Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Bất ổn lãi suất và tỷ giá hối đoái tác động đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu ngân hàng - Những bằng chứng tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:69

Thêm vào BST

Báo xấu

28
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn tập trung nghiên cứu tác động do những bất ổn lãi suất và tỷ giá hối đoái gây ra cho tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các ngân hàng đang được niêm yết trên sàn giao dịch tập trung tại thị trường chứng khoán Việt Nam bằng cách sử dụng mô hình kinh tế lượng OLS và ARCH chạy kiểm định trên cơ sở dữ liệu quá khứ.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Bất ổn lãi suất và tỷ giá hối đoái tác động đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu ngân hàng - Những bằng chứng tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ---------------------------- TRẦN THỊ TƯỜNG VI BẤT ỔN LÃI SUẤT VÀ TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI TÁC ĐỘNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỜI CỦA CỔ PHIẾU NGÂN HÀNG: NHỮNG BẰNG CHỨNG TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60.34.02.01 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014
1 MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BIỂU BẢNG DANH MỤC HÌNH I. GIỚI THIỆU ....................................................................................................................2 II. CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY..............................................................7 III. DỮ LIỆU ........................................................................................................................ 14 Bảng 3.1: Mô tả các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu .................................................... 16 IV. PHƢƠNG PHÁP ............................................................................................................ 17 V. KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM ......................................................................................... 23 5.1. Ngân hàng TMCP Công thương Việt Nam (CTG)....................................................... 255 5.1.1 Hồi quy OLS......................................................................................................... 25 5.1.2 Hồi quy mô hình ARCH(2) với biến động tỷ suất sinh lợi mã CTG. ...................... 26 5.1.3 Ước lượng độ biến động của bất ổn lãi suất và tỷ giá lên biến động tỷ suất sinh lợi của mã CTG. ........................................................................................................................ 27 5.2. Ngân hàng TMCP Ngoại Thương Việt Nam (VCB) ...................................................... 29 5.2.1. Hồi quy OLS......................................................................................................... 29 5.2.2. Hồi quy mô hình ARCH(1) với biến động tỷ suất sinh lợi mã VCB. ...................... 30 5.2.3. Ước lượng độ biến động của bất ổn lãi suất và tỷ giá lên biến động tỷ suất sinh lợi của mã STB ......................................................................................................................... 31 5.3. Ngân hàng TMCP Sài Gòn Thương Tín (STB)............................................................. 33 5.3.1. Hồi quy OLS......................................................................................................... 33 5.3.2. Hồi quy mô hình ARCH(2) với biến động tỷ suất sinh lợi mã STB. ....................... 34 5.3.3. Ước lượng độ biến động của bất ổn lãi suất và tỷ giá lên biến động tỷ suất sinh lợi của mã STB ......................................................................................................................... 35 5.4. Ngân hàng TMCP Xuất nhập khẩu Việt Nam (EIB) ...................................................... 37
2 5.4.1. Hồi quy OLS......................................................................................................... 37 5.4.2. Hồi quy mô hình ARCH(2) đối với biến động của tỷ suất sinh lợi chứng khoán ngân hàng EIB. ............................................................................................................................. 38 5.4.3. Ước lượng độ biến động của biến động của lãi suất và tỷ giá lên độ biến động tỷ suất sinh lợi của ngân hàng EIB. ........................................................................................... 39 5.5. Ngân hàng TMCP Quân Đội (MBB) ............................................................................. 41 5.5.1. Hồi quy OLS......................................................................................................... 41 5.5.2. Hồi quy mô hình ARCH(1) với biến động tỷ suất sinh lợi mã MBB....................... 42 5.5.3. Ước lượng độ biến động của bất ổn lãi suất và tỷ giá lên biến động tỷ suất sinh lợi của mã MBB. ....................................................................................................................... 43 5.6. Ngân hàng TMCP Á Châu (ACB) ................................................................................. 45 5.6.1. Hồi quy OLS......................................................................................................... 45 5.6.2. Hồi quy mô hình ARCH(2) với biến động tỷ suất sinh lợi mã ACB. ...................... 46 5.6.3. Ước lượng độ biến động của bất ổn lãi suất và tỷ giá lên biến động tỷ suất sinh lợi của mã ACB. ........................................................................................................................ 47 5.7. Ngân hàng TMCP Sài Gòn – Hà Nội (SHB).................................................................. 49 5.7.1. Hồi quy OLS......................................................................................................... 49 5.7.2. Hồi quy mô hình ARCH(2) với biến động tỷ suất sinh lợi mã SHB. ....................... 50 5.7.3. Ước lượng độ biến động của bất ổn lãi suất và tỷ giá lên biến động tỷ suất sinh lợi của mã SHB. ........................................................................................................................ 51 5.8. Ngân hàng TMCP Quốc Dân (NVB) ............................................................................. 53 5.8.1. Hồi quy OLS......................................................................................................... 53 5.8.2. Hồi quy mô hình ARCH(2) với biến động tỷ suất sinh lợi mã NVB. ...................... 54 5.8.3. Ước lượng độ biến động của bất ổn lãi suất và tỷ giá lên biến động tỷ suất sinh lợi của mã NVB. ....................................................................................................................... 55 5.9. Tổng hợp kết quả .......................................................................................................... 57 VI. KẾT LUẬN..................................................................................................................... 60
