Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết tại HOSE

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:89

Thêm vào BST

Báo xấu

37
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu chính của bài luận văn là xác định các yếu tố ảnh hưởng đến việc chi trả cổ tức và các yếu tố tác động đến việc lựa chọn hình thức trả cổ tức cổ phiếu hay cổ tức tiền mặt của các công ty niêm yết tại HOSE trong giai đoạn từ năm 2009-2012. Từ đó thiết lập mô hình về sự tác động của các yếu tố tìm được lên quyết định chi trả cổ tức.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết tại HOSE

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH --    MAI THỊ LỆ HUYỀN CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI HOSE LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh, tháng 11 năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH --    MAI THỊ LỆ HUYỀN CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI HOSE Chuyên ngành: Tài chính- Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: PGS TS. LÊ PHAN THỊ DIỆU THẢO TP. Hồ Chí Minh, tháng 11 năm 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết tại HOSE” là công trình nghiên cứu do chính tôi thực hiện, có sự hướng dẫn và hỗ trợ từ của cô - PGS. TS. Lê Phan Thị Diệu Thảo. Các nội dung nghiên cứu và kết quả nghiên cứu trình bày trong luận văn này là trung thực và được phép công bố. Các số liệu được sử dụng để phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập cẩn trọng từ các nguồn khác nhau và có trích dẫn cụ thể trong phần tài liệu tham khảo. Tài liệu tham khảo sử dụng để thực hiện luận văn được trình bày đầy đủ tại danh mục tài liệu tham khảo. Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội đồng, cũng như kết quả luận văn của mình. Tp. Hồ Chí Minh, ngày 18 tháng 11 năm 2013 Tác giả luận văn Mai Thị Lệ Huyền
MỤC LỤC Trang TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC HÌNH VẼ TÓM TẮT .................................................................................................................. 1 1. GIỚI THIỆU ....................................................................................................... 3 1.1. Lý do chọn đề tài ..............................................................................................3 1.2. Mục tiêu nghiên cứu .........................................................................................5 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC .................................................................................... 6 2.1. Cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức ...............................................................6 2.1.1. Cổ tức ......................................................................................................6 2.1.2. Chính sách cổ tức ....................................................................................7 2.1.3. Các lý thuyết về chính sách cổ tức .......................................................12 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về về yếu tố ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức.....................................................................................................................19 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................................... 27 3.1. Dữ liệu và lựa chọn mẫu nghiên cứu ............................................................27 3.2. Phƣơng pháp nghiên cứu ...............................................................................28 3.3. Mô tả lựa chọn các biến về đặc điểm công ty...............................................29 3.4. Mô hình nghiên cứu đề xuất ..........................................................................36 4. NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ......................................... 37 4.1. Tình hình chi trả cổ tức từ năm 2009-2012 ..................................................37
