Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cổ tức và sự chiếm đoạt từ các cổ đông kiểm soát - Bằng chứng từ các công ty niêm yết ở Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:83

Thêm vào BST

Báo xấu

22
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của đề tài là cung cấp một phân tích tổng hợp về đặc điểm cấu trúc sở hữu ở các công ty niêm yết ở Việt Nam; đưa ra bằng chứng thực nghiệm về khả năng chiếm đoạt lợi ích từ các cổ đông kiểm soát thông qua chính sách chi trả cổ tức.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cổ tức và sự chiếm đoạt từ các cổ đông kiểm soát - Bằng chứng từ các công ty niêm yết ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH -------------------- NGUYỄN THỊ THANH LAN CỔ TỨC VÀ SỰ CHIẾM ĐOẠT TỪ CÁC CỔ ĐÔNG KIỂM SOÁT: BẰNG CHỨNG TỪ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh, năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH -------------------- NGUYỄN THỊ THANH LAN CỔ TỨC VÀ SỰ CHIẾM ĐOẠT TỪ CÁC CỔ ĐÔNG KIỂM SOÁT: BẰNG CHỨNG TỪ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. VŨ VIỆT QUẢNG TP. Hồ Chí Minh, năm 2014
LỜI CAM ĐOAN  Tôi cam đoan luận văn: “Cổ tức và sự chiếm đoạt từ các cổ đông kiểm soát: Bằng chứng từ các công ty niêm yết ở Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi, với sự hướng dẫn và góp ý từ thầy Vũ Việt Quảng. Các kết quả trong nghiên cứu là trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác. Các tài liệu tham khảo và trích dẫn cũng như dữ liệu thu thập và xử lý đều có ghi rõ nguồn gốc. TP. Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2014 Tác giả Nguyễn Thị Thanh Lan
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG, HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ TÓM TẮT ................................................................................................................. 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ..................................................................................... 2 1.1. Lý do nghiên cứu ............................................................................................... 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu............................................................................................ 3 1.3. Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................. 3 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ....................................................................... 3 1.5. Phương pháp nghiên cứu..................................................................................... 3 1.6.Ý nghĩa thực tiễn của luận văn ............................................................................. 4 1.7. Điểm nổi bật của luận văn................................................................................... 4 1.8. Kết cấu của luận văn ........................................................................................... 4 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .. 6 2.1.Cấu trúc sở hữu và cổ đông kiểm soát cuối cùng ................................................ 6 2.2.Chi phí đại diện và chính sách cổ tức .................................................................. 8 2.3.Nghiên cứu thực nghiệm ở một số nước .......................................................... 10 2.3.1.Chính sách cổ tức và sự khác biệt giữa quyền sở hữu và kiểm soát .......... 10 2.3.2.Chính sách cổ tức và vai trò của cổ đông lớn thứ hai ................................ 11 2.3.3.Chính sách cổ tức và các loại hình sở hữu khác nhau ............................... 12 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................. 14 3.1.Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................. 14 3.1.1.Tỷ lệ quyền sở hữu và kiểm soát................................................................ 14 3.1.2.Các biến tài chính khác .............................................................................. 16 3.2.Phương pháp nghiên cứu.................................................................................... 16 3.3.Các biến nghiên cứu ........................................................................................... 16 3.3.1.Biến phụ thuộc ........................................................................................... 16 3.3.2.Biến độc lập................................................................................................ 17
3.3.3.Các biến kiểm soát ..................................................................................... 19 3.3.3.1.Quy mô công ty (SIZE)......................................................................... 19 3.3.3.2.Đòn bẩy (LEVERAGE) ........................................................................ 19 3.3.3.3.Cơ hội tăng trưởng (GSDECILE) ........................................................ 19 3.3.3.4.Hạn chế vốn (CRATION) ..................................................................... 20 3.4.Mô hình nghiên cứu ........................................................................................... 22 CHƯƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU............................................................ 28 4.1.Thống kê mô tả và phân tích tương quan ........................................................... 