Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: Thiên Vũ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:68

Thêm vào BST

Báo xấu

67
lượt xem 10
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Thông qua việc lược khảo các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước để xác định được những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Từ đó đề xuất mô hình nghiên cứu phù hợp với tình hình thực tế tại các doanh nghiệp.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH VŨ HOÀNG XUÂN NGA CÁC YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH VŨ HOÀNG XUÂN NGA CÁC YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. TRẦM THỊ XUÂN HƢƠNG TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi và được thực hiện dưới sự hướng dẫn của PGS.TS. Trầm Thị Xuân Hương. Các nội dung, kết quả nghiên cứu trong đề tài này là trung thực và chưa công bố dưới bất kỳ hình thức nào. Các số liệu sử dụng trong đề tài có nguồn gốc rõ ràng, đã được công bố theo qui định và đều ghi rõ tài liệu tham khảo. Các kết quả đạt được là do tôi tự tìm hiểu và phân tích trung thực, khách quan theo thực tiễn Việt Nam. Tôi cam đoan những điều trên là thật và chịu hoàn toàn trách nhiệm về nội dung đề tài này. Tp. Hồ Chí Minh, ngày tháng năm
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN ........................................................................................................... 1 MỤC LỤC ....................................................................................................................... 1 DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT ..................................................................................... 1 DANH MỤC SƠ ĐỒ ...................................................................................................... 2 DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU .................................................................................. 3 CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU ........................................................................................ 1 1.1. Lý do chọn đề tài: ............................................................................................... 1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu: .......................................................................................... 2 1.3. Câu hỏi nghiên cứu:............................................................................................ 2 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: ..................................................................... 3 1.5. Phương pháp nghiên cứu: ................................................................................... 3 1.6. Kết cấu của luận văn .......................................................................................... 4 1.7. Ý nghĩa khoa học và ý nghĩa thực tiễn của nghiên cứu ..................................... 4 CHƢƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN C C NGHI N CỨU TRƢỚC ĐÂY .............................................................................................................. 6 2.1. Tổng quan về cấu trúc vốn của doanh nghiệp .................................................... 6 2.1.1. Khái niệm về cấu trúc vốn ........................................................................... 6 2.1.2. Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn .............................................................. 7 2.1.3. Các mô hình lý thuyết về cấu trúc vốn ........................................................ 9 2.2. Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp .............................. 11
2.3. Lược khảo các nghiên cứu có liên quan: .......................................................... 15 2.3.1. Các nghiên cứu ngoài nước: ...................................................................... 15 2.3.2. Các nghiên cứu trong nước ........................................................................ 21 2.4. Đề xuất mô hình và các giả thuyết nghiên cứu của luận văn ........................... 23 2.4.1. Mô hình nghiên cứu ................................................................................... 23 2.4.2. Các giả thuyết nghiên cứu.......................................................................... 24 CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PH P NGHI N CỨU .................................................... 27 3.1. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................. 