Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng quá tự tin và điều kiện kinh tế lên quyết định cấu trúc vốn - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:67

Thêm vào BST

Báo xấu

29
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu kỳ vọng đóng góp vào khuôn khổ các lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp một hướng đi mới liên quan đến lĩnh vực tài chính hành vi. Kết quả của bài cũng kỳ vọng sẽ là một phần quan trọng trong quá trình phát triển và đề cao vai trò lĩnh vực học thuật mới này. Bên cạnh đó, đề tài này cũng đề cao tầm ảnh hưởng của yếu tố quản trị doanh nghiệp trong việc đưa ra các quyết định hiệu quả góp phần gia tăng giá trị doanh nghiệp.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng quá tự tin và điều kiện kinh tế lên quyết định cấu trúc vốn - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC  LÊ MINH ĐĂNG KHOA ẢNH HƯỞNG CỦA QUÁ TỰ TIN VÀ ĐIỀU KIỆN KINH TẾ LÊN QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh, Tháng 10/2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC  LÊ MINH ĐĂNG KHOA ẢNH HƯỞNG CỦA QUÁ TỰ TIN VÀ ĐIỀU KIỆN KINH TẾ LÊN QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. LÊ ĐẠT CHÍ. Tp. Hồ Chí Minh, Tháng 10/2015
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Ảnh hưởng quá tự tin và điều kiện kinh tế lên quyết định cấu trúc vốn: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” là công trình do chính tôi nghiên cứu dưới sự hướng dẫn của TS. Lê Đạt Chí. Các số liệu nghiên cứu trong bài được thu thập từ thực tế, xử lý trung thực và khách quan. Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung và tính trung thực của đề tài này. TP. Hồ Chí Minh, Ngày tháng năm Lê Minh Đăng Khoa
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN DANH MỤC VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG CHƯƠNG 1. TÓM TẮT ...........................................................................................1 1.1 Lý do chọn đề tài .................................................................................................1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu............................................................................................1 1.3 Phương pháp nghiên cứu....................................................................................2 1.4 Đóng góp của đề tài .............................................................................................2 CHƯƠNG 2. GIỚI THIỆU ......................................................................................4 CHƯƠNG 3. KHUNG LÝ THUYẾT ......................................................................6 3.1 Cơ sở lý thuyết .....................................................................................................6 3.2 Lý thuyết đánh đổi ..............................................................................................6 3.3 Lý thuyết trật tự phân hạng ...............................................................................8 3.4 Lý thuyết về sự quá tự tin.................................................................................10 CHƯƠNG 4. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ..............................13 4.1 Những nhân tố nào có ảnh hướng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. ............13 4.2 Nhà quản lý là đối tượng dễ mắc phải lệch lạc nhận thức mà cụ thể là sự quá tự tin. .................................................................................................................17 4.3 Tác động của sự quá tự tin của nhà quản trị đến cấu trúc vốn doanh nghiệp ............................................................................................................................23 4.4 Tác động của điều kiện kinh tế vĩ mô lên sự điều chỉnh cấu trúc vốn của nhà quản trị .............................................................................................................25 CHƯƠNG 5. MÔ TẢ DỮ LIỆU VÀ MÔ HÌNH ..................................................27 5.1 Dữ liệu ................................................................................................................27 5.2 Mô hình ..............................................................................................................29 5.3 Giới thiệu về GMM ...........................................................................................32 5.4 Mô tả các biến trong mô hình ..........................................................................34 5.4.1 Quá tự tin ........................................................................................................34
5.4.2 Đòn bẩy ...........................................................................................................36 5.4.3 Các biến về đặc điểm của doanh nghiệp ......................................................36 5.4.4 Điều kiện kinh tế vĩ mô ..................................................................................38 CHƯƠNG 6. CÁC KẾT QUẢ CHÍNH .................................................................40 6.1 Thống kê mô tả các biến: ..................................................................................40 6.2 Kết quả hồi quy cho mô hình động ..................................................................42 6.3 Kết quả hồi quy với biến tỷ lệ nợ tính theo giá trị thị trường: .....................45 6.4 Kết quả hồi quy khi thay đổi các giá trị đại diện của tâm lý quá tự tin/lạc quan ..........................................................................................................................47 6.5 Kết quả hồi quy ảnh hưởng của điều kiện kinh tế lên hành vi của nhà quản lý ............................................................................................................................49 CHƯƠNG 7. KẾT LUẬN .......................................................................................51 7.1 Hướng nghiên cứu và phát triển đề tài ...........................................................54 TÀI LIỆU THAM KHẢO