4.2. Thống kê mô tả giá trị trung bình các biến về đặc điểm công ty và kiểm định t-test .........................................................................................................38 4.3. Ma trận tƣơng quan giữa các biến................................................................ 44 4.4. Kiểm định mô hình .........................................................................................46 4.4.1. Hồi quy Logit giữa công ty trả cổ tức và công ty không trả cổ tức ......48 4.4.2. Hồi quy Logit giữa công ty trả CTTM và công ty không trả cổ tức.....50 4.4.3. Hồi quy Logit giữa công ty trả CTCP và công ty không trả cổ tức ......52 4.4.4. Hồi quy Logit giữa công ty trả CTTM và công ty trả CTCP ...............54 5. KẾT LUẬN ....................................................................................................... 56 5.1. Kết quả nghiên cứu ........................................................................................56 5.2. Hạn chế của đề tài và định hƣớng nghiên cứu tiếp theo .............................58 5.3. Kiến nghị .........................................................................................................59 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DN : Doanh nghiệp TTCK : Thị trường chứng khoán SGD : Sở giao dịch SGDCK : Sở giao dịch chứng khoán DNNN : Doanh nghiệp nhà nước HOSE : Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM UBCKTQ : Ủy ban chứng khoán Trung Quốc CTTM : Cổ tức tiền mặt CTCP : Cổ tức cổ phiếu CTNY : Công ty niêm yết Non-payers : Công ty không trả cổ tức Cash payers : Công ty trả cổ tức bằng tiền mặt Stock payers : Công ty trả cổ tức bằng cổ phiếu Payers : Công ty trả cổ tức KĐ : Kiểm định TCSĐ : Tài sản cố định CAPM : Mô hình định giá tài sản vốn TNDN : Thu nhập doanh nghiệp VCSH : Vốn chủ sở hữu LNGL : Lợi nhuận giữ lại MH : Mô hình
DANH MỤC BẢNG BIỂU Trang Bảng 3.1: Bảng tóm tắt các biến nghiên cứu và ký hiệu ....................................34 Bảng 4.1: Thống kê các hình thức trả cổ tức của các CTNY tại HOSE từ năm 2009-2012...........................................................................................37 Bảng 4.2: Thống kê giá trị trung bình của các biến ............................................39 Bảng 4.3: Kiểm định t giữa hai trung bình tổng thể của các công ty trả cổ tức và không trả cổ tức ..................................................................................40 Bảng 4.4: Phân tích phương sai (ANOVA) ba nhóm công ty không trả cổ tức, trả CTTM và trả CTCP.......................................................................42 Bảng 4.5: Kiểm định sự khác biệt về giá trị trung bình ba nhóm công ty không trả cổ tức, trả CTTM và trả CTCP. ....................................................43 Bảng 4.6: Ma trận tương quan giữa các biến độc lập .........................................45 Bảng 4.7: Hồi quy Logit trên khả năng chi trả cổ tức giữa các nhóm công ty ...47 Bảng 4.8: Kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy giữa nhóm trả cổ tức và nhóm không trả cổ tức ........................................................................48 Bảng 4.9: Kiểm định Wald về hệ số hồi quy giữa nhóm nhóm trả cổ tức và nhóm không trả cổ tức ........................................................................49 Bảng 4.10: Kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy giữa nhóm trả CTTM và nhóm không trả cổ tức .........................................................................50 Bảng 4.11: Kiểm định Wald về hệ số hồi quy giữa nhóm trả CTTM và nhóm không trả cổ tức ...................................................................................51 Bảng 4.12: Kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy giữa nhóm trả CTCP và nhóm không trả cổ tức .........................................................................53 Bảng 4.13: Kiểm định Wald về hệ số hồi quy giữa nhóm trả CTCP và nhóm không trả cổ tức ...................................................................................53
