Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của việc định giá sai giá cổ phần đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:107

Thêm vào BST

Báo xấu

22
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Kết quả nghiên cứu của luận văn sẽ góp thêm cơ sở thực nghiệm tại Việt Nam trong nghiên cứu quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Từ đó có thể là tài liệu tham khảo về quyết định đầu tư và bổ sung thêm các nhân tố tác động đến quyết định đầu tư cho các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp tại Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của việc định giá sai giá cổ phần đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH  LÊ THỊ MỸ NGÂN ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC ĐỊNH GIÁ SAI GIÁ CỔ PHẦN ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh - Năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH  LÊ THỊ MỸ NGÂN ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC ĐỊNH GIÁ SAI GIÁ CỔ PHẦN ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP Chuyên ngành: Tài chính – ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ TP.Hồ Chí Minh - Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN Tác giả xin cam đoan Luận văn Thạc sỹ kinh tế với đề tài: “Ảnh hưởng của việc định giá sai giá cổ phần đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp” là công trình nghiên cứu của riêng tác giả với sự giúp đỡ của Tiến sĩ Trần Thị Hải Lý – Giảng viên trường đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh. Các kết quả nghiên cứu trong bài nghiên cứu này là hoàn toàn trung thực và chưa được công bố trong bất kì công trình nào khác Người thực hiện Lê Thị Mỹ Ngân
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU TÓM TẮT ............................................................................................................ 1 PHẦN I: TỔNG QUAN ...................................................................................... 2 1.1 Sự cần thiết của đề tài ..................................................................................... 2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu........................................................................................ 2 1.3 Đối tượng nghiên cứu ..................................................................................... 3 1.4 Phương pháp nghiên cứu................................................................................. 3 1.5 Ý nghĩa của đề tài ............................................................................................ 3 1.6 Kết cấu đề tài ................................................................................................... 5 PHẦN II: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Lý thuyết về mối quan hệ giữa định giá trên thị trường chứng khoán và quyết định đầu tư của doanh nghiệp ............................................................................... 5 2.1.1 Giả thiết thông tin thụ động ......................................................................... 5 2.1.2 Giả thiết thông tin chủ động ......................................................................... 6 2.1.3 Giả thiết dẫn truyền tài trợ ........................................................................... 6 2.1.4 Giả thiết áp lực thị trường ............................................................................ 8 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về định giá trên thị trường và quyết định đầu tư của doanh nghiệp................................................................................................... 8
PHẦN III: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................... 17 3.1 Dữ liệu ............................................................................................................. 17 3.2 Mô hình nghiên cứu và giải thích các biến ..................................................... 17 3.3 Qui trình nghiên cứu ....................................................................................... 27 PHẦN IV: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ............................... 31 4.1 Kết quả thống kê mô tả mẫu ........................................................................... 31 4.1.1 Thống kê mô tả biến tỷ lệ đầu tư theo thời gian .......................................... 31 4.1.2 Thống kê mô tả các biến nghiên cứu ........................................................... 33 4.2 Kết quả hồi qui ................................................................................................ 