Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp – Nghiên cứu từ các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán của Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ---------oOo--------

TRƢƠNG THỊ ÁNH NGUYỆT

ĐA DẠNG HÓA VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP – NGHIÊN CỨU TỪ CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐAI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ---------oOo--------

TRƢƠNG THỊ ÁNH NGUYỆT

ĐA DẠNG HÓA VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP – NGHIÊN CỨU TỪ CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS. NGUYỄN HỮU HUY NHỰT

TP. Hồ Chí Minh – 2013

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ

Thầy Nguyễn Hữu Huy Nhựt. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này

là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ công trình nào.

Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét,

đánh giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài

liệu tham khảo. Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá

cũng như số liệu của các tác giả khác, và đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích

dẫn để dễ tra cứu, kiểm chứng.

Tác giả

Trƣơng Thị Ánh Nguyệt

DANH MỤC BẢNG

Bảng 3.1.1: Bảng tổng hợp các biến phụ thuộc

Bảng 3.1.2: Bảng tổng hợp các biến độc lập

Bảng 3.1.3: Bảng tổng hợp các giả thuyết nghiên cứu

Bảng 4.2.1: Bảng thống kê mô tả các biến của mô hình hồi quy

Bảng 4.2.2 Mô tả biến giá trị vượt trội của doanh nghiệp theo thời gian

Bảng 4.4.1: Kết quả hồi quy của giá trị vượt trội

Bảng 4.4.2: Kết quả hồi quy của hiệu quả vượt trội

Bảng 4.4.3: Mối liên hệ giữa giá trị vượt trội và hiệu quả vượt trội

Bảng 4.5.1: Kết quả mô hình hồi quy khi cố định biến công ty

Bảng 4.5.2: Kết quả mô hình hồi quy khi cố định biến thời gian

Bảng 4.5.3: Kết quả mô hình hồi quy khi cố định biến công ty và biến thời gian

Bảng 4.5.4: Kết quả hồi quy với biến tương tác

Bảng 4.5.5: Kết quả mô hình hồi quy với biến đa dạng hóa Hi

Bảng 4.5.6: Kết quả mô hình hồi quy với biến phụ thuộc Tobin’q

DANH MỤC HÌNH

Hình 4.1.1: Kết cấu phân ngành dữ liệu nghiên cứu

Hình 4.1.2: Kết cấu phân ngành của các doanh nghiệp đa ngành

MỤC LỤC

TÓM TẮT ............................................................................................................... 1

CHƢƠNG 1.MỞ ĐẦU .............................................................................................. 2

1.1 Giới thiệu: ..................................................................................................... 2

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu: ................................................................ 4

1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu: ............................................................. 5

1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu: ........................................................................... 5

1.5 Bố cục luận văn: ........................................................................................... 6

CHƢƠNG 2. LÝ LUẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 7

2.1 Các lý thuyết liên quan về mối quan hệ giữa đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp: ......................................................................................................... 7

2.1.1 Đa dạng hóa làm tăng giá trị doanh nghiệp: ....................................... 7

2.1.2 Đa dạng hóa làm giảm giá trị doanh nghiệp:.....................................11

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm đánh giá giá trị của các doanh nghiệp đa dạng hóa: .............................................................................................................. 16

2.2.1 Đa dạng hóa làm giảm giá trị doanh nghiệp:.....................................16

2.2.2 Đa dạng hóa làm tăng giá trị doanh nghiệp: .....................................21

CHƢƠNG 3.PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................... ..................................................................................................................... 24

3.1 Một số mô hình ứng dụng trong việc đánh giá giá trị của doanh nghiệp: ................................................................................................................... 24

3.1.1 Mô hình theo giá trị doanh nghiệp: ....................................................24

3.1.2 Mô hình đánh giá giá trị doanh nghiệp theo bội số (multiplier): ......24

3.1.3 Hệ số q của Tobin (Tobin’s Q): ...........................................................26

3.1.4 Valueit: ..................................................................................................27

3.2 Thiết kế và lựa chọn mô hình nghiên cứu: .............................................. 27

3.3 Biến và giả thuyết nghiên cứu: ................................................................. 29

3.3.1 Biến phụ thuộc và biến độc lập trong mô hình nghiên cứu: .............30

3.3.2 Các kỳ vọng về kết quả nghiên cứu: ...................................................34

3.4 Dữ liệu và xử lý dữ liệu: ............................................................................ 36

3.4.1 Nguồn dữ liệu ......................................................................................36

3.4.2 Xử lý dữ liệu và mẫu nghiên cứu. .......................................................37

CHƢƠNG 4.NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................... 39

4.1 Phân tích ngành nghề kinh doanh của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu: ........................................................................................................... 39

4.2 Phân tích đơn biến ..................................................................................... 41

4.3 Phân tích kết quả mô hình hồi quy .......................................................... 44

4.3.1 Kết quả hồi quy của giá trị vượt trội: ..................................................44

4.3.2 Kết quả hồi quy của hiệu quả vượt trội: .............................................46

4.3.3 Mối liên hệ giữa giá trị vượt trội và hiệu quả vượt trội: ....................48

4.4 Kết quả một số mô hình hồi quy khác: .................................................... 50

4.4.1 Mô hình hồi quy tác động cố định: .....................................................51

4.4.2 Ảnh hưởng của chi phí đại diện: ........................................................53

4.4.3 Thay đổi biến đo lường mức độ đa dạng hóa: ....................................55

4.4.4 Thay đổi biến đo lường giá trị doanh nghiệp: ....................................56

4.5 Kết luận chƣơng 4 ...................................................................................... 57

CHƢƠNG 5.ĐÁNH GIÁ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ GỢI Ý ................... 58

5.1 Kết quả nghiên cứu .................................................................................... 58

5.3 Những gợi ý và hƣớng nghiên cứu tiếp theo: .......................................... 60

-1-

TÓM TẮT

Qua nghiên cứu về mức ảnh hưởng của đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp

của 102 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn

2006-2011, tác giả thấy rằng: bước đầu, khi thực hiện phương pháp phân tích đơn

biến và phân tích đa biến với phương pháp bình phương bé nhất dữ liệu bảng, kết

quả cho thấy giá trị vượt trội và hiệu quả vượt trội có mối tương quan âm với biến

đa dạng hóa, đồng thời biến hiệu quả vượt trội lại có mối tương quan dương với giá

trị doanh nghiệp. Tiến hành nghiên cứu sâu hơn thì tác giả thấy rằng, yếu tố phát

sinh theo thời gian và các động cơ thúc đẩy doanh nghiệp thực hiện đa dạng hóa có

thể là nguyên nhân gây nên sự sụt giảm. Tuy nhiên, khi thực hiện một số kiểm

chứng cụ thể, chẳng hạn như vấn đề đại diện, thay đổi biến đo lường đa dạng hóa,

thay đổi biến đo lường giá trị doanh nghiệp,… tác giả chưa đủ bằng chứng để kết

luận do các hệ số tìm được không có ý nghĩa thống kê.

Một số từ khóa: đa dạng hóa, giá trị doanh nghiệp, giá trị vượt trội, kinh

doanh đa ngành, kinh doanh đơn ngành.

-2-

CHƢƠNG 1. MỞ ĐẦU

Trong chương này, tác giả nêu lên cơ sở cho quá trình thực hiện đề tài, bao

gồm các nội dung sau:

 Giới thiệu.

 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu.

 Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu.

 Bố cục đề tài.

1.1 Giới thiệu:

Trong 10 năm trở lại đây, số lượng doanh nghiệp trong nước mở rộng quy mô

kinh doanh cũng như đa dạng hóa ngành nghề ngày càng nhiều. Những biểu hiện

thấy được như báo cáo thua lỗ, loại bỏ một số dự án đầu tư, thu hẹp quy mô kinh

doanh, giải thể những công ty con, cắt giảm nhân sự, v.v… tại các doanh nghiệp

này xảy ra cũng không ít. Ở góc nhìn bên ngoài, có vẻ như có vấn đề về việc giảm

giá trị và hiệu quả kinh doanh tại các doanh nghiệp đa ngành. Tuy nhiên, để đi đến

kết luận rằng việc đa dạng hóa có ảnh hưởng đến giá trị và hiệu quả kinh doanh hay

không vẫn còn là câu hỏi lớn chưa được giải đáp.

Trên thế giới, đến nay đã có rất nhiều công trình nghiên cứu về tác động của

đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp. Theo Campa và Kedia (2002), các doanh

nghiệp lựa chọn thực hiện đa dạng hóa khi các lợi ích của đa dạng hóa lớn hơn chi

phí của đa dạng hóa. Những lợi ích từ đa dạng hóa có thể phát sinh từ hiệu quả kinh

tế do quy mô lớn, gia tăng khả năng vay nợ, hiệu quả phân bổ nguồn lực thông qua

các thị trường vốn nội bộ và nhiều yếu tố khác. Các chi phí của đa dạng hóa có thể

phát sinh từ sự phân bổ không hiệu quả các nguồn lực thông qua thị trường vốn nội

bộ, khó khăn trong việc thúc đẩy các hợp đồng với điều kiện tối đa hóa, khoảng

cách thông tin giữa trung tâm quản lý và nhà quản lý bộ phận, những hoạt động

rent-secking được thực hiện bởi những nhà quản lý bộ phận. Chính sự chênh lệch

giữa những lợi ích và chi phí đó sẽ làm tăng hoặc giảm giá trị của doanh nghiệp, và

-3-

điều quan trọng đối với các doanh nghiệp khi thực hiện đa dạng hóa là xem xét các

đặc tính nào có thể ảnh hưởng đến giá trị cũng như các quyết định đa dạng hóa của

doanh nghiệp mình.

Các lý thuyết về tài chính khác cũng nhấn mạnh rằng, việc đa dạng hóa có thể

mang đến những lợi ích cũng như chi phí cho các doanh nghiệp. Đa dạng hóa có thể

mang lại những lợi ích như giảm chi phí phá sản (Shleifer và Vishny, 1992), giảm

thuế thông qua tăng tổng nợ (Majd và Myers, 1987; Lewellen, 1971) hay tăng hiệu

quả phân bổ nguồn lực (Myers, 1977; Stulz, 1990; Khanna và Tice, 2001). Ngược

lại, đa dạng hóa làm phát sinh chi phí, chẳng hạn như vấn đề trợ cấp chéo cho

những đơn vị thua lỗ (Milgrom và Roberts, 1992; Rajan, Servaes và Zingales,

2000). Thêm vào đó, những chi phí đại diện mà dẫn đến quyết định thực hiện đa

dạng hóa lại là nguyên nhân làm giảm giá trị doanh nghiệp nhiều nhất, chẳng hạn

chi phí rent-seeking (Scharfstein và Stein, 2000) hay tham gia vào những dự án đầu

tư thua lỗ nhưng lại có mức thưởng hoa hồng cá nhân cao (Denis và Sarin, 1997;

Rose và Shepard, 1997), v.v…

Mặc dù còn rất nhiều tranh cãi về lợi ích cũng như chi phí của việc thực hiện

đa dạng hóa. Nhưng nhìn chung, số lượng nghiên cứu thể hiện sự gia tăng chi phí

lại chiếm nhiều ưu thế. Chẳn hạn như Berger và Ofeck (1995) đã nghiên cứu các

doanh nghiệp đa dạng hóa của Mỹ và cho thấy giá trị và hiệu quả kinh doanh của

doanh nghiệp đa ngành bị giảm đi 13-15% so với doanh nghiệp đơn ngành. Lin và

Servaes (1999, 2002) cho thấy sự sụt giảm 10% giá trị của các tập đoàn ở Nhật,

giảm khoản 15% giá trị của các doanh nghiệp đa dạng hóa ở Anh và khoảng 7% giá

trị của các doanh nghiệp tại thị trường mới nổi.

Những lý thuyết được đưa ra đã không giải thích rõ ràng về ảnh hưởng của đa

dạng hóa lên giá trị doanh nghiệp, có nhiều cách giải thích trong các nghiên cứu cho

thấy rằng việc giảm giá trị của các doanh nghiệp đa ngành thật sự đáng lo ngại.

Chẳng hạn như, có nghiên cứu cho rằng, các doanh nghiệp có giá trị và hiệu quả

giảm đi không phải là vì việc đa dạng hóa không hiệu quả mà vì các doanh nghiệp

lựa chọn thực hiện đa dạng hóa khi lợi ích đạt được từ kinh doanh theo tập đoàn lớn

-4-

hơn chi phí của nó (Matsusaka, 2001; Maksimovic và Phillips, 2002), hoặc khi các

cơ hội kinh doanh bị cạn kiệt (Campa và Kedia, 2002). Một khi lợi nhuận tiềm năng

và cơ hội tăng trưởng bị thiếu hụt, sẽ làm cho giá trị doanh nghiệp giảm đi trước khi

nó thực hiện đa dạng hóa. Điều này tạo nên mối quan hệ nội sinh giữa đa dạng hóa

và giá trị doanh nghiệp, và nếu không phát hiện ra những yếu tố nội sinh này có thể

dẫn đến những kết luận sai lầm trong đánh giá tác dụng của đa dạng hóa với giá trị

và hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp. Campa và Kedia (2002) cho thấy rằng,

một khi biến nội sinh được điều khiển thì sự sụt giảm được tính toán có thể giảm đi,

và thậm chí còn biến ngược lại thành phần thưởng đối với các doanh nghiệp đó.

Trước thực trạng đó, cùng với mục đích là tìm hiểu xem mức độ ảnh hưởng

của đa dạng hóa lên giá trị và hiệu quả của doanh nghiệp tại thị trường mới nổi như

ở Việt Nam như thế nào, liệu rằng nó có tương đồng với đa phần các kết quả nghiên

cứu đã thực hiện trên thế giới hay không, đồng thời tìm kiếm nguyên nhân dẫn đến

sự ảnh hưởng đó. Tác giả thực hiện nghiên cứu thực nghiệm đề tài “Đa dạng hóa

và giá trị doanh nghiệp – nghiên cứu từ các doanh nghiệp niêm yết trên sàn

chứng khoán của Việt Nam”.

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu:

Do việc nghiên cứu sâu rộng vấn đề này sẽ phải đầu tư rất nhiều thời gian

cho nghiên cứu và thu thập dữ liệu. Trong phạm vi đề tài này, tác giả mong muốn

cung cấp một cái nhìn rõ hơn về vấn đề đa dạng hóa cũng như những nhân tố tác

động đến sự thay đổi trong giá trị và hiệu quả doanh nghiệp kinh doanh đa ngành.

Để đạt được mục tiêu trên, tác giả tiến hành nghiên cứu để trả lời cho hai câu hỏi

sau đây:

1. Giá trị của các doanh nghiệp đa dạng hóa tăng hay giảm hơn so với các

doanh nghiệp kinh doanh đơn ngành?

2. Giá trị của doanh nghiệp đa ngành tăng hay giảm hơn so với doanh

nghiệp đơn ngành có phải là do việc đa dạng hóa, hay là do các yếu tố

khác?

-5-

1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu:

Đề tài nghiên cứu giá trị doanh nghiệp bị ảnh hưởng như thế nào khi thực

hiện kinh doanh đa ngành của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán

trong giai đoạn 2006 – 2011. Số liệu được trích xuất ra từ các báo cáo thường niên,

báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các doanh nghiệp, nguồn số liệu được lấy

từ các website như www.cophieu68.com , www.fpts.com.vn , www.cafef.vn

1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu:

Đề tài kế thừa các kết quả và các mô hình nghiên cứu từ các học giả trên thế

giới đã thực hiện tại các thị trường khác nhau, để nghiên cứu thực nghiệm tại các

doanh nghiệp ở Việt Nam.

Đề tài sử dụng mô hình hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ nhất LS

(Least Squares) và mô hình hồi quy tác động cố định FEM (Fix Effect Model) còn

gọi là hồi quy biến giả bình phương nhỏ nhất LSDV (Least Squares Dummy

Variable) trên dữ liệu bảng (Pannel data) để phân tích mối quan hệ giữa giá trị của

doanh nghiệp kinh doanh đa ngành và kinh doanh đơn ngành, cụ thể:

- So sánh giá trị vượt trội (Excess Value - EXVAL) và hiệu quả vượt trội

(Excess Performance - EXPER) của những doanh nghiệp đơn ngành với doanh

nghiệp đa ngành, để xem loại doanh nghiệp nào có giá trị và hiệu quả cao hơn. Bên

cạnh đó, đề tài cũng xem xét chỉ tiêu hiệu quả vượt trội EXPER có mối liên hệ với

chỉ tiêu giá trị vượt trội EXVAL như thế nào.

- Thực hiện chạy mô hình hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ nhất

LS và mô hình hồi quy tác động cố định FEM để xác định việc tăng hoặc giảm giá

trị và hiệu quả của doanh nghiệp đa ngành, từ đó xác định nguyên nhân dẫn đến sự

thay đổi giá trị và hiệu quả của doanh nghiệp đa ngành so với doanh nghiệp đơn

ngành.

- Điều chỉnh lại các biến nội suy để xác định yếu tố cụ thể làm thay đổi giá

trị và hiệu quả doanh nghiệp.

- Sau cùng, đề tài dùng hệ số Tobin’q để tính lại giá trị doanh nghiệp và để

kiểm tra đối chiếu lại kết quả đã phân tích ở trên.

-6-

1.5 Bố cục luận văn:

Bài luận văn được thiết kế bao gồm năm chương, nội dung của các chương

được trình bày như sau:

Chương 1: Mở đầu

Chương 2: Lý luận và các nghiên cứu thực nghiệm

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu

Chương 5: Đánh giá kết quả nghiên cứu và gợi ý.

-7-

CHƢƠNG 2. LÝ LUẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

Từ các nghiên cứu trước đây, có hai quan điểm chính về mối liên hệ giữa đa

dạng hóa và giá trị doanh nghiệp:

Một là, đa dạng hóa làm giảm giá trị doanh nghiệp, nghiên cứu điển hình cho

quan điểm này là Andre J.Bate (2007), Sung C.Bae và Taek Ho Kwon (2008), Sheng-

Syan Chen, Kim Wai Ho (2000).

Hai là, đa dạng hóa làm tăng giá trị doanh nghiệp, nghiên cứu điển hình cho

quan điểm này là Hadlock và các tác giả (2001), Khanna and Palepu (1999).

Trên hai quan điểm đó, tác giả trình bày chương 2 với các nội dung sau:

- Khung lý thuyết liên quan giữa đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp.

- Các nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ giữa đa dạng hóa và giá trị

doanh nghiệp.

- Cuối cùng, tác giả đưa ra nhận định về vấn đề nghiên cứu thực nghiệm tại

các doanh nghiệp Việt Nam niêm yết trên sàn chứng khoán cũng như kỳ

vọng về kết quả đạt được.

2.1 Các lý thuyết liên quan về mối quan hệ giữa đa dạng hóa và giá trị

doanh nghiệp:

2.1.1 Đa dạng hóa làm tăng giá trị doanh nghiệp:

2.1.1.1 Quy mô doanh nghiệp ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn:

Các doanh nghiệp đa dạng hóa thường vay những khoản tiền lớn có thể được

các chủ nợ dành cho ưu đãi, do đó có thể giảm được chi phí sử dụng vốn. Thêm vào

đó, việc phát hành cổ phiếu hay trái phiếu tương đối lớn của họ cũng cho phép họ

giảm thiểu các chi phí phát hành trong công chúng (Sách Tài Chính Doanh nghiệp

hiện đại – PGS.TS Trần Ngọc Thơ)

2.1.1.2 Sử dụng thị trường vốn nội bộ hiệu quả:

Việc đa dạng hóa sẽ dễ dàng hơn trong việc tận dụng được nguồn vốn nội bộ,

khi mà việc huy động và sử dụng vốn bên ngoài thường khó khăn và tốn kém hơn.