Bảng 4.14: Kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy giữa nhóm trả CTTM và nhóm trả CTCP....................................................................................54 Bảng 4.15: Kiểm định Wald về hệ số hồi quy giữa nhóm trả CTTM và nhóm trả CTCP ...................................................................................................55 DANH MỤC BẢNG BIỂU Hình 4: Thống kê hình thức chi trả cổ tức từ năm 2009-2012 .........................38 DANH MỤC PHỤ LỤC Phụ lục 1: Dữ liệu bảng của 121 công ty niêm yết tại HOSE từ 2009-2012 Phụ lục 2: Kiểm định giả thuyết về trị trung bình hai nhóm chi trả và không chi trả cổ tức (Independent-samples T-test) Phụ lục 3: Kiểm định phương sai ngang bằng Levenue (ANOVA) Phụ lục 4: Kiểm định sâu ANOVA (Post Hoc) có sự khác biệt về phương sai bằng KĐ Dunnett Phụ lục 5: Kiểm định sâu ANOVA (Post Hoc) không có sự khác biệt về phương sai bằng KĐ Bonferroni
1 TÓM TẮT Trong lịch sử tài chính, chính sách cổ tức là một trong những vấn đề được quan tâm từ khi hình thành các công ty cổ phần. Cùng với chính sách đầu tư và chính sách tài trợ, chính sách cổ tức nằm trong bộ ba quyết định tài chính quan trọng của doanh nghiệp và có mối quan hệ chặc chẽ với nhau. Thời gian vừa qua, cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam, chính sách cổ tức của doanh nghiệp nổi lên thành một trong những vấn đề được các nhà đầu tư chú trọng. Ngoài việc quan tâm đến hiệu quả hoạt động đầu tư, khả năng phát triển trong tương lai thì chính sách chi trả cổ tức mà trong đó chính tỷ lệ chi trả cổ tức là việc các nhà đầu tư chú ý đến trước khi quyết định có tham gia mua bán cổ phần hay không. Luận văn này nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến việc chi trả cổ tức và các yếu tố tác động đến việc lựa chọn hình thức trả cổ tức cổ phiếu hay cổ tức tiền mặt của các công ty niêm yết tại HOSE trong giai đoạn từ năm 2009-2012. Dữ liệu nghiên cứu gồm 121 công ty với 484 thông báo trả cổ tức liên tiếp từ năm 2009-2012. Bài luận văn sử dụng phương pháp thống kê mô tả, kiểm định t về sự khác nhau về trị trung bình giữa đặc điểm các nhóm, chạy mô hình hồi quy logit để đo lường các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết tại HOSE trong giai đoạn từ 2009-2012 và kiểm định sự phù hợp của mô hình tìm thấy. Kết quả nghiên cứu cho thấy trong giai đoạn từ 2009-2012, các công ty niêm yết thường chuộng việc chi trả cổ tức nhiều hơn là không chi trả cổ tức, và rõ ràng số lượng các công ty chi trả cổ tức tiền mặt hơn cổ tức cổ phiếu. Tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình cho cả giai đoạn là 55%.
2 Luận văn tìm thấy có mối tương quan dương giữa khả năng chi trả cổ tức với tỷ suất sinh lợi tài sản, lợi nhuận giữ lại trên mỗi cổ phiếu, và tỷ lệ sở hữu nhà nước. Những công ty có khả năng sinh lời, có lợi nhuận giữ lại trên mỗi cổ phiếu càng cao thì xác suất công ty trả cổ tức càng cao. Phát hiện này cũng phù hợp với quan điểm trong lý thuyết vòng đời cổ tức được giải thích bởi mô hình phân phối dòng tiền tự do, cho thấy rằng xu hướng chi trả cổ tức có tương quan dương với tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên mỗi cổ phiếu (REPS). Việc chia cổ tức được tập trung ở những công ty có lợi nhuận giữ lại cao hơn (DeAngelo, DeAngelo và Stulz 2006; David và Igor 2007; Yordying Thanatawee, 2011; Xi, Mingsheng, Jing và Garry, 2012). Thêm điểm mới của luận văn cũng tìm thấy các công ty trả cổ tức tiền mặt thường có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao hơn công ty trả cổ tức cổ phiếu. Kết quả hoàn toàn phù hợp với nghiên cứu của Xi, Mingsheng, Jing và Garry (2009), cho rằng quyết định chi trả cổ tức tiền mặt bị ảnh hưởng bởi sở hữu nhà nước trước khi niêm yết.
