Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:108

Thêm vào BST

Báo xấu

32
lượt xem 8
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu xem xét tác động của một cú sốc tiền tệ thắt chặt đến nền kinh tế Việt Nam thông qua ba kênh truyền dẫn: kênh cho vay ngân hàng, kênh giá tài sản và kênh tỷ giá hối đoái trong giai đoạn từ quý 3 năm 2000 đến quý 1 năm 2015. Mời các bạn cùng tham khảo.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH *** NGUYỄN THÙY MỸ HẠNH CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính - Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2016
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan bài luận văn thạc sĩ với đề tài “Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam” là công trình nghiên cứu khoa học độc lập của riêng tôi theo sự hướng dẫn của GS.TS Trần Ngọc Thơ. Các thông tin, số liệu trong bài là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng, cụ thể và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác. Tác giả luận văn Nguyễn Thùy Mỹ Hạnh
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ TÓM TẮT .................................................................................................................. 1 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU .................................................................................... 2 1.1. Tầm quan trọng của nghiên cứu ......................................................................... 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................... 4 1.3. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 5 1.4. Bố cục bài nghiên cứu......................................................................................... 6 CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TÀI LIỆU NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .................................................................................................... 7 2.1. Các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ ........................................................ 7 2.1.1. Kênh lãi suất – kênh truyền thống ................................................................... 8 2.1.2. Kênh tỷ giá hối đoái ....................................................................................... 10 2.1.3. Kênh tài sản .................................................................................................... 10 2.2.4. Kênh cho vay ngân hàng ................................................................................ 12 2.2. Các nghiên cứu trên thế giới ............................................................................. 13 2.3. Các nghiên cứu tại Việt Nam ............................................................................ 18 2.4. Sơ lược về chính sách tiền tệ của Việt Nam giai đoạn từ năm 2000 đến 2015 21 2.4.1. Chính sách tiền tệ Việt Nam giai đoạn từ 2000-2005 .................................... 21 2.4.2. Chính sách tiền tệ Việt Nam giai đoạn từ 2006-2010 .................................... 22 2.4.3. Chính sách tiền tệ Việt Nam giai đoạn từ 2011-2015 .................................... 23 CHƯƠNG 3. MÔ HÌNH VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .................................... 25 3.1. Mô hình nghiên cứu .......................................................................................... 25 3.1.1. Mô hình chuẩn ............................................................................................... 25
3.1.2. Mô hình thể hiện các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ ........................27 3.2. Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................29 CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................30 4.1. Thống kê mô tả và kiểm định tính dừng của các biến ......................................30 4.2. Mô hình chuẩn ..................................................................................................32 4.3. Kênh truyền dẫn cho vay của Ngân hàng .........................................................35 4.3.1. Kênh ngân hàng thông qua lãi suất cho vay ...................................................38 4.3.2. Kênh cho vay ngân hàng thể hiện ở dư nợ tín dụng của ngân hàng ..............42 4.4. Kênh tài Sản ......................................................................................................45 4.5. Kênh tỷ giá hối đoái ..........................................................................................50 CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN ....................................................................................56 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT Chữ viết tắt Diễn giải CPI Chỉ số giá tiêu dùng GDP Tổng sản phẩm quốc nội NHNN Ngân hàng Nhà nước NHTW Ngân hàng Trung ương REER Tỷ giá hối đoái thực có hiệu lực VAR Mô hình tự hồi quy theo vector TCTD Tổ chức tín dụng
