Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cấu trúc sở hữu tác động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:120

Thêm vào BST

Báo xấu

24
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu cốt lõi của luận văn là phân tích tác động của cấu trúc sở hữu quyết định và mức chi trả cổ tức cho những cổ đông. Cụ thể, Công ty có những cổ đông lớn là các tổ chức hoặc có sự tập trung quyền sở hữu cao thì nhiều khả năng sẽ trả cổ tức hơn? Công ty có cổ đông là tổ chức thay vì cá nhân nắm giữ một tỷ lệ lớn cổ phần thì khoản tiền chi trả cổ tức cũng cao hơn?

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cấu trúc sở hữu tác động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM  TRẦN THÚY QUỲNH CẤU TRÚC SỞ HỮU TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM  TRẦN THÚY QUỲNH CẤU TRÚC SỞ HỮU TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính-Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. ĐOÀN ĐỈNH LAM TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn là kết quả nghiên cứu của riêng tôi, không sao chép của ai. Nội dung của luận văn có tham khảo và sử dụng tài liệu, thông tin được đăng tải trên các tác phẩm, tạp chí và các trang web theo danh mục tài liệu của luận văn. Tác giả luận văn Trần Thúy Quỳnh
MỤC LỤC   Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các từ viết tắt Danh mục các hình và bảng biểu CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU.........................................................................1 1.1 Lời mở đầu ..............................................................................................1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu ...............................................................................2 1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ..........................................................2 1.4 Phương pháp nghiên cứu ........................................................................2 1.5 Những phần tiếp theo của luận văn ........................................................3 CHƯƠNG 2: NHỮNG NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ CẤU TRÚC SỞ HỮU TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ............................4 2.1 Quan niệm về chình sách cở tức ..............................................................4 2.2 Những nghiên cứu trước đây về các yếu tố cấu trúc sở hữu tác động đến chính sách cổ tức ...............................................................................................................5 2.2.1 Phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi các cổ đông lớn nhất (TOP) ........................................................................................................................6 2.2.2 Tập trung quyền sở hữu (TOP5) ...........................................................7
2.2.3 Phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi các nhà đầu tư tổ chức (INST) và phần trăm cổ phần nắm giữ bởi các nhà đầu tư cá nhân (INDV) .................9 2.2.4 Phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi các tổ chức trong nước (DINST) và phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi các tổ chức nước ngoài (FINST) ......................................................................................................................11 2.2.5 Phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi các cá nhân trong nước (DINDV) và phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi các cá nhân nước ngoài (FINDV) ... ......................................................................................................................12 2.2.6 Phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi các tổ chức và cá nhân nước ngoài (FOREIGN)........................................................................................12 CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............14 3.1 Phương pháp nghiên cứu .....................................................................14 3.2 Mô hình nghiên cứu .............................................................................15 3.3 Mẫu nghiên cứu ...................................................................................16 3.4 Biến mô tả ............................................................................................17 3.4.1 Tỷ lệ chi trả cổ tức ..............................................................................18 3.4.2 Cấu trúc sở hữu của Công ty..............................................................18 3.4.3 Các yếu tố tài chính ...........................................................................19 3.4.3.1 Thu nhập trên tài sản (ROA) .........................................................19 3.4.3.2 Dòng tiền tự do (FCF) ....................................................................20 3.4.3.3 Quy mô công ty (SIZE) ..................................................................20 3.4.3.4 Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MTB) ..........................21
3.4.3.5 Đòn bẩy (LEV) ..............................................................................21 3.4.3.6 Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên giá trị sổ sách của vốn cổ phần (RETE) ......................................................................................................................22 3.4.3.7 Độ tuổi Công ty (AGE) ...................................................................22 3.4.3.8 Biến công nghiệp (Industry) và biến năm (Year) ...........................22 CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ....................23 4.1 Thống kê mô tả ....................................................................................23 4.2 Phân tích đa biến ..................................................................................27 4.2.1 Nhận định mối tương quan giữa các biến ..........................................27 4.2.2 Phân tích hồi quy Logit......................................................................29 4.2.3 Phân tích hồi quy Tobit......................................................................32 4.3 Kiểm định khả năng nội sinh ................................................................35 CHƯƠNG 5: THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ KHUYẾN NGHỊ ........................................................................................38 5.1 Thảo luận kết quả nghiên cứu ...............................................................38 5.2 Những khuyến nghị ..............................................................................45 5.3 Đóng góp của luận văn .........................................................................46 5.4 Những hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo ...............47 5.4.1 Những hạn chế của luận văn ..............................................................47 5.4.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo ..............................................................48 KẾT LUẬN .................................................................................................50
TÀI LIỆU THAM KHẢO Phụ lục 1: Các yếu tố về cấu trúc sở hữu của các Công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2008-2012. Phụ lục 2: Các yếu tố về đặc điểm tài chính của các Công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2008-2012.