Bên cạnh đó, việc gia tăng sử dụng nguồn vốn nội bộ sẽ làm cho sự giám sát của

-8-

các cổ đông tăng lên, hay nói khác hơn đó là tăng sự tương tác giữa các cổ đông và

người quản lý, điều này làm cho việc sử dụng nguồn vốn có hiệu quả hơn, đồng thời

sự chuyển giao nguồn vốn từ những bộ phận hoạt động không hiệu quả sang bộ

phận khác hoạt động tốt hơn cũng sẽ làm cho giá trị doanh nghiệp tăng lên.

Williamson (1970, 1975) cho rằng các công ty thực hiện đa dạng hóa nhằm

tận dụng những nguồn lực hiệu quả trong đơn vị của họ thông qua thị trường vốn

nội bộ. Các thị trường vốn bên ngoài và nội bộ khác với nhau về quyền kiểm soát

đối với tài sản của công ty. Tài chính bên ngoài (ví dụ như ngân hàng) không sở

hữu các công ty mà nó cho vay vốn, nhưng tài chính nội bộ (tức trụ sở chính) sở

hữu các công ty nghĩa là nó có quyền kiểm soát trong việc sử dụng các tài sản của

công ty.

Gertner et al. (1994) cho thấy sự khác biệt trong quyền kiểm soát giữa nhà tài

chính bên ngoài và tài chính nội bộ. Có ba vấn đề quan trọng nảy sinh đối với việc

sử dụng vốn nội bộ của các công ty: tăng khuyến khích giám sát, giảm khuyến

khích kinh doanh và bố trí lại tài sản tốt hơn. Không giống như các ngân hàng, trụ

sở chính có nhiều động lực trong việc giám sát các hoạt động của công ty con và

các nhà quản lý, doviệc giám sát tốt hơn sẽ đảm bảo lợi nhuận sau này của công ty

sẽ cao hơn. Tuy nhiên, nhược điểm của quyền kiểm soát của trụ sở chính là nó làm

giảm động cơ của các nhà quản lý làm việc nhiều hơn. Vì các nhà quản lý không có

quyền kiểm soát tài sản của công ty, họ không thể tận dụng các kẽ hở liên quan đến

khả năng quản lý và các cơ hội cho họ, do có sự quản lý từ trụ sở chính. Một đặc

điểm khác của tài chính nội bộ là hoạt động ảnh hưởng của các nhà quản lý có thể

tạo ra giá trị cho công ty. Khi tăng cường sử dụng vốn nội bộ, sẽ có sự tương tác

cao hơn giữa nhà quản lý và trụ sở, do vậynó có thể có ảnh hưởng đến quyết định

đầu tư của các bộ phận,và do vậy dẫn đến việc sử dụng tốt hơn các tài sản của công

ty. Nếu một bộ phận kinh doanh cụ thể hoạt động kém hiệu quả,thì tài sản của nó có

thể được chuyển giao cho một bộ phận khác để sử dụng hiệu quả hơn. Ngược lại

nếu một công ty đơn ngành hoạt động kém hiệu quả, nó sẽ không có sự lựa chọn

nào khác vì thế sẽ phải thanh lý tài sản của mình ở một giá trị thấp hơn.

-9-

Stein (1997) cũng hỗ trợ các lập luận rằng đa dạng các doanh nghiệp có thể

tạo ra giá trị. Trong mô hình của ông, trụ sở chính có quyền kiểm soát các nguồn tài

nguyên và nguồn gốc lợi ích tư nhân được tạo ra bởi các dự án dưới sự kiểm soát

của nó. Trụ sở chính sẽ nhận được một phần lớn hơn lợi ích tư nhân được tạo ra bởi

một dự án nhiều lợi nhuận hơn. Do đó khuyến khích của trụ sở chính là để thực hiện

các dự án có lợi hơn đó sẽ làm tăng lợi ích riêng của nó. Do quyền kiểm soát của trụ

sở chính có thể mất các nguồn lực từ một bộ phận và chuyển nó vào các bộ phận

xứng đáng nhất, nơi lợi nhuận cao hơn hoặc nó có thể sử dụng tài sản một bộ phận

của tài sản thế chấp để nâng cao tài chính và sau đó chuyển nó cho một bộ phận có

lợi hơn.

2.1.1.3 Đồng bảo hiểm nợ:

Các doanh nghiệp thực hiện đa dạng hóa có khả năng huy động nợ cao hơn.

Đó là do, khi thực hiện kinh doanh đa ngành thì sẽ dẫn đến giảm rủi ro trong tổng

thể hơn so với kinh doanh đơn ngành, và điều này làm cho các chủ nợ tự tin hơn đối

với dòng tiền của họ. Với khả năng vay nợ cao hơn như vậy sẽ làm cho giá trị của

doanh nghiệp tăng lên.

Lewellen (1971) cho rằng các công ty đa dạng hóa có khả năng huy động nợ

cao hơn, vì việc kinh doanh đa ngành làm giảm sự biến động doanh thu trong thu

nhập và do đó các chủ nợ tự tin hơn trong toàn bộ dòng tiền mặt của các bộ phận

của một công ty đa ngành so với công ty đơn ngành. Lập luận của ông dựa trên “đa

dạng hóa chủ nợ” và “đa dạng hóa người vay”. Khi người chủ nợ đa dạng hóa tức là

họ đã san sẻ những rủi ro, bằng cách chỉ lấy một phần trong tổng danh mục đầu tư

của mình cho các tổ chức khác nhau vay, và việc này đảm bảo rằng danh mục đầu

tư của họ sẽ không bị xấu đi cùng một lúc. Nhưng Lewellen không thể đảm bảo

rằng người đi vay sẽ không mặc định về khoản nợ của họ thông qua hình thức đa

dạng hóa này. Mặt khác khi vay, các công ty đa dạng hóa do sáp nhập thì cơ hội trả

nợ tăng hơn bởi vì nếu một trong những bộ phận sáp nhập có hiệu quả kinh doanh

kém, thì các bộ phận khác có thể hỗ trợ bằng dòng tiền dư thừa của mình. Vì thế sẽ

làm giảm nguy cơ vỡ nợ trong trường hợp của đa dạng hóa bằng sáp nhập. Điều này

-10-

giúp tăng cường niềm tin của người cho vay, dẫn đến tổng khối lượng nợ cao hơn

đối với các tập đoàn đa dạng hóa.

Shleifer và Vishny (1992) cho rằng bên cạnh việc lưu chuyển tiền tệ cao hơn

các tập đoàn có lợi thế về tính thanh khoản của tài sản. Tài sản “tái sử dụng” như tài

sản thương mại có thể dễ dàng thanh khoản hơn so với các tài sản tăng trưởng

chẳng hạn như các công ty công nghệ cao và các tài sản có tính chu kỳ như các

công ty thép và hóa chất. Một tập đoàn có thể bán tài sản của mình cho các ngành

công nghiệp khác nhau. Miễn là các tập đoàn này có khả năng thanh khoản về tài

sản, và tránh bán tài sản cho các ngành công nghiệp có tính thanh khoản kém về tài

sản. Tập đoàn cũng có các lựa chọn để thanh lý tài sản của mình cho các bộ phận để

các giá trị của tài sản thanh lý vẫn không bị ảnh hưởng. Vì vậy, nếu một công ty

đơn ngành cần bán tài sản của mình trong một cuộc khủng hoảng tài chính, nó có

thể cảm thấy khó khăn, bởi vì ngành công nghiệp tương đồng với họ cũng đang phải

đối mặt với cuộc khủng hoảng tương tự. Mặt khác, một công ty đa dạng hóa có sự

lựa chọn bán tài sản của mình cho những ngành công nghiệp mà ít bị ảnh hưởng bởi

cuộc khủng hoảng. Vì vậy, các công ty đa dạng hóa có bảo hiểm chống lại rủi ro thị

trường và do đó có khả năng nợ cao hơn.

2.1.1.4 Lợi thế của kinh tế theo quy mô:

Các doanh nghiệp đa dạng hóa có thể tận dụng được những tài sản cũng như

những bí quyết chung của họ để phục vụ cho nhiều ngành mà họ đang tham gia sản

xuất. Bên cạnh đó, việc đa dạng hóa giúp cho doanh nghiệp giảm được chi phí giao

dịch liên quan đến việc có được những tài sản và dịch vụ từ các doanh nghiệp khác.

Từ đó các doanh nghiệp đa dạng hóa có thể tận dụng được lợi thế do quy mô của

mình và làm tăng giá trị cho doanh nghiệp.

Teece (1980) cho rằng công ty đa dạng hóa có thể gặt hái những lợi ích của

kinh tế theo quy mô do hình thức tổ chức của nó. Một công ty đa ngành có thể

chuyển giao bí quyết trên khắp các bộ phận của nó và do đó gặt hái những lợi ích

của kinh tế theo quy mô mà từ đó giúp tăng cường giá trị của nó. Tương tự như vậy

-11-

tài sản có thể được sử dụng để sản xuất nhiều sản phẩm cuối cùng liên quan có thể

được sử dụng hiệu quả hơn nếu chúng được sở hữu bởi một công ty duy nhất.

Teece (1982) lập luận rằng các công ty thực hiện đa dạng hóa để giảm chi

phí giao dịch liên quan trong việc có được các tài sản và các dịch vụ khác nhau từ

các thị trường khác nhau. Và chính những điều này sẽ tạo ra giá trị cho một công ty

thực hiện đa dạng hóa.

2.1.1.5 Tận dụng được sức mạnh của thị trường:

Các doanh nghiệp thực hiện đa dạng hóa sẽ tận dụng được sức mạnh thị

trường, theo đó các doanh nghiệp này có thể sử dụng lợi nhuận của ngành này để hỗ

trợ về giá cả cho ngành khác, hoặc giữa các ngành có thể khất nợ cho nhau, hoặc

các doanh nghiệp lớn sẽ thực hiện giao dịch với nhau và từ đó có thể loại bỏ những

doanh nghiệp nhỏ ra khỏi thị trường. Ngoài ra, các doanh nghiệp đa dạng hóa có

mật độ tiếp xúc với thị trường cao hơn và từ đó dẫn đến khả năng bán hàng cao hơn

và dẫn đến lợi nhuận cao hơn, làm gia tăng giá trị cho doanh nghiệp đa dạng hóa.

Villalonga (2000); Scott (1982).

2.1.2 Đa dạng hóa làm giảm giá trị doanh nghiệp:

2.1.2.1 Lý thuyết đại diện:

Lý thuyết này nói về mâu thuẫn về quyền lợi giữa người quản lý và người

chủ doanh nghiệp hay các cổ đông. Trong khi người chủ doanh nghiệp và các cổ

đông luôn muốn doanh nghiệp mình hoạt động với quy mô tối ưu, thì người quản lý

lại muốn làm sao cho doanh nghiệp của họ luôn có quy mô lớn nhất, dù rằng quy

mô tối đa đó có thể không phải là tối ưu. Với những doanh nghiệp có quy mô càng

lớn, thì người quản lý càng có thể kiếm được nhiều lợi ích riêng cho bản thân họ

cũng như cho những người thân của họ. Chính vì thế mà nhà quản lý luôn có động

cơ để triển khai kinh doanh đa ngành, cho dù ngành đó có mang lại nhiều lợi ích

cho doanh nghiệp hay các cổ đông hay không. Chính việc mở rộng kinh doanh đại

trà như vậy sẽ dẫn đến việc giảm giá trị của doanh nghiệp.

Jensen (1986) cho rằng, người quản lý có xu hướng tiếp thu và quản lý

những tài nguyên mà không có tối ưu về quy mô. Điều này là do việc quản lý những

-12-

tài nguyên quá khổ như vậy sẽ mang lại cho họ những lợi ích riêng về quản lý.

Những lợi ích riêng này làm tăng sức mạnh và uy tín của người quản lý. Jensen

(1986) cung cấp bằng chứng từ ngành công nghiệp dầu mỏ của Mỹ trong thập niên

1970 và đầu những năm 1980 để cho thấy rằng các nhà quản lý thực sự tiến hành

các hoạt động mà cuối cùng dẫn đến mất giá trị của đa dạng hóa. Hơn nữa, các nhà

quản lý có xu hướng “cố thủ”, tức là làm cho mình có giá trị đối với các cổ đông

hoặc làm cho mình không thể thiếu để công ty sẽ phải rất tốn kém nếu phải thay thế

người khác thay họ.

Shleifer và Vishny (1989) đã xây dựng một mô hình chính thức cho sự cố

thủ quản lý và cho thấy rằng các nhà quản lý có xu hướng đầu tư các nguồn lực có

giá trị của doanh nghiệp hoặc tài sản của cổ đông thành tài sản quản lý cụ thể, ngay

cả khi việc đầu tư như vậy không làm tối đa hóa giá trị cho doanh nghiệp hoặc chủ

sở hữu của nó. Shleifer và Vishny (1989) cung cấp một ví dụ về cố thủ quản lý

thông qua đầu tư đường sắt của một giám đốc điều hành. Họ cho thấy rằng CEO của

cty đường sắt có lượng tiền mặt lớn phải đối mặt với sự lựa chọn hoặc đầu tư nâng

cấp tuyến đường sắt hoặc tăng cổ tức. Nếu CEO cam kết trước đó thì anh ta có thể

trích xuất tài nguyên trong các hình thức tiền lương và đặc quyền. Việc này sẽ lớn

hơn so với các tài nguyên ông có thể trích nếu ông tăng cổ tức. Vì vậy, các CEO

đầu tư vào đường sắt và làm cho bản thân mình cố thủ vững vàng hơn ngay cả khi

nó không phải là một chiến lược tối đa hóa giá trị. Shleifer và Vishny (1989) đo

lường mức độ của cố thủ so với sự tồn tại của kỹ năng và kiến thức quản lý của nhà

quản lý bằng cách quan sát các tài sản cụ thể như thế nào. Các nhà quản lý giảm xác

suất bị sa thải hoặc cải thiện vị trí thương lượng của họ liên quan đến tiền lương

bằng cách thực hiện các hoạt động cố thủ như vậy. Họ cũng cho rằng cố thủ quản lý

không phải lúc nào tối đa hóa giá trị cho các công ty và cung cấp bằng chứng về sự

chống lại quản lý để tiếp quản, sự đầu tư giảm giá trị vào thăm dò dầu mỏ và sự

mua lại giảm giá trị bởi các nhà quản lý với cổ phần sở hữu thấp.

2.1.2.2 Sự không hiệu quả của thị trường vốn nội bộ:

-13-

Thông qua sự tìm kiếm các đặc lợi (rent-seeking) của các nhà quản lý bộ phận

từ thị trường vốn nội bộ. Các nhà quản lý bộ phận thường tăng cường những hoạt

động tìm kiếm đặc lợi một cách lãng phí nhằm thu hút thật nhiều tiền từ nguồn quỹ và

nguồn vốn nội bộ, điều này làm cho việc phân bổ nguồn vốn nội bộ không hiệu quả

và sẽ làm cho giá trị doanh nghiệp giảm đi. Ngoài ra, việc đầu tư không đủ vào những

ngành có cơ hội tăng trưởng tốt và đầu tư quá mức vào những ngành có khả năng tồi

tệ cũng sẽ làm giảm hiệu quả đầu tư của vốn nội bộ, dẫn đến giá trị doanh nghiệp

giảm đi.

Wulf (1999) đã sử dụng mô hình rủi ro đạo đức cơ bản để cho thấy rằng các

hoạt động ảnh hưởng trong các hình thức gây nhiễu tín hiệu dẫn đến việc phân bổ vốn

không hiệu quả trên đơn vị. Trong mô hình của mình, ông cho thấy rằng, nhiệm vụ

chính của trụ sở chính là phân bổ vốn cho các bộ phận để tối đa hóa giá trị của công

ty. Ở đây, trong doanh nghiệp lớn này sẽ chia thành hai loại bộ phận. Một là, bộ phận

nhỏ ít lợi nhuận được thành lập dưới sự giám sát của một người quản lý có quyền hạn

chế trong công ty, là các doanh nghiệp mới thành lập của công ty. Người quản lý của

các bộ phận nhỏ này không có ảnh hưởng đến sự phân bổ nguồn vốn của các trụ sở

chính. Hai là, bộ phận lớn với mức lợi nhuận cao. Nó có thể được coi như là ngành

kinh doanh cốt lõi của công ty. Vấn đề phát sinh là do các mục tiêu khác nhau của trụ

sở chính và quản lý của bộ phận này. Đối với trụ sở chính,mục tiêu là tối đa hóa giá

trị của công ty trong khi quản lý bộ phận muốn có một ngân sách lớn hơn. Người

quản lý của bộ phận lớn hơn có nhiều quyền lực hơn trong việc ảnh hưởng đến quá

trình ra quyết định trong công ty. Trụ sở chính dựa trên các thông tin được đưa ra bởi

người quản lý bộ phận của bộ phận lớn (thông tin riêng) và các đặc tính đáng chú ý

của các bộ phận nhỏ (thông tin đại chúng) để quyết định bao nhiêu vốn sẽ được phân

bổ cho bộ phận nhỏ. Hoạt động ảnh hưởng bởi người quản lý bộ phận lớn hơn cũng

liên quan đến một phần chi phí của trụ sở chính. Vấn đề bắt nguồn từ giữa trụ sở

chính và các nhà quản lý bộ phận có thể được mô tả như là một vấn đề nguy hiểm tiêu

chuẩn đạo đức. Trụ sở chính không thể quan sát xem người quản lý bộ phận lớn có bị

ảnh hưởng bởi những vấn đềcá nhân đến việc thiết kế các hợp đồng hay không, để từ

-14-

đó có thể ngăn chặn hoặc cho phép các hoạt động ảnh hưởng của các nhà quản lý bộ

phận lớn.

Scharfstein và Stein (2000) giải thích dựa trên sự không hiệu quả thông qua trợ

cấp chéo (cross-subsidisation) các nguồn tài nguyên trongthị trường vốn nội bộ. Sự

không hiệu quả của trợ cấp chéo xảy ra khi các nguồn lực được phân bổ quá nhiều

vào những ngành có cơ hội tăng trưởng kém và đầu tư quá ít vào những ngành có cơ

hội tăng trưởng tốt.

Rajan et al. (2000) đề xuất rằng động lực đằng sau phân bổ không hiệu quả

trong một tập đoàn đa dạng hóa là sự đa dạng các cơ hội đầu tư và sự phân bổ các

nguồn lực giữa các bộ phận công ty. Ở đây, ông chia ra thành hai loại cơ hội đầu tư

là: đầu tư hiệu quả là đầu tư mang về giá trị tối ưu và đầu tư phòng thủ là đầu tưmang

về giá trị thấp hơn nhưng lại được bảo vệ bởi một bộ phận có quyền thế trong doanh

công ty. Theo quy tắc, thì thặng dư được tạo ra bởi một bộ phận cụ thể phải được chia

sẻ cho các đơn vị khác. Nếu các đơn vị tương tự nhau về các nguồn tài nguyên và cơ

hội, thì thặng dư được tạo ra sẽ không khác nhau nhiều. Trong trường hợp đó, các bộ

phận quản lý sẽ không có động cơ để đi chệch khỏi lựa chọn mức độ hiệu quả của đầu

tư bởi vì số tiền được chia sẻ cho các đơn vị sẽ không khác nhau nhiều. Sự không

hiệu quả phát sinh trong mô hình này khi các bộ phận khác nhauvề các nguồn tài

nguyên và cơ hội. Các nhà quản lý bộ phận biết rằng nếu các đơn vị khác nhau về

nguồn lực và cơ hội thì sẽ tạo ra thặng dư không đồng đều. Ít nhất một quản lý bộ

phận tạo ra thặng dư cao hơn sẽ không sẵn sàng để chia sẻ thặng dư của mình và do

đó ông sẽ thực hiện đầu tư phòng thủ. Trụ sở chính không thể buộc các nhà quản lý

bộ phận chia sẻ theo nguyên tắc ở trên, nhưng nó có thể chuyển nguồn lực cho các bộ

phận có ít cơ hội với nỗ lực làm cho nó ít khác biệt về thặng dư so với bộ phận

khác,từ đó người quản lý bộ phận với các cơ hội tốt hơn sẽ lựa chọn đầu tư có mức độ

hiệu quả cao hơn. Vì vậy, trợ cấp chéo không hiệu quả các nguồn lực diễn ra trong

một nỗ lực để ngăn chặn không hiệu quả lớn hơn có thể xảy ra nếu đầu tư phòng thủ

được lựa chọn.