27 3.2. Quy mô mẫu nghiên cứu .................................................................................. 27 3.3. Phương pháp thu thập dữ liệu: ......................................................................... 28 3.4. Phân tích dữ liệu: .............................................................................................. 28 3.4.1. Hồi quy gộp (Pooled OLS) ........................................................................ 29 3.4.2. Hồi quy bằng phương pháp FEM .............................................................. 29 3.4.3. Hồi quy bằng phương pháp REM .............................................................. 30 3.4.4. Lựa chọn giữa các mô hình hồi quy Pooled OLS, FEM, REM ................. 31 3.5. Kiểm định sự vi phạm các giả định của mô hình ............................................. 33 3.5.1. Kiểm định đa cộng tuyến ........................................................................... 33 3.5.2. Kiểm định tự tương quan. .......................................................................... 33 3.5.3. Kiểm định phương sai sai số thay đổi. ....................................................... 34 3.6. Các bước kiểm định mô hình nghiên cứu ........................................................ 34 CHƢƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................... 36 4.1 Thống kê mô tả dữ liệu...................................................................................... 36
4.2. Phân tích ma trận tự tương quan giữa các biến nghiên cứu trong mô hình ..... 37 4.3. Kết quả hồi quy ................................................................................................ 39 4.3.2. Kết quả hồi quy mô hình tác động cố định (FEM) .................................... 41 4.3.3. Kết quả hồi quy mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) .............................. 43 4.4. Kiểm định việc lựa chọn mô hình .................................................................... 44 4.5. Kiểm định đa cộng tuyến VIF .......................................................................... 45 4.6. Kiểm định giả thuyết nghiên cứu ..................................................................... 46 4.7. Tóm tắt kết quả nghiên cứu: ............................................................................. 48 CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý GIẢI PHÁP ............................................... 50 5.1. Kết luận ............................................................................................................ 50 5.2. Một số gợi ý giải pháp đối với xây dựng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam .................................................... 51 5.2.1. Nhóm giải pháp đối với doanh nghiệp ....................................................... 51 5.2.2. Nhóm các giải pháp về thị trường vốn ....................................................... 53 5.3. Hạn chế của đề tài ............................................................................................ 54 Tài liệu tham khảo ......................................................................................................... 1 PHỤ LỤC : Danh sách các công ty ............................................................................... 3
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT FEM Fixed Effects Model Mô hình tác động cố định GDP Gross Domestic Product Tổng sản phẩm quốc dân INF Inflation Tỷ lệ lạm phát LEV Leverage Đòn bẩy tài chính LIQ Liquidity Tỷ lệ thanh khoản REM Random Effects Model Mô hình tác động ngẫu nhiên RG Revenue Growth Tốc độ tăng trưởng doanh thu ROE Return on equity Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu SIZE Size Quy mô doanh nghiệp TANG Tangible fixed assets Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình TS Tax saving Tiết kiệm thuế UNI Uniqueness Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp
DANH MỤC SƠ ĐỒ Sơ đồ 2.1 Kiểm định các mô hình hồi quy POOLS OLS, FEM, REM………….34