3 DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Ký tự Viết đầy đủ TMCP Thương mại cổ phần HOSE Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội CTG Ngân hàng TMCP Công Thương Việt Nam VCB Ngân hàng TMCP Ngoại Thương Việt Nam STB Ngân hàng TMCP Sài Gòn Thương Tín EIB Ngân hàng TMCP Xuất Nhập Khẩu Việt Nam MBB Ngân hàng TMCP Quân Đội ACB Ngân hàng TMCP Á Châu SHB Ngân hàng TMCP Sài Gòn – Hà Nội NVB Ngân hàng TMCP Quốc Dân MRK Tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán INT Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro FX Tỷ suất sinh lợi của tỷ giá hối đoái
4 DANH MỤC BIỂU BẢNG Trang Bảng 3.1: Mô tả các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu ............................. 16 Bảng 4.1: Thống kê mô tả dữ liệu ...................................................................... 20 Bảng 4.2: Tóm tắt hệ số tác động kì vọng của các biến đối với tỷ suất sinh lợi các ngân hàng thương mại ....................................................................................... 22 Bảng 5.1: Kiểm tra tính dừng chuỗi dữ liệu ....................................................... 23 Bảng 5.2: Hồi quy ARCH(2) cho mã CTG ....................................................... 26 Bảng 5.3: Kết quả ước lượng biến động cho mã CTG ........................................ 27 Bảng 5.4: Kiểm tra hiệu ứng ARCH(2) và tính dừng cho cả hai mô hình hồi quy mã CTG ............................................................................ 28 Bảng 5.5: Hồi quy ARCH(1) cho mã VCB ........................................................ 30 Bảng 5.6: Kết quả ước lượng biến động cho mã VCB ....................................... 31 Bảng 5.7: Kiểm tra hiệu ứng ARCH(2) và tính dừng cho cả hai mô hình hồi quy mã VCB ............................................................................ 32 Bảng 5.8: Hồi quy ARCH(2) cho mã STB ......................................................... 34 Bảng 5.9: Kết quả ước lượng biến động cho mã STB ........................................ 35 Bảng 5.10: Kiểm tra hiệu ứng ARCH(2) và tính dừng cho cả hai mô hình hồi quy mã STB ............................................................................. 36 Bảng 5.11: Hồi quy ARCH(1) cho mã EIB ........................................................ 38 Bảng 5.12: Kết quả ước lượng biến động cho mã EIB ....................................... 39 Bảng 5.13: Kiểm tra hiệu ứng ARCH(2) và tính dừng cho cả hai mô hình hồi quy mã EIB .............................................................................. 40 Bảng 5.14: Hồi quy ARCH(1) cho mã MBB ..................................................... 42 Bảng 5.15: Kết quả ước lượng biến động cho mã MBB ..................................... 43 Bảng 5.16: Kiểm tra hiệu ứng ARCH(2) và tính dừng cho cả hai mô hình hồi quy mã MBB............................................................................ 44 Bảng 5.17: Hồi quy ARCH(1) cho mã ACB ...................................................... 46 Bảng 5.18: Kết quả ước lượng biến động cho mã ACB...................................... 47
5 Bảng 5.19: Kiểm tra hiệu ứng ARCH(2) và tính dừng cho cả hai mô hình hồi quy mã ACB ............................................................................ 48 Bảng 5.20: Hồi quy ARCH(1) cho mã SHB ...................................................... 50 Bảng 5.21: Kết quả ước lượng biến động cho mã SHB ...................................... 51 Bảng 5.22: Kiểm tra hiệu ứng ARCH(2) và tính dừng cho cả hai mô hình hồi quy mã SHB ............................................................................. 52 Bảng 5.23: Hồi quy ARCH(1) cho mã NVB ...................................................... 54 Bảng 5.24: Kết quả ước lượng biến động cho mã NVB ..................................... 55 Bảng 5.25: Kiểm tra hiệu ứng ARCH(2) và tính dừng cho cả hai mô hình hồi quy mã NVB ............................................................................ 56 Bảng 5.26: Tổng hợp nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán ........ 57 Bảng 5.27: Tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến biến động tỷ suất sinh lợi chứng khoán................................................................................................................. 58
1 TÓM TẮT Bài luận văn thạc sĩ này tôi tập trung nghiên cứu tác động do những bất ổn lãi suất và tỷ giá hối đoái gây ra cho tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các ngân hàng đang đươ ̣c niêm yế t trên sàn giao dịch tâ ̣p trung tại thị trường chứng khoán Việt Nam bằng cách sử dụng mô hình kinh tế lượng OLS và ARCH chạy kiểm định trên cơ sở dữ liệu quá khứ. Bằng phương pháp đã được lựa chọn như trên, tôi chứng minh được kết quả rằng lãi suất và tỷ giá hối đoái một khi bất ổn thật sự có ảnh hưởng đến tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu các ngân hàng này. Khá bất ngờ khi kết quả thống kê cho thấy độ biến thiên tỷ suất sinh lợi các cổ phiếu này chịu tác động ảnh hưởng mạnh bởi tỷ suất lợi nhuận thị trường hơn là từ lãi suất và tỷ giá hối đoái. Ngoài ra, thống kê chứng minh bất ổn lãi suất góp phần làm tỷ suất sinh lợi tất cả cổ phiếu trong mẫu biến động hơn là bất ổn do tỷ giá chỉ tác động một số cổ phiếu. Dựa vào những kết luận thực nghiệm có được của bài nghiên cứu luận văn này, tôi tham vọng sẽ cung cấp thêm một cơ sở khoa học cho các nhà kinh tế, nhà đầu tư, viết chính sách và những đối tượng có hướng thực hành chuyên đề nghiên cứu quản trị rủi ro. Từ khóa: Rủi ro thị trường, rủi ro lãi suất, rủi ro tỷ giá hối đoái, lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng, ước lượng OLS, mô hình ARCH.