-15-

Choe và Yin (2009) đưa ra khung lý thuyết bằng cách phân tích những quyết

định đầu tư trong một công ty đa ngành. Trong mô hình của mình, họ cho thấy rằng

nếu các tập đoàn thành công trong việc phá vỡ giới hạn ngân sách của các đơn vị của

họ thì hiệu quả của tập đoàn đa ngành tăng lên thông qua thị trường vốn nội bộ của

mình. Các CEO trong mô hình của họ có quyền phân chia và tái phân bổ các nguồn

lực trên toàn bộ phận nhưng không thể làm như vậy một cách độc lập. Quyết định của

họ để phân bổ nguồn lực cho một bộ phận cụ thể phụ thuộc vào các thông tin được

cung cấp bởi người quản lý bộ phận về trạng thái của các bộ phận đó. Các nhà quản

lý bộ phận khi đó sẽ lấy được lợi ích cá nhân từ các đơn vị của mình. Những lợi ích

cá nhân là hàm số tăng lên theo doanh thu của bộ phận. Đầu tư càng cao trong một bộ

phận có nghĩa là doanh thu và lợi ích cá nhân càng cao cho các nhà quản lý bộ phận.

Do đó các nhà quản lý bộ phận không có động cơ để tiết lộ tình trạng thực sự của các

bộ phận của họ. Choe và Yin (2009) đề xuất rằng cách duy nhất để trích xuất thông

tin trung thực từ các nhà quản lý bộ phận là thưởng cho họ khi họ tiết lộ thông tin

trung thực như là hình thức thuê thông tin. Như vậy có tồn tại một sự đánh đổi giữa

các lợi ích của thị trường vốn nội bộ với việc phân chia các nguồn lực và phân bổ lại

cho các dự án mang lại giá trị tốt nhất và chi tiêu cho việc tổ chức thị trường vốn nội

bộ trong các tập đoàn, chẳng hạn như tiền thuê thông tin khi mà nó có mức cao hơn.

Họ cũng cho thấy rằng, tiền thuê thông tin nói chung là lớn hơn trong các tập đoàn so

với các công ty đơn ngành. Cuối cùng họ lập luận rằng khi các chi phí cao hơn lợi ích

của thị trường vốn nội bộ thì các công ty tập đoàn có giá trị giảm đi và ngược lại. Các

đặc điểm đáng chú ý của mô hình của này là việc giảm giá trị do đa dạng hóa ở đây

không phải là sản phẩm của phân bổ sai các nguồn tài nguyên tại các thị trường vốn

nội bộ mà vì do tiền thuê thông tin thanh toán cho các nhà quản lý bộ phận.

-16-

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm đánh giá giá trị của các doanh nghiệp đa

dạng hóa:

2.2.1 Đa dạng hóa làm giảm giá trị doanh nghiệp:

2.2.1.1 Paper1: “Diversification and Firm Value in New Zealand”(Andre J.Bate

- 2007)

a) Nội dung nghiên cứu:

- Trước thực trạng có hai luồng lý thuyết trái chiều về tác động của đa dạng

hóa lên giá trị doanh nghiệp, tác giả đã thực hiện nghiên cứu trên 70 doanh nghiệp

của New Zealand từ năm 1993-2005 với mẫu khảo sát gồm 411 năm-doanh nghiệp,

trong đó có 56 doanh nghiệp đơn ngành với 325 năm-doanh nghiệp đơn ngành và

14 doanh nghiệp đa ngành với 86 năm-doanh nghiệp đa ngành, để nghiên cứu hai

vấn đề sau:

1, Andre J.Bate kiểm chứng xem giá trị và hiệu quả của các doanh nghiệptại

New Zealand trong giai đoạn 1993-2005 có giảm đi khi thực hiện việc đa dạng hóa

như một số bằng chứng trên thế giới đã thực hiện hay không?

2, Sau khi có kết quả, ông lại kiểm tra lại xem sự tăng hay giảm giảm giá trị

của các doanh nghiệp đa dạng hóa này có phải là kết quả của việc đa dạng hóa hay

không, hay là do những đặc tính khác không được khảo sát nhưng có ảnh hưởng

đến quyết định đa dạng hóa?

b) Mô hình nghiên cứu:

- Tác giả ứng dụng mô hình tính giá trị vượt trội (Excess Value) và hiệu quả

vượt trội (Excess performance) của Beger và Ofeck (1995) để thực hiện nghiên cứu:

Excess valuei = β0+β1(Diversification dummy)i + β2(Size)i + β3i(Leverage)+

β4(Dividend dummy)i+β5(Proportion of intangible assets)i+β6(Operating margin)i+εi

Excess performancei = β0 + β1(Diversification dummy)i + β2(Size)i + β3i

(Leverage)+ β4(Dividend dummy)i + β5(Proportion of intangible assets)i + εi

-17-

c) Kết quả nghiên cứu:

- Kết quả thực nghiệm đã cho thấy rằng giá trị doanh nghiệp kinh doanh đa

dạng hóa giảm 35% so với doanh nghiệp kinh doanh đơn ngành. Và kết quả này

phù hợp với rất nhiều bằng chứng đã nghiên cứu trước đây.

- Khi cố định các thuộc tính không được quan sát nhưng có ảnh hưởng đến

quyết định đa dạng hóa (là năm và doanh nghiệp – đây là hai đặc tính nổi bật nhất)

để kiểm tra nguyên nhân của việc giảm giá trị của các doanh nghiệp đa dạng hóa,

Andre J.Bate đã gặp phải thất bại do các hệ số tìm được từ phương trình hồi quy

không có ý nghĩa thống kê. Tiếp tục kiểm tra về tác động của chi phí đại diện lên sự

sụt giảm giá trị doanh nghiệp, ông cũng bị thất bại vì hệ số tìm được không như

mong đợi của giả thuyết ban đầu. Ông cho rằng, sự giảm sút giá trị của các doanh

nghiệp này không phải là do việc đa dạng hóa gây ra, mà có thể là do một số đặc

điểm khác của doanh nghiệp không được phù hợp khi kết hợp với nhau, hoặc cũng

có thể do sự cô lập về địa lý và thị trường của các doanh nghiệp ở NewZealand, dẫn

đến tình trạng là các doanh nghiệp này khai thác cạn kiệt các cơ hội tăng trưởng rồi

sau đó mới tiến đến thực hiện đa dạng hóa, và điều này cũng làm cho các doanh

nghiệp đa dạng hóa có giá trị giảm đi.

- Ngoài ra, khi kiểm tra sự giảm sút về giá trị và hiệu quả của nghiên cứu này,

ông không tìm thấy được mối liên quan nào giữa việc giảm giá trị với giảm hiệu

quả, và sự xung đột giữa lợi ích của các doanh nghiệp con.

2.2.1.2 Paper 2: “Corporate Diversification, Relatedness, and Firm Value:

Evidence from Korean Firm” - Sung C.Bae và Taek Ho Kwon (2008)

a) Nội dung nghiên cứu:

- S.C.Bae và T.H.Kwonhực hiện nghiên cứu trên các doanh nghiệp sản xuất tại

Hàn Quốc từ năm 1994-2000 với mẫu khảo sát bao gồm 2.894 năm-doanh nghiệp,

góp phần quan trọng đối với các lý thuyết liên quan đến việc đa dạng hóa ở các khía

cạnh sau:

-18-

1, Sung C.Bae và Taek Ho Kwon chọn lựa các doanh nghiệp tại thị trường

mới nổi là tại Hàn Quốc để nghiên cứu xem giá trị của các doanh nghiệp kinh doanh

theo dạng tập đoàn có giảm đi so với doanh nghiệp kinh doanh đơn lẻ hay không?

2, Ở đây ông phân biệt ra hai loại đa dạng hóa: là đa dạng hóa không liên kết,

tức là ngành kinh doanh mới không kế thừa được hệ thống kinh doanh sẵn có của

doanh nghiệp; và đa dạng hóa liên kết, tức là ngành kinh doanh mới sẽ kế thừa được

hệ thống kinh doanh sẵn có của doanh nghiệp.

3, Mẫu khảo sát gồm 6 năm, trong đó có 3 năm trước khi xảy ra cuộc khủng

hoảng vào năm 1997 và 3 năm sau khủng hoảng. Và kiểm tra xem giá trị doanh

nghiệp trước và sau khủng hoảng có sự thay đổi như thế nào?

b) Mô hình nghiên cứu:

Sung C.Bae và Taek Ho Kwonsử dụng mô hình hồi quy theo FV:

FVi = a0 + a1LASSTi + a2RNDPSi + a3SRSTDi + a4OWNi + a5LEVi +

+ ∑ a6CDXi+∑ +εi

FVi = b0 + b1LASSTi + b2RNDPSi + b3SRSTDi + b4OWNi + b5LEVi +

+ ∑ b6CDXUi+ b7CDXRi+∑ +εi

Ở đây, chỉ số đo lường mức độ đa dạng hóa được ứng dụng từ chỉ số đa dạng hóa

của Caves (1980): ∑ ; ∑ ; ∑

c) Kết quả nghiên cứu:

1, Kết quả cho thấy, các doanh nghiệp kinh doanh theo tập đoàn bị giảm đi

so với các doanh nghiệp kinh doanh đơn ngành.

2, Kết quả cho thấy rằng, nhìn chung việc đa dạng hóa của các tập đoàn Hàn

Quốc làm cho giá trị các tập đoàn này giảm đi, tuy nhiên mức độ ảnh hưởng của

từng loại đa dạng hóa sẽ khác nhau, trong khi các doanh nghiệp đa dạng hóa không

liên kết có giá trị doanh nghiệp giảm đi, thì những doanh nghiệp đa dạng hóa có liên

kết lại có giá trị doanh nghiệp giảm không rõ ràng.

3, Trong giai đoạn những năm trước cuộc khủng hoảng thì tác động của các

doanh nghiệp thực hiện đa dạng hóa liên kết và không liên kết lên giá trị doanh

nghiệp rõ ràng hơn so với giai đoạn sau cuộc khủng hoảng.

-19-

2.2.1.3 Paper 3: “Corporate diversification, ownership structure, and firm value.

The Singapore evidence” - Sheng-Syan Chen, Kim Wai Ho (2000)

a) Nội dung nghiên cứu:

Để cung cấp một bằng chứng quốc tế về mức độ và giá trị doanh nghiệp của

các tập đoàn đa dạng hóa, tác giả đã nghiên cứu và sử dụng dữ liệu của 145 doanh

nghiệp ở Singapore. Trong đề tài này, tác giả muốn kiểm chứng lại mức độ đa dạng

hóa, cấu trúc cổ đông, và giá trị doanh nghiệp có tác động với nhau như thế nào?

b) Mô hình nghiên cứu:

S.S.Chen và K.W.Honghiên cứu giá trị doanh nghiệp theo hệ số Tobin’s q:

Tobin’sqi = a0 + a1Inder_ownershipi + a2Outside_block_ownershipi +

a3Log(assets)i + a4Log(firm_age)i + a5R&Di + εi

c) Kết quả nghiên cứu:

Với nghiên cứu của S.S.Chen và K.W.Ho ở trên, các mức độ của đa dạng

hóa doanh nghiệp có tương quan dương đối với quy mô doanh nghiệp, và có tương

quan âm đối với các cổ đông nằm ngoài ban quan lý, tuy nhiên không có bằng

chứng cho thấy các cổ đông nằm trong ban quản lý thì có tương quan dương với

mức độ đa dạng hóa.

S.S.Chen và K.W.Ho cho rằng, giá trị của các doanh nghiệp đa dạng hóa

giảm đi trong trường hợp các doanh nghiệp này có số cổ đông nắm quyền quản lý ít

hơn, và việc giảm giá trị này xảy ra có thể liên quan đến vấn đề về chi phí đại diện.

Còn các cổ đông nằm ngoài ban quản lý thì chưa có bằng chứng thể hiện sự tác

động đến giá trị doanh nghiệp. Tác giả cho rằng, đối với các doanh nghiệp có giá

trị bị giảm đi như thế, thì các cổ đông nằm ngoài ban quản lý thực hiện các hành

động nhằm cản trở việc đa dạng hóa doanh nghiệp, nhưng cũng không có bằng

chứng cho thấy chi phí đại diện trong trường hợp này được giảm đi.

Ngoài ra, còn một số nghiên cứu khác cũng có kết quả tương quan dương

giữa giá trị doanh nghiệp và doanh nghiệp đa dạng hóa:

- Makoto Nakano (2004) nghiên cứu về cấu trúc tài chính trên các doanh

nghiệp đa dạng hóa của Nhật trong giai đoạn 1998 – 2001, cho thấy rằng, các doanh

-20-

nghiệp càng có nhiều ngành nghề thì có lợi ích, doanh số và rủi ro càng thấp và đòn

bẩy tài chính càng cao. Đồng thời, với các doanh nghiệp thực hiện đa dạng hóa thì

giá trị của nógiảm 5%. Ông cũng tiến hành tìm hiểu nguyên nhân dẫn đến sự sụt

giảm đó thì nhận thấy, các doanh nghiệp thực hiện đa dạng hóa không liên kết có sự

sụt giảm lớn nhất, và những lợi ích có được từ việc đa dạng hóa như tiết kiệm thuế

hoặc đòn bẩy tài chính vẫn còn quá ít, và không đủ để bù đắp phần sụt giảm đó.

- Burch và Nanda (2001) nghiên cứu trên những doanh nghiệp chia tách

ngành kinh doanh, nhận thấy rằng, các doanh nghiệp sau khi chia tách đã tạo ra giá

trị cao hơn so với doanh nghiệp trước khi chia tách, tức là doanh nghiệp kinh doanh

đơn ngành có giá trị cao hơn so với đa dạng hóa.

- Theo Graham, Lemmon và Wold (2002), giá trị doanh nghiệp mà họ khảo

sát giảm đi một nữa là do các doanh nghiệp này sáp nhập với các doanh nghiệp mục

tiêu đang trong giai đoạn suy thoái, điều này khiến cho giá trị doanh nghiệp của họ

bị giảm theo.

- Theo Campa và Kedia (2002), tác giả cho rằng, các doanh nghiệp có quyết

định đa dạng hóa khi họ không còn cơ hội tăng trưởng trong lĩnh vực của mình nữa.

Do vậy, đối với trường hợp này, giá trị doanh nghiệp giảm dẫn đến đa dạng hóa

ngành nghề chứ không phải do đa dạng hóa mà làm cho giá trị doanh nghiệp giảm.

 Tóm lại: Các bằng chứng trên cho thấy rằng, dẫu cho có nhiều mô hình

nghiên cứu khác nhau và thực hiện trên nhiều thị trường khác nhau, các tác giả đều

đưa ra nhận định, giá trị của các doanh nghiệp đa dạng hóa giảm đi so với các

doanh nghiệp không thực hiện đa dạng hóa. Tuy nhiên, mức độ sụt giảm cũng như

nguyên nhân của nó thì tùy thuộc vào từng nhà nghiên cứu, tùy thuộc vào họ thực

hiện kiểm định ở khía cạnh nào thì sẽ có kết luận về khía cạnh đó, chẳng hạn kiểm

định về mối liên hệ giữa đa dạng hóa liên kết và không liên kết, giữa các thành phần

của cổ đông, giữa các chi phí,…

-21-

2.2.2 Đa dạng hóa làm tăng giá trị doanh nghiệp:

2.2.2.1 Paper 1: “Corporate Structure and Equity Offerings: Are There Benefits

to Diversification?” - Hadlock và các tác giả (2001)

a) Nội dung nghiên cứu:

Trong khi phần lớn nghiên cứu trước đây đều cho rằng, việc đa dạng hóa sẽ

làm cho doanh nghiệp phải chịu tốn chi phí hơn là có được lợi ích, Hadlock đã thực

hiện nghiên cứu để kiểm định lại xem, thật sự việc đa dạng hóa có mang lại lợi ích

cho doanh nghiệp hay không?

Nghiên cứu được tiến hành trên mẫu gồm 641 trường hợp phát hành cổ phiếu

từ năm 1983 – 1985 để xem phản ứng của thị trường sẽ như thế nào đối với thông

báo phát hành cổ phiếu của doanh nghiệp kinh doanh đơn ngành và đa ngành? Và

kết quả này có phù hợp với những lý thuyết cho rằng, doanh nghiệp đa ngành sẽ

phải chịu nhiều bất lợi so với đơn ngành hay không?

b) Mô hình nghiên cứu:

Tác giả sử dụng phân chéo mô hình hồi quy:

ARi = b0 + b1HEREi + b2CASHTAi + b3LEVGi + b4DIVYESi +

+ b5CECDUMi b6Ln(PROC)i+ b7ln(MVE)i+ b8RUNUPi+b9ln(MB)i

+b10VOLATILITYi +b11MULTI*LOWMBi +εi

GSPREADi = a0 + a1HEREi + a2Ln(PROC)i+ a3PCTSOLDi+

a4VOLATILITYi +εi

c) Kết quả nghiên cứu:

Phản ứng trung bình của thị trường về thông báo phát hành cổ phiếu của các

doanh nghiệp đa ngành thì giảm ít hơn so với doanh nghiệp đơn ngành. Nghiên cứu

này hỗ trợ cho một lý thuyết trước đó là: việc đa dạng hóa sẽ làm hạn chế những

vấn đề về thông tin bất đối xứng khi bán cổ phiếu.

Kết quả trên cho thấy có một vài điểm không phù hợp với những lý thuyết

liên quan cho rằng đa dạng hóa sẽ làm tăng những bất lợi. Đối với doanh nghiệp đa

dạng hóa, sự tăng lên đáng kể nhất là vấn đề về đại diện, khi cho rằng nhà quản lý

tập trung quá nhiều vào những dự án kém hiệu quả hơn so với doanh nghiệp đơn

-22-

ngành. Hay nói khác đi, doanh nghiệp đa ngành có xu hướng được điều hành bởi

những nhà quản lý thích đầu tư tràn lan. Nếu doanh nghiệp đa dạng hóa có xu

hướng chi tiền vào những dự án kém hiệu quả, và nếu xem việc phát hành cổ phiếu

là một dấu hiệu cho thấy doanh nghiệp này đang cần tiền vào những dự án kém hiệu

quả như thế, thì lẽ ra thị trường sẽ có những phản ứng tiêu cực đối với doanh nghiệp

đa dạng hóa khi phát hành cổ phiếu. Nhưng trong kết quả thực nghiệm thì lại ngược

lại với lý thuyết này.

2.2.2.2 Paper 2: “Is group affiliation profitable in emerging markets? An analysis

of diversified Indian business groups” – Tarun Khanna and Krishna Palepu (1999)

a) Nội dung nghiên cứu:

Đối với các doanh nghiệp ở những thị trường mới nổi, họ hay gặp phải

những khó khăn về việc tiếp cận các thông tin và vấn đề đại diện, do bộ máy hoạt

động của các cơ quan tại đây còn rất yếu kém. Chính vì thế mà các doanh nghiệp tại

những thị trường này có xu hướng chuyển lợi ích đến các doanh nghiệp thành viên,

và như thế sẽ có khả năng làm giảm giá trị doanh nghiệp. Để kiểm chứng lại vấn đề

này, tác giả đã tiến hành phân tích so sánh hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp

có liên kết với hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp không có liên kết.

b) Mô hình nghiên cứu:

Để đo lường hiệu quả doanh nghiệp, tác giả dùng hai đại lượng đại diện là

Tobin’q và ROA:

Tobin’q = (market value of equity + book value of preferred stock + book

value of debt)/(book value of assets).

