Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cấu trúc vốn động trong môi trường hạn chế huy động vốn - Bằng chứng của các doanh nghiệp Việt Nam từ sau IPO

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:91

Thêm vào BST

Báo xấu

37
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Cấu trúc vốn tại thời điểm IPO có thể di lệch ra khỏi cấu trúc vốn mục tiêu và trong dài hạn sẽ điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu. Vì vậy mục tiêu nghiên cứu chính của đề tài này là phân tích sự biến động của cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam từ sau khi IPO trong môi trường hạn chế huy động vốn.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cấu trúc vốn động trong môi trường hạn chế huy động vốn - Bằng chứng của các doanh nghiệp Việt Nam từ sau IPO

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM  Phạm Xuân Huy CẤU TRÚC VỐN ĐỘNG TRONG MÔI TRƯỜNG HẠN CHẾ HUY ĐỘNG VỐN: BẰNG CHỨNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TỪ SAU IPO LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2019
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM  Phạm Xuân Huy CẤU TRÚC VỐN ĐỘNG TRONG MÔI TRƯỜNG HẠN CHẾ HUY ĐỘNG VỐN: BẰNG CHỨNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TỪ SAU IPO Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học : PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt TP.Hồ Chí Minh – Năm 2019
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi dưới sự hướng dẫn của người hướng dẫn khoa học là PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt. Những số liệu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá trong bài nghiên cứu do tác giả thu thập được ghi nguồn gốc chính thống và đáng tin cậy. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực, được đúc kết từ quá trình học tập và kết quả nghiên cứu trong thực tiễn của tác giả. TP.Hồ Chí Minh, ngày 15 tháng 10 năm 2019 Tác giả Phạm Xuân Huy
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANG MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ TÓM TẮT ABSTRACT CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU............................................................................................. 1 1.1. Đặt vấn đề: ........................................................................................................... 1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu............................................................................................. 2 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ........................................................................ 3 1.4. Phương pháp nghiên cứu...................................................................................... 3 1.5. Tóm tắt kết quả nghiên cứu:................................................................................. 5 1.6. Kết cấu của đề tài ................................................................................................. 5 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ CẤU TRÚC VỐN ............................................................................................... 6 2.1 Các lý thuyết nền tảng về cấu trúc vốn: ................................................................ 6 2.2 Cấu trúc vốn động và tốc độ điều chỉnh: .............................................................. 8 2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn động: ........................................... 10 2.3.1 Các nghiên cứu trên thế giới: .................................................................... 10 2.3.2 Các nghiên cứu về cấu trúc vốn tại Việt Nam: ......................................... 13 2.4 Tóm tắt chương 2: ............................................................................................... 15 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................. 17 3.1 Phương pháp nghiên cứu..................................................................................... 17 3.3.1 Mô hình nghiên cứu, mô tả biến và kỳ vọng nghiên cứu................................. 17
