Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các yếu tố tác động đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:62

Thêm vào BST

Báo xấu

13
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục đích của bài nghiên cứu là nhằm xác định và đo lường các yếu tố tác động đến quyết định đầu tư của công ty, bao gồm: Dòng tiền, cơ hội đầu tư, các đặc điểm tài chính khác, các chỉ số kinh tế vĩ mô và một vài yếu tố liên quan khác như ngành, vốn góp Nhà nước... Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các yếu tố tác động đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM --------------- LÊ THỊ HIỆU CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG Mã ngành: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO TP. Hồ Chí Minh– Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan bài nghiên cứu sau đây: “Các yếu tố tác động đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam” là hoàn toàn do riêng tôi nghiên cứu và thực hiện. Các kết quả nghiên cứu trong bài nghiên cứu này là hoàn toàn trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Người thực hiện Lê Thị Hiệu
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Tóm tắt nghiên cứu: ......................................................................................................... 1 1. GIỚI THIỆU.............................................................................................................. 2 1.1. Lý do chọn đề tài. ............................................................................................... 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu. .......................................................................................... 2 1.3. Câu hỏi nghiên cứu. ............................................................................................ 3 1.4. Phương pháp nghiên cứu. ................................................................................... 3 1.5. Phạm vi nghiên cứu. ........................................................................................... 4 1.6. Cấu trúc bài nghiên cứu. ..................................................................................... 4 2. KHUNG LÝ THUYẾT. ............................................................................................ 5 2.1. Các lý thuyết nền tảng về quyết định đầu tư. ..................................................... 5 2.1.1. Thuyết đầu tư của Irving Fisher................................................................... 5 2.1.2. Lý thuyết hiệu quả biên của đầu tư của J.M.Keynes ................................... 8 2.1.3. Thuyết đầu tư tối ưu của Jorgenson. .......................................................... 12 2.1.4. Thuyết đầu tư của Tobin Jame. .................................................................. 14 2.1.5. Bất cân xứng thông tin (Asymetric information theory – AIT). ............... 15 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về quyết định đầu tư của doanh nghiệp. ............ 17 2.2.1. Tác động của các yếu tố tài chính công ty đến quyết định đầu tư. ............... 17
2.2.2. Tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô. ......................................................... 22 2.3. Mô hình hồi quy sử dụng dữ liệu bảng (Penal data regression models). ......... 22 2.3.1. Mô hình hồi quy kết hợp (Pool regrestion model - POOL). ......................... 23 2.3.2. Mô hình hồi quy các ảnh hưởng cố định – FEM. ......................................... 23 2.3.2.1. Mô hình hồi quy chéo các ảnh hưởng cố định. .......................................... 23 2.3.2.2. Mô hình hồi quy theo thời gian các ảnh hưởng cố định. ........................... 24 2.3.2.3. Mô hình hồi quy biến giả bình phương tối thiểu – LSDV......................... 24 2.3.3. Mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên – REM. ................................................ 25 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU. .......................................................................... 27 3.1. Chọn mẫu nghiên cứu. ...................................................................................... 27 3.2. Phương pháp ước lượng. .................................................................................. 27 3.2.1. Các biến nghiên cứu trong mô hình. ............................................................. 28 3.2.1.1. Biến phụ thuộc. .......................................................................................... 28 3.2.1.2. Các biến độc lập. ........................................................................................ 29 3.2.1.3. Các biến giả. .............................................................................................. 34 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ........................................................ 36 4.1. Kết quả thống kê mô tả mẫu. ............................................................................ 