ROA = (net income + interest*(1- tax rate))/(total assets)

πi = log(firmsizei) + agei + (group covariates)j + (industry dummies)i + εi

c) Kết quả nghiên cứu:

Kết quả phân tích đơn biến của hệ số Tobin’q cho thấy, các doanh nghiệp

đơn ngành có hệ số Tobin’q trung bình là 1.38 và không có ý nghĩa thống kê so với

hệ số Tobin’q trung bình của doanh nghiệp đa ngành là 1.40. Tuy nhiên, khi chọn

lọc ra các doanh nghiệp có mức độ đa dạng hóa cao – tức là có số ngành lớn (gồm

-23-

trên 7 ngành kinh doanh, chiếm 10% trong tổng số doanh nghiệp đa ngành) thì tác

giả thấy rằng, hệ số Tobin’q trung bình của nhóm này là 1.66 cao hơn so với doanh

nghiệp đơn ngành.

Khi phân tích hồi quy đa biến đối vớ hệ số Tobin’q tác giả thấy rằng, hệ số

tại nhóm đa dạng hóa cao nhất nhất là 0.29 tại mức ý nghĩa 1%, hệ số tại nhóm đa

dạng hóa trung bình là -0.15 tại giá trị p là 0.14, và hệ số tại nhóm đa dạng hóa thấp

nhất gần bằng 0 và không có ý nghĩa thống kê. Kết quả này cũng phù hợp với kết

luận ở trên, và một lần nữa khẳng định rằng, hiệu quả của doanh nghiệp đa dạng

hóa càng cao thì càng vượt trội hơn so với các doanh nghiệp kinh doanh tập trung.

Tuy nhiên, trong trường hợp phân tích hồi quy đa biến với ROA, tác giả chưa tìm

thấy kết quả tương tự.

 Tóm lại: không phải việc đa dạng hóa là sẽ luôn mang đến bất lợi cho doanh

nghiệp, và bằng chứng trên đã cho thấy rằng việc đa dạng hóa cũng có những lợi ích

của nó. Tuy nhiên, theo nhận định chung của tác giả, số lượng nghiên cứu về giá trị

của doanh nghiệp đa dạng hóa bị sụt giảm nhiều hơn so với số lượng nghiên cứu có

mang lại lợi ích. Hơn nữa, các nghiên cứu có giá trị sụt giảm này lại rơi vào các thị

trường mới nổi và những thị trường có nhiều doanh nghiệp nhỏ. Những đặc điểm

này phù hợp với thực tế của Việt Nam hiện nay, do vậy, trong nghiên cứu này, khả

năng giá trị doanh nghiệp kinh doanh đa ngành giảm so với doanh nghiệp đơn

ngành thì hợp lý hơn so với việc tăng giá trị.

KẾT LUẬN CHƢƠNG 2:

Sau khi khảo sát một số mô hình tính giá trị doanh nghiệp, tìm hiểu các lý

thuyết liên quan đến mối quan hệ giữa đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp. Tác giả

tiếp tục trình bày một số bằng chứng thực nghiệm đã thực hiện tại nhiều thị trường

khác nhau, và cuối cùng tác giả đã đưa ra được nhận định cũng như kỳ vọng về kết

quả sau khi chạy mô hình và ứng dụng số liệu thực tế tại thị trường Việt Nam.

Chương tiếp theo sẽ mô tả về phương pháp nghiên cứu mô hình đó.

-24-

CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Để xây dựng mô hình đánh giá tác động của đa dạng hóa lên giá trị doanh

nghiệp thực tế tại Việt Nam, trong chương này tác giả trình bày các nội dung:

 Một số mô hình ứng dụng trong việc đánh giá giá trị của doanh nghiệp

 Thiết kế và lựa chọn mô hình nghiên cứu.

 Các biến độc lập, biến phụ thuộc và giả thuyết nghiên cứu

 Dữ liệu và xử lý dữ liệu.

3.1 Một số mô hình ứng dụng trong việc đánh giá giá trị của doanh nghiệp:

3.1.1 Mô hình theo giá trị doanh nghiệp:

Để đánh giá ảnh hưởng của đa dạng hóa lên giá trị doanh nghiệp, Sung

C.Bae và Taek Ho Kwon (2007, 2008) đã đưa trực tiếp mô hình hồi quy giá trị

doanh nghiệp FV theo các biến liên quan: tổng tài sản, chi phí R&D, độ lệch chuẩn

của lợi nhuận chứng khoán hàng ngày, mối quan hệ của các cổ đông lớn, đòn bẩy

tài chính, biến đa dạng hóa,…

FVi = a0 + a1LASSTi + a2RNDPSi + a3SRSTDi + a4OWN + a5LEVi + a6CDXi + ε

Trong đó:

FV = Giá trị vốn hóa thị trường + Tổng nợ

Với mô hình này, tác giả so sánh giá trị của các doanh nghiệp thực hiện đa

dạng hóa và doanh nghiệp đơn ngành. Bên cạnh đó, trong các doanh nghiệp đa dạng

hóa, tác giả còn chia ra hai loại là đa dạng hóa liên kết và đa dạng hóa không liên

kết để đánh giá mức ảnh hưởng của từng loại lên giá trị của doanh nghiệp như thế

nào.

3.1.2 Mô hình đánh giá giá trị doanh nghiệp theo bội số (multiplier):

Để đánh giá ảnh hưởng của việc đa dạng hóa lên giá trị doanh nghiệp, Berger

và Ofeck (1995) đã tính toán giá trị doanh nghiệp kỳ vọng bằng cách giả định mỗi

ngành kinh doanh là một doanh nghiệp riêng lẽ, từ đó so sánh tổng giá trị kỳ vọng

này với giá trị thu được từ thực nghiệm. Chênh lệch đó gọi là giá trị vượt trội

EXVAL:

-25-

Mô hình hồi quy như sau:

EXVALi = β0 + β1DDHi+ β2QUYMOi+ β3iDONBAYi+ β4CHIACOTUCi+

β5BIENDOi+ εi

Trong đó, FV là giá trị doanh nghiệp có được từ số liệu thực tế, và IFV là giá

trị doanh nghiệp kỳ vọng. Theo Berger và Ofeck (1995), hiệu lực của phương pháp

bội số này phụ thuộc vào chính sách công bố thông tin của nhà quản lý. Lý thuyết

về quyết định công khai thông tin của nhà quản lý, cho rằng nhà quản lý có động

lực báo cáo sai dữ liệu cả về nhà đầu tư và đối thủ cạnh tranh trên thị trường sản

phẩm của từng đơn vị. Mức độ sai lệch phụ thuộc vào quyết định của nhà quản lý

khi phân bổ tiền vào các đơn vị đó. Vì tài sản của mỗi đơn vị phải được báo cáo rõ

ràng, nên ít có sai lệch. Nhà quản lý được phép phân bổ doanh thu, mà cao hơn nữa

là quyết định phân bổ chi phí, vì thế phân khúc doanh thu và lợi nhuận (doanh thu

trừ chi phí) dễ dàng bị thao túng. Givoly, Hayn, và D’Souza (1993) đánh giá “chất

lượng” của báo cáo theo ngành, với “chất lượng” được định nghĩa như là sự khác

biệt giữa mối tương quan của biện pháp đo lường kế toán được tính toán theo từng

ngành với tổng thể và mối tương quan của đo lường giá trị đơn ngành trong cùng

một ngành với giá trị tổng thể. Từ đó có một số bằng chứng cho thấy phân khúc thu

nhập không đáng tin cậy như phân khúc doanh thu và tài sản. Tuy nhiên, bội số tính

theo thu nhập để tính giá trị kỳ vọng do được tính trực tiếp từ lợi nhuận hiện tại,

nêncó lợi thế hơn so với tính theo doanh thu và tài san. Do vậy, với phương pháp

này cần phải báo cáo kết quả cho cả ba loại bội số là lợi nhuận, doanh thu và tài sản.

Kế thừa mô hình của Berger và Ofeck (1995), Andre J.Bate (2007) đã phát

triển và tính thêm hiệu suất vượt trội (Excess Performance)

Mô hình hồi quy:

EXPERi = β0 + β1DDHi+ β2QUYMOi+ β3iDONBAYi+ β4CHIACOTUCi+ εi

-26-

Với EBIT là lợi nhuận trước lãi vay và thuế thực tế và IEBIT là lợi nhuận

trước lãi vay và thuế kỳ vọng. Bên cạnh đó, để đánh giá mức độ ảnh hưởng của các

nhân tố khác lên giá trị doanh nghiệp, tác giả đưa thêm các biến khác vào mô hình

hồi quy, bao gồm: Biến đa dạng hóa; quy mô doanh nghiệp; chia cổ tức; đòn bẩy;

tài sản vô hình; lợi nhuận tổ chức.

Bên cạnh đó, nhiều nghiên cứu khác cũng ứng dụng mô hình của Berger và

Ofeck (1995) để đánh giá ảnh hưởng của đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp, như

là Antonio Galvan và Julio Pindado (2007).

3.1.3 Hệ số q của Tobin (Tobin’s Q):

Hệ số này được phát triển bởi James Tobin (1969) và được đo bằng tỷ số

giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách của một giá trị tài sản hữu hình:

Tỷ số này đo lường một cách chính xác kỳ vọng thị trường đối với lợi nhuận

thu về từ tài sản hữu hình cũng như tăng trưởng lợi nhuận sau đó.

Lý thuyết Tobin’s Q cho rằng, doanh nghiệp nên tiếp tục mở rộng kinh

doanh đa ngành nếu có hệ số này lớn hơn 1 và ngược lại.

Phương pháp này được sử dụng rộng rãi. Tuy nhiên, khi tính toán giá tri q

đòi hỏi phải giả định về mức trích khấu hao và tỷ lệ lạm phát để dự đoán giá trị thay

thế toàn bộ tài sản. Ngoài ra, nghiên cứu định giá của giá trị q không được điều

chỉnh theo từng ngành bất chấp có sự thay đổi lớn trong ngành. Tuy nhiên, nỗ lực

điều chỉnh theo từng ngành q gặp khó khăn, vì giá trị phân khúc thị trường hoặc giá

trị thay thế cũng không thể tính được trực tiếp từ dữ liệu có sẵn. Ngoài ra, nghiên

cứu theo sự kiện và nghiên cứu đánh giá tác động lên giá trị sử dụng tỷ lệ Tobin’s q,

chỉ cung cấp một mức giới hạn các cơ hội để kiểm tra các nguồn lực sẽ tăng lên hay

mất đi của việc đa dạng hóa.

Kế thừa lý thuyết này, Sheng-Syan Chen, Kim Wai Ho (2000) đã nghiên cứu

trên các doanh nghiệp ở Singapoređể tìm sự tương quan giữa hệ số Tobin’s Q và

mức độ đa dạng hóa, và đồng thời cũng so sánh hệ số Tobin’s Q giữa doanh nghiệp

-27-

đơn ngành và doanh nghiệp đa ngành để tìm ra sự khác biệt trong giá trị của các

doanh nghiệp thực hiện đa dạng hóa.

3.1.4 Valueit:

Antonio Galvan và Julio Pindado (2007) đã đưa ra mô hình giá trị kết hợp

giữa mức độ và hình thức đa dạng hóa như sau:

Valueit = α0 + α1Diverit + α2Invit + α3Debtit + α4Divit + α5Intangit + α6CFit +

α7Sizeit + εit

Tác giả đã dùng mô hình này kết hợp với dữ liệu thu thập được từ các doanh

nghiệp ở Châu Âu từ năm 1990 – 2003, để kiểm tra một vài giả thuyết:

1. Theo giả thuyết về sức mạnh thị trường và thị trường vốn nội bộ hiệu quả, có

mối tương quan dương giữa đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, kết quả

thực nghiệm của tác giả lại không ủng hộ cho giả thuyết này, nó lại ủng hộ cho giả

thuyết về thị trường vốn nội bộ kém hiệu quả, do sự đầu tư quá mức vào những dự

án không hiệu quả, cũng như việc sử dụng chi phí quá nhiều của nhà quản lý, sự

xung đột về ý tưởng kinh doanh giữa các nhà quản lý thuộc các ngành khác nhau,

v.v…

2. Theo những tranh luận xung quanh sự tồn tại mức độ tối ưu của đa dạng hóa,

thì giả thuyết cho rằng giá trị doanh nghiệp ban đầu sẽ tăng, sau đó dừng lại tại

điểm dừng và rồi giảm xuống khi mức độ da dạng hóa tăng lên. Kết quả thực

nghiệm của tác giả đã ủng hộ giả thuyết này khi tác giả tìm ra được điểm dừng là

0.6362, trước điểm này thì các doanh nghiệp đa dạng hóa tăng thêm giá trị, nhưng

sau đó thì giảm đi.

3. Đa dạng hóa liên kết có ảnh hưởng dương nhiều hơn (hoặc âm ít hơn) so với

doanh nghiệp đa dạng hóa không liên kết. Và kết quả thực nghiệm của tác giả đã

ủng hộ giả thuyết này, khi hệ số tương quan dương của doanh nghiệp đa dạng hóa

không liên kết nhỏ hơn so với hệ số của doanh nghiệp đa dạng hóa liên kết.

3.2 Thiết kế và lựa chọn mô hình nghiên cứu:

Đề tài được thực hiện theo phương pháp nghiên cứu định lượng. Ở đây, tác

giả sử dụng dữ liệu bảng (panel data) hay còn gọi là dữ liệu kết hợp các dữ liệu theo

-28-

chuỗi thời gian và không gian, tiêu biểu cho sự biến thiên theo thời gian của các đơn

vị chéo theo không gian, liên quan đến toán học và thống kê khá phức tạp. Tuy

nhiên, tác giả chỉ nghiên cứu một phần then chốt cơ bản của dữ liệu bảng.

Một số ưu điểm dữ liệu bảng: do kết hợp các chuỗi theo thời gian của các

quan sát theo không gian, dữ liệu bảng cung cấp những dữ liệu có nhiều thông tin

hơn, đa dạng hơn, ít cộng tuyến hơn giữa các biến số, nhiều bậc tự do vàhiệu quả

hơn nhưng không có nghĩa rằng không có vấn đề khi lập mô hình dữ liệu bảng.

Đối với mô hình hồi quy, tác giả lựa chọn xuất phát từ những nghiên cứu

trước đây liên quan đến đánh giá ảnh hưởng của việc đa dạng hóa tác động đến giá

trị doanh nghiệp. Do đặc điểm của các doanh nghiệp tại Việt Nam, và một phần

cũng do cấu trúc của các bảng báo cáo tài chính ảnh hưởng đến việc thu thập số liệu

nghiên cứu, nên tác giả đã lựa chọn mô hình nghiên cứu đánh giá giá trị doanh

nghiệp theo bội số của theo Andry J.Bate (2007) dựa trên nền tảng của Berge và

Ofeck để kiểm tra ảnh hưởng của đa dạng hóa đến giá trị và hiệu quả doanh nghiệp,

cụ thể như sau:

Đầu tiên, tác giả phân tích đơn biến các chỉ tiêu của doanh nghiệp đơn ngành

so với doanh nghiệp đa ngành để có cái nhìn tổng quát về hai hình thức kinh doanh

này.

Thứ hai, tác giả phân tích hồi quy đa biến với biến phụ thuộc là giá trị vượt

trội (EXVAL) và hiệu quả vượt trội (EXPER). Trong phần này, tác giả sử

dụngphương pháp bình phương nhỏ nhất (LS) để đánh giá ảnh hưởng của đa dạng

hóa đến giá trị và hiệu quả doanh nghiệp:

Biến phụ thuộc: mô hình 1 giá trị vượt trội của doanh nghiệp (EXVAL)

EXVALi = β0 + β1DDHi+ β2QUYMOi+ β3iDONBAYi+ β4CHIACOTUCi+

(1) β5BIENDOi+ εi

Biến phụ thuộc: mô hình 2 hiệu quả vượt trội của doanh nghiệp (EXPER)

EXPERi = β0 + β1DDHi+ β2QUYMOi+ β3iDONBAYi+ β4CHIACOTUCi+ εi(2)

-29-

Sau phần hồi quy này, tác giả thực hiện hồi quy với biến phụ thuộc là

EXVAL và bổ sung thêm biến độc lập là EXPER nhằm kiểm tra xem chỉ tiêu hiệu

quả vượt trội có mối liên hệ với chỉ tiêu giá trị vượt trội như thế nào?

Thứ ba, dựa trên mô hình tác động cố định FEM (Fixed Effect Model,

LS+Dummy) còn gọi là hồi quy biến giả bình phương nhỏ nhất LSDV (Least

Squares Dummy Variable) trên dữ liệu bảng (Panel data) để đánh giá ảnh hưởng

của đa dạng hóa tác động lên giá trị doanh nghiệp. Đồng thời, tác giả thực hiện điều

chỉnh các biến nội suy để xác định yếu tố nào đã làm tăng hoặc giảm giá trị và hiệu

quả doanh nghiệp như kết quả phân tích ở trên.

Thứ tư, tác giả thay đổi biến đo lường đa dạng hóa ở trên bằng chỉ số

Herfidahl và cho chạy lại hồi quy. Mục đích là để xem kết quả có được ở trên có

phải là do cách lựa chọn phương pháp đo lường đa dạng hóa hay không?

Thứ năm, tác giả thay đổi biến đo lường giá trị doanh nghiệp bằng hệ số

Tobin’s q và cho chạy lại hồi quy. Mục đích là để xem kết quả có được ở trên có

phải là do cách lựa chọn phương pháp đo lường giá trị doanh nghiệp hay không?

3.3 Biến và giả thuyết nghiên cứu:

Tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng làm trọng tâm để

nghiên cứu tác động của đa dạng hóa lên giá trị của các doanh nghiệp đang niêm yết

trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn gần đây của hai sàn HOSE

và HXN. Việc lựa chọn phương pháp nghiên cứu định lượng làm phân tích chính

trong luận văn này vì nhiều lý do như sau:

1, Đã có nhiều nghiên cứu trước đây về tác động của đa dạng hóa lên giá trị

doanh nghiệp sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng như Andry J.Bate

(2007), C.Bate và Tae Ho Kwon (2008), S.S.Chen và K.W.Ho (2000), …

2, Việc sử dụng phương pháp này giúp cho tác giả dễ dàng so sánh kết quả

nghiên cứu của luận văn này với kết quả của các nghiên cứu trước đây.

3, Phương pháp định lượng được đặc trưng bởi việc sử dụng nhiều dữ liệu và

thường được áp dụng khi kiểm định các lý thuyết, và đây cũng chính là mục đích

của đề tài này.

-30-

3.3.1 Biến phụ thuộc và biến độc lập trong mô hình nghiên cứu:

Việc chọn các biến sử dụng đưa vào mô hình hồi quy xuất phát từ những

nghiên cứu thực nghiệm trước đây để đảm bảo kết quả phù hợp và có thể so sánh

được với những nghiên cứu khác.

3.3.1.1 Các biến phụ thuộc của mô hình hồi quy:

Kế thừa các nghiên cứu trước đây, tác giả dùng giá trị vượt trội EXVAL

(Excess Value) và hiệu quả vượt trội EXPER (Excess Performance) là biến phụ

thuộc để đánh giá so sánh giá trị giữa doanh nghiệp đơn ngành và doanh nghiệp đa

ngành trong cùng một giai đoạn, EXVAL/EXPER được tính bằng chênh lệch giá trị

thực tế so với giá trị kỳ vọngcủa doanh nghiệp. Nếu EXVAL/EXPER của doanh

nghiệp đa ngành lớn hơn so với doanh nghiệp đơn ngành thì cho ta thấy rằng việc

đa dạng hóa sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp, và ngược lại.

Ngoài ra, để kiểm chứng lại một lần nữa kết quả nghiên cứu, tác giả có sử

dụng thêm một mô hình hồi quy khác dựa theo biến phụ thuộc là hệ số Tobin’q.

EXVAL–là giá trị vượt trội (Excess Value) – theo Berger và Ofeck (1995)

EXVAL được tính bằng chênh lệch của giá trị doanh nghiệp thực tế (FV) và giá trị

doanh nghiệp kỳ vọng (IFV). Giá trị vượt trội EXVAL được tính bằng ln của giá trị

thực tế trên giá trị kỳ vọng, kết quả thể hiện giá trị doanh nghiệp đạt được hoặc mất

đi sau khi thực hiện đa dạng hóa. EXVAL dương thể hiện giá trị doanh nghiệp tăng,

EXVAL âm thể hiện giá trị doanh nghiệp giảm.