3.2 Các giải thuyết về biến động của cấu trúc vốn từ sau khi IPO và sự tồn tại của lý thuyết đánh đổi .......................................................................................................... 25 3.3 Các phương pháp kiểm định mô hình ................................................................ 26 3.3.1 Thống kê mô tả .......................................................................................... 26 3.3.2 Phương pháp tương quan........................................................................... 26 3.3.3 Phương pháp kiểm định mô hình .............................................................. 26 3.3.4 Phương pháp kiểm định hệ số hồi quy ...................................................... 28 3.4 Dữ liệu nghiên cứu .............................................................................................. 28 3.5 Tóm tắt chương 3 ................................................................................................ 30 CHƯƠNG 4: Kết quả nghiên cứu ......................................................................... 32 4.1 Kết quả thống kê mô tả: ...................................................................................... 32 4.1.1 Mô tả dữ liệu các biến trong mô hình nghiên cứu .................................... 32 4.1.2 Diễn biến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam từ sau khi IPO .. 35 4.1.3 Giá trị trung bình của phần dư cấu trúc vốn (Unexpected Leverage) theo thời gian ............................................................................................................. 37 4.2 Kết quả phân tích tương quan ............................................................................. 39 4.3 Kết quả kiểm định các giả thuyết nghiên cứu ..................................................... 41 4.3.1 Sự biến động của cấu trúc vốn tại IPO lên cấu trúc vốn trong tương lai .. 41 4.3.2 Kết quả kiểm tra bổ sung ........................................................................... 47 4.4 Tóm tắt chương 4: ............................................................................................... 55 CHƯƠNG 5: Kết luận ............................................................................................ 57 5.1 Kết luận: .............................................................................................................. 57 5.2 Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo ............................................. 59 TÀI LIỆU THAM KHAO Tiếng Việt Tiếng Anh Các trang web tham khảo PHỤ LỤC KẾT QUẢ HỒI QUY
PHỤ LỤC THÔNG TIN HUY ĐỘNG VỐN VÀ CHÍNH SÁCH THUẾ TẠI VIỆT NAM PHỤ LỤC TÓM TẮT BIẾN, MÔ TẢ BIẾN, CÁCH ĐO LƯỜNG VÀ KỲ VỌNG BIẾN
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT Từ viết tắt Nghĩa Tiếng Anh Nghĩa Tiếng Việt China Securities Regulatory CSRC Ủy Ban Điều Tiết Chứng Khoán Trung Quốc Commission Pooled OLS Pooled Ordinary Least Squares Mô hình hệ số không thay đổi FEM Fix Effect Model Mô hình hiệu ứng cố định GDP Gross Domestic Product Tổng sản phẩm quốc nội Phương pháp tổng quát ước lượng theo Lars GMM Generalized Method of Moments Peter Hansen HNX Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nôi HOSE Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.Hồ Chí Minh IPO Intitial Public Offering Phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu Cấu trúc vốn/Hệ số đòn bẩy theo giá trị sổ IPOBookLev IPO Book Leverage sách tại thời điểm IPO IPOMarketLe Cấu trúc vốn/Hệ số đòn bẩy theo giá trị thị IPO Market Leverage v trường tại thời điểm IPO LnCash Cash Flow Volatility Biến động dòng tiền Lnsize Firm Size Quy mô doanh nghiệp Cấu trúc vốn/Hệ số đòn bẩy theo giá trị sổ Booklev Book Leverage sách Cấu trúc vốn/Hệ số đòn bẩy theo giá trị thị Marketlev Market Leverage trường REM Random Effect Model Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên SOA Speed Of Adjustment Tốc độ điều chỉnh Cross - section regression Phương pháp hồi quy chép Industry Median Leverage Giá trị trung vị của hệ số đòn bẩy ngành Very High Nhóm doanh nghiệp có hệ số đòn bẩy rất cao High Nhóm doanh nghiệp có hệ số đòn bẩy cao Nhóm doanh nghiệp có hệ số đòn bẩy trung Medium bình Unexpected Leverage Phần dư hệ số đòn bẩy Net Debt Issuance Phát hành nợ ròng Net Equity Issuance Phát hành vốn ròng Profitability Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản Tỷ trọng tài sản cố định hữu hình trên tổng Tangibility tài sản
