Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn HSX ở Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:95

Thêm vào BST

Báo xấu

12
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Kết quả nghiên cứu này giúp các nhà quản lý công ty có căn cứ ra quyết định tài trợ cho doanh nghiệp hợp lý hơn; giúp các nhà quản lý kinh tế có cơ sở khoa học để quyết định liên quan đến các chính sách nâng cao hiệu quả hoạt động các doanh nghiệp Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn HSX ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM TỐNG NGUYÊN DŨNG CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN HSX Ở VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. TRƯƠNG QUANG THÔNG TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013
1 MỤC LỤC Trang Phụ Bìa Mục lục Danh mục bảng biểu Danh mục hình Danh mục viết tắt CHƯƠNG 1 : TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP.................................................................. 9 1.1. Hệ thống lý thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp .....................................................................................9 1.2. Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp ...................................................16 1.2.1. Cấu trúc vốn ........................................................................................16 1.2.2. Cấu trúc vốn tài sản ............................................................................18 1.2.3. Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ...........................................18 1.2.3.1. Các giả thuyết trong mô hình 1: Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ...............................................................................................18 1.2.3.2. Đo lường các biến trong mô hình 1 ................................................21 1.3. Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ...........................................................23 1.3.1. Khái niệm ................................................................................................23 1,3.2. Các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ...........24 1.3.2.1. Các giả thuyết trong mô hình 2: Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ............................................................24
2 1.3.2.2. Đo lường các biến trong mô hình 2 ................................................27 CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN HSX ............... 30 2.1. Chọn mẫu các doanh nghiệp niêm yết trên HSX ...................................30 2.2. Phương pháp ước lượng dữ liệu ...............................................................30 2.3. Phân tích mô hình nghiên cứu .................................................................32 2.4. Các phương pháp kiểm định ........................................................................... 33 2.5. Kết quả thống kê mô tả: Đánh giá thực trạng chung của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HSX .........................................................................35 2.6. Ước lượng mô hình nghiên cứu cấu trúc vốn ................................................ 38 2.6.1. Mô hình đòn bẩy tài chính DR ..............................................................38 2.6.2. Mô hình đòn bẩy tài chính LDR ...........................................................40 2.7. Ước lượng mô hình nghiên cứu hiệu quả hoạt động ..............................42 2.7.1. Mô hình ROE ..........................................................................................42 2.7.2. Mô hình ROA ..........................................................................................44 2.7.3. Mô hình TOBINQ ..................................................................................46 CHƯƠNG 3: MỘT SỐ KIẾN NGHỊ NÂNG CAO HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG DOANH NGHIỆP ................................................................................................... 50 3.1. Đánh gíá thực trạng cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán HSX..................................................50 3.2. Gợi ý chính sách nâng cao hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Việt Nam ............................................................................................................................52 KẾT LUẬN .............................................................................................................. 57
3 DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Kết quả thống kê mô tả (Trang 35) Bảng 2.2: Thống kê bình quân các biến theo năm (Trang 35) Bảng 2.3 Kết quả kiểm định Hausman của mô hình DR (Trang 38) Bảng 2.4: Kết quả ước lượng mô hình FEM của DR (Trang 39) Bảng 2.5: Kết quả kiểm định Hausman của mô hình LDR (Trang 40) Bảng 2.6: Kết quả ước lượng mô hình FEM của LDR (Trang 41) Bảng 2.7: Kết quả kiểm định Hausman của mô hình ROE (Trang 42) Bảng 2.8: Kết quả ước lượng mô hình ROE (Trang 42) Bảng 2.9: Kết quả kiểm định Hausman của mô hình ROA (Trang 44) Bảng 2.10: Kết quả ước lượng mô hình ROA (Trang 45) Bảng 2.11: Kết quả kiểm định Hausman của mô hình TOBINQ (Trang 46) Bảng 2.12: Kết quả ước lượng mô hình TOBINQ (Trang 47)
4 DANH MỤC HÌNH Hình 1.1: Mô hình các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty (Trang 21) Hình 1.2: Mô hình các nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động các công ty (Trang 26) Hình 2.1: Kiểm định Dubin Watson (Trang 34) Hình 2.2: Biểu đồ mô tả tả bình quân các biến theo năm (Trang 36) DANH MỤC VIẾT TẮT DW: Chỉ số Durbin Watson FEM: Mô hình hồi quy tác động cố định HSX: Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh MM: Modigliani và Miller POOLED: Mô hình hồi quy thông thường R2: Hệ số xác định REM: Mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên SGDCK: Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM: Thành phố Hồ Chí Minh TTCK: Thị trường chứng khoán TTLKCK: Trung tâm lưu ký chứng khoán