36 4.2.1 Ảnh hưởng của định giá sai lên quyết định đầu tư – Bằng chứng trên toàn mẫu 4.2.2 Bằng chứng về ảnh hưởng của định giá sai lên quyết định đầu tư ở những công ty không phát hành cổ phần.......................................................................... 48 4.2.3 Độ nhạy cảm của quyết định đầu tư ở những công ty hoạt động trong những ngành có chi phí R&D cao và thấp ....................................................................... 50 4.2.4 Độ nhạy cảm của quyết định đầu tư ở những công ty cổ phiếu được nắm giữ ngắn hạn và dài hạn ............................................................................................... 53 4.2.5 Kết luận kết quả kiểm định bài nghiên cứu ................................................. 56 PHẦN V: KẾT LUẬN 5.1 Các kết luận chung từ bài nghiên cứu ............................................................. 59 5.2 Hạn chế bài nghiên cứu ................................................................................... 60 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT R&D Chi phí nghiên cứu và phát triển FEM Random Effects Model: Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên FEX Fixed Effects Model: Mô hình ảnh hưởng cố định LR Kiểm định Likelihood Ratio TTCK Thị trường chứng khoán IPO Công ty phát hành cổ phần lần đầu ra công chúng MM Modigliani - Miller
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1 Tóm tắt các nghiên cứu trước đây .................................................. 15 Bảng 3.1 Mô tả kì vọng các biến trong mô hình ............................................ 23 Bảng 3.2 Tóm tắt mô tả các biến và cách tính toán các biến số được sử dụng trong mô hình ........................................................................................................ 24 Bảng 4.1 Thống kê mô tả biến tỷ lệ đầu tư qua các năm ............................... 32 Bảng 4.2 Thống kê mô tả các biến sử dụng trong mô hình............................ 33 Bảng 4.3 Phân tích tương quan ...................................................................... 35 Bảng 4.4 Hồi qui mô hình (1) theo phương pháp Pooled OLS, FEM, REM . 38 Bảng 4.5 Hồi qui mô hình (2) theo phương pháp Pooled OLS, FEM, REM . 40 Bảng 4.6 Hồi qui mô hình (3) theo phương pháp Pooled OLS, FEM, REM . 42 Bảng 4.7 Hồi qui mô hình (4) theo phương pháp Pooled OLS, FEM, REM . 45 Bảng 4.8 Tổng kết hồi qui 4 phương trình theo phương pháp REM ............. 47 Bảng 4.9 Kết quả hồi qui các công ty không phát hành cổ phần theo phương pháp REM ......................................................................................................... 49 Bảng 4.10 Kết quả mô hình hồi qui những công ty hoạt động trong những ngành có chi phí R&D cao ............................................................................................... 51 Bảng 4.11 Kết quả hồi qui những công ty hoạt động trong những ngành có chi phí R&D thấp ........................................................................................................ 52 Bảng 4.12 Kết quả hồi qui những công ty có cổ phiếu được nắm giữ ngắn hạn 54 Bảng 4.13 Kết quả hồi qui những công ty có cổ phiếu được nắm giữ dài hạn 55
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm mục đích kiểm định việc định giá sai giá cổ phần có tác động như thế nào đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp đang được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Các bằng chứng thực nghiệm ở nước ngoài cho thấy rằng, trong nền kinh tế bình thường, nếu cổ phần đang bị thị trường định giá sai, các nhà quản trị doanh nghiệp sẽ có xu hướng đầu tư nhiều hơn. Vì họ tin rằng, khi cổ phần đang được định giá cao, đồng nghĩa với việc nhà đầu tư tin tưởng lạc quan vào những dự án tương lai của công ty, mỗi khi công ty có dự án đầu tư mới thì nhà đầu tư sẽ nâng giá cổ phiếu lên. Vì thế việc định giá sai cổ phần của doanh nghiệp tác động đến quyết định đầu tư. Tác giả đã tiến hành kiểm định mối quan hệ này tại Việt Nam. Để ước lượng định giá sai, tác giả sử dụng biến dồn tích linh hoạt làm đại diện. Kết quả cho thấy, ở Việt Nam, định giá sai và quyết định đầu tư có mối quan hệ nghịch chiều, định giá sai càng lớn thì việc đầu tư của doanh nghiệp càng giảm đi. Ở những ngành có chi phí R&D cao thì độ nhạy cảm của quyết định đầu tư diễn ra mạnh hơn, nghĩa là công ty có chi phí R&D cao thì khi có định giá sai xảy ra, nhà quản trị đầu tư ít hơn nhiều so với những công ty có chi phí R&D thấp. Ngoài ra, độ nhạy cảm về quyết định đầu tư cũng xảy ra với những công ty mà cổ phiếu được nắm giữ ngắn hạn. Từ khóa: Định giá sai, dồn tích linh hoạt, quyết định đầu tư
