Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các yếu tố tác động đến quyết định phòng ngừa rủi ro ở các doanh nghiệp lớn được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:79

Thêm vào BST

Báo xấu

19
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Xem xét và kiểm định các yếu tố nào tác động đến quyết định phòng ngừa rủi ro ở các doanh nghiệp lớn được niêm yết trên hai sàn chứng khoán tại Việt Nam. Đánh giá tình hình thực hiện công tác phòng ngừa rủi ro tại các doanh nghiệp ở Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các yếu tố tác động đến quyết định phòng ngừa rủi ro ở các doanh nghiệp lớn được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH -------------------------------- TRẦN MINH NHẬT CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH PHÒNG NGỪA RỦI RO Ở CÁC DOANH NGHIỆP LỚN ĐƯỢC NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC GS.TS TRẦN NGỌC THƠ TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đề tài này là do bản thân tôi nghiên cứu và thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của GS.TS Trần Ngọc Thơ. Các số liệu, kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực và chính xác, nội dung của luận văn này chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào. Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung nghiên cứu của toàn bộ luận văn này. TP. Hồ Chí Minh, ngày 27 tháng 10 năm 2014 Người thực hiện luận văn TRẦN MINH NHẬT
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU TÓM TẮT ............................................................................................................... 1 1.GIỚI THIỆU........................................................................................................ 1 2.TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ........................................ 5 2.1 CÁC NGHIÊN CỨU TRONG NƯỚC ......................................................... 5 2.2 CÁC NGHIÊN CỨU NƯỚC NGOÀI .......................................................... 7 2.2.1 CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN ĐẾN LÝ THUYẾT QTRR LÀM TĂNG GIÁ TRỊ CỔ ĐÔNG CÔNG TY ...................................................... 7 2.2.2 CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN ĐẾN LÝ THUYẾT QTRR LÀM TỐI ĐA HÓA HỮU DỤNG CỦA NHÀ QUẢN LÝ ................................... 11 2.2.3 CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN ĐẾN CÁC LÝ THUYẾT QTRR KHÁC............................................................................................................ 11 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ THU THẬP DỮ LIỆU ...................... 13 3.1 THU THẬP DỮ LIỆU ................................................................................. 13 3.2 GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU.................................................................... 25 3.3 BIẾN NGHIÊN CỨU .................................................................................. 27 3.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU................................................................ 32 3.4.1 PHÂN TÍCH ĐƠN BIẾN ................................................................... 32 3.4.2 PHÂN TÍCH ĐA BIẾN ...................................................................... 34 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................................ 36 4.1 KẾT QUẢ PHÂN TÍCH ĐƠN BIẾN ........................................................... 36
4.2 KẾT QUẢ PHÂN TÍCH ĐA BIẾN .............................................................. 55 5. KẾT LUẬN BÀI NGHIÊN CỨU ...................................................................... 66 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 3.1 Phân loại các công ty phòng ngừa và không phòng ngừa .................... 14 Bảng 3.2 Kỹ thuật phòng ngừa rủi ro bằng công cụ phái sinh và phi phái sinh .. 25 Bảng 3.3 Tóm tắt các biến độc lập ....................................................................... 31 Bảng 3.4 Tỉ số t cho từng bậc tự do nếu giả thuyết vô hiệu H0 đúng .................. 34 Bảng 4.1 Bảng thống kê mô tả các biến độc lập (1) ............................................ 37 Bảng 4.2 Bảng thống kê mô tả các biến độc lập (2) ............................................ 38 Bảng 4.3 Thống kê mô tả biến ASST phân loại theo biến Y ............................... 39 Bảng 4.4 Kiểm định t-test biến ASST.................................................................. 39 Bảng 4.5 Thống kê mô tả biến DIVPOUT phân loại theo biến Y ....................... 40 Bảng 4.6 Kiểm định t-test biến DIVPOUT .......................................................... 40 Bảng 4.7 Thống kê mô tả biến DTOA phân loại theo biến Y ............................. 41 Bảng 4.8 Kiểm định t-test biến DTOA ................................................................ 41 Bảng 4.9 Thống kê mô tả biến INTCOV phân loại theo biến Y ......................... 42 Bảng 4.10 Kiểm định t-test biến INTCOV .......................................................... 42 Bảng 4.11 Thống kê mô tả biến INVEXTOA phân loại theo biến Y .................. 43 Bảng 4.12 Kiểm định t-test biến INVEXTOA ..................................................... 43 Bảng 4.13 Thống kê mô tả biến INVEXTOS phân loại theo biến Y................... 44 Bảng 4.14 Kiểm định t-test biến INVEXTOS ..................................................... 44 Bảng 4.15 Thống kê mô tả biến LIQR phân loại theo biến Y ............................. 45 Bảng 4.16 Kiểm định t-test biến LIQR ................................................................ 45 Bảng 4.17 Thống kê mô tả biến LTDTOA phân loại theo biến Y ....................... 46 Bảng 4.18 Kiểm định t-test biến LTDTOA ......................................................... 46 Bảng 4.19 Thống kê mô tả biến LTDTOE phân loại theo biến Y ....................... 47 Bảng 4.20 Kiểm định t-test biến LTDTOE .......................................................... 47
