Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền đến giá trị của các doanh nghiệp Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:74

Thêm vào BST

Báo xấu

19
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Nhằm góp phần hoàn thiện hoạt động quản trị vốn luân chuyển cho doanh nghiệp thông qua nghiên cứu mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt với giá trị doanh nghiệp, bài nghiên cứu này sẽ tập trung tìm hiểu các nhân tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp và làm rõ mối quan hệ phi tuyến giữa nắm giữ tiền mặt với giá trị doanh nghiệp.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền đến giá trị của các doanh nghiệp Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐẠO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH -------------------- LƯU TRƯỜNG GIANG ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN ĐẾN GIÁ TRỊ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐẠO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH -------------------- LƯU TRƯỜNG GIANG ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN ĐẾN GIÁ TRỊ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS.NGUYỄN TẤN HOÀNG TP.Hồ Chí Minh – Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN * Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền đến giá trị của các doanh nghiệp Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của TS. Nguyễn Tấn Hoàng. Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong Luận văn này. TP. Hồ Chí Minh, ngày 03 tháng 11 năm 2014 Tác giả Lưu Trường Giang
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục chữ viết tắt Danh mục bảng biểu TÓM TẮT ..................................................................................................................1 1. Giới thiệu .............................................................................................................2 1.1. Lý do chọn đề tài ...........................................................................................2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................3 1.3. Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................3 1.4. Bố cục của bài nghiên cứu .............................................................................4 2. Tổng quan nghiên cứu .......................................................................................5 2.1. Các lý thuyết nền tảng ...................................................................................5 2.1.1 Thuyết đánh đổi (Trade-off theory) .............................................................5 2.1.2 Thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory) .......................................6 2.1.3 Thuyết dòng tiền tự do (Free cash flow theory) ..........................................7 2.2. Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm ..............................................................8 2.2.1 Các nghiên cứu về nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền trong doanh nghiệp ...................................................................................................................8 2.2.2 Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp .................................................................................................................14 3. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................18 3.1. Mô hình nghiên cứu .....................................................................................18 3.1.1. Các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt ....................................18 3.1.2. Tiền mặt nắm giữ và giá trị doanh nghiệp ...........................................22 3.1.3. Mức tiền mặt tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp .......................24 3.1.4. Sai lệch khỏi mức tiền mặt tối ưu và giá trị doanh nghiệp ...................24
3.2. Phương pháp hồi quy ...................................................................................25 3.3. Dữ liệu nghiên cứu ......................................................................................28 4. Nội dung và các kết quả nghiên cứu ...............................................................29 4.1. Các yếu tố tác động quyết định nắm giữ tiền mặt .......................................29 4.1.1. Thống kê mô tả ......................................................................................29 4.1.2. Hệ số tương quan ..................................................................................31 4.1.3. Kiểm tra đa cộng tuyến .........................................................................32 4.1.4. Kiểm tra tự tương quan và phương sai thay đổi ...................................33 4.1.5. Hồi quy bằng phương pháp GMM ........................................................34 4.2. Tiền mặt và giá trị doanh nghiệp .................................................................39 4.2.1. Thống kê mô tả ......................................................................................39 4.2.2. Hệ số tương quan ..................................................................................40 4.2.3. Kiểm tra đa cộng tuyến .........................................................................41 4.2.4. Kiểm định tự tương quan và phương sai thay đổi ................................41 4.2.5. Hồi quy ước lượng các hệ số của các biến ...........................................44 4.2.6. Điểm nắm giữ tiền mặt tối ưu ...............................................................51 4.3. Sai lệch so với mức tiền mặt tối ưu .............................................................52 4.3.1. Ước lượng với biến phụ thuộc là MKBOOK1 ......................................53 4.3.2. Ước lượng với biến phụ thuộc là MKBOOK2 ......................................55 5. Kết luận .............................................................................................................57 5.1. Kết quả nghiên cứu ......................................................................................57 5.2. Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo ......................................58 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT FGLS Feasible Generalized Least Square (Phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát) NPV Net Present Value (Hiện giá thuần) OLS Ordinary Least Squares (Phương pháp bình phương nhỏ nhất) GMM Generalized method of moments (Phương pháp ước lượng Moment tổng quát) HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu ảnh hưởng của các biến đến nắm giữ tiền mặt. .......................................................................................................... 15 Bảng 3.1: Tổng hợp kỳ vọng nghiên cứu của các biến giải thích lên mức nắm giữ tiền mặt. .......................................................................................................... 23 Bảng 3.2: Tổng hợp kỳ vọng nghiên cứu tác động của mức tiền mặt nắm giữ đến giá trị doanh nghiệp. ...................................................................................... 26 Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến tác động việc nắm giữ tiền mặt. ....................... 29 Bảng 4.2: Hệ số tương quan các biến tác động việc nắm giữ tiền mặt. .................... 31 Bảng 4.3: Kiểm tra đa cộng tuyến của các biến tác động việc nắm giữ tiền mặt. .... 32 Bảng 4.4: Hồi quy các biến tác động việc nắm giữ tiền mặt theo phương pháp GMM. ................................................................................................................. 35 Bảng 4.5: Hồi quy các biến tác động việc nắm giữ tiền mặt theo phương pháp FGLS. ................................................................................................................. 38 Bảng 4.6: Bảng tổng hợp kết quả nghiên cứu các nhân tố tác động đến nắm giữ tiền. .......................................................................................................... 39 Bảng 4.7: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu tác động việc nắm giữ tiền lên giá trị doanh nghiệp. ........................................................................................... 40 Bảng 4.8: Hệ số tương quan giữa các biến nghiên cứu tác động việc nắm giữ tiền lên giá trị doanh nghiệp. ................................................................................ 41 Bảng 4.9: Kiểm tra đa cộng tuyến các biến nghiên cứu tác động việc nắm giữ tiền lên giá trị doanh nghiệp. ................................................................................ 42 Bảng 4.10: Ước lượng các biến nghiên cứu tác động nắm giữ tiền lên giá trị doanh nghiệp với biến phụ thuộc là MKBOOK1. .............................................. 46 Bảng 4.11: Ước lượng các biến nghiên cứu tác động nắm giữ tiền lên giá trị doanh nghiệp với biến phụ thuộc là MKBOOK2. .............................................. 49 Bảng 4.12: Tổng hợp kết quả nghiên cứu tỷ lệ nắm giữ tiền mặt lên giá trị doanh nghiệp. ..................................................................................................... 51
Bảng 4.13: Kết quả hồi quy xem xét sự sai lệch nắm giữ tiền mặt so với tiền mặt tối ưu. ............................................................................................................ 53 Bảng 4.14: Kết quả hồi quy xem xét sự sai lệch nắm giữ tiền mặt so với tiền mặt tối ưu. ............................................................................................................ 55 Đồ thị 4.1: Mối tương quan giữa MKBOOK1 và CASH. ........................................ 52 Đồ thị 4.2: Mối tương quan giữa MKBOOK2 và CASH. ........................................ 52
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu này tìm hiểu tác động của việc nắm giữ tiền mặt lên giá trị doanh nghiệp Việt Nam dựa trên dữ liệu tài chính của 119 doanh nghiệp (phi tài chính) đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 2005 – 2013. Bài nghiên cứu phân tích các nhân tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt tại doanh nghiệp và đồng thời kiểm tra sự tồn tại của một mức tiền mặt tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng phân tích có hay không tác động của mức tiền mặt nắm giữ chệch khỏi mức tiền tối ưu sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Kết quả cho thấy dòng tiền và quy mô doanh nghiệp có tác động cùng chiều với tỷ lệ nắm giữ tiền mặt; vốn luân chuyển, đòn bẩy tài chính, nợ vay ngân hàng và cơ hội tăng trưởng có tác động ngược chiều lên nắm giữ tiền mặt. Kết quả cũng cho thấy có mối quan hệ phi tuyến giữa mức tiền nắm giữ và giá trị doanh nghiệp, chứng tỏ có mức tiền mặt tối ưu mà tại đó giá trị doanh nghiệp được tối đa hóa. Tuy nhiên bài nghiên cứu chưa chứng minh được khi mức tiền nắm giữ tại doanh nghiệp chệch khỏi mức tối ưu có làm giảm giá trị doanh nghiệp hay không. Từ khóa: nắm giữ tiền mặt, giá trị doanh nghiệp, mức tiền mặt tối ưu.