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 2.1. Tóm tắt một số nghiên cứu ngoài nước ......................................................... 15 Bảng 2.2. Tóm tắt một số nghiên cứu trong nước.......................................................... 21 Bảng 2.3. Mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu ..................................................... 23 Bảng 4.1. Thống kê dữ liệu nghiên cứu ......................................................................... 36 Bảng 4.2. Kết quả ma trận hệ số tương quan giữa các cặp biến .................................... 38 Bảng 4.3. Kết quả phân tích hồi quy gộp (Pooled OLS) ............................................... 39 Bảng 4.4. Kết quả phân tích hồi quy mô hình tác động cố định (FEM) ........................ 41 Bảng 4.5. Kết quả phân tích hồi quy mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) .................. 43 Bảng 4.6. Kiểm định F và Hausman .............................................................................. 44 Bảng 4.7. Kiểm định VIF ............................................................................................... 45 Bảng 4.8. Kết quả kiểm định giả thuyết ......................................................................... 46 Bảng 4.9. Mô hình các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam....................................................................................... 47
1 CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài: Hiện nay, đã có nhiều lý thuyết và công trình nghiên cứu liên quan tới cấu trúc vốn như: lý thuyết Modigliani và Miller, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng, … Hầu hết các lý thuyết này đều đề cập đến vấn đề doanh nghiệp làm thế nào để xác định được phù hợp với mình. Đối với doanh nghiệp, một cấu trúc vốn tối ưu sẽ tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, góp phần tối đa hóa lợi nhuận từ đó tăng giá trị doanh nghiệp. Do đó, việc quyết định cấu trúc vốn phù hợp sẽ ảnh hưởng tới chiến lược kinh doanh, hiệu quả hoạt động và sự phát triển của doanh nghiệp. Trong nền kinh tế thị trường, quyết định cấu trúc vốn là một vấn đề hết sức quan trọng đối với mỗi doanh nghiệp bởi nó là yếu tố ảnh hưởng rất lớn đến tỷ suất lợi nhuận, sức khỏe tài chính và rủi ro tài chính mà doanh nghiệp có thể phải đối mặt. Xem xét, tìm hiểu và phân tích các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn để từ đó có các hướng đi phù hợp nhằm gia tăng năng lực cạnh tranh của doanh nghiệp. Xác định sử dụng bao nhiêu phần trăm nợ, bao nhiêu phần trăm vốn chủ sở hữu để ở đó chi phí sử dụng vốn là thấp nhất, rủi ro thấp nhất, giá trị doanh nghiệp cao nhất. Tuy nhiên việc linh hoạt thay đổi cấu trúc vốn phù hợp với tình hình nội tại của doanh nghiệp cũng như biến động của môi trường bên ngoài là điều quan trọng cần phải xem xét để đảm bảo cho doanh nghiệp hoạt động hiệu quả bởi vì một cấu trúc vốn hợp lý thì cũng không phải là bất biến trong một thời gian dài. Tuy nhiên để lựa chọn một cấu trúc vốn tối ưu, các nhà quản trị doanh nghiệp cần phải nắm rõ cách thức xác định cấu trúc vốn cũng như việc cấu trúc vốn chịu ảnh hưởng bởi những yếu tố nào để từ đó có thể đưa ra những quyết định tài trợ đúng đắn nhất cho doanh nghiệp nhằm góp phần tăng giá trị cho doanh nghiệp. Ở Việt Nam hầu như các doanh nghiệp chưa đi sâu vào nghiên cứu và phát triển việc xây dựng một cấu
2 trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp của mình. Vì vậy, việc định hướng, tạo điều kiện cho các doanh nghiệp Việt Nam nghiên cứu và hoạch định một cấu trúc vốn tối ưu, linh hoạt nhằm đáp ứng được yêu cầu vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh, phù hợp với đặc điểm ngành, tránh được rủi ro của nền kinh tế trong nước cũng như những biến động của kinh tế thế giới là cực kì quan trọng. Xuất phát từ thực tiễn nêu trên, tác giả đã lựa chọn đề tài “Các yếu tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam” để thực hiện nghiên cứu cho luận văn thạc sĩ của mình. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu: - Dựa trên cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn của doanh nghiệp, tác giả chỉ ra các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. - Đề xuất mô hình nghiên cứu và thiết kế phương pháp nghiên cứu để xác định mức độ và chiều hướng ảnh hưởng của các yếu tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam. - Từ kết quả nghiên cứu, tác giả gợi ý một số giải pháp nhằm giúp các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam lựa chọn và thực hiện các quyết định tài trợ để đạt được một cấu trúc vốn hợp lý, thích ứng với từng giai đoạn phát triển, thực hiện các mục tiêu kinh doanh được đề ra. 1.3. Câu hỏi nghiên cứu: - Những yếu tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam? - Mô hình nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn bao gồm những biến gì? Mức độ và chiều hướng ảnh hưởng của các yếu tố đó đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam như thế nào và được đo lường bằng phương pháp gì?