Bảng 4.21 Thống kê mô tả biến OEQUIMGERS phân loại theo biến Y ............ 48 Bảng 4.22 Kiểm định t-test biến OEQUIMGERS ............................................... 48 Bảng 4.23 Thống kê mô tả biến OINSTOR phân loại theo biến Y ..................... 49 Bảng 4.24 Kiểm định t-test biến OINSTOR ........................................................ 49 Bảng 4.25 Thống kê mô tả biến OMGERS phân loại theo biến Y ...................... 50 Bảng 4.26 Kiểm định t-test biến OMGERS ......................................................... 50 Bảng 4.27 Thống kê mô tả biến QUICKR phân loại theo biến Y ....................... 51 Bảng 4.28 Kiểm định t-test biến OMGERS ......................................................... 51 Bảng 4.29 Thống kê mô tả biến SALE phân loại theo biến Y............................. 52 Bảng 4.30 Kiểm định t-test biến SALE ............................................................... 52 Bảng 4.31 Thống kê mô tả biến TAX phân loại theo biến Y .............................. 53 Bảng 4.32 Kiểm định t-test biến TAX ................................................................. 53 Bảng 4.33 Hệ số tương quan của các biến được đưa vào mô hình (1) ................ 56 Bảng 4.34 Hệ số tương quan của các biến được đưa vào mô hình (2) ................ 57 Bảng 4.35 Kết quả hồi quy đa biến (1) ................................................................ 60 Bảng 4.36 Kết quả hồi quy đa biến (2) ................................................................ 62 Bảng 4.37 Kết quả hồi quy đa biến (3) ................................................................ 64 Bảng 4.38 Kết quả hồi quy đa biến (4) ................................................................ 65
1 TÓM TẮT Bài viết này trình bày các nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa rủi ro ở các doanh nghiệp lớn được niêm yết trên hai sàn chứng khoán Việt Nam. Bài viết sử dụng cả phân tích đơn biến và phân tích đa biến trong nghiên cứu của mình. Kết quả từ thực nghiệm cho thấy các yếu tố chi phí kiệt quệ tài chính và quy mô công ty, chi phí đại diện, chi phí tài chính bên ngoài, thuế, lợi ích của nhà quản lý và các yếu tố thay thế cho phòng ngừa rủi ro không cung cấp bất kỳ sự ủng hộ cho các giả thuyết được kiểm tra, ngoại trừ chi phí kiệt quệ tài chính và quy mô công ty (được đo bằng giá trị sổ sách tổng tài sản, tổng doanh thu thuần) và chính sách thay thế phòng ngừa rủi ro (đo bằng hệ số chi trả cổ tức). Tuy nhiên mối liên hệ của các yếu tố này với quyết định phòng ngừa rủi ro không vững vàng vì vậy dẫn đến kết luận quyết định phòng ngừa rủi ro tại các doanh nghiệp Việt Nam không phụ thuộc vào bất kỳ lý thuyết dự đoán nào về phòng ngừa rủi ro. 1. GIỚI THIỆU Tên đề tài : “Các yếu tố tác động đến quyết định phòng ngừa rủi ro ở các doanh nghiệp lớn được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam”. Lý do thực hiện đề tài: Nền kinh tế thế giới nói chung và Việt Nam nói riêng ngày càng bất ổn, giá cả hàng hóa biến động, các dự báo về các biến số tài chính và tình hình tài chính trong và ngoài nước ngày càng sai lệch và giảm đi mức độ tin cậy, và tác động của nó dẫn đến hậu quả là là tình hình kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp trở nên xấu đi, vì vậy vấn đề thực hiện công tác quản trị rủi ro để chủ động đối phó, lường trước các bất ổn có thể xảy ra là một đòi hỏi tất yếu, tuy nhiên đối với một nền kinh tế mới nổi như Việt Nam thì công tác quản trị rủi ro vẫn còn mới mẻ và thực sự chưa được quan tâm đúng mức, việc một doanh nghiệp thực hiện phòng ngừa rủi ro còn phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố, việc xem xét tìm hiểu những yếu tố nào tác động đến quyết định quản trị rủi ro của các doanh nghiệp để từ
2 đó nâng cao hoạt động quản trị rủi ro và khả năng hoạt động của doanh nghiệp là điều cần thiết, đó là lý do học viên chọn đề tài này. Mục tiêu nghiên cứu của đề tài: Xem xét và kiểm định các yếu tố nào tác động đến quyết định phòng ngừa rủi ro ở các doanh nghiệp lớn được niêm yết trên hai sàn chứng khoán tại Việt Nam. Đánh giá tình hình thực hiện công tác phòng ngừa rủi ro tại các doanh nghiệp ở Việt Nam Tổng quan học thuật: Lý thuyết về quản trị rủi ro, quản trị rủi ro là gì, các công cụ quản trị rủi ro (GS.TS. Trần Ngọc Thơ, PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang, Đại học kinh tế TP.HCM). Lý thuyết quản trị rủi ro làm tăng giá trị của cổ đông công ty, giảm biến động dòng tiền làm giảm chi phí kiệt quệ tài chính (Mayers và Smith, 1982; Myers, 1984; Stulz, 1984; Smith và Stulz, 1985; Shapiro và Titman, 1998) và giảm chi phí đại diện (Jensen và Meckling, 1976), và giảm thuế kỳ vọng (Smith và Stulz, 1985)… Lý thuyết quản trị rủi ro tối đa hóa hữu dụng của nhà quản lý (Stulz (1984), Smith và Stulz (1985), Tufano năm 1996; Gay và Nam, 1998). Các lý thuyết khác của phòng ngừa rủi ro, dựa trên bất cân xứng thông tin (Breeden và Viswanathan 1996 và DeMarzo và Duffie 1995)… Đối tượng /phạm vi nghiên cứu : Đối tượng nghiên cứu của đề tài là các doanh nghiệp có quy mô lớn ở các ngành nghề, lĩnh vực khác nhau; là công ty đại chúng được niêm yết trên cả hai sàn chứng khoán HNX và HOSE trong năm tài chính 2013.