36 4.2. Kết quả kiểm định lựa chọn mô hình. .............................................................. 37 4.3. Kết quả các mô hình hồi quy. ........................................................................... 39 5. KẾT LUẬN ............................................................................................................. 46 5.1. Kết luận từ kết quả nghiên cứu thực nghiệm.................................................... 46 5.2. Kiến nghị. ......................................................................................................... 46 5.3. Hạn chế của đề tài. ............................................................................................ 47 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT Viết tắt Tiếng Anh Tiếng Việt ECM Error correction model Mô hình hiệu chỉnh sai số Mô hình cố định các yếu tố ảnh FEM Fixed effets model hưởng FHP Fazzari, Hubbard and Peterson Fazzari, Hubbard và Peterson HNX Hanoi Stock Exchange. Sàn chứng khoán Hà Nội HOSE Hochiminh Stock Exchange. Sàn chứng khoán Hồ Chí Minh Breusch - Pagan Lagrange Breusch - Pagan Lagrange LM Multiplier Multiplier Hồi quy biến giả bình phương tối LSDV Least squares dummy variable thiểu MEC Marginal Efficiency of Capital Hiệu quả biên của vốn Marginal Efficiency of MEI Hiệu quả biên của đầu tư Investment MM Modigliani and Miller Modigliani và Miller Mô hình ước lượng bình phương OLS Ordinary least squares nhỏ nhất POOL Pooled regression model Mô hình hồi quy kết hợp REM Random effects model Mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên WTO The World Trade Organization Tổ chức thương mại thế giới
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng/ biểu Tên bảng biểu Trang Hình 2.1 Đường biên đầu tư của Fisher. 6 Hình 2.2 Lý thuyết phân tách của Fisher. 7 Hình 2.3 Hiệu quả biên của đầu tư - MEI. 10 Hình 2.4 Hiệu quả biên của đầu tư khi lãi suất giảm. 10 Hình 2.5 Hiệu quả biên của vốn – MEC. 11 Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến sử dụng trong mô hình. 36 Bảng 4.2 Hệ số tương quan giữa các biến độc lập với nhau. 37 Bảng 4.3 Kết quả kiểm định LM. 38 Bảng 4.4 Kết quả kiểm định Hausman. 38 Kết quả hồi quy theo mô hình POOL, REM, FEM và Bảng 4.5 40 FEM - Robust. Kết quả hồi quy biến giả bằng mô hình REM, REM – Bảng 4.6 45 Robust.
1 Tóm tắt nghiên cứu: Mục đích của bài nghiên cứu là nhằm xác định và đo lường các yếu tố tác động đến quyết định đầu tư của công ty, bao gồm: dòng tiền, cơ hội đầu tư, các đặc điểm tài chính khác, các chỉ số kinh tế vĩ mô và một vài yếu tố liên quan khác như ngành, vốn góp Nhà nước..v.v. Bài nghiên cứu sử dụng mẫu gồm 150 công ty niêm yết tại Việt Nam từ năm 2006-2012, phương pháp hồi quy dữ liệu bảng được sử dụng và kết quả được báo cáo theo mô hình phù hợp nhất là FEM. Kết quả nghiên cứu đã cho thấy, trừ biến lạm phát ra thì tất cả các yếu tố còn lại đều có sự ảnh hưởng có ý nghĩa thống kê đến quyết định đầu tư của công ty, trong đó các biến như dòng tiền, doanh thu, đòn bẩy, quy mô, tỷ lệ tài sản cố định, GDP là những yếu tố quan trọng có tác động mạnh đến quyết định đầu tư của công ty.
2 1. GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài. Quyết định đầu tư là một trong ba quyết định quan trọng nhất của một doanh nghiệp, nếu như quyết định tài trợ và quyết định cổ tức có thể được xem như là khâu đầu và khâu cuối của một quy trình thì quyết định đầu tư sẽ được xem là mắc xích quan trọng ở giữa giúp cho quá trình hoạt động của doanh nghiệp được hiệu quả, gia tăng giá trị và lợi nhuận cho cổ đông. Hơn nữa quyết định đầu tư cũng có những tác động quan trọng khác tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp như: tốc độ tăng trưởng, rủi ro và chi phí khi thực hiện dự án đầu tư, cấu trúc vốn tài trợ cho đầu tư…vv. Điều này cho thấy rằng việc đưa ra một quyết định đầu tư chuẩn xác là rất quan trọng và có ý nghĩa đối với doanh nghiệp. Tuy nhiên, quyết định đầu tư của doanh nghiệp lại bị chi phối và tác động bởi nhiều yếu tố về nội lực bên trong cũng như ngoại lực ở bên ngoài doanh nghiệp tác động vào. Do đó, để có được một cơ hội đầu tư hiệu quả nhất đòi hỏi các nhà quản trị phải xác định được các nhân tố tác động đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp mình và đưa ra những thứ tự ưu tiên trong việc lựa chọn để có được quyết định phù hợp nhất. Để làm rõ những nhân tố nào đang tác động và chi phối đến việc ra quyết định đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam, bài nghiên cứu sẽ đi sâu vào việc tìm hiểu các lý thuyết liên quan, tham khảo các bài nghiên cứu của các tác giả trước đây và đồng thời tiến hành các nghiên cứu thực nghiệm để kiểm định và đưa ra kết luận. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu. Bài nghiên cứu này nhằm mục đích xác định các yếu tố tác động và chi phối đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp.