3 - Các doanh nghiệp triên thị trường chứng khoán Việt Nam cần làm những gì để có thể lựa chọn và thực hiện các quyết định tài trợ của mình phù hợp với từng giai đoạn phát triển và mục tiêu kinh doanh của doanh nghiệp? 1.4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu: Đối tượng của bài nghiên cứu: cấu trúc vốn của doanh nghiệp và các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Phạm vi nghiên cứu: dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2012 đến năm 2016. - Không gian nghiên cứu: Các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. - Thời gian nghiên cứu: Tác giả thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp này trong khoảng thời gian từ năm 2012 đến năm 2016 là khoảng thời gian thị trường chứng khoán Việt Nam đi vào giai đoạn ổn định sau khủng hoảng kinh tế 2008. Đồng thời khoảng thời gian 5 năm cho phép tác giả có thể thu thập dữ liệu đủ lớn để phân tích mô hình hồi quy. Tóm lại, nghiên cứu này sử dụng số liệu của 40 doanh nghiệp bao gồm tất cả các lĩnh vực, ngành nghề trừ lĩnh vực tài chính đang niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2012 - 2016. Báo cáo tài chính của các doanh nghiệp này đã được kiểm toán và công bố công khai trên các phương tiện thông tin đại chúng theo quy định của Ủy ban chứng khoán nhà nước nên độ tin cậy rất cao. Tổng cộng có 40 doanh nghiệp với 200 quan sát từ năm 2012 đến năm 2016. 1.5. Phƣơng pháp nghiên cứu:
4 Sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Dựa trên cơ sở dữ liệu bảng tác giả thực hiện phân tích hồi quy đa biến. Mô hình hồi quy bao gồm các biến độc lập và biến phụ thuộc được phân tích bởi ba phương pháp khác nhau là: phương pháp bình phương bé nhất Pooled OLS, mô hình tác động cố định FEM và mô hình tác động ngẫu nhiên REM. Sau đó, để đảm bảo sự phù hợp của mô hình với dữ liệu nghiên cứu, tác giả sẽ tiến hành thực hiện một số kiểm định Breusch-Pagan Lagrangian để lựa chọn giữa Pooled OLS và REM, kiểm định Hausman để lựa chọn giữa REM và FEM. Ngoài ra, tác giả còn thực hiện kiểm định các giả định hồi quy bao gồm: hiện tượng đa cộng tuyến, tự tương quan và phương sai, sai số không đổi để đảm bảo các kết quả hồi quy là hiệu quả và đáng tin cậy. 1.6. Kết cấu của luận văn Luận văn có kết cấu 5 chương bao gồm: Chương 1: Giới thiệu. Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Chương 5: Kết luận và gợi ý giải pháp. 1.7. Ý nghĩa khoa học và ý nghĩa thực tiễn của nghiên cứu Ý nghĩa khoa học: thông qua việc lược khảo các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước để xác định được những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Từ đó đề xuất mô hình nghiên cứu phù hợp với tình hình thực tế tại các doanh nghiệp.
5 Ý nghĩa thực tiễn: Kết quả nghiên cứu có thể xác định được những yếu tố cũng như mức độ ảnh hưởng của chúng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp từ đó giúp các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có thể tổ chức, sắp xếp lại các nguồn vốn kinh doanh của doanh nghiệp bằng cách lựa chọn các quyết định tài trợ để đạt được một cấu trúc vốn hợp lý, thích ứng với từng giai đoạn phát triển, thực hiện các mục tiêu kinh doanh được đề ra trong bối cảnh hội nhập quốc tế sâu rộng và môi trường kinh tế có nhiều biến động như hiện nay.
6 CHƢƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1. Tổng quan về cấu trúc vốn của doanh nghiệp 2.1.1. Khái niệm về cấu trúc vốn Trên thế giới, khái niệm về cấu trúc vốn của doanh nghiệp có nhiều quan điểm khác nhau. Có thể liệt kê một số khái niệm được sử dụng phổ biến như sau: - Stephen A.Ross W. Westerfield và Bradford D. Jordan (2003) cho rằng, cấu trúc vốn của một doanh nghiệp là sự kết hợp của việc sử dụng vốn cổ phần và nợ ở một tỷ lệ nhất định để tài trợ cho hoạt động kinh doanh.1 - Theo Colin Firer và cộng sự (2004), cấu trúc vốn đề cập đến sự pha trộn của vốn chủ sở hữu và nợ mà một doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho các hoạt động của doanh nghiệp. Macguigan và cộng sự (2006) lại cho rằng cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được sử dụng cho quyết định tài trợ của doanh nghiệp.2 Như vậy, cấu trúc vốn được hiểu như là một thuật ngữ nhằm mô tả nguồn gốc và phương pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng cho việc mua sắm tài sản, phương tiện vật chất hữu hình và hỗ trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Khái niệm về cấu trúc vốn tối ưu Cấu trúc vốn tối ưu là phương án mà theo đó, doanh nghiệp sử dụng một hỗn hợp nợ và vốn cổ phần sao cho tối thiểu hoá chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hoá rủi ro và tối đa hoá giá trị doanh nghiệp. 1, 2 Nguyễn Thị Bích Thủy & Nguyễn Thị Hạnh Duyên (2016), “Cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp nhỏ và vừa tại tỉnh Nghệ An”, Tạp chí Tài Chính, số kỳ 2 tháng 12, trang 89.
