Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nhà nước đến khả năng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:74

Thêm vào BST

Báo xấu

36
lượt xem 9
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của bài nghiên cứu là xem ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nhà nước đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp cổ phần đang niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nhà nước đến khả năng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ------------------ TRẦN THỊ THÚY ẢNH HƯỞNG CỦA TỶ LỆ SỞ HỮU NHÀ NƯỚC ĐẾN KHẢ NĂNG KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2018
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ------------------ TRẦN THỊ THÚY ẢNH HƯỞNG CỦA TỶ LỆ SỞ HỮU NHÀ NƯỚC ĐẾN KHẢ NĂNG KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: TS. PHẠM PHÚ QUỐC TP.Hồ Chí Minh – Năm 2018
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng luận văn thạc sĩ kinh tế “Ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nhà nước đến khả năng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của TS. Phạm Phú Quốc. Các dữ liệu, kết quả nghiên cứu nêu trong luận văn là trung thực và đáng tin cậy. Các thông tin, tài liệu trích dẫn trong luận văn đã được ghi rõ nguồn gốc. Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 03 năm 2018 Tác giả Trần Thị Thúy
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG TÓM TẮT ...................................................................................................................1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU .................................................2 1.1 Lý do chọn đề tài ...............................................................................................2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu ..........................................................................................3 1.3 Điểm mới và ý nghĩa của bài nghiên cứu ..........................................................3 1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .....................................................................4 1.4.1 Đối tượng nghiên cứu .................................................................................4 1.4.2 Phạm vị nghiên cứu ....................................................................................4 1.5 Kết cấu bài nghiên cứu ......................................................................................5 CHƯƠNG 2: LƯỢC KHẢO CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA TỶ LỆ SỞ HỮU NHÀ NƯỚC ĐẾN KHẢ NĂNG KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP ...............................................................................6 2.1 Khái niệm kiệt quệ tài chính..............................................................................6 2.2.1 Kiệt quệ tài chính khi doanh nghiệp mất khả năng thanh khoản................6 2.2.2 Kiệt quệ tài chính khi doanh nghiệp vỡ nợ hoặc phá sản ...........................8 2.2 Các công trình nghiên cứu về ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nhà nước đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp .............................................................10 2.2.1 Tỷ lệ sở hữu nhà nước tác động ngược chiều đến khả năng kiệt quệ tài chính...................................................................................................................11 2.2.2 Tỷ lệ sở hữu nhà nước tác động cùng chiều đến khả năng kiệt quệ tài chính...................................................................................................................12 2.2.3 Tỷ lệ sở hữu nhà nước không tác động đến khả năng kiệt quệ tài chính .12 2.3 Phát triển giả thuyết nghiên cứu ......................................................................13 CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..............................15
3.1 Dữ liệu nghiên cứu ..........................................................................................15 3.1.1 Điều kiện chọn mẫu ..................................................................................15 3.1.2 Quy trình chọn mẫu ..................................................................................16 3.1.3 Thu thập dữ liệu cho nghiên cứu ..............................................................17 3.2 Mô hình nghiên cứu.........................................................................................17 3.2.1 Xây dựng mô hình nghiên cứu thực nghiệm ............................................17 3.2.2 Lựa chọn phương pháp hồi quy ................................................................18 3.2.3 Các biến sử dụng trong mô hình ...............................................................19 3.3 