Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các yếu tố tác động đến cơ cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:88

Thêm vào BST

Báo xấu

11
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là áp dụng các lý thuyết cổ điển về cấu trúc vốn cũng như những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và tại Việt Nam để làm sáng tỏ sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của công ty niêm yết tại Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các yếu tố tác động đến cơ cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ------------------------------- NGUYỄN VĂN NGHỊ CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2012
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ------------------------------- NGUYỄN VĂN NGHỊ CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60340201 NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS. TS. NGUYỄN NGỌC ĐỊNH TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2012
i -----  ----- DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU DÙNG TRONG KHÓA LUẬN. Bảng tóm tắt ý nghĩa các biến. Bảng 5.1: Tóm tắt thống kê mô tả của các biến. Bảng 5.3 Kết quả phân tích mô hình hồi quy. Bảng 5.2.1: Ma trận tương quan của tổng nợ trên tổng tài sản . Bảng 5.2.2: Ma trận tương quan của nợ ngắn hạn trên tổng tài sản Bảng 5.2.3: Ma trận tương quan của nợ dài hạn trên tổng tài sản .
ii DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ SỬ DỤNG TRONG KHÓA LUẬN. Hình 1: Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Hình 2: Mô tả mối quan hệ giữa các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Hình 3: Tỷ suất nợ. Hình 4: Market Capitalization of stocks over years. Hình 5: Tăng trưởng nợ và vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam. 4.4 Quy trình nghiên cứu.
iii DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VÀ CHỮ VIẾT TẮT Từ viết tắt. Tiếng Anh. Tiếng Việt. D-W Durbin-Watson stat. Thống kê Durbin-Watson. GROWTH - Tốc độ tăng trưởng. Leverage Đòn bẩy tài chính. Short-term-debt Nợ ngắn hạn. Long-term-debt Nợ dài hạn. LIQUID - Tính thanh khoản. TAX - Thuế. PROFIT - Lợi nhuận. ROA Return on Assets. Suất sinh lời trên tài sản. ROE Return on Equity. Suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu. NPV Net present value. Giá trị hiện tại ròng. SIZE - Quy mô doanh nghiệp. TA Total assets. Tổng tài sản. TANG - Tài sản cố định hữu hình. EBIT Earnings before interest and Lợi nhuận trước thuế và lãi taxes. vay. STT Static trade-off theory. Lý thuyết cân bằng tĩnh. POT Pecking Oder Theory. Lý thuyết trật tự phân hạng. VIF Variance inflation factors. Yếu tố phóng đại phương sai. WACC Weighted average cost of Chi phí sử dụng vốn bình capital. quân.
iv MỤC LỤC Danh mục các bảng biểu trong khóa luận: ............................................................... i Danh mục các hình vẽ và đồ thị trong khóa luận: .................................................... ii Danh mục ký hiệu và chữ viết tắt trong khóa luận: ................................................. iii Mụclục:..................................................................................................................... iv Nội dung: .................................................................................................................. vi Chương 1: Giới thiệu đề tài: ................................................................................. 03 1.1 Lý do chọn đề tài. ............................................................................................... 03 1.2 Xác định vấn đề nghiên cứu. .............................................................................. 03 1.3 Câu hỏi nghiên cứu. ........................................................................................... 03 1.4 Phạn vi và đối tượng nghiên cứu. ...................................................................... 04 1.5 Nội dung nghiên cứu. ......................................................................................... 04 1.6 Ứng dụng của đề tài nghiên cứu. ....................................................................... 04 1.7 Kết cấu bài.......................................................................................................... 05 Chương 2: Thực trạng cấu trúc vốn của các Doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam và cơ sở lý luận: .......................................................................................... 08 2.1 Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. ....... 08 2.2 Các học thuyết cấu trúc vốn hiện đại. ................................................................ 10 2.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mô hình MM). ................ 10 2.2.2 Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn. .............................................................. 12 2.2.3 Thuyết cấu trúc vốn tối ưu (lý thuyết cân bằng). ............................................ 