3 Phương pháp nghiên cứu : Số liệu được lấy trên các trang website cổng thông tin chứng khoán, phân tích chứng khoán, các thông tin về các công ty niêm yết gồm các báo cáo tài chính thường niên và thuyết minh báo cáo tài chính trong năm 2003, các thông tin về các công ty: số vốn, số lao động, quy mô… Dựa vào các lý thuyết nền tảng, các giả thuyết có tác động đến quyết định phòng ngừa rủi ro, xây dựng và sử dụng các biến nghiên cứu đại diện cho các lý thuyết này và tiến hành thu thập số liệu để thực hiện kiểm định. Dữ liệu nghiên cứu được phân tích bằng 2 phương pháp: phân tích đơn biến và đa biến, mẫu T-test độc lập, hệ số tương quan person và ước lượng hồi quy logistic nhị thức. Biến phụ thuộc nhận giá trị nhị phân 0 hoặc 1 (1: là có các công ty sử dụng công cụ phái sinh, 0: là các công ty không sử dụng công cụ phái sinh, hoặc các công cụ phòng ngừa thay thế) Dựa vào các biến thu thập tiến hành phân tích đơn biến và đa biến cho các công ty để xem biến nào có ý nghĩa giải thích cho các quyết định phòng ngừa rủi ro. Bài viết này trình bày các nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa rủi ro ở các doanh nghiệp lớn được niêm yết trên hai sàn chứng khoán Việt Nam. Rủi ro đối với các công ty xuất phát từ nhiều nguyên nhân khác nhau, rủi ro trong hoạt động kinh doanh rất đa dạng và phức tạp, nó chịu ảnh hưởng chi phối bởi nhiều yếu tố khác nhau không chỉ những nhân tố khách quan bên ngoài mà còn cả nhân tố từ chính bên trong nội bộ doanh nghiệp và từ chính nền kinh tế trong nước, các nghiên cứu trong nước đã xem xét và đi đến quan điểm chung nhất về khái niệm rủi ro mà các doanh nghiệp ở Việt Nam phải đối mặt bao gồm rủi ro thị trường (tỷ giá, lãi suất, giá cả, thị trường vốn), rủi ro tín dụng và rủi ro thanh khoản. Do đó hoạt động phòng ngừa rủi ro là hết sức quan trọng đối với hoạt động chung của doanh nghiệp. Các lý thuyết trong các nghiên cứu trước đây lập luận rằng
4 hoạt động phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp là hết sức quan trọng vì nó góp phần làm tăng giá trị cổ đông công ty bằng cách giảm biến động dòng tiền từ đó giảm chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện và làm giảm thuế…, mặc dù trong thời gian dài người ta tin rằng hoạt động phòng ngừa rủi ro không liên quan đến giá trị của công ty nhưng các nhà quản lý luôn quan tâm đến những tổn thất của công ty do rủi ro gây ra. Một lý thuyết khác với tăng giá trị cổ đông công ty là lý thuyết phòng ngừa rủi ro tối đa hóa lợi ích của nhà quản lý. Thực nghiệm nghiên cứu này là để kiểm định liệu kết quả có ủng hộ các lý thuyết này hay không. Nghiên cứu này được tiến hành ở các công ty phi tài chính được niêm yết trên hai sàn chứng khoán lớn của Việt Nam (HNX và HOSE) vào năm tài chính 2013, các công ty tài chính, bảo hiểm, đầu tư tài chính, các ngân hàng…được loại ra khỏi mẫu nghiên cứu, các công ty được chọn lựa theo tiêu chí là công ty phi tài chính, các báo cáo thường niên phải minh bạch rõ ràng đã được kiểm toán và phải thuyết minh về hoạt động phòng ngừa rủi ro trong công ty theo đúng thông tư 210/2009/TT-BTC về trình bày thuyết minh báo cáo về các công cụ tài chính và hoạt động phòng ngừa rủi ro tại các doanh nghiệp. Tổng cộng có 513 công ty được lựa chọn để phân tích (233 công ty được lựa chọn ở HOSE và 280 công ty ở HNX). Bài nghiên cứu tiến hành cả phân tích đơn biến và đa biến, mẫu độc lập được kiểm định bằng T-Test, kiểm định sự khác biệt giữa giá trị trung bình của hai nhóm và phân tích đa biến được thực hiện bằng hồi quy logistic, để ước lượng khi biến phụ thuộc là biến nhị phân. Kết quả từ nghiên cứu cho thấy lý do cơ bản quyết định phòng ngừa rủi ro có rất ít khả năng dự đoán trong việc giải thích quyết định quản lý rủi ro ở các doanh nghiệp Việt Nam, kết quả từ phân tích cả đơn biến và đa biến cho ta thấy giả thuyết tối đa hóa giá trị cổ đông công ty và tối đa hóa lợi ích của nhà quản lý không cung cấp bất kỳ bằng chứng hỗ trợ cho các mối quan hệ được kiểm định ngoại trừ yếu tố quy mô công ty được đo lường bởi doanh thu thuần, giá trị sổ sách của tài sản, và yếu tố chính sách tài chính liên quan đến phòng ngừa rủi ro (được đo bằng hệ số chi trả cổ tức) trong lý thuyết phòng ngừa rủi ro khác (nhưng mối tương quan lại ngược với dự đoán). Do đó ta có thể kết luận rằng lý do phòng ngừa rủi ro không phụ