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT AGE : Logarit độ tuổi doanh nghiệp tính từ khi thành lập DPR : Cổ tức trên thu nhập ròng DINDV : Phần trăm cổ phần do các cá nhân trong nước nắm giữ DINST : Phần trăm cổ phần do các tổ chức trong nước nắm giữ FCF : Dòng tiền từ hoạt động trên tổng tài sản FINDV : Phần trăm cổ phần do các tổ chức nước ngoài nắm giữ FOREIGN : Phần trăm cổ phần do nước ngoài nắm giữ HNX : Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội HOSE : Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh INDV : Phần trăm cổ phần do các cá nhân nắm giữ INST : Phần trăm cổ phần do các tổ chức nắm giữ LEV : Tổng nợ trên tổng tài sản MTB : Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu RETE : Thu nhập giữ lại trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu ROA : Thu nhập từ hoạt động trên tổng tài sản SET : Sàn giao dịch chứng khoán Thái Lan SIZE : Logarit của tổng tài sản TOP : Phần trăm cổ phần do cổ đông lớn nhất nắm giữ TOP5 : Phần trăm cổ phần do năm cổ đông lớn nhất nắm giữ
DANH MỤC CÁC HÌNH VÀ BẢNG BIỂU Hình 3.1 - Tỷ lệ chi cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam từ năm 2008-2012 .........................................................................17 Bảng 4.1 – Cấu trúc sở hữu của các công ty trong mẫu ................................24 Bảng 4.2 – Thống kê mô tả các biến trong mẫu ............................................26 Bảng 4.3 – Ma trận tương quan giữa các biến ..............................................28 Bảng 4.4 – Phân tích hồi quy logit về quyết định Công ty có chi trả cổ tức hay không .......................................................................................................31 Bảng 4.5 – Kết quả hồi quy Tobit về tỷ lệ chi trả cổ tức...............................34 Bảng 4.6 – Quy trình hai bước kiểm định khả năng nội sinh của các biến sở hữu .................................................................................................................36
1 CHƢƠNG 1 GIỚI THIỆU 1.1 Lời mở đầu Thị trường chứng khoán Việt Nam là kênh tạo và huy động vốn rất quan trọng, cung cấp nhiều cơ hội cho các nhà đầu tư. Từ sau cuộc khủng hoảng kinh tế năm 2008 ảnh hưởng đến nền Kinh tế Việt Nam nói chung và kết quả kinh doanh của những Công ty niêm yết trên cả hai sàn HOSE và HNX nói riêng, chính sách cổ tức trở thành một chỉ tiêu nhạy cảm và có thể nói là quan trọng nhất đối với nhà đầu tư. Ngoài quyết định đầu tư và quyết định tài trợ, quyết định chi trả cổ tức là một trong 3 quyết định cơ bản của tài chính doanh nghiệp nhằm một mục đích nhất quán là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và lợi ích của cổ đông. Chính sách cổ tức là một trong những chủ đề quan trọng và hấp dẫn trong nghiên cứu tài chính vì nó vừa ảnh hưởng trực tiếp đến cổ đông, vừa ảnh hưởng đến sự phát triển của Công ty. Ở Việt Nam hiện nay, việc chi trả cổ tức còn mang nặng tính đối phó và phục vụ mục đích trước mắt, các nhà đầu tư hầu như chưa nhận thức rõ tầm quan trọng của chính sách cổ tức trong việc bảo vệ quyền lợi cho mình. Nhiều nghiên cứu cả về lý thuyết và thực tiễn trước đây tại Mỹ và các nước khác trên thế giới đã cho thấy một trong các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức là cấu trúc sở hữu của doanh nghiệ u cho nhiều kết quả ộc vào trình độ phát triển của nền kinh tế ừng quốc gia khác nhau, biến sử dụng, thời gian nghiên cứu, mô hình sử dụng...
