Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa đầu tư và tình trạng tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM

----------------

ĐÀO VŨ THIÊN LONG

MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐẦU TƯ VÀ TÌNH TRẠNG TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM

----------------

ĐÀO VŨ THIÊN LONG

MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐẦU TƯ VÀ TÌNH TRẠNG TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

Chuyên ngành

: Tài chính – Ngân hàng

Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

TS. Trần Thị Hải Lý

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2013

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi có sự hỗ trợ từ giáo viên

hướng dẫn là TS. Trần Thị Hải Lý. Mọi số liệu phục vụ cho bài nghiên cứu này được

thu thập từ nhiều nguồn khác nhau và được ghi rõ trong phần tài liệu tham khảo. Mọi

kết quả trong bài nghiên cứu này là trung thực và chưa từng được công bố trước đây.

Nếu có bất kỳ sai phạm nào, tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội đồng bảo vệ.

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 12 năm 2013.

Tác giả

Đào Vũ Thiên Long

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU SỬ DỤNG TRONG BÀI

TÓM LƯỢC ........................................................................................................................ 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU .......................................................................................... 2

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ................................................................................................5

2.1 CỞ SỞ LÝ THUYẾT ....................................................................................................... 5

2.1.1 Định nghĩa hạn chế tài chính của Steve N. Kaplan and Luigi Zingales ............ 5

2.1.2 Lý thuyết dòng tiền của đầu tư.......................................................................... 5

2.1.3 Lý thuyết về chi phí sử dụng vốn ..................................................................... 6

2.1.4 Lý thuyết đầu tư của Tobin .............................................................................. 6

2.1.5 Lý thuyết trật tự phân hạng của các lựa chọn tài trợ ...................................... 10

2.2 TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ............................. 14

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........... 33

3.1 DỮ LIỆU ......................................................................................................................... 33

3.2 PHƯƠNG PHÁP PHÂN LOẠI CÁC DOANH NGHIỆP HẠN CHẾ TÀI

CHÍNH ................................................................................................................... 34

3.3 ƯỚC TÍNH HỒI QUY ........................................................................................... 43

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .......................................................... 45

4.1 KẾT QUẢ HỒI QUY CHO TOÀN BỘ MẪU QUAN SÁT .................................... 45

4.2 KẾT QUẢ HỒI QUY CHO NHÓM CÁC CÔNG TY KHÔNG CHI TRẢ

CỔ TỨC (PAY0) .................................................................................................... 51

4.3 KẾT QUẢ HỒI QUY CHO NHÓM CÁC CÔNG TY TRẢ CỔ TỨC TỪ 0%

ĐẾN DƯỚI 30% (PAY30) ..................................................................................... 54

4.4 KẾT QUẢ HỒI QUY CHO NHÓM CÁC CÔNG TY CHI TRẢ CỔ TỨC

TRÊN 30% (PAY>30) ............................................................................................ 57

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ....................................................................................... 60

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

HOSE

:Sở Giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

: Công ty Dịch vụ tài chính Standard & Poor.

S&P

: Net present value

NPV

NYSE

: New York Stock Exchange

AMEX

: American Stock Exchange

OTC

: Over the counter Compustat

GMM

: Generalized Method of Moments

: Chỉ số hạn chế tài chính

ZFC

: Phương pháp bình phương nhỏ nhất

OLS

: Các công ty không hạn chế tài chính

NFC

: Các công ty hạn chế tài chính một phần

PFC

: Các công ty hạn chế tài chính

PAY0

: Các công ty không chi trả cổ tức

PAY30

: Các công ty chi trả cố tức với tỷ dưới 30%

PAY>30

: Các công ty chi trả cổ tức với tỷ lệ trên 30%

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU SỬ DỤNG TRONG BÀI

Bảng 3.1 : Thống kê tóm tắt mẫu nghiên cứu (2007 – 2012) ........................................... 37

Bảng 3.2 : Tương quan giữa các biến ............................................................................... 41

Bảng 3.3 : Hệ số tài chính trung bình của các nhóm công ty bị hạn chế tài chính

giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2012 ............................................................ 42

Bảng 4.1 : Kết quả hồi quy cho toàn bộ mẫu quan sát ...................................................... 45

Bảng 4.2 : Kết quả hồi quy cho nhóm các công ty hạn chế tài chính (FC) ...................... 46

Bảng 4.3 : Kết quả hồi quy cho nhóm các công ty hạn chế tài chính một phần (PFC) .... 47