5 thuộc vào bất kỳ lý thuyết dự đoán nào của phòng ngừa rủi ro mà có thể phụ thuộc và lý thuyết khác không được nói đến trong bài nghiên cứu. 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Vấn đề rủi ro và phòng ngừa rủi ro là một trong những đề tài có sức hấp dẫn với nhiều tác giả trong và ngoài nước, đã có những nghiên cứu trong và ngoài nước đề cập tới các vấn đề quản trị rủi ro và phòng ngừa rủi ro, những nghiên cứu ấy đã góp phần hoàn thiện lý thuyết quản trị rủi ro hiện đại cũng như tìm ra các nhân tố, các ảnh hưởng tác động đến các quyết định quản trị phòng ngừa rủi ro, rủi ro là gì, quản trị rủi ro được thực hiện tại các quốc gia như thế nào và các yếu tố lý thuyết nào có tác động đến hoạt động quản trị rủi ro trong thực tiễn. 2.1 CÁC NGHIÊN CỨU TRONG NƯỚC Trong nhiều nghiên cứu trước đây ở trong và ngoài nước, các lý thuyết về định nghĩa rủi ro được nhắc đến như: ở các nghiên cứu tại Việt Nam, tác giả Nguyễn Hữu Thân trong cuốn “Phương pháp mạo hiểm và phòng ngừa rủi ro kinh doanh” của mình đã định nghĩa rằng “rủi ro là sự bất trắc gây ra mất mát, thiệt hại”, ngoài ra còn một số định nghĩa khác về rủi ro kinh doanh nhưng chỉ hạn hẹp trong một số lĩnh vực nhất định. Trong bài nghiên cứu “Nghiên cứu – phân tích các rủi ro trong hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp Việt Nam trong điều kiện hội nhập quốc tế” năm 2007 của mình, tác giả PGS.TS Nguyễn Thị Quy đã quan niệm rằng rủi ro trong kinh doanh thường rất cụ thể và có thể đo lường được bởi vì khái niệm rủi ro kinh doanh thường gắn liền với lợi nhuận và nhiều doanh nghiệp chấp nhận sự mạo hiểm cùng với khả năng xảy ra rủi ro cao để có lợi nhuận kỳ vọng lớn, tác giả còn nêu quan điểm rằng rủi ro trong kinh doanh rất đa dạng và phức tạp bởi nó chịu nhiều yếu tố tác động, không những từ các nhân tố khách quan bên ngoài mà còn chính từ nội bộ doanh nghiệp, từ chính nền kinh tế trong nước, vì vậy để ra các quyết định thực hiện quản trị, phòng ngừa rủi ro hiệu quả thì cần phải xem xét, đánh giá và phân tích các yếu tố này.
6 Trong cuốn “Quản trị rủi ro tài chính” năm 2013, hai tác giả GS.TS Trần Ngọc Thơ và PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang đã chỉ ra rằng rủi ro từ hoạt động kinh doanh mà một công ty đối mặt phải bao gồm rủi ro thuộc về bản chất hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp không thể phòng ngừa được đến từ các yếu tố như chu kỳ kinh doanh, bất ổn trong giá bán, bất ổn trong chi phí, cạnh tranh, đầu tư theo thời gian; và rủi ro đến từ việc đối mặt với những độ nhạy cảm đến từ các nhân tố thị trường như lãi suất, tỷ giá, giá cả hàng hóa và chứng khoán, đây là những rủi ro có thể phòng ngừa được. Trong bài nghiên cứu “Quản trị rủi ro tài chính ở các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay” trên tạp chí khoa học ĐHQGHN tập 29, số 3 (2013) 53-60, tác giả Vũ Minh đã tổng kết rằng: rủi ro không chỉ bắt nguồn từ sự không chắc chắn mà còn từ một hợp phần thứ hai là ứng xử của từng bộ phận chịu tác động trước những sự không chắc chắn đó. Ở khía cạnh thứ nhất việc phân loại rủi ro hay có thể gọi là những sự không chắc chắn gây ra những rủi ro trong quản trị bao gồm rủi ro về mặt thị trường và thứ hai là rủi ro về tín dụng, tác giả cũng đã phân loại rủi ro trong kinh doanh thực tế ở tại các doanh nghiệp Việt Nam gồm: + Thứ nhất là rủi ro về mặt thị trường bao gồm những tổn thất tiềm năng do những biến động bất lợi của các yếu tố trên thị trường tài chính, bao gồm tỷ giá hối đoái, mức lãi suất, thị trường vốn, giá cả hàng hóa, những tác động này có thể tác động trực tiếp (vào doanh thu), hoặc gián tiếp (sau một quá trình chịu ảnh hưởng từ cạnh tranh trực tiếp từ nhà cung cấp hoặc từ bộ phận khách hàng). + Thứ hai là rủi ro về tín dụng có thể hiểu đơn giản là khả năng chịu tổn thất do phía các đối tác chậm hoặc mất khả năng chi trả các khoản vay nợ hoặc các khoản phải thu. + Thứ ba trong phân loại tài chính bao gồm các rủi ro trong hoạt động sản xuất gồm những rủi ro xảy ra thuần túy do những nhầm lẫn của con người, của hệ thống phần mềm hoặc những thủ tục quản lý nội bộ chưa hoàn chỉnh gây ra những tổn thất khó lường.
