công ty lên đòn bẩy tài chính và quan hệ ngược chiều giữa biến tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, tỷ suất lợi nhuận và giá trị thị trường của cổ phiếu lên đòn bẩy tài chính. Từ khóa: tính kém thanh khoản cổ phiếu, tính thanh khoản cổ phiếu, đòn bẩy tài chính, dữ liệu bảng
1. GIỚI THIỆU Lựa chọn cấu trúc vốn là một trong những vấn đề quan trọng, có tính chất sống còn trong những quyết định tài chính của doanh nghiệp. Xây dựng cấu trúc vốn thế nào để đạt đến kết quả chi phí sử dụng vốn thấp nhất và giá trị doanh nghiệp đạt lớn nhất là một trong những mối quan tâm hàng đầu của các nhà quản trị tài chính. Một cấu trúc vốn phù hợp sẽ có tác động thúc đẩy năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh. Quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố khác nhau. Khung lý thuyết liên quan đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn rất đã có từ rất sớm với nhiều quan điểm, bổ sung cho nhau để hoàn chỉnh hơn, đầy đủ hơn, tạo thành nền tảng khá vững chắc cho nhiều nghiên cứu khắp nơi trên thế giới. Từ những quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn đến lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (M&M), lý thuyết chi phí đại diện của Jenshen và Merkling, lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf đến những lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn như lý thuyết điều chỉnh thị trường, thuyết hệ thống quản lý… Trên cơ sở khung lý thuyết nền tảng này, đã có rất nhiều bài nghiên cứu, được thực hiện ở nhiều quốc gia trên thế giới nghiên cứu tác động của các yếu tố đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Tựu trung lại, một kết quả được chấp nhận rộng rãi liên quan đến các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn có thể kể đến khả năng sinh lợi, rủi ro kinh doanh, thuế, quy mô công ty, khả năng tăng trưởng, tính thanh khoản,… Các tác giả ở Việt Nam đã vận dụng kết quả của các tác giả trên thế giới, tiếp cận theo những hướng khác nhau để đánh giá ảnh hưởng của các yếu tố đến cấu trúc vốn tại thị trường Việt Nam. Nhìn chung, kết quả nghiên cứu là phù hợp với các lý thuyết và phù hợp với bằng chứng thực nghiệm được chấp nhận rộng rãi. 1
Một trong những nhân tố có tác động đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn phải kể đến tính thanh khoản cổ phiếu. Phần lớn các nghiên cứu về đề tài cấu trúc vốn của doanh nghiệp chỉ quan tâm nhiều đến yếu tố công ty như: khả năng sinh lợi, quy mô công ty, khả năng tăng trưởng ... các yếu tố thuộc về thị trường lại có ít nghiên cứu hơn. Nghiên cứu về tính thanh khoản cổ phiếu tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp là nghiên cứu về yếu tố thị trường. Gần đây, một số tác giả trên thế giới đã tiến hành những nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của tính thanh khoản cổ phiếu đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Có thể kể đến nghiên cứu của Frieder và Martell (2006) về ảnh hưởng của tính thanh khoản cổ phiếu lên cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên NYSE trong giai đoạn 1988-1998; nghiên cứu của Lipson và Mortal (2009) về ảnh hưởng của tính thanh khoản cổ phiếu lên cấu trúc vốn của các công ty niêm yết ở Mỹ; nghiên cứu của Udomsirikul, Jamreornvong và Jiraporn (2011) về tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn các công ty ở Thái Lan; nghiên cứu của Arabzaded và Maghaminejad (2011) về thính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Tehran; nghiên cứu của Bahman Khalaj, Salman Farisian và Seyed Mohammadreza Karbalaee (2013) về tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của 100 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Malaysia… Phần