2 PHẦN I: TỔNG QUAN 1.1 Sự cần thiết của đề tài Quyết định đầu tư chịu ảnh hưởng từ rất nhiều yếu tố. Những yếu tố mà chúng ta đã biết bao hàm trong các phương pháp định giá dự án đầu tư (NPV, IRR, PP, DPP…) như dòng tiền, tỷ suất sinh lợi, tỷ suất chiết khấu… Ngoài ra, việc định giá trên thị trường chứng khoán cũng có thể tác động đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Mô hình của Stein (1996) “Rational Capital Budgeting in an Irrational Word ”đã mô tả cách thức định giá sai trên thị trường từ các cổ đông có tầm nhìn ngắn hạn tác động đến quyết định đầu tư của công ty. Khi công ty được định giá cao, nhà quản trị sẽ đầu tư nhiều hơn. Ngay cả trong trường hợp lợi ích thu về từ dự án đầu tư được thực hiện không lớn bằng chi phí bỏ ra để thực hiện dự án đầu tư đó, thì khuynh hướng thị trường định giá cao cổ phiếu công ty có thể bù đắp tốt thậm chí cao hơn khoản lỗ gây ra từ việc đầu tư tồi. Nói cách khác, việc định giá cao tạm thời mà thị trường dành cho công ty có thể cao hơn, hoặc bù đắp được cho hình phạt mà công ty phải chịu do đầu tư không hiệu quả cho đến thời điểm mà thị trường định giá đúng trở lại. Với bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng dồn tích linh hoạt làm biến số chỉ báo đo lường định giá sai của các nhà đầu tư, cùng những số liệu thực tế ở các công ty được niêm yết trên thị trường, tác giả mong muốn có một câu trả lời về việc liệu có hay không do việc định giá sai giá cổ phần sẽ ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp ở thị trường Việt Nam, từ đó có thể giúp doanh nghiệp cân nhắc quyết định đầu tư khi có định giá sai trên thị trường và bất lợi do việc đầu tư kém hiệu quả gây ra. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của đề tài này là xác định ảnh hưởng của định giá sai giá cổ phần đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam Với mục tiêu này, luận văn trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:
3 a, Có hay không việc định giá sai giá cổ phần ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp? b, Độ nhạy cảm của quyết định đầu tư đối với những công ty hoạt động trong những ngành có chi phí R&D cao và thấp? c, Độ nhạy cảm của quyết định đầu tư đối với những công ty có cổ phiếu được nắm giữ ngắn hạn và dài hạn? 1.3 Đối tượng nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 81 công ty được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP HCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội có báo cáo tài chính đầy đủ từ năm 2005 đến 2013. 1.4 Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng phần mềm EVIEW 8 để xử lý các mô hình hồi qui. Với đặc điểm mẫu nghiên cứu gồm nhiều biến quan sát và trải dài theo thời gian nên phương pháp hồi qui được sử dụng là hồi qui bằng dữ liệu bảng (Panel data). Với phương pháp hồi qui bằng dữ liệu bảng, các mô hình sử dụng bao gồm các mô hình hồi qui kết hợp Pooled OLS, hồi qui theo cách tiếp cận các yếu tố ảnh hưởng cố định (FEM) và hồi qui theo các yếu tố ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM). Bài nghiên cứu sử dụng kiểm định Likelihood Ratio (LR) và Hausman để quyết định chọn mô hình phù hợp nhất giữa các mô hình Pooled OLS, REM, FEM. 1.5 Ý nghĩa của đề tài Kết quả nghiên cứu của luận văn sẽ góp thêm cơ sở thực nghiệm tại Việt Nam trong nghiên cứu quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Từ đó có thể là tài liệu tham khảo về quyết định đầu tư và bổ sung thêm các nhân tố tác động đến quyết định đầu tư cho các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp tại Việt Nam. 1.6 Kết cầu đề tài Bài nghiên cứu gồm 5 phần chính và các phụ lục.
4 Phần I: Tổng quan. Trong chương này tác giả sẽ giới thiệu sơ bộ về tài nghiên cứu, tác giả sẽ làm rõ lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu cũng như phương pháp nghiên cứu Phần II: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đây. Phần này giới thiệu các lý thuyết cơ bản về quyết định đầu tư và định giá sai cùng kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đó. Phần III: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Tác giả tóm lược các mô hình và nguồn dữ liệu để thực hiện nghiên cứu cũng như mô tả các bước xử lý dữ liệu, tiến hành ước lượng và thực hiện kiểm định với phần mềm Eview. Phần IV: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm. Trong chương này, tác giả trình bày kết quả ước lượng mối quan hệ giữa định giá sai giá cổ phần và quyết định đầu tư. Phần V: Kết luận. Ở phần này, tác giả tổng kết nội dung của nghiên cứu, đưa ra kết luận nghiên cứu đồng thời đưa ra những hạn chế của đề tài.