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 3-2 Mô tả biến nghiên cứu và nguồn thu thập .................................................29 Bảng 4-1 Thống kê mô tả biến ..................................................................................30 Bảng 4-2 Kết quả kiểm định tính dừng của các biến trong mô hình ........................32 Bảng 4-3 Lựa chọn độ trễ tối ưu trong mô hình VAR cơ sở.....................................33 Bảng 4-4 Kiểm định tự tương quan của phần dư trong mô hình VAR cơ sở ...........33 Bảng 4-5 Kiểm định phương sai thay đổi của phần dư trong mô hình VAR cơ sở ..33 Bảng 4-6 Lựa chọn độ trễ tối ưu trong mô hình VAR của kênh cho vay Ngân hàng38 Bảng 4-7 Kiểm định tự tương quan phần dư trong mô hình VAR của kênh cho vay Ngân hàng..................................................................................................................39 Bảng 4-8 Kiểm định phương sai thay đổi của phần dư trong mô hình VAR của kênh cho vay Ngân hàng ....................................................................................................39 Bảng 4-9 Lựa chọn độ trễ tối ưu trong mô hình VAR của kênh cho vay Ngân hàng42 Bảng 4-10 Kiểm định tự tương quan phần dư trong mô hình VAR của kênh cho vay Ngân hàng..................................................................................................................43 Bảng 4-11 Kiểm định phương sai thay đổi của phần dư trong mô hình VAR của kênh cho vay Ngân hàng ...........................................................................................43 Bảng 4-12 Lựa chọn độ trễ tối ưu trong mô hình VAR của kênh tài sản .................47 Bảng 4-13 Kiểm định tự tương quan phần dư trong mô hình VAR của kênh tài sản47 Bảng 4-14 Kiểm định phương sai thay đổi của phần dư trong mô hình VAR của kênh tài sản. ...............................................................................................................48 Bảng 4-15 Lựa chọn độ trễ tối ưu trong mô hình VAR của kênh tỷ giá ...................52 Bảng 4-16 Kiểm định tự tương quan phần dư trong mô hình VAR của kênh tỷ giá 52 Bảng 4-17 Kiểm định phương sai thay đổi của phần dư trong mô hình VAR của kênh tỷ giá .................................................................................................................53
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ Hình 2.1 Chính sách tiền tệ thắt chặt trong mô hình IS-LM...................................... 8 Hình 3.1 Lãi suất bình quân liên ngân hàng và lãi suất liên bang Mỹ giai đoạn 2000Q3 đến 2015Q1 Nguồn: Economic research – Fed và IMF) ............................ 26 Hình 4.1 Mô hình VAR cơ sở: Hàm phản ứng đẩy của GDI, CPI, i1 đối với một cú sốc ngoài kỳ vọng trong chính sách tiền tệ thắt chặt. ............................................... 35 Hình 4.2.Tỷ lệ tiền gửi Ngân hàng so với GDP (Đơn vị tính %, Nguồn WorldBank)...... ......................................................................................................... 36 Hình 4.3. Dư nợ cho vay khu vực tư nhân của các Ngân hàng trên GDP (Đơn vị tính % Nguồn: Worldbank ) ...................................................................................... 37 Hình 4.4. Kênh cho vay Ngân hàng: Hàm phản ứng đẩy của GDI, CPI, i2 đối với một cú sốc ngoài kỳ vọng trong chính sách tiền tệ thắt chặt. ................................... 40 Hình 4.5 Kênh cho vay Ngân hàng: Hàm phản ứng đẩy của GDI, CPI, Loans đối với một cú sốc ngoài kỳ vọng trong chính sách tiền tệ thắt chặt. ............................. 45 Hình 4.6. Mức độ vốn hóa thị trường trên GDP của Việt Nam giai đoạn 2004-2014 (Nguồn Worldbank). ................................................................................................. 45 Hình 4.7. Mức độ vốn hóa thị trường trên GDP của Việt Nam, Canada, Đức, và Hoa Kỳ giai đoạn 2004-2014 (Nguồn Worldbank). ................................................. 46 Hình 4.8. Kênh tài sản: Hàm phản ứng đẩy của GDI, CPI, VN index đối với một cú sốc ngoài kỳ vọng trong chính sách tiền tệ thắt chặt ................................................ 49 Hình 4.9. Kênh tỷ giá: Hàm phản ứng đẩy của GDI, CPI, i1 đối với một cú sốc ngoài kỳ vọng trong chính sách tiền tệ thắt chặt. ...................................................... 54