2 I. GIỚI THIỆU Ngày 11 tháng 7 năm 1998, Nghị định 48/CP của Chính Phủ ra đời đánh dấu cho sự hình thành thị trường chứng khoán Việt Nam. Đi ngược về lịch sử kinh tế thế giới, một nền kinh tế quốc gia cần hội tụ đủ các điều kiện về vận hành theo cơ chế thị trường mới có bước đà phát triển mạnh, và vai trò bổ sung vốn của thị trường chứng khoán là vô cùng quan trọng. Trải qua hơn mười sáu năm hoạt động, thị trường chứng khoán Việt Nam đã và đang thực hiện sứ mệnh đó ngày một tốt hơn. Trong những năm gần đây, không thể không bàn đến vấn đề rủi ro bất ổn yếu tố kinh tế vĩ mô ảnh hưởng đến tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu trên thị trường chứng khoán. Bài luận văn xin được đề cập đến cổ phiếu ngành ngân hàng, ngành từ lâu được xếp vào loại cổ phiếu blue-chip với lượng vốn hóa khá lớn, thu hút nhiều quan tâm của nhà đầu tư trên sàn niêm yết. Khoảng giữa năm 2014, tính thanh khoản thấp, nhỏ giọt không còn giữ vị trí thống lĩnh thị trường chứng khoán là tình hình đang diễn ra của nhiều nhóm bluechip đặc biệt trong đó có nhóm cổ phiếu khối ngân hàng. Tác động của những bất ổn lãi suất và tỷ giá hối đoái lên tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng đã được các nhà quản lý, nhà viết chính sách, cơ quan quản lý, các nhà nghiên cứu và cộng sự, nhà đầu tư đặc biệt quan tâm, nguyên nhân do có khá nhiều ngân hàng trên thế giới chịu ảnh hưởng chi phối tỷ suất lợi nhuận mong đợi trong thời gian qua mà nguyên nhân chính là do chịu ảnh hưởng bởi tác động bất lợi của biến động lãi suất và tỷ giá hối đoái của nền kinh tế nước nhà. Việc hai yếu tố kinh tế vĩ mô đặc biệt quan trọng này biến động trong lịch sự giao dịch đã khiến tác giả quyết định nghiên cứu chúng trong bối cảnh tác động đến tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng. Độ nhạy của cổ phiếu khi xảy ra biến động lãi suất và tỷ giá có thể được giải thích trên lý thuyết với một số mô hình và giả thuyết kinh tế lượng. Đầu tiên, bài viết đối chiếu đến mô hình định giá tài sản vốn quốc tế (ICAPM – The International Capital Asset Pricing Model) của Merton (1973), tác giả đã xem rủi ro
3 lãi suất là một trong những yếu tố thị trường tác đế n tỷ suất lợi nhuận mong đợi khi đưa vào mô hình do ảnh hưởng đến kế hoa ̣ch đầ u tư . Ngoài ra, tác động của lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá Arbitrage (APT) cung cấp dẫn chứng cho thấy rủi ro lãi suất (Sweeney và Warga, 1986) hay rủi ro tỷ giá hối đoái là yếu tố có nguy cơ hơn gây ảnh hưởng đến trạng thái cân bằng giá cổ phiếu ngành ngân hàng. Trong tình hình chung, độ nhạy lãi suất (Yourougou, 1990) và tỷ giá hối đoái gây ảnh hưởng trực tiếp đến các cổ phiếu phổ thông của tổ chức tài chính bao gồm cả các cổ phiếu ngân hàng1. Kessel (1956), Bach và Ando,(1957), France et al., (1983) sử du ̣ng Lý thuyết hợp đồng danh nghĩa (the nominal contracting hypothesis) để giải thích độ nhạy của các cổ phiế u ngân hàng thể hiện qua bảng cân đối kế tóan của chúng (Flannery và James, 1984). Giả thuyết này trình bày ý kiến rằng biế n đô ̣ng lãi suất đến giá cổ phiếu ngân hàng phụ thuộc vào tổng tài sản ròng. Cổ phiếu của ngân hàng có tài sản và nợ phải trả trên danh nghĩa tác động đến lợi nhuận cổ phiếu chính nó thông qua ảnh hưởng phân phối vốn do lạm phát gây ra.2 Do quá trình quốc tế hoá của hầu hết các tổ chức tài chính chưa thâ ̣t sự hoàn tất, độ nhạy cảm của lãi suất và tỷ giá hối đoái do đó khá khác nhau giữa các ngân hàng. Vì thế, độ lớn các biến trong mô hình kinh tế lươ ̣ng ước tính sẽ khác nhau giữa các quốc gia và cơ cấu hoạt động tài chính giữa các ngân hàng khác nhau. Tăng trưởng không cân đối giữa tài sản và nợ phải trả trong bảng cân đối của các ngân hàng và sự thay đổi bất ngờ lãi suất và tỷ giá ngoại tệ được coi là yếu tố quan trọng dẫn đến gia tăng nguy cơ rủi ro cho các ngân hàng. Ngoài ra, hầu hết các nhà 1 Lý thuyết chứng minh tính nhạy cảm của lợi nhuận cổ phiếu đối với các loại rủi ro có thể được giải thích theo trường phái không ưa chuộng rủi ro. Một nhà đầu tư không thích rủi ro thì trong quá trình ra quyết định danh mục đầu tư sẽ sở hữu hiệp phương sai lợi nhuận của danh mục đầu tư với các yếu tố thị trường và các dạng rủi ro (tức là thay đổi lãi suất và tỷ giá hối đoái). Một nhà đầu tư sẽ luôn luôn chọn danh mục đầu tư đươ ̣c bảo hiểm tốt trước những thay đổi bấ t lợi do rủi ro. Kết quả là, trong trạng thái cân bằng, tài sản (và lợi nhuận mong đợi) sẽ khác nhau do sự thay đổi các yếu tố rủi ro. 2 Trước tình hình lạm phát bất ngờ xảy ra, các ngân hàng sẽ thực hiện phân phối lại tài sản từ các chủ nợ cho con nợ mà kết quả là có lợi cho các cổ đông nắm giữ nợ hơn là nắm giữ tài sản danh nghĩa, vốn chủ sở hữu của tài sản danh nghĩa ròng sụt giảm.