24 4.1.1.Thống kê mô tả........................................................................................... 24 4.1.2.Phân tích tương quan.................................................................................. 25 4.2.Sở hữu và kiểm soát ở các công ty niêm yết ở Việt Nam .................................. 27 4.3.Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và kiểm soát với chính sách cổ tức – Hồi quy dữ liệu chéo .............................................................................................................. 29 4.3.1.Kết quả hồi quy dữ liệu chéo ..................................................................... 29 4.3.1.1.Kết quả hồi quy .................................................................................... 29 4.3.1.2.Kiểm định một số giả định ................................................................... 31 4.3.2.Kết quả hồi quy dữ liệu chéo cho các công ty có liên kết nhóm ............... 33 4.3.3.Kết quả hồi quy dữ liệu chéo có tác động của cổ đông lớn thứ hai ........... 36 4.3.4.Kết quả hồi quy dữ liệu chéo có tác động của sở hữu gia đình và sở hữu nhà nước ................................................................................................................... 38 4.3.4.1.Kết quả hồi quy dữ liệu chéo có tác động của sở hữu gia đình .......... 38 4.3.4.2.Kết quả hồi quy dữ liệu chéo cho các công ty sở hữu gia đình ........... 40 4.3.4.3.Kết quả hồi quy dữ liệu chéo có tác động của sở hữu nhà nước......... 42 4.3.4.4.Kết quả hồi quy dữ liệu chéo cho các công ty sở hữu nhà nước ......... 44 4.4.Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và kiểm soát với chính sách cổ tức – Hồi quy dữ liệu bảng .............................................................................................................. 46 4.4.1.Kết quả hồi quy Pooled OLS, Random Effect, Fixed Effect .................... 46 4.4.1.1.Kết quả hồi quy Pooled OLS ............................................................... 46 4.4.1.2.Kết quả hồi quy Random Effect ........................................................... 48 4.4.1.3.Kết quả hồi quy Fixed Effect................................................................ 50
4.4.2.Lựa chọn giữa Pooled OLS, Random Effect, Fixed Effect ....................... 52 4.4.2.1.Lựa chọn giữa Pooled OLS và Random Effect .................................... 52 4.4.2.2.Lựa chọn giữa Random Effect và Fixed Effect .................................... 52 4.4.2.3.Kết quả hồi quy với dữ liệu bảng ......................................................... 53 4.5.Thảo luận kết quả nghiên cứu ............................................................................ 55 4.5.1.Thảo luận về cấu trúc sở hữu và kiểm soát ................................................ 55 4.5.2.Thảo luận về kết quả hồi quy của các biến ................................................ 57 CHƯƠNG 5 : KẾT LUẬN .................................................................................... 63 5.1.Kết luận .............................................................................................................. 63 5.2.Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo ....................................... 63 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG, HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ  Bảng 3.1 : Mô tả các biến Bảng 3.2 : Các biến trong mô hình và kỳ vọng dấu Bảng 4.1 : Thống kê mô tả Bảng 4.2 : Hệ số tương quan ứng với mức kiểm soát 20% và 10% Bảng 4.3 : Sở hữu và kiểm soát ở Việt Nam Bảng 4.4 : Kết quả hồi quy dữ liệu chéo Bảng 4.5 : Kiểm định Ramsey RESET Test Bảng 4.6: Kiểm định Variance Inflation Factors (VIF) Bảng 4.7 : Kiểm định White Bảng 4.8 : Kiểm định Durbin-Watson (DW) Bảng 4.9 : Kết quả hồi quy dữ liệu chéo cho các công ty có liên kết nhóm Bảng 4.10: Kết quả hồi quy dữ liệu chéo có tác động của cổ đông lớn thứ hai Bảng 4.11: Kết quả hồi quy dữ liệu chéo có tác động của sở hữu gia đình Bảng 4.12: Kết quả hồi quy dữ liệu chéo cho các công ty sở hữu gia đình Bảng 4.13: Kết quả hồi quy dữ liệu chéo có tác động của sở hữu nhà nước Bảng 4.14: Kết quả hồi quy dữ liệu chéo cho các công ty sở hữu nhà nước Bảng 4.15: Kết quả hồi quy Pooled OLS Bảng 4.16: Kết quả hồi quy Random Effect Bảng 4.17: Kết quả hồi quy Fixed Effect Bảng 4.18: LM test cho Pooled OLS và Random Effect Bảng 4.19: Hausman Test cho Random Effect và Fixed Effect Bảng 4.20: Kết quả hồi quy với dữ liệu bảng
1 TÓM TẮT  Những nghiên cứu trước chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu ở các nước Đông Á là khá tập trung, trong đó quyền kiểm soát vượt qua quyền sở hữu qua cấu trúc sở hữu kim tự tháp và sở hữu chéo. Sự khác biệt trong quyền sở hữu và kiểm soát tiềm ẩn nguy cơ chiếm đoạt từ các cổ đông kiểm soát, gây thiệt hại cho lợi ích của cổ đông thiểu số. Nghiên cứu thực hiện trên mẫu các công ty niêm yết ở Việt Nam, sử dụng dữ liệu về cấu trúc sở hữu để xác định cổ đông kiểm soát cuối cùng trong các công ty này. Kết quả nghiên cứu cho thấy, sở hữu nhà nước là hình thức sở hữu chiếm ưu thế ở Việt Nam và các cổ đông kiểm soát có quyền hạn vượt quá tỷ lệ sở hữu của mình. Xem xét về khả năng chiếm đoạt từ cổ đông kiểm soát thông qua chính sách cổ tức cho thấy có mối tương quan dương giữa các biến cổ tức và sự khác biệt trong tỷ lệ sở hữu và kiểm soát. Đồng thời, chính sách cổ tức cũng có sự khác biệt ở các công ty liên kết nhóm, công ty thuộc sở hữu gia đình, công ty thuộc sở hữu nhà nước.
