Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:102

Thêm vào BST

Báo xấu

18
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của đề tài là xác định các nhân tố tác động và đánh giá mức độ tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng được niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

1 MỤC LỤC MỤC LỤC ....................................................................................................................... 1 DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ............................................................................... 4 DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU VÀ HĨNH VẼ .......................................................... 5 DANH MỤC CÁC HÌNH ............................................................................................... 5 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU ................................................ 6 1.1 ĐẶT VẤN ĐỀ .......................................................................................................... 6 1.2 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI ......................................................................... 6 1.3 MỤC TIÊU CỦA ĐỀ TÀI ...................................................................................... 8 1.4 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU ...................................................................................... 8 1.5 ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ....................................................... 9 1.6 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................................................... 9 1.6.1 Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 9 1.6.2 Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................. 9 1.7 NHỮNG ĐÓNG GÓP VỀ THỰC TIỄN ............................................................... 9 1.8 KẾT CẤU CỦA LUẬN VĂN ............................................................................... 10 CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP ..................................................................................... 12 2.1 Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp............................................. 12 2.1.1 Các khái niệm, thành phần của cấu trúc vốn .............................................. 12 2.1.1.1 Vốn chủ sở hữu .................................................................................................................... 12 2.1.1.2 Vốn nợ ................................................................................................................................... 14 2.1.1.3 Các khái niệm về Cấu trúc vốn ....................................................................................... 15 2.1.1.4 Đòn bẩy tài chính và đo lường đòn bẩy tài chính ...................................................... 16 2.1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp ............................................. 16 2.1.2.1 Lý thuyết cổ điển của Durand .......................................................................................... 17 2.1.2.2 Lý thuyết về cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M) ................................. 18 2.1.2.3 Lý thuyết đánh đổi ( the trade – off theory) ................................................................. 20 2.1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory) ................................................... 24 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp .................................................................................... 25 2.2.1 Các nghiên cứu nước ngoài. .................................................................................. 25
2 2.2.2 Các nghiên cứu trong nước .................................................................................... 29 2.2.3 Lược khảo các nghiên cứu đã công bố và khoảng trống nghiên cứu .................... 33 KẾT LUẬN CHƢƠNG 2 ............................................................................................. 37 CHƢƠNG 3: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU ....................................... 38 3.1 Giới thiệu mô hình kinh tế lƣợng .......................................................................... 38 3.1.1 Dữ liệu nghiên cứu ................................................................................................ 38 3.1.2 Mô hình nghiên cứu ............................................................................................... 38 3.2 Mô tả các biến, cách thức đo lƣờng ..................................................................... 41 3.2.1 Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn ................................................................. 41 3.2.2 Cách thức đo lường các biến ................................................................................ 45 3.3 Mô tả quá trình xử lý và phân tích số liệu .......................................................... 46 KẾT LUẬN CHƢƠNG 3 ............................................................................................. 48 CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN .................................. 49 4.1 Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên HoSE .............................................................................................................................. 49 4.1.1 Đôi nét về thị trường ngành hàng tiêu dùng .......................................................... 49 4.1.2 Thực trạng về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng đang niêm yết trên HOSE. ....................................................................................................... 50 4.2 Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu .......................................................................... 51 4.3 Kết quả ƣớc lƣợng mô hình và các kiểm định .................................................... 52 4.3.1 Ước lượng mô hình và các kiểm định mô hình tổng thể. ...................................... 52 4.3.2 Ước lượng hồi quy mô hình cốt lỗi. ..................................................................... 56 4.3.3 Kiểm định mô hình cốt lỗi khi tung độ gốc các biến thay đổi theo thời gian, không gian....................................................................................................................... 58 4.3.4 Đánh giá sự tác động của các nhân tố đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính ngắn hạn và dài hạn. 60 4.3.4.1 Đánh giá sự tác động của các nhân tố đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính ngắn hạn........ 60 4.3.4.2 Đánh giá sự tác động của các nhân tố đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính dài hạn......... 62 4.4 Thảo luận. .............................................................................................................. 62 KẾT LUẬN CHƢƠNG 4 ............................................................................................. 64 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH .............................................. 65 5.1 Kết luận .................................................................................................................. 65 5.1.1 Giới hạn của đề tài ................................................................................................ 65