2 1. Giới thiệu 1.1. Lý do chọn đề tài Tiền mặt có vai trò rất quan trọng trong hoạt động sản xuất kinh doanh do tiền có tính thanh khoản cao nhất và việc quản trị tiền đóng một vai trò quan trọng trong chiến lược tài chính của doanh nghiệp. Doanh nghiệp nắm giữ tiền với mục đích phục vụ cho các hoạt động kinh doanh thường ngày, ngoài ra nắm giữ tiền mặt còn giúp doanh nghiệp đối phó với các tình huống bất ngờ và thực hiện đầu tư trong tương lai. Tuy nhiên việc nắm giữ quá nhiều tiền mặt có thể gia tăng chi phí cơ hội cho doanh nghiệp khi doanh nghiệp có thể đầu tư vào các tài sản có mức sinh lợi tốt hơn. Ngoài ra, chi phí đại diện cũng rất dễ xảy ra khi doanh nghiệp có nguồn tiền dồi dào, các nhà quản lý có thể thực hiện đầu tư vào các dự án kém hiệu quả. Kết quả là việc nắm giữ tiền mặt có thể ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp. Do đó, việc xác định các nhân tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt và tìm kiếm mức tiền mặt nắm giữ tối ưu mà tại đó làm tối đa hóa giá trị cho doanh nghiệp là vấn đề cần thiết cho các nhà quản lý và cổ đông của doanh nghiệp. Đã có nhiều nghiên cứu về các yếu tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt cũng như ảnh hưởng của các quyết định này đến giá trị của doanh nghiệp. Tuy nhiên, việc áp dụng các nghiên cứu này với thị trường còn non trẻ như ở Việt Nam còn nhiều hạn chế. Ngoài ra, việc xác định một mức tiền mặt tối ưu để tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp chưa thực sự được chú trọng tại Việt Nam. Chính vì vậy, tác giả đã chọn đề tài nghiên cứu “Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị của các doanh nghiệp Việt Nam” để làm luận văn thạc sỹ. Dựa trên nghiên cứu của Martinez-Sola, Garcia-Teruel và Martinez-Solano (2013) “Nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp”, bài nghiên cứu này mong muốn đóng góp thêm cho thực nghiệm bằng nghiên cứu chung cho các doanh nghiệp thuộc nhiều lĩnh vực được niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam thay vì chỉ đi vào nghiên cứu các doanh nghiệp thuộc ngành công nghiệp.
3 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Nhằm góp phần hoàn thiện hoạt động quản trị vốn luân chuyển cho doanh nghiệp thông qua nghiên cứu mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt với giá trị doanh nghiệp, bài nghiên cứu này sẽ tập trung (1) Tìm hiểu các nhân tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp và (2) làm rõ mối quan hệ phi tuyến giữa nắm giữ tiền mặt với giá trị doanh nghiệp. Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu của các doanh nghiệp thuộc nhiều nhóm ngành niêm yết trên hai sàn chứng khoán là Hà Nội và Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2005 đến 2013. Sử dụng mô hình GMM trên phần mềm STATA để ước lượng. (Mẫu nghiên cứu không bao gồm các doanh nghiệp thuộc ngành tài chính do đặc thù các doanh nghiệp này hoạt động với mục đích riêng và chịu sự chi phối của Ngân hàng Nhà Nước về các chỉ số tài sản và an toàn vốn). 1.3. Câu hỏi nghiên cứu Từ mục tiêu nghiên cứu trên, luận văn sẽ tập trung giải thích các câu hỏi: (1) Các yếu tố nào tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam? (2) Việc nắm giữ tiền mặt có ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp Việt Nam hay không? (3) Có mức tiền mặt tối ưu mà tại đó giá trị của các doanh nghiệp Việt Nam được tối đa hóa hay không? (4) Giá trị của doanh nghiệp có giảm đi khi mức tiền mặt nắm giữ chệch ra khỏi mức tối ưu hay không?