7 Cấu trúc vốn tối ưu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của doanh nghiệp. Tùy thuộc vào từng giai đoạn phát triển của doanh nghiệp, mức độ rủi ro và gia tăng cạnh tranh trong ngành gắn liền với sự phát triển, xu hướng hội nhập kinh tế toàn cầu mà cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp sẽ có sự điều chỉnh phù hợp. 2.1.2. Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn Việc đo lường và đánh giá cấu trúc vốn của một doanh nghiệp được thực hiện dựa trên thước đo đòn bẩy tài chính bao gồm: hệ số nợ trên tổng tài sản, hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu và hệ số tự tài trợ. 2.1.2.1. Hệ số nợ trên tổng tài sản Hệ số nợ cho thấy mức độ sử dụng nguồn vốn vay của doanh nghiệp, phản ánh trong một đồng vốn mà doanh nghiệp hiện đang sử dụng có bao nhiêu đồng được hình thành từ việc vay nợ. Tỷ số nợ càng cao thì tính tự chủ của doanh nghiệp càng thấp do mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào chủ nợ lớn. Thông qua tỷ số nợ người ta còn xác định được mức độ vốn góp của chủ sở hữu với số nợ vay. Hệ số nợ giúp đánh giá tình trạng tài chính, bao gồm khả năng trả nợ, cũng như rủi ro của doanh nghiệp. Hệ số này phụ thuộc nhiều vào lĩnh vực kinh doanh, ngành nghề doanh nghiệp đang hoạt động, được đo lường như sau: Hệ số nợ tổng quát = tổng nợ phải trả/tổng tài sản. Hệ số nợ ngắn hạn = nợ ngắn hạn/tổng tài sản. Hệ số nợ dài hạn = nợ dài hạn/tổng tài sản. Dễ nhận thấy, nếu hệ số nợ tổng quát nhỏ hơn 0.5 cho thấy tài sản của doanh nghiệp được hình thành chủ yếu từ nguồn vốn chủ sở hữu, còn ngược lại nếu hệ số nợ tổng quát lớn hơn 0.5 có thì tài sản của doanh nghiệp được tài trợ chủ yếu bởi nợ vay. Do đó, hệ số này càng nhỏ, doanh nghiệp ít phụ thuộc vào nợ vay để tài trợ cho hoạt động kinh doanh nên doanh nghiệp càng ít gặp khó khăn tài chính hơn. 2.1.2.2. Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu
8 Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu cho biết tỷ lệ giữa vốn chủ sở hữu và vốn vay mà doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh. Hai nguồn vốn này tuy có những đặc điểm riêng biệt nhưng mối quan hệ giữa chúng thường xuyên được sử dụng để đánh giá tình trạng tài chính của doanh nghiệp. Hệ số này được tính như sau: Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu = Tổng nợ/Vốn chủ sở hữu. Hệ số này càng lớn cho thấy vốn vay là nguồn vốn chủ yếu mà doanh nghiệp dùng để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Do đó, nếu hệ số này lớn hơn 1 có nghĩa là nguồn vốn của doanh nghiệp hình thành chủ yếu từ nợ vay, và ngược lại. 2.1.2.3. Hệ số tự tài trợ Hệ số tự tài trợ thể hiện tỷ lệ phần trăm của vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp. Hệ số này được tính như sau: Hệ số tự tài trợ = Vốn chủ sở hữu/Tổng nguồn vốn. Hệ số tự tài trợ có giá trị càng lớn thì khả năng tự chủ tài chính và mức độ bù đắp tổn thất bằng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp càng cao, do đó doanh nghiệp gánh chịu rủi ro kinh doanh càng thấp. Dễ thấy nếu hệ số này lớn hơn 0.5 có nghĩa là nguồn vốn của doanh nghiệp chủ yếu được hình thành từ vốn góp của các cổ đông. Các chỉ tiêu đánh giá cấu trúc vốn của doanh nghiệp sẽ có sự khác biệt đáng kể khi giá trị nguồn vốn của doanh nghiệp được đo lường theo giá trị thị trường hoặc giá trị sổ sách. Titman và Wessels (1988) cho rằng có sự khác biệt đáng kể giữa hai giá trị này của nguồn vốn, vì vậy việc lựa chọn giá trị thị trường hay giá trị sổ sách của nguồn vốn đều có tác động nhất định đến việc đánh giá cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu về cấu trúc vốn doanh nghiệp đều đo lường nguồn vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp dựa theo giá trị thị trường, trong khi chỉ tiêu nguồn vốn nợ được tính dựa trên giá trị sổ sách kế toán, bởi việc tính toán theo giá trị thị trường của các khoản nợ vay là tương đối khó khăn.