5 MỞ ĐẦU 1. Lý do chọn đề tài Cùng với quá trình chuyển đổi từ một nền kinh tế kế hoạch hóa sang kinh tế thị trường, lĩnh vực tài chính ở Việt Nam đã phát triển và được tự do hóa nhanh chóng. Bên cạnh lĩnh vực ngân hàng truyền thống, các thị trường chứng khoán và trái phiếu đã nổi lên trong những năm gần đây, tuy nhiên quy mô còn nhỏ. Cho tới nay, hệ thống ngân hàng đang là nguồn cung cấp tài chính đáng kể góp phần lớn vào sự phát triển của các doanh nghiệp Việt Nam trong những năm vừa qua. Tuy nhiên từ năm 2011 đến nay, kinh tế Việt Nam đã phát triển chậm lại và gặp nhiều khó khăn, thậm chí có rất nhiều doanh nghiệp đã phải đóng cửa. Cùng với đó là sự khủng hoảng của thị trường tài chính, tăng trưởng tín dụng cao, nợ xấu ở các ngân hàng tăng và thị trường chứng khoán đi xuống, thanh khoản của các CP giảm. Hoạt động của các doanh nghiệp đã gặp rất nhiều khó khăn, nhiều doanh nghiệp làm ăn thua lỗ, thậm chí phá sản. Có rất nhiều nguyên nhân ảnh hưởng xấu đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trong thời gian vừa qua. Nghiên cứu này của chỉ tập trung chủ yếu xem xét ảnh hưởng của cấu trúc tài chính đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp, đồng thời tìm hiểu ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đối với cấu trúc vốn của doanh nghiệp và ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Các công trình nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và hiệu quả doanh nghiệp ở Việt Nam đã tìm thấy những mối tương quan giữa cấu trúc vốn với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, tuy nhiên các nghiên cứu đó vẫn còn một số hạn chế lớn. Hầu như tất cả các nghiên cứu về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp tại Việt Nam chỉ sử dụng dữ liệu dạng chéo do đó số quan sát trong nghiên cứu ít và chưa xét đến tác động của yếu tố thời gian nên tính tổng quát của dữ liệu không cao, các biến độc lập trong mô hình nghiên chưa nhiều, đa số nghiên cứu chỉ tập trung vào đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động cùng một số biến kiểm soát khác như quy mô doanh nghiệp, cơ hội phát triển. Chưa có một nghiên
6 cứu nào ở Việt Nam xem xét thêm ảnh hưởng của tính thanh khoản cổ phiếu đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Trong phạm vi kiến thức của mình, tôi thực hiện đề tài “ Cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn HSX ở Việt Nam” 2. Mục tiêu nghiên cứu - Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, đặc biệt là ảnh hưởng của hiệu quả hoạt động và tính thanh khoản cổ phiếu, với dữ liệu các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP. HCM. - Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, đặc biệt là cấu trúc tài chính (gồm cấu trúc vốn và cơ cấu tài sản) và tính thanh khoản cổ phiếu đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, với dữ liệu các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP. HCM. 3. Cách tiếp cận, đối tượng và phạm vi nghiên cứu - Cách tiếp cận + Tiếp cận các lý thuyết cơ bản về cấu trúc tài chính + Tìm hiểu các nghiên cứu khoa học của các nhà khoa học trong và ngoài nước về cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. + Thu thập dữ liệu thông qua các báo cáo tài chính các công ty được niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán HSX. - Đối tượng nghiên cứu: Các công ty phi tài chính đang niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán HSX. - Phạm vi nghiên cứu: Nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, với dữ liệu nghiên cứu thu thập từ các báo cáo tài chính đã kiểm toán, các dữ liệu về giá trị giao dịch cổ phiếu của 80 công ty được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán HSX từ năm 2009 đến năm 2012. -
7 4. Phương pháp nghiên cứu Đề tài sử dụng các phương pháp chủ yếu sau: + Nghiên cứu định tính lập giả thuyết tương quan giữa các yếu tố liên quan đến cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, sau đó tiến hành định lượng, lập mô hình hồi quy tuyến tính tính tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) để ước lượng ảnh hưởng của các yếu tố khả năng sinh lợi, quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, cơ cấu tài sản, tính thanh khoản cổ phiếu đối với cấu trúc vốn; Nghiên cứu còn xác định ảnh hưởng của cấu trúc tài chính, tính thanh khoản cổ phiếu, quy mô doanh nghiệp, vòng quay tài sản và cơ hội tăng trưởng đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. + Nghiên cứu tiến hành thống kê mô tả, lập mô hình hồi quy với chương trình Eview và kiểm định, phân tích kết quả thu được. 5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài Từ kết quả nghiên cứu này, chúng ta có thể thấy tỷ lệ nợ nhiều ở các công ty hiện nay không tạo nên hiệu quả tích cực cho hiệu quả hoạt động kinh doanh của chúng, trái lại còn tác động xấu đến hiệu quả kinh tế. Tuy nhiên việc gia tăng vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp thay thế cho nợ đang gặp trở ngại vì đa số các công ty không xem thị trường chứng khoán là một kênh huy động vốn hiệu quả. Một nguyên nhân khác là việc duy trì tỷ lệ nợ cao trong giai đoạn hiện nay giúp giá trị thị trường của các doanh nghiệp cao hơn. Do đó các công ty tiếp tục duy trì cơ cấu vốn không tối ưu và điều này tiếp tục ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của chúng. Kết quả nghiên cứu này gợi mở cho câu hỏi, có phải chăng các chính sách kinh tế ưu đãi lãi suất, kích thích tăng trưởng tín dụng trong thời gian vừa qua chỉ làm các công ty lún sâu thêm vào vòng xoáy vay nợ chứ chưa thể giải quyết được tận gốc vấn đề? Liệu vòng xoáy trên sẽ được giải quyết nếu các doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng hơn, công ty có nhiều dự án mới để sử dụng đồng vốn hiệu quả hơn, gia tăng lợi nhuận tạo ra và thanh toán bớt nợ vay.