Theo Berger và Ofeck (1995), IFV được tính dựa vào bội số ngành, mỗi

ngành kinh doanh trong một doanh nghiệp đa ngành được xem như là một doanh

nghiệp đơn ngành độc lập. Đểkết quả được tin cậy ở mức cao thì IFV phải được tính

theo ba số nhân là doanh thu, tài sản và lợi nhuận. Tuy nhiên, do gặp khó khăn

trong việc thu thập số liệu là trong các báo cáo của các doanh nghiệp đa ngành, tác

giả không thấy được số liệu về phân bổ tài sản theo từng ngành nên không thể tính

IFV theo bội số của tài sản được. Với lý do đó, tác giả chỉ có thể kiểm tra EXVAL

theo hai giá trị là doanh thu và EBIT. Với:

EXVAL = Ln (FV/IFV)

-31-

Trong đó,

FV = (giá sổ sách của nợ ngắn hạn + giá sổ sách của nợ dài hạn + giá sổ sách của

vốn cổ phần ưu đãi + giá thị trường của vốn cổ phần).

+ Giá sổ sách của nợ ngắn hạn và nợ dài hạn: số liệu này được trích từ bảng báo

cáo tài chính hàng năm của từng doanh nghiệp.

+ Giá sổ sách của vốn cổ phần ưu đãi: Do hiện nay, thông tin về cổ phần ưu đãi

còn rất hạn chế và hầu như không có ở các doanh nghiệp, nên giá trị này tác giả

bỏ qua và xem như bằng 0.

+ Giá trị thị trường của vốn cổ phần = số lượng cổ phiếu x giá cổ phiếu bình

quân của 30 ngày giao dịch trước ngày kết thúc năm báo cáo tài chính.

Với số lượng cổ phiếu hàng năm được báo cáo trong bảng báo cáo tài chính,

và giá cổ phiếu mỗi ngày được trích ra từ lịch sử giá cổ phiếu của dữ liệu do các

trang web http://www.fpts lưu trữ.

Và IFV được tính theo hai giá trị:

thu của ngành x bội số của giá trị doanh nghiệp IFV theo doanh thu = ∑

theo ngành.

+ Doanh thu của ngành: được lấy từ bảng báo cáo thường niên của từng doanh

nghiệp trong từng năm. Tùy mỗi doanh nghiệp, có báo cáo ghi số lượng cụ thể

theo từng ngành, có báo cáo ghi tỷ lệ phần trăm của mỗi ngành, và từ căn cứ này

tác giả sẽ tính ra doanh thu cho từng ngành cụ thể.

+ Bội số giá trị doanh nghiệp theo ngành = trung bình theo ngành của (FV/doanh

thu).

Tương tự để tính IFV theo EBIT và như vậy, mô hình hồi quy (1) sẽ cho ra 2 giá

trị của EXVAL theo doanh thu và theo EBIT.

EXPER – là hiệu quả vượt trội (Excess Performance) được tính như sau:

EXPER = (EBIT thực tế - EBIT kỳ vọng)/doanh thu

+ EBIT thực tế: được trích từ bảng báo cáo tài chính hàng năm của doanh nghiệp,

thông thường trong bảng báo cáo này doanh nghiệp chỉ báo cáo lợi nhuận trước

-32-

thuế và do vậy, tác giả cộng thêm phần lãi vay vào để có được lợi nhuận trước lãi

vay và thuế EBIT.

thu của ngành x bội số của EBIT của ngành. + EBIT kỳ vọng = ∑

+ Bội số EBIT của ngành = trung bình theo ngành của (EBIT/doanh thu)

Tobin’s q: hệ số này được tính như sau:

Từ phân tích trên, tác giả đưa ra bảng tổng hợp các biến phụ thuộc được sử

dụng trong nghiên cứu này như sau:

Bảng 3.1.1 Bảng tổng hợp các biến phụ thuộc

Số thứ tự

Tên biến

Tiếng Anh

Ký hiệu

Giá trị vượt trội

Excess Value

EXVAL

1

Hiệu quả vượt trội

Excess Performance

EXPER

2

Hệ số Tobin

Tobin’s q

Tobin’s q

3

3.3.1.2 Các biến độc lập sử dụng trong mô hình:

Các biến độc lập, biến kiểm soát được sử dụng trong nghiên cứu này là

những biến phổ biến, căn cứ vào những nghiên cứu của Andry J.Bate (2007), Sung

C.Bate và Tae Ho Kwon (2008), Seng Syan Chen và Kim Wai Ho (2000).

DDH – biến giả đa dạng hóa để đo lường mức độ đa dạng hóa của doanh

nghiệp, tác giả dùng biến giả để đo lường, biến này bằng 1 nếu doanh nghiệp có

nhiều ngành khác nhau được sắp xếp trong bảng phân ngành, bằng 0 nếu ngược lại.

{

QUYMO – quy mô doanh nghiệp để đo lường quy mô của doanh nghiệp, tác

giả dựa vào giá trị của tổng tài sản, ở đây quy mô được tính bằng logarit của tổng

tài sản doanh nghiệp. Theo nghiên cứu của J.Bate (2007), quy mô doanh nghiệp còn

được tính theo tổng doanh thu, tuy nhiên cách tính này chỉ phục vụ trong trường

hợp tính giá trị/hiệu quả vượt trội theo biến điều chỉnh là tài sản từng ngành của

doanh nghiệp. Mà việc thu thập dữ liệu tài sản theo từng ngành ở Việt Nam gặp rất

-33-

nhiều khó khăn do không có cơ sở để chia tách. Do vậy, tác giả đã không tính giá

trị/hiệu quả vượt trội theo biến điều chỉnh là tài sản vào để chạy mô hình và cũng

không áp dụng cách tính quy mô theo tổng doanh thu của doanh nghiệp.

DONBAY – đòn bẩy được tính bằng chênh lệch của giá trị sổ sách của tổng

nợ trên tổng tài sản.

CHIACOTUC – biến giả chia cổ tức tác giả dùng biến giả, biến này có giá

trị bằng 1 nếu doanh nghiệp chi trả cổ tức trong năm đó và bằng 0 nếu ngược lại.

{

BIENDO– biên độ lợi nhuận biến này thể hiện khả năng sinh lợi của doanh

nghiệp vàđược tính bằng lợi nhuận trước lãi vay và thuế EBIT trên doanh thu.

Biến về tài sản vô hình: được tính bằng giá trị tài sản vô hình chia cho tổng

tài sản theo sổ sách. Tài sản vô hình bao gồm chất lượng quản lý, những cơ hội tăng

trưởng, thương hiệu, thị trường,… nó thể hiện giá trị của doanh nghiệp nhưng

không thông qua bảng báo cáo tài chính. Biến này có mối tương quan dương với giá

trị vượt trội và hiệu quả vượt trội, vì nếu những doanh nghiệp đầu tư mạnh vào tài

sản vô hình thì sẽ có khả năng mang lại lợi nhuận cao hơn. Tuy nhiên, do đặc điểm

của bảng báo cáo tài chính của Việt Nam, thì sự phân chia tài sản vô hình không

đúng với yêu cầu của tác giả, chính vì sự khó khăn khi thu thập số liệu và số liệu có

được cũng không phù hợp nên tác giả đã không đưa biến này vào nghiên cứu.

-34-

Bảng 3.1.2 Bảng tổnghợp các biến độc lập

Tên biến Tên Tiếng Anh Ký hiệu

Biến giả đa dạng hóa Diversification dummy DDH

Biến quy mô doanh nghiệp Size QUYMO

Biến đòn bẩy Leverage DONBAY

Biến giả chia cổ tức Dividend dummy CHIACOTUC

Biến biên độ lợi nhuận Operating margin BIENDO

3.3.2 Các kỳ vọng về kết quả nghiên cứu:

Các kỳ vọng về kết quả nghiên cứu được tác giả trình bày chi tiết căn cứ vào

các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây và mô tả các biến nghiên cứu trong

phầntrên:

Kỳ vọng 1 (H1): biến giả đa dạng hóa tương quan âm (-) với giá trị vượt trội

và hiệu quả vượt trội của doanh nghiệp.

Theo các nghiên cứu trước đây cùng với nhận định rằng doanh nghiệp đa

dạng hóa sẽ giảm giá trị so với doanh nghiệp đơn ngành, tác giả kỳ vọng vào mối

tương quan âm (-) giữa đa dạng hóa với giá trị doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động

của doanh nghiệp. Có nhiều nghiên cứu trên thế giới đã chỉ ra mối tương quan âm

giữa đa dạng hóa và giá trị/hiệu quả vượt trội. Nguyên nhân của sụt giảm này là do

sự đầu tư tràn lan và trợ cấp chéo của các doanh nghiệp đa ngành (Berger và Ofeck

– 1995), do các động lực thúc đẩy doanh nghiệp lựa chọn hình thức đa dạng hóa

thay vì kinh doanh đơn ngành (J.Bate – 2007), do ảnh hưởng của vấn đề đại diện

(S.S Chen và K.W.Ho – 2000), v.v…

Kỳ vọng 2 (H2): biến quy mô doanh nghiệp tương quan dương (+) với giá trị

vượt trội và hiệu quả vượt trội.

Doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì có giá trị và hiệu quả càng cao. Giả

thuyết này phù hợp với lý thuyết về quy mô doanh nghiệp ảnh hưởng đến chi phí sử

dụng vốn, và theo nghiên cứu về đa dạng hóa của Berger và Ofeck (1995), J.Bate

-35-

(2007), thì quy mô doanh nghiệp có mối tương quan dương với giá trị vượt trội và

hiệu quả vượt trội. Điều này có thể giải thích rằng những doanh nghiệp có quy mô

càng lớn thì càng có nhiều lợi thế trong kinh doanh cũng như nhiều lợi ích khác.

Kỳ vọng 3 (H3): biến đòn bẩy có mối tương quan âm (-) với giá trị vượt trội

và hiệu quả vượt trội.

Theo các nghiên cứu trước đây, biến này có thể có mối tương quan âm hoặc

tương quan dương so với giá trị và hiệu quả của doanh nghiệp. Nó có mối tương

quan dương trong trường hợp những doanh nghiệp có đòn bẩy cao có xu hướng

giảm đầu tư tiền mặt vào những dự án làm phá hủy giá trị (Jensen, 1986) hoặc nếu

những doanh nghiệp đã có lợi nhuận sẽ giảm đòn bẩy của mình như theo dự đoán

của lý thuyết trật tự phân hạng (Myers và Majlif, 1984). Và ngược lại, nó có mối

tương quan âm khi những doanh nghiệp tăng trưởngcó nợ cao (Myers, 1977) hoặc

tài sản cố định của doanh nghiệp bị thiếu hụt(Scott, 1976). Ở Việt Nam hiện nay,

theo thống kê đến đầu năm 2013, đã có 200/500 doanh nghiệp lớn nhất vay nợ đến

70% tổng tài sản. Điều này cho thấy, số lượng doanh nghiệp vay nợ lớn đang chiếm

tỷ trọng lớn. Và như vậy, khả năng đòn bẩy có mối tương quan âm với giá trị và

hiệu quả doanh nghiệp là rất lớn.

Kỳ vọng 4 (H4): biến chia cổ tức có mối tương quan âm (-) với giá trị vượt

trội và hiệu quả vượt trội.

Theo Easterbrook (1984), những doanh nghiệp có chi trả cổ tức thì dễ dàng

tiếp cận với thị trường vốn hơn. Và cũng theo đó, Lang và Stulz (1994) cho rằng

những doanh nghiệp khó tiếp cận với nguồn vốn cũng sẽ có nhiều cơ hội phát triển

trong tương lai, dù rằng sự khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn có thể làm trì

hoãn những dự án đầu tư hiện tại của họ. Nếu có điều này, thì biến chia cổ tức sẽ có

mối tương quan âm với giá trị vượt trội và hiệu quả vượt trội, bởi vì những doanh

nghiệp có nhiều cơ hội phát triển sẽ giữ tiền lại để đầu tư thay vì chi trả cổ tức trong

hiện tại (Myers và Majluf, 1984). Ngược lại, biến chia cổ tức cũng có thể có mối

tương quan dương với giá trị vượt trội và hiệu quả vượt trội, vì theo Jensen (1986),

-36-

các doanh nghiệp chia cổ tức hằng năm sẽ giảm khả năng đầu tư dòng tiền nhàn rỗi

vào những dự án làm giảm giá trị.

Kỳ vọng 5 (H5): biến biên độ lợi nhuận có mối tương quan dương (+) với

giá trị vượt trội và hiệu quả vượt trội.

Theo những nghiên cứu trước đây, những doanh nghiệp có khả năng sinh lợi

cao hơn sẽ có giá trị cao hơn.Do vậy, theo kỳ vọng của tác giả biến này sẽ có mối

tương quan dương với giá trị vượt trội và hiệu quả vượt trội.

Bảng 3.1.3 Bảng tổng hợp các kỳ vọng

Mối tƣơng quan với giá trị Kỳ vọng Biến /hiệu quả vƣợt trội

Đa dạng hóa DDH H1 (-)

Quy mô doanh nghiệp QUYMO H2 (+)

Đòn bẩy DONBAY H3 (-)

Chia cổ tức CHIACOTUC H4 (-)

Biên độ lợi nhuận BIEN DO H5 (+)

3.4 Dữ liệu và xử lý dữ liệu:

3.4.1 Nguồn dữ liệu

Nguồn dữ liệu được lấy từ các doanh nghiệp niêm yết trên cả hai sàn chứng

khoán TP.HCM (HOSE) và sàn Hà Nội (HNX) trong thời gian từ 2006 đến 2011.

Các thông tin sẵn có trên trang web http://www.cafef.vn,

http://www.cophieu68.com và http://www.fpts.vn bao gồm tên doanh nghiệp, mã

chứng khoán, tên ngành kinh doanh của doanh nghiệp, mô tả sản phẩm và dịch vụ

doanh nghiệp, giá cổ phiếu. Ngoài ra, tác giả còn thu thập thêm thông tin từ các báo

cáo tài chính hàng năm và báo cáo thường niên của doanh nghiệp để lấy thêm thông

tin về tổng doanh thu, doanh thu từng ngành, tổng nợ dài hạn, nợ ngắn hạn, tổng tài

sản dài hạn, tài sản ngắn hạn, lợi nhuận trước lãi vay và thuế, thống kê số lượng cổ

phiếu, tình trạng chia cổ tức mỗi năm,... Về phân ngành, tác giả kết hợp thông tin

-37-

danh mục sản phẩm của doanh nghiệp, doanh thu của từng ngành trong các báo cáo

với bảng danh sách các doanh nghiệp được phân ngành của Sở Giao dịch chứng

khoán và Quy định về nội dung Hệ thống phân ngành kinh tế của Việt Nam năm

2007 để lập thành danh sách các ngành của từng doanh nghiệp và sau đó phân vào

từng nhóm phù hợp.

Để chọn mẫu khảo sát, trước hết tác giả xem xét những doanh nghiệp có đầy

đủ những thông tin cần thiết cho nghiên cứu và loại hình kinh doanh của doanh

nghiệp. Từ những mẫu này, tác giả sẽ loại trừ các doanh nghiệp có thông tin không

đầy đủ, và tác giả cũng bỏ qua các doanh nghiệp dịch vụ tài chính trong nghiên cứu

này, bởi vì báo cáo tài chính của họ khó so sánh so với các doanh nghiệp khác.

3.4.2 Xử lý dữ liệu và mẫu nghiên cứu.

Tác giả tổng hợp thông tin của cácdoanh nghiệp niêm yết trên hai sàn chứng

khoán Hà Nội và Thành Phố Hồ Chí Minh, sau khi loại trừ các doanh nghiệp dịch

vụ tài chính, số mã chứng khoán còn lại là 438 mã, để loại trừ bớt số mẫu nghiên

cứu, tác giả lại chọn ra những doanh nghiệp có tổng số vốn trong năm 2011 lớn hơn

1.000 tỷ đồng, tổng cộng là có 102 doanh nghiệp, và sau khi loại trừ những doanh

nghiệp có thông tin không đầy đủ, số mẫu khảo sát còn lại là 425 năm-doanh

nghiệp, bao gồm 346 mẫu khảo sát đơn ngành và 79 mẫu khảo sát đa ngành.

Nhìn chung, đây không phải là mẫu quá lớn như nghiên cứu của Campa và

Kedia (2002) với lượng mẫu khảo sát lên đến 8.815 doanh nghiệp trong giai đoạn

1978 – 1996. Nó chỉ lớn hơn một chút so với nghiên cứu của J.Bate (2007) bao gồm

70 doanh nghiệp, trong đó có 56 doanh nghiệp đơn ngành với mẫu khảo sát là 325

năm-doanh nghiệp và 14 doanh nghiệp đa ngành với mẫu khảo sát là 86 năm-doanh

nghiệp. Với số mẫu này, tác giả nhận thấy có thể ứng dụng để chạy các chương

trình hồi quy và có thể cho ra các kết quả mang tính đại diện cho tổng thể nghiên

cứu.

KẾT LUẬN CHƢƠNG 3:

Trong chương này, tác giả trình bày cách tiến hành lựa chọn các biến độc lập

và biến phụ thuộc để đưa vào mô hình nghiên cứu. Tác giả đã tiến hành mô tả

-38-

nguồn dữ liệu cũng như cách thức xử lý dữ liệu cho mẫu khảo sát. Chương tiếp theo

sẽ trình bày về nội dung và kết quả nghiên cứu.

-39-

CHƢƠNG 4. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Trong chương này, tác giả trình bày các nội dung sau:

 Sơ lược về mẫu nghiên cứu.

 Phân tích đơn biến để có cái nhìn chung về tình hình đa dạng hóa ảnh

hưởng đến giá trị doanh nghiệp.

 Phân tích kết quả mô hình hồi quy đa biến, bao gồm phân tích mối tương

quan giữa đa dạng hóa và giá trị/hiệu quả doanh nghiệp; mối tương quan giữa

giá trị và hiệu quả; kiểm tra ảnh hưởng của chi phí đại diện và một số kiểm tra

khi thay đổi cách tính các biến đa dạng hóa và biến giá trị doanh nghiệp.

4.1 Phân tích ngành nghề kinh doanh của các doanh nghiệp trong mẫu

nghiên cứu:

Số liệu của mẫu nghiên cứu bao gồm 102 doanh nghiệp và thời gian khảo sát

là 06 năm, tuy nhiên do số liệu của một số doanh nghiệp ở vài năm không đầy đủ

nên sau khi được loại trừ, số còn lại là 425 mẫu, trong đó có 79 mẫu đa ngành và

346 mẫu đơn ngành (tính mỗi mẫu theo đơn vị là năm – doanh nghiệp).

Đa ngành

Đơn ngành

19%

Hình 4.1.1: Kết cấu phân ngành dữ liệu nghiên cứu

Phân loại Số quan sát Đơn ngành Đa ngành

346 79

81%

(Nguồn: thống kê từ mẫu nghiên cứu)

Số doanh nghiệp đơn ngành được lựa chọn tương đối lớn so với doanh

nghiệp đa ngành, chiếm 81% trong tổng số. Bởi hiện nay, mặc dù việc đa dạng hóa

được thực hiện rộng rãi trong các doanh nghiệp ở Việt Nam, nhưng nhìn chung,

những ngành kinh doanh trái lĩnh vực thường không mang lại hiệu quả hoặc có

-40-

doanh thu rất thấp nên không được đưa vào các báo cáo. Khi xem xét tài liệu của

các doanh nghiệp, tác giả nhận thấy rằng, các doanh nghiệp đa phần đăng ký kinh

doanh rất nhiều ngành nghề, tuy nhiên, khi thực hiện thì doanh thu chỉ có thể thu

được từ một nguồn duy nhất, và đó được xem là ngành kinh doanh chính của doanh

nghiệp đó.