3 1. GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài Chính sách cổ tức là một trong những vấn đề được quan tâm trong lịch sử tài chính từ các công ty cổ phần ra đời. Cùng với chính sách đầu tư và chính sách tài trợ, chính sách cổ tức nằm trong bộ ba quyết định tài chính quan trọng của doanh nghiệp và có mối quan hệ chặc chẽ với nhau. Chính sách cổ tức là công cụ đảm bảo lợi ích cổ đông, đại hội đồng cổ đông đầu tư vào công ty đều mong đợi được trả cổ tức. Việc duy trì chính sách chi trả cổ tức ổn định hay không ổn định, đều đặn hay dao động thất thường và chi trả dưới hình thức nào đều ảnh hưởng đến giá thị trường của cổ phiếu hay giá trị doanh nghiệp. Brealey và Myers (2005) đã mô tả chính sách cổ tức như là một trong mười vấn đề nan giải nhất trong nền kinh tế tài chính. Tương tự với Black (1976) cũng chỉ ra rằng, “Chúng ta nhìn bức tranh về cổ tức càng khó như thế nào, chúng ta càng thấy nó giống như trò chơi ô chữ với những mảnh ghép không khớp với nhau”. Theo Frankfurter, et al (2003), chính sách cổ tức bao hàm các chính sách thanh toán mà các nhà quản lý theo đuổi trong việc quyết định quy mô và mô hình phân phối tiền mặt cho cổ đông theo thời gian. Mục tiêu chính của các nhà quản lý là tối đa hóa sự giàu có cổ đông, mà chuyển thành tối đa hóa giá trị của công ty được đo bằng giá cổ phiếu phổ thông của các công ty. Một chuỗi nghiên cứu ở các nước phát triển và tại các nền kinh tế mới nổi đã tìm kiếm mối liên hệ giữa đặc điểm công ty, cơ cấu tổ chức và quyết định tài chính của công ty, cả quyết định về cấu trúc vốn và chính sách cổ tức đến động cơ lựa chọn hình thức chi trả cổ tức (Aivazian, Booth, và Cleary, 2003; Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt, và Maksimovic, 2001; Fan,Titman, và Twite, 2011; Glen, Karmokolias, và Shah, 1995; La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, và Vishny, 2000; Mitton, 2004). Nghiên cứu về chính sách cổ tức ở các nước phát triển,,
4 Aivazian Booth, và Cleary, (2003), cho rằng, chính sách cổ tức ở thị trường mới nổi cũng bị ảnh hưởng bởi tỷ suất sinh lợi, nợ, hệ số giá thị trường trên giá ghi sổ - Market to Book Ratio. Tuy nhiên, tại thị trường kinh tế mới nổi, các công ty thường trả cổ tức cao hơn và dường như chịu tác động của sự phối hợp đầu tư nhiều hơn các nước phát triển. Thêm vào đó, nghiên cứu tại thị trường mới nổi có bằng chứng rộng rãi về việc trả cổ tức cổ phiếu và cho rằng quản trị doanh nghiệp và bảo vệ quyền lợi của cổ đông thì liên quan với việc trả cổ tức càng cao (Milton, 2004; La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, và Vishny, 2000). Khi thực hiện niêm yết trên thị trường chứng khoán, ngoài tình hình hoạt động của công ty, tỷ lệ chi trả cổ tức, hình thức chi trả cổ tức luôn là vấn đề nhà đầu tư quan tâm đến để lựa chọn, đánh giá và quyết định đầu tư. Vì thế công ty niêm yết cần xây dựng chính sách chi trả cổ tức hợp lý, thu hút sự quan tâm chú ý của nhà đầu tư. Về phía các doanh nghiệp, chính sách cổ tức phải được sử dụng như một công cụ điều tiết giữa lợi nhuận phân phối và lợi nhuận giữ lại sao cho vừa đáp ứng được nhu cầu vốn đầu tư và phát triển của doanh nghiệp vừa đáp ứng được đòi hỏi của cổ đông để có thể thu hút vốn của nhà đầu tư. Hiện nay ở Việt Nam, các nhà kinh tế vẫn đang cố gắng giải quyết các “ẩn số” về chính sách cổ tức và vấn đề này luôn là một trong những chủ đề gây tranh cãi nhiều nhất. Đã