3 5.1.2 Mối tương quan giữa các biến trong kết quả hồi quy ........................................... 65 5.1.3 Cấu trúc vốn nghiêng về việc sử dụng vốn cổ phần ............................................. 68 5.2 Gợi ý chính sách .................................................................................................... 68 KẾT LUẬN CHƢƠNG 5 ............................................................................................. 72 KẾT LUẬN CHUNG .................................................................................................... 73 TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................................ 75 Tiếng Việt....................................................................................................................... 75 Tiếng Anh ...................................................................................................................... 76 PHỤ LỤC....................................................................................................................... 77
4 DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Chữ viết tắt Chữ viết đầy đủ WACC Weight Average Cost of Capital – Chi phí vốn bình quân gia quyền D Debt – Nợ E Equity – Vốn chủ sở hữu TL Total Leverage – Đòn bẩy tài chính LTL Long term Leverage – Đòn bẩy tài chính dài hạn STL Short term Leverage – Đòn bẩy tài chính ngắn hạn M&M Modigliani và Miller HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange – Sở Giao Dịch Chứng Khoán Tp HCM TNDN Thu nhập doanh nghiệp GICS Global Industry Classification Standard- Tiêu chuẩn phân loại ngành công nghiệp toàn cầu TCTD Tổ chức tín dụng Tp HCM Thành Phố Hồ Chí Minh
5 DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU VÀ HĨNH VẼ DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 2.1 Thứ tự nguồn tài trợ ..................................................................................... 25 Bảng 2.2 Tóm tắt kết quả nghiên cứu thực nghiệm …………………….……….....38 Bảng 3.1 Bảng các biến đƣợc sử dụng trong mô hình. .............................................. 45 Bảng 3.3 Giả thuyết về mối tƣơng quan giữa đòn bẩy tài chính và các nhân tố. ... 46 Bảng 4.1 Bảng thống kê mô tả các biến độc lập. ........................................................ 51 Bảng 4.2 Bảng thống kê mô tả các biến độc lập ......................................................... 52 DANH MỤC CÁC HÌNH Hình 2.1 Quan hệ giữa tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp .......... 22 Hình 5.1 Nhu cầu vốn và quyết định tài trợ theo chu kỳ sống của doanh nghiệp .. 71
6 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU 1.1 ĐẶT VẤN ĐỀ Vấn đề sử dụng cấu trúc vốn hợp lý giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu đặt ra một câu hỏi lớn cho các nhà quản trị. Xây dựng được một cấu trúc vốn hợp lý có ý nghĩa quan trọng, giúp doanh nghiệp tối thiểu chi phí sử dụng vốn và thông qua đó sẽ nâng cao giá trị doanh nghiệp. Mỗi ngành đều có những đặc thù và cấu trúc vốn đặc trưng riêng, tuỳ thuộc vào đặc điểm tình hình của từng doanh nghiệp, lĩnh vực doanh nghiệp hoạt động,..mà các có các nhân tố tác động trực tiếp cũng như gián tiếp như các ảnh hưởng từ biến động của các yếu tố vĩ mô, các yếu tố nội tại của mỗi doanh nghiệp,… Ngành hàng tiêu dùng là ngành có tốc độ tăng trưởng nhanh, tồn kho lớn, doanh thu cao, tuy nhiên có sự cạnh tranh rất gay gắt, chi phí giá vốn hàng bán cao. Việc xác định các nhân tố tác động và xây dựng cấu trúc vốn hợp lý có ý nghĩa sống còn đối với doanh nghiệp, cắt giảm tối đa chi phí nâng cao năng lực cạnh tranh. Đương đầu với các thách thức trong giai đoạn phát triển và hội nhập hiện nay, vấn đề tận dụng hiệu quả nhất các nguồn lực để phát triển trong đó có nguồn lực về vốn cần được các doanh nghiệp quan tâm hơn bao giờ hết và được ưu tiên hàng đầu. Chính vì những lý do đó, đề tài “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh” được thực hiện với mục đích tìm ra các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp được niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE tại Việt Nam, đo lường mức độ tác động, chỉ ra những bất cập và từ đó giúp các doanh nghiệp nhận diện được nhân tố cốt lỗi tác động đến cấu trúc vốn và có các quyết định phù hợp trong huy động nguồn tài trợ. 1.2 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI Nghiên cứu về cấu trúc vốn thu hút nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu trong và ngoài nước. Trong đó nổi bật là các lý thuyết của Modigliani và Miller, lý thuyết cân bằng (Trade of theory) và lý thuyết trật tự phân hạng. Các lý thuyết này đã đưa ra nền tảng cơ sở cho hàng loạt các nghiên cứu tiếp sau; Sau khi nghiên cứu của Modiglani & Miller (1958) được công bố, có rất nhiều nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn được công bố, ví dụ như nghiên cứu tại các quốc gia phát
7 triển như Burgman (1996) (Mỹ), Bevan & Danbolt (2002) (Anh), Chen (2003), Margaritis và Psillaki (2007), Akhtar & Oliver (2009) (Nhật),… Điển hình nhất là nghiên cứu của Rajan & Zingales (1995) nghiên cứu về cấu trúc vốn các công ty thuộc các nước công nghiệp G7, phát hiện ra rằng các nhân tố như tài sản cố định, giá trị thị trường/giá trị sổ sách, quy mô doanh nghiệp, tỷ suất lợi nhuận có mối tương quan với cấu trúc vốn. Nghiên cứu còn phát hiện ra sự tương tự về cấu trúc vốn của doanh nghiệp các nước công nghiệp G-7. Cũng trong nghiên cứu này Rajan and Zingales (1995) kết luận ở Vương Quốc Anh, nhân tố tài sản cố định và quy mô doanh nghiệp có tương quan dương với cấu trúc vốn của doanh nghiệp, trong khi tỷ suất sinh lợi và tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp có tương quan âm. Nghiên cứu của Bevan and Danbolt (2002) trên 822 công ty ở Vương Quốc Anh, tác giả tìm thấy sự khác biệt đáng kể giữ tỷ nợ ngắn hạn và nợ dài hạn trong cấu trúc vốn trong mối tương quan với các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn giữa các doanh nghiệp; Tín dụng thương mại ở Anh chiếm tới 62% trên tổng nợ (Bevan & Danbolt (2002)). Điều này, đặt ra giả thiết là cần xem xét đến cấu trúc kỳ hạn nợ trong cấu trúc vốn. Năm 2004, Bevan and Danbolt nghiên cứu về các nhân tố tác động cấu trúc vốn của 1.054 doanh nghiệp ở Anh từ năm 1991 đến 1997, kết quả là các doanh nghiệp có quy mô lớn có mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính ngắn hạn và dài hạn lớn hơn các doanh nghiệp có quy mô nhỏ. Tỷ suất sinh lợi quan hệ tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính, mặc dù các công ty có tỷ suất lợi nhuận cao thường vay ngắn hạn nhiều hơn các công ty có tỷ suất lợi nhuận thấp. Tài sản cố định tương quan dương với việc sử dụng đòn bẩy tài chính ngắn và dài hạn. Tốc độ tăng trưởng rất ít ảnh hưởng đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính. Wanrapee Banchuenvijit (2014), nghiên cứu các nhân tố quyết định cấu trúc vốn của 81 công ty từ 6 ngành công nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thái Lan từ 2004-2008. Với các nhân tố như đặc điểm ngành, tỷ suất sinh lợi, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp và tỷ trong tài sản cố định hữu hình/Tổng tài sản. Những công ty có lợi nhuận thấp, Quy mô lớn và tài sản cố định hữu hình thấp có đòn bẩy tài chính cao.