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ Bảng 4.1. 1: Thống kê mô tả các biến sử dụng trong mô hình ............................................ 32 Hình 1: Diễn biến cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách từ sau khi IPO................................... 355 Hình 2: Diễn biến tỷ lệ nợ theo giá trị sổ sách từ sau khi IPO của các doanh nghiệp Trung Quốc. .................................................................................................................................. 366 Bảng 4.1. 2: Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam tại năm IPO và năm thứ 10 sau IPO ..................................................................................................................................... 377 Hình 3: Diễn biến cấu trúc vốn theo giá trị thị trường từ sau khi IPO .............................. 377 Hình 4: Diễn biến Phần dư cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách (Unexpected Average Book Leverage) ........................................................................................................................... 388 Hình 5: Diễn biến Phần dư cấu trúc vốn theo giá trị thị trường (Unexpected Average Market Leverage) ............................................................................................................... 399 Bảng 4.2. a: Hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình hồi quy có biến phụ thuộc là Booklev ................................................................................................................................ 40 Bảng 4.2. b: Hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình hồi quy có biến phụ thuộc là MarketLev ............................................................................................................................ 41 Bảng 4.3.1. a: Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc là BookLev ...................................................... 42 Bảng 4.3.1. b: Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc là MarketLev ................................................. 433 Bảng 4.3.1. c: Kết quả hồi quy theo mô hình GLS sau khi khắc phục hiện tượng phương sai và tự tương quan thay đổi........................................................................................................................ 455 Bảng 4.3.2.1. a: Tác động của các yếu tố quyết định cấu trúc vốn theo giá trị thị trường có các độ trễ từ 1 đến 6 .................................................................................................................................. 477 Bảng 4.3.2.1. b: Tác động của các yếu tố quyết định cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách có các độ trễ từ 1 đến 6.......................................................................................................................................... 48 Bảng 4.3.2.2. 1: Kết quả tác động của các đặc tính doanh nghiệp lên cấu trúc vốn ........................ 50 Hình 6: Diễn biến phát hành nợ ròng (Net Debt/Assets) ................................................................. 51 Hình 7: Diễn biến phát hành vốn ròng (Net Equity/Asset) .............................................................. 52 Bảng 4.3.2.4. a: Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách.............…….……..……… 54 Bảng 4.3.2.4. a: Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn theo giá trị thị trường.........…….……..……… 55
TÓM TẮT Tác giả nhận thấy trong môi trường hạn chế huy động vốn, cấu trúc vốn tại thời điểm IPO có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong tương lai. Mặc dù trong tương lai cấu trúc vốn có xu hướng điều chỉnh về mức trung bình nhưng tốc độ điều chỉnh chậm nên dường như cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam có sự bền bỉ trong tương lai tức là cấu trúc vốn tại thời điểm IPO dường như là cấu trúc vốn mục tiêu trong 10 năm Đối với cấu trúc vốn theo giá trị thị trường thì cấu trúc vốn tại thời điểm IPO có mối tương quan dương với cấu trúc vốn trong tương lai và mức độ tác động khoảng 19%. Đối với cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách thì cấu trúc vốn tại thời điểm IPO có mối tương quan âm với cấu trúc vốn trong tương lai và mức tác động khoảng 30%. Ngoài ra, tác giả cũng tìm thấy một số bằng chứng về sự tồn tại của lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạn trong hoạch định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam Từ khóa: cấu trúc vốn động, hạn chế huy động vốn, các doanh nghiệp Việt Nam sau khi IPO