Các bước thực hiện nghiên cứu .......................................................................30 3.3.1 Đo lường ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nhà nước đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp .....................................................................................31 3.3.2 Xử lý các khuyết tật của mô hình .............................................................32 3.3.3 Xác định mức độ phù hợp của mô hình ....................................................32 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................35 4.1 Thống kê mô tả ................................................................................................35 4.2 Kiểm định giả thuyết nghiên cứu ....................................................................39 4.3 Xử lý các khuyết tật của mô hình ....................................................................43 4.4 Xác định mức độ chính xác của mô hình ........................................................45 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................................46 5.1 Tóm tắt kết quả nghiên cứu .............................................................................46 5.2 Hạn chế của nghiên cứu ..................................................................................47 5.3 Hướng nghiên cứu tiếp theo ............................................................................48 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC: DANH SÁCH 570 CÔNG TY NIÊM YẾT
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT AUC: Vùng diện tích dưới đường cong ROC (Area Under ROC Curve) CTCP: Công ty cổ phần EBIT: Thu nhập trước thuế và lãi vay EBITDA: Thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao HNX: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE: Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh IFS: Thống kê tài chính quốc tế (International Financial Statistics) IMF: Quỹ tiền tệ quốc tế (International Monetary Fund) ROC: Đặc trưng hoạt động tiếp nhận (Receiver Operating Characteristic) TANH: Hàm chuyển đổi lượng giác Tang (Hyperbolic Tangent Transformation) VIF: Nhân tử phóng đại phương sai (Variance Inflation Factor)
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1 Tổng hợp các nghiên cứu trước đây ..........................................................10 Bảng 3.1 Tổng hợp các biến trong mô hình ..............................................................29 Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến ............................................................................37 Bảng 4.2 Kết quả ước lượng mô hình hồi quy Logit ................................................39 Bảng 4.3 Kết quả đo lường hiệu ứng biên ................................................................43 Bảng 4.4 Ma trận hệ số tương quan và đa cộng tuyến ..............................................44 Bảng 4.5 Kết quả thang đo mức độ chính xác của mô hình .....................................45
1 TÓM TẮT Ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu đến khả năng kiệt quệ tài chính doanh nghiệp là vấn đề nghiên cứu đã được thực hiện tại một số quốc gia trên thế giới. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu thực nghiệm của các tác lại có sự khác nhau. Tại Việt Nam, các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước khá cao và số lượng doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính cũng không ngừng tăng lên. Trong khi đó, hiện chưa có bài nghiên cứu thực nghiệm nào tại Việt Nam về vấn đề này. Mục tiêu của bài nghiên cứu là xem xét tác động của tỷ lệ sở hữu nhà nước và khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp. Mẫu nghiên cứu là 570 doanh nghiệp phi tài chính đã và đang được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2008-2016. Bài nghiên cứu thực hiện nhiều phân tích khác nhau: thống kê mô tả, kiểm định sự khác biệt trung bình, ước lượng hồi quy Logit, đo lường hiệu ứng biên, kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến và đo mức độ chính xác của mô hình. Kết quả bài nghiên cứu đã tìm thấy bằng chứng cho rằng tỷ lệ sở hữu nhà nước có tác động ngược chiều đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng chỉ ra các nhân tố khác có ảnh hưởng đến kiệt quệ tài chính như: dòng tiền hoạt động kinh doanh trên tổng nợ, khả năng thanh toán lãi vay, biến động trong giá cổ phiếu và quy mô doanh nghiệp có tác động ngược chiều đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp; tổng nợ trên tổng tài sản, tỷ lệ lạm phát, giá trị vốn hóa thị trường của doanh nghiệp trên tổng nợ có tác động cùng chiều đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp. Từ khóa: tỷ lệ sở hữu nhà nước, kiệt quệ tài chính, mô hình Logit.
