Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Chính sách cổ tức tiền mặt, công ty theo mô hình kim tự tháp, cấu trúc sở hữu - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:110

Thêm vào BST

Báo xấu

24
lượt xem 7
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của bài nghiên cứu này là xem xét bản chất sở hữu được kiểm soát bởi cổ đông kiểm soát cuối cùng là nhà nước hay tư nhân và quyền sở hữu thông qua cấu trúc quản trị theo mô hình kim tự tháp ảnh hưởng thế nào đến chính sách cổ tức của những công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Chính sách cổ tức tiền mặt, công ty theo mô hình kim tự tháp, cấu trúc sở hữu - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

i BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH LÊ THỊ NGỌC TRÂM CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TIỀN MẶT, CÔNG TY THEO MÔ HÌNH KIM TỰ THÁP, CẤU TRÚC SỞ HỮU: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2016
ii BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH LÊ THỊ NGỌC TRÂM CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TIỀN MẶT, CÔNG TY THEO MÔ HÌNH KIM TỰ THÁP, CẤU TRÚC SỞ HỮU: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. LÊ ĐẠT CHÍ Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2016
iii MỤC LỤC MỤC LỤC ................................................................................................................... i LỜI CAM ĐOAN .......................................................................................................v DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT .................................................................................... vi DANH MỤC CÁC BẢNG....................................................................................... vii DANH MỤC CÁC HÌNH ....................................................................................... viii TÓM TẮT NỘI DỤNG LUẬN VĂN.........................................................................1 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN BÀI NGHIÊN CỨU .............................2 1.1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI .................................................................................2 1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU ..........................................................................4 1.3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ..............................................4 1.4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................................4 1.5. Ý NGHĨA THỰC TIỄN CỦA LUẬN VĂN .................................................4 1.6. KẾT CẤU BÀI NGHIÊN CỨU ....................................................................5 CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6 2.1. NỀN TẢNG LÝ THUYẾT CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ..................................6 2.2. TỔNG QUAN CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM ...........................12 2.3. GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU ...................................................................21 2.3.1. Giả thuyết thứ nhất ...............................................................................22 2.3.2. Giả thuyết thứ hai .................................................................................24 CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .............................26 3.1. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...............................................................26 3.2. CÁC BIẾN TRONG MÔ HÌNH .................................................................29 3.2.1. Biến phụ thuộc ......................................................................................29 3.2.2. Biến độc lập ..........................................................................................29 3.2.3. Biến kiểm soát ......................................................................................30 3.3. KÌ VỌNG DẤU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG TỚI CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TIỀN MẶT TRONG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ........................................37 3.4. DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ...........................................................................42
iv 3.5. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU:.........................................................................47 CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TẠI VIỆT NAM ...................................52 4.1. PHÂN TÍCH THỐNG KÊ MÔ TẢ .............................................................52 4.1.1. Thống kê mô tả các biến trong mô hình ...............................................52 4.1.2. Thống kê mô tả các tầng nấc của chuỗi kiểm soát ...............................60 4.2. PHÂN TÍCH MỐI TƯƠNG QUAN ...........................................................62 4.3. PHÂN TÍCH KẾT QUẢ HỒI QUY ............................................................65 4.3.1. Kiểm định hai giả thuyết nghiên cứu tác động tới chính sách cổ tức tiền mặt 65 4.3.2. Kiểm định hai giả thuyết nghiên cứu và thêm vào yếu tố quản trị công ty và đặc điểm của ban quản trị tới chính sách cổ tức tiền mặt..........................69 4.3.3. Kiểm định hai giả thuyết nghiên cứu thêm yếu tố quản trị và quyền kiểm soát và sự khác nhau giữa quyền dòng tiền và quyền kiểm soát ...............72 CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN .......................................................................................78 5.1. KẾT LUẬN .................................................................................................78 5.2. HẠN CHẾ CỦA BÀI NGHIÊN CỨU ........................................................79 5.3. Ý NGHĨA CỦA BÀI NGHIÊN CỨU .........................................................80 5.4. HƯỚNG NGHIÊN CỨU TRONG TƯƠNG LAI .......................................81 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ..................................................................83 PHỤ LỤC ..................................................................................................................91
v LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TIỀN MẶT, CÔNG TY THEO MÔ HÌNH KIM TỰ THÁP, CẤU TRÚC SỞ HỮU: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM” là do tôi tự nghiên cứu và thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của Tiến Sĩ Lê Đạt Chí. Các số liệu, kết quả nghiên cứu trong luận văn hoàn toàn trung thực. Nội dung của luận văn chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào. Các tài liệu tham khảo và trích dẫn cũng như dữ liệu thu thập và xử lý dữ liệu đều có ghi rõ nguồn. Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm về tính pháp lý trong quá trình nghiên cứu khoa học của luận văn này. TP. Hồ Chí Minh, 24 tháng 4 năm 2016. Người thực hiện luận văn Lê Thị Ngọc Trâm
vi DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT HOSE: Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. HNX: Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội. IPO: phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng. NPV: giá trị hiện tại ròng dự án đầu tư. NSOEs: công ty thuộc sở hữu tư nhân. SOEs: công ty thuộc sở hữu nhà nước.