ABSTRACT With restricted equity issuance, capital structure at IPO has influenced into the future capital. Although the capital structure have tendency to adjust the capital back to the medium capital or the target capital, but the speed of adjustment is slow. The result make the capital structure being persistence in event time. It also means that the capital structure at the IPO seems to be a target capital. For the market-valued capital, the capital at the IPO has the positive relationship with the future capital and the change will be around 19%. For the book- valued capital, the capital at the IPO has the negative relationship with the future capital and the change will be around 30%. In addition, the author finds some evidence about the trade-off theory and the order-pecking in deciding capital structue in the Vietnam companies. Keyword: capital structure dynamics, restricted equity issuance, Vietnamese Post-IPO firms
1 CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU 1.1. Đặt vấn đề: Tốc độ tăng trưởng của Việt Nam trong giai đoạn 1997 đến 2017 là khá nhanh. Cụ thể từ năm 2001 đến 2007 với tốc độ tăng trưởng ở mức 6% đến 7.5% và trong năm 2013 đến 2017 ở mức 5% đến 7%1. Tốc độ tăng trưởng khá nhanh đòi hỏi các doanh nghiệp cần sự tài trợ vốn bên ngoài là khá lớn. Tuy nhiên điểm quan trọng mà tác giả muốn nhấn mạnh là sự hạn chế trong việc huy động vốn trong giai đoạn từ năm 20002 đến nay, cụ thể: Một là hạn chế từ phát hành vốn: Thị trường chứng khoán tại Việt Nam được thành lập từ những năm 2000 cho đến nay, trong các năm đầu, các doanh nghiệp IPO chủ yếu là các doanh nghiệp nhà nước. Tuy nói rằng các doanh nghiệp nhà nước được niêm yết đại chúng nhưng thực tế thì vốn nhà nước luôn chiếm tỷ trọng cao để nắm quyền điều hành. Cũng vì vậy các nhà đầu tư cũng không mặn mà khi đầu tư vào các doanh nghiệp này. Hơn nữa các thủ tục để được IPO còn rất phức tạp và phải có sự phê duyệt của Ủy ban chứng khoán. Vì vậy các doanh nghiệp cũng bị hạn chế trong việc huy động vốn từ nguồn này. Hai là hạn chế từ việc phát hành chứng khoán nợ: Do các doanh nghiệp Việt Nam hầu hết trong giai đoạn nghiên cứu đều có quy mô nhỏ và thời gian hoạt động ngắn, các thông tin tài chính không được minh bạch và cũng không có tổ chức nào xếp hạng tín dụng. Các đối tượng có khả năng tận dụng nguồn vốn này là các doanh nghiệp nhà nước có sự bảo hộ của chính quyền, hoặc các ngân hàng và các doanh 1 Theo số liệu thống kê của World Bank. 2 Phụ lục tài liệu tham khảo (website Cafef.vn, dainam.edu, wnexpress.net)
2 nghiệp lớn. Với sự hạn chế huy động vốn nhưng các doanh nghiệp vẫn phát triễn khá nhanh điều đó chứng tỏ doanh nghiệp đã có sự chủ động trong việc hoạch định cấu trúc vốn để huy động được nguồn vốn tối ưu nhất phục vụ cho sự phát triển doanh nghiệp. Theo lý thuyết định thời điểm thị trường thì các doanh nghiệp sẽ phát hành vốn khi được định giá cao và mua lại vốn cổ phần khi bị định giá thấp và theo Alti (2006) thì thời điểm IPO là thời điểm mà các doanh nghiệp các doanh nghiệp sẽ tận dụng sự định giá cao để phát hành vốn, từ đó có thể khắc phục được sự hạn chế huy động vốn. Vì vậy vấn đề mà tác giả muốn nghiên cứu là việc hoạch định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam từ sau khi IPO trong tình trạng hạn chế huy động vốn. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Theo Alti (2006) thì IPO là sự kiện tài chính quan trọng nhất trong vòng đời của một doanh nghiệp đại chúng. Các doanh nghiệp sẽ định thời điểm để IPO với mục tiêu là tối đa hóa dòng tiền thu được từ phát hành vốn. Lý do là vì tại thời điểm IPO các doanh nghiệp thường có ít thông tin trên thị trường, việc định giá sai là khó tránh khỏi. Lý thuyết định thời điểm sẽ thể hiện rõ tại thời điểm IPO hơn bất kỳ thời điểm nào trong vòng đời của doanh nghiệp. Đó cũng là lý do mà các doah nghiệp thường mất rất nhiều chi phí để xác định thời điểm IPO. Trở lại với các doanh nghiệp Việt Nam, có khả năng họ sẽ tận dụng thời điểm IPO để huy động vốn tối đa và khắc phục tình trạng huy động vốn tại Việt Nam. Cấu trúc vốn tại thời điểm IPO có thể di lệch ra khỏi cấu trúc vốn mục tiêu và trong dài hạn sẽ điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu. Vì vậy mục tiêu nghiên cứu chính của đề tài này là phân tích sự biến động của cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam từ sau khi IPO trong môi trường hạn chế huy động vốn. Mục tiêu phụ là dựa trên mô hình hồi quy các yếu tố tác động lên cấu trúc vốn, tác giả muốn kiểm tra sự hiện diện của lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng.