7 + Và cuối cùng trong phân loại rủi ro trong hoạt động kinh doanh của tác giả là những rủi ro về thanh khoản, rủi ro thanh khoản khác với rủi ro tín dụng ở điểm, rủi ro thanh khoản đề cập tới những tổn thất khi doanh nghiệp tiến hành chuyển đổi tài sản thành các công ty tài chính dựa trên định giá của thị trường. Việc chuyển đổi này có thể là một quyết định bán tài sản cố định, hoặc sử dụng tài sản cố định vào các hợp đồng thuế chấp cho các khoản vay ngân hàng. Bài nghiên cứu này sử dụng một định nghĩa đầy đủ và bao quát nhất về rủi ro được rút ra từ các nghiên cứu trước đây. 2.2 CÁC NGHIÊN CỨU NƯỚC NGOÀI Các nghiên cứu khác ở ngoài nước tập trung vào các lý thuyết quản trị rủi ro hiện đại: 2.2.1 Các nghiên cứu liên quan đến lý thuyết quản trị rủi ro làm tăng giá trị cổ đông. Lý thuyết tích cực về quản lý rủi ro (như một đòn bẩy để tạo ra giá trị cổ đông), cho rằng giá trị công ty là một chức năng mục tiêu vì sự không hoàn hảo của thị trường vốn. - Lý thuyết đầu tiên cho thấy rằng, bằng cách giảm sự biến động của dòng tiền, các doanh nghiệp có thể giảm chi phí kiệt quệ tài chính. (Các nghiên cứu của Mayers và Smith, 1982; Stulz, 1984; Smith và Stulz, 1985; Shapiro và Titman, 1998 đã chứng minh điều này). Trong thế giới MM, kiệt quệ tài chính được giả định là không có chi phí. Do đó, làm thay đổi khả năng kiệt quệ tài chính không ảnh hưởng đến giá trị công ty. Nếu kiệt quệ tài chính là tốn kém, các doanh nghiệp có động lực để làm giảm xác suất của nó, và phòng ngừa rủi ro là một trong những phương pháp mà một công ty có thể làm giảm sự biến động của lợi nhuận doanh nghiệp. Bằng cách giảm sự thay đổi của dòng tiền của một công ty hay lợi nhuận kế toán, phòng ngừa rủi ro làm giảm xác suất, và nhờ đó làm giảm chi phí dự kiến của khủng hoảng tài chính.
8 Ngoài ra, trong nghiên cứu năm 1985 của mình, Smith và Stulz đã lập luận rằng, trong khi việc giảm chi phí kiệt quệ tài chính làm tăng giá trị công ty, nó làm tăng giá trị cổ đông hơn nữa bằng cách đồng thời nâng cao khả năng vay nợ của công ty. Quản lý rủi ro của công ty giảm chi phí kiệt quệ tài chính, dẫn đến tỷ lệ nợ tối ưu cao hơn và lá chắn thuế của vốn vay bổ sung làm tăng thêm giá trị của công ty. Tác giả cũng đã lập luận thêm rằng chi phí giao dịch của kiệt quệ tài chính có thể thúc đẩy các công ty phòng ngừa rủi ro về giá tài chính đáng kể vì làm giảm khả năng phát sinh những chi phí này. Hầu hết các nghiên cứu sử dụng tỷ lệ đòn bẩy tài chính như một chỉ số về khả năng kiệt quệ tài chính để đo lường chi phí dự kiến của kiệt quệ. Lý thuyết này đã được thực nghiệm chứng minh trong các nghiên cứu trước đây bởi rất nhiều tác giả, Campbell và Kracaw (1987), Bessembinder (1991), Dolde (1995), và Haushalter (2000). - Lý thuyết tiếp theo của phòng ngừa rủi ro cho thấy rằng bằng cách giảm sự biến động của dòng tiền, doanh nghiệp có thể giảm chi phí đại diện (Nghiên cứu của Jensen và Meckling , 1976). Theo nghiên cứu của Dobson và Soenen (1993) có ba lý do chính đáng dựa trên chi phí đại diện. + Đầu tiên, phòng ngừa rủi ro làm giảm sự không chắc chắn bằng cách làm “trơn” các dòng lưu chuyển tiền tệ do đó làm giảm chi phí nợ của công ty. Vì chi phí đại diện sinh ra bởi các nhà quản lý, giả sử bất cân xứng thông tin giữa quản lý và sở hữu trái phiếu, phòng ngừa rủi ro sẽ gia tăng giá trị của công ty. Vì vậy, các nhà quản lý một cách hợp lý sẽ chọn phòng ngừa rủi ro. + Thứ hai, do sự tồn tại của vay nợ, việc làm “trơn” các dòng tiền thông qua để phòng rủi ro hối đoái sẽ có xu hướng giảm rủi ro cũng như những vấn đề thiếu đầu tư (Jensen và Smith, 1985). + Cuối cùng, phòng ngừa rủi ro làm giảm xác suất của kiệt quệ tài chính và do đó làm tăng thời gian quan hệ hợp đồng giữa các cổ đông. Bằng cách thúc đẩy việc mua lại công ty danh tiếng, phòng ngừa rủi ro đóng góp trực tiếp vào cải thiện các vấn đề chi phí đại diện, liên quan đến đạo đức. Kết quả nghiên cứu của các tác giải MacMinn (1987), MacMinn và Han (1990), Bessembinder (1991), Minton và