4 1.4. Bố cục của bài nghiên cứu Bố cục của bài nghiên cứu gồm 5 phần như sau: Phần 1 giới thiệu về nội dung cần nghiên cứu. Phần 2 thảo luận về cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu của các tác giả trước đây. Phần 3 đề cập đến phương pháp nghiên cứu. Phần 4 nêu lên các kết quả nghiên cứu đạt được và các thảo luận. Phần 5 nêu lên kết luận, các hạn chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu sắp tới.
5 2. Tổng quan nghiên cứu 2.1. Các lý thuyết nền tảng Các nghiên cứu thực nghiệm tại các quốc gia phát triển thời gian qua đã nỗ lực tìm hiểu nguyên nhân các doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt và mức tiền mặt tối ưu mà doanh nghiệp nên nắm giữ dựa vào các lập luận trong các mô hình lý thuyết: Thuyết đánh đổi (Trade-off theory) của Myers (1997), Thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory) của Myers và Mailuf (1984) và Thuyết dòng tiền tự do (Free cash flow theory) của Jensen (1986). Theo đó, có hai động cơ chính để các nhà quản trị doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt đó là (1) động cơ giao dịch và (2) động cơ phòng ngừa. Động cơ giao dịch cho rằng các doanh nghiệp cần duy trì một lượng tiền mặt để đáp ứng các khoản chi tiêu phục vụ cho hoạt động sản xuất kinh doanh một cách kịp thời. Động cơ phòng ngừa đề cập đến việc nắm giữ tiền mặt ở một mức an toàn như là một khoản dự phòng tài chính trước những biến động bất thường của nền kinh tế, hoặc để giúp doanh nghiệp đáp ứng những cơ hội kinh doanh một cách nhanh chóng khi việc tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài thường có chi phí cao. Trong phần này, tác giả dựa vào các nghiên cứu của Opler và các cộng sự (1999), Ferreira và Vilela (2004) và Martinez-Sola và các cộng sự (2013) để tiến hành thảo luận về mục tiêu nghiên cứu căn cứ vào ba mô hình lý thuyết kể trên. 2.1.1 Thuyết đánh đổi (Trade-off theory) Theo Thuyết đánh đổi, các nhà quản lý ra quyết định dựa trên phương pháp cân bằng chi phí biên và lợi ích biên của quyết định được đưa ra. Việc nắm giữ tiền mặt cũng đem lại các lợi ích và chi phí cho doanh nghiệp. Do đó, theo lý thuyết đánh đổi, có tồn tại một mức tiền mặt tối ưu mà tại đó lợi ích biên và chi phí biên của việc giữ tiền mặt này là bằng nhau. Lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt nhằm giúp doanh nghiệp có thể duy trì các hoạt động bình thường của mình, dành được lợi thế với các cơ hội đầu tư trong tương lai
6 và đối phó kịp thời với các sự kiện không thể dự báo trước (động cơ giao dịch và động cơ dự phòng) (Martinez-Sola và các cộng sự, 2013). Ngoài ra, nắm giữ tiền mặt còn làm giảm ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính khi nó hoạt động như một khoản dự phòng trước những tổn thất ngoài dự tính hay khi doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc huy động vốn bên ngoài. Do vậy, tiền mặt giúp doanh nghiệp theo đuổi chính sách đầu tư tối ưu thay vì từ bỏ các dự án có NPV dương hay phải thanh lý các tài sản hiện có (Ferreira và Vilela, 2004). Chi phí của việc nắm giữ tiền mặt là (1) chi phí cơ hội và (2) chi phí đại diện. Chi phí cơ hội chính là lợi nhuận mà doanh nghiệp từ bỏ để nắm giữ tiền thay vì dùng khoản tiền đó đầu tư vào các dự án