lớn, những bằng chứng thực nghiệm này cho thấy có một mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản cổ phiếu đến cấu trúc vốn của công ty. Điều này có nghĩa là, những công ty có cổ phiếu có tính thanh khoản cao sẽ có tỷ lệ vay nợ thấp hơn. Câu hỏi đặt ra là liệu các kết quả nghiên cứu trên có đúng với thị trường Việt Nam. Trong khi hầu như tại Việt Nam, dù có rất nhiều nghiên cứu khác nhau về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, yếu tố tính thanh khoản cổ phiếu dường như vẫn còn chưa được xem xét.…Xuất phát từ thực tế đó, mục tiêu của bài nghiên cứu là tìm ra mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Để đạt được mục tiêu nghiên cứu này, bài nghiên cứu được thực hiện và lần lượt trả lời các câu hỏi có liên quan: 2
Dựa trên những lý thuyết tài chính và những bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm nào để xác định các nhân tố nói chung và tính thanh khoản cổ phiếu nói riêng ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Tính thanh khoản cổ phiếu có tác động như thế nào đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Chiều hướng tác động, mức độ tác động như thế nào. Bên cạnh tính thanh khoản cổ phiếu, chiều hướng và mức độ tác động của các nhân tố khác ra sao. Để đo lường tính thanh khoản cổ phiếu trong phân tích, tác giả sử dụng chỉ số tính kém thanh khoản của cổ phiếu ILLIQ (Amihud, 2002). Phương pháp đo lường này cũng đã được sử dụng bởi các tác giả Arabzaded và Maghaminejad (2011), Bahman Khalaj, Salman Farisian và Seyed Mohammadreza Karbalaee (2013). Trên cơ sở mẫu nghiên cứu bao gồm 83 công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh, giai đoạn nghiên cứu từ 2007 đến 2012, tác giả sử dụng phương pháp phân tích định lượng trên dữ liệu bảng. Với sự hỗ trợ của công cụ phần mềm phân tích kinh tế lượng Eview, tác giả lần lượt thực hiện các bước hồi quy theo 3 phương pháp Pool, Fixed Effect, Random Effect và kiểm định F test và Hausman test. Biến phụ thuộc đại diện cho chỉ số cấu trúc vốn của doanh nghiệp là biến đòn bẩy tài chính, biến độc lập là biến tính kém thanh khoản của cổ phiếu. Ngoài ra, bài nghiên cứu còn đưa thêm các biến kiểm soát để tăng cường khả năng giải thích của mô hình: tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, tỷ suất lợi nhuận, quy mô công ty, tính hữu hình, mức độ tập trung quyền sở hữu, tỷ lệ khấu hao trên tổng tài sản, giá trị thị trường của cổ phiếu và tính bất ổn của công ty. Kết quả nghiên cứu đã cho thấy một kết quả phù hợp với các kết quả nghiên cứu trên thế giới, có mối quan hệ nghịch chiều giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Phương pháp nghiên cứu, nội dung và kết quả nghiên cứu sẽ được trình bày cụ thể trong phần chính của bài. 3
Bài nghiên cứu được tổ chức thành các nội dung như sau: 1. Giới thiệu. 2. Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về ảnh hưởng của tính thanh khoản cổ phiếu đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. 3. Phương pháp luận và dữ liệu nghiên cứu. 4. Kết quả nghiên cứu 5. Kết luận của bài nghiên cứu, những hạn chế và các hướng nghiên cứu trong tương lai 4