9 Schrand (1999) và Haushalter et al. (2002) hỗ trợ hợp lý do này của phòng ngừa rủi ro. - Một lý thuyết khác nữa tập trung vào quản lý rủi ro là một phương pháp để tối đa hóa giá trị cổ đông cho rằng, bằng cách giảm sự biến động của dòng tiền, các công ty có thể giảm thuế dự kiến. Lý do này được đưa ra bởi Smith và Stulz (1985), người đã lập luận rằng cấu trúc của luật thuế có thể làm lợi cho các công ty để có vị trí trong trong thị trường hợp đồng quyền chọn, hợp đồng kỳ hạn, hoặc hợp đồng tương lai. Nếu một công ty phải đối mặt với một hàm lồi thuế, thì giá trị sau thuế của công ty là một hàm lõm của giá trị trước thuế của nó. Nếu làm giảm sự thay đổi của giá trị công ty trước thuế, khi đó nghĩa vụ thuế dự kiến giảm và giá trị sau thuế dự kiến của công ty được tăng lên, miễn là chi phí của phòng ngừa rủi ro không phải là quá lớn. Bằng cách giảm thuế suất trung bình dài hạn hiệu quả, các hoạt động mà làm giảm biến động trong thu nhập được báo cáo sẽ nâng cao giá trị cổ đông. Biểu thuế hiệu quả càng lồi, mức giảm thuế dự kiến càng lớn. Lý do này đã được hỗ trợ bởi Froot et al. (1993), Nance et al. (1993) và Graham và Smith (1996). - Ngoài ra, giảm biến động dòng tiền có thể cải thiện khả năng có quỹ nội bộ đầy đủ cho kế hoạch đầu tư, loại bỏ nhu cầu hoặc cắt giảm các dự án có lợi nhuận hoặc chịu chi phí có được nguồn tài trợ bên ngoài. Giả thuyết chính là, nếu sử dụng tài chính bên ngoài (nợ/hoặc vốn chủ sở hữu) là tốn kém, các công ty có dự án đầu tư đòi hỏi kinh phí sẽ phòng ngừa rủi ro dòng tiền của họ để tránh tình trạng thiếu hụt trong quỹ của họ. Một cái nhìn thực nghiệm thú vị dựa trên cơ sở này là các công ty mà có cơ hội tăng trưởng đáng kể và phải đối mặt với chi phí cao khi huy động vốn dưới mức kiệt quệ tài chính sẽ có động cơ phòng ngừa rủi ro nhiều hơn so mức trung bình của các doanh nghiệp. Lý do này đã được khám phá bởi các học giả Smith và Stulz (1985), Shapir và Titman 1998, Froot et al. (1993), Getzy et al. (1997), Gay và Nam (1998), Minton và Schrand (1999), Haushalter (2000), và Haushalter et al. ( 2002).
10 Bessembinder (1991 ) lập luận rằng phòng ngừa rủi ro làm giảm xác suất của kiệt quệ tài chính một cách hiệu quả các biến động của thu nhập trong tương lai. Vì vậy, các công ty phòng ngừa rủi ro hiệu quả có thể đáp ứng các nghĩa vụ trong hợp đồng và do đó làm giảm sự thiếu hụt nguồn vốn đầu tư và có thể ký kết các hợp đồng tốt hơn với chi phí đi vay thấp hơn. Do đó, quản lý rủi ro hiệu quả mở rộng khả năng vay nợ của công ty. Froot et al. (1993) trình bày một phân tích trong đó phòng ngừa rủi ro sẽ giúp đảm bảo các công ty có đủ tiền để tránh biến động không cần thiết và chi đầu tư hoặc chi phí tài chính bên ngoài tốn kém và do đó làm tăng giá trị công ty. Cả Bessembinder (1991) và Froot et al. (1993) nêu rằng sự thâm hụt chi phí đầu tư sẽ lớn hơn đối với những công ty có nhiều cơ hội đầu tư có giá trị NPV dương. Trong mô hình của Bessembinder (1991) khuyến khích từ bỏ giá trị tăng lên của các dự án khi phải đối mặt với khả năng kiệt quệ tài chính tăng lên, nó được xác định bởi mức độ nợ và sự thay đổi của dòng tiền. Vì vậy, các công ty có mức nợ cao và nhiều cơ hội phát triển, sẽ có nhiều khả năng thực hiện một chương trình phòng ngừa rủi ro. Froot et al. (1993) lập luận cho thấy sự không hoàn hảo của thị trường vốn, chẳng hạn như thông tin bất cân xứng làm cho chi phí tài trợ bên ngoài tốn kém. Càng nhiều thông tin bất cân xứng hơn về chất lượng của các dự án mới cho các doanh nghiệp thì có cơ hội tăng trưởng cao và cho các công ty nhỏ. Do đó, mô hình của Froot et al. dự đoán có nhiều khả năng phòng ngừa rủi ro với mức tăng trưởng dự kiến sẽ cao hơn cho các công ty nhỏ Các lý thuyết của phòng ngừa rủi ro thảo luận ở trên đã chỉ ra rằng thị trường vốn không hoàn hảo tạo điều kiện cho phòng ngừa rủi ro nâng cao giá trị. Tuy nhiên, Chúng không đủ điều kiện vì quyết định phòng ngừa rủi ro của công ty phụ thuộc vào bất ổn của chi phí tài chính. Smith và Stulz (1985 ) cho thấy các công ty có sự thay đổi lớn dòng tiền hoặc thu nhập kế toán rủi ro về giá tài chính thì có lợi ích tiềm năng lớn hơn từ phòng ngừa rủi ro. Hơn nữa, do tính kinh tế theo quy mô nên chi phí phòng ngừa rủi ro có thể sẽ thấp hơn cho các doanh nghiệp có nhiều bất ổn về chí phí tài chính. Vì vậy, các công ty có mức độ rủi ro biến động giá tài chính lớn có nhiều khả năng phòng ngừa với một tỷ lệ lớn hơn cho những bất ổn của họ.