2 Tại thị trường Việt Nam, nhiều tác giả đã nghiên cứu xoay quanh chủ đề này nhưng chỉ tập trung ở quy mô tương đối và bị hạn chế do thiếu thông tin để nghiên cứu đầy đủ do Việt Nam là một quốc gia đang phát triển, phần lớn các doanh nghiệp có quy mô vừa và nhỏ với mức độ tập trung sở hữu cao, cổ đông nhà nước chiếm số đông, các cổ đông nằm trong ban quản trị chiếm số lượng lớn, thông tin công bố tình hình chứ ạn chế ảo vệ cổ đông thiểu số Mặt khác, việc chi trả cổ tức còn mang nặng tính đối phó và phục vụ mục đích trước mắt, các nhà đầu tư hầu như chưa nhận thức rõ tầm quan trọng của chính sách cổ tức trong việc bảo vệ quyền lợi cho mình. Xuất phát từ những nhu cầu trên, tác giả đã chọn nghiên cứu vấn đề “Cấu trúc sở hữu tác động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam”. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu cốt lõi của luận văn là phân tích tác động của cấu trúc sở hữu quyết định và mức chi trả cổ tức cho những cổ đông. Cụ thể, Công ty có những cổ đông lớn là các tổ chức hoặc có sự tập trung quyền sở hữu cao thì nhiều khả năng sẽ trả cổ tức hơn? Công ty có cổ đông là tổ chức thay vì cá nhân nắm giữ một tỷ lệ lớn cổ phần thì khoản tiền chi trả cổ tức cũng cao hơn? 1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng và phạm vi nghiên cứu là các Công ty niêm yết trên HOSE và HNX có chi trả cổ tức, giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012. 1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu
3 Bài nghiên cứu được thực hiện theo phương pháp định lượng, khám phá lịch sử chi trả cổ tức (dữ liệu thứ cấp) của các Công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX nhằm kiểm định các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam. Tác giả dựa vào phương pháp của tác giả Yordying Thanatawee (2012) trong bài nghiên cứu “Cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức: Bằng chứng từ Thái Lan” để xem các yếu tố cấu trúc sở hữu tác động đến chính sách của các Công ty niêm yết trên HOSE và HNX. Phương pháp thực hiện qua các giai đoạn: - Thu thập dữ liệu nghiên cứu bằng các số liệu thống kê với kích thước mẫu N= 1415. - Phân tích hồi quy theo hai bước: Hồi quy Logit nhị phân và hồi quy Tobit thông qua phần mềm xử lý Stata11 nhằm đánh giá các yếu tố tác động đến mục tiêu nghiên cứu. - Sau cùng kiểm định khả năng nội sinh các biến quyền sở hữu để đảm bảo tính vững cho mô hình. 1.5 Những phần tiếp theo của luận văn gồm - Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây có liên quan đến luận văn. - Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. - Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu. - Chương 5: Thảo luận kết quả nghiên cứu và khuyến nghị.