8 Kết quả nghiên cứu này giúp các nhà quản lý công ty có căn cứ ra quyết định tài trợ cho doanh nghiệp hợp lý hơn; Giúp các nhà quản lý kinh tế có cơ sở khoa học để quyết định liên quan đến các chính sách nâng cao hiệu quả hoạt động các doanh nghiệp Việt Nam. 6. Bố cục của luận văn Ngoài phần mở đầu, kết luận, tài liệu tham khảo, phụ lục, đề tài gồm 4 chương: Chương 1: Tổng quan về cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Chương 2: Thực trạng cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán HSX Chương 3: Một số kiến nghị nâng cao hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
9 CHƯƠNG 1 : TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP 1.1. Hệ thống lý thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn đã bắt đầu từ các lý thuyết nổi tiếng của Modigliani và Miller (MM). Trong bài báo nguyên thủy của MM “ Chi phí vốn, tài chính doanh nghiệp và lý thuyết đầu tư” đăng trên tạp chí Kinh Tế Mỹ 6/2958, hai ông cho rằng trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, giá trị một công ty được xác định bằng các tài sản thực chứ không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành. Như vậy cấu trúc vốn không liên quan đến gía trị doanh nghiệp khi các quyết định đầu tư của doanh nghiệp đã được định sẵn. Trong năm 1963, Modigliani và Miller đã chỉnh sửa lại trong bài báo “ Thuế thu nhập doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn”, hai ông cho rằng khi có thuế doanh nghiệp, lãi vay phải trả được trừ khấu thuế, do đó giá trị của doanh nghiệp bằng giá trị doanh nghiệp nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần cộng hiện giá tấm chắn thuế. Hai ông cho rằng vốn vay 100% là tối ưu. Nhưng cấu trúc vốn tối ưu tại tỷ lệ nợ 100% rõ ràng là không phù hợp với cấu trúc vốn quan sát được, do đó phát hiện của họ đã khởi đầu cho những nghiên cứu điều tra xác định những chi phí phát sinh do vay nợ có thể sẽ bù đắp lợi thế tấm chắn thuế. Trong lý thuyết đánh đổi truyền thống, mục tiêu một cấu trúc vốn tối ưu của công ty dựa trên lợi thế về tấm chắn thuế và bất lợi của chi phí kiệt quệ tài chính. Thêm nợ nhiều hơn làm tăng giá trị công ty thông qua nhận thức của thị trường về hiện giá tấm chắn thuế cao hơn tuy nhiên rủi ro xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp cũng cao hơn. Kiệt quệ tài chính xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn, đôi khi kiệt quệ tài chính còn đưa đến phá sản. Robichek và Myers (1966) lập luận rằng tồn tại các tác động tiêu cực của chi phí phá sản đối với nợ để ngăn chặn các công ty từ việc mong muốn
10 có được khoản nợ lớn hơn. Leland (1994) đưa ra một mô hình đánh đổi cơ bản. Tại cấu trúc vốn tối ưu, chi phí phá sản biên liên quan đến khoản nợ của doanh nghiệp cân bằng với lợi ích thuế suất biên. Do đó lý thuyết đánh đổi cho rằng doanh nghiệp nên gia tăng nợ cho đến khi giá trị từ hiện giá tấm chắn thuế vừa đủ để được bù trừ, ở mức cận biên, bằng gia tăng trong hiện giá các chi phí kiệt quệ tài chính. Các doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và nhiều lợi nhuận chịu nhiều thuế nên muốn được hưởng khấu trừ thuế do đó thường có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Các công ty không sinh lợi, nhiều tài sản vô hình rủi ro nên trông cậy chủ yếu vào vốn cổ phần. Nghiên cứu của J.R.Graham (1990) đã khám phá ra một khuynh hướng thích tài trợ nợ hơn của các doanh nghiệp thuộc dạng chi trả thuế. Nghiên cứu thực nghiệm của M.Long và malitz (1995) xác nhận rằng các doanh nghiệp nắm giữ phần lớn tài sản vô hình vay mượn ít hơn. Tuy nhiên lý thuyết này không giải thích được tại sao một số công ty thành công nhất lại có rất ít nợ. Trong nghiên cứu “Bài toán cấu trúc vốn” của S.C. Myers được đăng trên tạp chí Tài Chính (7/1984), ông đã đề cập đến lý thuyết trật tự phân hạng của tài trợ doanh nghiệp như sau: Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn, khi dòng tiền phát sinh nội bộ lớn hơn các chi tiêu vốn doanh nghiệp thanh toán hết nợ và đầu tư vào chứng khoán thị trường. Nếu nhỏ hơn, doanh nghiệp