4 phân tích tài chính và kinh tế đồng ý rằng doanh thu, chi phí và lợi nhuận của các ngân hàng trực tiếp bị ảnh hưởng bởi lãi suất và tỷ giá ngoại tệ thay đổi từng ngày (Saunders và Yourougou, 1990). Trong quá trình tự do hóa của thị trường tài chính, hầu hết các ngân hàng hoạt động ở nước ngoài phải chịu rủi ro lãi suất trong điều kiện thị trường tài chính luôn biến động như thời gian qua. Do đó, lãi suất và tỷ giá hối đoái thay đổi có thể ảnh hưởng xấu đến khả năng tồn tại của các ngân hàng trong hoàn cảnh mà kỹ thuật quản lý rủi ro (Gilkenson và Smith, năm 1992) cũng khó loại bỏ được. Ngân hàng có thể giảm biểu lãi suất và chuyển giao rủi ro lãi suất bằng cách tham gia vào các hoạt động ngoại bảng khác nhau và thực hiện các kỹ thuật quản lý rủi ro hiệu quả. Tuy nhiên, tổ chức tài chính ở các nước đang phát triển dễ bị tổn thương hơn do còn thiếu những dụng cụ và kỹ thuật quản lý rủi ro. Không ngạc nhiên khi các nước này thường xuyên hơn phải đối mặt với khủng hoảng tài chính nghiêm trọng. Vì vậy, thật ý nghĩa khi thực hiện nghiên cứu rủi ro lãi suất và tỷ giá tiềm ẩn tại các ngân hàng ở các nước thị trường mới nổi. Kết quả có ý nghĩa quan trọng về ổn định tài chính và xây dựng chính sách cho các ngân hàng và lãnh đạo các nước này. Kế t quả thực nghiệm về vấn đề tác động của lãi suất và tỷ giá đối với thu nhập cổ phiếu ngành ngân hàng khá quan trọng. Hiê ̣n chỉ có một số ít công trình nghiên cứu thực hiện kiểm định sự tương tác chung của lãi suất và lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng ở những thị trường mới nổi, phần lớn được tập trung chủ yếu tại các thị trường phát triển. Hiê ̣n các nhà đầ u tư , nhà kinh tế, các nhà quản lý viết chính sách tại Việt Nam không có nhiều công trình nghiên cứu về cổ phiế u ngành ngân hàng . Do đó, mục tiêu của bài luận văn này là đóng góp thêm một tài liệu nghiên cứu sự nhạy cảm của lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng từ sự biến động lãi suất và tỷ giá hối đoái bằng cách sử dụng dữ liệu nền kinh tế Việt Nam. Theo nhận định của tổ chức Business Insider – Mỹ, hay theo đánh giá của PricewaterhouseCoopers trong cuộc khảo sát đánh giá của các CEO, các CEO xếp Việt Nam vào top lựa chọn hàng đầu trong số các thị trường mới nổi tiếp tục có cơ hội tăng trưởng. Rõ rang, Việt Nam là một thị trường mới nổi điển hình, dễ dàng chứng kiến những tín hiệu có ý nghĩa thống kê trong quá trình phát triển hệ thống
5 ngân hàng kể từ sau giai đoạn khủng hoảng tài chính năm 2001 và sau cả giai đoạn thị trường chứng khoán Việt Nam loạn nhịp đạt đỉnh vào năm 2006-2007. Đối với hầu hết các thị trường mới nổi, lãi suất cao và tỷ giá hối đoái biến động lớn là đặc tính của nền kinh tế,Việt Nam là một điển hình. Chênh lệch giữa tài sản và nguồn vốn (maturity gap) và vị thế bán trong kinh doanh ngoại hối thể hiện trên bảng cân đối và quản lý chênh lệch GAP trong suốt thời kỳ khủng hoảng diễn ra đã dẫn đến hao mòn nguồn vốn của các ngân hàng. Do đó, mục tiêu chính của bài luận văn này là nghiên cứu tính biến thiên của một mẫu gồm lợi nhuận cổ phiếu các ngân hàng Việt Nam niêm yết trên hai sàn chứng khoán tập trung Sàn giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE) và Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trước những thay đổi lãi suất và tỷ giá hối đoái trong giai đoạn từ năm 2011- 2014, sử dụng cả hai phương pháp OLS và mô hình ARCH. Sự đóng góp của nghiên cứu này thể hiện ở các khía cạnh. Đầu tiên, đây là nghiên cứu rủi ro lãi suất và tỷ giá hối đoái biến thiên ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu ngành ngân hàng ở thị trường chứng khoán Việt Nam. Nghiên cứu này được dựa trên dữ liệu hàng ngày chứ không phải là dữ liệu chạy theo hàng tháng, bởi vì sử dụng dữ liệu hàng ngày sẽ thể hiê ̣n mạnh mẽ hơn tính nhạy cảm của cổ phiếu ngân hàng đối với thay đổi lãi suất và tỷ giá hối đoái. Thứ hai, bài nghiên cứu sử dụng hai phương pháp kinh tế lượng khác nhau, OLS và mô hình ARCH, và sử dụng hàng loạt các kiểm định tính dừng để phân tích nâng cao. Bằng cách này, việc so sánh các kết quả thực nghiệm sẽ cho kết quả đáng tin cậy và hữu ích dựa vào các thông số ước tính. Thứ ba, dữ liệu sử dụng cho bài luận văn này được tập hợp tập trung trong thời gian gần đây khi thị trường chứng khoán Việt Nam hoạt động khá ổn định, không có những đợt sóng cao trào quá lớn. Các cá nhân, tổ chức đầu tư, nghiên cứu, làm chính sách sẽ có những tiền đề quan trọng để phục vụ chuyên môn của họ khi có trong tay kết quả thực nghiệm đáng tin cậy này. Phần còn lại của bài nghiên cứu gồm các phần như sau: phần 2 các kết quả nghiên cứu trước đây, phần 3 thảo luận về dữ liệu dùng để chạy mô hình, phần 4 được trình bày về phương pháp nghiên cứu, phần 5 thảo luận về các kết quả thực
6 nghiệm, cuối cùng, phần 6 là kết luận và một số gợi ý mở về chính sách cũng như kinh nghiệm đầu tư.