2 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Lý do nghiên cứu: Các nghiên cứu trước về cấu trúc sở hữu phần lớn chỉ xem xét phần sở hữu trực tiếp mà không tiến hành truy ngược chuỗi sở hữu để tìm ra người kiểm soát thực sự cuối cùng trong công ty. La Porta và cộng sự (1999) là nghiên cứu đầu tiên xem xét đến vấn đề người kiểm soát cuối cùng. Kết quả nghiên cứu của họ cho thấy có sự tách bạch giữa quyền sở hữu và kiểm soát trong các công ty lớn ở 27 nền kinh tế lớn nhất thế giới. Các nghiên cứu tương tự được tiến hành ở Đông Á và Tây Âu cũng cho thấy sự khác biệt trong quyền sở hữu và kiểm soát (Claessens và cộng sự, 2000; Faccio và Lang, 2002). Sự khác biệt này là do sử dụng cấu trúc sở hữu kim tự tháp, sở hữu chéo, sử dụng các cổ phiếu có các quyền biểu quyết khác nhau. Tuy nhiên, mức độ tách bạch cũng như thành phần cổ đông kiểm soát cũng có sự khác nhau giữa các nước. Với đặc điểm sở hữu tập trung và quyền kiểm soát nằm trong tay các cổ đông lớn nhất, vấn đề đại diện nổi bật bây giờ là xung đột giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số. Cổ đông kiểm soát nắm quyền điều hành công ty, có nhiều thông tin hơn và do đó có động cơ để rút trích lợi nhuận riêng cho bản thân, gây thiệt hại cho công ty và cho các cổ đông thiểu số. Bebchuk và cộng sự (2000) cho rằng khả năng chiếm đoạt sẽ gia tăng khi có các công ty liên kết nhóm với nhau và chịu sự kiểm soát của cùng một cổ đông. Chính sách cổ tức cung cấp thêm bằng chứng về khả năng chiếm đoạt này. Trong nghiên cứu của Faccio và cộng sự (2001), các công ty có liên kết nhóm ở Tây Âu trả cổ tức cao hơn các công ty liên kết nhóm ở Đông Á và khi công ty có sự hiện diện của cổ đông lớn thứ hai sẽ giúp làm dịu bớt xung đột lợi ích ở Tây Âu, trong khi lại làm tăng thêm xung đột ở Đông Á. Điều này gợi ý rằng vấn đề đại diện là đặc biệt nghiêm trọng hơn ở khu vực này. Việt Nam cũng là một quốc gia nằm trong khu vực Đông Á. Vì vậy nghiên cứu về cấu trúc sở hữu và kiểm soát ở các công ty niêm yết ở Việt Nam để xem
3 có những đặc điểm giống với các nước khác trong khu vực không, có tồn tại sự chiếm đoạt từ các cổ đông kiểm soát hay không là một vấn đề cần được quan tâm để góp phần nâng cao hệ thống pháp luật, chất lượng quản trị doanh nghiệp và quan trọng hơn là bảo vệ lợi ích của các cổ đông thiểu số. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu: Nghiên cứu được thực hiện với hai mục tiêu chính: + Cung cấp một phân tích tổng hợp về đặc điểm cấu trúc sở hữu ở các công ty niêm yết ở Việt Nam. + Đưa ra bằng chứng thực nghiệm về khả năng chiếm đoạt lợi ích từ các cổ đông kiểm soát thông qua chính sách chi trả cổ tức. 1.3. Câu hỏi nghiên cứu: Nghiên cứu tập trung giải quyết hai vấn đề: Thứ nhất, cấu trúc sở hữu của các công ty niêm yết ở Việt Nam là gì? Ai là người kiểm soát cuối cùng trong các công ty? Bằng cách nào quyền kiểm soát có thể vượt qua quyền sở hữu? Thứ hai, có sự chiếm đoạt lợi ích từ các cổ đông kiểm soát thông qua chính sách cổ tức trong các công ty niêm yết ở Việt Nam không? Khả năng chiếm đoạt này như thế nào khi xem xét riêng ở những công ty có liên kết nhóm, công ty thuộc sở hữu gia đình, công ty thuộc sở hữu nhà nước? Liệu sự tồn tại của cổ đông lớn thứ hai trong công ty có giúp giải quyết xung đột lợi ích giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số hay không? 