vii DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1. Thống kê mô tả tỷ suất cổ tức tiền mặt của mẫu công ty hoạt động liên tục ……………………………………………………………………………………43 Bảng 3.2. Thống kê mô tả tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt của mẫu công ty hoạt động liên tục……………………………………………………………………………44 Bảng 3.3. Thống kê mô tả tỷ suất cổ tức tiền mặt của mẫu công ty nghiên cứu..45 Bảng 3.4. Thống kê mô tả tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt của mẫu công ty nghiên cứu …………………………………………………………………………….46 Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến……………………………………………....53 Bảng 4.2. Thống kê mô tả tỷ suất cổ tức tiền mặt theo độ dài chuỗi kiểm soát...61 Bảng 4.3. Thống kê mô tả tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt theo độ dài chuỗi kiểm soát …………………………………………………………………………….61 Bảng 4.4. Hệ số tương quan của các biến………………………………………..63 Bảng 4.5. Kết quả hồi quy của mô hình 1 ………………………………………..66 Bảng 4.6. Kết quả hồi quy của mô hình 2 ………………………………………..70 Bảng 4.7. Kết quả hồi quy của mô hình 3 ………………………………………..73 Bảng 4.8. So sánh kết quả hồi quy của các mô hình…………………………….77
viii DANH MỤC CÁC HÌNH Hình 2.1. Cấu trúc sở hữu kim tự tháp……………………………………………32 Hình 2.2. Cấu trúc sở hữu của Tập đoàn kỹ nghệ gỗ Trường Thành…………….33 Hình 2.3. Cấu trúc sở hữu của Công Ty cổ phần đầu tư thương mại…………….34 Hình 2.4. Cấu trúc sở hữu của Công Ty cổ phần nhiên liệu Sài Gòn…………....35 Hình 2.5. Cấu trúc sở hữu của Công Ty cổ phần Vật tư xăng dầu……………….35 Hình 2.6. Cấu trúc sở hữu của Công Ty cổ phần vận tải xăng dầu Vipco…….....36 Hình 2.7. Cấu trúc sở hữu của Công Ty cổ phần Simco Sông Đà…......................36 Hình 4.1. Phân bố tỷ suất cổ tức tiền mặt…………………………………….......59 Hình 4.2. Phân bố tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt…………………………………...60
1 TÓM TẮT NỘI DỤNG LUẬN VĂN Bài nghiên cứu xem xét cấu trúc sở hữu thông qua cấu trúc công ty theo mô hình kim tự tháp tác động như thế nào tới chính sách cổ tức tiền mặt của các công ty niêm yết tại Việt Nam trên hai sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội. Tôi sử dụng mẫu của 157 công ty trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2014 gồm 1,099 quan sát năm, theo mô hình hồi quy với dữ liệu bảng mà biến phụ thuộc bị giới hạn (mô hình hồi quy Tobit). Tôi tìm thấy rằng tại Việt Nam các công ty được kiểm soát bởi nhà nước chi trả cổ tức tiền mặt (đo lường bằng tỷ lệ chi trả cổ tức) cao hơn so với các công ty được kiểm soát bởi tư nhân. Tôi cũng tìm thấy độ dài của chuỗi kiểm soát cũng có tác động tới chính sách cổ tức tiền mặt của công ty, chuỗi kiểm soát của công ty dài thì tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt thấp hơn. Các công ty do tư nhân kiểm soát chi trả cổ tức thấp hơn so với các công ty nhà nước kiểm soát vì các công ty tư nhân bị ràng buộc trong việc huy động vốn bên ngoài nên phụ thuộc nhiều vào nguồn tài trợ nội bộ để tăng trưởng. Bên cạnh đó, các yếu tố về quản trị công ty như số lượng Ban tổng giám đốc và tỷ lệ giám đốc độc lập cũng tác động tới tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt của công ty. Mặc khác, sự khác nhau giữa quyền kiểm soát và quyền dòng tiền cũng là yếu tố có tác động tới việc chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Ngoài ra, chính sách cổ tức tiền mặt được đo lường bằng tỷ suất cổ tức chịu tác động của yếu tố quy mô công ty và đòn bẩy chứ không phụ thuộc vào cấu trúc sở hữu và yếu tố quản trị công ty như tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt.