4 CHƢƠNG 2 NHỮNG NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY VỀ CẤU TRÚC SỞ HỮU TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC Trong chương này sẽ điểm qua một số vấn đề lý thuyết liên quan đến chính sách cổ tức, các yếu tố cấu trúc sở hữu tác động đến chính sách cổ tức, các nghiên cứu trước đây liên quan đến vấn đề này và sự khác biệt giữa nghiên cứu ở các nước trên thế giới và nghiên cứu tại Việt Nam. 2.1 Quan niệm về chính sách cổ tức Theo đề xuất về việc phân bổ cổ tức của Miller và Modigliani (1961), nhiều nhà nghiên cứu đã cố gắng giải thích tại sao các công ty phải trả một phần đáng kể thu nhập dưới dạng cổ tức nếu lượng cổ tức trả cho cổ đông không ảnh hưởng đến giá trị công ty. Một trong những lý do được trích dẫn nhiều nhất là lý thuyết dòng tiền tự do, dựa trên quan điểm rằng có sự mâu thuẫn về lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông. Thay vì hành động cho lợi ích tốt nhất của cổ đông, các nhà quản lý có thể phân bổ nguồn lực của công ty để mang lại lợi ích bản thân (Jensen và Meckling, 1976). Hành vi ích kỷ các nhà quản lý có thể bao gồm thực hiện những cuộc mua bán, sáp nhập phi lý hoặc chi tiêu hoang phí các đặc quyền. Do đó, dòng tiền tự do có thể tạo ra chi phí đại diện vì chúng có thể được sử dụng để tài trợ cho các dự án có NPV âm. Để giảm thiểu chi phí đại diện, Easterbrook (1984) và Jensen (1986) đề xuất các công ty nên chi dòng tiền tự do này cho các cổ đông dưới dạng cổ tức. Easterbrook (1984) lập luận rằng việc chi trả cổ tức yêu cầu các nhà quản lý huy động nguồn vốn bên ngoài thường xuyên hơn và do đó bị kiểm soát nhiều hơn. Theo Jensen (1986), cổ tức làm giảm lượng tiền mặt bị lãng
5 phí bởi các nhà quản lý, La Porta et al. (2000) tìm thấy bằng chứng cho thấy những Công ty tại quốc gia có sự quản trị doanh nghiệp yếu và hạn chế bảo vệ quyền lợi cổ đông có xu hướng chi trả cổ tức thấp và những quốc gia có sự tập trung quyền sở hữu cao có xu hướng chi cổ tức cao hơn. Tương tự như vậy, Mitton (2005) cho rằng, tại các thị trường mới nổi, các công ty có quản trị doanh nghiệp mạnh chi trả cổ tức cao hơn. Như vậy, cổ tức có thể được sử dụng như một cơ chế để giảm bớt chi phí đại diện của dòng tiền tự do. Dựa trên những lý thuyết về chi phí đại diện, những nghiên cứu gần đây tập trung vào việc kiểm tra tác động của tiêu chuẩn quản lý và cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức của Công ty. 2.2 Những nghiên cứu trƣớc đây về các yếu tố cấu trúc sở hữu tác động đến chính sách cổ tức Một quyết định chính sách cổ tức sẽ bị tác động bởi nhiều yếu tố. Bao gồm cả yếu tố bên trong và bên ngoài, yếu tố định lượng và định tính. Trong phạm vi bài nghiên cứu này, tập trung vào những yếu tố cấu trúc sở hữu tác động ngược chiều hay cùng chiều, tác động mạnh hay yếu đến chính sách cổ tức trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Kế thừa nghiên cứu của Yordying Thanatawee (2012) sử dụng các biến cấu trúc sở hữu như: phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi các cổ đông lớn nhất (TOP), tập trung quyền sở hữu (TOP5), phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi các nhà đầu tư tổ chức (INST), phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi các tổ chức trong nước (DINST), phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi các tổ chức nước ngoài (FINST), phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi các nhà đầu tư cá nhân (INDV), phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi các cá nhân trong nước (DINDV), phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi các cá nhân nước ngoài
6 (FINDV), phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi các tổ chức và cá nhân nước ngoài (FOREIGN) để nghiên cứu sự tác động của những yếu tố này đến chính sách cổ tức. Trong nghiên cứu của tác giả này thì các yếu tố cấu trúc sở hữu tác động đến cổ tức chỉ có yếu tố sở hữu nước ngoài là không tác động đến chính sách cổ tức. Cũng có nhiều kết quả nghiên cứu về chính sách cổ tức ở các quốc gia và đã có nhiều kết luận khác nhau, do tại mỗi quốc gia có sự khác nhau trong giai đoạn tăng trưởng, khác nhau trong chính sách thuế, khác nhau trong kiểm soát doanh nghiệp… 2.2.1 Phần trăm cổ phần đƣợc nắm giữ bởi các cổ đông lớn nhất (TOP) Về cơ bản, so với các công ty có cá nhân là cổ đông lớn nhất, các công ty có tổ chức là cổ đông lớn nhất có nhiều khả năng để trả cổ tức hơn. Cổ đông lớn có thể yêu cầu nhà quản lý doanh nghiệp trả cổ tức để giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do nhưng họ có thể tác động nhà quản lý thiết lập chính sách cổ tức thấp để được hưởng lợi riêng trên khoảng thiệt hại của cổ đông thiểu số. Các nghiên cứu hiện có cung cấp kết quả khác nhau về tác động của cổ đông lớn đến việc chi trả cổ tức.  Gugler và Yurtoglu (2003) cho rằng mối quan hệ ngược chiều giữa quyền sở hữu của cổ đông lớn nhất và tỷ lệ chia cổ tức vì cổ đông lớn thích khai thác lợi ích riêng của việc kiểm soát hơn là nhận cổ tức được hưởng đồng đều cho tất cả các cổ đông. Do đó, sở thích của họ được dự đoán là ủng hộ cho việc chi cổ tức thấp.  Mancinelli và Ozkan ( 2006) cũng cho thấy sở hữu của cổ đông lớn nhất càng cao thì công ty thực hiện thanh toán cổ tức thấp hơn.