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu là các công ty niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội và TP Hồ Chí Minh ở Việt Nam. Dữ liệu nghiên cứu được thu thập trong giai đoạn 2009 – 2013. 1.5. Phương pháp nghiên cứu: Để phân tích đặc điểm cấu trúc sở hữu của các công ty niêm yết ở Việt Nam, tác giả tiến hành thu thập dữ liệu về tỷ lệ sở hữu, thông tin về các cổ đông lớn và
4 truy ngược theo các chuỗi sở hữu này để xác định cổ đông kiểm soát cuối cùng, sau đó tổng hợp và thống kê. Để phân tích khả năng chiếm đoạt lợi ích từ các cổ đông kiểm soát thông qua chính sách cổ tức, tác giả xem xét mối quan hệ giữa cổ tức và sự khác biệt trong tỷ lệ sở hữu và kiểm soát (O/C). Dữ liệu về các biến tài chính cần thiết được thu thập trong giai đoạn 2009 – 2013 sau đó lấy bình quân và tiến hành phân tích định lượng bằng hồi quy OLS với dữ liệu chéo. Để củng cố thêm cho kết quả nghiên cứu, hồi quy dữ liệu bảng cũng được tác giả sử dụng. 1.6. Ý nghĩa thực tiễn của luận văn: Nghiên cứu này cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cổ tức và cấu trúc sở hữu ở Việt Nam, ủng hộ cho giả thuyết về khả năng có sự chiếm đoạt trong cấu trúc sở hữu tập trung có sự tách bạch giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát. Từ các kết quả nghiên cứu sẽ là cơ sở cho các nhà quản lý thị trường, các cổ đông thiểu số tham khảo để có thể đề ra những chính sách quản lý cũng như có chiến lược đầu tư phù hợp với mục tiêu của mình. 1.7. Điểm nổi bật của luận văn: Thứ nhất, không như các nghiên cứu trước, chủ yếu sử dụng tỷ lệ sở hữu trực tiếp của cổ đông lớn nhất trong công ty, nghiên cứu này sẽ đi sâu vào phân tích các chuỗi sở hữu gián tiếp khác của tất cả các cổ đông nắm giữ trên 5% cổ phần công ty nhằm tìm ra người chủ sở hữu cuối cùng nắm quyền kiểm soát thực sự trong công ty. Thứ hai, từ các thông tin thu thập được, tác giả tính toán các tỷ lệ sở hữu, tỷ lệ kiểm soát và xác định sự khác biệt trong tỷ lệ sở hữu và kiểm soát bằng thước đo O/C để thấy được sự tách bạch trong mối quan hệ giữa sở hữu và kiểm soát. Cuối cùng, nghiên cứu xem xét khả năng cổ đông thiểu số bị chiếm đoạt lợi ích từ các cổ đông kiểm soát qua chính sách chi trả cổ tức bằng phương pháp phân tích hồi quy. 1.8. Kết cấu của luận văn: Luận văn được trình bày theo kết cấu sau:
5 Chương 1: giới thiệu khái quát về đề tài nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa thực tiễn, điểm nổi bật trong nghiên cứu. Chương 2: trình bày cơ sở lý thuyết và tóm tắt các nghiên cứu trước đây liên quan đến cấu trúc sở hữu, chi phí đại diện, chính sách cổ tức ở các quốc gia, khu vực trên thế giới. Chương 3: trình bày phương pháp nghiên cứu, cách thức thu thập và xử lý số liệu, đưa ra các biến sử dụng nghiên cứu và các mối quan hệ có thể có. Chương 4: trình bày các kết quả tìm được về cấu trúc sở hữu ở Việt Nam, mối quan hệ giữa cổ tức và sự khác biệt trong tỷ lệ quyền sở hữu và quyền kiểm soát, kết hợp thảo luận các kết quả tìm được. Chương 5: rút ra kết luận và hạn chế của nghiên cứu.