2 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1 Lý do chọn đề tài Cùng với sự phát triển của nền kinh tế, các đối tượng và thành phần kinh tế tham gia góp vốn vào doanh nghiệp cũng ngày càng đa dạng. Trong số các doanh nghiệp đang hoạt động trên thị trường, rất nhiều doanh nghiệp có vốn góp của nhà nước. Tỷ lệ vốn góp của nhà nước ảnh hưởng lớn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Theo Megginson và Netter (2001), hầu hết các công ty tư nhân có hiệu quả hoạt động tốt hơn so với các doanh nghiệp do nhà nước sở hữu . Bởi vì, khi chính phủ là chủ sở hữu, doanh nghiệp sẽ không tập trung vào việc tối đa hóa lợi nhuận vì chính phủ có các mục tiêu kinh tế và chính trị khác các công ty thương mại nên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sẽ thấp hơn (Estrin và Perotin, 1991). Mặt khác, kết quả nghiên cứu của Dyck và Wruck (1998) đối với Châu Âu đặc biệt là ở Đức, các công ty thuộc Công ty Treuhand (công ty cổ phần hóa của Chính phủ) và Quản lý KGs (tổ chức sở hữu nhà nước) hoạt động tốt hơn so với các công ty tư nhân. Tương tự, theo Hisyam và cộng sự (2008) cho rằng các doanh nghiệp cổ phần nhà nước hiệu suất hoạt động tốt hơn so với các doanh nghiệp không có vốn nhà nước dựa trên các đặc tính cụ thể của doanh nghiệp như nợ, tăng trưởng, chi phí và lợi nhuận. Như vậy, sự can thiệp của chính phủ cũng có thể dẫn đến việc hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp tốt hơn. Kiệt quệ tài chính bắt đầu xảy ra khi mà doanh nghiệp gặp khó khăn trong hoạt động kinh doanh biểu hiện ở việc doanh thu không đủ bù đắp chi phí làm thu nhập hoạt động bị âm (Whitaker, 1994) hay khi lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) của doanh nghiệp thấp hơn chi phí tài chính (Andrade và Kaplan, 1997). Điều này chứng tỏ khi hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thấp thì doanh nghiệp càng dễ dàng rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Hiện nay, trên thế giới cũng có một số nghiên cứu về ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nhà nước đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp. Tuy nhiên, vẫn tồn tại nhiều tranh luận xung quanh vấn đề nghiên cứu này. Cụ thể, Zeitun và Tian (2007)
3 nhận thấy rằng khi các doanh nghiệp được kiểm soát bởi các công ty đầu tư có liên quan đến chính phủ, hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp này tương đối tốt, do đó sẽ không có khả năng rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Tuy nhiên, Gunasekarage và cộng sự (2007) cũng như Wei và cộng sự (2005), với bằng chứng thực nghiệm tại Trung Quốc lại cho rằng các doanh nghiệp có vốn đầu tư nhà nước tác động tiêu cực đến hiệu suất doanh nghiệp, làm tăng khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp đó. Một nghiên cứu khác của Rohani Md-Rus và các cộng sự (2013) tại Malaysia lại cho thấy sở hữu nhà nước không có tác động đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp. Tại Việt Nam, hiện khá nhiều doanh nghiệp có vốn sở hữu nhà nước trong đó doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao nhất chiếm đến 96.72% vốn chủ sở hữu1. Hàng năm, số lượng doanh nghiệp lâm vào tình trạng khó khăn, bị kiệt quệ, phá sản hay rời bỏ thị trường không ngừng tăng lên. Tuy nhiên, chưa tìm thấy bài nghiên cứu thực nghiệm nào chỉ ra ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nhà nước đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp. Xuất phát từ các vấn đề nói trên, tác giả chọn đề tài “Ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nhà nước đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu khoa học của mình với mong muốn xem xét tác động của tỷ lệ sở hữu nhà nước đến khả năng lâm vào kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu của bài nghiên cứu là xem ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nhà nước đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp cổ phần đang niêm yết tại Việt Nam. Để đạt được mục tiêu trên, bài nghiên cứu sẽ giải quyết câu hỏi sau: tỷ lệ sở hữu nhà nước có ảnh hưởng đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp không? 1.3 Điểm mới và ý nghĩa của bài nghiên cứu 1 Tổng công ty Khí Việt Nam – CTCP (mã GAS) từ năm 2012 đến năm 2015 có tỷ lệ sở hữu nhà nước là 96,72%
4 Điểm mới của bài nghiên cứu: các bài nghiên cứu trước đây về các nhân tố ảnh hưởng đến kiệt quệ tài chính tại Việt Nam mới chỉ đưa ra các nhân tố như nhân tố tài chính nội tại trong doanh nghiệp, nhân tố vĩ mô và nhân tố thị trường. Hiện tại, chưa có bài nghiên cứu thực nghiệm nào chỉ ra mối quan hệ giữa tỷ lệ vốn sở hữu nhà nước và khả năng rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp tại Việt Nam. Vì vậy, bài nghiên cứu đưa ra được ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nhà nước đến khả năng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp tại Việt Nam, giúp các nhà đầu tư, các chủ nợ hay các nhà quản lý doanh nghiệp có quyết định chính xác hơn khi đầu tư, cho vay hay quản lý doanh nghiệp. 1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 1.4.1 Đối tượng nghiên cứu Tác động của tỷ lệ sở hữu nhà nước đến khả năng kiệt quệ tài chính ở các doanh nghiệp đang niêm yết tại Việt Nam. 1.4.2 Phạm vị nghiên cứu Không gian: các doanh nghiệp phi tài chính đang niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). Thời gian: Giai đoạn chín năm từ năm 2008 đến năm 2016. 1.5. Phương pháp nghiên cứu 1.5.1 Phương pháp thống kê mô tả Nghiên cứu tổng hợp và phân tích số liệu nhằm đánh giá tổng quan đặc trưng của của biến độc lập và biến kiểm soát đối với nhóm quan sát doanh nghiệp bị kiệt quệ và không kiệt quệ tài chính.