3 1.3. Câu hỏi nghiên cứu. Câu hỏi nghiên cứu sẽ tập trung chính vào việc điều tra những yếu tố tác động đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Bao gồm những câu hỏi sau: 1. Các yếu tố tài chính của doanh nghiệp như dòng tiền, đòn bẩy, tài sản cố định..v.v. có tác động đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp không? 2. Các yếu tố vĩ mô kinh tế như GDP, lạm phát có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp không? 3. Ngoài các yếu tố bên trong như tài chính công ty và yếu tố kinh tế vĩ mô bên ngoài tác động thì quyết định đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam còn bị chi phối bởi yếu tố nào khác? 1.4. Phương pháp nghiên cứu. Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu tài chính của 150 công ty thuộc 12 lĩnh vực đang được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam có có báo cáo tài chính đầy đủ từ năm 2006-2012. Bài nghiên cứu sử dụng phần mềm STATA 11 để xử lý các mô hình hồi quy trong bài. Với đặc điểm mẫu nghiên cứu vừa gồm nhiều biến quan sát và trải dài theo thời gian nên phương pháp hồi quy được sử dụng là hồi quy bằng dữ liệu bảng (Penal data). Với phương pháp hồi quy bằng dữ liệu bảng, các mô hình sử dụng bao gồm các mô hình như hồi quy kết hợp POOL, hồi quy theo cách tiếp cận các yếu tố ảnh hưởng cổ định (FEM) và hồi quy theo các yếu tố ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM). Để chọn được mô hình phù hợp, bài nghiên cứu sử dụng kiểm định LM và Hausman để quyết định chọn mô hình phù hợp nhất giữa các mô hình POOL, REM hay FEM. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng sử dụng Robustness để triệt tiêu hiện tượng phương sai không đồng nhất.
4 Các biến được sử dụng trong mô hình gồm các biến phụ thuộc đại diện cho tỷ lệ tăng trưởng đầu tư của doanh nghiệp (INV) và các biến kiểm soát đại diện cho yếu tố tác động đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp là (i) các yếu tố về tài chính bên trong của doanh nghiệp: Dòng tiền (CF); tăng trưởng doanh thu (REVG); đòn bẩy nợ (LEV); quy mô công ty (SIZE); Tỷ lệ tài sản cố định (TANGB); Tobin’s q (q); rủi ro kinh doanh (RISK) và (ii) biến kiểm soát đại diện cho yếu tố vĩ mô của kinh tế là tổng thu nhập quốc nội (GDP) và lạm phát (INF) qua các năm. Ngoài ra, còn sử dụng các biến giả khác như biến giả cho 12 ngành trong mẫu (IND) và biến giả đại diện cho vốn góp của Nhà nước (STATE). 1.5. Phạm vi nghiên cứu. Bài nghiên cứu tập trung vào nghiên cứu các công ty đã niêm yết trên 2 sàn chứng khoán HNX và HSX. Gồm 150 công ty thuộc 12 lĩnh vực (Thương mại, Công nghiệp, Dịch vụ, Khoa học công nghệ, Khai khoáng, Bất động sản, Nông lâm ngư nghiệp, Năng lượng/ Điện/ Gas, Truyền thông, Kho vận, Xây dựng, Bảo hiểm). Thời gian lấy mẫu nghiên cứu là từ năm 2006 - 2012, chỉ chọn những công ty có đầy đủ Báo cáo tài chính cho các năm từ 2006 - 2012 và được niêm yết từ năm 2006 trở về trước. 1.6. Cấu trúc bài nghiên cứu. Bài nghiên cứu gồm 5 phần chính và các phụ lục. Phần 1 là giới thiệu sơ bộ về bài nghiên cứu. Phần 2 sẽ đi qua giới thiệu các lý thuyết cơ bản về quyết định đầu tư và kết quả các nghiên cứu thực nghiệm trước đó cũng như phương pháp nghiên cứu sẽ sử dụng. Phần 3 đi sâu vào giải thích mô hình nghiên cứu được sử dụng trong bài, và phần 4 dùng để đọc và báo cáo các kết quả nghiên cứu có được. Cuối cùng, sau khi đã tiến hành phân tích số liệu và tham khảo các tài liệu liên quan, phần 5 chúng ta sẽ đưa ra những kết luận quan trọng cuối cùng cho bài nghiên cứu.