6 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1. Cấu trúc sở hữu và cổ đông kiểm soát cuối cùng: Nghiên cứu về cấu trúc sở hữu gần đây cho thấy mô hình sở hữu phân tán trong đó quyền kiểm soát nằm trong tay các nhà quản lý của Berle và Means (1932) là hình thức sở hữu không phổ biến, ngay cả ở những nước phát triển. Thay vào đó, phần lớn các nước trên thế giới có cấu trúc sở hữu tập trung (Shleifer và Vishny, 1997). Khi quyền kiểm soát nằm trong tay các cổ đông có thể đem lại lợi ích cho công ty. Các cổ đông này sở hữu phần lớn công ty, do đó sẽ có cùng lợi ích với các cổ đông khác, đồng thời có quyền lực để giám sát tốt hơn đối với các nhà quản lý, từ đó đem lại lợi ích cho công ty và cho các cổ đông thiểu số (Shleifer và Vishny, 1986). Tuy nhiên, các cổ đông này cũng có thể kiểm soát hoàn toàn công ty chỉ với tỷ lệ sở hữu thấp, khi đó lợi ích của cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số sẽ không giống nhau và xảy ra khả năng chiếm đoạt. Sự chiếm đoạt (Expropriation) được định nghĩa là việc các cổ đông kiểm soát sử dụng quyền kiểm soát của mình để tạo ra lợi ích cho bản thân, gây thiệt hại cho các cổ đông khác, đặc biệt khi quyền kiểm soát của họ vượt quá quyền sở hữu (Shleifer và Vishny, 1997). Bebchuk và cộng sự (2000) gọi cấu trúc sở hữu mà ở đó cổ đông có thể kiểm soát công ty chỉ với một tỷ lệ sở hữu tương đối thấp là cấu trúc kiểm soát-thiểu số (Controlling-minority structures – CMS). Họ giải thích rằng sự tách bạch giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát có thể xảy ra theo ba cách chủ yếu sau : qua cấu trúc sở hữu kim tự tháp (stock pyramids), sở hữu chéo (cross-ownership) và phát hành các cổ phiếu có quyền biểu quyết khác nhau (dual-class equity). Như vậy, lợi ích hay thiệt hại trong cấu trúc sở hữu tập trung phụ thuộc vào sự khác biệt trong quyền sở hữu và quyền kiểm soát của cổ đông kiểm soát. Mặc dù vậy, hầu hết các nghiên cứu về sở hữu chỉ quan tâm đến người chủ sở hữu trực tiếp, không xem xét đến người chủ sở hữu cuối cùng kiểm soát công ty để xác định loại hình sở hữu, tỷ lệ sở hữu, tỷ lệ kiểm soát công ty. Nghiên cứu của La Porta và cộng
7 sự (1999) được xem là nghiên cứu đầu tiên đề cập đến sở hữu của cổ đông kiểm soát cuối cùng. Nghiên cứu đã tiến hành truy ngược theo chuỗi sở hữu của 30 công ty lớn nhất trong mỗi 27 nền kinh tế phát triển. Kết quả cho thấy, trừ những nền kinh tế có hệ thống pháp luật bảo vệ nhà đầu tư tốt, phần lớn các công ty đều có cổ đông kiểm soát (sở hữu tập trung), trong đó sở hữu gia đình và sở hữu nhà nước là hai hình thức chủ yếu. Các cổ đông kiểm soát gia tăng quyền lực của mình thông qua cấu trúc sở hữu kim tự tháp, sở hữu chéo và sử dụng cổ phiếu có các quyền biểu quyết khác nhau. Sau nghiên cứu của La Porta và cộng sự (1999), Claessens và cộng sự (2000), Faccio và Lang (2002) cũng tiến hành truy ngược chuỗi sở hữu cho khu vực Đông Á và Tây Âu. Kết quả nghiên cứu ở Đông Á cho thấy hơn một nửa số công ty ở khu vực này do các gia đình nắm quyền kiểm soát. Ở Tây Âu, trừ Anh và Ireland, các công ty ở các quốc gia còn lại cũng chịu sự kiểm soát của công ty gia đình. Nghiên cứu cũng tìm thấy có sự khác biệt trong quyền sở hữu và kiểm soát chủ yếu qua cấu trúc sở hữu kim tự tháp, ngoài ra các công ty ở Tây Âu còn phát hành cổ phiếu có các quyền biểu quyết khác nhau, trong khi sở hữu chéo được sử dụng phổ biến ở Đông Á. Claessens và cộng sự (2002) nghiên cứu hiệu ứng gia tăng và sụt giảm (incentive and entrenchment effects) của cổ đông kiểm soát đối với giá trị công ty. Kết quả nghiên cứu cho thấy giá trị công ty tăng cùng với tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất (incentive effect) và giảm cùng với tỷ lệ kiểm soát (entrenchment effect), đặc biệt khi sự khác biệt giữa quyền sở hữu và kiểm soát càng lớn, giá trị công ty càng thấp. Kết quả này ủng hộ cho giả thuyết: Khi cổ đông kiểm soát có quyền kiểm soát vượt quá quyền sở hữu của mình sẽ tạo ra chi phí đại diện lớn hơn nhiều so với chi phí đại diện khi quyền kiểm soát và quyền sở hữu tương ứng nhau (Bebchuk và cộng sự, 2000). Điều này gợi ý rằng rủi ro các cổ đông thiểu số bị chiếm đoạt từ cổ đông kiểm soát là vấn đề cần quan tâm đối với các nước.