8 Ở Việt Nam cũng đã có nhiều nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn được công bố như Lê Đạt Chí (2013), Phan Thị Bích Nguyệt (2011), Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), Đăng Thị Quỳnh Anh & Quách Thị Hải Yếu (2014),… Tuy có những quan điểm khác nhau về kết quả nghiên cứu nhưng mục tiêu của các nghiên cứu nói chung là nhằm xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, xem xét tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp và đề xuất xây dựng mô hình xác định cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Nghiên cứu này khai thác một khía cạnh khác tại thực tiễn ở Việt Nam, nghiên cứu về các nhân tó tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng được niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Tp HCM, nhằm bổ sung thêm các cơ sở thực nghiệm về các nhân tố tác động lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Từ đó giúp các doanh nghiệp niêm yết có cơ sở tham khảo, đánh giá khi xây dựng và lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp trong các giai đoạn phát triển, 1.3 MỤC TIÊU CỦA ĐỀ TÀI Mục tiêu tổng quát: Xác định các nhân tố tác động và đánh giá mức độ tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng được niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE). Mục tiêu cụ thể: - Xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên HOSE. - Đo lường mức độ tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn. - Gợi ý các chính sách giúp các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng trong việc hoạch định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. 1.4 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU Câu hỏi tổng quát: Các nhân tố và mức độ tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp HCM? Câu hỏi cụ thể: - Các nhân tố nào tác động tác động đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên HOSE? - Mức độ tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn như thế nào?
9 - Những hàm ý chính sách nào để giúp xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp? 1.5 ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU Đối tượng: Các nhân tố tác động đến Cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp HCM (HOSE). Phạm vi nghiên cứu: Về không gian: Các nhân tố tác động đến cầu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên HoSE. Tổng cộng có 36 doanh nghiệp. Về thời gian : Giai đoạn 2013 - 2016. 1.6 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 1.6.1 Phƣơng pháp nghiên cứu Phương pháp nghiên cứu xuyên suốt của đề tài là phương pháp định lượng kết hợp phương pháp định tính. Sử dụng phần mềm Eviews 8 để xác định hệ số hồi quy, trên cơ sở đó xây dựng phương trình các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn. Thực hiện kiểm định để kiểm định tính phù hợp của mô hình và kiểm định sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp nghiên cứu. Khi quá trình kiểm định hoàn tất, đề tài tiến hành phân tích kết quả và đưa ra một số kiến nghị phù hợp với hiện trạng của các doanh nghiệp; Đồng thời kết hợp phân tích định tính dựa trên các lý thuyết tài chính của các học giả ở các quốc gia trên thế giới. 1.6.2 Dữ liệu nghiên cứu Nguồn tài liệu thứ cấp là các giáo trình, các nghiên cứu trước và báo cáo tài chính được kiểm toán các công ty ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên HOSE. Phương pháp thu thập và xử lý dữ liệu : Số liệu được lấy từ các khoản mục tài chính trong báo cáo tài chính được kiểm toán của các công ty ngành hàng tiêu dùng được nghiên cứu. 1.7 NHỮNG ĐÓNG GÓP VỀ THỰC TIỄN Luận văn nghiên cứu về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp HCM (HOSE). Nghiên cứu chỉ ra các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn. Cung cấp bằng chứng liệu các nhân tố được đưa ra trong các nghiên cứu trước đây có thực sự là nhân tố quyết định đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng được niêm yết tại HOSE.