5 2. KHUNG LÝ THUYẾT. 2.1. Các lý thuyết nền tảng về quyết định đầu tư. 2.1.1. Thuyết đầu tư của Irving Fisher. Lý thuyết về vốn và đầu tư của Irving Fisher đã được giới thiệu qua các tác phẩm Nature of Capital and Income (1906), Rate of Interest (1907) và được trình bày rất chi tiết trong Theory of Interest (1930). Lý thuyết của Fisher giả định tất cả vốn đều là vốn lưu động, có nghĩa là tất cả các nguồn vốn được sử dụng cho quá trình sản xuất, nhưng trong thực tế tất cả vốn là đầu tư. Hàm sản lượng đầu tư của Fisher được xác định như sau: Y = ƒ (L, I) với Y là sản lượng, L là lao động và I là đầu tư. Fisher quy định điều kiện thời gian cho đầu tư và sản lượng (do có độ trễ nên thời gian cho sản lượng là giai đoạn tiếp theo sau đầu tư). Để đơn giản, chúng ta hãy giả định là chỉ có hai khoảng thời gian t = 1, 2. Trong trường hợp này, đầu tư trong giai đoạn 1 (I1) thì sản lượng đầu ra là trong giai đoạn 2 với Y2 = ƒ (L, I1). Từ đây có thể suy ra hàm lợi nhuận đầu tư như sau: π = Yt-1 - (1+r)*I1 với π là lợi nhuận đầu tư và r là lãi suất. Công thức tối đa hóa lợi nhuận của công ty có thể được viết lại như sau: Max π = ƒ (I1) - (1+r)*I1 Và quyết định đầu tư tối ưu khi ƒ′ = (1+r) hoặc (ƒ′ − 1) = r. Fisher gọi ƒ′-1 là tỷ suất sinh lời sau chi phí (the rate of return over cost) còn trong thuyết của Keynes ƒ′−1 = MEI, chính là hiệu quả biên của đầu tư. Như vậy, điều kiện tối ưu cho quyết định đầu tư của công ty là MEI = r, tức là hiệu quả biên của đầu tư tương đương với lãi suất. Rõ ràng ƒ (I1) là một hàm lõm do đó khi I1 tăng thì ƒ′ giảm. Như vậy khi lãi suất tăng thì theo hàm MEI đầu tư sẽ sự sụt giảm, do đó mối quan hệ nghịch biến giữa đầu tư và lãi suất được biểu diễn ngắn gọn là I = I (r) với Ir = dI / dr
6 Hìn nh 2.1 – Đư ường biên đầu tư củaa Fisher. Troong Hình 2.1, 2 đường biên b Y = ƒ (I1)) đã cho thấy tính lõm của hààm đầu tư Y2 m đường conng Y2 phản ánh sự giảm dần của lợi nhuận biên b đầu tư. Mặc dù lý thuyết của c Fisher cho thấy rằng r đầu tư ư có mối liiên hệ với lãi suất như ưng lý thuy yết của ông vẫn bị vướ ớng phải vấnn đề về cấuu trúc sở hữu và quyết định tài chíính. Có hai câu hỏi chíính phát sinnh ở đây đó là: 1. Nếu cáác doanh ngghiệp thuộc sở hữu củaa những ngư ười sáng lậpp (entreprenneur) thì có thể là quyết định đầu tư của c công tyy sẽ không bị ảnh hưở ởng bởi quyyết định m tiêu dùngg của chủ sở tiết kiệm ở hữu? uan hệ chínhh xác giữa quyết định đầu tư củaa công ty, quuyết định tàài chính 2. Mối qu và rộng g hơn là thị trường tài chính c là gì?? Theo như ư nghiên cứ ứu của Jackk Hirshleiferr (1958, 19970) thì chúúng ta có thể trả lời nhữ ững câu hỏ ỏi này bằng cách thực hiện lại đầầy đủ thuyếết đầu tư củủa Fisher thheo "hai giaai đoạn" cho o quá trình dự d thảo ngâân sách. Haai kết quả chhính của của quá trình dự thảo