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT CEO Giám đốc điều hành GMM Generalized Method of Moments GMM-Sys Mô hình hồi quy GMM hệ thống HOSE Sở Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh HNX Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 5.1: Giải thích các biến đại diện cho tâm lý quá tự tin 35 Bảng 5.2: Giải thích các biến đại diện cho đòn bẩy 36 Bảng 5.3: Mô tả các biến về đặc điểm của doanh nghiệp 38 Bảng 6.4: Thống kê các biến được sử dụng trong bài 41 Bảng 6.5: Thống kê các biến LEV1, EBIT, LNA đối với các công ty thuộc nhóm 1 42 Bảng 6.6: Thống kê các biến LEV1, EBIT, LNA đối với các công ty thuộc nhóm 2 43 Bảng 6.7: Xác định các nhân tố tác động cấu trúc vốn sử dụng mô hình hồi quy GMM-Sys cho mô hình động (dynamic model) 35 Bảng 6.8: Xác định các nhân tố tác động cấu trúc vốn sử dụng mô hình hồi quy GMM-Sys cho giá trị đòn bẩy thị trường. 48 Bảng 6.9: Bảng kết quả hồi quy các đại diện khác cho biến tâm lý quá tự tin/lạc quan 50 Bảng 6.10: Bảng Kết quả hồi quy GMM-Sys về ảnh hưởng của điều kiện kinh tế vĩ mô. 52
1 CHƯƠNG 1. TÓM TẮT 1.1 Lý do chọn đề tài Lý thuyết cấu trúc vốn doanh nghiệp từ trước đến nay nhấn mạnh vai trò các đặc điểm trong nội bộ doanh nghiệp và một số đề cập đến các yếu tố vĩ mô trong việc xác định sự thay đổi của tỷ lệ nợ của một doanh nghiệp qua các năm với giả định là các thành phần tham gia thị trường là lý trí (rational). Tuy nhiên giả định trên luôn vấp phải những bất cập trong thực tế. Chính điều đó làm ảnh hưởng không nhỏ đến độ chính xác của các lý thuyết truyền thống. Các nhân tố về đặc điểm của doanh nghiệp như quy mô tài sản, khả năng sinh lợi… trên thực tế không hoàn toàn giải thích hết những biến động trong cấu trúc vốn doanh nghiệp. Các công trình nghiên cứu khác nhau đôi lúc lại không cho ra những kết quả đồng nhất. Do đó, việc nới lỏng giả định về tính hợp lý của thị trường là một hướng đi mới góp phần giải thích rõ hơn các đóng góp của những lý thuyết truyền thống. Bài nghiên cứu tiếp cận vấn đề cấu trúc vốn doanh nghiệp trên phương diện tài chính hành vi. Với giả định nhà quản trị không phải hoàn toàn hợp lý (rational) và một góc nhìn mới trong đó xem xét vai trò của yếu tố tâm lý hành vi của nhà quản trị, bài nghiên cứu kỳ vọng đóng góp thêm một nhân tố đặc biệt giải thích sự thay đổi của tỷ lệ nợ trong công ty. Đó là hiện tượng lệch lạc nhận thức mà nhà quản trị hay mắc phải: sự quá tự tin. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu. Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm trả lời cho câu hỏi: Liệu yếu tố tâm lý quá tự tin của nhà quản trị có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghệp hay không? Bài nghiên cứu được thực hiện dựa trên bộ dữ liệu từ trung tâm dữ liệu Reuters bao gồm 66 công ty niêm yết trên Sở giao dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2006-2014
2 1.3 Phương pháp nghiên cứu Với mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp định lượng hồi quy GMM-sys cho dữ liệu bảng trong giai đoạn 2006-2014. Giả thuyết nghiên cứu chính của bài đó là sự tương quan giữa tâm lý quá tự tin của nhà quản trị ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Mô hình nghiên cứu chính được dùng để kiểm định giả thuyết trên như sau: LEVit = α.LEVit-1 + Txit + ci + it Trong đó: LEVit: là tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp i trong năm t xit : là tập hơn các biến thể hiện cho đặc điểm của doanh nghiệp. Bao gồm nhiều nhân tố như quy mô tài sản, giá trị thị trường doanh nghiệp, tâm lý quá tự tin của nhà quản trị… ci: là những yếu tố không quan sát đồng nhất và bất biến qua thời gian it : là thành phần phương sai của mô hình Các giá trị trên được thu thập dựa trên báo cáo thường niên và dữ liệu từ trung tâm dữ liệu Reuters. Những chỉ tiêu về đặc điểm doanh nghiệp sẽ được thay đổi xuyên suốt công trình nhằm tăng tính bền vững của kết quả cũng như giúp giải thích các giả thuyết được xây dựng trong bài. 1.4 Đóng góp của đề tài Bài nghiên cứu kỳ vọng đóng góp vào khuôn khổ các lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp một hướng đi mới liên quan đến lĩnh vực tài chính hành vi. Kết quả của bài cũng kỳ vọng sẽ là một phần quan trọng trong quá trình phát triển và đề cao vai trò lĩnh vực học thuật mới này. Bên cạnh đó, đề tài này cũng đề cao tầm ảnh
3 hưởng của yếu tố quản trị doanh nghiệp trong việc đưa ra các quyết định hiệu quả góp phần gia tăng giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra bài nghiên cứu cũng cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về các vận động trên thị trường vốn của doanh nghiệp tại Việt Nam: những biến động, đặc điểm và nguyên nhân.