11 2.2.2 Các nghiên cứu liên quan đến Lý thuyết Quản trị rủi ro làm tối đa hóa hữu dụng của nhà quản lý. - Một dòng lý luận khác, khác với lý thuyết tối đa hóa giá trị cổ đông là lý thuyết tối đa hóa hữu dụng của nhà quản lý. Nó đã được lập luận rằng các nhà quản lý công ty có khả năng hạn chế trong việc đa dạng hóa vị trí tài sản cá nhân của mình, liên quan đến nắm giữ cổ phiếu và vốn hóa các khoản thu nhập nghề nghiệp gắn liền với vị trí việc làm của mình. Do đó, họ sẽ có động cơ để phòng ngừa rủi ro tài sản riêng của họ bằng các chi phí của các cổ đông. Thường các loại phòng ngừa rủi ro không được thực hiện để nâng cao giá trị cổ đông của công ty nhưng để cải thiện tài sản riêng của nhà quản lý. Để tránh vấn đề này, hợp đồng bồi thường quản lý phải được thiết kế để khi các nhà quản lý làm tăng giá trị của công ty, họ cũng tăng hữu dụng dự kiến của họ. Điều này thường có thể thu được bằng cách thêm các quy định quyền chọn vào hợp đồng quản lý. Lý do này lần đầu tiên được đề xuất bởi các nghiên cứu của Stulz (1984) và đã được khám phá hơn nữa bởi nghiên cứu của Smith và Stulz (1985). Kết quả của một số nghiên cứu thực nghiệm đã xác nhận giả thuyết này (ví dụ như xem:; Gay và Nam, Tufano năm 1998) trong khi, ngược lại, Getzy et al. (1997) và Haushalter (2000) đã không tìm thấy bằng chứng cho thấy phòng ngừa rủi ro của các công ty bị ảnh hưởng bởi quản lý tổ chức. 2.2.3 Các nghiên cứu liên quan đến lý thuyết quản trị rủi ro khác. - Một lý thuyết quản lý khác về phòng ngừa rủi ro, dựa trên bất cân xứng thông tin, đã được giới thiệu bởi nghiên cứu của Breeden và Viswanathan (1996) và DeMarzo và Duffie (1995), những người đã tập trung vào danh tiếng nhà quản lý. Trong cả hai mô hình, nó được lập luận rằng các nhà quản lý thích tham gia vào các hoạt động quản lý rủi ro để giao tiếp tốt hơn kỹ năng của mình đến thị trường lao động. Breeden và Viswanathan (1996) và DeMarzo và Duffie (1995) đã lập luận rằng giám đốc điều hành trẻ tuổi và những người có nhiệm kỳ ngắn hơn có danh tiếng kém phát triển hơn so với các nhà quản lý có tuổi và nhiệm kỳ dài hơn.
12 Vì vậy, họ sẵn sàng nắm bắt các khái niệm mới như quản lý rủi ro với mục đích để báo hiệu chất lượng quản lý của mình. Tufano (1996) đã thử nghiệm các giả định và thấy rằng không có mối quan hệ có ý nghĩa giữa tuổi Giám đốc điều hành và giám đốc tài chính và mức độ hoạt động quản lý rủi ro. Tuy nhiên, ông đã chứng minh rằng các công ty có giám đốc tài chính có ít năm trong công việc hiện tại có nhiều khả năng tham gia vào các hoạt động quản lý rủi ro tốt hơn, điều này khẳng định giả thuyết rằng giám đốc điều hành mới sẵn sàng tham gia vào các hoạt động quản lý rủi ro hơn các đối tác của họ với nhiệm kỳ dài. Như vậy, kết quả có thể được xem như phù hợp với Breeden và Viswanathan (1996) và lý thuyết DeMarzo và .Duffie (1995). - Một lý thuyết khác về quan hệ giữa quyết định phòng ngừa rủi ro có liên quan đến quy mô công ty được rút ra dựa trên các kết quả nghiên cứu thực nghiệm cũng đã chứng minh rằng lợi ích của chương trình quản lý rủi ro phụ thuộc vào quy mô của công ty. Nghiên cứu của Nance et al. (1993), Dolde (1995), Getzy et al. (1997) và Haushalter (2000) đã lập luận rằng các công ty lớn hơn có nhiều khả năng sử dụng phòng ngừa rủi ro. Một trong những yếu tố quan trọng trong các lý do quản lý rủi ro của công ty gắn liền với chi phí của việc tham gia vào các hoạt động quản lý rủi ro. Chi phí phòng ngừa rủi ro bao gồm các chi phí giao dịch trực tiếp cũng như các chi phí đại diện đảm bảo rằng các nhà quản lý giao dịch phù hợp. Chi phí giao dịch của phòng ngừa rủi ro bao gồm các chi phí thương mại, cũng như các chi phí đáng kể của hệ thống thông tin cần thiết để cung cấp các dữ liệu cần thiết để quyết định vị thế phòng ngừa rủi ro thích hợp. Các chi phí đại diện mà những hoạt động đó mang lại bao gồm các chi phí của hệ thống kiểm soát nội bộ để chạy các chương trình phòng ngừa rủi ro. Các chi phí có liên quan đến cơ hội cho đầu cơ mà việc tham gia thị trường phái sinh cho phép. Giả định theo lý do này là có nền kinh tế lớn theo quy mô hay chi phí đáng kể về kinh tế liên quan đến phòng ngừa rủi ro. Thật vậy, đối với nhiều doanh nghiệp (đặc biệt là các công ty nhỏ hơn), lợi ích cận biên của một chương trình phòng ngừa rủi ro có thể vượt quá chi phí cận biên. Những sự thật này cho thấy có thể có chi phí thiết lập khá lớn liên quan đến điều