10 Nghiên cứu đóng góp về mặt thực nghiệm, làm tăng thêm sự hiểu biết về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Góp phần đưa ra cơ sở tham khảo phù hợp hơn với thực tiễn hiện tại cho các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng nói riêng và các doanh nghiệp nói chung khi xây dựng cấu trúc vốn và quản trị tài chính hiệu quả. 1.8 KẾT CẤU CỦA LUẬN VĂN Ngoài phần kết luận chung, tài liệu tham khảo, các bảng phụ lục, kết cấu của luận văn bao gồm 5 chương: Chƣơng 1: Giới thiệu về vấn đề nghiên cứu Trong chương này, luận văn cung cấp cơ sở cần thiết nhằm làm rõ tính cấp thiết của luận văn cần phải nghiên cứu. Ngoài ra, nó cũng làm rõ mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu …. Kể cả những đóng góp và ý nghĩa của luận văn. Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm về cấu trúc vốn và các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Trong chương này, luận văn cung cấp tổng quan lý thuyết về cấu trúc vốn, cách thức đo lường đòn bẩy tài chính doanh nghiệp. Ngoài ra, luận văn còn cung cấp các bằng chứng thực nghiệm trong và ngoài nước về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn. Trên cơ sở tổng quan về lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm, tác giả đã phân tích, tổng hợp để làm cơ sở xây dựng mô hình các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP HCM, các giả thuyết nghiên cứu để luận văn thực hiện hồi quy và thảo luận kết quả nghiên cứu ở chương 3, 4. Chƣơng 3: Mô hình nghiên cứu và dữ liệu Trong chương này, luận văn đề xuất mô hình nghiên cứu và các giả thuyết nhằm đạt mục tiêu và trả lời các câu hỏi nghiên cứu. Đây là nền tảng để tác giả thu thập dữ liệu và đưa ra phương pháp nghiên cứu cần thực hiện để làm rõ mục tiêu nghiên cứu về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP. HCM. Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận Trong chương này, luận văn đã thực hiện hồi quy bằng các phương pháp và các kiểm định về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP. HCM. Kết quả kiểm định theo
11 phương pháp ước lượng FEM đã phần nào giải thích được các nhận tố tác dộng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên HOSE. Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm được thảo luận ở chương này là cơ sở quan trọng để luận văn đưa ra các hàm ý chính sách ở chương 5. Chƣơng 5: Kết luận và gợi ý chính sách Trong chương này, trên cơ sở đánh giá các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn, luận văn đưa ra các gợi ý chính sách xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu phù hợp với từng doanh nghiệp. Các nhóm giải pháp về mặt phát triển thị trường vốn, nhóm giải pháp về mặt tài chính doanh nghiệp khi nhấn mạnh đến việc xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu hợp lý và nâng cao vai trò của quản trì tài chính trong doanh nghiệp.
12 CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP Chương này tác giả trình bày các khái niệm cơ bản về cấu trúc vốn, vốn chủ hữu, vốn nợ, làm nền tảng xác định và đo lường đòn bẩy tài chính doanh nghiệp. Tác giả cũng phân tích các lý thuyết về cấu trúc vốn. Từ đó, làm cơ sở tổng hợp các nhân tố cơ bản được xem là có tác động đến cấu trúc vốn. Chương này cũng trình bày một cách tổng quan về các công trình nghiên cứu của các tác giả trong và ngoài nước về các vấn đề liên quan đến nội dung của luận văn. Tác giả cố gắng thu thập, nghiên cứu một cách tương đối đầy đủ các nghiên cứu của các nhà nghiên cứu trong nước và quốc tế đã thực hiện về một số nội dung liên quan đến hướng nghiên cứu của luận văn, đánh giá các mặt tích cực và hạn chế, qua đó xác định khe hở nghiên cứu, lựa chọn các nhân tố tác động trên cơ sở so sánh với cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn, qua đó đưa ra mô hình nghiên cứu để giải quyết các mục tiêu đề tài đặt ra. 2.1 Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp 2.1.1 Các khái niệm, thành phần của cấu trúc vốn 2.1.1.1 Vốn chủ sở hữu Mọi người nghĩ vốn chủ sở hữu thường được thể hiện dưới dạng là cổ phiếu thông thường. Tuy nhiên vốn chủ sở hữu có thể tồn tại dưới nhiều hình thức, tuỳ thuộc vào các công ty có sở hữu tư nhân hoặc các công ty cổ phần được niêm yết, vào sự tăng trưởng và rủi ro của công ty. Doanh nghiệp tư nhân có ít sự lựa chọn có sẵn hơn các công ty được niêm yết, bởi vì họ không thể phát hành chứng khoán để huy động vốn. Do đó, họ phải phụ thuộc hoặc chủ sở hữu hoặc một tổ chức tư nhân, thường là một nhà đầu tư mạo hiểm, để mang lại nguồn vốn cần thiết để phục vụ cho các hoạt động kinh doanh và hoạt động mở rộng đầu tư. Công ty được niêm yết có quyền thâm nhập thị trường vốn và có nhiều lựa chọn trong quyết định tài trợ. Đặc điểm và phương thức huy động các nguồn vốn này sẽ là cơ sở để các doanh nghiệp lựa chọn và xây dựng cấu trúc vốn. i) Vốn góp của chủ sở hữu ban đầu