3 Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu nói trên, các câu hỏi được xây dựng như sau: Một là: Trong điều kiện hạn chế huy động vốn thì cấu trúc vốn tại thời điểm IPO có tác động đến cấu trúc vốn sau khi IPO không ? Cấu trúc vốn sau khi IPO sẽ thay đổi như thế nào so với tại thời điểm IPO và tốc độ điều chỉnh là nhanh hay chậm ? Hai là: Trong điều kiện hạn chế huy động vốn như vậy thì có sự tồn tại của Lý thuyết đánh đổi, Lý thuyết trật tự phân hạng trong hoạch định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam không ? 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu là cấu trúc vốn của các doanh nghiệp được niêm yết tại Việt Nam từ sau khi IPO. Phạm vi nghiên cứu của đề tài là các doanh nghiệp phi tài chính và không thuộc ngành nghề kinh doanh bất động sản được IPO tại Việt Nam trên sàn giao dịch HNX và HOSE trong giai đoạn từ năm 2000 - 2007. Nguồn dữ liệu được cung cấp bởi Trung tâm Dữ liệu – Phân tích kinh tế - thuộc Trường Đại Học Kinh Tế. Sau khi lọc dữ liệu, thì tác giả giữ lại 177 doanh nghiệp có đủ dữ liệu trong 10 năm kể từ sau khi IPO, tương đương với số quan sát là 1.947 quan sát (bao gồm năm IPO) 1.4. Phương pháp nghiên cứu Tác giả kế thừa phương pháp của nhóm tác giả Michael Gombola, Feng-Ying Liu, De Wai Chou (2018) đã thực hiện trên các doanh nghiệp Trung Quốc làm cơ sở nghiên cứu. Ngoài ra, tác giả tham khảo thêm các nghiên cứu trước đây để xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn. Phương pháp này gồm 04 bước, đầu tiên tác giả sẽ hồi quy cấu trúc vốn trong tương lai dưới tác động của: cấu trúc vốn tại thời điểm IPO và tác động trong ngắn hạn (có độ trễ là 1 năm) của các nhân tố bao gồm Quy mô doanh nghiệp (Firm Size),
4 Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (Market to Book), Khả năng sinh lợi (Profitability), Tỷ trọng tài sản cố định hữu hình (Tangibility), Hệ số đòn bẩy trung vị (Industry Median Leverage) và Biến động dòng tiền (Cash Flow Volatility). Thông qua đó, tác giả rút ra kết luận sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn tại thời điểm IPO lên cấu trúc vốn trong tương lai và xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn trong tương lai so với cấu trúc vốn tại thời điểm IPO. Bước thứ hai, tác giả kiểm tra bổ sung đối với mô hình đã thực hiện tại bước đầu tiên bằng 02 cách: một là loại bỏ biến cấu trúc vốn tại thời điểm IPO để xem xét tác động của các yếu tố về đặc trưng của doanh nghiệp lên cấu trúc vốn trong điều kiện không có tác động chủ quan của nhà quản lý, hai là xem xét tác động của các yếu tố về đặc trưng của doanh nghiệp lên cấu trúc vốn trong dài hạn (độ trễ là 6 năm). Từ 03 bước đầu tiên, tác giả sẽ kết luận về sự tồn tại lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng. Cuối cùng tác giả tiếp tục sử dụng các mô hình hồi quy OLS, FEM và GMM để hồi quy biến phụ thuộc là ΔLeveragei,t là hiệu số giữa cấu trúc vốn năm t và năm t-1, biến độc lập là cấu trúc vốn trong năm t-1 và các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp trong năm t-1, từ đó tác giả tính được tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn (SOA) (với t = {1,10}). Kết quả hồi quy tốc độ điều chỉnh từ 03 mô hình này sẽ cho biết tốc độ điều chỉnh là nhanh hay chậm. Nếu tốc độ điều chỉnh là chậm sẽ cho thấy mặc dù có sự biến động trong cấu trúc vốn nhưng khi xem xét trong thời gian dài thì dường như cấu trúc vốn không thay đổi và có sự bền bỉ, hay nói cách khác các doanh nghiệp duy trì cấu trúc vốn tại thời điểm IPO gần như là cấu trúc vốn mục tiêu được duy trì ít nhất là 10 năm. 1.5. Tóm tắt kết quả nghiên cứu: Kết quả nghiên cứu trong môi trường hạn chế huy động vốn, cấu trúc vốn tại thời điểm IPO có ảnh hưởng và có ý nghĩa đến cấu trúc vốn trong tương lai. Mặc dù trong tương lai cấu trúc vốn có sự biến động về phía cấu trúc vốn trung bình nhưng tốc độ điều chỉnh chậm nên cấu trúc vốn có sự bền bỉ trong tương lai.