đem lại lợi nhuận tốt nhất do lợi nhuận của tài sản thanh khoản thường thấp (Ferreira và Vilela, 2004). Chi phí đại diện liên quan đến lợi ích của các nhà đầu tư và nhà quản trị khi ra quyết định nắm giữ bao nhiêu tiền mặt. Các nhà quản lý bảo thủ có thể nắm giữ tiền mặt nhiều đơn có thể vì họ không muốn mạo hiểm hoặc tích lũy tiền để có thể dễ dàng theo đuổi các mục tiêu riêng, đầu tư vào các dự án mà thị trường vốn không sẵn sàng tài trợ hoặc họ không muốn chi trả cổ tức cho các nhà đầu tư mà giữ lại tiền trong doanh nghiệp. Với lượng tiền mặt dư thừa như vậy, các nhà quản lý phải tìm cách để chi tiêu và có thể lựa chọn các dự án kém hiệu quả khi mà các dự án tốt không có sẵn, qua đó có thể làm giảm giá trị doanh nghiệp, đi ngược lại với lợi ích của các nhà đầu tư là chủ sở hữu của doanh nghiệp (Opler và các cộng sự, 1999). 2.1.2 Thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory) Thuyết trật tự phân hạng của Myers (1984) phát biểu rằng các quyết định tài trợ được sắp xếp theo một trật tự: trước tiên là sử dụng lợi nhuận giữ lại, sau đó đến các khoản nợ và cuối cùng là vốn cổ phần để tài trợ cho các quyết định đầu tư. Lý thuyết này cũng được gọi là lý thuyết phân cấp tài chính theo nghiên cứu của Opler và các cộng sự (1999) và trái ngược với lý thuyết đánh đổi. Lý thuyết này còn cho rằng doanh nghiệp không có một mức tiền mặt tối ưu mà thay vào đó, tiền mặt được sử dụng như
7 một bộ đệm giữa lợi nhuận giữ lại và nhu cầu đầu tư nhằm giảm chi phí do thông tin bất cân xứng và các chi phí tài chính khác gây ra (Ferreira và Vilela, 2004). Theo thuyết trật tự phân hạng, việc huy động vốn từ phát hành cổ phiếu mới thường rất tốn kém do vấn đề bất cân xứng thông tin. Thông tin bất cân xứng trong một giao dịch xảy ra khi một bên tham gia giao dịch nắm được nhiều thông tin hơn bên còn lại, điều này là một trong các nguyên nhân khiến cho thị trường không hiệu quả. Do đó, để hạn chế thông tin bất cân xứng, các doanh nghiệp thường ưu tiên tài trợ bằng các nguồn vốn nội bộ. Vì vậy tiền mặt được sử dụng như một bộ đệm giữa việc cân nhắc sử dụng lợi nhuận giữ lại và nhu cầu đầu tư của doanh nghiệp. Khi dòng tiền hoạt động đủ để tài trợ cho các dự án đầu tư mới thì doanh nghiệp mới tiến hành trả nợ và tích trữ tiền. Còn khi lợi nhuận không đủ tài trợ cho các dự án đầu tư hiện tại thì doanh nghiệp sẽ sử dụng khoản tiền mặt tích trữ này và vay nợ mới nếu cần thiết. (Ferreira và Vilela, 2004). 2.1.3 Thuyết dòng tiền tự do (Free cash flow theory) Theo Jensen (1986), dòng tiền tự do là dòng tiền dư thừa dùng để tài trợ cho các dự án có NPV dương khi chiết khấu với chi phí sử dụng vốn hiện hành của doanh nghiệp. Mô hình dòng tiền tự do của Jensen (1986) cho thấy các nhà quản lý có động cơ giữ lại nguồn tiền mặt để tăng lượng tài sản mà nhà quản lý có thể kiểm soát và tăng quyền tự quyết với các quyết định đầu tư. Họ có thể dễ dàng thực hiện các quyết định đầu tư mà không cần huy động vốn từ bên ngoài hay công bố thông tin về các dự án đầu tư cho thị trường. Tuy vậy, cũng giống với lý thuyết đánh đổi, Ferreira và Vilela (2004); Martinez-Sola và các cộng sự (2013) cho rằng việc nắm giữ nhiều tiền mặt có thể tạo ra chi phí đại diện và làm giảm giá trị doanh nghiệp.