13 Vốn góp chủ sở hữu ban đầu là vốn góp khi doanh nghiệp mới thành lập. Đây chính là vốn được ghi trong điều lệ doanh nghiệp, là bộ phận quan trọng của vốn chủ sở hữu. Được góp từ các thành viên sáng lập công ty. Trong quá trình phát triển và tuỳ vào mục tiêu kinh doanh mà vốn góp chủ sở hữu có thể tăng lên. Với các doanh nghiệp tư nhân thì thông thường là vốn từ các thành viên sáng lập, lợi nhuận giữ lại. Các công ty cổ phần còn có thể gia tăng vốn vốn chủ sở hữu bằng cách phát hành thêm cổ phiếu. ii) Phát hành cổ phiếu ưu đãi Cổ phiếu ưu đãi là cổ phiếu có một số đặc quyền ưu đãi so với cổ phiếu thường, ví dụ: ưu đãi về quyền bỏ phiếu, ưu đãi về thứ tự ưu tiên chi trả cổ tức...Do đó, cổ phiếu ưu đãi thường được phát hành chủ yếu cho các cổ đông hiện hữu để tránh nguy cơ thôn tính hay sáp nhập. Vì vậy, việc chuyển nhượng các cổ phiếu ưu đãi bị giới hạn hơn so với cổ phiếu thường. Đặc điểm cơ bản của cổ phiếu ưu đãi là cổ tức chi trả cho các cổ đông được cố định. Cổ đông không được quyền hưởng thu nhập thặng dư như cổ đông sở hữu cổ phiếu thường. Do vậy, doanh nghiệp sẽ phát hành cổ phiếu ưu đãi để huy động vốn trong trường hợp muốn giảm chi phí vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, doanh nghiệp sẽ gặp áp lực về việc chi trả cổ tức. Kể cả trong trường hợp làm ăn thua lỗ, doanh nghiệp cũng phải chi trả cổ tức vào các năm sau nếu có lãi. iii) Phát hành cổ phiếu thường Cách thông thường cho một công ty giao dịch công khai để tăng vốn là phát hành cổ phiếu phổ thông với giá thị trường sẵn sàng chi trả. Đối với một công ty mới niêm yết, giá được ước tính bởi các tổ chức phát hành (chẳng hạn như một ngân hàng đầu tư) và được gọi là giá chào bán. Đối với một công ty giao dịch công khai hiện có, giá thường căn cứ vào giá giao dịch hiện tại. Sự khác biệt cơ bản giữa cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu thường là cổ phiếu thường không những được chi trả cổ tức với tỷ lệ doanh nghiệp cam kết khi phát hành mà các cổ đông còn có quyền hưởng thu nhập thặng dư nếu như doanh nghiệp kinh doanh có lãi nhiều hơn dự kiến. Đồng thời, chi phí của việc phát hành cổ phiếu thường sẽ thấp hơn cổ phiếu ưu đãi. iv) Lợi nhuận giữ lãi
14 Thông thường các doanh nghiệp sẽ tiến hành phân chia lợi nhuận sau thuế của doanh nghiêp cho các cổ đông. Một số trường hợp các cổ đông sẽ đồng ý giữ lại lợi nhuận sau thuế để tiếp tục đầu tư. Đây là nguồn vốn rất chủ động và thuận tiện cho các doanh nghiệp, tuy nhiên chi phí lại tương đối cao. Các doanh nghiệp có thể lựa chọn giữ lại lợi nhuận bằng hai cách: Ghi tăng mệnh giá của cổ phiếu đang lưu hành hoặc phát hành thêm cổ phiếu mới tương ứng với giá trị cổ tức chi trả cho các cổ đông theo một tỷ lệ cổ phiếu cũ nhất định mà các cổ đông đang nắm giữ. Với cách thứ nhất, giá cổ phiếu sẽ tăng. Cách thứ hai, giá cổ phiếu sẽ giảm vì dẫn đễn hiệu ứng pha loãng khi phát hành thêm cổ phiếu mới. 2.1.1.2 Vốn nợ i) Vay nợ ngân hàng Bao gồm vay nợ ngắn hạn và trung dài hạn. Với nhiều phương thức như từng lần, hạn mức tín dụng,... Các doanh nghiệp sẽ được sử dụng vốn trên cơ sở hoàn trả gốc và lãi vào ngày đến hạn thanh toán. Chi phí sử dụng vốn nợ tương đối cao và có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp, phụ thuộc vào phương án vay vốn, xếp hạng tín nhiệm, và một số yếu tố khác. Vay nợ ngân hàng nó đáp ứng về nhu cầu vốn cho hầu hết các loại hình doanh nghiệp, không phân biệt công ty cổ phần, doanh nghiệp tư nhân. Từ số tiền nhỏ đến lớn. ii) Vay nhà cung cấp Khác với tín dụng ngân hàng, tín dụng thương mại là nguồn vốn xuất phát trên cơ sở trao đổi hàng hoá. Nghĩa là, khi bên bán hàng và mua hàng đã thoả thuận được đầy đủ các điều kiện của hợp đồng mua bán hàng hoá, bên bán chấp nhận cho bên mua trả chậm với một điều kiện nhất định. Thông thường, các khoản tín dụng nhà cung cấp không phải trả chi phí, tuy nhiên, không phải doanh nghiệp nào cũng có thể tiếp cận được với khoản vốn này. Khi người bán cho mua chịu, họ phải đối mặt với rủi ro không có khả năng thu hồi nợ. Do vậy, chỉ có những doanh nghiệp chứng tỏ được tình hình tài chính lành mạnh, có khả năng trả nợ mới được hưởng khoản tín dụng thương mại này. iii) Phát hành trái phiếu Chủ yếu là các trái phiếu dài hạn, đây là một phương thức huy động vốn dài hạn khá linh hoạt, nhất là đối với các doanh nghiệp uy tín trên thị trường. Có nhiều phương thức phát hành trái phiếu như :
15 Theo phương thức trả lãi bao gồm trái phiếu trả lãi một lần và trái phiếu Coupon. Sự khác nhau cơ bản giữa hai loại trái phiếu này là trái phiếu Coupon có lãi trả định kỳ, có thể theo quý, nửa năm hay một năm, trong khi đó trái phiếu có lãi trả một lần thì lãi được trả một lần cũng với gốc vào ngày mãn hạn của trái phiếu. Theo lãi suất bao gồm trái phiếu có lãi suất thả nổi và trái phiếu có lãi suất cố định. Trái phiếu có lãi suất thả nổi là trái phiếu có lãi suất biến động theo lãi suất thị trường, nếu lãi suất thị trường thay đổi thì lãi suất của trái phiếu có lãi suất thả nổi cũng thay đổi tương ứng. Ngược lại, đối với trái phiếu có lãi suất cố định được cố định lãi suất trong suốt thời gian có giá trị của trái phiếu, cho dù lãi suất thị trường có thay đổi như thế nào. Các doanh nghiệp có tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh tốt có thể phát hành trái phiếu chuyển đổi, sau một thời gian, trái phiếu sẽ chuyển đổi thành cổ phiếu theo một tỷ lệ nhất định. Nhà đầu tư chịu mức sinh lợi hiện tại thấp nhưng trong tương lai có thể kỳ vọng mức sinh lợi cao hơn. Doanh nghiệp có được nguồn vốn với chi phí thấp. Trong suốt quá trình hoạt động, doanh nghiệp sẽ huy động nguồn vốn nợ và vốn chủ sở hữu để tài trợ cho các dự án và bổ sung vốn lưu động. Duy trì quá trình sản xuất kinh doanh và phát triển. Tránh tình trạng thâm hụt tài chính, giảm khoảng cách giữa số tiền doanh nghiệp cần và số lượng vốn hiện có của doanh nghiệp. Các nhà quản trị phải lựa chọn nguồn vốn để tài trợ cho các thâm hụt về tài chính. Câu hỏi đặt ra là nên lựa chọn vốn nợ hay vốn cổ phần, hoặc cả hai và với tỷ lệ bao nhiêu? 2.1.1.3 Các khái niệm về Cấu trúc vốn Một cấu trúc vốn của doanh nghiệp hàm ý khả năng vay nợ của doanh nghiệp, nó khác nhau giữa các công ty, thay đổi theo chu kỳ phát triển kinh tế, khác nhau giữa các quốc gia, giai đoạn lịch sử. Cấu trúc vốn là hỗn hợp giữa nợ và vốn cổ phần mà công ty sử dụng để tài trợ cho các hoạt động đầu tư và kinh doanh (Nguyễn Minh Kiều, 2009). Theo Đoàn Ngọc Phi Anh (2010): “Cấu trúc tài chính được hiểu là cơ cấu nguồn vốn mà doanh nghiệp huy động để tài trợ cho tài sản của doanh nghiệp mình. Cấu trúc tài chính được đo lường thông qua các chỉ tiêu như tỷ suất nợ (Nợ phải trả trên tổng tài sản), tỷ suất tự tài trợ (Vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản) hay tỷ suất nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu”.
16 Theo Damodaran (2014), ông cho rằng: Cấu trúc vốn của doanh nghiệp là sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu được sử dụng để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp là một sự kết hợp giữa giữa nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu (vốn cổ phần thường, cổ phần ưu đãi, lợi nhuận giữ lại). Cấu trúc vốn được đặc trưng bằng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp hay chính là tỷ lệ nợ trên tổng tài sản. Trong nợ sẽ bao gồm cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Tuy nhiên, trong bài nghiên cứu này tác giả chỉ đánh giá nhân tố nợ chỉ bao gồm nợ vay ngân hàng. Vì vậy, xuyên suốt trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng thuật ngữ “nợ” bao gồm cả các khoản nợ vay ngân hàng ngắn hạn thường xuyên và nợ vay ngân hàng dài hạn của doanh nghiệp. 2.1.1.4 Đòn bẩy tài chính và đo lƣờng đòn bẩy tài chính Có nhiều chỉ số đo lường tỷ lệ đòn bẩy tài chính doanh nghiệp, việc sử dụng chỉ số nào phụ thuộc vào mục đích và ý nghĩa chỉ số đó mang lại cho người dùng. Tỷ số nợ trên tổng tài sản: Chỉ số này phản ánh tỷ lệ phần trăm tài sản của doanh nghiệp được tài trợ bằng nợ. Đòn bẩy tài chính = (2.1) Ngoài ra, trong thực tế sử dụng người ta có thể chia tổng nợ thành nợ ngắn hạn và nợ dài hạn, khi đó ta có cách tính đoàn bảy tài chính như sau: Đòn bẩy tài chính ngắn hạn = (2.2) Đòn bẩy tài chính dài hạn = (2.3) Tỷ lệ tổng nợ trên vốn cổ phần: Chỉ số này phản ánh tỷ số giữa nợ và vốn cổ phần mà công ty đang sử dụng. Đòn bẩy tài chính = (2.4) Tất cả các chỉ số đều phản ánh mức độ sử dụng nợ mà các công ty đang sử dụng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh và đầu tư phát triển. 2.1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp Tiếp nối thành tựu từ kết quả nghiên cứu đạt giải Nobel kinh tế của Modigliani và Miller (1958), nghiên cứu đặt nền tảng cho sự phát triển của kinh tế học hiện đại ngày nay. Nhiều nghiên cứu cũng đi vào lịch sử, góp phần vào sự phát triển của nền