2 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN BÀI NGHIÊN CỨU Cấu trúc sở hữu công ty theo mô hình kim tự tháp rất phổ biến trên thế giới, đặc biệt ở các nước Đông Á thông qua cấu trúc công ty theo mô hình kim tự tháp để giảm thiểu các các chi phí và kết nối với các dòng tiền trong công ty. Quản trị theo mô hình kim tự tháp rất phổ biến ở những quốc gia có luật pháp kém phát triển, những cổ đông thiểu số không được bảo vệ tốt (La Porta et al., 1999; Claessens et al., 2000). Tại Việt Nam, văn kiện Đại hội X (2006) một lần nữa khẳng định: “Kinh tế Nhà nước giữ vai trò chủ đạo, là lực lượng vật chất quan trọng để Nhà nước định hướng và điều tiết nền kinh tế, tạo môi trường và điều kiện thúc đẩy các thành phần kinh tế cùng phát triển”. Trong nền kinh tế thị trường của nước ta, bảo đảm vai trò chủ đạo của kinh tế Nhà nước là một trong những nội dung cơ bản để giữ vững định hướng xã hội chủ nghĩa. Chính phủ kiểm soát phần lớn nền kinh tế do kinh tế nhà nước giữ vai trò chủ đạo. Hầu như các công ty niêm yết ở Việt Nam có bản chất sở hữu nhà nước và là công ty con được thành lập bởi các tập đoàn và tổng công ty nhà nước. Bên cạnh đó kinh tế tư nhân là động lực phát triển của nền kinh tế Việt Nam vào sự nghiệp xây dựng và phát triển đất nước. Tuy nhiên kinh tế tư nhân phải cạnh tranh khốc liệt với các thành phần kinh tế khác trong nền kinh tế thị trường để phát triển. Vì những yếu tố trên nên bài nghiên cứu này xem xét sự khác nhau về bản chất sở hữu của SOEs và NSOEs thông qua mô hình quản trị theo mô hình kim tự tháp sẽ ảnh hưởng như thế nào tới chính sách cổ tức tiền mặt của công ty. Một yếu tố khác cũng không kém quan trọng là xem xét yếu tố quản trị công ty có tác động tới chính sách cổ tức tiền mặt hay không. Tất cả những yếu tố trên sẽ được đề cập trong bài nghiên cứu này để làm rõ cho chính sách cổ tức tiền mặt tại Việt Nam. 1.1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI Chính sách cổ tức là một trong ba quyết định quan trọng của tài chính doanh nghiệp. Chính sách cổ tức đã trở thành một quyết định quan trọng về tài chính của doanh nghiệp và luôn là đề tài tạo được sự chú ý và có nhiều tranh luận trong
3 nghiên cứu khoa học. Cổ tức được phân phối, trích từ lợi nhuận cho các cổ đông. Số tiền này được quyết định bởi Ban giám đốc hay cuộc họp Đại hội đồng cổ đông thường niên để quyết định chia cổ tức cho các cổ đông của công ty. Nghiên cứu về chính sách cổ tức nổi bật trong tài chính doanh nghiệp bởi Miller và Modigliani (1961) nghiên cứu kết luận rằng trong thị trường hoàn hảo chính sách cổ tức không tác động tới giá trị công ty. Tuy nhiên, các nghiên cứu sau đó làm sáng lên những giả định về thị trường hoàn hảo và ghi nhận sự hiện diện của thị trường không hoàn hảo chẳng hạn như sự bất cân xứng thông tin, xem xét thuế và chi phí đại diện đã phát hiện ra rằng chính sách cổ tức thực sự có tác động đến giá trị công ty. Nói chung, các nhà nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính trên cơ sở niềm tin của họ về tác động của chính sách cổ tức đến giá trị công ty đã chia ra làm ba trường phái: nhóm đầu tiên tin rằng cổ tức có nội dung thông tin tức là sự gia tăng trong việc chi trả cổ tức sẽ làm tăng giá trị công ty (Lonie et al., 1996; McCluskey et al., 2006), nhóm thứ hai có ý kiến cho rằng tăng cổ tức có xu hướng giảm giá cổ phiếu do: (i) các nhà đầu tư thấy rằng công ty không có nhiều dự án có NPV dương để đầu tư (Woolridge và Ghosh, 1985; Soter et al., 1996), hoặc (ii) chi trả thuế cao khi thuế thu nhập cá nhân khi chia cổ tức cao hơn so với lãi