1 TÓM TẮT Trong bối cảnh kinh tế thế giới đang trên đà phục hồi với nhiều màu sắc và tốc độ khác nhau, thì Việt Nam được đánh giá là nằm trong số ít những quốc gia có tốc độ phục hồi ấn tượng. Cùng với xu hướng chung của thế giới, việc tìm hiểu các tác động của các chính sách tiền tệ đối với hoạt động kinh tế thực thông qua các kênh truyền dẫn, ngoài kênh truyền dẫn truyền thống là lãi suất, đã và đang đóng một vai trò quan trọng trong việc cung cấp các bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ các nhà tạo lập chính sách trong việc đưa ra các công cụ phù hợp cũng như tiên liệu về hiệu quả của một chính sách tiền tệ nhất định. Bài nghiên cứu này tập trung vào việc phân tích mức độ tác động của ba kênh truyền dẫn – kênh cho vay ngân hàng, kênh tài sản và kênh tỷ giá đến hiệu quả của chính sách tiền tệ ở Việt Nam. Bài nghiên cứu sử dụng mô hình VAR, trong đó tác giả xây dựng một mô hình VAR cơ sở với biến nội sinh là sản lượng quốc gia đại diện bởi GDP, lạm phát đại diện bởi CPI và lãi suất bình quân liên ngân hàng đại diện cho chính sách tiền tệ; kết hợp với các biến ngoại sinh thể hiện tác động của môi trường thế giới như giá cả hàng hoá thế giới, lãi suất Fed và GDP của Mỹ. Các hàm phản ứng của mô hình VAR cơ sở được sử dụng để làm cơ sở so sánh mức độ tác động của các kênh truyền dẫn. Tác giả mở rộng mô hình VAR cơ sở bằng cách thêm các biến mới tương ứng với mỗi kênh truyền dẫn bao gồm lãi suất cho vay, dư nợ tín dụng của nền kinh tế, chỉ số VN index và tỷ giá thực có hiệu lực. Kết quả nghiên cứu cho thấy kênh cho vay ngân hàng là kênh có tác động đáng kể trong việc truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam. Cụ thể lạm phát được kiểm soát tốt, tuy nhiên GDP sụt giảm theo sau một chính sách tiền tệ thắt chặt với sự tác động của kênh cho vay ngân hàng. Tuy thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn chưa phát triển, nhưng nó cũng đóng góp vào việc thực thi chính sách tiền tệ ở một mức độ nào đó. Vì sự can thiệp thường xuyên của chính phủ vào thị trường ngoại hối, nên tác động của chính sách tiền tệ thông qua kênh tỷ giá không đáng kể đến hoạt động kinh tế thực. Từ khóa: Kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ, chính sách tiền tệ Việt Nam
2 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU 1.1. Tầm quan trọng của nghiên cứu Chính sách tiền tệ tác động đến nền kinh tế thực ít nhất trong ngắn hạn, và tác động của chính sách tiền tệ được truyền dẫn đến hoạt động kinh tế thực thông qua nhiều kênh khác nhau. Những kênh truyền dẫn này khác nhau giữa các quốc gia phụ thuộc vào cấu trúc tài chính và pháp luật của quốc gia đó. Từ đầu những năm 1990, việc phân tích các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ ở các nền kinh tế mới nổi có vai trò đặc biệt quan trọng vì cấu trúc, cơ cấu kinh tế và sự chuyển tiếp liên tục với những cơ chế chính sách mới. Tuy nhiên, những nền kinh tế mới nổi có những đặc trưng riêng khác biệt so với những quốc gia đã công nghiệp hóa. Chính sách tiền tệ ở các nền kinh tế mới nổi bị ràng buộc bởi các Ngân hàng Trung ương (NHTW) lớn trên thế giới như Cục dữ trữ liên bang Mỹ, Ngân hàng Trung ương châu Âu và Ngân hàng của Nhật Bản. Vì vậy, việc phân tích các cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở các nền kinh tế mới nổi cần một mô hình khác so với các quốc gia đã phát triển. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây liên quan đến các kênh truyền dẫn tiền tệ ở các quốc gia mới nổi đã chứng thực tầm quan trọng của kênh cho vay ngân hàng. Tuy nhiên, có thể thấy rằng toàn bộ thay đổi trong tổng cầu sau một cú sốc chính sách tiền tệ xảy ra đều thông qua kênh tiền tệ truyền thống. Liệu tác động của sự thắt chặt tiền tệ truyền dẫn thông qua kênh cho vay ngân hàng và không thông qua kênh tiền tệ truyền thống có tồn tại hay không? NHTW ở các quốc gia mới nổi cố định tỷ giá. Một cơ chế tỷ giá linh hoạt ở nền kinh tế này trên thực tế giống như một cái neo. Vì các quốc gia này có đặc trưng là thị trường tài chính không phát triển, các NHTW can thiệp vào thị trường ngoại hối để cố định tỷ giá. Hiện tượng này thường được giải thích bởi lý thuyết “nổi sợ thả nổi” (Calvo & Reinhart, 2000). Calvo và Reinhart đã lập luận rằng nỗi lo sợ thả nổi xuất phát từ các lí do như lo lắng về việc mất tín nhiệm chính sách, lo sợ về hiệu