7 ngâân sách 2 bư ợc biết đến là lý thuyếtt về sự phânn tách “Sepparation Theeorem”, ước đã đượ Hirrshleifer đã lưu ý 2 điểểm quan trọọng như sauu: 1. Quyết định đ ư của công ty là hoàn toàn độc lậập với sở thhích của cácc chủ sở đầu tư hữu đối với việc đầu đ tư; và 2. Quyết định đ đầu tư ư của công ty là hoàn tooàn độc lập với quyết định tài chính. Hình 2.2 2 - Lý thuyết về sự ph hân tách củ ủa Fisher Lý thuyếết này phát biểu rằng, dưới d giả địnnh thị trườnng tiền tệ hooàn hảo, viiệc đánh giáá một quyếtt định đầu tư ư có thể đư ược phân táách khỏi nhữ ững mối quuan tâm về phương thứ ức tài trợ ch ho khoản đầầu tư đó. Mộột thị trườnng tiền tệ hooàn hảo sẽ cho c phép dòòng tiền tự do d lưu chuy yển qua thờ ời gian, bằngg cách vay mượn một khoản tiền tại mức lãi suất thị trường. Nếu th hị trường hoàn h hảo đóó tồn tại, tấtt cả các lãi suất vay nàày sẽ bằng mức lãi suấất thị trường g. Một hệ quả q rút ra từ t lý thuyếtt này đó là trong thị trrường tiền tệ hoàn
8 hảo, với giả định không có rủi ro, giá trị hiện tại của một khoản tiền đầu tư khi chiết khấu theo mức lãi suất thị trường sẽ bằng mức thay đổi trong lượng tiền mặt mà người ra quyết định đầu tư nhận được tại thời điểm cơ hội đầu tư được xác định. Ngoài ra, trong nghiên cứu của Keynes (1936) cũng đã phên bình về thuật ngữ “lãi suất” trong thuyết đầu tư của Fisher. Keynes cho rằng Fisher đã dùng thuật ngữ tỷ suất sinh lợi sau chi phí (rate of return over cost) với cùng ý nghĩa và mục đích với thuật ngữ “lợi nhuận biên của vốn – MEI” của ông (Keynes, 1936: P.140). Do đó, quyết định đầu tư tối ưu của doanh nghiệp là được thực hiện khi MEI bằng với lãi suất. Tuy nhiên nhìn chung thì lý thuyết đầu tiên về đầu tư được biết đến là thuyết của Iriving Fissher năm 1930. Ông kết luận rằng đầu tư và lãi suất có mối tương quan nghịch với nhau. Nhưng Keynes lại tranh luận về nguồn gốc và bản chất của lãi suất trong thuyết của Fisher và tìm ra một thuyết đầu tư khác (Keynes, 1936). 2.1.2. Lý thuyết hiệu quả biên của đầu tư của J.M.Keynes Trong tác phẩm lý thuyết chung về việc làm, lãi suất và tiền tệ của J.M.Keynes (năm 1936) đã đề cao vài trò của đầu tư trong thuyết về sản lượng và lao động. Quan điểm của ông khác với quan điểm truyền thống ở hai điểm đó là (1) tầm quan trọng của đầu tư không chỉ là kết quả do những ảnh hưởng dài hạn của nó lên tăng trưởng vốn cổ phần mà còn là động lực của tổng cầu và những biến động trong ngắn hạn của các hoạt động kinh tế. (2) Keynes đã bác bỏ những cơ sở vi mô của việc đầu tư được đưa ra dựa trên các điều kiện riêng của hiệu quả vốn như các yếu tố về tài chính, tiền tệ, yếu tố bất định như là những yếu tố cơ bản quyết định việc đầu tư. Lý thuyết này đã trở thành nguồn cung dồi dào các cơ sở lý thuyết cũng như bằng chứng thực nghiệm và góp phần ủng hộ cho các nghiên cứu về những ảnh hưởng của yếu tố tài chính lên đầu tư thông qua những hệ số tác động có ý nghĩa như tính thanh khoản và lợi nhuận trong một loạt các hàm thực nghiệm về đầu tư của doanh nghiệp.