bán các chứng khoán thị trường và phần còn thiếu sẽ được tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp bắt đầu với nợ rồi đến các chứng khoán ghép như trái phiếu chuyển đổi, và cuối cùng là cổ phần thường. Lý thuyết này giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn trong một ngành lại vay nợ nhiều hơn – không phải vì họ có tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn mà vì họ cần nhiều tài trợ từ bên ngoài hơn. Lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh đến giá trị của các thừa thải tài chính. Khi không có thừa thải tài chính, doanh nghiệp bị buộc phải lựa chọn giữa phát hành cổ phần dưới giá và vay nợ với rủi ro kiệt quệ tài chính để tài trợ cho các dự án đầu tư NPV dương. Tuy nhiên thừa thải tài chính cũng khiến các giám đốc đầu tư khinh
11 suất, gây lãng phí. Điều này dẫn chúng ta đến lý thuyết ” dòng tiền tự do" của Jensen (1986) "vấn đề là làm thế nào để tạo động lực cho các nhà quản lý tạo ra tiền mặt thay vì đầu tư nó thấp hơn chi phí vốn, hoặc lãng phí nó vào những dự án không hiệu quả". Jensen và Meckling (1976) nhấn mạnh tầm quan trọng của chi phí người đại diện của nguồn vốn chủ sở hữu trong công ty phát sinh từ sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát công ty, theo đó các nhà quản lý có xu hướng tối đa hóa lợi ích riêng của họ chứ không phải là giá trị của các công ty. Một mức độ cao hơn của đòn bẩy có thể được sử dụng như một phương tiện để giảm sự lãng phí dòng tiền trong quản lý thông qua các mối đe dọa thanh lý tài sản (Grossman và Hart, 1982) hoặc thông qua áp lực để tạo ra dòng tiền trả nợ (Jensen, 1986). Một nghiên cứu của Barclay và Smith (1995) cung cấp bằng chứng cho thấy các công ty lớn và các công ty có tốc độ tăng trưởng thấp thích phát hành nợ dài hạn. Một nghiên cứu khác Stohs và Mauer (1996) cho thấy rằng các công ty lớn và ít rủi ro thường sử dụng nhiều nợ dài hạn hơn. Krishnan và Moyer, (1997) tìm thấy một tác động nghịch và ảnh hưởng đáng kể của chỉ số tổng số nợ trên vốn chủ sở hữu đối với lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE). Một nghiên cứu khác của Gleason, Mathur và Mathur, (2000) cho thấy rằng cơ cấu vốn của công ty có một tác động nghịch và có ý nghĩa đối với các chỉ số đo lường hiệu quả hoạt động như lợi nhuận trên tài sản (ROA), tốc độ tăng trưởng trong doanh số, và thu nhập trước thuế. Do đó, mức độ nợ cao trong cơ cấu vốn sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của công ty. Dilip Ratha, và cộng sự (2003) nghiên cứu mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động của công ty (được đo bằng tỷ lệ lợi nhuận hoặc thu nhập trước lãi vay và thuế) và tỷ lệ đòn bẩy (tỷ lệ nợ / tài sản) trong các nước đang phát triển. Đầu tiên, họ tìm ra rằng cả lợi nhuận và thu nhập trước lãi, thuế và khấu hao giảm xuống một tỷ lệ phần trăm so với tài sản khi các công ty có vay nợ tương đối lớn hơn so với tài sản của họ. Hiệu quả hoạt động công ty cũng có thể ảnh hưởng đến sự lựa chọn cấu trúc vốn. Như Berger và Bonaccorsi di Patti (2006) chỉ ra, hồi quy mô hình hiệu quả hoạt
12 động công ty theo đòn bẩy có thể xáo trộn ảnh hưởng của cấu trúc vốn đối với hiệu quả hoạt động vì sự tác động ngược từ mối quan hệ song song hai chiều giữa hai biến. Ảnh hưởng của tác động ngược này là rất quan trọng trong cơ sở lý thuyết khi xem xét các yếu tố: chi phí người đại diện (Jensen và Meckling, 1976; Myers, 1977; và Harris và Raviv, 1990), vấn đề kiểm soát doanh nghiệp (Harris và Raviv, 1988), và đặc biệt, thông tin bất cân xứng (Myers và Majluf, 1984; Myers, 1984) và thuế (DeAngelo và Masulis, 1980;. và Bradley và cộng sự, 1984) có thể sẽ ảnh hưởng đến giá trị của công ty như thế nào? Điều này cũng tương tự như phát hiện của Harvey, Lins, và Roper (2001) rằng, trong khi một số nợ có thể nâng cao giá trị thị trường trong các doanh nghiệp, ảnh hưởng quá mức có thể gây ra tăng rủi ro tài chính. Thứ hai, ảnh hưởng nghịch biên của sự gia tăng đòn bẩy đối với thu nhập lớn hơn đối với các công ty tham gia vào thị trường nợ quốc tế so với