7 II. CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY Trong quá trình phát triển nền kinh tế thế giới, các nhà đầu tư đã áp dụng nhiều lý thuyết quản lý danh mục đầu tư của mình khi mà thị trường chứng khoán ngày trở thành kênh đầu tư vốn vô cùng hấp dân. Các nhà đầu tư lựa chọn danh mục với nhiều loại chứng khoán, tài sản khác nhau với tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng trên mỗi tài sản là khác nhau. Dựa trên những nghiên cứu của Harry Markowitz (1927) về lí thuyết danh mục và việc phát minh ra danh mục thị trường, William Sharpe tiếp tục nghiên cứu, phát triển và đã đưa ra mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model – CAPM). Mô hình định giá tài sản vốn CAPM được William Sharpe phát triển từ những năm 1960 mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng. Mặc dù còn có một số mô hình khác nỗ lực giải thích động thái thị trường nhưng mô hình CAPM là mô hình đơn giản về mặt khái niệm và có khả năng ứng dụng sát thực với thực tiễn. Cũng như bất kỳ mô hình nào khác, mô hình này cũng chỉ là một sự đơn giản hoá hiện thực bằng những giả định cần thiết, nhưng nó vẫn cho phép chúng ta rút ra những ứng dụng hữu ích. 𝑅𝑗 = 𝑅𝑓 + (𝑅𝑚 - 𝑅𝑓 )𝛽𝑗 Trong đó 𝑅𝑓 là lợi nhuận không rui ro, 𝑅𝑚 là lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường và 𝛽𝑗 là hệ số beta của cổ phiếu j. Khi xét đến tác dụng của β trong việc giải thích sự tác động của tỷ suất sinh lợi, Fama-French (1992) đã đi đến kết luận rằng biến β trong mô hình CAPM là chết. Qua những chứng cứ được trình bày trong các nghiên cứu thực nghiệm thời gian đó đã khiến cho William Sharpe ra sức bảo vệ cho mô hình của ông, bên cạnh đó ông cũng đã đồng ý rằng biến β trong mô hình CAPM không thể phản ánh hết toàn bộ thực tế thay đổi của thị trường và cần có thêm những biến khác vào mô hình.
8 Tiếp tục nghiên cứu theo hướng này, vào năm 1993 Fama và French đã công bố mô hình 3 nhân tố, ngoài hai nhân tố như đã trình bày ở trên, hai ông đã đưa thêm vào nhân tố thứ ba đó là phần bù rủi ro cổ phiếu. Về mặt lý thuyết, mô hình hoàn hảo là mô hình bao gồm các biến độc lập có thể giải thích được mọi sự thay đổi của biến phụ thuộc. Tuy nhiên, trên thực tế, khó có mô hình nào là hoàn hảo, ta cần phải lựa chọn mô hình nào có thể giải thích được sự thay đổi của biến phụ thuộc gần với thực tế nhất. Qua các kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mô hình 3 nhân tố do Fama - French đưa ra vào năm 1993 đã làm được điều này. Hầu hết các nghiên cứu hiện tại sử dụng các phương pháp khác nhau để xét tính nhạy cảm trước những bất ổn do lãi suất và tỷ giá tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng. Điều này dẫn đến nhiều kết luận khác nhau. Trên trang The Journal of Finance tháng 12/1981, Mark J.Flannery xây dựng phương pháp tiếp cận dòng tiền mặt để ước lượng giá trị tài sản và phân loại kỳ hạn nợ, sử dụng lịch sử giao dịch các cổ phiếu ngân hàng tại Mỹ, tác giả cho ra mô hình hồi quy kiểm tra xác định xem biến động tỷ giá trên thị trường có tác động hay không đến tỷ suất lợi nhuận ngân hàng. Kết luận thực nghiệm khá bất ngờ, rằng các ngân hàng lớn thật sự đã có cách thức hiệu quả bảo vệ mình trước rủi ro tỷ giá thị trường bằng cách đưa tài sản và nợ vào danh mục đầu tư với những kỳ hạn đáo hạn tương tự. Hua Zhao (2010) phân tích thực nghiệm mối quan hệ đồng liên kết giữa đồng Nhân dân tệ với tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán bằng mô hình tự hồi quy VAR và mô hình phương sai thay đổi tự hồi quy đa biến có điều kiện GARCH cho thấy không có mối quan hệ cân bằng trong dài hạn giữa tỷ giá và giá cổ phiếu do chính phủ Trung Quốc thực hiện chế độ quản lý tỷ giá hối đoái thả nổi dựa trên cung cầu thị trường trong thời gian dài. Hua Zhao còn cho thấy mối liên kết hai chiều, những cải tiến trên thị trường chứng khoán sẽ có ảnh hưởng đến những biến động trong tương lai của thị trường ngoại hối và ngược lại. Những nghiên cứu trước đây về tính nhạy cảm lãi suất của các ngân hàng bao gồm các bài nghiên cứu của Merton (1973), Long (1974) và Stone ( 1974).