có vài nghiên cứu thực nghiệm để xác định các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của công ty. Tuy nhiên, chưa có nhiều nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến việc lựa chọn hình thức chi trả cổ tức cổ phiếu hay cổ tức tiền mặt. Với việc sử dụng mô hình nghiên cứu của nhóm tác giả Xi He, Mingsheng Li, Jing Shi và Garry Twite, (2012), đã thực hiện tại các công ty niêm yết chứng khoán Trung Quốc, và kết quả cho thấy những công ty đang tăng trưởng, có lợi nhuận nhiều hơn, với đòn bẩy thấp hơn, mức lợi nhuận giữ lại cao hơn và đầu tư mua TSCĐ nhiều hơn thì thích trả cổ tức cổ phiếu hơn. Liệu điều này có đúng ở
5 TTCK Việt Nam hay không và chính sách chi trả cổ tức ở Việt Nam có chịu tác động bởi các yếu tố giống với kết quả thực nghiệm tại thị trường mới nổi cụ thể là nghiên cứu của Xi, Mingsheng, Jing và Garry (2012), ở Trung Quốc không. Chính vì những lý do trên đã thôi thúc tác giả chọn đề tài “Các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết tại HOSE”. Bài luận văn có những đóng góp là đã hệ thống lại các lý thuyết nền tảng về chính sách cổ tức từ ba trường phái nổi tiếng tranh luận về chính sách cổ tức đối với giá trị doanh nghiệp đến các lý thuyết khác như lý thuyết hiệu ứng khách hàng, lý thuyết tín hiệu, lý thuyết về chi phí đại diện và dòng tiền tự do, lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức của nhà đầu tư.... Đồng thời cung cấp và làm sáng tỏ thêm những bằng chứng về các yếu tố tác động đến việc chi trả cổ tức cũng như là các yếu tố tác động đến việc trả cổ tức cổ phiếu hay cổ tức tiền mặt ở Việt Nam. Thông qua kết quả nghiên cứu thực nghiệm từ mô hình hồi quy Logit, luận văn đưa ra những luận cứ về mối tương quan dương giữa khả năng chi trả cổ tức với tỷ suất sinh lợi tài sản, lợi nhuận giữ lại trên mỗi cổ phiếu, và tỷ lệ sở hữu nhà nước. Những công ty có khả năng sinh lời và lợi nhuận giữ lại trên mỗi cổ phiếu càng cao thì xác suất công ty trả cổ tức càng cao. Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu trước đây cho rằng yếu tố khả năng sinh lời có ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức (Fama và French, 2001; Aivazian, V.., Booth, và Cleary, 2003; Xi He, Mingsheng Li, Jing Shi và Garry Twite, 2009). 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Đề tài này nghiên cứu về chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, với nổ lực làm sáng tỏ thêm về chính sách cổ tức ở các công ty ở thị trường kinh tế mới nổi. Mục tiêu chính của bài luận văn là xác định các yếu tố ảnh hưởng đến việc chi trả cổ tức và các yếu tố tác động đến việc lựa chọn hình thức trả cổ tức cổ phiếu hay cổ tức tiền mặt của các công ty niêm yết
6 tại HOSE trong giai đoạn từ năm 2009-2012. Từ đó thiết lập mô hình về sự tác động của các yếu tố tìm được lên quyết định chi trả cổ tức. Xoay quanh mục tiêu nghiên cứu trên, bài luận văn tập trung trả lời các câu hỏi nghiên cứu. Thứ nhất, xem xét những yếu tố nào tác động đến xu hướng chi trả cổ tức ở các công ty niêm yết tại HOSE. Thứ hai, thông qua việc đánh giá thực trạng chi trả cổ tức của các công ty niêm yết tại HOSE, tìm hiểu xem các công ty thường chi trả cổ tức cổ phiếu hay cổ tức tiền mặt. Động cơ nào khiến công ty quyết định chi trả cổ tức bằng cổ phiếu hay tiền mặt. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu là các công ty cổ phần đại chúng đang được niêm yết trên thị trường chứng khoán TP. Hồ Chí Minh từ năm 2009 – 2012. Bài nghiên cứu được trình bày thành các phần sau đây. Phần 2 nói về cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm về chính sách cổ tức. Phần 3 mô tả phương pháp nghiên cứu, thảo luận về nguồn dữ liệu, cỡ mẫu, các biến và phương pháp luận của nghiên cứu. Phần 4 trình bày nội dung nghiên cứu và các kết quả của nghiên cứu thực nghiệm. Phần 5 trình bày các kết luận được rút ra từ kết quả của nghiên cứu, hạn chế của đề tài và định hướng nghiên cứu tiếp theo. 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 2.1. Cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức 2.1.1. Cổ tức Cổ tức được hiểu là một phần lợi nhuận sau thuế của công ty dành để chi trả cho các cổ đông (chủ sở hữu công ty). Cổ tức còn được gọi là lợi tức cổ phần. Các phƣơng thức chi trả cổ tức Thông thường, có ba phương thức chi trả cổ tức cơ bản là trả cổ tức bằng tiền