2. CÁC BẲNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA TÍNH THANH KHOẢN CỔ PHIẾU ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP Một cách khái quát, cấu trúc vốn là thuật ngữ tài chính đề cập đến sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Lý thuyết cấu trúc vốn ghi nhận sự đóng góp có ý nghĩa nền tảng từ những nghiên cứu của Modigliani và Miller. Trên cơ sở nền tảng này, đã có rất nhiều các lý thuyết khác nhau bổ sung và đem đến một khung lý thuyết đa dạng về cấu trúc vốn, tiêu biểu có thể kể đến lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết về chi phí đại diện. Các lý thuyết này tạo thành cơ sở lý luận cho nhiều nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn trên thế giới và được gọi là những lý thuyết tài chính quan trọng nhất. Vì tính đa dạng và phổ biến của các lý thuyết về cấu trúc vốn như trên, cộng với các bằng chứng thực nghiệm rộng rãi về các nghiên cứu có liên quan, trong bài viết này, tác giả không đề cập lại. Ở phần này, tác giả đi thẳng vào tính thanh khoản cổ phiếu và các bằng chứng thực nghiệm giữa tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn. Đây cũng là điểm mới mà tác giả muốn làm rõ trong bài nghiên cứu. 2.1 Tính thanh khoản cổ phiếu Định nghĩa ban đầu của tính thanh khoản được khởi lập bởi Keynes (1930), theo đó, một tài sản được xem là có tính thanh khoản nhiều hơn khi nó có độ tin cậy chắc chắn, có thể thực hiện chuyển hóa trong một thời gian ngắn và không bị thất thoát. Liên quan đến tính thanh khoản, có nhiều định nghĩa được đưa ra. Chung quy có thể tóm lược lại: tính thanh khoản chỉ mức độ mà một tài sản bất kỳ có thể được mua hoặc 5
bán trên thị trường mà không làm ảnh hưởng đến giá thị trường của tài sản đó. Một cách tiếp cận khác, tính thanh khoản chỉ khả năng chuyển hóa thành tiền một cách nhanh chóng. Tiền mặt có tính thanh khoản cao nhất, luôn được dùng trực tiếp để thanh toán, lưu thông, tích trữ. Một tài sản có tính thanh khoản cao thường được đặc trưng bởi số lượng giao dịch lớn. Định nghĩa này về tính thanh khoản được thừa nhận rộng rãi. Thanh khoản cổ phiếu theo định nghĩa này là mức độ mà cổ phiếu được mua hoặc bán trên thị trường một cách nhanh chóng và không có sự biến động về giá. Có nhiều định nghĩa khác nhau về tính thanh khoản cổ phiếu được phát biểu, không bác bỏ định nghĩa trên nhưng đưa ra những cách tiếp cận khác nhau. Robert F.Stambaught (2003) khái quát chung về tính thanh khoản cổ phiếu là khả năng giao dịch một khối lượng cổ phiếu nhanh chóng lại một mức phí thấp và không có sự dịch chuyển về giá của cổ phiếu. Weimen (2004) định nghĩa thanh khoản cổ phiếu là khả năng giao dịch chứng khoán nhanh chóng và không có sự biến động giá cả quan trọng trong giá từ lúc đặt hàng đến lúc mua. Black (1971), O’hara (1995), Harris (1990) khi đề cập đến tính thanh khoản đã đưa ra nhiều tiêu chí để đánh giá. Trong đó, với Harris (1990), tính thanh khoản cổ phiếu đề cập đến 4 yếu tố: Đầu tiên là độ rộng, đề cập đến mức độ biến động giá cổ phiếu và những chí phí giao dịch phải trả liên quan. Đặc tính này xét đến phí giao dịch và chênh lệch giá cổ phiếu. Những cổ phiếu tốn chi phí giao dịch lớn và có chênh lệch giá lớn là những cổ phiếu có tính thanh khoản yếu. Thứ hai, độ sâu, đề cập đến số lượng cổ phiếu được giao dịch. Những cổ phiếu có số lượng cổ phiếu giao dịch nhiều được xem là cổ phiếu có tính thanh khoản tốt. Thứ ba, thời gian, đề cập đến khả năng thực hiện giao dịch nhanh chóng với một khối lượng cổ phiếu nhất định ở một mức phí xác định. Thứ tư, là khả năng phục hồi, nó đặc trưng cho cách giá cổ phiếu nhanh chóng trở lại mức 6