8 2.2. Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm 2.2.1 Các nghiên cứu về nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền trong doanh nghiệp Trong nghiên cứu của Opler và cộng sự (1999): “Xác định các nhân tố và ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp”, các tác giả đã sử dụng dữ liệu của các doanh nghiệp niêm yết ở Mỹ trong giai đoạn từ năm 1971 – 1994 để xác định các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt. Bài nghiên cứu được thực hiện theo ba bước: Đầu tiên, tác giả đi tìm câu trả lời xem các doanh nghiệp có một mức tiền mặt mục tiêu hay không. Tiếp theo, tác giả nghiên cứu các yếu tố tác động đến nắm giữ tiền mặt bằng cách sử dụng hồi quy chéo. Cuối cùng, bài nghiên cứu tìm hiểu vì sao lại có sự thay đổi lớn trong việc nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp. Kết quả của bài nghiên cứu đã tìm thấy bằng chứng cho thấy các doanh nghiệp hoạt động hiệu quả thường có xu hướng tích trữ tiền mặt nhiều hơn so với dự báo của mô hình lý thuyết đánh đổi trong điều kiện các nhà quản lý hành động nhằm tối đa hóa giá trị tài sản cho chủ sở hữu. Kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các doanh nghiệp có cơ hội phát triển mạnh, các doanh nghiệp có dòng tiền biến động hơn hay có nhiều rủi ro hơn trong hoạt động kinh doanh và các doanh nghiệp có quy mô nhỏ thì nắm giữ nhiều tiền mặt hơn. Các doanh nghiệp có khả năng tiếp cận thị trường vốn mạnh như các doanh nghiệp quy mô lớn và có xếp hạng tín dụng cao thì có xu hướng nắm giữ tiền mặt ít hơn. Kết quả cũng phù hợp với quan điểm cho rằng các doanh nghiệp nắm giữ nhiều tài sản thanh khoản để sẵn sàng đầu tư khi dòng tiền xuống quá thấp và việc huy động vốn từ bên ngoài tốn kém. Tác động ngắn hạn của tiền mặt dư thừa lên chi phí vốn, chi phí mua lại và chi trả cổ tức cho cổ đông là không đáng kể và lý do chính mà các doanh nghiệp có thay đổi lớn trong việc nắm giữ tiền mặt là do các khoản lỗ trong hoạt động. Theo nghiên cứu của Pinkowitz và Williamson (2001): “Sức mạnh ngân hàng và nắm giữ tiền mặt: Bằng chứng từ Nhật Bản”, tác giả đã sử dụng dữ liệu của các doanh nghiệp ở ba quốc gia là Nhật Bản giai đoạn từ năm 1974 – 1995, Đức từ năm 1984 –
9 1994 và Mỹ từ năm 1971 – 1994 để nghiên cứu tác động sức mạnh của ngân hàng lên quyết định nắm giữ tiền mặt ở các doanh nghiệp trong ngành công nghiệp này. Các tác giả đã sử dụng mô hình hồi quy Fama-MacBeth tập trung nghiên cứu việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Nhật Bản và so sánh với hai quốc gia còn lại. Kết quả nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp Nhật Bản nắm giữ nhiều tiền mặc dù các ngân hàng được xem là trung tâm của hệ thống giám sát nước này và các doanh nghiệp của Nhật Bản nắm giữ nhiều tiền hơn so với các doanh nghiệp tại Đức và tại Mỹ. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng có mối quan hệ giữa sức mạnh của ngân hàng và mức nắm giữ tiền mặt cao của các doanh nghiệp. Cụ thể, trong giai đoạn 1976-1982, khi quyền lực của các ngân hàng tại Nhật Bản mạnh nhất thì việc nắm giữ tiền tại các doanh nghiệp là cơ chế mà các ngân hàng trích xuất lại các khoản đã cho doanh nghiệp vay. Trong giai đoạn sau của nghiên cứu, khi sức mạnh của hệ thống ngân hàng tại nước này giảm sút thì các doanh nghiệp giảm đáng kể các khoản vay nhưng vẫn giữ một mức nắm giữ tiền tương đối cao cho mục đích phòng ngừa. Trong nghiên cứu của Dittmar và cộng sự: “Quản trị doanh nghiệp đa quốc gia và nắm giữ tiền trong doanh nghiệp” năm 2003, tác giả đã sử dụng dữ liệu của 11.591 doanh nghiệp từ 45 quốc gia năm 1998 để chứng minh quản trị doanh nghiệp có tác động đến việc nắm giữ tiền mặt. Dittmar và cộng sự đã đặt ra câu hỏi khi các nhà quản lý quyết định nắm giữ bao nhiêu tiền mặt, họ chỉ quan tâm đến lợi ích của cổ đông hay vì lợi ích cá nhân của họ? Bên cạnh chi phí giao dịch và chi phí do bất cân xứng thông tin, kết quả nghiên cứu đã chỉ ra chi phí đại diện có tác động chính trong việc xác định mức tiền mặt nắm giữ và cho thấy mức nắm giữ tiền mặt cao hơn đáng kể ở những quốc gia mà cổ đông được hưởng ít sự bảo vệ. Cụ thể các doanh nghiệp ở những quốc gia có quyền cổ đông không được bảo vệ tốt nắm giữ nhiều gấp đôi tỷ lệ tiền mặt so với các doanh nghiệp tại các quốc gia có sự bảo vệ cổ đông tốt. Nguyên nhân do các doanh nghiệp rất khó khăn để tiếp cận thị trường vốn trong các quốc gia có sự bảo vệ cổ đông kém hiệu quả như vậy. Do vậy, các doanh nghiệp sẽ giữ tiền mặt nhiều hơn. Đồng thời trong các quốc gia có sự bảo vệ cổ đông kém thì các yếu tố khác như cơ hội đầu tư và thông tin bất cân xứng ít tác động lên tỷ lệ nắm giữ tiền.