7 mặt, trả cổ tức bằng cổ phiếu và trả cổ tức bằng tài sản khác. Trong đó, hai phương thức đầu là phổ biến nhất. Trả cổ tức tiền mặt là số đơn vị tiền tệ mà công ty thanh toán cho chủ sở hữu tính trên một cổ phần. Mệnh giá là giá trị được ấn định trong giấy chứng nhận cổ phiếu theo điều lệ hoạt động của công ty. Trả cổ tức bằng tiền mặt làm giảm tiền mặt dẫn đến giảm tài sản và giảm lợi nhuận chưa phân phối trên bảng cân đối kế toán, nghĩa là làm giảm nguồn vốn chủ sở hữu. Trả cổ tức bằng cổ phiếu là công ty chi trả thêm cổ phần thường cho các cổ đông nắm giữ cổ phần thường theo tỷ lệ nhất định và công ty không nhận được khoản tiền thanh toán nào từ phía cổ đông. Khi thực hiện giao dịch này không có sự thay đổi (tăng hay giảm) nào về vốn cổ đông cũng như tài sản của doanh nghiệp. Về cơ bản, số lượng cổ phiếu sẽ tăng lên và làm cho tỷ lệ vốn cổ phần tăng lên nhưng tỷ lệ nắm giữ của các cổ đông cũ không đổi. Ngoài ra, doanh nghiệp có thể trả cổ tức cho cổ đông bằng thành phẩm, hàng bán, bất động sản hay cổ phiếu, trái phiếu của công ty khác do doanh nghiệp sở hữu. Hình thức này rất hiếm xảy ra trong thực tiễn. 2.1.2. Chính sách cổ tức Chính sách cổ tức ấn định mức lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp sẽ được đem ra phân phối như thế nào, bao nhiêu được giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông. Lợi nhuận giữ lại có thể được dùng để kích thích tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai thông qua tái đầu tư, trong khi cổ tức mang lại cho các cổ đông một lợi nhuận hữu hình hiện tại. Vì thế chính sách cổ tức sẽ ảnh hưởng đến vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp (thông qua lợi nhuận giữ lại) và chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp.
8 Một số các yếu tố ảnh hƣởng đến lựa chọn chính sách cổ tức của doanh nghiệp Các hạn chế pháp lý Khi ấn định chính sách cổ tức của mình thì các doanh nghiệp đều phải cân nhắc các hạn chế sau như các nguyên tắc về mặt pháp lý như:  Hạn chế suy yếu vốn: tức là doanh nghiệp không thể dùng vốn để chi trả cổ tức. Ở một số quốc gia, vốn được định nghĩa chỉ bao gồm mệnh giá của cổ phần thường, trong khi ở một số quốc gia khác, vốn được định nghĩa bao quát hơn, gồm cả vốn góp vượt quá tài khoản mệnh giá (thường được gọi là thặng dư vốn).  Hạn chế lợi nhuận ròng: tức là cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng hiện nay và thời gian qua. Hạn chế này đòi hỏi một công ty phải có phát sinh lợi nhuận trước khi được phép chi trả cổ tức tiền mặt. Điều này nhằm ngăn cản các chủ sở hữu rút lại vốn đầu tư ban đầu và làm suy yếu vị thế an toàn của các chủ nợ của doanh nghiệp.  Hạn chế mất khả năng thanh toán: tức là không thể chi trả cổ tức khi doanh nghiệp mất khả năng thanh toán (nợ nhiều hơn tài sản), nhằm đảm bảo quyền ưu tiên của chủ nợ đối với tài sản của doanh nghiệp. Các điều khoản hạn chế Các điều khoản hạn chế nằm trong các giao kèo trái phiếu, điều khoản vay, thỏa thuận vay ngắn hạn, hợp đồng thuê tài sản và các thỏa thuận cổ phần ưu đãi. Về cơ bản các hạn chế này giới hạn mức cổ tức của một doanh nghiệp có thể chi trả thông qua quy định:  Không thể chi trả cổ tức cho đến khi lợi nhuận đạt đến một mức nhất định nào đó.  Một phần dòng tiền phải được để dành để trả nợ.