giá cũ sau khi thay đổi do những nhà đầu tư không nắm rõ thông tin. Các yếu tố này không tồn tại riêng lẽ độc lập mà có tác động lẫn nhau tạo nên tính thanh khoản của cổ phiếu. Một cách tiếp cận khác của tính thanh khoản cổ phiếu đưa ra bởi Amihud (2006): một cổ phiếu được xem có tính thanh khoản khi nó giao dịch ở thị trường nhanh chóng với chí phí thấp. Cách tiếp cận này đề cập đến độ rộng, tức mức độ biến động giá cổ phiếu và độ sâu, tức khối lượng giao dịch cổ phiếu. 2.2 Các nghiên cứu về tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn Thực nghiệm nghiên cứu về tính thanh khoản cổ phiếu tác động đến chi phí sử dụng vốn nói chung và đến cấu trúc vốn nói riêng có rất nhiều bằng chứng, từ nhiều tác giả khác nhau và nghiên cứu ở các quốc gia khác nhau. Dựa trên lập luận cho rằng, tính thanh khoản cổ phiếu có tác động đến chi phí vốn cổ phần, điều này lại có liên quan mật thiết đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn. Trong phần này, tác giả sẽ sơ lược một số nghiên cứu thực nghiệm về tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến chi phí vốn cổ phần và các thực nghiệm về mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Amihud và Mendelson (1986) nghiên cứu trên các công ty niêm yết trên sàn NYSE và Amex trong khoảng thời gian 21 năm, từ 1969-1980, để tìm bằng chứng thực nghiệm về tác động của thanh khoản trên giá cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu cho thấy có một mối quan hệ trực tiếp giữa lợi nhuận đầu tư trung bình và chênh lệch cung cầu cổ phiếu. Dựa trên việc đo lường các biến, họ thấy rằng mối quan hệ này có dạng lõm. Điều này có nghĩa là bất kỳ sự gia tăng trong chênh lệch cung cầu cổ phiếu từ 1% đến 2% sẽ làm cho lợi nhuận thay đổi trở lại từ 15% đến 18%. Tuy nhiên, nếu tỷ lệ cung cầu cổ phiểu tăng từ 2% đến 3% thì tỷ suất lợi nhuận chỉ tăng 1%. 7
Amihud (2002) lập luận rằng tính kém thanh khoản cổ phiếu có mối quan hệ cùng chiều với lợi nhuận dự báo cổ phần. Ông cũng lập luận rằng một phần lợi nhuận cổ phần này có thể được thể hiện bằng phí của tính kém thanh khoản. Ông đã sử dụng tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu và số lượng giao dịch cổ phiếu để đo lường tính kém tính thanh khoản. Tác giả kết luận rằng tính kém thanh khoản có ảnh hưởng nhiều lên phí cổ phần của các công ty nhỏ. Amihud và Mendelson (2006) đã tiến hành nghiên cứu về ảnh hưởng của tính thanh khoản trong việc làm giảm chi phí vốn. Tác giả thấy rằng, giá tài sản ngoài việc ảnh hưởng bởi rủi ro còn phụ thuộc vào tính thanh khoản của nó. Do đó tính thanh khoản là một yếu tố quan trọng trong việc định giá tài sản vốn. Tập hợp các bằng chứng thực nghiệm trên đã chứng minh mối liên hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và và tỷ suất lợi nhuận yêu cầu trên cổ phiếu. Nói cách khác, có một sự liên hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và chi phí vốn chủ sở hữu. Mối liên hệ giữa chi phí vốn chủ sở hữu và cấu trúc vốn đã được xác định bởi các lý thuyết đánh đổi và ý tưởng về cấu trúc vốn mục tiêu. Như đã đề cập trước đây, điểm khởi đầu của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dựa trên lý thuyết cầu trúc vốn của Modigliani và Miller (1958, 1963). Theo đó, một cấu trúc vốn tối ưu sẽ đạt được khi cân bằng các lợi ích ròng từ thuế với các chi phí sử dụng vốn. Những cổ phiếu có tính kém thanh khoản có chi phí sử dụng vốn cao hơn sẽ dẫn đến vay nợ nhiều hơn và ngược lại. Phù hợp với nhận định này, Laura Frieder và Rodoflo Martell (2006) đã thực hiện nghiên cứu dữ liệu của các công ty trên sàn NYSE trong giai đoạn 1988-1998 . Kết quả nghiên cứu cho thấy: tính thanh khoản cổ phiếu có tác động ngược chiều đến đòn bẩy tài chính. Điều này được giải thích rằng khi cổ phiếu của công ty có tính thanh khoản thấp, các nhà quản lý sẽ dựa trên vay nợ vì chi phí vốn cổ phần trở nên đắt hơn. Kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng: 27% những thay đổi xảy ra trong đòn bẩy tài chính có thể 8