5 Đối với cấu trúc vốn theo giá trị thị trường thì cấu trúc vốn tại thời điểm IPO có mối tương quan dương với cấu trúc vốn trong tương lai và mức độ tác động khoảng 19%. Đối với cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách thì cấu trúc vốn tại thời điểm IPO có mối tương quan âm với cấu trúc vốn trong tương lai và mức tác động khoảng 30%. Ngoài ra, tác giả cũng tìm thấy một số bằng chứng về sự tồn tại của lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạn trong hoạch định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam. 1.6. Kết cấu của đề tài Đề tài gồm có 5 phần: - CHƯƠNG 1: Mở đầu - CHƯƠNG 2: Tổng quan lý thuyết và nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn - CHƯƠNG 3: Phương pháp nghiên cứu - CHƯƠNG 4: Kết quả nghiên cứu - CHƯƠNG 5: Kết luận
6 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ CẤU TRÚC VỐN Trong phần này tác giả trình bày các nội dung sau: Một là các lý thuyết nền tảng cho các nghiên cứu về cấu trúc vốn, hai là các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn động và tốc độ điều chỉnh. 2.1 Các lý thuyết nền tảng về cấu trúc vốn: Theo định đề số 1 của MM 1958 cho rằng các cấu trúc vốn không có mối liên quan với giá trị của doanh nghiệp trong một môi trường hoàn hảo và không có sự tác động của thuế. Tuy nhiên thực tế thì không có môi trường nào là không có thuế, nên tiếp sau đó MM 1963 tiếp tục đưa ra lập luận về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp dưới tác động của thuế. Định đề nói rằng, hệ số đòn bẩy làm tăng giá trị doanh nghiệp vì các doanh nghiệp đã tận dụng lợi thế từ tấm chắn thuế. Khi đó các doanh nghiệp sẽ tích cực tăng hệ số đòn bẩy lên mức tối ưu mà tại đó lợi thế từ tấm chắn thuế là cao nhất và chi phí kiệt quệ tài chính là thấp nhất. Vượt quá mức này thì lợi ích từ tấm chắn thuế không tăng mà thay vào đó là chi phí kiệt quệ ngày càng tăng, vì vậy mà giá trị doanh nghiệp cũng giảm theo. Đó cũng là cơ sở cho lý thuyết đánh đổi (Modigliani và Miller - 1958). Lý thuyết đánh đổi cũng phân ra làm 02 trường phái. Thứ nhất là lý thuyết đánh đổi tĩnh: tức là cấu trúc vốn không có sự thay đổi theo thời gian, dựa vào các đặc tính của doanh nghiệp như tỷ suất sinh lợi, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ tài sản cố định mà mỗi doanh nghiệp có một cấu trúc vốn đặc trưng. Hai là cấu trúc vốn động: tức là cấu trúc vốn sẽ điều chỉnh theo thời gian để phù hợp với từng thời kỳ phát triễn của doanh nghiệp hoặc do tác động của các chi phí huy động vốn khác nhau. Tuy nhiên các doanh nghiệp không thể điều chỉnh liền ngay lập tức mà phải có một độ trễ
7 thích hợp, từ đó mà tốc độ điều chỉnh cũng khác nhau trong từng thời kỳ, trong từng lĩnh vực kinh doanh. Khi giải thích lý do chọn một cấu trúc vốn, lý thuyết đánh đổi gặp phải hạn chế trong việc giải thích vì sao các doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường không muốn có một hệ số đòn bẩy cao. Từ khía cạnh đó, Myers và Mailuf 1984 đề xuất Lý thuyết trật tự phân hạng để giải thích điểm hạn chế này. Theo lý thuyết này dựa trên thứ tự ưu tiên của nguồn vốn sử dụng, các doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ là lợi nhuận chưa phân phối để tài trợ các dự án trong tương lai, sau khi sử dụng hết nguồn vốn nội bộ này thì doanh nghiệp mới sử dụng các nguồn vốn từ bên ngoài có chi phí và độ rủi ro cao hơn. Tiếp đến là lý thuyết định thời điểm doanh nghiệp theo Graham và Harvey (2002) nêu rằng các doanh nghiệp cần chọn lựa thời điểm thời điểm thích hợp để phát hành vốn. Cụ thể là khi doanh nghiệp được định giá cao thì nên phát hành vốn để tối đa hóa nguồn tiền huy động, còn khi doanh nghiệp bị định giá thấp thì nên mua lại vốn cổ phần để giảm chi phí vốn. Bổ sung cho lý thuyết này có nghiên cứu của các tác giả Marcolm Barker và Jeffrey Wurgler (2002): các giả sử dụng biến Tỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách (Market to book) để đo lường các cơ hội mà các nhà tài chính định thời điểm. Kết quả cho thấy định thời điểm thị trường có một tác động mạnh và bền bỉ lên cấu trúc vốn trong thời gian dài. Nghiên cứu cũng chỉ ra các doanh nghiệp có hệ số đòn bẩy thấp sẽ tăng vốn khi định giá thị trường cao nhằm đạt thặng dư vốn cổ phần, trong khi các doanh nghiệp có hệ số đòn bẩy cao sẽ tăng vốn khi định giá thị trường của họ thấp nhằm mục đích giảm chi phí sử dụng vốn, tăng khả năng vay nợ trong tương lai. Gần đây nhất Aydogan Alti (2006) có bổ sung thêm nghiên cứu của mình cụ thể: Tác giả tập trung vào sự kiện các doanh nghiệp IPO ra thị trường, trong nỗ lực nắm bắt thời điểm thị trường và tác động của nó đến cấu trúc vốn. Có ba lý do chính, tác giả sử dụng thời điểm IPO để nghiên cứu các tác động của định giá thị trường.