9 Trong lý thuyết chung Keynes cũng đã đề cập đến mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và lãi suất của một hàm đầu tư là I = I0 + I(r). Keynes giả định rằng công ty đang có một loạt các dự án đầu tư và việc lựa chọn sẽ phụ thuộc vào tỷ suất sinh lời nội bộ IRR. Doanh nghiệp cần phải chọn một trong các dự án này để thực hiện và đâu là tiêu chí giúp họ ra quyết định? Dự án đầu tư nào sẽ được chọn? Theo Keynes, hiệu quả biên của vốn (MEC) là yếu tố quyết định chính đến đầu tư và yếu tố thứ hai đó là lãi suất. Doanh nghiệp sẽ so sánh MEC và lãi suất và các khoản đầu tư được thực hiện khi lãi suất trên vốn thấp hơn so với tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn được đầu tư. Do đó, nếu gap giữa hai chỉ số này tăng lên thì các doanh nghiệp được khuyến khích đầu tư mạnh hơn. Như vậy, mức độ đầu tư của doanh nghiệp phụ thuộc vào mối quan hệ giữa MEC và lãi suất. Sự gia tăng trong lãi suất sẽ làm giảm đầu tư và ngược lại khi lãi suất giảm kèm theo sự gia tăng trong nguồn cung tín dụng sẽ tạo ra sự gia tăng trong đầu tư. Keynes cho rằng các doanh nghiệp sẽ mở rộng đầu tư của mình cho đến khi MEC giảm xuống mức bằng lãi suất. Tuy nhiên, lập luận này chưa vững vì Keynes tin rằng các doanh nghiệp chỉ sử dụng vốn vay trong khi thực tế thì doanh nghiệp vẫn có thể sử dụng vốn tự có. Hơn nữa, Keynes chấp nhận quy luật giảm dần về vốn và theo quy luật này thì với một sự gia tăng trong đầu tư, mỗi một đồng vốn bổ sung sẽ mang lại một sự suy giảm trong năng suất/ hiệu quả sử dụng vốn. Keynes không giải thích lý do tại sao tỷ suất sinh lợi sẽ giảm nếu tăng vốn đầu tư. Keynes nhấn mạnh tầm quan trọng kỳ vọng của các doanh nghiệp khi bị tác động bởi trạng thái thị trường (sự ổn định chính trị, chi phí sản xuất, môi trường kinh doanh thuận lợi..v.v). Và đo lường kỳ vọng của nhà đầu tư chính là đo lường tỷ suất sinh lợi mong đợi của của họ thông qua hiệu quả biên của vốn (MEC). MEC là một đường cong dốc giảm xuống bởi vì khi các công ty đầu tư nhiều hơn thì MEC sẽ giảm do lợi nhuận giảm dần (tức là những dự án đầu tiên đầu tư có xu hướng cho ra một tỷ suất sinh lợi cao hơn so với các dự án tiếp theo tỷ suất sinh lợi và thấp và giảm dần).
10 Hình 2.3: Hiệu quả biên của vốn – MEC Quyết định đầu tư được xác định bởi một so sánh của MEC và chi phí cơ hội của đầu tư (tức là lãi suất). Do đó, theo đồ thị (4) ta thấy nếu lãi suất giảm từ r1 đến r2 thì những dự án trước đó xem là không có lợi nhuận thì giờ đây doanh nghiệp có thể đầu tư, do đó làm đầu tư gia tăng từ I1 đến I2. Và khi lạc quan hơn vào sự gia tăng của tỷ suất sinh lợi thì MEC có thể dịch chuyển sang phải. Tương tự như vậy, sự sụp đổ trong niềm tin sẽ gây ra điều chỉnh giảm cho lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai và đường cong MEC chuyển sang bên trái. Hình 2.4: Hiệu quả biên của vốn khi lãi suất giảm.