10 Kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các nhà đầu tư tại các quốc gia có sự bảo vệ cổ đông tốt như ở Mỹ, có thể buộc các nhà quản lý hoàn trả lại khoản tiền dư thừa cho họ. Nghiên cứu của Ozkan và Ozkan (2004): “Nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm từ Anh” đã sử dụng dữ liệu của 1.029 doanh nghiệp ở Anh trong giai đoạn từ 1984 – 1999 để tìm hiểu tác động của cơ cấu sở hữu trong việc xác định các chính sách của doanh nghiệp về nắm giữ tiền mặt. Các tác giả đã sử dụng dữ liệu bảng và phương pháp ước lượng Moment tổng quát (GMM) để phân tích dữ liệu. Kết quả của nghiên cứu đã tìm thấy bằng chứng cho thấy cơ cấu sở hữu đóng một vai trò quan trọng trong việc xác định mức tiền tại các doanh nghiệp của Anh. Cụ thể, nắm giữ tiền có tác động ngược chiều ở mức độ thấp của quyền sở hữu nhưng tác động ngược lại ở các cấp độ cao hơn của quyền sở hữu. Mối quan hệ trở nên ngược chiều ở mức độ cao của quyền sở hữu quản lý. Kết quả cũng cho thấy rằng các cơ hội tăng trưởng, lưu chuyển tiền tệ có tác động cùng chiều lên nắm giữ tiền mặt; vốn luân chuyển và nợ có tác động ngược chiều, đòn bẩy tài chính và nợ ngân hàng là các yếu tố quan trọng tác động đến việc nắm giữ tiền mặt. Nghiên cứu của Ferreira và Vilela (2004): “Tại sao doanh nghiệp nắm giữ tiền? Bằng chứng từ các nước Liên minh tiền tệ châu Âu (EMU)” sử dụng dữ liệu của 400 doanh nghiệp thuộc Liên minh tiền tệ châu Âu trong giai đoạn 1987 – 2000 để xác định các yếu tố tác động lên mức tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp. Bằng việc sử dụng hồi quy chéo và hồi quy chuỗi thời gian theo phương trình hồi quy của Fama và MacBeth, hồi quy Pooles time-series cross-sectional và hồi quy Cross-sectional, các tác giả đã thực hiện nghiên cứu và kết quả cho thấy nắm giữ tiền có tác động cùng chiều bởi cơ hội đầu tư và có tác động ngược chiều với tính thanh khoản của tài sản, đòn bẩy tài chính. Điều này phù hợp với thuyết đánh đổi và thuyết trật tự phân hạng, đó là các doanh nghiệp xác định mức tiền mặt tối ưu bằng cách cân bằng chi phí và lợi ích biên của việc nắm giữ tiền. Tuy nhiên, kết quả lại mâu thuẫn với thuyết dòng tiền tự do khi dự đoán mối quan hệ ngược chiều giữa cơ hội đầu tư và việc nắm giữ tiền, đưa ra
11 giả thuyết là chi phí đại diện không đóng vai trò quyết định trong việc xác định mức tiền mặt nắm giữ. Kết quả cũng chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa việc nắm giữ tiền và quy mô doanh nghiệp, phù hợp với thuyết đánh đổi và mâu thuẫn với thuyết trật tự phân hạng. Mối quan hệ cùng chiều giữa dòng tiền và việc nắm giữ tiền phụ hợp với thuyết trật tự phân hạng nhưng lại mâu thuẫn với thuyết đánh đổi. Các tác giả cũng chỉ ra nợ ngân hàng và nắm giữ tiền có tác động ngược chiều, do mối quan hệ chặt chẽ với các ngân hàng