7  Harada và Nguyễn (2011), Khan (2006), và Renneboog và Trojanowski (2005) cũng cho rằng đây là mối quan hệ ngược chiều.  Trƣơng và Heaney (2007) ngược lại, trong bài nghiên cứu “Cổ đông lớn nhất và chính sách cổ tức trên thế giới” đã khảo sát sự tương tác giữa các cổ đông lớn nhất và chính sách cổ tức trong một mẫu gồm 8279 công ty niêm yết từ 37 quốc gia, cho rằng mối quan hệ này là biến thiên, tức là ở tỷ lệ sở hữu cổ phần thấp, mối quan hệ giữa chia cổ tức và quyền sở hữu cổ đông lớn nhất là ngược chiều nhưng mối quan hệ này trở nên cùng chiều khi tỷ lệ nắm giữ cổ phần tăng lên. Mối quan hệ giữa việc sở hữu tập trung và chi trả cổ tức vẫn chưa có kết quả cuối cùng.  Grinstein và Michaely (2005) khi nghiên cứu các Công ty Mỹ đã kết luận rằng chưa tìm thấy bằng chứng quyền sở hữu của cổ đông lớn nhất tác động đến chính sách cổ tức.  Yordying Thanatawee (2012) cho rằng sở hữu của cổ đông lớn nhất không ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức của Công ty. Tuy nhiên, thành phần của cổ đông lớn nhất có liên quan đến quyết định chi cổ tức của một công ty. Về cơ bản, so với các công ty có cá nhân là cổ đông lớn nhất, các công ty có tổ chức là cổ đông lớn nhất có nhiều khả năng để trả cổ tức hơn và sở hữu của cổ đông lớn nhất càng cao, tiền chi cổ tức càng nhiều. 2.2.2 Tập trung quyền sở hữu (TOP5) Theo quan điểm của Rozeff (1982), Easterbrook (1984) và Jensen (1986), chi trả cổ tức làm giảm chi phí đại diện bằng cách giảm lượng tiền mặt dư thừa do nhà quản lý sự kiểm soát. Vì các cổ đông lớn có vị trí tốt hơn để áp dụng và hưởng lợi từ cơ chế này, tập trung quyền sở hữu là điều kiện cho cổ đông lớn đóng vai trò giám sát, do đó tập trung quyền sở hữu được dự kiến sẽ liên quan tới chi trả cổ tức cao hơn (Shleifer và Vishny, 1986).