được giải thích bởi sự thay đổi của các biến độc lập. Hơn nữa, 1% gia tăng trong sự chênh lệch giá bán và giá mua cổ phiếu dẫn đến sự gia tăng 3% trong đòn bẩy tài chính. Kết quả kiểm định cho thấy khi tính thanh khoản của cổ phiếu và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ nghịch chiều, bất kỳ sự giảm tính thanh khoản cổ phiếu sẽ làm tăng đòn bẩy tài chính. Kết quả này là phù hợp với thực tế là trong trường hợp tài trợ bằng phát hành cổ phiếu tiêu tốn chi phí nhiều hơn, các nhà quản lý công ty sẽ quyết định vay nợ. Nghiên cứu của Marc L.Lipson và Sandra Mortal (2009) trên thị trường Mỹ cũng có cùng kết quả như trên. Nghiên cứu này giải thích rằng các công ty có cổ phiếu có tính thanh khoản thấp ưa thích một tỷ lệ cao hơn trong vốn cổ phần. Khi phân loại các công ty vào nhóm có tính thanh khoản thấp và nhóm có tính thanh khoản cao, tỷ lệ nợ trung bình trên tổng tài sản của các công ty ở nhóm có tính thanh khoản thấp là 55%, trong khi tỷ lệ nợ trung bình của các công ty ở nhóm có tính thanh khoản cao là 38%. Nghiên cứu này đo lường tính thanh khoản sử dụng năm phương pháp khác nhau đòi hỏi phải có thông tin thị trường hoàn chỉnh nhưng điều này là khá hiếm trong thị trường mới nổi. Một nghiên cứu khác trên thị trường Mỹ của Mariana Khapko (2009) cũng cho kết quả tương tự. Trong bài nghiên cứu “Tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến quyết định tài chính của doanh nghiệp”, tác giả cũng tìm thấy một mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn. Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng chỉ số kém thanh khoản ILLIQ (Amihud, 2002) để đo lường tính thanh khoản. Prasit Udomsirikul, Seksak Jumreornvong, Pornsit Jiraporn (2011) cũng tiến hành nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường Thái Lan trong nghiên cứu có tiêu đề "Thanh khoản và cấu trúc vốn, bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Thái Lan”. Tuy mang những đặc điểm thị trường khác biệt hơn thị trường Mỹ, như việc thị trường vốn ít phức tạp hơn, các khoản vay ngân hàng phổ biến hơn, mức độ tập trung quyền sở hữu cao hơn; các tác giả vẫn tìm thấy một kết quả tương tự như các nghiên cứu trên thị trường Mỹ. Các công ty cổ phiếu có tính thanh khoản sẽ có chi phí vốn chủ sở hữu thấp hơn và có thêm động lực để ưa thích sử dụng vốn nhiều hơn và sử dụng nợ ít lại. Tồn 9
tại một mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của các công ty trên thị trường Thái Lan. Một nghiên cứu khác nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Tehran được thực hiện bởi các tác giả Meysam Arabzadeh và Mohammadreza Maghaminejad (2012). Nghiên cứu này khảo sát mẫu 52 công ty trong giai đoạn từ 2003 đến 2008 của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Tehran. Các tác giả sử dụng chỉ số tính kém thanh khoản của cổ phiếu (Amihud, 2002) để đo lường tính thanh khoản cổ phiếu. Kết quả thực nghiệm chỉ ra một mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của công ty. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng cung cấp thêm một bằng chứng thực nghiệm về tác động của các biến kiểm soát khác lên cấu trúc vốn của công ty, đó là mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ tăng trưởng, được đo lường bởi giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cổ phiếu, qui mô công ty và tính hữu hình lên đòn bẩy tài chính; mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ suất lợi nhuận, tỷ lệ khấu hao mức độ tập trung quyền sở hữu, giá trị thị trường của cổ phiếu và tính bất ổn của công ty lên đòn bẩy tài chính. Bahman Khalaj, Salman Farsian and Seyed Mohammadreza Karbalaee (2013) tiếp tục nghiên cứu về đề tài này trên ở thị trường chứng khoán Malaysia, mẫu nghiên cứu gồm 100 công ty niêm yết trong giai đoạn 2006 đến 2010. Kết quả bài nghiên cứu cho thấy mối quan hệ đáng kể giữa tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của