3 ứng ‘bệnh Hà Lan’ nếu như đồng tiền tăng giá, và lo sợ về lạm phát và tăng nợ nước ngoài trong trường hợp đồng tiền mất giá mạnh. Việc áp dụng một số biện pháp can thiệp như kiểm soát nguồn vốn, sử dụng quỹ dự trữ ngoại hối nhằm đạt mức tỉ giá mục tiêu (ngầm định) để hạn chế các tác động do thả nổi tỷ giá thường xuyên được các quốc gia mới nổi áp dụng khi rời bỏ chế độ neo tỷ giá. Vì hành vi đặc trưng của các NHTW ở các quốc gia mới nổi, nên để am hiểu tốt hơn về các kênh truyền dẫn chính cách tiền tệ đòi hỏi một phân tích không chỉ dựa trên phản ứng của tổng cầu mà còn dựa trên phản ứng của tỷ giá đối với một cú sốc chính sách tiền tệ. Kể từ sau khủng hoảng tài chính khu vực năm 1997, Việt Nam cùng với các nước trong khu vực đã tiến hành những cải cách mạnh mẽ trong việc thực thi chính sách tiền tệ và lựa chọn các cơ chế điều hành chính sách tiền tệ phù hợp với đặc điểm, quy mô của nền kinh tế cũng như phù hợp với từng giai đoạn phát triển kinh tế. Một số nước đã lựa chọn cơ chế điều hành chính sách tiền tệ được đặc trưng bởi mức độ tự chủ cao trong việc điều hành chính sách hay việc lựa chọn các chế độ tỷ giá và mức độ tự do dòng vốn quốc tế với mục tiêu chính là hướng tới một thị trường tiền tệ ổn định và minh bạch, thúc đẩy tăng trưởng và ổn định giá cả hàng hóa trong nước. Để có thể điều hành chính sách tiền tệ hiệu quả và đảm bảo đạt được các mục tiêu vĩ mô đề ra cũng như đánh giá các tác động bên trong và bên ngoài nền kinh tế đem lại, NHTW nhiều nước đã tiến hành phân tích và đánh giá cơ chế truyền dẫn tiền tệ của nước mình. Thông qua các nghiên cứu định lượng, để từ đó đề ra các giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả thực thi chính sách tiền tệ cũng như các giải pháp nhằm hạn chế các tác động tiêu cực hoặc tận dụng các cơ hội trong quá trình hội nhập và tự do hóa thị trường tài chính. Hiện tại, ở Việt Nam chưa có bài nghiên cứu nào tìm hiểu tác động và xem xét mức độ tác động của chính sách tiền tệ thông qua ba kênh truyền dẫn khác như kênh tỷ giá, kênh ngân hàng và kênh tài sản, ngoài kênh truyền dẫn truyền thống là kênh lãi suất. Hầu hết nghiên cứu trước đây tập trung vào việc phân tích truyền dẫn chính
4 sách tiền tệ qua các kênh truyền thống như lãi suất, tỷ giá (Phạm Thế Anh 2008, Nguyễn Phi Lân, 2010) và kênh ngân hàng (Trần Ngọc Thơ, Nguyễn Hữu Tuấn 2013). Việc tìm hiểu các tác động của các chính sách tiền tệ đối với hoạt động kinh tế thực thông qua các kênh truyền dẫn đã và đang đóng một vai trò quan trọng trong việc cung cấp các bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ các nhà tạo lập chính sách có các công cụ phù hợp cũng như tiên liệu về hiệu quả của một chính sách tiền tệ nhất định. Tác giả hy vọng bài nghiên cứu này sẽ là một tài liệu tham khảo, đóng góp cho công tác phân tích và hoạch định chính sách. Bài nghiên này tập trung vào việc phân tích mức độ tác động của ba kênh truyền dẫn – kênh cho vay ngân hàng, kênh tài sản và kênh tỷ giá đến hiệu quả của chính sách tiền tệ ở Việt Nam. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu xem xét tác động của một cú sốc tiền tệ thắt chặt đến nền kinh tế Việt Nam thông qua ba kênh truyền dẫn: kênh cho vay ngân hàng, kênh giá tài sản và kênh tỷ giá hối đoái trong giai đoạn từ quý 3 năm 2000 đến quý 1 năm 2015. Các câu hỏi nghiên cứu: 1.Một cú sốc chính sách tiền tệ thắt chặt bằng việc gia tăng lãi suất bình quân liên ngân hàng sẽ tác động như thế nào đến nền kinh tế vĩ mô thông qua các biến vĩ mô cơ bản như GDP và CPI. 2.Một cú sốc chính sách tiền tệ thắt chặt bằng việc gia tăng lãi suất bình quân liên ngân hàng tác động như thế nào đến nền kinh tế vĩ mô thông qua kênh truyền dẫn cho vay ngân hàng. 3.Một cú sốc chính sách tiền tệ thắt chặt bằng việc gia tăng lãi suất bình quân liên ngân hàng tác động như thế nào đến nền kinh tế vĩ mô thông qua kênh truyền dẫn giá tài sản – thị trường chứng khoán.