4 CHƯƠNG 2. GIỚI THIỆU Hiện nay vẫn còn nhiều quan điểm về những nhân tố ảnh hưởng đến những quyết định tài chính của các công ty. Trong tài chính doanh nghiệp truyền thống, có hai lý thuyết lớn về cấu trúc vốn được thừa nhận rộng rãi, đó là lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng. Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp. Các doanh nghiệp lớn nên vay nợ nhiều hơn các doanh nghiệp nhỏ bởi vì các doanh nghiệp lớn được đa dạng hóa tốt hơn và rủi ro vỡ nợ thấp hơn. Khi doanh nghiệp lâm vào tình trạng khó khăn, các tài sản hữu hình ít sụt giảm giá trị hơn, do đó các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập được khấu trừ thuế nên có tỉ lệ nợ mục tiêu cao. 1Lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên sự bất cân xứng thông tin giữa các giám đốc và các nhà đầu tư. Thông tin bất cân xứng này ảnh hưởng đến các lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ bên ngoài, giữa phát hành chứng khoán nợ và vốn cổ phần. Theo lý thuyết này, nguồn vốn đầu tư trước tiên sẽ được huy động từ vốn cổ phần, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư, rồi sau mới đến phát hành nợ mới và cuối cùng là bằng phát hành cổ phần mới. 2 Cả hai lý thuyết này tuy khác nhau về quan điểm nhưng đều dựa trên một giả định quan trọng: đó là hàm ý tất cả những người tham gia trên thị trường, kể cả nhà quản lý đều duy lý. Tuy nhiên, trên thực tế thì thị trường tồn tại những bất hoàn hảo và khoa học hành vi con người cũng chứng minh rằng con người không hoàn toàn duy lý và dễ mắc phải những lệch lạc. Vì vậy, lý thuyết về tài chính hành vi gần đây nổi lên, như là một nhân tố quan trọng trong việc giải thích những quyết định về tài chính của con người. Một trong 1 Trang 391, Chương 15, sách Tài chính doanh nghiệp hiện đại – Khoa Tài Chính Doanh Nghiệp, Đại học Kinh Tế Thành Phố Hồ chí Minh, NXB Thống Kê năm 2007 2 Trang 396, Chương 15, sách Tài chính doanh nghiệp hiện đại – Khoa Tài Chính Doanh Nghiệp, Đại học Kinh Tế Thành Phố Hồ chí Minh, NXB Thống Kê năm 2007
5 những lệch lạc phổ biến nhất, được thừa nhận rộng rãi nhất chính là sự quá tự tin. Lý thuyết tài chính hành vi cho rằng nếu một nhà quản lý bị lệch lạc quá tự tin thì sẽ có xu hướng vay nợ nhiều hơn so với các nhà quản lý duy lý. 3Vì vậy, lệch lạc này có thể là một nhân tố quan trọng trong quyết định tài trợ của một công ty. Bài nghiên cứu này tập trung xem xét đến các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trên Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE), đặc biệt là nhân tố quá tự tin tác động như thế nào đến mức độ nợ của một công ty. Ngoài ra bài nghiên cứu cũng sẽ xem xét 2 yếu tố hành vi này của nhà quản lý trong bối cảnh khác nhau của nền kinh tế nhằm làm rõ tác động của chúng đối với cấu trúc vốn doanh nghiệp. Bài nghiên cứu sử dụng mô hình GMM-Sys nhằm giải quyết các hiện tượng nội sinh, tương quan đồng thời giữa các biến giải thích và biến công cụ, và hiện tương phương sai thay đổi trong mô hình. Các vấn đề này gây ra bởi các yếu tố tác động cố định hay ngẫu nhiên trong phương trình (hay phương pháp hồi quy dữ liệu bảng). Các phần còn lại của bài nghiên cứu được trình bày như sau: - Phần 2: Cơ sở lý thuyết và Tổng quan các nghiên cứu trước đây: cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn (lý thuyết đánh đổi và trật tự phân hạng), lý thuyết tài chính hành vi về quá tự tin. - Phần 3: Phương pháp nghiên cứu: phần này sẽ trình bày mô hình và các kiểm định đượcsử dụng, cách thức thu thập dữ liệu tại sàn HOSE. - Phần 4: Kết quả: kết quả hồi quy, các kiểm định để khẳng định ý nghĩa của kết quả hồi quy và giải thích các kết quả có được này. 3 Theo Overconfident, Managerial Optimism and the Determinants of Capital Structure – Barros and Silveira (2007).