9 Stone (1974), Lloyd và Shick (1977), Lynge và Zumwalt (1980), Chance và Lane (1980), Flannery và James (1984), Booth và của ficer (1985), Scott và Peterson (1986), và Bae (1990) bằng cách sử dụng mô hình yếu tố hai chỉ số (bao gồm cả yếu tố thị trường và lãi suất) phân tích cổ phiếu ngân hàng dưới giả định phương sai không đổi, các kết quả thực nghiệm không giống nhau về độ lớn và chiều hướng bị tác động. Các kết quả thực nghiệm của Lloyd và Shick (1977) và Chance và Lane (1980), đã trình bày dẫn chứng lãi suất như là một nhân tố tác động đến tỷ suất lợi nhuận của các cổ phiếu tổ chức tài chính, sau đó đã được thay đổi bởi các kết quả của Lynge và Zumwalt (1980), Flannery và James (1984), Booth và Officer (1985), Scott và Peterson (1986), và Bae (1990). Các tác giả sau này đưa ra kết luận rằng lợi nhuận chứng khoán tổ chức tài chính bị tác động ngược chiều với thay đổi lãi suất. Mặc dù có nhiều tài liệu nói về độ nhạy cảm lãi suất, nhưng chỉ số ít nghiên cứu thực nghiệm đề cấp đến độ nhạy tỷ giá hối đoái tác động lợi nhuận cổ phiếu ngành ngân hàng. Do những biến động bất ngờ của tỷ giá hối đoái có thể trực tiếp gây ảnh hưởng đến hoạt động kinh doanh và giá cổ phiếu các ngân hàng bằng cách tạo ra khoảng doanh thu lời hoặc lỗ phụ thuộc trạng thái ngoại tệ ròng, rủi ro ngoại tệ là một yếu tố quyết định quan trọng nữa đối với lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng. Các nghiên cứu thực nghiệm đầu tiên tập trung chú ý đến rủi ro tổn thất do bất ổn tỷ giá hối đoái đến quá trình hình thành tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu ngành ngân hàng như Grammatikoset al. (1986) và Chamberlain et al. (1997). Kết quả của những nghiên cứu này cho thấy các ngân hàng Mỹ thật sự sẽ chịu tổn thất khi rủi ro tỷ giá xảy ra. Sử dụng dữ liệu thời gian theo ngày và tháng, Chamberlain et al. (1997) so sánh độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái tác động đến các ngân hàng ở Mỹ và Nhật Bản. Họ đút kết bằng chứng cho thấy lợi nhuận cổ phiếu của đa số các ngân hàng tại Mỹ dường như nhạy cảm với biến động tỷ giá hối đoái, trong khi đó chỉ một vài giá cổ phiếu ngân hàng tại Nhật Bản chịu ảnh hưởng tỷ giá. Trong khi hầu hết các nghiên cứu đã phân tích tác động của lãi suất hay tỷ giá lên lợi nhuận cổ phiếu ngành ngân hàng, Choiet al. (1992) lại áp dụng mô hình ba-chỉ-số để phân tích lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng tại Mỹ với các biến tác động
10 thị trường, tỷ giá và lãi suất với giả định phương sai không thay đổi. Choi et al. (1992) đưa ra được bằng chứng mạnh mẽ rằng lãi suất nhạy hơn độ nhạy tỷ giá hối đoái. Ngoài ra, bằng cách sử dụng mô hình ba-nhân-tố để xét đến quá trình tăng giảm lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng tại Hàn Quốc, Hahm (2004) kết luận rằng lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng Hàn Quốc rất nhạy cảm với các nhân tố này. Như phần trên bài luận văn đã đề cập, những nghiên cứu này chủ yếu sử dụng phương pháp ước lượng tuyến tính, chẳng hạn như phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS và GLS, và không xét đến tính nhạy cảm của biến động thị trường, lãi suất và tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu ngành ngân hàng trong những khoảng thời gian khác nhau. Do các tồn tại độ lệch chuẩn co cụm (volatility clustering ) 3, hiệu ứng đòn bẩy và hiệu ứng tự hồi quy có điều kiện (Autoregressive conditional heteroskedasticity - ARCH) trong mẫu dữ liệu với tần suất cao, các phương pháp ước tính tuyến tính tạo ra kết quả sai lệch và không phù hợp và do đó, không chính xác khi giả định rằng biến động không đổi trong bất kỳ phương pháp phân tích nào. Dựa vào giả định phương sai có điều kiện, một số nghiên cứu thực nghiệm đã sử dụng mô hình ARCH-type để nắm bắt rủi ro trải rộng theo chuỗi thời gian dữ liệu. Song (1994), người sử dụng mô hình ước lượng ARCH, cho thấy rằng ARCH là mô hình phù hợp nhất trong việc xác định lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng. Các kết quả thực nghiệm của Mansur và Elyasiani (1995) nghiên cức tác động của cả mức độ và đặc tính biến động của lãi suất lên lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng bằng cách áp dụng mô hình ước lượng ARCH