5 4.Một cú sốc chính sách tiền tệ thắt chặt bằng việc gia tăng lãi suất bình quân liên ngân hàng tác động như thế nào đến nền kinh tế vĩ mô thông qua kênh truyền dẫn tỷ giá hối đoái- thị trường ngoại hối. 5.Mức độ truyền dẫn của chính sách tiền tệ qua các kênh truyền dẫn như thế nào? Thông qua kênh truyền dẫn nào thì chính sách tiền tệ tác động mạnh nhất đến nền kinh tế vĩ mô? Phạm vi nghiên cứu: Một chính sách tiền tệ thắt chặt thông qua các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ như kênh lãi suất, kênh ngân hàng, kênh tỷ giá và kênh tài sản tác động như thế nào đến các biến số vĩ mô của nền kinh tế như sản lượng (GDP), lạm phát (CPI) giai đoạn từ 2000Q3 đến 2015Q1. Đối tượng nghiên cứu: Các biến số vĩ mô của nền kinh tế như sản lượng (GDP), lạm phát (CPI) phản ứng như thế nào qua các kênh truyền dẫn trong một chính sách tiền tệ thắt chặt 1.3. Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng mô hình VAR, trong đó tác giả xây dựng một mô hình VAR cơ sở với biến nội sinh là sản lượng quốc gia đại diện bởi GDP, lạm phát đại diện bởi CPI và lãi suất bình quân liên ngân hàng đại diện cho chính sách tiền tệ; kết hợp với các biến ngoại sinh thể hiện tác động của môi trường thế giới như giá cả hàng hoá thế giới, lãi suất Fed và GDP của Mỹ. Các hàm phản ứng của mô hình VAR cơ sở được sử dụng để làm cơ sở so sánh mức độ tác động của các kênh truyền dẫn. Tác giả mở rộng mô hình VAR cơ sở bằng cách thêm các biến mới tương ứng với mỗi kênh truyền dẫn bao gồm lãi suất cho vay, dư nợ tín dụng của nền kinh tế, chỉ số VN index và tỷ giá thực có hiệu lực.
6 1.4. Bố cục bài nghiên cứu Ngoài phần tóm lược, nội dung bài nghiên cứu bao gồm: (1) Giới thiệu về bài nghiên cứu; (2) Cơ sở lý thuyết và tóm lược các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ; (3) Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu; (4) Thảo luận kết quả nghiên cứu; (5) Kết luận.
7 CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TÀI LIỆU NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Để làm cơ sở cho những thảo luận và phân tích xa hơn về cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ tại Việt Nam, trước hết chúng ta cần tìm hiểu những khái niệm cơ bản về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ, các nghiên cứu trong và ngoài nước. 2.1. Các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ Thông thường, NHTW luôn muốn đạt được đồng thời một số mục tiêu nào đó, ví dụ như đạt được mức lạm phát thấp song song với một tỷ lệ việc làm cao (tức tỷ lệ thất nghiệp thấp). Tuy nhiên, NHTW lại không thể tác động trực tiếp tới các mục tiêu này. Đúng là NHTW có thể sử dụng các công cụ của mình (như nghiệp vụ thị trường mở, lãi suất tái chiết khấu, tỷ lệ dự trữ bắt buộc), nhưng các công cụ ấy chỉ có thể tác động gián tiếp các mục tiêu kia sau một thời kỳ (thông thường là trên một năm). Chính vì thế NHTW phải tiến hành thực thi chính sách tiền tệ và nhắm vào các biến số trung gian giữa các công cụ của mình và các mục tiêu cần đạt được, các mục tiêu này được biết đến là các mục tiêu trung gian, như tổng lượng cung tiền (M1, M2, M3) hoặc lãi suất (ngắn hạn, dài hạn). Tuy nhiên, các chính sách của NHTW cũng không thể tác động trực tiếp đến ngay cả các mục tiêu trung gian, nên phải tìm các biến số khác để nhắm vào, các biến số này gọi là các mục tiêu tác nghiệp, hay mục tiêu công cụ, chẳng hạn như tổng lượng dự trữ (dự trữ, tiền cơ sở) hoặc lãi suất (lãi suất thị trường, lãi suất tín phiếu kho bạc). Ví dụ, NHTW đặt mục tiêu tăng trưởng GDP 7%/năm, tương ứng với mục tiêu này lượng cung tiền M2 sẽ tăng 6%/năm, và để đạt được điều đó tiền cơ sở phải tăng 5%/năm. Tại một quốc gia đang phát triển có thị trường tài chính còn non trẻ như Việt Nam, các công cụ chính sách tiền tệ thường được áp dụng, cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ thường là thay đổi cung tiền cơ bản dẫn đến thay đổi lãi suất, tỷ giá, tín dụng, giá cả tài sản, từ đó tác động đến tổng cầu để đạt được mục tiêu là kiểm soát lạm phát. Tuy nhiên, các mục tiêu này không cố định và thay đổi theo từng thời kỳ, có