6 - Phần 5: Kết luận và các đề xuất: kết luận về bài nghiên cứu, những ưu điểm và hạn chế; một số kết luận rút ra được cho thị trường Việt Nam. CHƯƠNG 3. KHUNG LÝ THUYẾT 3.1 Cơ sở lý thuyết Mặc dù có nhiều lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp truyền thống, tuy nhiên một cách tổng quát có thể chia các nhân tố tác động cấu trúc vốn doanh nghiệp vào 4 nhóm:  Cải thiện mâu thuẫn lợi ích giữa các nhóm được hưởng lợi ích từ nguồn lợi công ty khác nhau, bao gồm cả nhà quản lý (tiếp cận theo chi phí đại diện)  Truyền đạt thông tin nội bộ ra thị trường vốn hoặc làm giảm bớt hiệu ứng lựa chọn ngược (adverse selection effects) (tiếp cận theo bất cân xứng thông tin)  Ảnh hưởng của trạng thái tự nhiên của sản phẩm hoặc đối thủ cạnh tranh trong thị trường sản phẩm/đầu vào  Hoặc tác động đến kết quả của sự cạnh tranh kiểm soát doanh nghiệp4 Có thể kể đến 2 lý thuyết về cấu trúc vốn quan trọng nhất trong số đó là: Lý thuyết đánh đổi (trade-off theory) và Lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory). 3.2 Lý thuyết đánh đổi Các giám đốc tài chính thường coi quyết định về nợ-vốn cố phần của doanh nghiệp như là một đánh đổi giữa tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp. Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế để 4 Theo The Theory of Capital Structure ( Milton Harris and Artur Raviv - The Journal of Finance, Volume 46, Issue 1 (Mar, 1991), p 297-355)
7 được khấu trừ nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Các công ty không sinh lợi có các tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần. Trong mô hình lý thuyết đánh đổi, công ty xác định tỷ lệ nợ mục tiêu bằng việc cân nhắc giữa chi phí và lợi ích của một đôla nợ vay thêm. Chi phí của nợ thường bao gồm chi phí phá sản5 và xung đột về vấn đề đại diện giữa cổ đông và chủ nợ còn lợi ích thì đến từ tấm chắn thuế của lãi vay và việc giảm bớt những vấn đề về dòng tiền tự do. Như vậy tổng lợi ích thu được từ việc vay nợ sẽ là lợi ích từ tấm chắn thuế của lãi vay bù trừ cho chi phí mà doanh nghiệp phải gánh chịu khi vay nợ. Tại tỷ lệ nợ mục tiêu, các lợi ích của nợ sẽ bù trừ hoàn toàn các chi phí. Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ nên có tỷ lệ mục tiêu cao. Các công ty không sinh lợi có các tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần6. Nếu việc điều chỉnh cấu trúc vốn không phát sinh chi phí, mỗi doanh nghiệp nên luôn luôn nhắm vào tỷ lệ nợ mục tiêu của mình. Tuy nhiên do có các chi phí này và vì vậy có sự trì hoãn trong việc điều chỉnh mục tiêu tối ưu. Các doanh nghiệp không thể phản ứng ngay tức khắc đối với các biến cố ngẫu nhiên đẩy họ xa rời cấu trúc vốn mục tiêu, vì vậy có sự khác biệt giữa tỷ lệ nợ thực tế và tỷ lệ nợ mục tiêu của các doanh nghiệp7. Lý thuyết đánh đổi giúp giải thích loại công ty nào tư nhân hoá trong các "mua đứt bằng vốn vay" (LBO). Đó là các mua lại các công ty cổ phần của các nhà đầu tư tư nhân. Những người này tài trợ phần lớn giá mua bằng nợ. Công ty mục tiêu của các vụ sát nhập, mua lại hay tiếp quản thông qua LBO thường là các doanh nghiệp “gà 5 Chi phí phá sản gồm chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp. Chi phí gián tiếp: chi phí kí kết hợp đồng cao hơn, vấn đề đầu tư không đầy đủ. Chi phí trực tiếp gồm: chi phí quản lý, hành chính và toà án 6 Theo Testing Trade-Off and Pecking Order Predictions about Dividends and Debt - Eugene F. Fama; Kenneth R. French 2002 7 Theo Trang 392 Chương 15 sách Tài chính doanh nghiệp hiện đại – Khoa Tài Chính Doanh Nghiệp, Đại học Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh, NXB Thống Kê năm 2007