8 Đầu tiên, IPO được cho là sự kiện tài chính quan trọng nhất trong cuộc đời của một doanh nghiệp đại chúng. Do đó, mức chi trả từ việc định thời điểm chính xác để IPO khá cao. Thứ hai, các nhà đầu tư phải đối mặt với mức độ thông tin bất cân xứng cao hơn khi định giá các doanh nghiệp IPO so với các doanh nghiệp đại chúng trưởng thành. Do đó, các doanh nghiệp khi IPO thường bị định giá sai, đó là gốc rễ của những cân nhắc về định thời điểm thị trường. Thứ ba, và quan trọng nhất, các nỗ lực về định thời điểm thị trường thể hiện rõ ràng hơn cả là khi IPO. Điểm khác biệt là việc sử dụng biến giả thị trường “sôi động” (Hot) để đo lường định thời điểm thị trường. Phương pháp này có nhiều lợi thế: Thứ nhất, nó cho phép việc phân tích không quá chú trọng đến biến tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách như các nghiên cứu trước đây. Thứ hai, theo Alti (2006), ý tưởng về thị trường “sôi động” là phù hợp với cả hai phiên bản của lý thuyết định thời điểm thị trường (là định giá sai và lựa chọn đối nghịch). Cuối cùng, cách tiếp cận này sẽ giúp tránh các yếu tố thuộc về đặc điểm doanh nghiệp như đối với việc sử dụng biến tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (Baker và Wurgler, 2002) hoặc thành phần ngắn hạn và dài hạn (Kayhan và Titman, 2007). Kết quả các doanh nghiệp IPO trong thị trường ít sôi đồng sẽ phát hành vốn lên tới 54% giá trị tài sản trước khi IPO. Tỷ lệ tương tự cho các doanh nghiệp trong thị trường sôi động là 76%, gấp 140% so với doanh nghiệp trong thị trường ít sôi động. Tác giả cũng chỉ ra thời điểm thị trường dường như chỉ có tác động lên cấu trúc vốn trong ngắn hạn. 2.2 Cấu trúc vốn động và tốc độ điều chỉnh: Một cấu trúc vốn tĩnh là cấu trúc vốn không thay đổi theo thời gian. Tuy nhiên trong thực tế cho thấy cấu trúc vốn luôn thay đổi theo hướng về mức trung bình. Từ thực tế như vậy, xuất hiện trường phái mới sử dụng cấu trúc vốn động để giải thích rõ hơn về vấn đề này. Đầu tiên là Fama và French (2002) cho thấy cấu trúc vốn hiện tại luôn dịch chuyển về mức trung bình, tuy nhiên quá trình này mất nhiều thời gian. Nguyên nhân
9 là các chi phí điều chỉnh cao làm cho các công ty chậm thay đổi cấu trúc vốn làm cho đòn bẩy tài chính chệch ra khỏi đòn bẩy mục tiêu và tốc độ điều chỉnh ở mức độ thấp từ 7% đến 17% mỗi năm. Tương tự như vậy nghiên cứu thực nghiệm của Stein Frydenberg (2003) đã cho thấy, cấu trúc vốn trong quá khứ ảnh hưởng lớn đến cấu trúc vốn trong tương lai theo chiều hướng đồng biến, điều đó có nghĩa là cấu trúc vốn trong năm trước tăng thì năm sau cũng tăng và ngược lại. Ngoài ra, các công ty luôn thay đổi cấu trúc vốn để đạt đến cấu trúc vốn mục tiêu. Một nghiên cứu khác đáng chú ý là Flannery và Rangan (2005) cho thấy, cấu trúc vốn phụ thuộc vào các đặc trưng của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có cấu trúc vốn hiện tại thấp hơn hay cao hơn cấu trúc vốn mục tiêu đều có xu hướng điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu đối theo giá trị sổ sách và giá trị thị trường. Ngoài ra, tác giả cũng cho thấy tốc độ điều chỉnh là khá nhanh khoảng 35.5%, trung bình mỗi năm các doanh nghiệp rút ngắn khoảng cách giữa cấu trúc vốn hiện tại so với mục tiêu ở mức 30% mỗi năm. Nghiên cứu của tác giả Soku Byoun (2008): Trong bài nghiên cứu này tác giả làm rõ hơn khi nào các doanh nghiệp thay đổi cấu