8 2.2. Chi phí đại diện và chính sách cổ tức: Có ba lý thuyết được đưa ra trong việc giải thích cho chính sách cổ tức: lý thuyết chi phí đại diện và dòng tiền tự do, lý thuyết phát tín hiệu và lý thuyết hiệu ứng thuế. Phần này tóm tắt các nghiên cứu về chi phí đại diện và chính sách cổ tức. Chi phí đại diện (agency costs) gồm chi phí tổ chức, chi phí giám sát, chi phí thiết lập các hợp đồng ràng buộc giữa các bên có lợi ích khác nhau. Chi phí đại diện cũng bao gồm giá trị tài sản mất đi do chi phí từ việc thực thi các hợp đồng ràng buộc vượt quá lợi ích mà nó đem lại (Jensen và Meckling, 1976). Chi phí đại diện phát sinh khi có sự xung đột lợi ích giữa những người bên trong và những người bên ngoài công ty. Những người bên trong nắm quyền điều hành và kiểm soát công ty, có thể sử dụng tài sản công ty cho các mục đích cá nhân gây thiệt hại cho lợi ích của nhà đầu tư bên ngoài. Trong các công ty lớn ở Mỹ và Anh, sở hữu là phân tán, người bên trong chính là các nhà quản lý cấp cao điều hành công ty, người bên ngoài chính là các cổ đông. Do đó, vấn đề đại diện là vấn đề giữa người chủ (cổ đông) và người đại diện (nhà quản lý). Trong hầu hết các nước còn lại, sở hữu là tập trung (La Porta và cộng sự, 1999, Claessens và cộng sự, 2000; Faccio và Lang, 2002), người bên trong chính là các cổ đông kiểm soát, người bên ngoài chính là các cổ đông thiểu số. Do đó, vấn đề đại diện (agency problem) là vấn đề giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số. Để giảm chi phí đại diện, Easterbrook (1984) và Jensen (1986) cho rằng các công ty nên chi trả cổ tức để giảm bớt dòng tiền tự do. Easterbrook (1984) lập luận rằng cổ tức phải được trả cho cổ đông để giảm dòng tiền tự do trong tay nhà quản lý. Điều này buộc các nhà quản lý phải tìm đến nguồn tài trợ từ thị trường vốn bên ngoài khi có nhu cầu đầu tư mới. Các chủ nợ sẽ đưa ra các ràng buộc trước khi cung cấp vốn và cùng với cổ đông trong công ty giám sát hoạt động của các nhà quản lý. Jensen (1986) thì cho rằng những công ty có dòng tiền tự do dư thừa sẽ có khuynh hướng đầu tư vào những dự án không hiệu quả. Tăng chi trả cổ tức sẽ giảm bớt dòng tiền tự do, tránh việc đầu tư vào các dự án kém hiệu quả của nhà quản lý.
9 Theo Jensen (1986), nợ cũng có vai trò trong việc giảm dòng tiền tự do, từ đó làm giảm chi phí đại diện. Bebchuk và cộng sự (2000) phân tích chi phí đại diện trong cấu trúc kiểm soát- thiểu số (Controlling-minority structures – CMS) theo ba nội dung chính: vấn đề lựa chọn các dự án đầu tư; vấn đề lựa chọn quy mô công ty; vấn đề chuyển giao quyền kiểm soát. Theo họ, khi phải lựa chọn đầu tư vào hai dự án, các cổ đông kiểm soát trong CMS sẽ thích đầu tư vào dự án đem lại lợi ích cá nhân lớn hơn bất chấp tổng lợi ích của công ty thấp hơn hoặc thậm chí gây thiệt hại lợi ích cho công ty. Cổ đông kiểm soát cũng sẽ thích đầu tư mở rộng quy mô công ty hơn là thanh lý bớt tài sản và chia đều giá trị thu được cho tất cả các cổ đông khác… Bebchuk và cộng sự (2000) cũng gợi ý hai khả năng giúp hạn chế chi phí đại diện trong CMS là thiết lập danh tiếng trong công ty và gia tăng hệ thống pháp luật bảo vệ nhà đầu tư. Nghiên cứu xem xét vai trò cổ tức trong việc giảm chi phí đại diện thông qua hệ thống pháp luật của La Porta và cộng sự (2000) đưa ra hai mô hình đại diện của cổ tức: mô hình kết quả (outcome model) và mô hình thay thế (substitute model). Kết quả của họ ủng hộ với dự báo của mô hình kết quả: các công ty ở những nước có hệ thống pháp luật bảo vệ nhà đầu tư tốt (Common Law), cổ tức được chi trả cao hơn những nước có có hệ thống pháp luật bảo vệ nhà đầu tư kém (Civil Law). Hơn nữa, những nước hệ thống pháp luật tốt, công ty tăng trưởng cao chi trả cổ tức thấp hơn công ty tăng trưởng thấp, cho thấy trong môi trường mà nhà đầu tư được luật pháp bảo vệ tốt, họ chấp nhận mức cổ tức thấp khi cơ hội tăng trưởng công ty là cao. Dựa trên nghiên cứu của La Porta và cộng sự (2000), Faccio và cộng sự (2001) xem xét mối quan hệ giữa cổ tức và vấn đề đại diện trong công ty, sử dụng tỷ lệ quyền sở hữu chia quyền kiểm soát (O/C) làm biến đại diện để đo khả năng bị thiệt hại của cổ đông thiểu số. Nghiên cứu của họ gợi ý rằng có thể sử dụng cổ tức để cung cấp bằng chứng về khả năng chiếm đoạt lợi ích từ các cổ đông kiểm soát khi có sự tách bạch giữa quyền sở hữu và kiểm soát trong công ty. Và chi trả cổ tức thấp ở Đông Á cho thấy rằng vấn đề đại diện là đặc biệt nghiêm trọng ở khu vực này.