các công ty khác. Tuy nhiên, họ đã không sử dụng các biện pháp đo lường hiệu quả thị trường để nghiên cứu các mối quan hệ cấu trúc tài chính doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Xu Wei, và cộng sự (2005) phân tích mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động và cơ cấu vốn của 1.130 công ty niêm yết tại Trung Quốc. Kết quả cho thấy hiệu quả hoạt động của công ty có mối tương quan nghịch làm giảm nợ đối với cơ cấu vốn. Nó không phù hợp với kết quả thực nghiệm phương Tây - cho tỷ lệ nợ cao hơn. Hiệu quả hoạt động công ty có một mối tương quan bậc hai hoặc bậc ba mạnh mẽ với cơ cấu vốn khi họ sử dụng tỷ lệ nợ dưới 100%. Và nó có một mối tương quan đồng biến với cơ cấu vốn khi tỷ lệ nợ nằm trong khoảng từ 24,52% đến 51,13%. Allan N. Berger và cộng sự (2006) sử dụng một cách tiếp cận mới để kiểm tra lý thuyết người đại diện trong ngành ngân hàng Mỹ và các phát hiện này phù hợp với giả thuyết chi phí người đại diện – là nó đồng biến với chỉ số đòn bẩy, hoặc một tỷ lệ vốn chủ sở hữu thấp hơn liên quan đến hiệu quả lợi nhuận cao hơn đối với hầu hết các toàn bộ các dữ liệu quan sát. Và kết quả cho thấy ý nghĩa thống kê, kinh tế đáng kể, và mạnh mẽ.
13 Margaritis và Psillaki (2007) sử dụng mẫu của 12.240 công ty từ cuộc khảo sát doanh nghiệp Newzeland vào năm 2004 để điều tra mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động công ty và tỷ lệ đòn bẩy cũng như các mối quan hệ nhân quả ngược lại. Họ tìm thấy bằng chứng về dự đoán lý thuyết của mô hình chi phí người đại diện Jensen và Meckling (1976). Chính xác hơn, họ tìm thấy sự hỗ trợ cho các yếu tố chính của dự đoán từ các giả thuyết chi phí người đại diện trong đó tỷ lệ đòn bẩy cao hơn liên quan đến nâng cao hiệu quả hoạt động trong toàn bộ dữ liệu quan sát. Họ sử dụng phân tích hồi quy định lượng cho kết quả rằng tác động của biến hiệu quả hoạt động lên biến đòn bẩy là đồng biến ở mức đòn bẩy từ thấp đến mức trung bình và là nghịch biến ở các tỷ lệ đòn bẩy cao. Vì vậy kết quả của họ cho thấy rằng với những mức đòn bẩy cao, hiệu ứng chi phí kinh tế từ nợ vay chi phối hiệu quả từ thay thế của các khoản nợ cho vốn chủ sở hữu. Họ cũng cho thấy rằng các công ty hiệu quả hơn sẽ chọn tỷ lệ nợ cao hơn vì tạng thái hiệu quả cao hơn như một vùng đệm chống lại các chi phí dự kiến của phá sản, khủng hoảng tài chính. Ảnh hưởng của biến tài sản hữu hình và khả năng sinh lợi đối với đòn bẩy là đồng biến. Quy mô doanh nghiệp có ảnh hưởng nghịch biến đối với đòn bẩy ở những mức đòn bẩy thấp và tác động đồng biến ở những mức đòn bẩy cao. Tác động của tài sản vô hình và tài sản khác ước tính là nghịch biến. Tian & Zeitun (2007) đã xem xét tác động của cơ cấu vốn đối với hiệu quả hoạt động của các công ty ở Jordan, trong đó họ đưa vào các biến kiểm soát ngành công nghiệp, nguy cơ khu vực, chẳng hạn như cuộc khủng hoảng vùng Vịnh 1990- 1991 và sự bùng nổ của Intifadah ở Bờ Tây trong Tháng Chín năm 2000. Họ đã sử dụng một dữ liệu chéo đại diện của 167 công ty ở Jordan 1989-2003. Kết quả cho thấy biến cấu trúc vốn công ty có tác động nghịch biến đáng kể đối với các biến đo lường hiệu quả hoạt động, cả hiệu quả về mặt kế toán và hiệu quả về mặt thị trường. Một phát hiện thú vị là tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng mức tài sản có tác động đồng biến đáng kể đối với hiệu quả hoạt động về mặt thị trường (Tobin Q), điều này đã củng cố cho nghiên cứu của Myers (1977) lập luận rằng các công ty có nợ ngắn hạn cao trên tổng tài sản có tốc độ tăng trưởng cao và hiệu quả hoạt động cao. Quy mô doanh