5 1.5.2 Phương pháp phân tích định lượng Nghiên cứu sử dụng mô hình Logit để ước lượng tham số hồi quy, qua đó xem xét sự tác động của tỷ lệ sở hữu nhà nước đến khả năng kiệt quệ tài chính doanh nghiệp. Ngoài ra nghiên cứu cũng thực hiện các kiểm định để đo lường mức độ phù hợp của mô hình, tăng khả năng tin cậy của kết quả nghiên cứu. 1.6 Kết cấu bài nghiên cứu Bài nghiên cứu thực hiện với bố cục gồm 5 chương: Chương 1 – Giới thiệu đề tài nghiên cứu: nêu lý do chọn đề tài, mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu, ý nghĩa, điểm mới, đối tượng, phạm vi và kết cấu của đề tài. Chương 2 – Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây: trình bày các quan điểm về kiệt quệ tài chính cũng như các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của cấu trúc vốn nói chung và tỷ lệ sở hữu nhà nước nói riêng đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp trước đây. Sau đó phát triển giả thuyết nghiên cứu. Chương 3 – Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu: đề cập chi tiết về dữ liệu và phương pháp nghiên cứu bao gồm: dữ liệu nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và các biến sử dụng trong mô hình, kỳ vọng về dấu của các biến, các bước thực hiện nghiên cứu và kiểm định mô hình, giả thuyết . Chương 4 – Kết quả nghiên cứu; trình bày kết quả nghiên cứu. Tác giả đưa ra tác động của tỷ lệ sở hữu nhà nước đến khả năng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp tại Việt Nam, đo lường độ tin cậy của kết quả nghiên cứu. Chương 5 – Kết luận, tóm tắt kết quả nghiên cứu đã đạt được cũng như những hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo.
6 CHƯƠNG 2: LƯỢC KHẢO CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA TỶ LỆ SỞ HỮU NHÀ NƯỚC ĐẾN KHẢ NĂNG KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP Do hạn chế trong dữ liệu có sẵn cũng như tính đa dạng và phức tạp về các hình thức khó khăn của doanh nghiệp, làm cho các quan điểm về kiệt quệ tài chính khác nhau giữa các nhà nghiên cứu (Wruck, 1990). Vì vậy, phần tiếp theo bài nghiên cứu sẽ thống nhất khái niệm kiệt quệ tài chính và đưa ra các dấu hiệu nhận biết các doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính làm cơ sở nghiên cứu (mục 2.1). Sau đó, bài nghiên cứu tổng quan lại các công trình nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu nói chung và tỷ lệ sở hữu nhà nước nói riêng đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp (mục 2.2). Cuối cùng, tác giả dựa vào các kết quả của các công trình nghiên cứu trước đây, tình hình thực tế tại Việt Nam để phát triển giả thuyết nghiên cứu (mục 2.3). 2.1 Khái niệm kiệt quệ tài chính Theo Alman và Hotchkiss (2005), các doanh nghiệp lâm vào kiệt quệ có thể được xác định thông qua các giai đoạn khó khăn mà doanh nghiệp đó trải qua. Như vậy, kiệt quệ tài chính có thể mang nhiều trạng thái. Có hai tình trạng mà doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán được xem là kiệt quệ tài chính đó là: doanh nghiệp mất khả năng thanh toán đối với các khoản nợ đến hạn và doanh nghiệp nộp đơn xin phá sản (Jones và Hensher, 2004). 