5 PHẦN II: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Lý thuyết về mối quan hệ giữa định giá trên thị trường chứng khoán và quyết định đầu tư của doanh nghiệp Có nhiều lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm ủng hộ việc xem xét định giá chứng khoán trên thị trường tác động đến quyết định đầu tư Morck, Shleifer và Vishny (1990) đã đưa ra 4 giả thiết giải thích tại sao giá chứng khoán và quyết định đầu tư có mối quan hệ với nhau: giả thiết thông tin bị động, giả thiết thông tin chủ động, giả thiết về chi phí tài trợ, giả thiết về áp lực thị trường. 2.1.1 Giả thiết thông tin thụ động Giả thiết này cho rằng thị trường chứng khoán là một chỉ báo quá khứ và mang tính thụ động, các nhà quản trị không dựa trên những thông tin trên thị trường để làm cơ sở cho việc ra quyết định đầu tư. Quan điểm này cho rằng các nhà quản trị của công ty biết nhiều hơn công chúng về thông tin công ty đang hoạt động kể cả những nhà nghiên cứu kinh tế nghiên cứu về các cơ hội đầu tư mà công ty đang có. Do đó, thị trường chứng khoán không cung cấp bất kì thông tin nào có thể giúp người quản lý đưa ra quyết định đầu tư. Những số liệu có được từ thị trường sẽ nói lên nhà đầu tư đang suy nghĩ gì về khoản mục đầu tư của doanh nghiệp, nhưng điều đó không ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của công ty. Như vậy, dưới góc độ này, không những thông tin trên thị trường chứng khoán không có tác động lên đầu tư mà còn cho rằng các nhà quản lý không học được gì từ những thông tin này. Ali và Mohamad (2003) “Investment and Stock Market: Evidence from Arab firm level Panel data”, trong giai đoạn nghiên cứu từ 1996 đến 2001 đã tìm thấy bằng chứng rằng thị trường chứng khoán không cung cấp bất cứ thông tin nào cho việc ra quyết định đầu tư của công ty. Thị trường chứng khoán Ả rập là một thị trường phụ (sideshow), trong đó biến động giá cổ phiếu là không hiệu quả, không dựa trên những
6 nguyên tắc cơ bản và không được các nhà quản lý xem xét trước khi ra quyết định đầu tư. Frode (2000) “The Stock market and investment in the small and open Norwegian Economy” đưa ra kết luận quan trọng: thị trường tài chính không có vai trò chủ đạo tác động đến các hoạt động trong nền kinh tế thực. Thị trường chứng khoán cũng như thị trường tín dụng không thể quyết định việc đầu tư trong tương lai của công ty. Trái lại, tỷ suất sinh lợi hiện tại của chứng khoán có mối quan hệ ngược chiều với độ trễ quyết định đầu tư và có mối quan hệ cùng chiều với tăng trưởng trong hiện tại của công ty. Thêm vào đó, sự thay đổi trong tỷ lệ lãi suất ngân hàng có mối quan hệ cùng chiều tỷ suất sinh lợi trong tương lai. 2.1.2 Giả thiết thông tin chủ động Theo giả thiết thông tin chủ động; nhà quản lý dựa vào thị trường chứng khoán như một nguồn thông tin khi đưa ra những quyết định đầu tư. Giả thiết này cho rằng giá cổ phiếu được định bởi thị trường có khả năng tiên đoán quyết định đầu tư vì nó truyền đạt thông tin hữu ích trước khi nhà quản lý ra quyết định. Thông tin này có thể đúng, có thể không chính xác trong việc dự báo các rủi ro cơ bản. Dù thị trường chứng khoán là yếu tố dự báo tốt nhất, nó có thể mắc sai lầm do không thể tiên đoán được các rủi ro cố hữu của chính công ty trên thị trường hoặc giá cổ phiếu bị ảnh hưởng bởi tâm lý nhà đầu tư, nên nhà quản trị không thể tách rời các thông tin để có những quyết định chính xác. Và cho dù, thị trường chứng khoán gửi những tín hiệu không chính xác, nhưng thông tin vẫn có thể sử dụng và chắc chắn rằng sẽ ảnh hưởng đến quyết định đầu tư Morck, Shleifer và Vishny (1990). 2.1.3 Giả thiết kênh truyền dẫn tài trợ Theo hai giả thiết phía trên, vai trò chính của thị trường chứng khoán là để truyền đạt thông tin: Thông tin chậm sẽ không ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, thông tin nhanh và chính xác, sẽ có tương quan với quyết định đầu tư. Hai quan điểm tiếp theo cho thấy thị trường chứng khoán có vai trò tích cực hơn. Nhiều người tin