10 2.3. Nghiên cứu thực nghiệm ở một số nước: 2.3.1. Chính sách cổ tức và sự khác biệt giữa quyền sở hữu và kiểm soát: Trong cấu trúc sở hữu tập trung, quyền kiểm soát của cổ đông có thể lớn hơn quyền sở hữu. Sự tách bạch giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát làm gia tăng khả năng chiếm đoạt từ các cổ đông kiểm soát. Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức gần đây đã bắt đầu xem xét đến sự khác biệt giữa quyền sở hữu và kiểm soát trong công ty. Gọi tỷ lệ quyền sở hữu là O (Ownership rights) và tỷ lệ quyền kiểm soát là C (Controlling rights), Faccio và cộng sự (2001) đặt ra hai mối quan hệ có thể có giữa tỷ lệ O/C và cổ tức: + Tỷ lệ O/C thấp khi sự khác biệt trong tỷ lệ quyền sở hữu và kiểm soát là lớn hay cổ đông đó kiểm soát công ty qua rất nhiều công ty trung gian và do đó cổ đông kiểm soát sẽ có nhiều cơ hội để chiếm đoạt lợi ích của các cổ đông thiểu số thông qua các giao dịch nội bộ, qua các chính sách nhằm phục vụ lợi ích riêng cho mình. Điều này gợi ý rằng với tỷ lệ O/C thấp thì tương ứng tỷ lệ chi trả cổ tức thấp. Mối quan hệ giữa O/C và cổ tức là mối quan hệ cùng chiều. + Tuy nhiên, với những nhà đầu tư hợp lý, họ có thể nhìn thấy khả năng bị chiếm đoạt từ những người bên trong ở các công ty có tỷ lệ O/C thấp và như vậy họ sẽ không sẵn lòng cung cấp vốn trừ khi họ biết rằng lợi nhuận sẽ được phân phối cho họ. Điều này gợi ý rằng với tỷ lệ O/C thấp thì tương ứng tỷ lệ chi trả cổ tức cao như là một cam kết không có sự chiếm đoạt của nhà quản lý đối với nhà đầu tư, tránh được rủi ro giảm giá và khả năng huy động vốn trong tương lai. Mối quan hệ giữa O/C và cổ tức là mối quan hệ ngược chiều. Kết quả nghiên cứu của Faccio và cộng sự (2001) cho thấy khả năng chiếm đoạt này xảy ra nhiều nhất ở khu vực Đông Á, với những công ty có liên kết nhóm từ 10% đến 20%. Thêm vào đó, nghiên cứu cũng tìm thấy liên kết nhóm giúp gia tăng chi trả cổ tức ở Tây Âu, nhưng lại làm giảm cổ tức ở Đông Á. Tương tự, nghiên cứu của How và cộng sự (2008) ở Hong Kong, Harada và Nguyen (2011) ở Nhật ủng hộ cho giả thuyết có sự chiếm đoạt trong cấu trúc sở hữu tập trung, đồng thời Harada
11 và Nguyen (2011) cũng cho thấy những công ty có liên kết nhóm sẽ chi trả cổ tức càng cao. Ngược lại, nghiên cứu của De Cesari (2012) ở Ý không ủng hộ cho giả thuyết có sự chiếm đoạt. Sử dụng thước đo là chênh lệch giữa tỷ lệ kiểm soát và sở hữu (C – O), De Cesari (2012) tìm thấy những công ty quản trị yếu kém và có vấn đề đại diện nghiêm trọng (tức là có chênh lệch giữa C và O lớn) không phải là công ty gia đình kiểm soát và chính sách cổ tức ở các công ty này sẽ giúp giảm vấn đề đại diện giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số. Còn nghiên cứu của Maury và Pajuste (2002) ở Phần Lan chưa tìm thấy bằng chứng về khả năng chiếm đoạt này. Trong nghiên cứu của mình, tác giả sẽ xem xét mối quan hệ giữa cổ tức và sự khác biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát (biến O/C), đồng thời cũng xem xét chính sách cổ tức trong các công ty có liên kết nhóm (biến GROUP). 2.3.2. Chính sách cổ tức và vai trò của cổ đông lớn thứ hai: Bên cạnh việc xem xét tác động của sự khác biệt trong quyền sở hữu và quyền kiểm soát, nghiên cứu của Faccio và cộng sự (2001), Maury và Pajuste (2002), How và cộng sự (2008) còn xem xét vai trò của cổ đông lớn thứ hai trong công ty. Faccio và cộng sự (2001) tìm thấy sự xuất hiện của cổ đông lớn khác ở Tây Âu giúp làm tăng cổ tức (Pháp, Đức, Anh) trong khi ở Đông Á thì ngược lại (Nhật Bản, Philippin, Hàn Quốc). Nghiên cứu của Maury và Pajuste (2002) ở Phần Lan cho thấy tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất càng cao thì cổ tức thấp và sự xuất hiện của cổ đông lớn thứ hai cũng không làm gia tăng cổ tức. How và cộng sự (2008) thì tìm thấy cổ đông lớn thứ hai có tác động dương nhưng không có ý nghĩa thống kê đối với chi trả cổ tức ở Hong Kong. Nghiên cứu của Gugler và Yurtoglu (2003) ở Đức cho thấy tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất tăng sẽ làm tỷ lệ chi trả cổ tức giảm, trong khi sự xuất hiện của cổ đông lớn thứ hai làm tăng cổ tức. Ramli (2010) ở Malaysia thì đưa ra kết luận rằng cổ tức tăng cùng chiều với tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất và mức độ chi trả sẽ tăng thêm khi có cổ đông lớn thứ hai.