8 khi trong một thời kỳ lại có nhiều mục tiêu được theo đuổi cùng lúc. Nhìn chung, cơ chế truyền dẫn này có thể được thể hiện thông qua bốn kênh chính: 2.1.1. Kênh lãi suất – kênh truyền thống Theo quan điểm truyền thống của phái Keynes, lãi suất là số tiền chi trả cho việc không sử dụng tiền trong một khoảng thời gian nhất định; hay lãi suất là chi phí cơ hội cho việc giữ tiền mặt. Để kích thích đầu tư thì lãi suất thị trường cần phải hạ xuống, muốn hạ lãi suất thì phải tăng số lượng tiền trong lưu thông. Keynes phân tích thị trường tiền tệ ở đó lãi suất là giá cả. Khi cung tiền tệ gặp cầu tiền tệ thì hình thành nên lãi suất thị trường. Cung tiền tệ phụ thuộc vào chính sách cung tiền của NHTW. Nếu lượng cung tiền tăng mà cầu tiền không thay đổi hoặc tăng theo không kịp tốc độ tăng của cung tiền thì lãi suất thị trường sẽ giảm xuống. Với những phân tích trên Keynes cho rằng cần phải giảm lãi suất để kích thích đầu tư. Một sự gia tăng của lãi suất sẽ khiến các doanh nghiệp có chi phí thực của vay nợ qua các thời kỳ gia tăng, do đó các doanh nghiệp sẽ cắt giảm mở rộng đầu tư. Cũng như vậy, các hộ gia đình đối mặt với chi phí vay mượn cao hơn sẽ thu hẹp chi tiêu sinh hoạt, xe máy và các hàng hóa lâu bền khác. Tổng sản lượng và số lượng lao động giảm. Kênh lãi suất này là trọng tâm của mô hình IS-LM truyền thống của Keynesian. Lãi suất LM2 LM1 i2 i1 IS Y2 Y1 Sản lượng Hình 2.1 Chính sách tiền tệ thắt chặt trong mô hình IS-LM (Nguồn : Keynes and John Maynard )
9 Chính sách tiền tệ thắt chặt làm giảm lượng cung tiền (M↓), khiến mức lãi suất thực tăng (i r ↑), đồng nghĩa với việc chi phí sử dụng vốn tăng. Điều này tạo ra một số tác động: M↓(↑) → i r ↑(↓)→ C↑(↓), I ↓(↑)→ Y↓(↑) Khi lượng tiền mặt trong lưu thông quá nhiều, NHTW quyết định thực thi chính sách thắt chặt tiền tệ bằng cách rút tiền ra khỏi lưu thông, điều này sẽ tiếp thêm năng lượng cho những cuộc đua tăng lãi suất của các NHTM. Nhìn ở một khía cạnh nào đó, cuộc đua này sẽ khiến nhiều người bắt đầu quan tâm trở lại với việc đem tiền đi gửi ngân hàng vì lãi suất tiền gửi tăng cao. Tuy nhiên, nếu lãi suất huy động của NHTM tăng thì lãi suất đầu ra khó mà đứng yên. Như vậy, chi phí vay mượn cho sản xuất kinh doanh sẽ tăng lên. Ở đây có hai tình huống có thể xảy ra. Một là doanh nghiệp chuyển hết phần chi phí tăng thêm này vào giá bán và như vậy, giá cả không những không giảm mà tăng thêm, khiến mục tiêu giảm lạm phát bằng thắt chặt tiền tệ không thể thực hiện. Việc doanh nghiệp có thể chuyển chi phí vay mượn vào giá cả hay không phụ thuộc vào kỳ vọng lạm phát của người dân và khả năng có các nguồn hàng thay thế trên thị trường. Còn trong tình huống thứ hai, đó là chi phí sản xuất kinh doanh tăng lên, mà doanh nghiệp không thể chuyển phần chi phí này vào giá bán thì họ sẽ chịu nhiều khó khăn, có thể dẫn đến thua lỗ, và giảm quy mô kinh doanh. Quyết định thắt chặt tiền tệ sẽ tạo áp lực tăng lãi suất ngân hàng, tăng chi phí vay mượn cho sản xuất kinh doanh trong tình hình nền kinh tế cần nhiều vốn để phát triển, có thể là sự sụt giảm đáng kể trong tỷ lệ tăng trưởng kinh tế. Chỉ số tăng trưởng quốc gia sau khi thắt chặt tiền tệ sẽ bị ảnh hưởng mạnh. Mà tăng trưởng không cao thì sẽ tạo sức ép lên việc làm và thu nhập của người dân. Áp lực tăng giá đồng tiền sẽ gây ảnh hưởng không nhỏ cho xuất khẩu. Hậu quả chung là làm cho xuất khẩu bị giảm sút mạnh và hàng xuất khẩu bị giảm sức cạnh tranh.