17 kinh tế học hiện đại như nghiên cứu của Jensen và Mekling (1976), Myers (1977), Jensen (1986),… 2.1.2.1 Lý thuyết cổ điển của Durand Nghiên cứu của tác giả Durand (1952) là nghiên cứu đầu tiên về cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Nghiên cứu này cho rằng: Giá trị của doanh nghiệp bị tác động bởi cấu trúc vốn của chính doanh nghiệp đó. Nội dụng chính của lý thuyết này như sau: i) Công ty càng vay nợ nhiều thì giá trị doanh nghiệp sẽ tăng lên. Bởi vì thông thường nợ vay có chi phí vốn thấp hơn so với vốn chủ sở hữu, vì vậy, khi có một sự kết hợp bằng cách sử dụng càng nhiều nợ vay hơn sẽ làm cho chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp (WACC) thấp hơn, khi đó giá trị doanh nghiệp sẽ tăng lên. Công thức: WACC = = + (2.5) Trong đó: rD và re lần lượt là chi phí vốn của nợ và vốn chủ sở hữu. D: Nợ phải trả, E: Vốn chủ sở hữu. t: thuế suất thu nhập doanh nghiệp. ii) Nếu doanh nghiệp tăng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu thì chi phí vốn của nợ cũng sẽ tăng do rủi ro không trả được nợ sẽ tăng lên (rủi ro nguy cơ phá sản sẽ cao hơn). Nhưng khi tỷ lệ giữa nợ trên vốn chủ sở hữu giảm, có nghĩa là tác động của tỷ số nợ so với tổng nguồn vốn giảm sẽ làm cho tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của chủ sở hữu tăng (do chi phí vốn chủ sở hữu cao hơn nợ). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa nợ trên vốn chủ sở hữu tăng lên, WACC sẽ tăng và nó sẽ làm cho giá trị doanh nghiệp giảm xuống. iii) Lý thuyết này không đưa ra một cơ sở nào thể hiện chi phí vốn chủ sở hữu nên tăng bao nhiêu hay chi phí vốn của nợ nên tăng bao nhiêu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào sự cân bằng giữa lợi ích của việc tài trợ bằng nợ vay (giảm chi phí sử dụng vốn) và sự gia tăng của chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (giảm rủi ro). Theo Durand (1952), vì khi cấu trúc vốn thay đổi, sẽ làm thay đổi WACC nên cần có một sự kết hợp của nợ và vốn chủ sở hữu để cho WACC thấp nhất và làm giá trị doanh nghiệp lúc này sẽ cao nhất.
18 Lý thuyết này chỉ tập trung vào mối quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn của nợ vay và chi phí sử dụng vốn của chủ sở hữu. Vì là lý thuyết cổ điển nên nó tương đối đơn giản hơn so với các lý thuyết cấu trúc vốn khác. Tuy nhiên lý thuyết này cũng đã phản ánh được sự tác động của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp. 2.1.2.2 Lý thuyết về cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M) Nghiên cứu năm 1958 của M&M có thể xem là linh hồn của lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại. Nội dung của nghiên cứu này đánh giá mối liên hệ giữa đòn bẩy tài chính và giá trị của doanh nghiệp. Định đề I của M&M cho rằng giá trị của doanh nghiệp hoàn toàn độc lập với cấu trúc vốn. Trong mệnh đề này, nhấn mạnh giá trị của doanh nghiệp của các doanh nghiệp vay nợ và không vay nợ như nhau. Đồng thời cấu trúc vốn độc lập với giá trị cổ đông. Nghĩa là không có một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Tuy nhiên những giả định kèm theo phát biểu nổi tiếng này là một vài điều kiện gây ra nhiều tranh cãi. i) Các giả định của mô hình M&M, mệnh đề 1 - Các thị trường vốn hoạt động hiệu quả và hoàn hảo. - Không có chi phí giao dịch và thông tin thông suốt. - Không có các loại thuế. - Cùng một mức lãi suất áp dụng với doanh nghiệp và cá nhân. - Không có chi phí giải thể và phá sản. - Chính sách đầu tư của doanh nghiệp là cố định và không bị ảnh hưởng bởi các quyết định tài trợ. ii) Lập luận của M&M Xuất phát từ giả định cùng một mức lãi suất áp dụng cho doanh nghiệp và cá nhân, các nhà đầu tư cá nhân luôn có thể thực hiện vay như các doanh nghiệp. Các nhà đầu tư hoàn toàn có thể sử dụng đòn bẩy tài chính của riêng cá nhân, vậy nên việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp sẽ không làm thay đổi giá trị của doanh nghiệp đó. M&M sử dụng lập luận trên cơ sở mua bán ngang giá (arbitrage) để hỗ trợ chứng minh cho lý thuyết của mình. Trường hợp nhà đầu tư muốn có một khoản đầu tư không sử dụng đòn bẩy tài chính, nhà đầu tư có thể đầu tư vào công không vay nợ hoặc đầu tư vào công ty vay nợ và cho vay khoản tiền đầu tư dôi dư (tháo gỡ đòn bẩy