vốn (ví dụ Lasfer, 1995; Belland, 2002), nhóm thứ ba cho rằng chính sách cổ tức không tác động tới giá trị công ty (Uddin, 2003; Kaleem và Salahuddin, 2006). Thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường mới hình thành và phát triển nên thu hút số lượng lớn các tập đoàn và các nhà đầu tư cả trong và ngoài nước. Những tập đoàn và nhà đầu tư quan tâm đến chính sách cổ tức tiền mặt của những công ty mà họ đầu tư, bởi vì cổ tức là thành phần cấu thành của tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư của họ và chính sách cổ tức tác động đến sự hấp dẫn về giá của chứng khoán trên thị trường. Không như ở Mỹ và Anh, tại Việt Nam kinh tế nhà nước giữ vai trò chủ đạo. Vì vậy, Nhà nước thường duy trì quyền kiểm soát trong hầu hết các công ty. Chính vì vậy, nghiên cứu về chính sách cổ tức tiền mặt và cấu trúc sở hữu công ty theo mô hình kim tự tháp là vấn đề cấp thiết vì nó tác động tới thành quả của công ty niêm
4 yết tại Việt Nam trên cả hai sàn chứng khoán HOSE và HNX. 1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU Mục tiêu của bài nghiên cứu này là xem xét bản chất sở hữu được kiểm soát bởi cổ đông kiểm soát cuối cùng là nhà nước hay tư nhân và quyền sở hữu thông qua cấu trúc quản trị theo mô hình kim tự tháp ảnh hưởng thế nào đến chính sách cổ tức của những công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Cụ thể bài nghiên cứu sẽ trả lời các câu hỏi sau: Câu hỏi thứ nhất: dựa trên sự ràng buộc về vốn, liệu các công ty có sở hữu nhà nước sẽ chi trả cổ tức tiền mặt cao hơn các công ty thuộc sở hữu tư nhân hay không? Câu hỏi thứ hai: theo cấu trúc kim tự tháp, liệu một công ty có nhiều tầng nấc sở hữu sẽ chi trả cổ tức tiền mặt cao hơn hay thấp hơn một công ty có ít tầng nấc sở hữu? Hay nói cách khác chính sách cổ tức bằng tiền mặt có quan hệ với số lượng tầng nấc sở hữu công ty theo mô hình kim tự tháp hay không? 1.3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU Đối tượng nghiên cứu này là những công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong khoảng thời gian từ năm 2008 đến 2014. Bài nghiên cứu tập trung nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu nhà nước và tư nhân thông qua cấu trúc quản trị công ty theo mô hình kim tự tháp đến chính sách cổ tức tiền mặt của công ty. 1.4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Nghiên cứu này được sử dụng mô hình hồi quy với kiểm định Tobit với biến phụ thuộc bị giới hạn (biến kiểm duyệt (Censored)) mặc dù những biến giải thích vẫn thống kê được số liệu. Mô hình này kiểm tra cấu trúc sở hữu và tầng lớp sở hữu thì ảnh hưởng như thế nào tới chính sách cổ tức của những công ty niêm yết tại Việt Nam. 1.5. Ý NGHĨA THỰC TIỄN CỦA LUẬN VĂN Nghiên cứu cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu của công ty nhà nước và tư nhân tác động như thế nào tới chính sách cổ tức tiền
5 mặt và độ dài của chuỗi kiểm soát tác động ngược chiều tới chính sách chi trả cổ tức tiền mặt. Thêm vào đó có những biến kiểm soát khác cũng tác động tới chính sách cổ tức tiền mặt tại Việt Nam. Từ kết quả nghiên cứu này đóng góp quan trọng cho người quản trị công ty, nhà đầu tư đưa có thể ra những quyết định đúng đắn và hiệu quả nhằm tối đa hóa giá trị của công ty cũng như giá trị của cổ đông. 1.6. KẾT CẤU BÀI NGHIÊN CỨU Bài nghiên cứu được bố cục như sau: Chương 1. Giới thiệu tổng quan về bài nghiên cứu. Chương 2. Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây. Chương 3. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu Chương 4. Kết quả nghiên cứu tại Việt Nam Chương 5. Kết luận.