Bảng 4.4 : Kết quả hồi quy cho nhóm các công ty không hạn chế tài chính (NFC) ........ 48

Bảng 4.5 : Tổng hợp kết quả hồi quy và so sánh p-values thực nghiệm .......................... 49

Bảng 4.6 : Kết quả hồi quy cho nhóm các công ty không chi trả cổ tức và bị hạn

chế tài chính (PAY0_FC) ............................................................................... 51

Bảng 4.7 : Kết quả hồi quy cho nhóm các công ty không chi trả cổ tức và bị hạn

chế tài chính một phần (PAY0_PFC) ............................................................. 52

Bảng 4.8 : Kết quả hồi quy cho nhóm các công ty không chi trả cổ tức và không bị

hạn chế tài chính (PAY0_NFC) ..................................................................... 53

Bảng 4.9 : Kết quả hồi quy cho nhóm các công ty chi trả cổ tức từ trên 0% đến

dưới 30% và bị hạn chế tài chính (PAY30_FC) .............................................54

Bảng 4.10: Kết quả hồi quy cho nhóm các công ty chi trả cổ tức từ trên 0% đến

dưới 30% và bị hạn chế tài chính một phần (PAY30_PFC) .......................... 55

Bảng 4.11: Kết quả hồi quy cho nhóm các công ty chi trả cổ tức từ trên 0% đến

dưới 30% và không bị hạn chế tài chính (PAY30_NFC) .............................. 56

Bảng 4.12: Kết quả hồi quy cho nhóm các công ty chi trả cổ tức trên 30% và bị hạn

chế tài chính (PAY>30_FC) ........................................................................... 57

Bảng 4.13: Kết quả hồi quy cho nhóm các công ty chi trả cổ tức trên 30% và bị hạn

chế tài chính một phần (PAY>30_PFC) ........................................................ 58

Bảng 4.14: Kết quả hồi quy cho nhóm các công ty chi trả cổ tức trên 30% và không

bị hạn chế tài chính (PAY>30_NFC) ............................................................. 59

TÓM LƯỢC

Trong nghiên cứu này, các kỹ thuật thu thập dữ liệu mẫu và phương pháp nghiên

cứu được thực hiện dựa trên cách thực hiện của Sean Cleary (1999) về đầu tư và

tình trạng tài chính được đăng tải trên Journal of Finance, là người phát hiện ra

rằng các quyết định đầu tư của các công ty rất nhạy cảm với tính thanh khoản

của công ty và người viết cũng sử dụng lý thuyết Q trong đầu tư, sử dụng dữ liệu

bảng về các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành

phố Hồ Chí Minh (HOSE), người viết so sánh tính nhạy cảm thanh khoản - đầu

tư giữa các nhóm công ty có sức khỏe tài chính khác nhau như là : nhóm các

công ty hạn chế tài chính, nhóm các công ty hạn chế tài chính một phần và nhóm

các công ty không hạn chế tài chính. Người viết phát hiện ra rằng quyết định

đầu tư của tất cả các công ty đều rất nhạy cảm với tính thanh khoản và có sự

khác nhau đáng kể về các quyết định đầu tư giữa nhóm các công ty bị hạn chế tài

chính và nhóm các công ty không hạn chế tài chính.

Từ khóa : Đầu tư, hạn chế tài chính.

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

Tình trạng tài chính của một công ty không liên quan đến các quyết định đầu tư

nếu xét trong thị trường vốn hoàn hảo, như được trình bày bởi Modigliani and

Miller (1958). Tuy nhiên, tình trạng tài chính sẽ liên quan tới các quyết định đầu

tư của các công ty đang phải đối mặt với triển vọng tương lai không chắc chắn,

hoạt động trong thị trường vốn không hoàn hảo, mà trong thị trường này chi phí

sử dụng nguồn vốn bên ngoài cao hơn nguồn quỹ nội bộ. Ví dụ, Greenwald,

Stiglitz, and Weiss (1984), Myers and Majluf (1984), and Myers (1984) đưa ra

một phát hiện cho vấn đề thông tin bất cân xứng trong thị trường vốn. Mặt khác,

Bernanke and Gertler (1989,1990) and Gertler (1992) chứng minh rằng chi phí

đại diện cũng có thể tạo ra một phần bù làm tăng chi phí sử dụng nguồn tài trợ

bên ngoài. Quyết định đầu tư của Công ty hoạt động trong môi trường này thì

nhạy cảm với nguồn quỹ sẵn có nội bộ, bởi vì nó có chi phí thấp hơn so với việc

huy động vốn từ bên ngoài.