9  Vốn luân chuyển (tài sản lưu động trừ nợ ngắn hạn) hay tỷ lệ nợ hiện hành không cao hơn một mức định sẵn nào đó. Các ảnh hƣởng của thuế Thuế thu nhập cổ tức thông thường có ảnh hưởng đến quyết định về chính sách chi trả cổ tức. Khi thuế thu nhập cá nhân đánh trên thu nhập cổ tức cao hơn thuế suất đánh trên thu nhập lãi vốn dài hạn thì các doanh nghiệp có khuynh hướng giữ mức cổ tức thấp, để các cổ đông có thể nhận được một phần lớn hơn tỷ suất sinh lợi trước thuế dưới hình thức lãi vốn nghĩa là làm tăng tỷ suất sinh lợi sau thuế của cổ đông. Ngoài ra, thu nhập cổ tức bị đánh thuế ngay (trong năm hiện hành), còn thu nhập lãi vốn có thể hoãn đến các năm sau, nên dù ưu đãi thuế này không còn thì thu nhập lãi vốn vẫn có lợi điểm về thuế so với thu nhập cổ tức. Các ảnh hƣởng của khả năng thanh khoản của doanh nghiệp Chi trả cổ tức là các dòng tiền chi ra. Khả năng thanh khoản của doanh nghiệp càng lớn thì doanh nghiệp có nhiều khả năng chi trả cổ tức. Một doanh nghiệp có tỷ lệ tái đầu tư cao, số dư lợi nhuận ròng lớn nhưng doanh nghiệp có thể không có khả năng chi trả cổ tức nếu tính thanh khoản của tài sản thấp, nhất là không có tiền mặt. Khả năng thanh khoản luôn được nhiều doanh nghiệp quan tâm và thường trở thành một vấn đề rất nhạy cảm trong giai đoạn kinh doanh suy yếu dài hạn, khi cả lợi nhuận ròng và dòng tiền đều sụt giảm. Các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh chóng có nhiều cơ hội đầu tư sinh lợi thường thấy khó khi phải vừa duy trì đủ thanh khoản vừa chi trả cổ tức cùng một lúc. Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trƣờng vốn Doanh nghiệp lớn, có uy tín, dễ dàng tiếp cận với thị trường tín dụng và các nguồn
10 vốn khác thì càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức bởi khả năng thanh khoản linh hoạt và tận dụng các cơ hội đầu tư và tài chính bất thường. Ngược lại, đối với các doanh nghiệp nhỏ, chỉ có vốn cổ phần được kiểm soát chặt chẽ và ít giao dịch thường xuyên, khó tiếp cận vốn bên ngoài khi có cơ hội đầu tư mới thuận lợi, thường việc chi trả cổ tức không nhất quán với mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Ổn định thu nhập Một doanh nghiệp có lịch sử lợi nhuận ổn định thường sẵn lòng chi trả cổ tức cao hơn doanh nghiệp có thu nhập không ổn định. Hầu hết các doanh nghiệp lớn, có cổ phần được nắm giữ rộng rãi, thường do dự đối với việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay cả những lúc gặp khó khăn nghiêm trọng về tài chính. Triển vọng tăng trƣởng Một doanh nghiệp tăng trưởng nhanh chóng có nhu cầu vốn lớn để tài trợ cho các cơ hội đầu tư hấp dẫn của mình. Vì thế, thay vì chi trả cổ tức nhiều và sau đó cố gắng bán cổ phần mới để huy động đủ số vốn mới cần thiết, doanh nghiệp thuộc loại này thường chi trả cổ tức ở mức thấp, giữ lại một phần lớn lợi nhuận và tránh bán cổ phần mới ra công chúng vừa tốn kém vừa bất tiện. Lạm phát Trong điều kiện nền kinh tế có lạm phát, vốn tích lũy từ khấu hao thường không đủ để bù đắp cho việc thay thế tài sản của một doanh nghiệp khi các tài sản này cũ kỹ, lạc hậu. Khi đó, một doanh nghiệp có thể buộc phải giữ lại một tỷ lệ lợi nhuận cao hơn để duy trì năng lực hoạt động cho tài sản của mình. Lạm phát cũng có một tác động trên nhu cầu vốn luân chuyển của doanh nghiệp. Trong môi trường giá cả tăng, số tiền thực tế đầu tư vào kho hàng và các khoản phải thu có chiều hướng tăng để hỗ trợ cho cùng một khối lượng hiện vật kinh