6 CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Chính sách cổ tức là một trong ba quyết định quan trọng trong tài chính doanh nghiệp. Có nhiều ý kiến đối lập về chính sách cổ tức, có những nghiên cứu cho rằng chính sách cổ tức không tác động đến giá trị công ty. Mặt khác, có nhiều nghiên cứu lập luận chính sách cổ tức có tác động đến giá trị công ty. Trong chương này tôi sẽ thảo luận lý thuyết nền tảng của chính sách cổ tức cũng như bằng chứng thực nghiệm về cấu trúc sở hữu và sở hữu công ty theo mô hình kim tự tháp để có một cái nhìn toàn diện về chính sách cổ tức đối với các công ty có bản chất sở hữu khác nhau thông qua mô hình quản trị kim tự tháp. Trong chương 2, tôi sẽ thảo luận ba phần bao gồm 2.1. Nền tảng lý thuyết chính sách cổ tức; 2.2.Tổng quan các bằng chứng thực nghiệm; 2.3. Giả thuyết nghiên cứu. 2.1. NỀN TẢNG LÝ THUYẾT CHÍNH SÁCH CỔ TỨC Nghiên cứu về chính sách cổ tức là một trong những nghiên cứu quan trọng trong lĩnh vực tài chính. Nhiều nhà nghiên cứu đã nghiên cứu lý do tại sao công ty lại dành một phần đáng kể của lợi nhuận để trả cổ tức; Theo nghiên cứu của Miller và Modigliani (1961) đã cho rằng cổ tức không tác động tới giá trị công ty trong điều kiện thị trường hoàn hảo. Tuy nhiên trong thực tế, thị trường là không hoàn hảo. Nghiên cứu thực nghiệm của Asquith và Mullins (1983), thị trường vốn tác động dương khi cổ tức tăng. Lý thuyết phát tín hiệu và lý thuyết dòng tiền tự do là hai lý thuyết chính được phát triển để giải thích cho chính sách cổ tức. Lý thuyết phát tín hiệu (Bhattacharya, 1979; Miller và Rock, 1985; John và Williams, 1985), khi thông tin bất cân xứng thì người quản lý chi trả cổ tức để phát tín hiệu đến nhà đầu tư về lợi nhuận trong tương lai của công ty. Lý thuyết dòng tiền tự do (Easterbrook, 1984; Jensen, 1986), cổ tức giúp giải quyết xung đột vấn đề đại diện giữa người quản lý và nhà đầu tư bên ngoài. Trong phân tích của Easterbrook (1984), vai trò kiểm soát của chính sách cổ tức làm giảm bớt vấn đề đại diện giữa người quản lý và các cổ đông. Vấn đề đại diện trong phân tích của Jensen (1986) xảy ra khi động cơ của người quản lý cho lợi ích của cá nhân, họ tạo ra sự kiểm soát
7 hoàn toàn bằng cách đầu tư dòng tiền tự do vào các dự án các có giá trị hiện tại ròng âm. Vì vậy, cổ tức sẽ làm giảm bớt vấn đề này bằng việc giảm dòng tiền tự do. Lý thuyết phát tín hiệu kì vọng sự thay đổi cổ tức có mối quan hệ dương với sự thay đổi của lợi nhuận. Có nhiều nghiên cứu nhằm khẳng định lý thuyết phát tín hiệu nhưng bằng chứng thực nghiệm không rõ ràng như nghiên cứu của Aharony và Dotan (1994), Healy và Palepu (1988) và Nissim và Ziv (2001) ủng hộ lý thuyết này nhưng nghiên cứu của Benartzi et al., (1997) và DeAngelo et al., (1996) thì không ủng hộ lý thuyết này bởi vì nó tồn tại những nghiên cứu về chính sách cổ tức đã cung cấp nhiều bằng chứng từ Mỹ với thị trường tài chính phát triển. Những nghiên cứu gần đây cũng bắt đầu nghiên cứu về chính sách cổ tức của các công ty tại các nền kinh tế mới nổi họ đã nhận ra rằng cổ tức có thể có ảnh hưởng bởi bối cảnh quốc tế như trong những nghiên cứu của Aivazian et al., (2003), La Porta et al., (2000) và Naceur et al., (2006) và gần đây, những nghiên cứu được phát triển bởi lý thuyết vòng đời của cổ tức (DeAngelo, 1996; Fama and French, 2001; Grullon et al., 2002), lý thuyết này đã cho rằng những công ty đang trong chu kỳ bão hòa thích chi trả cổ tức hơn những công ty đang phát triển bởi vì công ty đang phát triển sẽ có nhiều cơ hội tăng trưởng với nguồn lực giới hạn.  Lý thuyết phát tín hiệu (Signalling Theory): Lý thuyết phát tín hiệu giải thích lý do các công ty trả cổ tức, họ lập luận rằng cổ tức như một tín hiệu về triển vọng trong tương lai của công ty. Lintner (1956) đã khảo sát bằng chứng chỉ ra rằng các nhà quản lý không muốn cắt giảm cổ tức bởi vì làm như vậy có tác động tiêu cực đến giá cổ phiếu và họ cũng không tăng cổ tức nếu họ không tự tin rằng lợi nhuận của công ty trong những năm tiếp theo sẽ cải thiện. Điều này nói lên rằng nếu lý thuyết phát tín hiệu được củng cố, cổ tức thay đổi nên được theo sau bởi những thay đổi khả năng sinh lời trong cùng một định hướng phát triển. Nghiên cứu của Aharony và Dotan (1994) kết quả cho thấy mối quan hệ dương giữa những thay đổi bất ngờ trong cổ tức hàng quý và lợi nhuận không kì vọng trong quý tiếp theo và các công ty này đã tăng (giảm) cổ tức cao hơn (thấp