9 2.1.3. Các mô hình lý thuyết về cấu trúc vốn Tác giả lược khảo một số lý thuyết về cấu trúc vốn để làm cơ sở đề xuất các khuyến nghị cho doanh nghiệp trong việc xây dựng cấu trúc vốn hợp lý trong từng giai đoạn phát triển của doanh nghiệp. 2.1.3.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (Mô hình MM) Đây là nghiên cứu mở đầu cho các nghiên cứu về cấu trúc vốn hiện đại do Modiglani & Miller đưa ra năm 1958: với hai trường hợp được nghiên cứu là doanh nghiệp hoạt động trong môi trường có thuế và trong môi trường không thuế. Lý thuyết MM đã đưa ra các kết luận quan trọng về cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Đó là giá trị doanh nghiệp có vay nợ và không vay nợ là như nhau trong trường hợp không thuế, hay nói một cách khác giá trị doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn trong môi trường không thuế. Còn trong trường hợp có thuế thì giá trị doanh nghiệp không vay nợ thấp hơn giá trị doanh nghiệp có vay nợ do không được hưởng lợi ích của lá chắn thuế từ việc vay nợ đem lại. Tuy nhiên, trong thực tế các giả định theo lý thuyết MM bao gồm thị trường hoàn hảo, không có chi phí kiệt quệ tài chính, không có chi phí giao dịch thì khó có thể xảy ra nên khả năng ứng dụng của lý thuyết MM là rất hạn chế.3 2.1.3.2. Thuyết trật tự phân hạng (Thông tin bất cân xứng) Lý thuyết trật tự phân hạng bắt nguồn từ thông tin bất cân xứng. Theo lý thuyết này, các nhà đầu tư nghĩ rằng việc đi vay nợ sẽ mang lại nhiều thông tin thuận lợi hơn là việc phát hành vốn cổ phần. Điều này khiến các nhà quản trị quan tâm đến việc đi vay hơn là phát hành cổ phiếu. Do đó, những quyết định về cấu trúc vốn sẽ dựa trên việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn 3 Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2007), “Tài Chính doanh nghiệp Hiện Đại”, Nhà xuất bản thống kê, trang 347-365.