2.2.1 Kiệt quệ tài chính khi doanh nghiệp mất khả năng thanh khoản Altman và Hotchkiss (2006) cho rằng mất khả năng thanh khoản là trạng thái thường được sử dụng cho trường hợp doanh nghiệp phải đối mặt với khó khăn tài chính, bao gồm các vấn đề về tính thanh khoản và hiệu quả hoạt động. Còn theo Keating cùng cộng sự (2005) thì doanh nghiệp mất khả năng thanh khoản là khi doanh nghiệp có thu nhập hoạt động âm và hiện giá dòng tiền của doanh nghiệp ít hơn tổng giá trị của các nghĩa vụ tài chính. Shra và Hicckman (1993) xác định một
7 doanh nghiệp rơi vào tình trạng mất khả năng thanh khoản là khi doanh nghiệp không đủ khả năng để hoàn thành các nghĩa vụ tài chính bao gồm các khoản nợ đối với người lao động, nhà cung cấp và chủ nợ. Whitaker (1999) cho rằng doanh nghiệp kiệt quệ tài chính khi năm đầu tiên dòng tiền của doanh nghiệp thấp hơn khoản nợ dài hạn đã đến hạn. Pindado và các cộng sự (2008) đưa ra dấu hiệu thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) nhỏ hơn chi phí lãi vay trên khoản nợ của doanh nghiệp cho thấy doanh nghiệp không thể tạo ra thu nhập từ hoạt động kinh doanh để đáp ứng đủ cho việc chi trả nghĩa vụ tài chính của mình. Nghiên cứu của Pindado và các cộng sự (2008) còn chỉ ra rằng thị trường bao gồm các nhà đầu tư nắm giữ cổ phần của doanh nghiệp sẽ điều chỉnh giảm giá trị doanh nghiệp do hoạt động kinh doanh thua lỗ cho đến khi tình hình tài chính của doanh nghiệp được cải thiện trở lại. Do đó, sự sụt giảm giá trị thị trường trong hai năm liên tiếp cũng là một dấu hiệu của kiệt quệ tài chính. Theo Andrade và Kaplan (1997) một doanh nghiệp kiệt quệ tài chính khi năm đầu tiên mà EBITDA của doanh nghiệp thấp hơn chi phí tài chính. Một số nghiên cứu khác cho kết quả tương tự như: thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) thấp hơn chi phí tài chính (chi phí lãi vay) trong hai năm liên tiếp; trong bất kỳ vào một năm nào doanh nghiệp có EBITDA thấp hơn 80% chi phí lãi vay (Asquith và cộng sự, 1994); tỷ số đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp (được định nghĩa là tổng nợ phải trả chia tổng tài sản) cao hơn 1 trong hai năm liên tiếp; thu nhập trước thuế, lãi vay (EBIT) thấp hơn chi phí lãi vay trong hai năm liên tiếp (Joseph và cộng sự, 2013); doanh nghiệp có thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) thấp hơn chi phí tài chính trong hai năm liên tiếp; có sự sụt giảm trong giá trị thị trường trong hai năm liên tiếp (Mario Hernandez Tinoco và Nick Wilson, 2013). Như vậy, từ các quan điểm nêu trên, kiệt quệ tài chính khi doanh nghiệp mất khả năng thanh khoản thể hiện ở các dấu hiệu sau:
8 - Doanh nghiệp có thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) thấp hơn chi phí tài chính trong hai năm liên tiếp. - Giá trị thị trường của doanh nghiệp sụt giảm trong hai năm liên tiếp. 2.2.2 Kiệt quệ tài chính khi doanh nghiệp vỡ nợ hoặc phá sản Hiện tại, phá sản là một trong những khái niệm phổ biến nhất được dùng để chỉ những doanh nghiệp rơi vào trạng thái kiệt quệ tài chính. Hầu hết các nghiên cứu trước đây về kiệt quệ tài chính đều tập trung vào các doanh nghiệp đã đệ đơn phá