Trong các doanh nghiệp đa ngành, để lựa chọn ra ngành kinh doanh chính và

các ngành phụ, tác giả dựa vào doanh thu mà các ngành đó mang lại kết hợp với báo

cáo của Sở giao dịch chứng khoán về Danh sách phân ngành của các doanh nghiệp

niêm yết trên sàn chứng khoán 2011 và Hệ thống phân ngành kinh tế Việt Nam năm

2007 của Bộ Kế hoạch & Đầu tư. Số liệu các ngành của các doanh nghiệp kinh

doanh đa ngành được phân bổ như sau:

Hình 4.1.2: Kết cấu phân ngành của các doanh nghiệp đa ngành

Số ngành Số quan sát

2 16%

>5 19%

5 10%

3 28%

2 3 4 5 >5

13 22 21 8 15

4 27%

(Nguồn: thống kê từ mẫu nghiên cứu)

Số liệu từ bảng trên cho thấy, nhóm doanh nghiệp có số ngành kinh doanh là

3 ngành chiếm tỷ trọng lớn 28%, kế đến là 4 ngành chiếm tỷ trọng cũng gần bằng

27%, nhóm có 5 ngành chiếm tỷ trọng nhỏ hơn là 10% . Trong các doanh nghiệp

này, có thể là số ngành kinh doanh thực tế nhiều hơn, nhưng những ngành đó không

mang lại doanh thu hoặc có rất ít nên không được đưa vào báo cáo, và một phần nữa

là trong báo cáo của doanh nghiệp, phần doanh thu của một số ngành không được

tách ra riêng biệt và do vậy cũng sẽ được đưa chung vào một ngành để thuận tiện

-41-

cho việc thống kê tính toán. Ở đây, số ngành lớn nhất mà tác giả thống kê được từ

mẫu quan sát là 7 ngành kinh doanh của doanh nghiệp.

4.2 Phân tích đơn biến

Trước tiên, để có cái nhìn khái quát chung về mẫu nghiên cứu, tác giả thực

hiện thống kê mô tả các biến khảo sát, bao gồm các chỉ tiêu tổng doanh thu, tổng tài

sản, đòn bẩy, chia cổ tức, biên độ, số ngành. Bảng số liệu được chia thành hai phần,

phần A mô tả số liệu của toàn doanh nghiệp của các chỉ tiêu trên, và phần B mô tả

số liệu riêng từng ngành và chỉ xét riêng cho hai biến tổng doanh thu và tổng tài

sản. Các biến này sẽ được đưa ra để so sánh giữa doanh nghiệp đơn ngành và doanh

nghiệp đa ngành.

Đơn ngành

Đa ngành

Giá trị P

Trung bình

Trung vị

Trung bình

Trung vị

Trung bình

Trung vị

A.

Theo doanh nghiệp

Tổng doanh thu (triệu đồng)

Tổng tài sản (triệu đồng)

1,965,178 2,171,690

1,311,139 1,279,655

Đòn bẩy

Chia cổ tức

Biên độ

0.0022 0.0042 0.0041 0.8130 0.4060

0.0004 0.0001 0.1187 0.4052 0.0930

Số ngành

4,075,639 3,804,900 0.6739 0.9747 0.1140 4.0253

1,770,345 1,788,244 0.5994 1.0000 0.0779 4

0.5146 0.9538 0.1726 1

0.5500 1.0000 0.0630 1

Số quan sát

346

346

79

79

B.

Theo ngành

Tổng doanh thu (triệu đồng)

Tổng tài sản (triệu đồng)

1,965,178 2,171,690

1,311,139 1,279,655

1,011,987 943,544

364,431 414,736

0.0000 0.0000

0.000 0.000

Bảng 4.2.1: Bảng thống kê mô tả các biến của mô hình hồi quy:

Số liệu từ bảng kết quả trên cho ta thấy, khi xét trên góc độ toàn doanh

nghiệp, bình quân của tổng tài sản và tổng doanh thu của doanh nghiệp đa ngành

lớn hơn so với doanh nghiệp đơn ngành, do vậy có thể nói, kết quả kinh doanh và

quy mô của doanh nghiệp đa ngành lớn hơn so với doanh nghiệp đơn ngành.

Tuy nhiên, khi xét trên góc độ thống kê theo ngành, tổng tài sản và doanh thu

bình quân từng ngành của doanh nghiệp đơn ngành lớn hơn của doanh nghiệp đa

ngành. Điều này cho thấy rằng, mặc dù quy mô và kết quả kinh doanh của doanh

nghiệp đa ngành rất lớn nhưng khi xét theo từng ngành riêng lẽ thì bình quân mỗi

-42-

ngành kinh doanh chỉ được phân phối một lượng giá trị tài sản thấp hơn và kết quả

kinh doanh mang lại cũng thấp hơn so với các doanh nghiệp đơn ngành. Kết quả

này cũng phù hợp với kết quả nghiên cứu của Andre J.Bate (2007) khi so sánh giá

trị của doanh nghiệp đơn ngành và doanh nghiệp đơn ngành.

Đối với chỉ tiêu đòn bẩy, bình quân của doanh nghiệp đa ngành lớn hơn so

với doanh nghiệp đơn ngành nếu được xét với mức ý nghĩa 15%, kết quả này phù

hợp với mô hình của Shleifer và Vishny (1992). Kết quả này có được, có thể là do

các doanh nghiệp đa ngành khai thác được những nguồn tài trợ nợ dồi dào hơn so

với doanh nghiệp đơn ngành, một phần là vì doanh nghiệp đa ngành thường có quy

mô lớn nên có uy tín nhiều hơn do vậy dễ dàng huy động nợ hơn, hoặc có thể là vì

các doanh nghiệp đa ngành sẽ có nhiều cơ hội cũng như khả năng tiếp cận để đầu tư

vào các dự án và đây là lý do để các doanh nghiệp này đi vay nợ.

Còn đối với chỉ tiêu về chia cổ tức và chỉ tiêu biên độ lợi nhuận, xét đơn

thuần về mặt số liệu thì bình quân của doanh nghiệp đa ngành lớn hơn so với doanh

nghiệp đơn ngành. Tuy nhiên, xét về mặt thống kê thì kết quả này không có ý nghĩa

nên vẫn chưa đủ bằng chứng để kết luận rằng mức chênh lệch giữa hai giá trị khác 0

và có ý nghĩa.

Tiếp theo, để nhìn thấy được sự biến động theo thời gian, tác giả trình bày

bảng dữ liệu để so sánh giá trị vượt trội bình quân theo từng năm trong giai đoạn từ

2006-2011của doanh nghiệp đơn ngành và doanh nghiệp đa ngành trong mẫu khảo

sát cho các biến khảo sát là doanh thu, tài sản và lợi nhuận.

Doanh nghiệp đơn ngành

Doanh nghiệp đa ngành

Giá trị vượt trội trung bình

Giá trị vượt trội trung bình

P-value về chênh lệch giá trị trung bình của DN đơn ngành và DN đa ngành

Số quan sát

Năm

Doanh thu

Lợi nhuận

Lợi nhuận

Doanh thu

Lợi nhuận

26

Số quan sát 4

0.14083

0.21305

Doanh thu 0.09833

0.50578

2006

37

7

0.44121

0.34782

0.24779

-0.14146

2007

53

13

- 0.20964

-0.07378

-0.47578

-0.34696

2008

67

17

0.18974

-0.02673

-0.02633

-0.52735

2009

80

19

- 0.02715

-0.07590

-0.40117

-0.38448

2010

83

19

- 0.23392

-0.28968

-0.69392

-0.35275

2011

-0.32040

-0.33481

-0.03564

79

0.00001

346

0.0100

0.0130

2006-2011

Bảng 4.2.2: Mô tả biến giá trị vƣợt trội của doanh nghiệp theo thời gian

-43-

Nhìn vào bảng trên ta thấy, trong giai đoạn những năm 2006 -2008, nền kinh

tế đang trên đà phát triển mạnh và nhất là sự kiện gia nhập WTO 2007 khiến cho

các nhà đầu tư quá lạc quan vào tình hình phát triển kinh tế. Với mong muốn đón

đầu xu thế phát triển, họ không ngừng mở rộng và thâm nhập vào các ngành nghề

kinh doanh khác nhau mặt cho ngành đó không liên quan và không thuộc sở trường

của mình. Tuy nhiên, cuộc khủng hoảng kinh tế 1 năm sau đó kéo theo tình trạng tồi

tệ của các doanh nghiệp đơn ngành lẫn đa ngành, giá trị doanh nghiệp liên tục bị

giảm xuống. Đến năm 2011, giá trị vượt trội ở mức thấp nhất. Mặt khác, trong suốt

giai đoạn 2006 - 2011, giá trị vượt trội tính theo biến doanh thu của doanh nghiệp

đơn ngành luôn luôn lớn hơn so với doanh nghiệp đa ngành, và khi tính trung bình

chung cho cả giai đoạn này, giá trị vượt trội của doanh nghiệp đơn ngành là tăng

0,001% trong khi của doanh nghiệp đa ngành là giảm 32%.

Đối với trường hợp giá trị vượt trội tính theo biến lợi nhuận trước lãi vay và

thuế, tác giả cũng nhận thấy giá trị bình quân của các doanh nghiệp đa ngành giảm

nhiều hơn so với doanh nghiệp đơn ngành (chỉ có một trường hợp ngoại lệ giá trị

vượt trội của doanh nghiệp đơn ngành thấp hơn là của năm 2006), và khi tính trung

bình chung cho cả giai đoạn, giá trị vượt trội của doanh nghiệp đơn ngành là giảm

3,5% trong khi của doanh nghiệp đa ngành là giảm 33%.

Kết quả trên cho thấy rằng, việc đa dạng hóa của các doanh nghiệp sẽ làm

cho giá trị doanh nghiệp bị giảm đi. Kết quả này cũng phù hợp với các nghiên cứu

trước đây ở các thị trường khác, cụ thể là đối với nghiên cứu ở thị trường các doanh

nghiệp của New Zealand giá trị vượt trội tính theo doanh thu của doanh nghiệp đơn

ngành là tăng 11%, của doanh nghiệp đa ngành là giảm 32%, còn giá trị vượt trội

tính theo lợi nhuận đối với doanh nghiệp đơn ngành là tăng 34%, của doanh nghiệp

đa ngành là giảm 83%.

Theo nghiên cứu của Berger và Ofeck (1995), khi tính ra kết quả của giá trị

vượt trội EXVAL, thì các ông cho rằng việc đa dạng hóa sẽ làm cho giá trị doanh

nghiệp bị giảm đi từ 13% đến 15% so với doanh nghiệp đơn ngành.

-44-

4.3 Phân tích kết quả mô hình hồi quy

Mô hình nghiên cứu được tác giả lựa chọn dựa trên nền tảng của nghiên cứu

củaAndry J.Bate (2007) thực hiện tại thị trường New York về đánh giá mối quan hệ

giữa đa dạng hóa với giá trị vượt trội và hiệu quả vượt trội của doanh nghiệp.

EXVALi = β0 + β1DDHi+ β2QUYMOi+ β3iDONBAYi+ β4CHIACOTUCi+

(1) β5BIENDOi+ εi

EXPERi = β0 + β1DDHi+ β2QUYMOi+ β3iDONBAYi+ β4CHIACOTUCi+ εi(2)

4.3.1 Kết quả hồi quy của giá trị vượt trội:

Trong phần này, tác giả trình bày mối liên hệ giữa việc đa dạng hóa và giá trị

vượt trội của doanh nghiệp thông qua mô hình 1.

EXVALi = β0 + β1DDHi+ β2QUYMOi+ β3iDONBAYi+ β4CHIACOTUCi+

β5BIENDOi+ εi

Trong đó, giá trị vượt trội EXVAL là biến phụ thuộc, các biến còn lại là biến

độc lập, bao gồm: biến giả đa dạng hóa (DDH), biến quy mô doanh nghiệp

(QUYMO), biến đòn bẩy (DONBAY), biến giả chia cổ tức (CHIACOTUC) và biến

biên độ lợi nhuận (BIENDO).

Trong mô hình này, tác giả sẽ tách ra thành hai mô hình mới: mô hình 1.1 -

hồi quy khi giá trị vượt trội tính theo biến tổng doanh thu, và mô hình 1.2 - hồi quy

khi giá trị vượt trội tính theo EBIT. Tác giảsử dụng phương pháp bình phương nhỏ

nhất theo dữ liệu bảng (Panel Least Squares) để kiểm tra hai trường hợp này.Kết

quả trình bày trong bảng sau:

Bảng 4.4.1: Kết quả hồi quy của giá trị vƣợt trội

(1.1) Theo doanh thu

(1.2) Theo EBIT

Biến

Hệ số

Giá trị P

Hệ số

Giá trị P

Hằng số cố định (C)

-1.650093

0.0005

-0.545863

0.2125

Biến giả đa dạng hóa (DDH)

-0.378528

0.0001

-0.333782

0.0002

Quy mô theo tổng tài sản (QUYMO)

Đòn bẩy (DONBAY)

0.266058 -0.166666

0.0001 0.1759

0.095572 0.405620

0.1392 0.0004

Biến giả chia cổ tức (CHIACOTUC)

0.105134

0.5321

-0.330249

0.0354

Biên độ lợi nhuận (BIENDO)

0.172964

0.0000

0.053735

0.1182

11.0%

7.9%

R – squared

10.0%

6.8%

R - squared điều chỉnh

-45-

Ở đây, hệ số của biến giả đa dạng hóa là âm và có ý nghĩa thống kê trong cả

hai mô hình. Trong mô hình (1.1) hệ số β=-0.38 và trong mô hình (1.2) β=-0.33.

Nếu đem so sánh kết quả này so sánh thì ta thấy nó nhỏ hơn so với kết quả nghiên

cứu của J.Bate (2007) là -0.39 và -1.15; tương đương với nghiên cứu của Lang và

Stulz (1995) là -0.34; và lớn hơn so với kết quả của Berger và Ofeck (1995) là -0.13

và -0.15.Nhưng nhìn chung, tất cả các nghiên cứu này đều có kết quả nhỏ hơn 0.

Điều này cho thấy rằng, giá trị vượt trội của doanh nghiệp giảm đi cùng với mức độ

đa dạng hóa, hay nói khác đi, các doanh nghiệp đa dạng hóa sẽ làm cho giá trị

doanh nghiệp bị giảm đi.

Biến quy mô doanh nghiệp (QUYMO), ở cả hai mô hình đều có giá trị lớn

hơn 0, nhưng chỉ có ý nghĩa thống kê ở mô hình 1.1. Điều này phù hợp với lý thuyết

về quy môdoanh nghiệp ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn, tức làquy mô doanh

nghiệp tăng sẽ làm chi phí sử dụng vốn giảm và như thế sẽ làm cho giá trị doanh

nghiệp tăng lên. Kết quả này cũng phù hợp với nghiên cứu của J.Bate (2007) khi hệ

số này là dương và bằng 0.046.

Biến đòn bẩy (DONBAY) trong hai mô hình trên có dấu trái chiều nhau,

nhưng chỉ có ý nghĩa thống kê ở mô hình 1.2 và có giá trị lớn hơn 0.Hệ số tương

quan dương (β=0,41) phù hợp với nghiên cứu của Lewellen (1971) khi cho rằng khả

năng vay nợ sẽ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Bởi vì khi vay nợ gia tăng thì lợi

ích từ tấm chắn thuế sẽ gia tăng, từ đó làm cho giá trị doanh nghiệp gia tăng. Ngoài

ra cũng có một số giải thích khác rằng, những doanh nghiệp có đòn bẩy cao có xu

hướng giảm đầu tư tiền mặt vào những dự án làm giảm giá trị (Jensen, 1986) và nhờ

đó mà giá trị doanh nghiệp sẽ không bị giảm đi.

Biến giả chia cổ tức (CHIACOTUC) có dấu trái chiều nhau ở hai mô hình,

nhưng cũng chỉ có ý nghĩa thống kê ở mô hình 1.2 và có giá trị nhỏ hơn 0. Theo

(Myers và Majluf, 1984), những doanh nghiệp có nhiều cơ hội phát triển sẽ giữ tiền

lại để đầu tư thay vì chi trả cổ tức trong hiện tại. Và theo đó, nhưng doanh nghiệp ít

chi trả cổ tức sẽ có giá trị cao hơn, dù rằng, điều này có thể gây ra sự phản ứng của

cổ đông trong hiện tại cũng như sẽ gặp khó khăn trong việc huy động vốn.

-46-

Biến biên độ lợi nhuận (BIENDO) có giá trị dương có ý nghĩa thống kê ở mô

hình 1.1. Kết quả này trái ngược với nghiên cứu của J.Bate (2007) nhưng lại phù

hợp với mong đợi ban đầu của tác giả và của nhiều nghiên cứu khác. Điều này cho

thấy rằng, các doanh nghiệp hoạt động có khả năng sinh lợi cao hơn thì sẽ có giá trị

cao hơn.

4.3.2 Kết quả hồi quy của hiệu quả vượt trội:

Trong phần này, tác giả trình bày hồi quy của đa dạng hóa với hiệu quả vượt

trội thông qua mô hình 2:

EXPERi = β0 + β1DDHi+ β2QUYMOi+ β3iDONBAYi+ β4CHIACOTUCi+ εi

Với biến phụ thuộc là biến hiệu quả vượt trội EXPER, các biến còn lại là

biến độc lập. Kết quả trình bày trong bảng sau:

Bảng 4.4.2: Kết quả hồi quy của hiệu quả vƣợt trội

Biến

Hệ số

Giá trị P

Hằng số cố định (C)

-0.201348

0.0315

Đa dạng hóa (DDH)

-0.046392

0.0137

Quy mô doanh nghiệp (QUYMO)

0.045301

0.0011

Đòn bẩy (DONBAY)

-0.120652

0.0000

Biến giả chia cổ tức (CHIACOTUC)

0.036330

0.2751

8.1%

R – squared

7.2%

R - squared điều chỉnh

Hiệu quả vượt trội của các doanh nghiệp có mối tương quan âm với biến giả

đa dạng hóa, cụ thể hệ số là -0.05 tại mức ý nghĩa 5%. Kết quả này cũng phù hợp

với kết luận của các nghiên cứu trước đây và của J.Bate (2007) với hệ số -0.41.

Điều này có nghĩa là hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp tỷ lệ nghịch với mức độ

da dạng hóa, hay nói khác đi hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp đa ngành thấp

hơn so với doanh nghiệp đơn ngành.

Biến quy mô doanh nghiệp có mối tương quan dương với hiệu quả kinh

doanh của doanh nghiệp, cụ thể là 0.045 tại mức ý nghĩa 1%, kết quả này cũng phù

hợp với kết quả của Berger và Ofeck (1995) và J.Bate (2007). Điều này có thể là do

các doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì càng nhận được nhiều lợi thế trong kinh

-47-

doanh cũng như những ưu ái mà xã hội dành cho họ, từ đó dẫn đến hiệu quả kinh

doanh tăng lên.

Biến đòn bẩy có dấu nghịch với biến hiệu quả doanh nghiệp, với β=-0.12 tại

mức ý nghĩa thống kê 1%, điều này có thể cho thấy rằng những doanh nghiệpđang

tăng trưởng có mức nợcao sẽ thường có hiệu quả kinh doanh kém (Myers, 1977).