8 hơn) lợi nhuận không kì vọng trong giai đoạn tiếp theo hơn là các công ty không thay đổi cổ tức ủng hộ lý thuyết phát tín hiệu. Ngược lại, DeAngelo và Skinner (1996) phân tích một mẫu của 145 công ty ở sàn giao dịch chứng khoán NewYork, giảm lợi nhuận sau chín năm hoặc nhiều năm liên tiếp tăng trưởng nhưng không tìm thấy bằng chứng cho thấy tăng cổ tức có liên quan với lợi nhuận không mong đợi. DeAngelo et al., (1996), Benartzi et al., (1997) tìm thấy tăng trưởng lợi nhuận không đáng kể sau khi tăng cổ tức. Ngược lại với Benartzi et al., (1997), Nissim và Ziv (2001) tìm thấy những thay đổi cổ tức có mối quan hệ dương với sự thay đổi của lợi nhuận trong mỗi hai năm sau sự thay đổi cổ tức và những thay đổi cổ tức có liên quan dương đến mức độ lợi nhuận trong tương lai.  Lý thuyết dòng tiền tự do: Một giải thích khác về lý do tại sao các công ty chi trả cổ tức, Jensen (1986) giải thích cổ tức như một cách để giảm thiểu chi phí đại diện của các dòng tiền tự do. Lý thuyết dòng tiền tự do chủ yếu dựa trên lập luận do có sự mâu thuẫn về lợi ích giữa người quản lý công ty và các cổ đông. Người quản lý có thể phân bổ nguồn lực của công ty để hưởng lợi cho mình chứ không hành động vì lợi ích tốt nhất của cổ đông (Jensen và Meckling, 1976). Thái độ ích kỷ của người quản lý như việc chi tiêu lãng phí, mua lại và sáp nhập không chính đáng. Do đó, tiền mặt dư thừa có thể tạo ra một vấn đề đầu tư quá mức vì nó có thể được sử dụng để tài trợ cho các dự án có giá trị hiện tại ròng âm (NPV âm). Easterbrook (1984) và Jensen (1986) cho thấy các công ty trả tiền thừa cho cổ đông bằng cách chi trả cổ tức cho cổ đông hoặc mua lại cổ phiếu nhằm giảm thiểu các vấn đề đầu tư quá mức. Lang và Litzenberger (1989) là người đầu tiên kiểm định các giả thuyết dòng tiền tự do của cổ tức. Họ kiểm định phản ứng của thị trường chứng khoán về thông báo chia cổ tức của hai nhóm doanh nghiệp Mỹ: doanh nghiệp đã đầu tư quá nhiều và doanh nghiệp không đầu tư. Việc phát hiện ra rằng thị trường phản ứng mạnh hơn đối với nhóm doanh nghiệp đầu tiên (có tác động dương) do đó bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ cho giả thuyết dòng tiền tự do. Kết quả này sau đó đã được ủng
9 hộ bởi Gugler và Yurtoglu (2003) tại thị trường Đức. Agrawal và Jayaraman (1994) kiểm định giả thuyết dòng tiền tự do thấy rằng quyền sở hữu của người quản lý và cổ tức có tương quan âm. Các tác giả cho rằng quyền sở hữu của người quản lý và cổ tức là những cơ chế thay thế cho việc kiểm soát các chi phí đại diện của dòng tiền tự do. Ngược lại, Kato et al. (2002) tìm thấy bằng chứng thực nghiệm tại Nhật Bản ít hỗ trợ cho giả thuyết dòng tiền tự do.  Lý thuyết vòng đời: Lý thuyết vòng đời thừa nhận rằng các công ty lớn, bão hòa có ít cơ hội tăng trưởng thường có xu hướng có dòng tiền tự do cao, do đó công ty có nhiều khả năng chi trả cổ tức cao hơn các công ty nhỏ bởi vì các công ty nhỏ mới phát triển có nhiều cơ hội tăng trưởng. Fama và French (2001) nghiên cứu các xu hướng trả cổ tức của các công ty ở Hoa Kỳ từ năm 1926 đến 1999, họ nhận thấy rằng tỷ lệ trả cổ tức giảm đáng kể sau năm 1978 và tỷ lệ trả cổ tức đạt đến đỉnh điểm 66.5% vào năm 1978, nhưng giảm xuống đến 20.8% trong năm 1999, bằng chứng của họ chỉ ra rằng tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn một phần do tăng đột biến trong danh sách của công ty nhỏ mới thành lập có lợi nhuận thấp nhưng cơ hội đầu tư cao nên không trả cổ tức trong khoảng thời gian đó. Grullon et al. (2002) thừa nhận rằng một công ty có xu hướng tăng cổ tức khi nó chuyển từ giai đoạn phát triển đến giai đoạn bão hòa. Một công ty từ giai đoạn phát triển đến giai đoạn bão hòa thì cơ hội đầu tư của nó suy giảm dẫn đến tăng dòng tiền tự do. Một công ty trong giai đoạn bão hòa có dòng tiền tự do nên sẽ trả cho cổ đông bằng cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu. Do đó, sự gia tăng cổ tức có thể báo hiệu không chỉ là sự thay đổi trong chính sách của công ty mà còn là một cam kết của người quản lý không dùng tiền để đầu tư. Denis và Osobov (2008) xem xét xu hướng trả cổ tức trong sáu thị trường tài chính phát triển (Hoa Kỳ, Canada, Anh, Đức, Pháp và Nhật Bản) trong giai đoạn 1989 đến 2002. Giống như nghiên cứu của Fama và French (2001), họ thấy rằng khả năng chi trả cổ tức có liên quan chặt với tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên tổng vốn chủ sở hữu trong tất cả sáu nước, bằng chứng của họ cho thấy rằng cổ tức không
10 giảm trong thời gian đó nhưng tập trung ở các công ty lớn nhất và lợi nhuận cao nhất, phát hiện này hoàn toàn nhất quán với dự đoán của lý thuyết vòng đời của sự phân phối dòng tiền tự do là yếu tố chính của chính sách cổ tức.  Lý thuyết Bird In Hand Theory: Lý thuyết được phát triển bởi Gordon và Lintner năm 1956 theo lý thuyết này, các nhà đầu tư không quan tâm tới tỷ suất sinh lợi từ việc nắm giữ một cổ phiếu phát sinh từ cổ tức hoặc lãi vốn. Một lý thuyết mà mặc nhiên cho rằng nhà đầu tư thích cổ tức hơn lãi vốn tiềm năng vì sự không chắc chắn của lãi vốn, cổ tức ít rủi ro hơn lãi vốn. Kết quả là các công ty tin rằng họ có thể tối đa hóa giá cổ phiếu bởi chi trả cổ tức (Bhattacharya, 1979; Robinson, 2006). Những tư tưởng cơ bản của lý thuyết này là trong một thế giới không chắc chắn và thông tin không hoàn hảo. Các nhà đầu tư thích cổ tức bằng tiền mặt chứ không thích lãi vốn trong tương lai. Tăng chi trả cổ tức, với yếu tố khác không đổi, sau đó có thể làm gia tăng giá trị công ty. Cổ tức hiện tại cao làm giảm sự không chắc chắn về dòng tiền trong tương lai, tỷ lệ thanh toán cao sẽ làm giảm chi phí vốn, và do đó làm tăng giá trị cổ phiếu.  Lý thuyết hiệu ứng khách hàng (Clientele Theories): Trong thực tế tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân do đó cổ đông hiện hữu sẽ không thờ ơ cho dù họ nhận cổ tức hoặc lãi vốn. Một số cổ đông xem cổ tức như một nguồn thu nhập thường xuyên. Điều này đúng với cổ đông nhỏ (như những người hưu trí) và các nhà đầu tư tổ chức (như các quỹ hưu trí và công ty bảo hiểm). Thuế trên cổ tức và thuế lãi vốn có thể khác nhau, khi một người có thuế suất trên khoản lãi vốn ít hơn so với mức thuế suất thuế thu nhập cá nhân đối với thu nhập bình thường, cổ đông là các nhà đầu tư hợp lý muốn nhận thu nhập dưới hình thức lãi vốn hơn nhận cổ tức. Mặt khác, nếu tỷ lệ thuế trên lãi vốn lớn hơn mức thuế suất thuế thu nhập cá nhân, cổ đông thích được nhận thu nhập dưới hình thức cổ tức hơn là lãi vốn. Sự tồn tại sở thích cho một trong hai (cổ tức hoặc lãi vốn) nên các nhà đầu tư sẽ được thu hút bởi các công ty có chính sách cổ tức đáp ứng theo yêu cầu đó. Mỗi công ty sẽ xây dựng cho mình một nhóm khách hàng có các cổ đông hài lòng với
11 chính sách cổ tức của công ty. Một sự thay đổi đáng kể của chính sách cổ tức có thể làm phát sinh sự bất mãn của các cổ đông có thể dẫn đến giảm giá cổ phiếu. Người quản lý muốn tăng giá cổ phiếu thông qua hiệu ứng khách hàng bằng cách áp dụng một chính sách cổ tức phù hợp và thu hút nhà đầu tư có sở thích mà không được đáp ứng bởi các công ty khác hiện nay trên thị trường. Các điểm chính khác trong lý thuyết hiệu ứng khách hàng, nhà đầu tư tổ chức đối mặt với một mức thuế suất trên cổ tức thấp hơn các nhà đầu tư cá nhân, do đó công ty có thể thu hút nhiều cổ đông tổ chức bằng việc chi trả cổ tức. Một số nghiên