sản (Beaver, 1966, 1968; Altman và cộng sự, 1977; Ohlson, 1980). Tình hình mất khả năng thanh toán ngày càng nghiêm trọng và không được giải quyết, doanh nghiệp có thể bước vào giai đoạn vỡ nợ hoặc phá sản. Trong giai đoạn này, doanh nghiệp thường xuyên thua lỗ trong hoạt động kinh doanh, thiếu hụt tiền mặt gia tăng và vi phạm hợp đồng tín dụng trở thành vấn đề kinh niên, khi đó doanh nghiệp phải đối diện với khả năng vỡ nợ, đây có thể là lý do dẫn đến việc doanh nghiệp phải đệ trình đơn xin phá sản lên tòa án (Altman và Hotchkiss, 2005). Foster (1986) cho rằng nộp đơn xin phá sản là dấu hiệu cho biết doanh nghiệp đó đang bị kiệt quệ tài chính. Bruwer và Hamman (2006) cũng xác định một doanh nghiệp lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính khi nộp đơn xin phá sản hoặc hủy niêm yết hoặc tái cấu trúc toàn diện bộ máy tổ chức. Tương tự, quan điểm của Christidis và Gregory (2010) là doanh nghiệp lâm vào trạng thái kiệt quệ tài chính khi doanh nghiệp nộp đơn xin phá sản; doanh nghiệp bị tuyên bố phá sản tự nguyện hay bắt buộc theo luật định; doanh nghiệp bị đình chỉ niêm yết trong ba năm; doanh nghiệp được một tổ chức khác tiếp nhận lại về mặt quản lý hoặc sở hữu. Như vậy, từ các quan điểm nêu trên, kiệt quệ tài chính khi doanh nghiệp phá sản thể hiện ở các dấu hiệu sau: - Doanh nghiệp bị đình chỉ niêm yết trong ba năm.
9 - Doanh nghiệp bị tuyên bố phá sản tự nguyện hay bắt buộc theo luật định. - Doanh nghiệp được một tổ chức khác tiếp nhận lại về mặt quản lý hoặc sở hữu. Như vậy, kiệt quệ tài chính là quá trình thay đổi linh hoạt các trạng thái khác nhau từ việc doanh nghiệp dần bị mất khả năng thanh khoản cho đến phá sản theo mức độ nghiêm trọng tăng dần. Ban đầu là việc doanh nghiệp kinh doanh kém hiệu quả dẫn đến khó khăn trong việc thực hiện các nghĩa vụ tài chính của mình. Khi tình trạng này kéo dài, doanh nghiệp rơi vào trạng thái mất khả năng thanh khoản, tức doanh nghiệp không tạo ra đủ dòng tiền để đảm bảo các nghĩa vụ tài chính hiện tại, giá trị thị trường của doanh nghiệp sụt giảm. Nếu khả năng thanh khoản của doanh nghiệp không được cải thiện, doanh nghiệp không thể trả được nợ gốc hay lãi đến hạn cho các chủ nợ hoặc khi doanh nghiệp vi phạm các điều khoản trong các hợp đồng tín dụng, doanh nghiệp rơi vào trạng thái vỡ nợ. Lúc này, hoặc doanh nghiệp nộp đơn xin phá sản hoặc các chủ nợ nộp đơn lên tòa án yêu cầu doanh nghiệp phá sản. Nếu chỉ lựa chọn một trong hai trạng thái hoặc doanh nghiệp mất khả năng thanh toán hoặc doanh nghiệp phá sản để phân tích kiệt quệ tài chính thì sẽ không phản ánh đầy đủ bản chất của kiệt quệ tài chính. Vì vậy, bài nghiên cứu kết hợp hai quan điểm trên và áp dụng dấu hiệu nhận biết doanh nghiệp đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính như sau: - Doanh nghiệp có thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) thấp hơn chi phí tài chính trong hai năm liên tiếp. - Giá trị thị trường của doanh nghiệp sụt giảm trong hai năm liên tiếp. - Doanh nghiệp bị đình chỉ niêm yết trong ba năm. - Doanh nghiệp bị tuyên bố phá sản tự nguyện hay bắt buộc theo luật định.