Kết quả phân tích được từ hai bảng 4.4.1 và 4.4.2 cho ta thấy rằng, các doanh

nghiệp kinh doanh đa ngành có giá trị và hiệu quả hoạt động kém hơn so với doanh

nghiệp đơn ngành. Trước thực trạng biến động của nền kinh tế trong nước và thế

giới, triết lý “không bỏ tất cả các quả trứng vào một rổ” được các nhà quản lý quan

tâm và ứng dụng. Các nhà quản lý tin rằng không thể tất cả các ngành khác nhau sẽ

đi xuống cùng một lúc,do vậy họ mở rộng phạm vi kinh doanh đến nhiều ngành

nghề khác nhau có ít mối liên quan với nhau nhằm bảo vệ cho doanh nghiệp tồn tại

trước khủng hoảng. Thêm vào đó, thị trường trong nước còn có làn sóng đầu tư vào

một vài ngành “hot” trong một giai đoạn nào đó, đặc biệt là bất động sản, ngân

hàng, chứng khoán, v.v... Chẳng hạn như Hoàng Anh Gia Lai, đây là một tập đoàn

kinh doanh với nhiều lĩnh vực như bất động sản, khu nghỉ dưỡng, thủy điện, cao su,

đồ gỗ, khoáng sản,v.v... Công ty FPT được biết đến như là một tập đoàn đa ngành

như tin học viễn thông, giáo dục, tài chính, chứng khoán, ngân hàng,v.v…Mai Linh

cũng là một điển hình của doanh nghiệp đa ngành với nhiều lĩnh vực kinh doanh,

bao gồm vận tải, du lịch, đào tạo, tài chính, xây dựng, thương mại, năng lượng, vệ sĩ

bảo vệ,...Tuy nhiên, sau một thời gian hoạt động, Công ty Hoàng Anh Gia Lai báo

cáo lỗ và có quyết định cắt giảm một số dự án đầu tư; CEO của Công ty FPT cũng

lên tiếng khẳng định sẽ cắt giảm bớt một số ngành nghề không hiệu quả; Mai Linh

cũng phải cắt giảm một số ngành nghề, loại bớt những hoạt động đầu tư, những

hạng mục đầu tư không hiệu quả, đồng thời loại bớt những công ty con làm ăn thua

lỗ,v.v…Ngoài ra, còn nhiều doanh nghiệp đa ngành khác cũng rơi vào tình cảnh

tương tự, phải chấp nhận rút bớt một số dự án đầu tư, thu hẹp kinh doanh để có thể

tồn tại trên thị trường.Cùng với hoạt động cắt giảm và loại bỏ này, các nhà quản lý

cũng lên tiếng khẳng định sẽ quyết định tập trung vào một vài lĩnh vực thuộc về thế

-48-

mạnh của mình. Với thực trạng như thế, có lẽ như các nhà quản lý cũng đã nhận ra

rằng, việc kinh doanh đa ngành sẽ làm cho hiệu quả cũng như giá trị doanh nghiệp

bị giảm đi.

Trước thực trạng giá trị và hiệu quả của doanh nghiệp đa ngành bị giảm đi so

với doanh nghiệp đơn ngành, một câu hỏi được đặt ra là, có phải do các doanh

nghiệp đa ngành này hoạt động không hiệu quả dẫn đến giá trị doanh nghiệp bị

giảm đi hay không? Để trả lời cho câu hỏi này, tác giả tiến hành kiểm tra mối tương

quan giữa giá trị và hiệu quả của doanh nghiệp.

4.3.3 Mối liên hệ giữa giá trị vượt trội và hiệu quả vượt trội:

Lin và Servaes (2002) đã kiểm tra các doanh nghiệp tại những thị trường mới

nổi và cho rằng, giá trị của những doanh nghiệp đa ngành giảm có thể là do hiệu

quả hoạt động của nó giảm đi khi thực hiện đa dạng hóa.

J.Bate (2007) cũng đã thực hiện kiểm tra mối liên hệ giữa giá trị vượt trội và

hiệu quả vượt trội của các doanh nghiệp ở thị trường NewYork. Kết quả là hệ số

tương quan của biến hiệu quả vượt trội nhỏ hơn 0 (bằng -0,195), tức là có mối

tương quan nghịch giữa giá trị và hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp. Ông cho

rằng, các giá trị của các doanh nghiệp đa dạng hóa bị giảm đi không hẳn là do các

doanh nghiệp này kinh doanh kém hiệu quả.

Trong nghiên cứu này, tác giả cũng tiếp tục thực hiện kiểm tra sự tương quan

giữa giá trị doanh nghiệp và hiệu quả của nó.Bảng 4.4.3 trình bàymối liên hệ giữa

giá trị vượt trội và hiệu quả vượt trội bằng phương pháp bình phương bé nhất. Lúc

này, giá trị vượt trội được xem là biến phụ thuộc, còn biến độc lập là hiệu quả vượt

trội, biến giả đa dạng hóa và các biến điều chỉnh khác.

-49-

Bảng 4.4.3: Mối liên hệ giữa giá trị vƣợt trội và hiệu quả vƣợt trội

(1.1)Theo doanh thu

(1.2) Theo EBIT

Biến

Hệ số

Giá trị P

Hệ số

Giá trị P

Hằng số cố định (C)

Hiệu quả vượt trội (EXPER)

-1.325411 1.930895

0.0033 0.0000

-0.766678 -0.996401

0.0758 0.0821

Đa dạng hóa (DDH)

Quy mô doanh nghiệp (QUYMO)

-0.300777 0.188668

0.0009 0.0049

-0.383682 0.143868

0.0000 0.0251

Đòn bẩy (DONBAY)

Biến giả chia cổ tức (CHIACOTUC)

0.018956 0.095811

0.8745 0.5488

0.270654 -0.274992

0.0190 0.0732

19.5%

11.5%

R – squared

18.5%

10.5%

R - squared điều chỉnh

Hệ số của biến hiệu quả vượt trội có ý nghĩa thống kê ở mô hình 1.1 với

β =1,93. Hệ số này dương cho thấy rằng hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp có

mối tương quan thuận với giá trị doanh nghiệp. Hay nói khác đi, giá trị doanh

nghiệp giảm khi hiệu quả kinh doanh của nó giảm đi và ngược lại. Kết quả này có

thể giải thích được một phần trong những lý do giảm giá trị của doanh nghiệp đa

dạng hóa. Bởi hiện nay, kinh doanh đa ngành của Doanh nghiệp Việt Nam đang

trong điều kiện tiềm lực và vị thế doanh nghiệp chưa lớn, tính ổn định của lĩnh vực

kinh doanh chính chưa cao thì sự đầu tư dàn trải lại là cách tự mình hại mình. Đầu

tư chệch hướng do xác định sai cơ cấu ngành, nghề hoặc đầu tư có tính đầu cơ, chụp

giựt, khai thác cơ hội ngắn hạn, thiếu tính chiến lược đã gây ra những hậu quả nặng

nề về nhiều mặt. Đầu tư đa ngành không hiệu quả lại làm phân tán nguồn lực, giảm

lợi thế, hạn chế tập trung vào lĩnh vực kinh doanh chính vì vậy sẽ làm suy sụp hình

ảnh, thậm chí đánh mất thương hiệu khi mọi thứ đang còn khá mong manh. Kinh

doanh ngoài ngành nghề chính không tốt làm doanh nghiệp bị lãng phí nguồn lực,

thiếu vốn trong khi hàng hóa ứ đọng, tăng sự phụ thuộc làm tăng nguy cơ rơi vào đổ

vỡ, phá sản. Chính vì vậy, mà hiệu quả doanh nghiệp giảm sẽ kéo theo giá trị doanh

nghiệp giảm đi khi thực hiện kinh doanh đa ngành.

Và cũng phù hợp với kết quả hồi quy ở trên, khi xét đến biến đa dạng hóa,

tác giả vẫn thấy hệ số của biến này âm tại mức ý nghĩa 1% ở cả hai mô hình, điều

này khẳng định một lần nữa rằng, mặc dù đã đưa biến hiệu quả vượt trội vào

-50-

phương trình hồi quy để tính toán, thì sự tương quan nghịch giữa đa dạng hóa và giá

trị doanh nghiệp vẫn không thay đổi.

4.4 Kết quả một số mô hình hồi quy khác:

Kết quả có được từ phân tích theo mô hình LS ở trên cho thấy rằng, đối với

các doanh nghiệp đang niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam, việc đa dạng hóa

sẽ làm giảm giá trị cũng như hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, kết quả này

cũng phù hợp với nhiều nghiên cứu trước đây đã từng thực hiện tại nhiều thị trường

trên thế giới. Tuy nhiên, vẫn còn quan ngại rằng, kết quả này có thật sự thuyết phục

hay không, khi mà còn nhiều phương pháp tính các biến trong mô hình chưa được

sử dụng để so sánh. Do vậy, vấn đề đặt ra là:

+ Có phải chăng giá trị doanh nghiệp bị giảm đi là do việc thực hiện đa dạng

hóa, hay do những doanh nghiệp đơn ngành đang trên đà giảm giá trị, vì muốn thay

đổi tình trạng tồi tệ của mình nên chuyển sang đa dạng hóa?

+Có phải chăng đa dạng hóa là nguyên nhân chủ yếu dẫn đến việc sụt giảm

giá trị của các doanh nghiệp?

Để phân tích vấn đề này, nhiều học giả trên thế giới đã tiến hành chạy thêm

nhiều mô hình khác nhau, nhằm xác định nguyên nhân sâu xa của việc giảm giá trị

của các doanh nghiệp đa ngành. Theo J.Bate (2007),giá trị của những doanh nghiệp

đa ngành bị giảm đi không phải là do họ thực hiện chiến lược đa dạng hóa mà vì các

đặc điểm thúc đẩy doanh nghiệp thực hiện đa dạng hóa. Lang và Stultz (1994) cho

rằng, giá trị doanh nghiệp đa dạng hóa giảm đi là do quy mô, sự tiếp cận thị trường

vốn, mật độ nghiên cứu và phát triển. Berger và Ofeck (1995) thì cho rằng sự đầu tư

quá mức và trợ cấp chéo góp phần vào giảm giá trị của doanh nghiệp đa ngành.

Anderson et al (2000) cho rằng, chi phí đại diện là một trong những nhân tố thúc

đẩy các nhà quản lý thực hiện đa dạng hóa và cũng làm cho giá trị các doanh nghiệp

này giảm đi,…

Trong phần này, tác giả tiến hành chạy lại một số mô hình hồi quy và thực

hiện một số kiểm tra để đưa ra trả lời cho ba vấn đề sau:

-51-

Một là, có hay không các đặc điểm không quan sát được liên quan đến việc

sụt giảm giá trị xuất hiện ở các doanh nghiệp khác nhau hoặc các năm khác nhau?

Hai là, “vấn đề đại diện” có ảnh hưởng đến việc sụt giảm giá trị trong mẫu

nghiên cứu này hay không?

Ba là, liệu rằng có phải do tác giả đã sử dụng phương pháp đo lường biến đa

dạng hóa, và biến giá trị doanh nghiệpnhư trên đã dẫn đến kết quả sụt giảm giá trị

như thế hay không?

4.4.1 Mô hình hồi quy tác động cố định:

Tác giả thực hiện chạy mô hình hồi quy cố định theo biến thời gian và biến

công ty, để xét xem các yếu tố không được khảo sát do ảnh hưởng của thời gian và

đặc điểm công ty có tạo ra sự sụt giảm giá trị hay không. Đầu tiên, tác giả thực hiện

hồi quy cố định theo từng biến một là biến công ty rồi đến biến thời gian, tiếp theo

sau đó sẽ cố định cả hai biến:

(1.2) EXVAL-LN

(2) EXPER

Bảng 4.5.1 Kết quả mô hình hồi quy khi cố định biến công ty:

Biến

Hằng số cố định (C) Đa dạng hóa (DDH) Quy mô theo tổng tài sản (QUYMO) Đòn bẩy (DONBAY) Biến giả chia cổ tức (CHIACOTUC) Biên độ lợi nhuận (BIENDO)

Hệ số -0.194123 0.001084 0.038983 -0.048684 0.019407

Giá trị P 0.4229 0.9837 0.3130 0.1349 0.5826

(1.1) EXVAL-DT Hệ số 2.559156 -0.194974 -0.464393 -0.093449 0.325593 -0.066237

Giá trị P 0.0106 0.3731 0.0037 0.4850 0.0271 0.4099

Hệ số 3.463968 -0.028588 -0.589360 0.042497 0.007610 -0.050827

Giá trị P 0.0005 0.8952 0.0002 0.7487 0.9583 0.5236

63.7% 51.8%

57.3% 43.0%

43.8% 25.1%

R – squared R - squared điều chỉnh

Bảng 4.5.2 Kết quả mô hình hồi quy khi cố định biến thời gian:

(1.4) EXVAL-LN

(2) EXPER

Biến

Hằng số cố định (C) Đa dạng hóa (DDH) Quy mô theo tổng tài sản (QUYMO) Đòn bẩy (DONBAY) Biến giả chia cổ tức (CHIACOTUC) Biên độ lợi nhuận (BIENDO)

Hệ số -0.190855 -0.047251 0.043168 -0.121060 0.039380

Giá trị P 0.0441 0.0119 0.0022 0.0000 0.2448

(1.3) EXVAL-DT Hệ số -1.841209 -0.379101 0.311597 -0.070882 -0.042321 0.187850

Giá trị P 0.0001 0.0000 0.0000 0.5481 0.7947 0.0000

Hệ số -0.788039 -0.333575 0.146810 0.474941 -0.445029 0.064165

Giá trị P 0.0659 0.0001 0.0207 0.0000 0.0039 0.0535

20.7% 18.8%

15.6% 13.6%

9.7% 7.7%

R – squared R - squared điều chỉnh

-52-

Bảng 4.5.3 Kết quả hồi quy cố định biến thời gian và biến công ty:

(1.2) EXVAL-LN

(2) EXPER

Biến

Hằng số cố định (C) Đa dạng hóa (DDH) Quy mô theo tổng tài sản (QUYMO) Đòn bẩy (DONBAY) Biến giả chia cổ tức (CHIACOTUC) Biên độ lợi nhuận (BIENDO)

Hệ số -0.155317 0.004248 0.031885 -0.046683 0.022369

Giá trị P 0.6463 0.9362 0.5596 0.1557 0.5333

(1.1) EXVAL-DT Hệ số -2.991575 -0.091989 0.455269 0.123229 0.121037 -0.052266

Giá trị P 0.0146 0.6304 0.0213 0.2984 0.3558 0.4577

Hệ số -1.704524 0.057202 0.264531 0.196922 -0.137050 -0.046725

Giá trị P 0.1942 0.7808 0.2121 0.1227 0.3310 0.5370

73.1% 64.5%

62.9% 49.6%

45.8% 26.8%

R – squared R - squared điều chỉnh

Kết quả từ bảng 4.5.1 cho thấy rằng, mặc dù các hệ số ở biến đa dạng hóa

đều âm nhưng lại không có ý nghĩa thống kê, nên chưa có bằng chứng để khẳng

định rằng các đặc điểm của doanh nghiệp đa ngành ảnh hưởng đến sự sụt giảm giá

trị và hiệu quả doanh nghiệp. Trong khi đó, kết quả của bảng 4.5.2 cho ta khẳng

định rằng, các đặc điểm phát sinh theo thời gian, chẳng hạn: tình hình phát triển

kinh tế, việc gia nhập các tổ chức kinh tế, sự thay đổi các chính sách,…trong những

giai đoạn khác nhau có ảnh hưởng đến sự sụt giảm giá trị và hiệu quả của doanh

nghiệp đa ngành, thể hiện qua các hệ số của biến đa dạng hóa âm và có ý nghĩa

thống kê 1%.

Điều này hoàn toàn thỏa đáng, khi giai đoạn từ năm 2006 – 2011 liên tục có

nhiều biến động. Trong giai đoạn ban đầu (2006 – 2008), tốc độ tăng trưởng kinh tế

của Việt Nam đang ở mức khá cao, và đặc biệt sự gia nhập tổ chức WTO vào 2007

đã hứa hẹn đưa nền kinh tế Việt Nam tiến lên tầm cao mới kịp sánh vai với các

cường quốc. Các doanh nghiệp Việt Nam bắt đầu mở rộng quy mô kinh doanh và

đầu tư sang các lĩnh vực mới nhằm tận dụng những ưu thế của doanh nghiệp đa

ngành. Tuy nhiên, khi nền kinh tế vừa mở cửa được một năm đã gặp ngay những

tác động tiêu cực từ cuộc khủng hoảng kinh tế và suy thoái tài chính toàn cầu.

Trong giai đoạn khủng hoảng này, lần lượt những chính sách liên quan đếnlãi suất,

tỷ giá, … được sửa đổi, nhằm hạn chế tối đa mức độ ảnh hưởng của cuộc khủng

hoảng kinh tế thế giới đối với nền kinh tế Việt Nam lúc bấy giờ. Điều này đã khiến

cho những yếu kém và hạn chế trong nội tại các doanh nghiệp đa ngành dần dần bị

-53-

bộc lộ rõ nét.Đặc biệt, đối với các doanh nghiệp đang mở rộng đầu tư kinh doanh

sang những lĩnh vực mới, đầu tư vào bất động sản, chứng khoán, ngân hàng… lại

càng gặp nhiều khó khăn hơn.

Trong bảng 4.5.3, hệ số của biến đa dạng hóa cả ba mô hình đều không có ý

nghĩa thống kê. Do vậy, việc cố định các biến theo mô hình hồi quy này chưa giải

thích được sự sụt giảm giá trị và hiệu quả của các doanh nghiệp đa ngành.

Vì vậy có thể nói, giá trị và hiệu quả của những doanh nghiệp đa ngành bị

giảm đi không phải do doanh nghiệp thực hiện chiến lược đa dạng hóa mà vì (1) đặc

điểm phát sinh theo thời gian và (2) các động cơ thúc đẩy doanh nghiệp thực hiện

kinh doanh đa ngành.

Từ các nghiên cứu trước đây cho thấy rằng mặc dù đa phần các nghiên cứu

đều cho rằng, kinh doanh đa ngành sẽ làm cho giá trị doanh nghiệp bị sụt giảm, mặc

dù vậy, vẫn còn rất nhiều lợi ích mà đa dạng hóa mang lại, chẳng hạn: làm giảm chi

phí phá sản (Shleifer và Vishny – 1992), doanh nghiệp được giảm thuế thông qua

tăng tổng nợ (Lewellen – 1971), doanh nghiệp có quy mô lớn sẽ có nhiều lợi thế

trong việc huy động vốn, tạo uy tín trên thị trường, áp đảo đối thủ cạnh tranh, tận

dụng tối đa nguồn lực có sẵn và sự hỗ trợ lẫn nhau giữa các ngành về công nghệ,

mặt bằng, nhân lực, thiết bị,… có phải chăng những lợi ích đó là một trong số

những động cơ thúc đẩy doanh nghiệp lựa chọn hình thức đa dạng hóa? Tuy nhiên,

trong giới hạn của mình, tác giả sẽ quan tâm đến một lý do quan trọng và được xem

như một trong những động cơ mạnh mẽ nhất để các nhà quản lý quyết định lựa chọn

hình thức kinh doanh đa ngành, đó chính là vấn đề đại diện (agency problems).

4.4.2 Ảnh hưởng của chi phí đại diện:

Trong phần này, tác giả tiến hành kiểm tra xem sự sụt giảm giá trị trong các

doanh nghiệp có phải là do vấn đề chi phí đại diện hay không.

Theo Mansi và Reeb (2002), vấn đề đại diện có thể là động lực cho các nhà

quản lý theo đuổi mục tiêu đa dạng hóa nếu việc này mang lại lợi ích cho họ mặc dù

có thể gây tốn kém cho các cổ đông. Đa dạng hóa cũng hữu ích đối với các nhà

-54-

quản lý không thích rủi ro bằng cách giảm sự biến động tiền mặt, bất chấp điều này

có đem lại lợi ích cho các cổ đông hay không.

Theo J.Bate (2007), việc sụt giảm giá trị doanh nghiệp liên quan đến sự tồn

tại của chi phí đại diện, tuy nhiên khi tiến hành chạy mô hình thực tế thì hệ số tìm

được không có ý nghĩa thống kê, do vậy giả thuyết đặt ra chưa có đủ chứng cứ để

chấp nhận hoặc bác bỏ.