có mô hình đạt ý nghĩa thống kê tốt. Tuy nhiên, những nghiên cứu này không tính đến rủi ro tỷ giá. Do ít có các nghiên cứu về rủi ro tỷ giá hoái đối ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng và những kết quả mâu thuẫn trước đây về rủi ro lãi suất, đó là mục đích của bài nghiên cứu luận văn lần này trình bày những kết quả thực nghiệm liên quan đến sự tương tác chung của thị trường, lãi suất và tỷ giá đến lợi nhuận cổ phiếu ngành ngân hàng bằng cách sử dụng cả hai mô hình OLS và ARCH. Một số nghiên cứu thực nghiệm của Joseph (2002), Vygodina (2006), Rahman và Uddin (2009) 3 Mandelbrot (1963) phát hiện: “các thay đổi lớn có xu hướng xuất hiện sau một thay đổi lớn”
11 xem xét mối liên hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu trong giai đoạn từ 2003 tới 2008 trên ba quốc gia Bangladesh, India và Pakistan thì không đồng thuận quan điểm này. Kết quả kiểm định của các tác giả cho biết không có mối liên hệ trong ngắn hạn cũng như trong dài hạn giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu. Aggarwal (1981) thực hiện nghiên cứu mối liên hệ giữa biến động đồng USD, tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu trên thị trường Mỹ trong giai đoạn 1974 – 1978 với kết quả ba biến nêu trên có tương quan thuận mạnh hơn trong dài hạn. Kutty (2010) nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu trên thị trường Mexico trong giai đoạn từ tháng 1 năm 1989 tới tháng 12 năm 2006 đã kết luận có mối liên hệ giữa hai biến trong ngắn hạn nhưng không tìm thấy liên hệ này trong dài hạn. Alagidede và cộng sự (2011) sử dụng phương pháp kiểm định đồng liên kết (cointegration) nghiên cứu mối liên hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu trên thị trường Australia, Canada, Japan, Switzerland và United Kingdom trong giai đoạn tháng 01 năm 1992 tới tháng 12 năm 2005 đi đến kết luận không có mối liên hệ nào giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu trong dài hạn. Ongand Izan (1999), Nieh và Lee (2001) cũng kết luận tương tự về mối quan hệ giữa hai biến này trong dài hạn đối với các nước nhóm G7. Abdalla và Murinde (1997) thực hiện nghiên cứu trên thị trường các nước công nghiệp mới như India, Korea, Pakistan và Philippines trong giai đoạn 1985 tới 1994 bằng mô hình hồi quy vector (vector-autoregression – Var) và kiểm định Granger cho thấy không có sự thống nhất về mối quan hệ giữa hai biến này rên các thị trường. Tại thị trường Philippines không có mối liên hệ trong dài hạn, nhưng ở India, Korea và Pakistan có tồn tại mối liên hệ trong cả ngắn hạn và dài hạn giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu. Nói cách khác, các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên đây cho thấy mối liên hệ của hai biến số này hầu như không có một xu hướng chung cho tất cả các thị trường. Zhou (1996) dựa trên nghiên cứu thực nghiệm bằng phương pháp hồi quy giữa lãi suất ngân hàng và giá chứng khoán đã kết luận rằng lãi suất ngân hàng đóng vai trò quan trọng đối với giá cổ phiếu, đặc biệt là trong dài hạn. Wong và cộng sự (2005) nghiên cứu mối liên hệ giữa các chỉ tiêu vĩ mô với các chỉ tiêu chứng khoán
12 trên thị trường Singapore và Mỹ trong giai đoạn tháng 1 năm 1982 đến tháng 12 năm 2002 bằng kiểm định đồng liên kết đã tìm thấy sự tác động của lãi suất ngân hàng và cung tiền đến giá chứng khoán trên thị trường Singapore, nhưng không tìm thấy kết luận tương tự trên thị trường Mỹ. Harasty và Roulet (2000) kết luận lãi suất, giá cổ phiếu và cổ tức có mối liên hệ với nhau trong dài hạn, tuy nhiên vấn đề tương tự không tìm được ở thị trường Italia. Arango và cộng sự (2002) nghiên cứu mối liên hệ giữa giá chứng khoán và lãi suất liên ngân hàng trên thị trường chứng khoán Bogota với dữ liệu chuỗi thời gian từ tháng 1 năm 1994 tới tháng 12 năm 2000 cho biết không tồn tại mối quan hệ giữa hai biến này tại các quốc gia trong khu vực Nam Á. Kyung-Chun Mun (2009) nghiên cứu về phản ứng của thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối trước những cú sốc kinh tế vĩ mô, sử dụng phương pháp hệ thống ước tính cho phép xem xét sự tương tác giữa các thị trường về mặt lợi nhuận tài sản và bảo hiểm rủi ro. Sử dụng dữ liệu của Mỹ và Nhật Bản, tác giả kết luận tác động