8 đẻ trứng vàng” sung mãn, có thị trường sản phẩm ổn định lâu dài, vì các doanh nghiệp này chính là loại công ty nên có tỷ lệ nợ cao. Đồng thời Lý thuyết đánh đổi còn giúp giải thích sự khác nhau giữa tỷ lệ nợ của các ngành khác nhau. Thí dụ, các công ty tăng trưởng công nghệ cao, có tài sản rủi ro và hầu hết là vô hình, thường sử dụng tương đối ít nợ. Các hãng hàng không có thể vay và thường vay nhiều vì tài sản của họ là hữu hình và tương đối an toàn. Lý thyết đánh đổi cũng cho rằng các công ty có nợ vay quá nặng - quá nhiều không thể trả bằng tiền mặt phát sinh nội bộ trong vòng một năm – nên phát hành cổ phần, hạn chế cổ tức, hay bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm tái cân đối cấu trúc vốn. Lý thuyết đánh đổi còn chưa giải thích được tại sao một số công ty thành công nhất (có rủi ro phá sản thấp) lại sử dụng rất ít nợ (từ bỏ sử dụng các lợi ích của tấm chắn thuế từ lãi vay của các khoản nợ). Theo lý thuyết đánh đổi lợi nhuận cao có nghĩa sẽ có nhiều khả năng vay nợ và có nhiều lợi nhuận chịu thuế để được khấu trừ thuế và thông thường các công ty với mức sinh lợi cao trong ngành sẽ có một tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn. Tuy nhiên, trong thực tế tồn tại hiện trạng đó là các doanh nghiệp sinh lợi nhiều nhất lại thường vay ít nhất. 3.3 Lý thuyết trật tự phân hạng8 Lý thuyết trật tự phân hạng được giới thiệu bởi Myers (1984) và Myers and Maluf (1984) bắt đầu với thông tin bất cân xứng - một cụm từ dùng để chỉ các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của công ty của mình hơn là các nhà đầu tư bên ngoài. Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, giữa phát hành chứng khoán nợ và chứng khoán vốn. Bên cạnh đó là sự khác biệt trong kỳ vọng giữa các nhà đầu tư và nhà quản trị. Các giám 8 Trang 393 Chương 15 sách Tài chính doanh nghiệp hiện đại – Khoa Tài Chính Doanh Nghiệp, Đại học Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh, NXB Thống Kê năm 2007
9 đốc biết về doanh nghiệp mình nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài, và họ rất miễn cưỡng phát hành cổ phần khi cho rằng giá hiện tại quá thấp so với giá trị thực. Họ cố gắng tìm thời điểm phát hành khi cổ phần có giá phải chăng hay được định giá cao. Các nhà đầu tư hiểu điều này và diễn dịch một quyết định phát hành cổ phần như một tin tức xấu. Điều này đưa đến một trật tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận giữ lại rồi mới đến phát hành nợ mới; và cuối cùng bằng phát hành vốn cổ phần mới. Phát hành vốn cổ phần mới thường là phương án cuối cùng khi công ty đã hết khả năng vay nợ. Lý thuyết này giải thích được tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thường vay nợ ít hơn, không phải vì họ có các tỉ lệ nợ mục tiêu thấp nhất mà do họ không cần tiền từ bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ vì họ không có các nguồn vốn nội bộ đủ cho chương trình đầu tư vốn. Do đó, nguồn vốn nội bộ đứng đầu tiên trong tất cả các nguồn tài trợ. Trong lý thuyết trật tự phân hạng, sự hấp dẫn của tấm chắn thuế lãi từ trái phiếu được coi là có tác động hạng nhì. Các tỷ lệ nợ thay đổi khi có bất cân đối của dòng tiền nội bộ, cổ tức và các cơ hội đầu tư thực sự. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng đuy trì một tỷ lệ nợ thấp. Các doanh nghệp có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn vốn phát sinh nội bộ thường buộc phải vay nợ ngày càng nhiều. Lý thuyết trật tự phân hạng còn giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính. Theo lẽ thường, các doanh nghiệp thường đầu tư theo mức tăng trưởng của ngành. Như vậy, các tỷ lệ đầu tư sẽ tương tự nhau trong cùng một ngành. Với những tỷ lệ chi trả cổ tức được cho trước và không thể linh hoạt được thì các doanh nghiệp sinh lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và sẽ phải vay mượn thêm. Các hàm ý của lý thuyết trật tự phân hạng:  Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn  Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội đầu tư, trong khi hạn chế các thay đổi đột xuất trong cổ tức.