10 nội bộ có sẵn, nếu cần tài trợ từ bên ngoài thì họ sẽ chọn vay nợ, và cuối cùng mới là phát hành cổ phần. Tóm lại, lý thuyết này cho rằng quyết định tài chính hiện hành được dựa trật tự phân hạng (vốn nội bộ, nợ vay, phát hành cổ phần) mà không dựa vào cấu trúc vốn tối ưu.4 2.1.3.3. Thuyết điều chỉnh thị trường Theo lý thuyết này, các doanh nghiệp có nợ vay ít có xu hướng tăng vốn khi giá trị thị trường của họ cao và ngược lại, các doanh nghiệp có nợ vay cao có xu hướng tăng vốn khi giá trị tiền của họ thấp. Đa phần cấu trúc vốn là kết quả của những nỗ lực điều chỉnh thị trường chứng khoán. Trong lý thuyết này, không có cấu trúc vốn tối ưu, vì vậy các quyết định tài chính chi phối thị trường có xu hướng dẫn đến cấu trúc vốn theo thời gian. 2.1.3.4. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) Lý thuyết đánh đổi giả định rằng các nhà quản trị doanh nghiệp có thể xác định cấu trúc vốn tối ưu để tối đa hoá giá trị doanh nghiệp dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc sử dụng nợ. Lá chắn thuế đối với các khoản thanh toán lãi là lợi ích của việc đi vay. Còn rủi ro tiềm tàng của vay nợ là chi phí kiệt quệ tài chính, bao gồm chi phí phá sản, chi phí do mất khách hàng và nhà cung cấp hoặc chi phí đại diện, chi phí trả cho kế toán và nhân viên quản trị doanh nghiệp trong quá trình chờ phá sản, … Theo lý thuyết đánh đổi, việc xác định cấu trúc vốn tối ưu của các nhà quản trị dựa vào thời điểm mà tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm vừa đủ để bù đắp cho sự gia tăng của chi phí kiệt quệ tài chính dự tính trong điều kiện cố định các kế hoạch đầu tư và tài sản của doanh nghiệp. Lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích được tỷ lệ nợ khác nhau giữa các ngành. Những doanh nghiệp có tài sản vô hình nhiều rủi ro là chủ yếu và tỷ suất sinh lợi thấp thì nên lựa chọn một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp. Ngược lại, các 4 Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2007), “Tài Chính doanh nghiệp Hiện Đại”, Nhà xuất bản thống kê, trang 391 – 392.
11 doanh nghiệp mà tỷ suất sinh lợi cao và có tài sản hữu hình an toàn nên lựa chọn tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Hạn chế của lý thuyết MM đã được lý thuyết đánh đổi giải thích khi cân nhắc các lợi thế về thuế khi vay nợ với các chi phí của kiệt quệ tài chính. Ngoài ra, lý thuyết đánh đổi còn giải thích được sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành. 5 2.2. Các yếu tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp - Khả năng sinh lời: được tính theo lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu (ROE) hoặc tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các nhà quản trị ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ có sẵn để tài trợ cho các hoạt động hơn là nguồn vốn đến từ bên ngoài, và khi vốn nội bộ đã cạn kiệt thì vay nợ là bước tiếp theo trong trật tự phân hạng. Điều này có nghĩa là các doanh nghiệp có khả năng sinh lời ít hơn sẽ có tỷ lệ nợ cao hơn trong cấu trúc vốn. Tuy nhiên, lý thuyết MM về lợi ích của tấm chắn thuế lại cho rằng trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, các doanh nghiệp đang có lời nên vay mượn nhiều hơn, sẽ tận dụng được nhiều lợi ích hơn từ tấm chắn thuế. Tóm lại, theo lý thuyết thì khả năng sinh lời có ảnh hưởng cùng chiều hoặc ngược chiều đến tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp. - Tiết kiệm thuế (Tax Saving): được xác định bởi khoản thuế doanh nghiệp phải nộp trên lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) của doanh nghiệp, tức là mức thuế thực sự mà doanh nghiệp phải nộp. Dễ nhận thấy thuế có quan hệ đồng biến với đòn bẩy tài chính do các doanh nghiệp có mức thuế phải nộp cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng tấm chắn thuế. Hầu hết các nhà quản trị đều quen thuộc với việc tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế. Tuy nhiên, trong thực tế có rất nhiều doanh nghiệp có lợi nhuận cao nhưng hầu như không có vay nợ. Như vậy đối với một số doanh nghiệp nợ vay có thể là lợi thế nhưng trái lại với một số doanh nghiệp khác khi mà lợi nhuận thu được không 5 Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2007), “Tài Chính doanh nghiệp Hiện Đại”, Nhà xuất bản thống kê, trang 393 – 399.