của những cú shock sẽ xuất hiện nhỏ hơn nếu nền kinh tế vĩ mô phát triển bởi những bất ổn thị trường ngoại hối. Mặc dù có khá nhiều tài liệu được nghiên cứu trên các nước phát triển thì lại có khá ít được thực hiện ở các nước đang phát triển. Một trong những số ít ấy có Hooy et al. (2004), đã tìm hiểu sự nhạy cảm đối với rủi ro lãi suất và tỷ giá của cổ phiếu ngân hàng tại Malaysia trong thời gian khủng hoảng tài chính gần đây bằng cách sử dụng mô hình GARCH - M, cho thấy trước và trong khi cuộc khủng hoảng tài chính diễn ra, giá cổ phiếu ngân hàng không mấy chịu ảnh hưởng bởi những rủi ro này, mặc dù các nguy cơ rủi ro cho các ngân hàng tại Malaysia tăng lên sau khi các chính sách kiểm soát vốn và hợp nhất các ngân hàng được triển khai thực hiện. Sử dụng số liệu chuỗi thời gian theo tháng và phương pháp phân tích số liệu dựa trên kiểm định nghiệm đơn vị (unit root test), kiểm định Granger, mô hình Var và hàm phân rã phương sai, Huỳnh Thế Nguyễn và Nguyễn Quyết (Tạp chí Phát triển và Hội nhập, 7.2013) cho kết quả phân tích mối liên hệ giữa giá cổ phiếu với tỷ giá
13 hối đoái tại bậc trễ 2 và lãi suất tại trễ 1, đồng thời giá cổ phiếu còn bị tác động bởi chính no tại trễ 1 và 2. Sau khi đọc các tài liệu nghiên cứu trước đây, tôi cố gắng bổ sung thêm một nghiên cứu cho thị trường mới nổi bằng cách thực hiện các kiểm định thực nghiệm về những tác động của thay đổi lãi suất và tỷ giá hối đoái đối với lợi nhuận cổ phiếu ngành ngân hàng tại Việt Nam. Việt Nam được xem là một thị trường mới nổi tồn tại những bất ổn kinh tế vĩ mô bởi những biến động khá thường xuyên trong quá trình tăng trưởng, lãi suất thực, tỷ giá hối đoái sụt giảm lớn, thiếu dòng tiền và thị trường vốn phát triển không tốt. Do thị trường còn tồn đọng nhiều yếu tố rủi ro, nhà đầu tư tâm lý còn phụ thuộc phản ứng của đại số chung, đồng tiền VNĐ yếu so với các đồng ngoại tệ khác đang giao dịch đặc biệt là USD. Vì vậy, thật hữu ích khi xem xét một trong những bất ổn đang tồn tại của hệ thống chứng khoán và ngân hàng Việt Nam.
14 III. DỮ LIỆU Mô hình hồi quy xây dựng của bài nghiên cứu bao gồm các biến, tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán, tỷ suất sinh lợi phi rủi ro và tỷ suất sinh lợi của tỷ giá hối đoái, tỷ suất sinh lợi của từng cổ phiếu ngân hàng trong mẫu. Ký hiệu, cách tính và nguồn dữ liệu cung cấp cho bài nghiên cứu được tổng hợp chi tiết ở Bảng 3.1. Tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán được tính dựa vào dữ liệu chỉ số giá chứng khoán VN-Index tại thời điểm chốt đóng cửa phiêu giao dịch cuối ngày. Lý do chọn VN-Index là do lượng chứng khoán niêm yết trên sàn HOSE cao hơn hẳn HNX, bao gồm nhiều doanh nghiệp với lượng vốn hóa rất lớn, có thể đại diện cho tổng thể biến thị trường kinh tế Việt Nam. Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro được tính dựa trên số liệu quá khứ lãi suất trái phiếu chính phủ kì hạn 1 năm. Tỷ suất sinh lợi của tỷ giá hối đoái được tính dựa trên dữ liệu cặp USD/VNĐ, đồng Đô-la Mỹ là đồng tiền ngoại tệ chính sử dụng giao dịch phổ biến nhiều nhất tại Việt Nam và ảnh hưởng trực tiếp đến nền kinh tế khi có bất ổn. Bài nghiên cứu này thực hiện chạy dữ liệu lịch sử của mẫu bao gồm 8 cổ phiếu của 8 ngân hàng đang được niêm yết tập trung trên cả hai sàn Sàn giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE) bao gồm ngân hàng TMCP Công thương Việt Nam, Ngân hàng TMCP Ngoại thương Việt Nam, Ngân hàng TMCP Sài Gòn Thương Tín, Ngân hàng TMCP Xuất nhập khẩu Việt Nam, Ngân hàng TMCP Quân đội, và Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) bao gồm Ngân hàng TMCP Á Châu, Ngân hàng Thương mại cổ phần Sài Gòn - Hà Nội và Ngân hàng TMCP Quốc dân. Ký tự mã cổ phiếu trên bảng giá chứng khoán dùng để gọi tên đến từng ngân hàng trong bài nghiên cứu. Mã chứng khoán BID của Ngân hàng TMCP Đầu tư và Phát triển Việt Nam niêm yết trên HOSE ngày 16 tháng 01 năm 2014 đến nay khoảng thời gian ngắn chưa thật sự trải qua nhiều biến động của nền kinh tế nên tôi không đưa vào mẫu. Các ngân hàng sẽ khác nhau thời điểm được niêm yết tập trung, hiện bài nghiên cứu sử dụng nguồn dữ liệu bắt đầu từ ngày 01 tháng 11 năm 2011 là thời điểm Ngân hàng Quân đội (MBB) chính thức được niêm yết đánh dấu