10  Các chính sách cổ tức cứng nhắc, cộng với các biến động không thể dự đoán trong khả năng sinh lợi và các cơ hội đầu tư, có nghĩa là dòng tiền phát sinh nội bộ đôi khi lớn hơn các chi tiêu vốn và đôi khi nhỏ hơn. Nếu lớn hơn thì doanh nghiệp thanh toán hết nợ hay đầu tư vào chứng khoán thị trường. Nếu nhỏ hơn, doanh nghiệp rút số dư tiền mặt của mình trước hoặc bán các chứng khoán thị trường.  Nếu cần đến tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp phát hành chứng khoán an toàn nhất trước. Tức là họ bắt đầu với nợ, rồi đến các chứng khoán ghép như trái phiếu chuyển đổi, và vốn cổ phần thường là giải pháp cuối cùng. Chúng ta thấy lý thuyết trật tự phân hạng có thể dự báo đúng những thay đổi trong tỷ lệ nợ của nhiều doanh nghiệp ở giai đoạn phát triển bão hòa. Các tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp này tăng khi các doanh nghiệp có thâm hụt tài chính và giảm khi có thặng dư tài chính. Tuy nhiên lý thuyết trật tự phân hạng lại kém “thành công” trong việc giải thích các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành. Thí dụ, các tỷ lệ nợ có xu hướng thấp trong các ngành công nghệ cao, tăng trưởng cao, ngay cả khi nhu cầu vốn bên ngoài rất lớn. Cũng có ngành thành đạt, ổn định – như ngành điện công ích chẳng hạn, dòng tiền dư thừa không được dùng để chi trả nợ. Rõ ràng là lý thuyết trật tự phân hạng không đúng 100%. Có nhiều thí dụ cổ phần thường được phát hành bởi các công ty có thể vay mượn dễ dàng. Nhưng lý thuyết này giải thích được tại sao hầu hết tài trợ từ bên ngoài là nợ vay, và tại sao các thay đổi trong các tỷ lệ nợ thường theo sau các nhu cầu từ tài trợ bên ngoài. Lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh đến giá trị của việc dư thừa tài chính. Khi không có sự dư thừa, doanh nghiệp có thể bị tuột xuống cuối trật tự phân hạng và bị buộc phải lựa chọn giữa phát hành cổ phần dưới giá và vay nợ với rủi ro kiệt quệ tài chính cao, hay phải bỏ quan các cơ hội đầu tư có NPV dương 3.4 Lý thuyết về sự quá tự tin Sự quá tự tin là xu hướng tự đánh giá cao những hiểu biết, khả năng và tính chính xác của những thông tin mình có, từ đó đánh giá thấp các kết quả bất lợi có thể xảy
11 ra. Hầu hết mọi người đều quá tự tin trong phần lớn thời gian. Sự quá tự tin thường gồm: ước lượng sai, hiệu ứng tốt hơn trung bình, ảo tưởng kiểm soát và quá lạc quan.9  Ước lượng sai là khuynh hướng phóng đại tầm hiểu biết của bản thân.  Hiệu ứng tốt hơn trung bình liên quan đến việc nhiều người dánh giá rằng khả năng của họ tốt hơn mức trung bình. Những khả năng đó có thể là kỹ năng vận động, khả năng lái xe…Một yếu tố làm cho người ta tin rằng khả năng của bản thân cao hơn mức trung bình là do những định nghĩa về sự thông minh hay những năng lực đặc biệt không rõ ràng, theo lẽ tự nhiên con người thường nghĩ đó là những việc họ có vẻ giỏi nhất10.  Ảo tưởng kiếm soát là việc con người nghĩ rằng họ có khả năng kiểm soát tình huống hơn là thực tế có thể.  Sự quá lạc quan là khuynh hướng con người đánh giá xác suất cho các kết quả thuận lợi/bất lợi cao hơn/thấp hơn dựa vào trải nghiệm lịch sử hoặc những phân tích suy luận.11 Sự quá lạc quan thường được phân tích trong bối cảnh của hiệu ứng tốt hơn trung bình và lệch lạc tự quy kết. Nói chung có thể xem sự quá lạc quan như một sai sót trong việc đánh giá các sự kiện trong tương lai trong cả trường hợp của hiệu ứng tốt hơn trung bình (ví dụ khi hầu hết mọi người đều cho rằng cơ hội thành công về tài chính của họ cao hơn mức trung bình) và cả trong điều kiện tuyệt đối (khi người ta cho rằng cơ hội chiến thắng sổ số cao hơn so với xác xuất đúng)12. 