7 rằng, thị trường chứng khoán đóng vai trò quan trọng trong việc giúp đỡ các công ty huy động vốn. Điều này áp dụng cho các công ty mới, trong trường hợp phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng hay là những công ty phát hành chứng khoán riêng lẻ để huy động vốn cho các dự án đầu tư trong suốt vòng đời của công ty. Trong những lần phát hành chứng khoán như vậy, giá trị thị trường sẽ quyết định chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp (Robert - 1984). Giá chứng khoán được định giá càng cao, thì chi phí sử dụng vốn càng rẻ. Nếu thị trường là hiệu quả, công ty sẽ không thể tìm được một thời điểm nào để có thể phát hành vốn cổ phẩn tốt nhất so với những thời điểm khác. Tuy nhiên, nếu thị trường không hiệu quả và bị tâm lý nhà đầu tư dẫn dắt, thì doanh nghiệp sẽ lựa chọn phát hành cổ phần nếu cổ phiếu đang được định giá cao, từ đó là giảm chi phí tài trợ cho dự án. Ủng hộ giả thiết này, Debondt và Thaler (1985) đã cũng đưa ra giả thiết “cơ hội kiếm lời”, cho rằng khi các công ty được định giá quá cao, các nhà quản lý thường lợi dụng thời gian thuận lợi này phát hành cổ phần để giảm chi phí vốn. Tuy nhiên, nếu giả thiết kiếm lời là đúng, các công ty phát hành cổ phần ra công chúng số lượng lớn có nhiều khả năng được định giá quá cao so với các công ty IPO khác, do đó công ty phát hành cổ phần số lượng lớn thường kèm theo tỷ suất sinh lời dài hạn tương đối thấp. Lý thuyết định thời điểm thị trường cũng là một minh chứng ủng hộ giả thiết kênh dẫn truyền tài trợ. Theo lý thuyết này, quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp dựa trên việc xem xét thời điểm thị trường; theo đó các doanh nghiệp định thời điểm thuận lợi của thị trường để phát hành cổ phiếu. Một điểm quan trọng đó là lý thuyết định thời điểm của cấu trúc vốn không xem xét cấu trúc vốn mục tiêu và sự điều chỉnh của doanh nghiệp về cấu trúc vốn mục tiêu. Các doanh nghiệp dường như cố gắng phát hành cổ phiếu mới khi giá cổ phiếu đang cao và mua lại cổ phiếu khi giá cổ phiếu đang xuống thấp. Bằng cách đó, các nhà quản trị tin rằng doanh nghiệp của họ có thể gia nhập thị trường đúng lúc để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Và các nhà
8 quản lý xem việc nhà đầu tư định giá cổ phần của chính công ty mình như là cơ hội để giảm chi phí tài trợ Baker và Wurgker (2002). 2.1.4 Giả thiết về áp lực thị trường Giả thiết này nói rằng, mặc dù không có bất kì thông tin nào truyền đạt đến nhà quản lý, hoặc ảnh hưởng đến chi phí phát hành vốn cổ phần, thì thị trường chứng khoán vẫn có thể ảnh hưởng đến quyết định đầu tư thông qua việc gây áp lực lên nhà quản lý. Ví dụ, nếu nhà đầu tư không thích các công ty dầu, họ có thể bán đồng loạt cổ phiếu của các công ty này và gây ảnh hưởng làm giá cố phiểu giảm, các nhà quản lý của những công ty xăng dầu sẽ gặp phải rủi ro bị sa thải, hoặc bị cắt giảm lương do giá cổ phiếu giảm quá mạnh. Vì sợ những điều trên xảy ra, nên các nhà quản lý công ty dầu có thể cố gắng đầu tư, ngay cả khi đó là quyết định đầu tư tồi để giữ giá cổ phiếu không giảm Morck, Shleifer và Vishny (1990). Một phiên bản đặc biệt của giả thiết này là mô hình tầm nhìn ngắn hạn (Stein – 1996). Khi việc kinh doanh chênh lệch giá là có giới hạn, nhà đầu tư không muốn mua và giữ chứng khoán có giá quá thấp. Do định giá sai, nên các dự án đầu tư dài hạn mất một thời gian dài để xem xét, các nhà quản lý tránh xa các khoản đầu tư dài hạn ngay cả khi dự án đó có giá trị hiện tại ròng dương. Vì vậy, tâm lý nhà đầu tư có thể ảnh hưởng đến quyết định đầu tư. 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về định giá trên thị trường và quyết định đầu tư của doanh nghiệp Một câu hỏi cơ bản luôn tồn tại trong các quyết định tài chính: Việc tồn tại thị trường chứng khoán có giúp các công ty phân bổ vốn hợp lý vào các quyết định đầu tư?. Theo mô hình của Modigliani – Miller (1958), trong điều kiện thị trường hoàn hảo, không có thuế và chi phí giao dịch, quyết định đầu tư của doanh nghiệp chỉ phụ thuộc vào lợi nhuận mà các cơ hội đầu tư mang lại, cơ hội đầu tư có thể được đo lường bằng Q theo Tobin’s (1969). Do vậy, sẽ không có việc phân chia giữa nợ và