11 Hình 2.5: Hiệu quả biên của đầu tư - MEI. Đường cong MEI đại diện cho tính đàn hồi của đầu tư theo biến động lãi suất. Về mặt lý thuyết, với lãi suất thấp hơn sẽ làm cho chi phí vốn tài trợ cho đầu tư rẻ hơn, từ đó làm gia tăng đầu tư. Tuy nhiên, theo Keynes đầu tư trong thực tế không đi theo những biến động của lãi suất, đặc biệt là ở hai đầu cực của chu kỳ kinh doanh. Ví dụ như trong thời gian suy thoái kinh tế khi các doanh nghiệp nói chung cảm thấy bi quan về triển vọng tương lai hoặc cũng có khả năng là năng lực sản xuất không sử dụng tối ưu nên làm hạn chế sự kích thích đầu tư từ lãi suất giảm. Mặt khác, khi quá lạc quan trong giai đoạn phát triển bùng nổ có thể làm gia tăng đầu tư bất chấp lãi suất cao. Do đó, MEI có nhiều khả năng giống như MEI1 tương đối co giãn hơn so với MEI2. Lý thuyết hiệu quả biên của Keynes cũng có những hạn chế vì nó như một nỗ lực quá đơn giản để giải thích cho xu hướng hướng tới một tỷ lệ giảm của lợi nhuận. Đề cập đến xu hướng giảm hiệu quả biên của vốn, Keynes cũng đã kết hợp nó với sự thặng dư vốn. Theo ông thì sự gia tăng trong đầu tư dẫn đến việc ra đời của các dòng vốn mới cạnh tranh với những kênh cũ. Keynes tin rằng việc mở rộng đầu ra sẽ không tránh khỏi việc dẫn đến giá thấp hơn và sẽ làm giảm lợi nhuận kỳ vọng. Tình hình này sẽ tiếp
12 tục cho đến khi lãi suất cao hơn so với hiệu quả biên của vốn. Tuy nhiên, nếu lãi suất giảm xuống bằng không thì vốn sẽ được cung cấp liên tục cho đến khi thị trường dư thừa vốn. Tại thời điểm này, thặng dư vốn (vốn không có lối thoát cho đầu tư) sẽ xuất hiện và tỷ suất lợi nhuận sẽ giảm một cách thê thảm. Keynes đã cung cấp một phân tích méo mó về khuynh hướng thiên về độ suy giảm của lợi nhuận. Giải thích của ông cho thấy không có một sự phân biệt rõ ràng giữa tốc độ và khối lượng của lợi nhuận, đưa ra một lời giải thích không chính xác về các yếu tố làm tỷ suất sinh lợi giảm. Một vài nghiên cứu phê bình thuyết của Keynes như Alchian (1955) và Hirshleifer (1970) bất đồng với quan điểm khi cho rằng dùng lãi suất để lựa chọn dự án đầu tư sẽ không ảnh hưởng đến việc xếp hạng hay ưu tiên cho việc lựa chọn dự án đầu tư. Ngoài ra còn có Asimakopulos (1971, 1991) và Garegnani (1978) không đồng ý với quan điểm về khả năng hàm MEI hướng xuống dốc khi có thất nghiệp. Tuy nhiên, trong ngắn hạn thì lý thuyết của Keynes đã giúp các công ty có thể đưa ra nhiều các quyết định đầu tư khá tốt. 2.1.3. Thuyết đầu tư tối ưu của Jorgenson. Dựa trên thuyết tân cổ điển (neoclassical theory) về tích lũy vốn tối ưu, Jorgenson với các nghiên cứu của mình và đồng sự vào các năm 1963, 1967, 1971 đã phát triển một lý thuyết về đầu tư thay thế và thuyết của Jorgenson đưa ra khác với thuyết của Fisher-Hirshleifer về đầu tư. Hàm sản lượng tại bất kỳ thời điểm nào được tính thông qua các yếu tố sản xuất đầu vào là lao động và vốn. Y = f(L, K). Từ đó, lợi nhuận được tính thông qua thu nhập và chi phí sản xuất như sau: R(t) = Tổng thu nhập – Tổng chi phí = p*Y – w*L – q*I