19 tài chính mà công ty đã thực hiện). Nếu giá thị trường của công ty vay nợ lớn hơn giá thị trường của công ty không vay nợ (mặc dù hai công ty có dòng tiền như nhau), các nhà đầu tư sẽ bán cổ phiếu công ty có vay nợ và sau đó dùng tiền đầu tư vào công ty không có vay nợ thông qua việc mua cổ phiếu của công ty này. Quá trình diễn ra cho đến khi giá của cổ phần không còn tạo ra một khoảng chênh lệch giữa công ty vay nợ và công ty không vay nợ.. Vì đòn bẩy tài chính cá nhân có thể hoàn toàn thay thế cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp, nhà đầu tư sẽ không đánh giá giá trị của công ty cao hơn chỉ bởi vì công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính. Trong một thị trường vốn hoàn hảo và không có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp không vay nợ cũng bằng với giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ vay; Hay nói cách khác, giá trị thị trường của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của nó. iii) Các rủi ro khi gia tăng vay nợ Với giả định chi phí vốn nợ không đổi và thấp hơn chi phí vố chủ sở hữu. Đòn bẩy tài chính không làm thay đổi chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Tuy nhiên việc gia tăng sử dụng nợ làm tăng chi phí vốn chủ sở hữu do nợ tăng làm tăng rủi ro tài chính. Nếu không có tác động của thuế, công thức tính WACC đối với một doanh nghiệp được xác định như sau: WACC = + (1.5) Trong đó, V = E + D, hay tổng giá trị của doanh nghiệp bằng Vốn chủ sở hữu cộng với Nợ. Bên cạnh đó, chi phí vốn trung bình được xem như là tỷ suất sinh lời cần thiết đối với tổng tài sản của một doanh nghiệp. Do đó, ta có thể sử dụng thay cho WACC, khi đó, công thức trên trở thành: WACC = + (1.6) Ta có thể biến đổi công thức trên thành: = +( - ) (1.7) Theo công thức trên chi phí vốn chủ sở hữu bao gồm hai bộ phận. Bộ phận thứ nhất, tỷ lệ lãi suất yêu cầu đối với các tài sản của doanh nghiệp, tỷ lệ này phụ thuộc vào hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Rủi ro tiềm ẩn trong hoạt động
20 kinh doanh của doanh nghiệp được gọi là rủi ro kinh doanh. Rủi ro kinh doanh gắn liền với rủi ro hệ thống và có thể đa dạng hoá được. Bộ phận thứ hai là ( - ) được xác định bởi cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Đối với doanh nghiệp không sử dụng nợ, chỉ tiêu này bằng không. Khi doanh nghiệp bắt đầu huy động Nợ, tỷ lệ lãi suất yêu cầu đối với Vốn chủ sở hữu tăng, làm cho rủi ro của các cổ đông tăng lên. Rủi ro này gọi là rủi rủi ro tài chính. 2.1.2.3 Lý thuyết đánh đổi ( the trade – off theory) Tiếp nối thành công của nghiên cứu năm 1958 của M&M, với mệnh đề 1 trong điều kiện không có thuế. Đến năm 1963, M&M tiếp tục tiếp nối thành công khi nghiên cứu mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp trong sự ảnh hưởng của thuế, chi phí phá sản, chi phí đại diện và các chi phí trung gian khi giải thích cấu trúc vốn của doanh nghiệp. i) Tiết kiệm thuế từ nợ vay Với sự có mặt của thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp được xác định như sau: - Đối với doanh nghiệp không vay nợ: VUt = Xt(1- Tα) - Đối với doanh nghiệp có vay nợ: VLt = (Xt-C)(1- Tα) = VUt + TαC (Trong đó Tα: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp; C: chi phí lãi vay) Vì lãi vay là một khoản chi phí được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế, việc sử dụng nợ tạo nên một khoản lợi ích, hay nói khác hơn là tạo nên một tấm chắn thuế. Tấm chắn thuế này thường được tính bằng một phép nhân giữa thuế suất biên tế và lãi vay. Nội dung thứ nhất của lý thuyết này nhấn mạnh là với các điều kiện khác không đổi, doanh nghiệp sẽ sử dụng vốn vay nhiều hơn nếu phải nộp với thuế suất cao hơn. Việc sử dụng nợ vay giúp ban điều hành hoạt động có kỷ luật hơn. Trường hợp công ty ít vay nợ, ít cổ đông bên trong khi có nhiều cổ đông nhỏ bên ngoài công ty. Nếu doanh nghiệp tạo ra dòng tiền dồi dào hàng năm, các nhà quản trị doanh nghiệp sẽ cảm thấy tự hài lòng và sự tự hài lòng khiến nhà quản trị điều hành doanh nghiệp thiếu hiệu quả và đầu tư vào các dự án kém lợi nhuận. Bằng cách vay nợ và chi trả cổ tức, các nhà quản trị doanh nghiệp cần chắc chắn rằng các dự án đầu tư tạo ra dòng tiền đủ để trả lãi vay, nếu không doanh nghiệp