14 nghiệp cũng được tìm thấy có tác động thuận đối với hiệu quả hoạt động công ty giải thích cho các công ty lớn có chi phí phá sản thấp. Mức không ý nghĩa của chỉ số thị trường PE chỉ ra rằng thị trường chứng khoán Jordan là không hiệu quả, vì vậy phương pháp đo lường hiệu quả hoạt động tốt nhất là đo lường bằng chỉ tiêu kế toán ROA. Ở Việt Nam, Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng ( 2008) kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc vốn công ty và hiệu quả hoạt động bằng cách sử dụng mẫu dữ liệu của 50 công ty phi tài chính trong thị trường chứng khoán TP Hồ Chí Minh trong giai đoạn tháng 9 năm 2008. Kết quả cho thấy có một mối tương quan thuận giữa cấu trúc vốn công ty và hiệu quả hoạt động. Hiệu quả hoạt động công ty có một mối tương quan bậc hai hoặc bậc ba mạnh mẽ với cấu trúc vốn khi tỷ lệ nợ ở dưới 100%. Hiệu quả hoạt động có mối tương quan thuận với cơ cấu vốn khi tỷ lệ nợ trong phạm vi 0,9755-2,799. Biến yếu tố nhà nước có tác động nghịch đến hiệu quả hoạt động công ty, còn các biến tăng trưởng, quy mô (đo bằng logarit của tài sản của công ty) và tài sản hữu hình không có tác động đáng kể đến hiệu quả hoạt động công ty. Tuy nhiên, họ đã không sử dụng các phương pháp đo lường hiệu quả theo thị trường và không tìm ra cấu trúc vốn tối ưu để tối đa hóa hiệu quả hoạt động của công ty. Họ đã không kiểm tra sự tương quan giữa sự phân bố tỷ lệ nợ và hiệu suất của công ty đối với từng loại công ty, cũng như từng ngành. Huỳnh Anh Kiệt (2010) sử dụng mẫu dữ liệu của 162 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2008 để kiểm tra ảnh hưởng của hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đối với cấu trúc vốn và kiểm tra tác động của tỷ lệ đòn bẩy lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Kết quả của nghiên cứu ủng hộ cho lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984). Nghiên cứu cũng cho thấy quy mô các doanh nghiệp trên HOSE có tương quan thuận đáng kể đối với tỷ lệ đòn bẩy và là yếu tố quan trọng để xác định cấu trúc vốn doanh nghiệp. Cấu trúc vốn cũng có tương quan thuận đáng kể đến hiệu quả giá trị thị thị trường của doanh nghiệp được đo lường bởi chỉ số Tobin’s Q. Tác giả cũng tìm ra là cơ hội phát triển có ảnh hưởng đáng kể đến giá trị doanh nghiệp Tobin’s Q.
15  Mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu đối với cấu trúc vốn doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Qua phân tích hệ thống lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp, ta có thể thấy theo lý thuyết trật tự phân hạng thì phát hành cổ phần mới nằm ở ưu tiên cuối cùng trong lựa chọn tăng vốn của các doanh nghiệp. Doanh nghiệp chỉ phát hành thêm cổ phần sau khi đã sử dụng hết nguồn vốn nội bộ thặng dư, rồi đến vay nợ ở mức tối đa có thể được. Do đó tính thanh khoản của các cổ phiếu trên thị trường không đóng vai trò quan trọng trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Tuy nhiên, Frieder và Martell (2006) kiểm định dữ liệu của NYSE từ 1988- 1998 kết luận rằng có mối quan hệ nghịch giữa tính thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ nợ doanh nghiệp, khi chi phí phát hành cổ phần mới gia tăng, các doanh nghiệp có xu hướng gia tăng nợ trong cấu trúc vốn. Một nghiên cứu khác bởi Lipson và Mortal (2009) xác nhận lý thuyết đánh đổi khi tìm ra rằng các doanh nghiệp có cổ phiếu thanh khoản hơn thì có tỷ lệ vốn chủ sở hữu cao hơn. Kết quả trên cũng được xác nhận trong nghiên cứu của Bahman Khalaj, Salman Farsian và Karbalaee, khi nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản chứng khoán và cấu trúc vốn từ dữ liệu 100 công ty trên thị trường chứng khoán Malaysia từ 2006 đến 2010. Điều này cho thấy các công ty có cổ phiếu thanh khoản cao có xu hướng sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu hơn để giảm chi phí sử dụng vốn Trong những năm gần đây, đã có một số nghiên cứu trên thế giới tiến hành để kiểm tra mối quan hệ giữa tính thanh khoản của chứng khoán và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Vivian W.Fang , Thomas H.Noe và SheriTice (2008) tìm ra rằng tính thanh khoản chứng khoán làm gia tăng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đo lường bởi giá trị thị trường trên giá trị sổ sách. Các nguyên nhân gây tác dụng có lợi của thanh khoản được kiểm tra là do thanh khoản làm tăng nội dung thông tin giá cả thị trường về hiệu quả hoạt động và tính nhạy cảm trong quản lý. Hiệu quả của thanh khoản thì không có bằng chứng ảnh hưởng đến lợi nhuận kỳ vọng hoạc suất sinh lợi.