10 2.1.2. Kênh tỷ giá hối đoái Trong nền kinh tế mở, một sự thay đổi trong chính sách lãi suất sẽ tác động ngay đến chính sách tỷ giá. Vì khi lãi suất thực trong nước giảm, tiền gửi bằng nội tệ trở nên kém hấp dẫn hơn so với những khoản tiền gửi bằng các ngoại tệ khác, dẫn tới sự sụt giảm trong giá trị của tiền gửi bằng nội tệ so với tiền gửi bằng các đồng tiền khác, đó chính là sự giảm giá của đồng nội tệ. Giá trị của đồng nội tệ thấp hơn làm cho hàng hóa nước đó trở nên rẻ hơn so với hàng hóa nước ngoài, và do đó làm tăng xuất khẩu ròng và GDP. Chính sách tiền tệ thắt chặt làm gia tăng lãi suất thực (i r ↑), làm gia tăng sức hấp dẫn của các khoản tiền gửi bằng nội tệ so với các khoản tiền gửi bằng ngoại tệ. Điều này làm tăng lượng cầu về nội tệ của các nhà đầu tư nước ngoài để tiến hành đầu tư vào nội địa để hưởng chênh lệch lãi suất. Từ đây làm cho đồng nội tệ lên giá (e ↑), gây ra hai tác động: M↓(↑)→ i r ↑(↓)→ e↑(↓)→ NX↓(↑)→ Y↓(↑) M↓(↑)→i r ↑(↓)→ e↑(↓)→ NW↑(↓)→ L↑(↓)→ I↑(↓)→ Y↑(↓) +Thứ nhất: Khiến cho hàng hóa trong nước trở nên mắc hơn, hàng hóa nước ngoài trở nên rẻ hơn. Điều này làm giảm xuất khẩu ròng (NX↓) và do đó làm giảm GDP (Y↓). +Thứ hai: Khi đồng ngoại tệ giảm giá, nó khiến cho các khoản nợ bằng ngoại tệ của các doanh nghiệp trong nước giảm, điều này làm bảng cân đối tài sản của các doanh nghiệp tốt lên, làm tăng giá trị tài sản thuần (NW↑), khiến vay mượn tăng (L↑), làm tăng đầu tư (I↓), và cuối cùng làm tăng sản lượng (Y↑). 2.1.3. Kênh tài sản Một số quan điểm phê phán với thuyết IS-LM trong phân tích những tác động của chính sách tiền tệ lên nền kinh tế cho rằng nó chỉ tập trung chủ yếu vào giá của một loại tài sản là tiền tệ, tức là lãi suất, mà không đề cập đến giá của các tài sản khác.