9 vốn cổ phần, không có việc tích trữ tiền mặt và cũng không liên quan đến thị trường tài chính. Tuy nhiên, những mẫu nghiên cứu liên quan đến quyết định đầu tư của hơn 15 năm qua cho thấy rằng lý thuyết là chưa đúng, việc kiểm soát cơ hội đầu tư sẽ giúp công ty nắm giữ nhiều tiền mặt để đầu tư nhiều hơn và làm cho công ty có mức nợ thấp hơn. Fazzari, Hubbard and Petersen(1988): đã nghiên cứu ảnh hưởng của khó khăn tài chính vào sự nhạy cảm của đầu tư đến dòng tiền. Sau khi kiểm soát cơ hội đầu tư với biến Q, họ sử dụng tỷ lệ chia cổ tức để phân biệt các công ty đang đối mặt với khó khăn tài chính và những công ty còn lại. Họ nhận thấy rằng dòng tiền có thể ảnh hưởng đến đầu tư vì sự không hoàn hảo của thị trường vốn, thông tin bất đối xứng và các vấn đề về lựa chọn sai lầm (lemon problem). Hơn nữa họ cũng quan sát thấy rằng nguồn vốn nội bộ rẻ hơn so với nguồn tài chính được tài trợ từ bên ngoài. Kết luận này cũng phù hợp với nghiên cứu của Mayer and Kuh(1984). Các bằng chứng thực nghiệm cũng cho thấy rằng ảnh hưởng của các yếu tố tài chính công ty lên một loạt các quyết định đầu tư không chỉ là cơ hội đầu tư mà còn tỷ lệ nợ, tài sản hữu hình, lợi nhuận, doanh số bán hàng, chi phí đại diện, chi phí giao dịch cũng có thể giải thích cho sự biến động của đầu tư. Nghiên cứu của Aivazian và cộng sự (2005) đã phân tích ảnh hưởng của nợ đối với đầu tư cố định sử dụng dữ liệu các doanh nghiệp của Canada. Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng những doanh nghiệp lớn mà có ít cơ hội đầu tư thì dễ bị tổn thương hơn bởi tác động của những khoản nợ hơn là những doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư. Nghiên cứu của Faris (2012), đã xem xét tác động của nợ đến đầu tư cố định của các doanh nghiệp niêm yết tại Jordan trong giai đoạn 2004 – 2009. Nghiên cứu cho thấy đòn bẩy tài chính không có tác động tiêu cực đến đầu tư cố định của các doanh nghiệp niêm yết tại Jordan. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng nợ ngân hàng có tác động mạnh đến đầu tư cố định hơn so với tổng nợ. Các kết quả ước lượng chính được tóm tắt như sau: Thứ nhất, nợ ngân hàng không có tác động tiêu cực đến đầu tư cố định của doanh nghiệp. Thứ hai, Tobin’s Q có giá trị cao và dòng tiền lớn hơn sẽ gia tăng đầu tư. Thứ ba, tác động tích cự của nợ
10 ngân hàng trong việc kiềm chế đầu tư quá mức của doanh nghiệp, nó cho thấy hiệu quả giám sát của Ngân hàng đối với doanh nghiệp. Dựa trên những nghiên cứu này, hai ông đã đưa ra khuyến nghị rằng nhà đầu tư nên cân nhắc đòn bẩy tài chính trong việc ra quyết định đầu tư. Carpenter và Guariglia (2008) đã ước tính đầu tư bằng phép hồi qui phân biệt khả năng đầu tư của công ty khi phải đối mặt với các hạn chế tài chính cho các doanh nghiệp ở Anh trong giai đoạn 1983 – 2000. Họ quan sát thấy rằng dòng tiền không thể giải thích tính chất nhạy cảm của các quyết định đầu tư cho các công ty lớn, tuy nhiên sức mạnh giải thích của nó vẫn là như nhau cho các công ty nhỏ. Điều này cho thấy mức ý nghĩa của biến động dòng tiền trong phương trình đầu tư có thể là do bất cân xứng thông tin trên thị trường vốn. Thêm vào đó, Hall và cộng sự (1998) sử dụng dữ liệu bảng với phương pháp VAR để ước tính các yếu tố quyết định đến việc đầu tư của các công ty thuộc ngành khoa học của Mỹ, Pháp và Nhật Bản trong giai đoạn 1979 – 1989. Họ phát hiện ra rằng có mối quan hệ chặt chẽ giữa đầu tư, lợi nhuận, doanh số bán hàng và dòng tiền. Hubbard (1998) đã phân tích các yếu tố khác nhau như đầu tư hàng tồn kho, nghiên cứu và phát triển – R&D, lao động, sự thành lập và tồn tại của doanh nghiệp, giá cả và quản lý rủi ro của công ty là những yếu tố quyết định đến mối quan hệ giữa dòng tiền và quyết định đầu tư thông qua việc sử dụng dữ liệu các công ty ở Mỹ. Kết quả Hubbard đã ủng hộ mạnh mẽ rằng có mối quan hệ ý nghĩa giữa đầu tư và những thay đổi trong giá trị tài sản của công ty. Một chiến lược nghiên cứu thực nghiệm khác, đó là cố gắng đo lường mức độ không hiệu quả của định giá trên thị trường chứng khoán bằng cách tìm ra sai khác giữa định giá trên thị trường so với các định giá hiệu quả được gợi ý từ những mô hình định giá cơ bản và sau đó kiểm định xem liệu rằng các quyết định đầu tư có nhạy cảm với các sai lệch này hay không. Các nghiên cứu này dùng giá trên thị trường chứng khoán như một dữ liệu đầu vào để dự báo về chính sách đầu tư của doanh nghiệp trong tương lai. Có thể kể đến các nghiên cứu sau, Chirinko và Schaller (2001)
11 cho rằng bong bóng giá trên thị trường vốn Nhật Bản giai đoạn 1987 – 1989 đã làm đầu tư tài sản của các công ty tại đất nước này lên khoảng 6 – 9%. Panageas (2005), Gilchrist, Himmelberg và Hurberman (2005) đã tìm ra bằng chứng chứng minh rằng đầu tư thực sự nhạy cảm với các biến chỉ báo cho việc định giá sai trên thị trường. Tuy nhiên, như chính các nhà nghiên cứu này thừa nhận, kết luận của họ dựa trên rất nhiều giả định cho mô hình kinh lượng được áp dụng. Việc định giá trên thị trường còn ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh của đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu của các doanh nghiệp. Nhóm tác giả Richard, William (2012) nghiên cứu trên các công ty Mỹ từ 1971 đến 2008 và tìm thấy rằng việc định giá sai vốn cổ phần ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh này theo dự đoán sẽ tùy thuộc vào việc công ty có đòn bẩy lớn hơn hay nhỏ hơn đòn bẩy mục tiêu. Nếu vốn cổ phần được định giá cao trên thị trường, khi đó tổng chi phí để phát hành cổ phiếu là thấp, công ty sẽ điều chỉnh tỷ lệ nợ về tỷ lệ nợ mục tiêu nhanh hơn bằng cách phát hành cổ phần. Ngược lại, nếu cổ phiếu công ty bị định giá thấp khi đó việc phát hành cổ phần là tương đối tốn kém, điều chỉnh bằng phát hành cổ phần sẽ được thực hiện chậm hơn. Từ đó nhóm tác giả khẳng định việc định giá sai vốn cổ phần là một yếu tố quan trọng làm thay đổi chi phí của việc điều chỉnh cấu trúc vốn. Stein (1996) đã thực hiện kiểm định đối với những công ty phụ thuộc vào nguồn tài trợ bên ngoài, kết quả cho thấy việc đầu tư sẽ nhạy cảm với thông tin trong giá cổ phiếu hơn. Điều này có nghĩa là, khi giá cổ phiếu bị đánh giá thấp hơn so với giá trị cơ bản, các nhà quản lý tài chính sẽ không phát hành cổ phần để đầu tư, bởi vì theo họ, nếu càng đầu tư thì cổ phiếu càng giảm giá. Trái lại, khi giá cổ phiếu cao hơn giá trị mà cổ phiếu đó xứng đáng được nhận, thì công ty sẽ phát hành cổ phần, nhằm hưởng lợi từ việc cổ phiếu được định giá cao, sau đó dùng nguồn tiền này để đầu tư. Baker, Stein and Wurgler (2003) cho rằng sự thay đổi chính sách cổ tức của công ty có thể được các nhà đầu tư suy diễn như là một thông điệp mà ban quản trị muốn gửi đến cho các nhà đầu tư về sự phồn vinh của công ty. Ví dụ nếu bây giờ, công ty tuyên bố tăng tỷ lệ chi trả cổ tức hay phát hành cổ phần, các nhà đầu tư sẽ xem đây như là