13 2.2.4 Thuyết trật tự phân hạng (thông tin bất cân xứng). ........................................ 14 2.2.5 Thuyết điều chỉnh thị trường. .......................................................................... 15 2.2.6 Thuyết hệ thống quản lý. ................................................................................. 17 2.2.7 Thuyết chi phí người đại diện ......................................................................... 18 2.3 Các thực nghiệm trước đây. ............................................................................... 21 2.4 Mô hình nghiên cứu thực nghiệm các yếu tố tác động. ..................................... 27 Chương 3: Phương pháp nghiên cứu: .................................................................. 34
v 3.1 Mô tả dữ liệu nghiên cứu. .................................................................................. 35 3.2 Lượng hóa các biến. ........................................................................................... 35 3.3 Mô hình nghiên cứu. .......................................................................................... 37 Chương 4: Phân tích kết quả nghiên cứu: ........................................................... 40 4.1 Tóm tắt thống kê mô tả và ma trận tương quan. ................................................ 40 4.2 Phân tích ma trận tương quan của các yếu tố..................................................... 44 4.3 Kết quả phân tích mô hình hồi quy. ................................................................... 47 4.3.1 Kiểm định kết quả mô hình hồi quy. ............................................................... 48 4.3.2 Kiểm định tính phù hợp của hàm hồi quy. ...................................................... 49 4.3.3 Kiểm định hiện tượng tự tương quan các biến. ............................................... 50 4.3.4 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến. ............................................................. 50 4.3.5 Kiểm định các giả thuyết nghiên cứu. ............................................................. 51 Chương 5: Kết luận và đề xuất giải pháp hướng nghiên cứu tiếp theo: ........... 67 5.1 Kết luận. ............................................................................................................. 67 5.2 Hạn chế của đề tài. ............................................................................................. 68 5.3 Đề xuất giải pháp và hướng nghiên cứu tiếp theo.............................................. 68 Tài liệu tham khảo. ................................................................................................... 72 Phụ lục 01: Kết quả hồi quy. .................................................................................... 74 Phục lục 02: Danh sách các doanh nghiệp cổ phần trong cuộc nghiên cứu. ........... 77
vi
2 CHƯƠNG I - GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI. 1.1 Lý do chọn đề tài. 1.2 Xác định vấn đề nghiên cứu. 1.3 Câu hỏi nghiên cứu. 1.4 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu. 1.5 Nội dung nghiên cứu. 1.6 Ứng dụng của đề tài nghiên cứu. 1.7 Kết cấu bài.
3 CHƯƠNG I GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI: 1.1 Lý do chọn đề tài: Đất nước ngày một phát triển số lượng doanh nghiệp ngày càng nhiều và hoạt động đa lĩnh vực nhưng chất lượng doanh nghiệp được đánh giá chưa cao. Khi mà hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trong nước vẫn không có được sự đột phá vượt bậc. Nguyên nhân cơ bản là vì doanh nghiệp chưa có cấu trúc vốn phù hợp. Bên cạnh đó, thị trường luôn mở ra các cơ hội kinh doanh mới, nhưng đồng thời cũng chứa đựng những nguy cơ đe doạ cho các doanh nghiệp. Để đánh giá cấu trúc vốn doanh nghiệp chính là quá trình so sánh nhận định những yếu tố tác động đến cấu trúc vốn xem tác động như thế nào giúp cho doanh nghiệp sử dụng vốn một cách hiệu quả nhất. Việc nghiên cứu và xem xét vấn đề cấu trúc vốn là một đòi hỏi tất yếu đối với doanh nghiệp trong quá trình kinh doanh hiện nay. Muốn vậy, các doanh nghiệp cần nắm được các yếu tố làm tác động, mức độ và xu hướng tác động của từng yếu tố đến cấu trúc vốn. Việc nhận định các yếu tố tác động cấu trúc vốn doanh nghiệp là hết sức cần thiết. Chính những lý do trên nên Tôi quyết định chọn đề tài “Các yếu tố tác động đến cơ cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam”. 1.2 Xác định vấn đề nghiên cứu: Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là áp dụng các lý thuyết cổ điển về cấu trúc vốn cũng như những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và tại Việt Nam để làm sáng tỏ sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của công ty niêm yết tại Việt Nam. 1.3 Câu hỏi nghiên cứu: Thực tiễn cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam? Có sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa các công ty lớn và các công ty vừa và nhỏ.