Lin và Servaes (2002), S.S.Chen và K.W.Ho (2000) cũng cho thấy rằng, việc

giảm giá trị của các doanh nghiệp kinh doanh đa ngành một phần được giải thích

bởi sự tồn tại của chi phí đại diện. Tương tự như thế, Croqvist, Hogfeldt và Nilsson

(2001) cho rằng, các doanh nghiệp kinh doanh đa ngành có giá trị thấp không phải

vì sự khác biệt trong lợi nhuận mà vì vấn đề chi phí đại diện. Ngoài ra, việc chuyển

giao giá trị tài sản cho các trái chủ có thể dẫn đến giảm giá trị, nếu giá trị doanh

nghiệp được tính bằng tổng giá trị thị trường của vốn cổ phần và giá trị sổ sách của

nợ. Điều này là do, thiệt hại do giá trị của cổ đông chuyển giao cho các trái chủ

được phản ánh trong giá trị công ty, trong khi lợi nhuận tương ứng với trái chủ thì

không được phản ánh. Do đó, việc giảm giá trị sẽ lớn hơn đối các doanh nghiệp đa

dạng có đòn bẩy tài chính với mức độ lớn hơn.

Bảng 4.5.4 Kết quả hồi quy với biến tƣơng tác

(1.2) Theo EBIT

Biến Hằng số cố định (C) Biến tương tác (DONBAYDDH) Quy mô doanh nghiệp (QUYMO) Biến giả chia cổ tức (CHIACOTUC) Biên độ lợi nhuận (BIENDO)

(1.1) Theo doanh thu Giá trị P 0.0245 0.9653 0.0342 0.3462 0.4278

Hệ số -2.662598 -0.002757 0.409103 0.123575 -0.056004

Hệ số -1.267558 0.103516 0.208897 -0.128616 -0.062668

Giá trị P 0.3172 0.1292 0.3125 0.3611 0.4086

72.9% 65.5%

63.8% 49.7%

R – squared R - squared điều chỉnh

Bảng 4.5.4 trình bày kết quả hồi quy tác động cố định hai chiều của giá trị

vượt trội theo biến tương tác (= biến giả đa dạng hóa * đòn bẩy) và các biến khác.

Mô hình hồi quy này giống với mô hình trình bày trong bảng 6, chỉ có khác là tác

giả thay biến giả đa dạng hóa bằng biến tương tác. Trong các mô hình có sự hiện

diện của chi phí đại diện, tác giả mong đợi hệ số của biến tương tác sẽ nhỏ hơn so

-55-

với hệ số của biến giả đa dạng hóa tương ứng trong từng mô hình của bảng 4.5.3.

Và kết quả bảng trên cho thấy, mặc dù các hệ số này không có ý nghĩa về mặt thống

kê, các hệ số của biến tương tác trong các mô hình này lại lớn hơn so với hệ số của

biến giả đa dạng hóa trong các mô hình bảng 6 tương ứng. Do vậy, kết quả này

không hỗ trợ trong nhận định rằng việc sụt giảm giá trị doanh nghiệp đa dạng hóa là

do sự xung đột về chi phí đại diện giữa nhà quản lý và các cổ đông.

4.4.3 Thay đổi biến đo lường mức độ đa dạng hóa:

Có thể rằng, kết quả có được như trên là do tác giả đã chọn lựa phương pháp

dùng biến giả để đo mức độ đa dạng hóa, do vậy, để kiểm chứng một lần nữa, tác

giả sẽ dùng một phương pháp khác để đo lường mức độ đa dạng hóa, ở đây chỉ số

Herfidahl được thay thế cho phương pháp sử dụng biến giả ở trên:

∑

Chỉ số Herfidahl được tính như sau:

Với N là tổng số ngành của doanh nghiệp

dj: % doanh thu của ngành j so với tổng doanh thu

Với cách tính như thế, chỉ số Hi bằng 1 đối với doanh nghiệp đơn ngành và

giảm dần đến 0 đối với doanh nghiệp đa ngành tùy vào kết cấu doanh thu của từng

ngành của doanh nghiệp đó.

Bảng 4.5.5 trình bày mô hình hồi quy với biến phụ thuộc là giá trị vượt

trội/hiệu quả vượt trội, còn biến đa dạng hóa (Hi) và các biến khác là biến phụ

thuộc. Kết quả như sau:

Bảng 4.5.5 Kết quả hồi quy với biến đa dạng hóa Hi:

(1.2) EXVAL-LN

(2) EXPER

Biến

Hằng số cố định (C) Đa dạng hóa (Hi) Quy mô theo tổng tài sản (QUYMO) Đòn bẩy (DONBAY) Biến giả chia cổ tức (CHIACOTUC) Biên độ lợi nhuận (BIENDO)

Hệ số -0.154364 -0.000904 0.031988 -0.046508 0.022329

Giá trị P 0.6501 0.9684 0.5583 0.1560 0.5339

(1.1) EXVAL-DT Hệ số -2.836962 -0.091668 0.441688 0.114536 0.123026 -0.053199

Giá trị P 0.0210 0.2649 0.0252 0.3316 0.3471 0.4489

Hệ số -1.432889 -0.176296 0.249158 0.192137 -0.136346 -0.046752

Giá trị P 0.2746 0.0456 0.2368 0.1285 0.3304 0.5341

73.1% 63.4%

63.2% 50.2%

45.7% 26.8%

R – squared R - squared điều chỉnh

-56-

Hệ số của biến đa dạng hóa là âm, nhưng chỉ có giá trị ở mô hình 1.2

(là -0.18) là có ý nghĩa thống kê. Kết quả này cũng phù hợp với các kết quả nghiên

cứu ở trên, điều này cho ta khẳng định một lần nữa việc đa dạng hóa của doanh

nghiệp làm cho giá trị của nó giảm xuống không phải do ảnh hưởng của lựa chọn

phương pháp tính cho biến đa dạng hóa.

Tiếp theo, tác giả chạy hồi quy với biến hiệu quả vượt trội là biến phụ thuộc,

biến đa dạng hóa (Hi) và các biến còn lại là biến độc lập, và kết quả có được không

như mong đợi khi hệ số của biến đa dạng hóa mặc dù là âm nhưng không có ý nghĩa

thống kê. Do vậy, tác giả chưa đủ bằng chứng để đưa đến kết luận như trên.

4.4.4 Thay đổi biến đo lường giá trị doanh nghiệp:

Để kiểm chứng lại một lần nữa, thay vì sử dụng giá trị vượt trội và hiệu quả

vượt trội theo phương pháp của Berger và Ofeck (1995) như ở trên, trong phần này

tác giả dùng hệ số Tobin’q để tính lại giá trị doanh nghiệp và để kiểm tra đối chiếu

lại kết quả đã phân tích ở trên.

Tobin’q được tính bằng cách lấy tổng của giá trị sổ sách của cổ phần ưu đãi,

giá trị sổ sách của nợ dài hạn và giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu chia cho tổng

tài sản.

Bảng 4.5.6: Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc Tobin’q

Biến

Hệ số

Giá trị P

Hằng số cố định (C)

0.516448

0.7467

Đa dạng hóa (DDH)

-0.071118

0.7767

Quy mô doanh nghiệp (QUYMO)

0.024950

0.9230

Đòn bẩy (DONBAY)

0.381331

0.0145

Biến giả chia cổ tức (CHIACOTUC)

0.115280

0.5024

0.047994

0.6030

Biên độ lợi nhuận (BIENDO) R – squared

66.8%

55.0%

R - squared điều chỉnh

Trong phần này, giá trị hệ số của biến đa dạng hóa âm và không có ý nghĩa,

do vậy, chưa đủ bằng chứng để kết luận hệ số này khác 0 với mức ý nghĩa 1%.

-57-

4.5 Kết luận chƣơng 4

Sau khi thực hiện các bước kiểm định mô hình và kết luận mô hình hồi quy

được lựa chọn là phù hợp. Tác giả tiến hành chạy mô hình để xem xét mối tương

quan giữa đa dạng hóa và giá trị và hiệu quả doanh nghiệp. Kết quả thực nghiệm

cho thấy, trước tình hình phát triển mạnh mẽ của nền kinh tế cùng với sự kiện gia

nhập WTO, các doanh nghiệp Việt Nam dù chưa chuẩn bị đầy đủ các điều kiện về

nguồn lực đã vội vã lao vào làn sóng đa dạng hóa. Hậu quả là hiệu quả kinh doanh

của doanh nghiệp bị giảm đi, kéo theo đó là giá trị của doanh nghiệp cũng giảm

theo. các doanh nghiệp kinh doanh đa ngành có giá trị và hiệu quả giảm đi so với

doanh nghiệp đơn ngành. Tiếp tục kiểm tra bằng các mô hình hồi quy, tác giả nhận

thấy nguyên nhân giảm đi này có thể là do các đặc điểm phát sinh theo thời gian và

các động cơ thúc đẩy doanh nghiệp thực hiện đa dạng hóa mà điển hình là chi phí

đại diện. Nhưng khi kiểm tra đối với vấn đề đại diện, tác giả gặp thất bại do hệ số

của biến không có ý nghĩa thống kê. Sau đó, tiếp tục kiểm tra thay thế một vài

phương pháp đo lường khác, hệ số β tìm được mặc dù có giá trị như mong đợi

nhưng lại không có ý nghĩa thống kê. Do vậy, tác giả chỉ dừng lại kết luận của đề tài

rằng giá trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đa ngành giảm đi khi thực hiện

kiểm tra theo phương pháp bội số của Berger và Ofeck (2007).

-58-

CHƢƠNG 5. ĐÁNH GIÁ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ GỢI Ý

Trong chương này, tác giả trình bày các nội dung sau:

- Tóm tắt lại kết quả nghiên cứu

- Trình bày những hạn chế của đề tài

- Đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo

5.1 Kết quả nghiên cứu

Qua nghiên cứu về mức ảnh hưởng của đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp

của 102 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn

2006-2011, tác giả thấy rằng nếu xét trên góc độ toàn doanh nghiệp thì bình quân

doanh nghiệp đa ngành có quy mô cũng như kết quả kinh doanh lớn hơn, nếu xét

trên từng ngành thì các chỉ số này của doanh nghiệp đa ngành nhỏ hơn so với doanh

nghiệp đơn ngành. Bên cạnh đó, kết quả còn cho thấy có sự sụt giảm giá trị và hiệu

quả kinh doanh của doanh nghiệp đa ngành so với doanh nghiệp đơn ngành. Và việc

kinh doanh không hiệu quả của doanh nghiệp đa ngành kéo theo giá trị của những

doanh nghiệp này giảm theo. Ngoài ra, các đặc điểm khác nhau theo thời gian như

các chính sách ban hành, việc gia nhập các tổ chức kinh tế, khủng hoảng kinh tế,…

cũng là một trong những lý do làm cho giá trị và hiệu quả doanh nghiệp đa ngành

giảm đi. Còn các đặc điểm khác nhau theo công ty thì vẫn chưa có đủ bằng chứng

để kết luận về mức độ ảnh hưởng. Khi xem xét đến yếu tố đại diện, đây là một trong

những động cơ quan trọng góp phần thúc đẩy doanh nghiệp tiến hành đa dạng hóa,

thì tác giả chưa đủ bằng chứng để kết luận tác động của yếu tố này. Ngoài ra, để

kiểm chứng một lần nữa, tác giả thực hiện hồi quy với các biến độc lập được thay

đổi phương pháp tính khác, thì kết quả nhận được không có ý nghĩa thống kê.

Kết quả trên đây đã phản ánh được thực trạng trong giai đoạn vừa qua, khi

mà các doanh nghiệp tại Việt Nam ồ ạt lấn sân sang các lĩnh vực kinh doanh khác

bất chấp lĩnh vực mới này có mối liên hệ với ngành nghề kinh doanh hiện tại hay

không. Để rồi một thời gian sau đó, chính các doanh nghiệp này lại tuyên bố cắt

giảm, thu hẹp lĩnh vực kinh doanh, quay về tập trung vào thế mạnh của mình. Do

-59-

vậy, đối với các doanh nghiệp, khi đứng trước sự lựa chọn có nên thực hiện đa dạng

hóa hay không phải xem xét thật kỹ lưỡng các yếu tố sau:

1. Sự chênh lệch giữa lợi ích và chi phí khi thực hiện đa dạng hóa. Những lợi

ích từ đa dạng hóa có thể kể đến như: hiệu quả kinh tế do quy mô lớn, gia tăng khả

năng vay nợ, hiệu quả phân bổ nguồn lực thông qua các thị trường vốn nội bộ và

nhiều yếu tố khác, và các chi phí của đa dạng hóa có thể kể đến là sự phân bổ không

hiệu quả các nguồn lực thông qua thị trường vốn nội bộ, khó khăn trong việc thúc

đẩy các hợp đồng với điều kiện tối đa hóa, khoảng cách thông tin giữa trung tâm

quản lý và nhà quản lý bộ phận, những hoạt động rent-secking được thực hiện bởi

những nhà quản lý bộ phận.

2. Xem xét các yếu tố của môi trường vi mô với những điểm mạnh và điểm yếu

của doanh nghiệp mình cùng với các yếu tố của môi trường vĩ mô với những cơ hội

và thách thức bên ngoài để từ đó lựa chọn chiến lược cho phù hợp.

5.2 Hạn chế của đề tài

Đề tài được nghiên cứu trên số mẫu là 102 doanh nghiệp và thời gian là 6

năm 2006-2011, hơn nữa trong giai đoạn những năm 2006-2007 số lượng doanh

nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán chưa lớn vàsố liệu báo cáo chưa đầy đủ, điều

này làm cho việc thu thập dữ liệu bị hạn chế khiến cho số lượng mẫu bị loại bỏ

tương đối lớn. Do vậy, mẫu thu thập được dừng lại ở con số 425 mẫu, đây là mẫu

thật sự không lớn lắm để có thể đánh giá toàn diện được vấn đề cần nghiên cứu.

Bên cạnh đó, số liệu thu thập được theo ngành được tác giả thu thập dựa trên

báo cáo thường niên của công ty mẹ, mà chưa có báo cáo tài chính riêng biệt cụ thể

cho mỗi ngành. Do vậy, số liệu thu được vẫn không tránh khỏi những sai lệch so

với thực tế của từng doanh nghiệp.

Đề tài nghiên cứu về ảnh hưởng của doanh nghiệp đa dạng hóa đến giá trị

doanh nghiệp còn quá mới mẻ ở Việt Nam, nên đến nay vẫn chưa có nhiều nghiên

cứu về vấn đề này để tác giả có thể lấy đó làm so sánh và kiểm chứng.

-60-

Đề tài này chỉ dừng lại ở mức độ nghiên cứu khoa học. Nó chỉ ra rằng, do

ảnh hưởng của việc dạng hóa đã làm giá trị của doanh nghiệp giảm đi. Tác giả đã cố

gắng tìm hiểu nguyên nhân sâu xa của việc giảm này. Tuy nhiên, do hạn chế về mặt

thời gian và điều kiện nghiên cứu, tác giả tiến hành chọn lựa các nguyên nhân để

phân tích căn cứ vào các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra.Và kết quả có được lại chưa

thể giải thích được, do vậy dù đã kết thúc nghiên cứu, tác giả vẫn chưa tìm ra được

câu trả lời xác đáng nhất.

5.3 Những gợi ý và hƣớng nghiên cứu tiếp theo:

Trong quá trình thực hiện đề tài, tác giả nhận thấy vẫn còn nhiều vấn đề bị

bỏ ngõ và chưa được nghiên cứu một cách cụ thể, chi tiết. Chẳng hạn, số mẫu

nghiên cứu được chọn lọc chứ chưa nghiên cứu một cách toàn diện, các nguyên

nhân chính tác động đến việc giảm giá trị của doanh nghiệp đa dạng hóa, các đặc

điểm khác nhau tại các thời kỳ khác nhau tác động đến giá trị của doanh nghiệp đa

dạng hóa, v.v…Do vậy, từ kết quả đề tài này, tác giả gợi ý một số nghiên cứu tiếp

theo như sau:

- Mở rộng hơn nữa phạm vi và quy mô nghiên cứu, để có thể phân tích và xác

định được nguyên nhân sâu xa của việc giảm giá trị của các doanh nghiệp đa ngành,

cũng như xác định các đặc điểm chính làm ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp

kinh doanh đa ngành. Để từ đó, có thể đưa ra những gợi ý và chính sách hợp lý hơn

trong việc khuyến khích hay hạn chế các doanh nghiệp thực hiện kinh doanh đa

ngành.

- Nghiên cứu tác động của đa dạng hóa lên giá trị doanh nghiệp theo mức độ

đa dạng hóa. Để từ đó đưa ra những khuyến nghị về mức độ đa dạng hóa phù hợp

với thực trạng của doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn hiện tại.

-1-

Tài liệu tham khảo

1. Tài liệu tiếng Việt

- Phó Giáo sư, Tiến sĩ Trần Ngọc Thơ, “Tài chính Doanh nghiệp hiện đại”, Nhà

xuất bản Thống kê

- Website http://ezsearch.fpts.com.vn/Services/

- Website http://data.cophieu68.com/wap/companylist.php?search=1&keyword=

- Website http://m.cafef.vn/tra-cuu.chn

2. Tài liệu tiếng Anh

- Berger, P., and E. Ofeck (1995), “Diversification’s effect on firm

value”,Journal of Financial Economics 37, 39-65.

- Burch, T., and V. Nanda, (2001),“Divisional diversityand the conglomerate

discount:evidence from spinoffs”, Journal of Financial Economics 70, 69-98.

- Campa, J., and S. Kedia, (2002), “Explaining the diversification discount”.

Journal of Finance 57, 1731-1762.

- Cronqvist, H., P. Hogfeld and Mattias Nilsson, (2001),“Why agency costs

explain diversification discounts”, Real Estate Economics, 29, 85-126.

- Denis, D, D. Denis, and A. Sarin, (1997),“Agency problems, equity ownership,

and corporate diversification”, Journal of Finance 52, 135-160.

- Denis, D., D. Denis, and K. Yost, (2002), “Global diversification, industrial

diversification and firm value”, Journal of Finance 57, 1951-1979.

- Graham, J., M. Lemmon, and J. Wolf, (2002). “Does corporate diversification

destroy value?”, Journal of Finance, 57, 695-720.

- J. Bate (2007), “Diversification and Firm Value in New Zealand”, New

Zealand Exchange Limited (NZX)

- Khanna, N., and S. Tice, (2001),“The bright side of internal capital

markets”,Journal of Finance 56, 1489-1528.

- Lang, L., and R. Stulz, (1994), “Tobin’s q, corporate diversification and

firm performance”, Journal of Political Economy 102, 1248-1280.

-2-

- Lewellen, W.G., (1971),“A pure financial rationale for the conglomerate

merger”,Journal of Finance 26, pp. 521–537.

- Lins, K., and H. Servaes, (1999),“International evidence on the value of

corporate diversification”, Journal of Finance 54, 2215-2239.

- Lins, K., and H. Servaes, (2002),“Is corporate diversification beneficial in

emerging markets?” Financial Management 31, 1-22.

- Maksimovic, V., and G. Phillips, (2002),“Do conglomerate firms allocate

resources inefficiently across industries?” Journal of Finance57, 721-767.

- Mansi, S.A. and D.M. Reeb, (2002),“Corporate diversification: What gets

discounted?”,Journal of Finance 57, 2167-2182.

- Martin, J.D., and Sayrak, A., (2003),“Corporate diversification and

shareholder value: a survey of recent literature”, Journal of Corporate Finance

9, 37-57.

- Rajan,R., H. Servaes,and L.Zingales,(2000),“The cost of diversity:The divers-

ification discount and inefficient investment”,Journal of Finance 55,35-80.

- Scharfstein, D., and J. Stein, (2000),“The dark side of internal capital markets:

Divisional rent seeking and inefficient investment”, Journal of Finance 55,

2537-2567.

- Shin, Hyun-Han, and René Stulz, (1997). “Are internal capital markets

efficient?”Quarterly Journal of Economics 113, 531-552.

- Stein, J., (1997),“Internal capital markets and the competition for corporate

resources”,Journal of Finance 52, 111-133.

- Villalonga,B.,(2004),“Diversification discount or premium? New evidence from

the Business Information Tracking Series”, Journal of Finance 59, 479-506.