8 Các nghiên cứu hiện có cung cấp kết quả khác nhau về tác động của tận trung sở hữu đến việc chi trả cổ tức.  Trƣơng và Heaney (2007) cho rằng sở hữu tập trung có tác động cùng chiều đến quyết định chi trả cổ tức của Công ty, nhưng không phải là yếu tố quyết định đáng kể đến mức thanh toán cổ tức.  Kouki and Guizani(2009) khi nghiên cứu các công ty Thổ Nhĩ Kỳ cũng đồng ý rằng có mối quan hệ cùng chiều giữa tập trung sở hữu và chính sách cổ tức.  Ramli (2010) qua nghiên cứu thực nghiệm các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Malaysian cũng nhận thấy rằng mức độ sở hữu tập trung càng cao, các công ty càng nhiều khả năng chi cổ tức.  Harada và Nguyễn (2011) ngược lại, khi kiểm tra chính sách cổ tức của các công ty Nhật Bản, chứng minh rằng các công ty với sự tập trung quyền sở hữu cao hơn chi trả cổ tức thấp hơn và ít có khả năng tăng cổ tức khi thu nhập tăng hoặc nợ giảm.  Maury và Pajuste (2002) ngược lại cho rằng tập trung sở hữu ảnh hưởng ngược chiều đến việc chia cổ tức vì tìm thấy thấy mối quan hệ ngược chiều giữa tập trung quyền sở hữu, kiểm soát và thanh toán cổ tức.  Farinha, J. (2003) ) khi nghiên cứu về “Chính sách cổ tức, quản lý doanh nghiệp và giả thuyết quyền quản lý cố hữu: một số phân tích thực nghiệm” đã sử dụng mẫu gồm hơn 600 công ty tại Anh trong hai giai đoạn khác nhau, tìm thấy bằng chứng mối quan hệ dạng chữ U mạnh mẽ giữa tiền chi trả cổ tức và tập trung sở hữu tại Anh. Cụ thể, khi mức độ tập trung sở hữu đạt tới một giới hạn ước tính trong khoảng 30%, tập trung sở hữu từ tác động ngược chiều với chính sách cổ tức chuyển sang tác động cùng chiều.
9  Grinstein và Michaely (2005) ) trong bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa việc nắm giữ cổ phần của các tổ chức và chính sách thanh toán cổ tức tại doanh nghiệp nhà nước Mỹ từ năm 1980 đến năm 1996 không tìm thấy bằng chứng cho thấy mức độ nắm giữ tập trung là nguyên nhân các công ty gia tăng cổ tức, mua lại cổ phần hay tổng thanh toán.  Yordying Thanatawee (2012) thì cho rằng các công ty có tập trung sở hữu cao hơn sẽ nhiều khả năng trả cổ tức hơn. Phát hiện này đồng nghĩa với việc cổ đông lớn sử dụng cổ tức để hạn chế khuynh hướng quản lý lợi dụng, phù hợp với lập luận của Shleifer và Vishny (1986) rằng tập trung quyền sở hữu là điều kiện cho cổ đông lớn đóng vai trò giám sát. Mặc dù sở hữu tập trung (TOP5) có tác động cùng chiều đến quyết định chi trả cổ tức của Công ty, nhưng không phải là yếu tố quyết định đáng kể đến mức thanh toán cổ tức.  Naceur, Goaied và Belanes (2006) khi nghiên cứu các công ty Tunisia cho kết quả trái ngược, theo đó tập trung sở hữu không có bất kỳ ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty. 2.2.3 Phần trăm cổ phần đƣợc nắm giữ bởi các nhà đầu tƣ tổ chức (INST) và phần trăm cổ phần nắm giữ bởi các nhà đầu tƣ cá nhân (INDV) Giả thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986) cho rằng các nhà đầu tư tổ chức có thể cung cấp các hoạt động giám sát hiệu quả, qua đó buộc các nhà quản lý phân phối dòng tiền tự do như cổ tức, hay cổ tức có thể được sử dụng để đền bù cho các nhà đầu tư tổ chức vì các hoạt động giám sát của họ (Shleifer và Vishny, 1986). Giả sử các tổ chức đóng vai trò giám sát hiệu quả thì các lý thuyết chi phí đại diện dự báo một mối quan hệ cùng chiều giữa việc nắm giữ của tổ chức và chi trả cổ tức. Các bằng chứng cũng chỉ ra