16 Shilvia Hansen, Kim Sung Suk (2013) tìm ra rằng tính thanh khoản cao hơn làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Chỉ số P/E không ảnh hưởng nhiều bởi tính thanh khoản. Tính thanh khoản cao tương quan thuận với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, làm gia tăng vốn chủ sở hữu trong cấu trúc vốn (giảm đòn bẩy tài chính) và gia tăng hiệu quả hoạt động về mặt kế toán. Tuy nhiên trong nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động tại Việt Nam, chưa có nghiên cứu nào đưa yếu tố tính thanh khoản chứng khoán vào mô hình để phân tích. Trong bối cảnh tái cơ cấu hệ thống tài chính nói chung và tái cơ cấu hệ thống Ngân hàng thương mại Việt Nam hiện nay, tôi nhận thấy việc kiểm định tác động của yếu tố đòn bẩy tài chính cũng như tính thanh khoản chứng khoán đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp là rất cần thiết. Nó cung cấp một góc nhìn cơ sở và khoa học về sự phát triển của hai lĩnh vực ngân hàng và thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua đã đóng góp ra sao vào hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Cũng như lấp đầy khoảng trống trong nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. 1.2. Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Cấu trúc tài chính doanh nghiệp là những mô hình tài chính của doanh nghiệp được xây dựng trong một chu kỳ kinh doanh, gắn liền với mục tiêu chiến lược cho một thị trường và thời gian cụ thể. Một cấu trúc tài chính hợp lý, an toàn, hiệu quả trở thành động lực kinh tế quyết định sự thành bại của doanh nghiệp. Cấu trúc tài chính trong doanh nghiệp có thể tiếp cận dưới 2 góc độ:  Cấu trúc vốn (cấu trúc nguồn tài trợ)  Cấu trúc tài sản (cấu trúc vốn tài sản) 1.2.1. Cấu trúc vốn  Khái niệm Tài nguyên cơ bản của một doanh nghiệp là các dòng kim lưu do tài sản của doanh nghiệp tạo ra. Khi doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần thường, tất cả các dòng tiền đó thuộc về các cổ đông. Khi doanh nghiệp phát hành cả
17 chứng khoán nợ và chứng khoán vốn, doanh nghiệp phải phân chia dòng tiền thành hai, một dòng tương đối an toàn thuộc về chủ nợ, một dòng rủi ro hơn thuộc về cổ đông. Hỗn hợp các chứng khoán khác nhau của doanh nghiệp được gọi là cấu trúc vốn của doanh nghiệp Lựa chọn cấu trúc vốn là vấn đề quan trọng trong quản trị tài chính của doanh nghiệp. Doanh nghiệp có thể phát hành nhiều loại chứng khoán khác nhau trong vô số các kết hợp khác nhau, nhưng phải cố gắng tìm được một kết hợp đặc thù làm tối đa hóa giá trị cho các cổ đông. Một trong những câu hỏi quan trọng liên quan đến cấu trúc vốn mà các giám đốc tài chính phải giải quyết đó là nên vay nợ bao nhiêu? Một trong những công cụ mà các giám đốc tài chính thường sử dụng để theo dõi, quản lý cấu trúc vốn hiệu quả đó là đòn bẩy tài chính  Tỷ số đòn bẩy tài chính Tỷ số đòn bẩy tài chính đánh giá mức độ mà một công ty tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình bằng vốn vay. Khi một công ty vay tiền, công ty luôn phải thực hiện một chuỗi thanh toán cố định, và các cổ đông sẽ nhận phần còn lại sau khi chi trả cho chủ nợ nên nợ vay được xem như là tạo ra đòn bẩy. Tỷ số đòn bẩy tài chính thể hiện cấu trúc vốn của công ty, giúp nhà quản trị lựa chọn được cấu trúc vốn hợp lý nhất và các nhà đầu tư thấy được rủi ro về tài chính của công ty từ đó dẫn đến quyết định đầu tư của họ. Các tỷ số đòn bẩy thông thường là: 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ Tỷ số nợ = 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ Tỷ số nợ trên vốn cổ phần= 𝑉ố𝑛 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛 𝑁ợ 𝑑à𝑖 ℎạ𝑛 Tỷ số nợ dài hạn trên vốn cổ phần = 𝑉ố𝑛 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛
18 1.2.2. Cấu trúc vốn tài sản Vốn tài sản là những phương tiện, tài sản, các yếu tố vật chất mà doanh nghiệp sử dụng để thực hiện các hoạt động kinh doanh. Xét theo công dụng và đặc điểm luân chuyển giá trị, vốn tài sản kinh doanh của một doanh nghiệp bao gồm: Vốn tài sản cố định và vốn tài sản lưu động. Vốn tài sản cố định là sự biểu hiện bằng tiền về toàn bộ tài sản cố định phục vụ cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Tài sản cố định là tài sản hội đủ 2 điều kiện: Có thời gian sử dụng dài và có giá trị lớn. Vốn tài sản lưu động là biểu hiện bằng tiền về toàn bộ tài sản lưu động của doanh nghiệp để phục vụ cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Tài sản lưu động chỉ tham gia vào một chu kỳ kinh doanh, tài sản lưu động luôn vận hành, thay thế và chuyển hóa lẫn nhau trong các công đoạn của quá trình kinh doanh. Vốn cố định và vốn lưu động là hai yếu tố chính tạo nên cấu trúc tài sản của một công ty. Tùy vào lĩnh vực kinh doanh, điều kiện kinh tế mà các doanh nghiệp sử dụng các dạng cấu trúc tài sản khác nhau. Các doanh nghiệp sản suất thường sử dụng mức vốn tài sản cố định lớn, trong khi các doanh nghiệp thương mại, dịch vụ thì thường có vốn lưu động lớn. Nhìn chung, việc quản lý cơ cấu tài sản của doanh nghiệp có thể dựa vào tỷ lệ tài sản cố định hoặc tỷ lệ tài sản lưu động. Tỷ tài sản cố định = Tài sản cố định ròng / Tổng tài sản Tỷ lệ tài sản lưu động = Tài sản lưu động / Tổng tài sản 1.2.3. Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn 1.2.3.1. Các giả thuyết trong mô hình 1: Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Khả năng sinh lợi: được sử dụng để đo lường hiệu quả hoạt động công ty, kiểm tra ảnh hưởng của hiệu quả hoạt động đối với cấu trúc vốn công ty. Khả năng sinh lợi được tính bằng thặng dư hoạt động trước thuế cộng với khấu hao chia cho tổng tài sản. Có những dự đoán lý thuyết trái ngược nhau về tác động của lợi nhuận
19 đối với đòn bẩy. Myers và Majluf (1984) dự đoán một tương quan nghịch bởi vì họ cho rằng các công ty sẽ thích tài trợ cho các khoản đầu tư mới bằng nguồn vốn nội bộ chứ không phải là nợ. Theo lý thuyết trật tự phân hạng của họ, vì vấn đề thông tin bất cân xứng, lựa chọn tài trợ của các doanh nghiệp sẽ theo một hệ thống phân cấp, trong đó lợi nhuận giữ lại được ưa thích hơn vốn từ bên ngoài, và nợ được ưu tiên hơn vốn cổ phần. Vì vậy, họ cho rằng, chúng ta nên mong đợi một mối tương quan nghịch giữa lợi nhuận quá khứ và đòn bẩy. Mặt khác, sử dụng lập luận dựa trên lý thuyết đánh đổi và lý thuyết chi phí hợp đồng chúng ta có thể dự đoán một mối tương quan thuận giữa lợi nhuận và đòn bẩy. Ví dụ, lý thuyết lợi đánh đổi cho thấy rằng cấu trúc vốn tối ưu cho bất kỳ công ty cụ thể sẽ phản ánh sự cân bằng giữa lợi ích biên của lá chắn thuế và chi phí biên gia tăng từ chi phí phá sản, chi phí người đại diện liên quan đến khủng hoảng tài chính với mức nợ cao (Jensen và Meckling, 1976; Myers, 1977). Tương tự như vậy, Jensen (1986) cho rằng nếu yếu tố kiểm soát thị trường là có hiệu quả sẽ buộc các doanh nghiệp đáp ứng được thu nhập lớn hơn khi tỷ lệ đòn bẩy tăng lên, thì sẽ có một mối tương quan thuận giữa lợi nhuận và đòn bẩy. Như vậy, giả thuyết 1 là: H1: Lợi nhuận của công ty có tương quan thuận với đòn bẩy tài chính. Cơ hội tăng trưởng: có thể ảnh hưởng đến lợi nhuận giữ lại và tác động đến vay nợ của công ty. Công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng cần nhiều vốn để đầu tư hơn so với các công ty có ít cơ hội tăng trưởng do đó theo lý thuyết trật tự phân hạng, sau khi sử dụng hết nguồn vốn nội bộ, các công ty này có xu hướng sử dụng nhiều nợ vay. Mặt khác, Myers (1977) lập luận rằng các công ty có cơ hội tăng trưởng cao sẽ có xu hướng có đòn bẩy thấp hơn. Ông lập luận rằng cơ hội tăng trưởng có thể tạo ra hiệu ứng rủi ro đạo đức và có thể thúc đẩy các công ty mạo hiểm hơn. Điều này có thể giải thích lý do tại sao các doanh nghiệp có cơ hội phát triển cao có thể được coi là nguy hiểm và do đó gặp khó khăn trong việc huy động nợ với những điều khoản ưu đãi. Như vậy, giả thuyết 2 có thể được giả định như sau: H2: Cơ hội tăng trưởng tương quan với đòn bẩy tài chính.