4 Các nhân tố tài chính tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam như thế nào? và có khác biệt nào so với những lý thuyết về cấu trúc vốn và nghiên cứu thực nghiệm trước đây? 1.4 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu:  Đối tượng: Đề tài này chỉ giới hạn trong việc nghiên cứu và nhận định một số yếu tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam nhằm giúp cho doanh nghiệp có hướng đi tốt nhất dẫn đến lợi nhuận cao, trên cơ sở thu thập dữ liệu thống kê và phân tích.  Phạm vi nghiên cứu: Dựa trên 112 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian từ năm 2007 - 2011. Các dữ liệu nghiên cứu bao gồm: tổng tài sản, tài sản hữu hình, tổng nợ, tài sản ngắn hạn, nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, thuế, lợi nhuận sau thuế, vốn chủ sở hữu. 1.5 Nội dung nghiên cứu: Nghiên cứu cơ sở lý thuyết về những yếu tố tác động đến cấu trúc vốn như thế nào? Khóa luận sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng thông qua việc sử dụng mô hình kinh tế lượng sử dụng biến phụ thuộc là đòn bẩy tài chính và biến độc lập là lợi nhuận, thuế, quy mô doanh nghiệp, tài sản cố định hữu hình, tốc độ tăng trưởng, thanh khoản, đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp. Kết quả thực nghiệm về mối quan hệ giữa các yếu tố với cấu trúc vốn doanh nghiệp được sử dụng trong luận văn. 1.6 Ứng dụng của đề tài nghiên cứu: Toàn cầu hóa và hội nhập kinh tế đang tạo ra những bước thay đổi nhanh chóng trong nền kinh tế Việt Nam, các doanh nghiệp trong nước đang phải chịu sức ép doanh nghiệp nước ngoài và doanh nghiệp đa quốc gia ngày càng rõ nét hơn, sâu rộng hơn. Các doanh nghiệp Việt Nam đòi hỏi cần có sự thích nghi tương ứng với
5 những thay đổi đang dần lớn lên để có được kết quả hoạt động tốt và khả năng tăng trưởng bền vững. Lĩnh vực tài chính cũng phải chịu những sức ép lớn của quá trình hội nhập. Các quan điểm tài chính truyền thống hay thậm chí những tồn tại trong nước đang cạnh tranh gay gắt bởi những giá trị đã được chứng minh ở rất nhiều nước và nền kinh tế khác trên thế giới và rõ ràng hơn cả là những thành công các doanh nghiệp nước ngoài tại Việt Nam đang diễn ra trước mắt. Tài chính doanh nghiệp đứng trước đòi hỏi cần phải tăng cường tính hiệu quả hơn nữa nhằm hỗ trợ tốt nhất có thể cho kết quả hoạt động kinh doanh các doanh nghiệp Việt Nam. Ở Việt Nam, đề tài này cũng được nghiên cứu khá nhiều tuy nhiên bài nghiên cứu còn khá cô động và chủ yếu tập trung giải quyết vấn đề định lượng. Ở các nước khác trên Thế giới, đây dường như là một đề tài có sức hấp dẫn khá lớn. Ngoài những nghiên cứu lý thuyết cấu trúc vốn đã quá nổi tiếng, còn có rất nhiều các nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện với nội dung tương tự đề tài nghiên cứu này. Về mặt thực tiễn, sau khi đã hệ thống được tác động của các yếu tố, đề tài nghiên cứu đã cho thấy tác động thực tiễn của một vài yếu tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, qua đó góp phần bổ sung làm rõ các học thuyết kinh tế về vấn đề này. Từ những kiểm định Tôi sẽ đưa ra một số đề xuất của mình cho các nhà quản trị trong việc hoạch định cấu trúc vốn của doanh nghiệp mình. Theo đó, các nhà quản trị sẽ cò một cái nhìn đúng đắn hơn trong việc hoạch định cấu trúc vốn của doanh nghiệp và những nhà làm nghiên cứu có thể dựa vào những kết quả thu được để tiến hành xây dựng cấu trúc vốn cho những doanh nghiệp, ngành nghề điển hình trong môi trường nền kinh tế Việt Nam. 1.7 Kết cấu bài: Gồm 5 chương:  Chương 1: Giới thiệu đề tài: Lý do chọn đề tài, mục đích nghiên cứu, phạm vi và đối tượng nghiên cứu, nội dung nghiên cứu, kết cấu luận văn.
6  Chương 2: Thực trạng cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết thị trường Việt Nam và cơ sở lý luận: Trình bày sự tác động một số yếu tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết thị trường Việt Nam. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây của tác giả trên thế giới về yếu tố tác động đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam.  Chương 3: Phương pháp nghiên cứu: Dựa trên phạm vi và đối tượng nghiên cứu chương 1, cơ sở lý luận chương 2 và trong chương 3 này sẽ trình bày mô hình nghiên cứu và các cách công thức tính cho biến độc lập và phụ thuộc.  Chương 4: Phân tích kết quả nghiên cứu: Phân tích kết quả sau khi sử dụng mô hình kinh tế lượng (Eview). Kiểm định về giả thuyết đối với các hệ số hồi quy, kiểm định tính phù hợp của hàm hồi quy và hiện tượng đa cộng tuyến cùng với các giả thuyết nghiên cứu.  Chương 5: Kết luận và giải pháp: Chương này, nhằm đưa ra những kết luận và những nhận xét về các kết quả nghiên cứu từ những chương trước, đồng thời cũng nêu lên những hạn chế của đề tài nghiên cứu và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.