10 - Doanh nghiệp được một tổ chức khác tiếp nhận lại về mặt quản lý hoặc sở hữu. 2.2 Các công trình nghiên cứu về ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nhà nước đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Trong nội dung phần này, nghiên cứu trình bày các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về ảnh hưởng của cấu trúc vốn sở hữu nói chung hay tỷ lệ sở hữu nhà nước nói riêng đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp. Tóm lược các công trình nghiên cứu được trình bày ở bảng 2.1. Bảng 2.1 Tổng hợp các nghiên cứu trước đây Quốc gia Mối tương Tác giả nghiên cứu Năm thực hiện nghiên cứu quan Tỷ lệ sở hữu nhà nước làm giảm khả năng kiệt quệ tài chính Zeitun và Tian Jordan 2007 - Xu và Wang Trung Quốc 1997 - Claessens Cộng hòa Séc 1999 - Lin và cộng sự Trung Quốc 2011 - Tỷ lệ sở hữu nhà nước làm tăng khả năng kiệt quệ tài chính Wei và cộng sự Trung Quốc 2005 + Orden và Garmendia Tây Ban Nha 2005 + Tian và Estrin Trung Quốc 2005 +
11 Xu và Wang Trung Quốc 1999 + Wei Trung Quốc 2005 + Tỷ lệ sở hữu nhà nước không tác động đến khả năng kiệt quệ tài chính Rohani Md-Rus và Không có ảnh Malaysia 2013 cộng sự hưởng Nguồn: tổng hợp từ các nghiên cứu trước đây 2.2.1 Tỷ lệ sở hữu nhà nước tác động ngược chiều đến khả năng kiệt quệ tài chính Zeitun và Tian (2007) xem xét tác động của cấu trúc sở hữu đối với hoạt động và rủi ro vỡ nợ của công ty với một mẫu gồm 59 công ty niêm yết tại Jordan từ 1989 đến 2002. Zeitun và Tian đã chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu có ảnh hưởng đến hoạt động và khả năng vỡ nợ của doanh nghiệp, trong đó, tỷ lệ sở hữu nhà nước có tác động ngược chiều đến xác suất vỡ nợ của doanh nghiệp trong ngắn hạn, như vậy có nghĩa là các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao hơn sẽ ít có khả năng bị kiệt quệ tài chính hơn. Điều này được lý giải là do các doanh nghiệp có sở hữu nhà nước dẽ được nhà nước hỗ trợ khi gặp khó khăn về tài chính. Tương tự quan điểm trên, kết quả thực nghiệm tại Trung Quốc của Xu và Wang (1997) và tại Cộng hòa Séc của Claessens (1999), các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước có rủi ro vỡ nợ thấp hơn nên ít bị lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính hơn Lin và cộng sự (2011) đã nghiên cứu về mối quan hệ giữa các doanh nghiệp nhà nước và chi phí sử dụng nợ của 3,468 doanh nghiệp tại 22 quốc gia trong giai đoạn 1996-2008. Kết quả nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp do nhà nước kiểm soát mặc dù có chi phí sử dụng nợ cao nhưng lại nhận được các ưu đãi ngầm từ nhà nước nên rủi ro vỡ nợ thấp hơn, doanh nghiệp ít rơi vào khả năng kiệt quệ tài chính hơn.