12 một thông điệp mà ban quản trị công ty tự tin là hoạt động kinh doanh của công ty trong tương lai sẽ tạo đủ tiền mặt để công ty có thể tiếp tục duy trì việc trả cổ tức ở mức vừa mới ban bố. Trong tương lai gần cũng như xa, thông điệp này cho thấy công ty sẽ phát triển phồn vinh trong tương lai, và với suy diễn như thế, giá cổ phiếu của công ty sẽ tăng. Khi MM giới thiệu chính sách bất cân xứng (Irelevant Theory) một trong các giả định là tất cả nhà đầu tư đều có khả năng tiếp cận và phân tích thông tin có sẵn như nhau. Do đó, quan điểm của các nhà đầu tư về triển vọng phát triển công ty là như nhau và kì vọng về công ty là giống nhau. Tuy nhiên thực tế có sự bất cân xứng thông tin, nên sự kì vọng và đánh giá về lợi nhuận và rủi ro công ty của mỗi nhà đầu tư là khác nhau. Mặt khác, do vị trí và tính chất công việc trong công ty, các nhà quản trị có thông tin và kì vọng chính xác hơn các nhà đầu tư bên ngoài về doanh thu và lợi nhuận của công ty. Vì các nhà quản lý có thông tin mà có thể không có sẵn cho các nhà đầu tư bên ngoài, họ có thể sử dụng sự thay đổi trong tỷ lệ cổ tức tiền mặt hoặc phát hành cổ phần như là một cách để cung cấp thông tin đó cho các nhà đầu tư nhằm giảm khoảng cách thông tin giữa các nhà quản lý và các nhà đầu tư với mục đích tạo ra nhu cầu lớn hơn đối với cổ phiếu của công ty, do đó ảnh hưởng đến giá trị thị trường công ty và sự giàu có của cổ đông. Trong nghiên cứu của mình vào năm 2004, Wurgler, Baker đã áp dụng một cách tiếp cận mới. Xuất phát từ suy luận lý thuyết, họ đưa ra một vài giả thiết tương quan chéo giữa thị trường chứng khoán và quyết định đầu tư để kiểm định kênh dẫn truyền tài trợ. Cụ thể từ mô hình Stein phát triển từ 1996, gợi ý rằng những công ty đang cần nguồn tài trợ từ vốn cổ phần từ bên ngoài sẽ có đầu tư đặc biệt nhạy cảm với thành phần sai lệch trong định giá chứng khoán (thành phần trong giá không được quyết định bởi các thông tin cơ bản về doanh nghiệp mà đến từ sự không sáng suốt của thị trường). Các kết luận và gợi ý được đưa ra từ nghiên cứu này như sau: Hành vi đầu tư của những công ty phụ thuộc nguồn tài trợ bên ngoài sẽ không tối ưu, hay ít nhất là không hiệu quả bằng hành vi đầu tư của những công ty dư dả nguồn tài trợ tự có. Các biến động phi cơ bản của giá chứng khoán có tác động dẫn truyền đến sự
13 bất ổn trong các quyết định đầu tư của những công ty phụ thuộc nguồn tài trợ bên ngoài, do đó khiến họ không thực hiện các quyết định đầu tư lẽ ra là tốt nhất. Polk và Sapien (2009) đã tìm câu trả lời cho câu hỏi: liệu rằng có một kênh nào khác ảnh hưởng đến quyết định đầu tư mà không phải là kênh phát hành cổ phần. Hai tác giả tin rằng còn có một kênh cũng không kém phần quan trọng đó chính là lợi nhuận giữ lại, đây chính là nguồn vốn cũng cấp cho các quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Nhà quản lý sẽ tìm mọi cách thay đổi lợi nhuận, vì nhà đầu tư thường xem lợi nhuận như là một công cụ để đánh giá tiềm năng phát triển công ty. Khi lợi nhuận bị các nhà quản lý kiểm soát, khiến cho nhìn nhận nhà đầu tư về công ty đó không giống như tiềm năng phát triển hiện có; điều đó đồng nghĩa là khi cổ phiếu công ty đang được định giá cao, nhà quản trị sẽ đầu tư nhiều hơn mà không cần phải phát hành cổ phần mới, vì lúc này nhà đầu tư lạc quan về triển vọng lợi nhuận của công ty trong tương lai, chính vì vậy, tận dụng cơ hội này, nhà quản lý sẽ thực hiện đầu tư nhiều hơn kể cả những dự án có NPV 0, nhưng nhà quản lý vẫn không thực hiện đầu tư vì sợ giá cổ phiếu lại tiếp tục giảm. Biến được sử dụng đại diện cho định giá sai đó là biến dồn tích linh hoạt. Đã có nhiều kiểm định thực tế chứng tỏ được kế toán dồn tích ảnh hưởng tới lợi nhuận của doanh nghiệp. Và doanh nghiệp sử dụng kế toán dồn tích tác động đến doanh thu, khả năng tăng trưởng, nhằm mục đích đẩy giá cổ phiếu lên. Masahiro (2013) nghiên cứu sự khác biệt giữa quản lý lợi nhuận bằng dồn tích và quản lý lợi nhuận thực ở 38 quốc gia từ năm 1991 đến 2010. Kết quả cho thấy: quản lý lợi nhuận thực được ưa thích hơn quản lý bằng dồn tích. Quản lý lợi nhuận thực giúp bảo vệ các nhà đầu tư vì nó thể hiện sự minh bạch trong thông tin, sự tuân thủ luật pháp của doanh nghiệp. Quản lý lợi nhuận bằng dồn tích, giám đốc có cơ hội sắp xếp các khoản thu nhập bằng quy trình dồn tích vào báo cáo tài chính, thay đổi