cứu tìm thấy bằng chứng hỗ trợ cho việc trả cổ tức giữa các nhà đầu tư tổ chức. Allen (2000) cho rằng cổ tức thu hút các nhà đầu tư tổ chức vì họ đang bị đánh thuế ít hơn so với các nhà đầu tư cá nhân. Phát hiện này là nhất quán với lý thuyết hiệu ứng khách hàng vì công ty chi trả cổ tức để thu hút các nhà đầu tư tổ chức. Brav và Heaton (1997) xác định các ưu tiên chi trả cổ tức bằng cách sử dụng quy tắc thận trọng yêu cầu các nhà đầu tư thể chế nên nắm giữ cổ phiếu công ty bão hòa vì những công ty này sẽ chi trả cổ tức. Dhaliwal et al., (1999) và Seida (2001) tìm thấy bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ sự tồn tại của nền tảng khách hàng về thuế dựa cho cổ tức. P'erez-Gonz'alez (2003) đưa ra bằng chứng rằng tình trạng thuế của nhà đầu tư ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty. Hotchkiss và Lawrence (2002) tìm thấy bằng chứng bổ sung rằng tỷ suất sinh lợi của công ty cao sau khi công ty thông báo chia cổ tức, những người ủng hộ cổ tức. Hơn nữa, dựa trên khảo sát người quản lý, Brav et al., (2005) báo cáo rằng các nhà quản lý xem xét sở thích nhà đầu tư hướng đến cổ tức khi đưa ra quyết định cổ tức liên quan.  Lý thuyết ưu đãi thuế (Tax Preference Theory): Nhiều nghiên cứu thừa nhận rằng thuế tác động tới thu nhập của cổ đông. Đối với các nhà đầu tư cá nhân thuế suất khác nhau cho cổ tức và lãi vốn. Thuế trên lãi vốn không xảy ra nếu cổ phiếu được nắm giữ vô hạn trừ khi công ty phá sản và chỉ xảy ra khi bán cổ phiếu. Tại nhiều quốc gia trên thế giới thuế trên lãi vốn là thấp hơn nhiều so với thuế trên cổ tức, kết quả là các công ty sẽ duy trì lợi nhuận đạt lợi
12 nhuận cao hơn và thông báo cổ tức thấp. Duy trì lợi nhuận cao nói cách khác lãi vốn sẽ dài hạn, thuế lãi vốn thấp hơn thuế cổ tức, thuế lãi vốn được hoãn lại. Đây cũng có thể là nguyên nhân các nhà đầu tư thích chi trả cổ tức thấp, công ty sẽ chi trả cổ tức cao chi giá chứng khoán thấp. Miller và Modiglian (1961) lập luận rằng trong thị trường hoàn hảo, nhà đầu tư có thể không quan tâm tới cổ tức họ nhận được do đó chính sách cổ tức của công ty có thể không tác động đến giá trị công ty. Trên thế giới do có sự khác nhau trong thuế trên lãi vốn và thuế cổ tức. Sự tồn tại của thuế, thường thuế suất trên lãi vốn thấp hơn thuế trên cổ tức nên các nhà đầu tư thích được nhận cổ tức ít hơn hoặc không trả cổ tức. Số lượng lớn các nghiên cứu đã xem xét mối liên hệ của thuế suất và sở thích của nhà đầu tư trên cổ tức. Brennan và Thakor (1990) cho rằng bởi vì thuận lợi của thuế tại Mỹ cho lãi vốn đối với các nhà đầu tư cá nhân nghiên cứu cho rằng các cổ đông thích cổ tức tiền mặt được chi trả ít. Dr.Y.Subba (2003) phân tích ảnh hưởng sự thay đổi của thuế suất lên hành vi cổ tức của các công ty tại Ấn Độ, kết quả cho rằng lý thuyết ưu đãi thuế xuất hiện trong bối cảnh các công ty ở Ấn Độ, ông đã chỉ ra những lý do về thuế để nhà đầu tư thích chi trả cổ tức thấp. Vì vậy, các nhà đầu tư giàu có những người sở hữu hầu hết cổ phiếu và nhận hầu hết cổ tức có thể sẽ thích giữ lại thu nhập cho hoạt động kinh doanh. Tăng trưởng thu nhập có thể sẽ dần đến giá cổ phiếu tăng và do đó thuế lãi vốn thấp sẽ được thay thế. 2.2. TỔNG QUAN CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Theo Jensen và Meckling (1976) lý thuyết đại diện xảy ra với sự khác biệt quyền sở hữu và quyền kiểm soát công ty bởi người quản lý và những cổ đông có mục tiêu khác nhau. Bất cứ khi nào công ty bị xung đột về vấn đề đại diện, chính sách chi trả có thể là một cách để giải quyết vần đề này (Rozeff, 1982). Grossman và Hart (1980) và Jensen (1986) cho thấy rằng các công ty trả cổ tức để giảm thiểu chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu làm giảm đáng kể dòng tiền tự do có sẵn cho các nhà quản lý sử dụng. Đây là hiện tượng được biết đến như bài toán về người đại diện và người sở hữu, nó có thể ít quan trọng khi cổ đông lớn kiểm soát theo dõi