12 2.2.2 Tỷ lệ sở hữu nhà nước tác động cùng chiều đến khả năng kiệt quệ tài chính Wei và cộng sự (2005) đã khảo sát mối quan hệ giữa cấu trúc quyền sở hữu và giá trị doanh nghiệp trên một mẫu 5,284 năm công ty của các doanh nghiệp nhà nước đã được cổ phần hóa một phần của Trung Quốc từ năm 1991-2001. Kết quả cho thấy các doanh nghiệp có vốn đầu tư nhà nước tác động tiêu cực đến hiệu suất doanh nghiệp, làm tăng khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp đó. Trong một nghiên cứu khác, Orden và Garmendia (2005) đã kiểm tra mối quan hệ giữa cấu trúc quyền sở hữu và hiệu suất của công ty tại các công ty Tây Ban Nha. Cơ cấu sở hữu đã được phân tích dưới dạng tập trung kiểm soát và loại hình nhà đầu tư kiểm soát. Các hoạt động của công ty được sử dụng trong nghiên cứu là lợi nhuận trên tài sản (ROA) và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE). Một trong những phát hiện giả thuyết là các công ty dưới sự kiểm soát của chính phủ cho thấy tác động tiêu cực và có hiệu suất tồi tệ hơn các cấu trúc quyền sở hữu khác. Tại Trung Quốc, Tian và Estrin (2005) cũng nhận thấy rằng quyền sở hữu của chính phủ làm giảm giá trị doanh nghiệp do sự can thiệp chính trị. Cũng trong các báo cáo khác do Xu và Wang (1999) đưa ra, các doanh nghiệp nhà nước thực hiện kém lợi nhuận hơn so với doanh nghiệp phi chính phủ. Wei (2005) cũng phát hiện ra rằng, các doanh nghiệp không có vốn nhà nước và doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài thực hiện tốt hơn các doanh nghiệp có vốn nhà nước. 2.2.3 Tỷ lệ sở hữu nhà nước không tác động đến khả năng kiệt quệ tài chính Rohani Md-Rus và cộng sự (2013) đã sử dụng một mẫu gồm các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường Malaysia từ năm 2004 đến năm 2009 nhằm tìm kiếm mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp. Bài nghiên cứu chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu có tác động đáng kể đến kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp. Cụ thể, các doanh nghiệp có sở hữu của giám đốc điều hành, gia đình
13 thì có xác suất kiệt quệ tài chính thấp. Các công ty có sở hữu của nhà nước và công ty có giám đốc điều hành độc lập với chủ sở hữu thì không có ý nghĩa trong việc giải thích kiệt quệ tài chính. Tỷ lệ sở hữu của tư nhân trong nước có ý nghĩa tích cực với kiệt quệ tài chính ở mức ý nghĩa 1%. Ngoài ra, sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp. 2.3 Phát triển giả thuyết nghiên cứu Từ các lý thuyết trên, nghiên cứu phát triển giả thuyết về ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nhà nước đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp như sau: Giả thuyết H0: Doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước càng cao thì khả năng doanh nghiệp đó rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính càng thấp. Các nghiên cứu trước đây đã tìm ra được nhiều ưu điểm của việc sở hữu của nhà nước trong doanh nghiệp. Cụ thể, tỷ lệ sở hữu nhà nước có thể làm giảm khả năng kiệt quệ tài chính do có những lợi thế như là được nhận các ưu đãi ngầm từ nhà nước (Lin và cộng sự, 2011), cứu trợ của nhà nước cho các công ty thua lỗ (Borrison và Megginson, 2011) hoặc có sự giám sát của nhà nước nên tăng hiệu quả hoạt động, giảm thiểu rủi ro vỡ nợ (Zeitun và Tian, 2007). Ngoài ra, theo Zou và Xiao (2006) thì những doanh nghiệp với tỷ lệ sở hữu nhà nước cao có khả năng tiếp cận nguồn tài trợ nợ trên thị trường tốt hơn do những doanh nghiệp này được đảm bảo bởi nhà nước và điều đó làm giảm rủi ro phá sản của doanh nghiệp. Tại Việt Nam, việc quản lý vốn sở hữu của nhà nước trong doanh nghiệp được quy định rất chặt chẽ trong Nghị định 91/2015/NĐ-CP ngày 13 tháng 10 năm 2015 của Chính phủ. Ngoài ra, hàng năm Kiểm toán Nhà nước đều có các đợt kiểm tra hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước xem vốn nhà nước có được sử dụng hiệu quả không. Vì vậy, đòi hỏi các doanh nghiệp có vốn nhà nước phải nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh nói chung và hiệu quả sử dụng vốn nhà nước nói riêng. Từ đó, giúp doanh nghiệp ít khả năng rơi vào kiệt quệ tài chính hơn.