13 hành một chương trình phòng ngừa rủi ro của công ty. Vì vậy, nhiều công ty có thể không phòng ngừa rủi ro tất cả, ngay cả khi họ được tiếp xúc với rủi ro tài chính, đơn giản chỉ vì nó không phải là một hoạt động có giá trị kinh tế. Trên cơ sở kết quả thực nghiệm, nó được lập luận rằng chỉ có các công ty lớn với rủi ro đủ lớn mới thích hưởng lợi từ một chương trình phòng ngừa rủi ro chính thức. - Một lý thuyết khác cũng quan trọng để đề cập đến quản lý rủi ro này là này, thay vì quản lý rủi ro thông qua phòng ngừa rủi ro, công ty đều có thể theo đuổi các hoạt động thay thế mà thay thế cho chiến lược quản lý rủi ro tài chính. Các công ty có thể áp dụng chính sách tài chính bảo thủ như duy trì đòn bẩy nợ thấp hoặc mang tiền mặt lớn để bảo vệ họ chống lại những khó khăn tài chính tiềm năng (một hình thức đòn bẩy tiêu cực). Sử dụng nhiều hơn các hoạt động quản lý rủi ro thay thế nên được kết hợp với hoạt động quản lý rủi ro tài chính ít hơn, lý thuyết này được rút ra từ các nghiên cứu của Froot và cộng sự, 1993; Nance và cộng sự, 1993. 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ THU THẬP DỮ LIỆU 3.1 THU THẬP DỮ LIỆU Nghiên cứu này được tiến hành dựa trên các công ty phi tài chính được niêm yết trên hai sàn chứng khoán lớn nhất của Việt Nam, đó là sàn chứng khoán TP.Hồ Chí Minh (viết tắt là HOSE) và sàn chứng khoán TP. Hà Nội (viết tắt là HNX). Tiêu chí lựa chọn các công ty trên cả hai sàn vào trong mẫu là tương tự nhau, bao gồm: các công ty phi tài chính được niêm yết như là các công ty kinh doanh trong các ngành nghề lĩnh vực khác nhau như sản xuất, kinh doanh, thương mai…; các công ty có dữ liệu đầy đủ, không bị khuyết bao gồm các dữ liệu về các bản báo cáo tài chính thường niên, các thông tin về chủ sở hữu, số cổ phiếu và các thông tin khác cần thiết được sử dụng đến trong bài nghiên cứu. Các công ty được lựa chọn nhằm mục đích để thực nghiệm nghiên cứu mang tính khách quan chính xác và đúng đắn hơn, bên cạnh đó làm rõ vấn đề nghiên cứu: khả năng quyết định thực hiện phòng
14 ngừa rủi ro xuất hiện ở các nhóm công ty nào nhiều hơn và các yếu tố nào tác động đến quyết định phòng ngừa rủi ro đó. Trong tổng số hơn 650 công ty được thu thập ở cả hai sàn chứng khoán, các trường hợp thiếu dữ liệu, dữ liệu các báo cáo liên quan sai khác, thiếu chính xác, có độ tin cậy không cao hay các báo cáo tài chính chưa được kiểm toán bị loại ra khỏi mẫu, sau khi thực loại xong ta có 513 công ty được lựa chọn. (Trong trường hợp tại sàn chứng khoán HOSE có 233 công ty đã được chọn vì phù hợp với tiêu chí được đề ra bên trên, và đối với sàn chứng khoán HNX là 280 công ty đã được chọn) .Trong tổng số 513 công ty được chọn vào trong mẫu có 296 công ty được xếp loại là không có phòng ngừa rủi ro “Non-hedgers” (ở sàn Hose là 122 công ty và ở sàn HNX là 174 công ty), và 217 công ty được xếp loại là có phòng ngừa rủi ro “Hedgers” (Tại sàn Hose là 111 và ở sàn HNX là 106 công ty). Sàn CK TP.HCM Sàn CK TP.HN Tổng Phân loại HOSE HNX cộng Có phòng ngừa rủi ro 111 106 217 "Hedgers" Không có phòng ngừa rủi ro 122 174 296 "Non-hedgers" Bảng 3.1 Phân loại các công ty phòng ngừa và không phòng ngừa Việc chọn mẫu rộng lớn như vậy bao gồm rất nhiều ngành nghề lĩnh vực khác nhau có thể cho nghiên cứu một cái nhìn tổng quát sâu sắc và toàn diện về vấn đề phòng ngừa rủi ro ở tất cả các doanh nghiệp Việt Nam. Các công ty tài chính hoặc ngành nghề lĩnh vực liên quan đến tài chính như: các công ty bảo hiểm, các tập đoàn đầu tư tài chính, các ngân hàng thương mại, các quỹ hỗ trợ hay đầu tư đều bị