sẽ giúp cho doanh nghiệp ít phải nắm giữ tiền hơn nếu mục đích là để phòng ngừa. Cuối cùng, nghiên cứu của các tác giả phát hiện ra các doanh nghiệp trong Liên minh có sự bảo hộ đầu tư cao và quản lý tập trung do đó giữ ít tiền hơn, điều này củng cố cho vai trò của chi phí đại diện quyền tùy nghi quản lý tác động lên mức tiền mặt nắm giữ. Đồng thời, thị trường vốn phát triển cũng có tác động ngược chiều lên mức tiền nắm giữ. Nghiên cứu của Gracia-Teruel và Martinez-Solano (2008): “Các yếu tố tác động đến nắm giữ tiền trong các doanh nghiệp vừa và nhỏ: Bằng chứng từ Tây Ban Nha” đã sử dụng dữ liệu tài chính của 860 doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Tây Ban Nha trong giai đoạn từ 1997 – 2001 ứng với 5.160 quan sát để xác định các yếu tố tác động đến mức tiền mặt nắm giữ. Đầu tiên, các tác giả sử dụng một bảng dữ liệu động để kiểm tra sự tồn tại mức tiền mặt tối ưu. Kết quả nghiên cứu chứng minh rằng quyết định nắm giữ tiền mặt dựa theo một mô hình hiệu chỉnh cục bộ. Theo đó, các doanh nghiệp theo đuổi một mức tiền mặt mục tiêu và các quyết định đưa ra nhằm đạt được mức tiền mục tiêu này. Ngoài ra, tốc độ mà các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Tây Ban Nha cố gắng để điều chỉnh tiền mặt nắm giữ đến mức tối ưu là cao hơn so với các doanh nghiệp lớn. Điều này đồng nghĩa với chi phí bỏ ra để đạt được mức tiền mặt tối ưu là cao hơn trong các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Nghiên cứu cũng chỉ ra do tình trạng không hoàn hảo của thị trường, các doanh nghiệp gặp tình trạng thông tin bất cân xứng sẽ nắm giữ nhiều tài sản lỏng hơn. Đồng thời, các doanh nghiệp có dòng tiền kinh doanh tốt sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn. Tuy nhiên, cơ hội tăng trưởng dường như không ảnh hưởng đến quyết định giữ vốn luân chuyển. Trong khi đó, vốn luân chuyển có tác động làm giảm lượng tiền mặt nắm giữ. Cuối cùng, kết quả nghiên cứu
12 chỉ ra rằng các doanh nghiệp vừa và nhỏ có đòn bẩy tài chính cao sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt. Điều này cho thấy rằng doanh nghiệp vừa và nhỏ muốn giữ tiền ở mức cao thay vì thanh toán các khoản nợ, do họ gặp khó khăn trong việc tiếp cận thị trường vốn. Bảng 2.1. Tổng hợp các nghiên cứu ảnh hưởng của các biến đến nắm giữ tiền mặt Các nghiên cứu cho thấy có biến tác Tác động cùng Tên biến động chiều (+) / ngược Tác giả Năm chiều (-) Kim và cộng sự 1998 - Opler và cộng sự 1999 + Pinkowitz và 2001 + Williamson Ferreira và Vilela 2004 + Dòng tiền Ozkan và Ozkan 2004 - Gracia-Teruel và 2008 + Martinez-Solano Martinez-Sola và 2013 + cộng sự Opler và cộng sự 1999 + Pinkowitz và 2001 - Williamson Ferreira và Vilela 2004 - Vốn luân chuyển Ozkan và Ozkan 2004 - Gracia-Teruel và 2008 - Martinez-Solano Martinez-Sola và 2013 - cộng sự