11 Những người theo trường phái trọng tiền đã hình dung ra một cơ chế truyền dẫn mà ở đó giá của các loại tài sản khác và cả của cải thực cũng tham gia vào quá trình truyền dẫn những tác động của chính sách tiền tệ lên nền kinh tế. Ngay cả những người theo học thuyết Keynes như là Franco Modigliani cũng thừa nhận điều này khi xem xét những tác động từ giá cả các tài sản khác như là then chốt đối với cơ chế truyền dẫn tiền tệ. Bên cạnh trái phiếu, có hai loại tài sản chính được quan tâm đặc biệt trong lý thuyết về cơ chế truyền dẫn là ngoại hối và cổ phiếu. Chính sách tiền tệ có thể tác động đến giá cổ phiếu như thế nào? Khi cung tiền tăng, xã hội nhận thấy có nhiều tiền hơn nhu cầu và cố gắng điều chỉnh lại danh mục đầu tư của họ bằng cách gia tăng chi tiêu của họ vào tài sản, bao gồm cổ phiếu. Hay sự sụt giảm của lãi suất đến từ chính sách tiền tệ mở rộng làm cho trái phiếu ít hấp dẫn hơn cổ phiếu, do đó làm cho giá của cổ phiếu tăng. Ngược lại, tất cả các yếu tố khác không đổi, sự gia tăng theo chính sách trong lãi suất danh nghĩa ngắn hạn khiến cho các công cụ nợ trở nên hấp dẫn hơn cổ phiếu trong mắt của nhà đầu tư, dẫn đến, theo sau một chính sách thắt chặt tiền tệ, sự cân bằng của thị trường chứng khoán phải được thiết lập thông qua sự sụt giảm giá chứng khoán. Đối mặt với giá trị thị trường giảm, mỗi doanh nghiệp phải phát hành nhiều hơn cổ phiếu mới để tài trợ cho những dự án đầu tư mới, trong trường hợp này, chi phí đầu tư của doanh nghiệp gia tăng, dẫn đến sản lượng và việc làm sụt giảm theo. Sau đó, lý thuyết vòng đời về tiêu dùng của Ando và Modigliani đưa vai trò của sức khỏe tài chính cũng như thu nhập như những thành phần chính của tiêu dùng. Theo đó, lý thuyết này cũng xác định một kênh truyền dẫn tiền tệ: nếu giá cổ phiếu giảm sau một chính sách tiền tệ thắt chặt, sức khỏe tài chính của các hộ gia đình sụt giảm, dẫn đến sự sụt giảm trong tiêu dùng, sản lượng và việc làm.
12 2.2.4. Kênh cho vay ngân hàng Ngân hàng đóng vai trò quan trọng trong hệ thống tài chính bởi vì chúng là “nhà sản xuất thông tin” và đặc biệt chúng cũng giải quyết vấn đề bất cân xứng thông tin trong thị trường tín dụng. Kênh cho vay ngân hàng hoạt động như sau: M↓(↑)→ Dự trữ Ngân hàng ↓(↑)→ vay ngân hàng của các doanh nghiệp phụ thuộc vào ngân hàng ↓(↑)→ I ↓(↑)→ Y↓(↑). Một hàm ý quan trọng của quan điểm tính dụng là chính sách tiền tệ có tác động lớn lên chi tiêu của các doanh nghiệp nhỏ phụ thuộc nhiều vào các khoản vay của ngân hàng hơn các doanh nghiệp lớn có khả năng truy cập vào thị trường tín dụng thông qua trị trường cổ phiếu và trái phiếu, mà không cần đi qua kênh ngân hàng. Khi lãi suất thị trường tăng lên, cung tiền bị thắt chặt theo chính sách thắt chặt tiền tệ, chi phí lãi vay mà các doanh nghiệp phải trả cao hơn, làm giảm dòng tiền ròng và sức khỏe tài chính của doanh nghiệp suy yếu. Những doanh nghiệp vừa và nhỏ, hoạt động chủ yếu dựa vào những khoản tài trợ vốn của NHTM sẽ bị tác động trực tiếp và mạnh nhất, sự giảm sút trong đầu tư sẽ kéo theo sản lượng giảm và giá thành sản phẩm tăng. Còn đối với những doanh nghiệp lớn, phạm vi tiếp xúc với thị trường vốn rộng, thì khi lãi suất thị trường tăng, họ sẽ lập tức tiếp cận những nguồn tài trợ khác nhằm hạn chế tối đa việc gia tăng chi phí và tình hình tài chính doanh nghiệp. Kashyap và Stein (1994) bám theo những suy luận ban đầu về kênh cho vay ngân hàng. Theo quan điểm cho vay này, các ngân hàng đóng một vai trò đặc biệt quan trọng trong nền kinh tế không chỉ bởi phát hành nợ mà còn ở việc tạo tiền và nắm giữ tài sản là các khoản vay. Cụ thể hơn, lý thuyết và mô hình của kênh cho vay ngân hàng nhấn mạnh rằng nhiều ngân hàng, đặc biệt là các ngân hàng nhỏ, tiền gửi đại diện cho nguồn quỹ cho vay và đối với doanh nghiệp, cụ thể các doanh nghiệp nhỏ, các khoản vay dại diện cho nguồn vốn đầu tư. Do đó, một hoạt động thị trường mở trước hết dẫn đến một sự thu hẹp trong nguồn cung của dự trữ ngân hàng và sau đó thu hẹp trong tiền gửi ngân hàng; buộc các ngân hàng mà đặc biệt là các ngân hàng phụ thuộc vào tiền gửi phải cắt giảm cho vay và các doanh nghiệp mà phụ