trúc vốn của họ về mức mục tiêu và sự điều chỉnh đó diễn ra như thế nào? Theo lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) cho thấy các chi phí vốn là yếu tố quan trọng mà các doanh nghiệp chú ý khi ra quyết định cấu trúc vốn. Tuy nhiên, Frank và Goyal (2003), Fama và French (2002), và Barclay và Smith (2005), cho rằng chi phí vốn khi lựa chọn cấu trúc vốn chỉ là một trong nhiều yếu tố mà các doanh nghiệp quan tâm khi đưa ra quyết định tài chính. Nghiên cứu này chứng mình rằng việc điều chỉnh cấu trúc vốn sẽ có thể xảy ra khi các doanh nghiệp bị mất cân đối trong dòng tiền (thâm hụt tài chính / thặng dư). Và họ sẽ thay đổi cấu trúc vốn bằng nguồn tài chính thặng dư hoặc sự thâm hụt tài chính, cụ thể các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn mức mục tiêu sẽ sử dụng tất cả thặng dư tài chính để tất toán nợ và ngược lại các doanh nghiệp sẽ tận dụng khả năng vay nợ để bù đắp vào nhu cầu đang thiếu hụt vốn của họ. Một nghiên cứu khác của Harry DeAngelo, Linda DeAngelo, Toni M.Whited (2009): Mô hình nghiên cứu này giải thích tại sao các doanh nghiệp lại chọn một cấu
10 trúc vốn chệch hướng so với cấu trúc vốn mục tiêu và giải thích tại sao các nghiên cứu thực nghiệm đều tìm thấy một tốc độ điều chỉnh khá chậm về phía cấu trúc vốn mục tiêu. Trong nghiên cứu này tác giả sử dụng mô hình cấu trúc vốn linh hoạt trong đó sử dụng các yếu tố nợ vay đóng vai trò là phương tiện tài chính tạm thời cho các doanh nghiệp. Khái niệm nợ tạm thời được sử dụng trong mô hình này không đóng vai trò trong các lý thuyết đánh đổi trước đây, tuy nhiên yếu tố nợ sẽ đáp ứng nhu cầu vốn tạm thời cho các doanh nghiệp đầu tư ngay lập tức, giúp họ tiết kiệm được các chi phí phát hành vốn và duy trì được số dư tiền mặt. Theo đó, mô hình của tác giả không tuân theo các lý thuyết đánh đổi trước đây của Myers and Majluf (1984) and Myers (1984). Khi sử dụng phương tiện nợ thì doanh nghiệp không phát sinh hoặc phát sinh ít chi phí phát hành hoặc các chi phí phát hành trực tiếp khác, nhưng các doanh nghiệp phải đối mặt với chi phí cơ hội có ý nghĩa về mặt kinh tế, vì trong thời gian dài, các doanh nghiệp phải giảm nợ để đáp ứng các nhu cầu tài trợ trong tương lai khác. Chi phí cơ hội thay đổi hoàn toàn các dự đoán về cấu trúc vốn mục tiêu mà lý thuyết đánh đổi nêu ra, nhưng cuối cùng thì các quyết định tài chính đều đưa các doanh nghiệp về một cấu trúc vốn mục tiêu. Mô hình cũng cho thấy cấu trúc vốn trung bình ngành đóng vai trò quan trọng theo Frank và Goyal (2009) giúp các doanh nghiệp điều chỉnh về phía mục tiêu, nó giải quyết các quyết định phát hành hoặc trả nợ của các doanh nghiệp đi kèm với sự thay đổi trong đầu tư. 2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn động: 2.3.1 Các nghiên cứu trên thế giới: Các nghiên cứu về cấu trúc vốn động và tốc độ điều chỉnh trước đây nhìn chung chưa xem xét đến thời điểm IPO của các doanh nghiệp. Theo Alti (2006) thì thời điểm này khá quan trọng trong dòng đời của doanh nghiệp. Từ thực tế đó, đã có những nghiên cứu liên quan đến thời điểm IPO, đáng chú ý là Lemmon et al. (2008): Nghiên cứu này góp phần lý giải sự chọn lựa các cấu trúc vốn mục tiêu của các nhà quản trị tài chính. Bằng cách định lượng các yếu tố tác động bao gồm: Quy mô doanh nghiệp, Tỷ lệ giá trị thị trường trên sổ sách, Khả năng sinh lợi, Tỷ lệ tài sản cố định,