13 Trong đó, Y là sản lượng đầu ra, L là lao động và I là vốn đầu tư. Các hệ số p, w và q là giá cả/ chi phí tương ứng cho 1 đơn vị. Từ đây ta có thể tính được giá trị của công ty đơn giản chỉ bằng cách chiết khấu dòng thu nhập trên. V= R.e-rtdt = (p. Y – w. L – q. I).e-rtdt Tổng đầu tư được định nghĩa là: I = DK/ dt + dK. Theo như Fisher thì mục tiêu của công ty là tối đa hóa giá trị hiện tại ròng, do đó vấn đề cần tối ưu hóa là: Max V = (p. Y – w. L – q. I).e-rtdt Theo như biểu thức giá trị hiện tại của Hamiltonian: H = pf(K, L) - wL - qI + λ(I - dK). Với λ là biến đại diện cho shadow price của vốn. Các điều kiện đầu tiên cần để tối ưu dòng vốn là: dH/dI = -q + λ = 0 (1) dH/dL = pfL - w = 0 - dH/dK = dλ /dt – r.λ = - pfK + λd dH/dλ = dK/dt = I - dK Điều kiện thứ hai là fL = w/ p, tức là lao động được sử dụng cho đến khi năng suất biên của lao động bằng mức lương. Từ phương trình đầu tiên (1), chúng ta thấy rằng q=λ, do đó dq/dt = dλ/dt. Từ đó suy ra dq/dt - rq = -pf + qd hoặc pfK = q[d + r - (dq/dt)/q] Ta còn có fK = dY/dK, do đó năng suất biên của vốn là: fK = q[d + r - (dq/dt)/q]/p. Bây giờ có thể xác định "chi phí sử dụng thực tế của vốn" của Jorgenson với c = q[d + r - (dq/dt) /q] như sau: pfK = c hoặc pfK = p/c.
14 Sử dụng hàm Cobb - Doughlas Y = KαL(1-α), chúng ta có fK = α.(Y/K) và suy ra K* = pαY/c. Vì vậy, nói chung K* = f(Y, p, r, d, q, dq/dt, p) hoặc đơn giản K* = f(Y, p, c) với K* đồng biến với Y và p nghịch biến với c. Vấn đề bây giờ là làm thế nào để xác định được đầu tư? Đầu tư được định nghĩa là sự thay đổi tức thời trong vốn cổ phần tối ưu, do đó về nguyên tắc thì không có đầu tư trừ khi có một số lý do để thay đổi vốn cổ phần tối ưu. Hoặc cách khác là đầu tư được suy ra từ việc điều chỉnh đối với vốn cổ phần tối ưu K*. Để xác định được đầu tư, Jorgenson đã bổ sung thêm vào hàm phân phối trễ. Kết quả là đầu tư thực tế tại mỗi thời điểm là tổng tỷ lệ đầu tư được kỳ vọng trong quá khứ thực hiện tại thời điểm t. It = λ0∆K*t + λ1∆K*t-1 + ….+ λn∆K*t-n Mô hình này đã được chứng minh trong các nghiên cứu của Lucas (1967), Jame Tobin (1968) nhưng cũng đã gây ra rất nhiều tranh cãi trong các tài liệu khác, ví dụ như Eisner và Strotz (1963), Eisner và Nadiri (1968) không chỉ nghi ngờ đây chỉ là một sự bột phát mà còn làm cho lý thuyết của Jorgenson không thể kiểm định qua thực nghiệm bởi vì nó có thể dẫn đến sai số do tự tương quan và hầu như không thể phân biệt được với thuyết gia số của đầu tư (accelerator theories of investment). Kết quả là lý thuyết đầu tư Jorgenson chủ yếu dựa trên biến độc lập về giá thường sẽ bị hạn chế ở góc độ thực nghiệm. 2.1.4. Thuyết đầu tư của Tobin Jame. James Tobin, người đã từng đạt giải Nobel Kinh tế năm 1981, đưa ra khái niệm q cuối thập kỷ 60 (1969) và lý thuyết này đã giải quyết được những vấn đề về lãi suất chưa được xác định trong lý thuyết đầu tư của Jorgenson. Ý tưởng của Tobin là nếu thị trường (chứng khoán) đánh giá một công ty cao hơn giá trị vật lý (physical capital) của công ty đó thì đó là tín hiệu thị trường cho rằng công ty này có triển vọng phát triển. Để định lượng ý tưởng này Tobin đề suất lấy giá trị vốn hóa thị trường (market