11 doanh. Mặt khác do giá cả tăng, số tiền của các tài khoản phải trả cũng đòi hỏi một khoản chi tiền mặt lớn. Giá cả tăng cho nên số dư tiền mặt giao dịch thường cũng phải tăng. Như vậy, lạm phát có thể buộc một doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để duy trì vị thế vốn luân chuyển giống như trước khi có lạm phát Các ƣu tiên của cổ đông Một doanh nghiệp được kiểm soát chặt chẽ với tương đối ít cổ đông thì ban điều hành có thể ấn định mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ đông. Một số cổ đông giàu có thích chính sách giữ lại lợi nhuận để hưởng lãi vốn, trong khi các cổ đông khác, có khung thuế biên tế thấp hơn coi cổ tức như nguồn thu nhập thường xuyên, thích tỷ lệ cổ tức cao hơn. Các doanh nghiệp có số lượng cổ đông lớn, rộng rãi thì không thể tính đến các ưu tiên của cổ đông khi quyết định chi trả cổ tức mà chỉ có thể xem xét các yếu tố cơ hội đầu tư, nhu cầu dòng tiền, tiếp cận thị trường tài chính và các yếu tố liên quan khác. Các cổ đông nào thấy chính sách cổ tức này không thể chấp nhận được có thể bán cổ phần của mình và mua cổ phần ở các doanh nghiệp khác hấp dẫn hơn đối với họ. Các ưu tiên của cổ đông hay “Hiệu ứng khách hàng” cho thấy các nhà đầu tư sẽ lựa chọn các doanh nghiệp có chính sách cổ tức phù hợp với mục tiêu của mình. Bảo vệ chống lại loãng giá Nếu một doanh nghiệp chấp nhận chính sách sử dụng phần lớn lợi nhuận của mình để chi trả cổ tức, thì khi có các dự án tiềm năng sinh lời doanh nghiệp có thể cần phải bán cổ phần mới nhằm huy động thêm vốn đầu tư cho dự án. Nếu các nhà đầu tư hiện hữu của doanh nghiệp không mua hay không thể mua một tỷ lệ cân xứng cổ phần mới phát hành, quyền lợi chủ sở hữu theo phần trăm của họ trong doanh nghiệp sẽ bị giảm xuống (bị loãng). Do đó, một vài doanh nghiệp chọn cách giữ lại
12 lợi nhuận nhiều hơn và chi trả cổ tức thấp hơn để tránh rủi ro loãng giá. Trong thực tế còn rất nhiều yếu tố khác ảnh hưởng đến sự lựa chọn chính sách cổ tức theo một cách nào đó như: cấu trúc cổ đông, hình thức sở hữu, quy mô doanh nghiệp, khả năng tạo lợi nhuận, đặc điểm phát triển của doanh nghiệp, lãi suất ngân hàng,... Hội đồng quản trị của doanh nghiệp nên cân nhắc ảnh hưởng các yếu tố này tùy trường hợp để đạt đến một chính sách cổ tức tối ưu. 2.1.3. Các lý thuyết về chính sách cổ tức Từ thập kỷ 1950-1960 đến nay, đã có các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp. Ba trường phái nổi tiếng tranh luận về chính sách cổ tức đối với giá trị doanh nghiệp là trường phái hữu khuynh bảo thủ, trường phái tả khuynh cấp tiến và trường phái trung dung. Trường phái hữu khuynh bảo thủ cho rằng một gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp. Ngược lại, trường phái tả khuynh cấp tiến tin rằng một gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Còn trường phái trung dung lại cho rằng chính sách cổ tức không tác động gì đến giá trị doanh nghiệp1. Những quan điểm này được thể hiện trong ba lý thuyết về chính sách cổ tức là lý thuyết về chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp của Miller & Modigliani (M&M), lý thuyết cổ tức cao làm tăng giá trị cổ phiếu (hay còn được biết đến với tên gọi lý thuyết "Bird-in-the-hand”), và lý thuyết cổ tức thấp làm tăng giá trị cổ phiếu (tranh luận về ưu đãi thuế hay lý thuyết tác động của thuế- Tax effect). Tuy nhiên, những tranh luận về cổ tức không chỉ giới hạn trong ba trường phái truyền thống trên. Dẫn đến xuất hiện thêm một số lý thuyết khác về chính sách cổ tức làm tăng thêm sự phức tạp về vấn đề cổ tức (dividend puzzle). Một trong số 1 Trần Ngọc Thơ, Giáo trình “Tài Chính Doanh Nghiệp hiện đại”, NXB Thống Kê, 2007