10 rằng tổ chức (cá nhân) nắm giữ cổ phiếu cao có liên quan đến khả năng cao hơn (thấp hơn) các công ty trả cổ tức và mức chi cổ tức cũng cao hơn (thấp hơn), kết quả này chủ yếu là do sở hữu trong nước chứ không phải là sở hữu nước ngoài.  Short et al. (2002) trong bài nghiên cứu “Mối liên kết giữa cấu trúc sở hữu và sở hữu tổ chức” các công ty tại Anh cũng cho thấy mối liên hệ cùng chiều giữa sở hữu của tổ chức và tỷ lệ chi cổ tức  Grinstein và Michaely (2005) trong bài nghiên cứu về “Nắm giữ của tổ chức và chính sách chi trả” xem xét mối quan hệ giữa việc nắm giữ cổ phần của các tổ chức và chính sách thanh toán cổ tức tại doanh nghiệp nhà nước Mỹ từ năm 1980 đến năm 1996. Thấy rằng chính sách cổ tức ảnh hưởng đến việc nắm giữ cổ phần của các tổ chức. Các nhà đầu tư tổ chức không hứng thú với các công ty không trả bất kỳ khoản cổ tức nào. Nhưng trong số các công ty trả cổ tức, nhà đầu tư tổ chức thích các công ty chi trả cổ tức ít hơn. Các bằng chứng cho thấy các tổ chức thích các công ty mua lại cổ phần và thường xuyên mua lại cổ phần hơn là những Công ty không thường xuyên mua lại. Kết quả này không hỗ trợ mô hình dự đoán cổ tức cao sẽ thu hút nhà đầu tư tổ chức, hoặc mô hình dự báo rằng các tổ chức là nguyên nhân các công ty tăng cổ tức.  Khan (2006) trong bài nghiên cứu chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu các Công ty Anh cũng đồng quan điểm như vậy, tỷ lệ sở hữu của tổ chức càng cao thì Công ty càng nhiều khả năng chi trả cổ tức.  Renneboog và Trojanowski (2007) khi nghiên cứu về cấu trúc kiểm soát và chi trả cổ tức thì lại có quan điểm ngược lại, tỷ lệ sở hữu của tổ chức có quan hệ ngược chiều với khả năng chi trả cổ tức của Công ty.
11  Trƣơng và Heaney (2007) cho rằng một công ty có khả năng trả cổ tức hơn khi có một tổ chức tài chính là cổ đông lớn nhất và sở hữu của cổ đông lớn nhất càng cao.  El-Masry et al (2008) khi nghiên cứu các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Ai Cập có tỷ lệ sở hữu tổ chức cao hơn thì trả cổ tức nhiều hơn để thu hút vốn trong kỳ.  Weisskopf (2010) sử dụng hồi quy logit và Tobit trên dữ liệu bảng để nghiên cứu các công ty Thụy Sĩ, cho thấy các công ty gia đình có nhiều khả năng trả cổ tức và mức trả cổ tức cũng cao hơn so với các công ty khác.  Yordying Thanatawee (2012) khi nghiên cứu các Công ty Thái Lan cũng đồng ý rằng INST là yếu tố tác động đáng kể đến tỷ lệ chi trả cổ tức, các công ty trả cổ tức cao hơn khi tổ chức nắm giữ cổ phần lớn. 2.2.4 Phần trăm cổ phần đƣợc nắm giữ bởi các tổ chức trong nƣớc (DINST) và phần trăm cổ phần đƣợc nắm giữ bởi các tổ chức nƣớc ngoài (FINST) Kết quả từ nghiên cứu cho thấy, so với công ty có một cá nhân là cổ đông lớn nhất, công ty có một tổ chức là cổ đông lớn nhất có nhiều khả năng để trả cổ tức và có xu hướng trả cổ tức cao hơn. Nhìn chung, kết quả này phù hợp với lý thuyết chi phí đại diện của Jensen (1986) và Shleifer và Vishny (1986).  Cook & Jeon (2011 ) đã nghiên cứu tác động của sở hữu tổ chức đến chính sách cổ tức bằng cách xem xét những tính chất đặc biệt của sở hữu nước ngoài tại Hàn Quốc. Nghiên cứu của họ cung cấp bằng chứng cho thấy sở hữu nước ngoài tác động cùng chiều đến cổ tức trong khi quyền sở hữu trong nước tác động ngược chiều đến chính sách cổ tức của một công ty .