7 CHƯƠNG II – THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM VÀ CƠ SỞ LÝ LUẬN. 2.1 Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam: 2.2 Các học thuyết cấu trúc vốn hiện đại. 2.3 Các thực nghiệm trước đây. 2.4 Mô hình nghiên cứu thực nghiệm các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam.
8 CHƯƠNG II THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM VÀ CƠ SỞ LÝ LUẬN: 2.1 Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam: Số liệu được tổng hợp từ các báo cáo tài chính các doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn chứng khoán HoSe và HNXIndex, công bố trên trên website www.stox.vn, cho thấy tỷ trọng nợ vay trong cơ cấu nguồn vốn theo ngành nghề kinh doanh trong giai đoạn 2009 – 2010 như sau: Ngành. Tỷ suất nợ. Tỷ suất nợ ngắn Tỷ suất nợ dài hạn. hạn. Dầu khí. 70% 41% 29% Nguyên vật liệu. 48% 42% 6% Công nghiệp. 70% 49% 21% Hàng tiêu dùng. 43% 26% 17% Dược phẩm và y tế. 52% 47% 5% Dịch vụ tiêu dùng. 68% 28% 40% Tiện ích công cộng. 54% 22% 32% Tài chính. 66% 39% 27% Công nghệ thống tin. 62% 48% 14% (Nguồn: Website: http://www.stox.vn)
9 Hình 3: Tỷ suất nợ. (Nguồn: Website: http://www.stox.vn) Qua số liệu thống kê trên cho thấy các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam hầu hết các ngành trong giai đoạn này doanh nghiệp có xu hướng thích sử dụng nợ vay nhiều hơn vốn cổ phần và trong đó nợ vay ngắn hạn chiếm đa số trong cơ cấu nguồn vốn doanh nghiệp. Tỷ suất nợ gần như cao hơn 50% ở các ngành. Nguồn vay nợ của các doanh nghiệp đến chủ yếu từ kênh huy động truyền thống là ngân hàng và các quỹ tín dụng, điều này cũng dễ hiểu khi thị trường vốn Việt Nam chưa thật sự phát triển. Trong giai đoạn này chứng khoán đang trong đà suy giảm dưới tác động của cuộc khủng hoảng toàn cầu. Thị trường trái phiếu tuy đã có sự khởi sắc hơn so với các năm trước nhưng dường như nó vẫn còn xa so với doanh nghiệp vừa và nhỏ. Phương án huy động bằng trái phiếu chủ yếu đến từ các doanh nghiệp nhà nước, các tập đoàn lớn đầu ngành mới có khả năng thực hiện. Thêm vào đó giai đoạn này Chính phủ thực hiện chính sách kích cầu nền kinh tề bằng gói hỗ trợ lãi suất vay 4% (2009) đây cũng là điểm nhấn tác động đến cấu trúc vốn, ưu tiên sử dụng nợ vay của doanh nghiệp Việt Nam. Để xác lập một cấu trúc vốn tốt các giám đốc tài chính dựa vào rất nhiều các yếu tố như: tài sản hữu hình, tính thanh khoản, quy mô, lợi nhuận, tăng trưởng, đặc trưng doanh nghiệp. Trong khi hầu hết các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam rất ít
10 sử dụng nợ dài hạn cho nhu cầu vốn, chủ yếu là vay nợ ngắn hạn nhằm giải quyết các vấn đề thiếu vốn trước mắt mà không có thói quen hoạch định một cấu trúc vốn dài hạn cho mình. Đây cũng phản ảnh công tác quản trị tài chính ở hầu hết các doanh nghiệp Việt Nam vẫn chưa đáp ứng được yêu cầu thiếu những dự án đầu tư mang tính chiến lược là nguyên nhân đa số các doanh nghiệp khó tiếp cận các nguồn vốn dài hạn (ngoại trừ một số tài trợ trung hạn, đồng thời có thể khai thác được lợi ích từ tấm chắn thuế). 2.2 Các học thuyết cấu trúc vốn hiện đại: 2.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mô hình MM): Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn. Để chứng minh cho lý thuyết của mình, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính, hai ông giả định là: Thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí. Việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền. MM cho rằng thế các doanh nghiệp có nguy cơ kinh doanh giống nhau và tiền lãi kỳ vọng hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị doanh nghiệp giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn. Từ đó, có thể rút ra rằng nếu tất cả doanh nghiệp như vậy có số tiền lãi kỳ vọng giống nhau và giá trị giống nhau cũng phải có chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu. Cho dù những giả thiết về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên có hai giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể là:
11 Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng vì một trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc loại bỏ tiền lãi vay khỏi thu nhập chịu thuế trước khi tính thuế. Các nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi sự biến đổi của các luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng lại do vỡ nợ. Đây là một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao và doanh nghiệp có khả năng phá sản trong quá trình thực hiện dự án. Việc sử dụng nợ giúp cho chủ sở hữu có tỷ suất lợi tức cao hơn, lợi tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng nguồn vốn. Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của MM: Vg = Vu: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ. Năm 1963, MM đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình: Vg = Vu + T.D Tức là: Giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ. Trong đó: Vg: Giá trị doanh nghiệp. Vu: Giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ. D: Tổng số nợ sử dụng. T: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp. T.D: Khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
12 Tóm lại, theo mô hình MM (1963), cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị doanh nghiệp và việc sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ. 2.2.2 Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn: Nghiên cứu năm 1958 của M&M, định đề I nổi tiếng, được đặt trong điều kiện giả định là không có thuế. Năm 1963, M&M tiếp tục nối tiếp công trình vĩ đại này, nghiên cứu mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị tác động của thuế. Như vậy, cấu trúc vốn tối ưu trong lý thuyết của M&M được xác định lại khi xét đến lợi ích từ tấm chắn thuế đem lại từ việc sử dụng nợ vay. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn giải thích lý do vì sao doanh nghiệp không thể tài trợ 100% nhu cầu vốn của mình bằng nợ, lý do là vì bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản. Hình 1: Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. (Nguồn: Giáo trình Tài chính doanh nghiệp hiện đại – PGS.TS Trần Ngọc Thơ) Hình trên cho thấy sự đánh đổi giữa lợi ích từ thuế và chi phí của sự kiệt quệ ấn định cấu trúc vốn tối ưu như thế nào. Hiện giá của tấm chắn thuế tăng khi doanh nghiệp bắt đầu vay thêm nợ. Ở các mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể, lợi ích từ thuế vượt trội so với kiệt quệ tài chính. Tại một tỷ lệ nợ đó xác suất kiệt quệ tài chính tăng nhanh đồng thời với việc vay nợ thêm, chi phí kiệt
13 quệ tài chính bắt đầu chiếm một lượng lớn giá trị doanh nghiệp và lấn át lợi ích từ thuế thu nhập doanh nghiệp. Chính vì điều này, các doanh nghiệp luôn tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị của mình dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình. Điểm tối ưu lý thuyết đạt được khi hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay nợ thêm vừa đủ để bù trừ cho gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt quệ. Nhưng trong thực tế hầu như tỷ lệ nợ mục tiêu dựa trên sự đánh đổi này là rất khó xác định bởi lẽ chi phí kiệt quệ tài chính rất khó có thể đo lường chính xác. Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp. Doanh nghiệp nào có tài sản hữu hình an toàn và có nhiều thu nhập chịu thuế để được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Các doanh nghiệp không sinh lợi có tài sản vô hình mang nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần. Lý thuyết đánh đổi có thể giải thích được nhiều khác biệt về cấu trúc vốn trong ngành, nhưng không giải thích được tại sao các doanh nghiệp sinh lợi nhất trong cùng ngành thường có cấu trúc vốn bảo thủ nhất. Nhưng theo lý thuyết đánh đổi, khả năng sinh lợi cao có nghĩa là khả năng vay nợ cao để hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế. 2.2.3 Thuyết cấu trúc vốn tối ưu (lý thuyết cân bằng): Tại thị trường hoàn hảo và hiệu quả, Modilligani và Miler (1958) chứng minh rằng cấu trúc vốn là không thích hợp. Nhưng theo mô hình MM (1963), việc đánh thuế cao hơn vào lợi tức cho thấy nợ nhiều hơn. Còn DeAngelo và Masulis (1980) thì cho rằng bảo trợ thuế của chính phủ cao hơn dẫn tới nợ ít hơn. Mô hình MM giả định tiền lãi mong đợi hàng năm không đổi nên giá trị doanh nghiệp là như nhau bất chấp tác động của cấu trúc vốn. Nếu thực tế tiền lãi mong đợi đang ở chiều hướng đi xuống thì việc sử dụng nợ sẽ có tác động ngược lại và có thể dẫn doanh nghiệp đến chỗ phá sản.