9 Trích Barros and Silveira(2007)-"Overconfidence, Managerial Optimism and the Determinants of Capital Structure" 10 Trích Lê Đạt Chí, (2012), Giáo trình Tài chính hành vi, TP Hồ Chí Minh: Trường đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh 11 Trích Barros and Silveira(2007)-"Overconfidence, Managerial Optimism and the Determinants of Capital Structure 12 Theo Overconfidence in Psychology and Finance – an Interdisciplinary Literature Review - Dorota Skała 2008
12 Có nhiều nghiên cứu nói về nguyên nhân của sự quá tự tin, mặc dù vẫn còn nhiều tranh cãi nhưng nhìn chung có thể đến từ những nguyên nhân sau:13  Khuynh hướng tự quy kết: quy kết những thành công hoặc kết quả tốt cho khả năng của bản thân và những thất bại cho các điều kiện ngoài tầm kiểm soát.  Khuynh hướng nhận thức muộn: người ta có suy nghĩ là đã biết nó từ trước sau khi đã có kết quả. Khuynh hướng này thường xảy ra với những sự kiện có nội dung hàm chứa cảm xúc, đạo đức hay phụ thuộc vào một quá trình tưởng tượng trước khi kết quả được biết.  Khuynh hướng tự xác nhận: khi tin vào điều gì thì cố gắng tìm những bằng chứng để ủng hộ thêm niềm tin của mình mà không bận tâm đến những bằng chứng khác. Gần đây, các nhà nghiên cứu thuộc lĩnh vực Tài chính hành vi gần đây bắt đầu nghiên cứu về mối liên quan giữa sự quá tự tin và lạc quan với những quyết định của doanh nghiệp. Một vài nghiên cứu của họ đứng trên giả định các nhà quản lý thì lý trí và các nhà đầu tư bên ngoài thì quá tự tin. Chỉ có một số ít nghiên cứu đề xuất rằng nhà quản lý có khả năng bị lệnh lạc nhận thức (đặc biệt là quá tự tin) và chỉ ra liệu sự quá tự tin đó ảnh hưởng gì đến quyết định đầu tư và tài trợ. Do đó, những nghiên cứu ở chiều hướng quy kết nhà quản lý bị lệch lạc sẽ kỳ vọng mang đến các kết quả thú vị, giúp chúng ta có cái nhìn toàn diện hơn về các tác động của yếu tố tâm lý hành vi lên các vận động của thị trường. 13 Theo Overconfidence in Psychology and Finance – an Interdisciplinary Literature Review - Dorota Skała 2008
13 CHƯƠNG 4. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC 4.1 Những nhân tố nào có ảnh hướng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện với dữ liệu mẫu từ rất nhiều quốc gia trên thế giới cho ta bằng chứng về những nhân tố thực sự ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Frank và Goyal (2003) đã kiểm tra mức độ quan trọng của 39 nhân tố trong quyết định cấu trúc vốn của các công ty giao dịch đại chúng ở US. Lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm thị trường không cung cấp những mô tả tốt cho dữ liệu quan sát. Bằng chứng quan sát lại cho thấy sự phù hợp của lý thuyết đánh đổi và lý thuyết các bên liên quan hợp tác đầu tư (stakeholder co-investment theory). Nhân tố đóng vai trò quan trọng nhất là đòn bẩy trung bình ngành (tương quan dương với đòn bẩy doanh nghiệp), rủi ro vỡ nợ đo bằng Altman’s Z-Score (tương quan âm), quy mô doanh nghiệp (tương quan dương), chi trả cổ tức (tương quan âm), tài sản vô hình (tương quan dương), M/B (tương quan âm) và tài sản cố định (tương quan dương). Trong khi đó Bancel và Mittoo (2002) khảo sát các nhà quản lý của các công ty ở 17 nước Châu Âu về lựa chọn cấu trúc vốn của họ và các nhân tố quyết định. Tính linh hoạt trong điều kiện tài chính, xếp hạng tín nhiệm và lợi ích tấm chắn thuế là những nhân tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến chính sách nợ, trong khi sự pha loãng vốn cổ phần lại là yếu tố quan trọng nhất quyết định phát hành vốn cổ phần. Bài nghiên cứu còn phát hiện ra độ lớn lãi suất vay nợ và giá cổ phần là những yếu tố cần quan tâm trong việc lựa chọn thời điểm phát hành nợ và vốn cổ phần. Những bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố tác động cấu trúc vốn còn được tìm thấy qua bài nghiên cứu của Ivo Welch (2003), sử dụng dữ liệu từ các công ty tại Hoa Kỳ cho thấy trong giai đoạn 1-5 năm, lợi suất của cổ phiếu có thể giải thích được 40% biến động trong tỷ lệ nợ của công ty (debt ratio dynamics)
14 Cùng thuộc chủ đề này còn có nghiên cứu của Titman and Wessels (1988). Hai tác giả trên đã phát hiện ra mức độ nợ tương quan âm với “tính độc nhất” (uniqueness) trong phạm vi hoạt động kinh doanh của công ty. Bằng chứng này hoàn toàn phù hợp với những kết luận của Titman (1988) rằng các công ty áp đặt chi phí của họ lên khách hàng, công nhân và nhà cung cấp trong trường hợp thanh lý sẽ có tỷ lệ đòn bẩy thấp. Chi phí giao dịch cũng có thể được xem là một nhân tố quyết định cấu trúc vốn doanh nghiệp. Các công ty chịu mức phí giao dịch cao thường sẽ có xu hướng vay nợ ngắn hạn nhiều hơn. Do đó, quy mô công ty, thông qua chi phí giao dịch, sẽ có tương quan âm đến khoản nợ ngắn hạn của công ty. Điều này phản ánh thực tế rằng các công ty nhỏ sẽ chịu những bất lợi trong việc huy động hay tiếp cận các khoản vay ngắn hạn. Một số tác giả khác nghiên cứu các yếu tố giúp xác định cấu trúc vốn doanh nghiệp còn nêu ra nhân tố “cơ hội đầu tư tương lai”. Người ta cho rằng các cơ hội đầu tư sinh ra lợi nhuận trong tương lai có thể ảnh hưởng lên các quyết định tài chính của doanh nghiệp theo nhiều cách khác nhau. Theo như lý thuyết trật tự phân hạng được đề cập ở trên, các doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư và tin rằng cổ phiếu (hoặc trái phiếu) của công ty họ bị thị trường định giá thấp có thể chọn một cấu trúc với tỷ lệ nợ thấp hơn. Nếu họ duy trì một tỷ lệ đòn bẩy cao, họ có thể bị buộc phải sử dụng nguồn tiền quý giá sinh ra từ hoạt động kinh doanh của mình và có thể đối mặt với việc phát hành cổ phiếu khi nó bị định giá thấp nhằm tài trợ cho các dự án mới. Điều này, đến lượt nó, sẽ dẫn đến hiện tượng đầu tư dưới mức. Trong khi đó, dưới quan điểm truyền thống, lý thuyết trật tự phân hạng thừa nhận rằng các doanh nghiệp với nhiều cơ hội trong tương lai sẽ có mức vay nợ cao hơn. Vì khi họ cần nguồn tài trợ bên ngoài đề đầu tư cho các dự án thì nợ là nguồn vốn được ưu tiên so với việc phát hành vốn cổ phần. Các kết luận dựa trên vấn đề mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản trị và các cổ đông cho rằng các công ty với nhiều cơ hội đầu tư mang lại tỷ suất sinh lợi cao sẽ có tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn. Theo như Jensen (1986), một trong những lợi ích của đòn bẩy tài chính đó là việc vô hình chung tạo ra gánh nặng hoặc tạo ra một sự ràng buộc cho một bộ phận không nhỏ các nhà quản trị trong