công ty. Những công ty có cổ phiếu có tính thanh khoản cao sẽ ưa thích việc sử dụng vốn cổ phần hơn vay nợ. Kết quả này phù hợp với kết quả thực nghiệm của các nghiên cứu ở các nước đã phát triển và đang phát triển như Mỹ, Thái Lan… Trong khi phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ giữa tính khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn, vẫn tồn tại kết quả không cho thấy mối quan hệ này. Có thể kể đến kết quả nghiên cứu của Salavati và Resaiyan (2008). Trong nghiên cứu này, tính thanh khoản của cổ phiếu đo lường bởi chênh lệch giá bán và giá chào mua cổ phiếu. Dữ liệu của 60 công ty trên thị trường chứng khoán Iran được khảo sát trong giai đoạn 4 năm, từ 1380 – 1383. Qui mô công ty, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, tính 10
hữu hình, tỷ suất lợi nhuận được sử dụng như các biến kiểm soát trong mô hình nghiên cứu. Kết quả nghiên cứu cho thấy không tìm thấy mối quan hệ quan trọng giữa thanh khoản và cấu trúc vốn. Tóm lại, các bằng chứng thực nghiệm cho thấy có tồn tại một mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của công ty. Các nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện tiên phong từ thị trường các nước phát triển như Hoa Kỳ. Tuy có nhiều cách tiếp cận khác nhau đến cách đo lường tính thanh khoản cổ phiếu nhưng nhìn chung, phổ biến vẫn là cách đo lường dựa trên biến động lợi nhuận cổ phiếu và giá trị giao dịch (Amihud,2002). Kết quả là tính thanh khoản cổ phiếu có quan hệ ngược chiều với cấu trúc vốn của công ty. Trong những năm gần đây, các nhà nghiên cứu đã cũng đã tìm thấy kết quả tương tự khi thực hiện nghiên cứu mối quan hệ này ở thị trường các nước đang phát triển như Thái Lan, Malaysia, Iran… Vấn đề duy nhất ở đây là, theo Udomisirikul và Jumreornvong (2011), dữ liệu thị trường chứng khoán trong nước đang phát triển rất hiếm và trong một số trường hợp bất khả xâm phạm, và do đó chỉ có một vài nghiên cứu về tính thanh khoản và cấu trúc vốn trong các thị trường mới nổi. Bài viết này có ý định tìm một mối quan hệ giữa tính thanh khoản và cấu trúc vốn tại thị trường Việt Nam, một trong những thị trường mới nổi chưa có nhiều nghiên cứu về vấn đề này. 11
3. PHƯƠNG PHÁP LUẬN VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 3.1 Nguồn dữ liệu Các dữ liệu tài chính trong bài nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các doanh nghiệp đang niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong khoảng thời gian từ 2006 đến 2012. Do tính đặc thù của ngành, tác giả loại bỏ hết tất cả các doanh nghiệp thuộc ngành bảo hiểm, chứng khoán, ngân hàng. Nguyên nhân là do đặc điểm tài chính và quyết định sử dụng đòn bẩy tài chính của những doanh nghiệp thuộc ngành này có sự khác biệt đáng kể so với các ngành còn lại. Sau khi loại bỏ các công ty do đặc thù ngành, tác giả lựa chọn mẫu nghiên cứu là những công ty có giá trị vốn hóa thị trường lớn tại thời điểm 2012 và được niêm yết từ 2007 để đảm bảo không khuyết dữ liệu. Thông tin lịch sử giá, giá đóng cửa cuối năm, khối lượng cổ phiếu đang lưu hành và khối lượng giao dịch được lấy từ website của công ty cổ phần chứng khoán Bản Việt. Để đảm bảo tính chính xác của dữ liệu, thông tin khối lượng cổ phiếu đang lưu hành được người viết kiểm tra từ thuyết minh báo cáo tài chính được kiểm toán của các công ty được công bố. Tóm lược, các công ty được chọn lựa vào mẫu nghiên cứu phải đồng thời thỏa mãn các điều kiện sau: 1. Cổ phiếu của công ty được chọn mẫu phải được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội) từ 2007-2012. 2. Trong thời gian này, các công ty được chọn mẫu không có bất kỳ thay đổi trong hoạt động hoặc năm tài chính. 12