12 Như vậy vai trò của cổ đông lớn thứ hai trong các nghiên cứu trước là chưa xác định được. Tác giả sẽ xem xét vai trò của cổ đông lớn thứ hai trong chính sách cổ tức ở các công ty niêm yết ở Việt Nam (biến MOWNER). 2.3.3. Chính sách cổ tức và các loại hình sở hữu khác nhau: Lý thuyết đại diện cho thấy có mối liên kết giữa cổ tức và cấu trúc sở hữu. Theo Rozeff (1982), khi phần sở hữu của các cổ đông bên ngoài ít, tức cấu trúc sở hữu là tập trung, các quyết định bị ảnh hưởng chủ yếu bởi các cổ đông bên trong do đó làm giảm chi phí đại diện dẫn đến chi trả cổ tức thấp. Ngược lại, khi sở hữu là phân tán thì chi trả cổ tức cao. Kết quả nghiên cứu của Rozeff (1982) ngụ ý rằng khi nguồn vốn của công ty được sở hữu bởi các cổ đông mà khả năng giám sát công ty thấp, chi phí đại diện sẽ cao và cổ tức sẽ được chi trả nhiều hơn. Cổ tức là để giảm chi phí đại diện. Nghiên cứu của Jensen và cộng sự (1992) ở Mỹ phân tích đồng thời tác động qua lại giữa tỷ lệ sở hữu của các cổ đông bên trong, nợ và chính sách chi trả cổ tức, nghiên cứu của Khan (2006) ở Anh, Thanatawee (2012) ở Thái Lan cũng tìm thấy kết quả tương tự như Rozeff (1982): khi tỷ lệ sở hữu của cổ đông bên trong càng cao thì chi trả cổ tức sẽ thấp. Kết quả này gợi ý rằng khi công ty có cơ chế giám sát tốt, tỷ lệ sở hữu của cổ đông càng cao tương ứng chi trả cổ tức thấp. Wei và cộng sự (2004) nghiên cứu ở Trung Quốc tìm thấy có mối tương quan dương giữa sở hữu nhà nước và chính sách chi trả cổ tức bằng tiền. Đối với sở hữu tư nhân, mối tương quan dương được tìm thấy với chính sách chi trả cổ tức bằng cổ phiếu. Trần Thu Phương (2013) nghiên cứu các công ty niêm yết trên sàn giao dịch TP. Hồ Chí Minh năm 2011 và 2012. Kết quả cho thấy có mối tương quan âm trong cấu trúc sở hữu tập trung và cổ tức, tuy nhiên tuỳ từng loại hình sở hữu tập trung mà mối tương quan sẽ có khác biệt. Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài sẽ có tác động làm giảm cổ tức, tỷ lệ sở hữu nhà nước thì có tác động làm tăng.
13 Từ các nghiên cứu trên cho thấy các loại hình sở hữu khác nhau sẽ có tác động khác nhau đến chính sách cổ tức. Tác giả sẽ xem xét hai loại hình sở hữu phổ biến ở Việt Nam là sở hữu gia đình (biến FAMILY) và sở hữu nhà nước (biến STATE) tác động như thế nào đến chính sách cổ tức công ty. *** Có thể thấy điểm chung của các nghiên cứu trên là tìm thấy cấu trúc sở hữu ở các nước là khá tập trung. Tuy nhiên các kết quả nghiên cứu thì có khác biệt tùy thuộc vào đặc điểm sở hữu của mỗi nước. Bài nghiên cứu này sẽ bổ sung thêm bằng chứng thực nghiệm trong việc tìm kiếm khả năng có sự chiếm đoạt thông qua chính sách cổ tức hay không. Nghiên cứu được thực hiện đối với các công ty ở Việt Nam.