Fazzari, Hubbard, and Petersen (1988) và một số nghiên cứu thực nghiệm sau đó

cung cấp bằng chứng mạnh mẽ bổ sung cho sự tồn tại của trật tự tài trợ này, mà

thường thấy nhất là đối với các công ty bị xem là đang phải đối mặt với mức độ

hạn chế tài chính cao. Các nghiên cứu này phân loại các công ty theo đặc điểm

của chúng (như là chi trả cổ tức, quy mô, độ tuổi, nhóm thành viên và tỷ lệ nợ),

được xây dựng để đo lường mức độ hạn chế tài chính công ty đang đối mặt. Kết

quả cho thấy quyết định đầu tư của công ty bị hạn chế tài chính nhiều hơn thì

nhạy cảm hơn với tính thanh khoản so với các công ty ít bị hạn chế tài chính

hơn.

Các tranh luận về vấn đề này đã được châm ngòi bởi nghiên cứu của Kaplan and

Zingales (1997), do không thừa nhận phần lớn các kết luận được tóm tắt ở trên.

Kaplan and Zingales phân loại các công ty theo mức độ hạn chế tài chính, dựa

trên số lượng và chất lượng thông tin trên báo cáo thường niên của các công ty.

Trái ngược với các bằng chứng trước đây, họ phát hiện ra rằng quyết định đầu tư

của các công ty hạn chế tài chính thấp nhất thì nhạy cảm nhất với dòng tiền sẵn

có.

Sean Cleary (1999) dựa vào cách tiếp cận của Kaplan and Zingales (1997), căn

cứ vào đặc điểm của các Công ty và các thông tin đã công bố để thực hiện

nghiên cứu. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy các Công ty càng hạn chế

tài chính thì càng nhạy cảm với dòng tiền sẵn có.

Việt Nam là một nước có đang phát triển và ngày càng hội nhập với thế giới,

việc nghiên cứu mối quan hệ giữa đầu tư và tình trạng tài chính đối với các nước

đang phát triển, mà cụ thể là Việt Nam thì mối quan hệ này sẽ như thế nào, mức

độ nhạy cảm ra sao, có đạt được kết quả tương tự như một nước đã phát triển hay

không? Vì vậy, bài nghiên cứu này thực hiện dựa trên dữ liệu thu thập được từ

các Công ty đặt trụ sở hoạt động trên lãnh thổ Việt Nam, với mục tiêu chính là là

xem xét mối quan hệ giữa đầu tư và tình trạng tài chính và so sánh tính nhạy cảm

đầu tư – thanh khoản giữa các nhóm công ty khác nhau như thế nào.

Trong nghiên cứu này, dựa theo cách tiếp cận của Sean Cleary (1999), người viết

phân loại các công ty theo biến tài chính có liên quan trực tiếp đến hạn chế tài

chính của công ty. Tình trạng tài chính của công ty được xác định bằng cách sử

dụng phương pháp phân tích đa biệt thức, tương tự như hệ số Z của Altman dùng

để dự đoán sự phá sản. Phương pháp phân loại đa biến này đã đạt được hiệu quả

mong muốn thông qua đặc tính chéo của các công ty. Nó cũng cho phép phân

loại lại tình trạng tài chính của các công ty trong mỗi giai đoạn, và các nhóm

hình thành có thể thay đổi qua thời gian, phản ánh mức độ thay đổi hạn chế tài

chính theo mức độ của công ty. Điều này khác với các nghiên cứu trước là không

cho các nhóm thay đổi và chấp nhận hoàn toàn các trở ngại tài chính mà công ty

đối mặt không thay đổi qua thời gian.

Người viết sử dụng phương pháp Boostrap để xác định mức ý nghĩa trong sự

khác nhau giữa các hệ số ước tính. Nghiên cứu này thể hiện một sự cải tiến so

với các nghiên cứu trước đây, khi mà các kết luận trước đây dựa vào chủ yếu là

các khác biệt về độ lớn và mức độ đáng kể các hệ số của biến thanh khoản.

Nghiên cứu của người viết cũng có sự cải thiện hơn so với nghiên cứu của Sean

Cleary (1999), người viết tiến hành hồi quy dữ liệu bảng để giảm bớt vấn đề bỏ

sót biến không quan sát được gắn liền với đặc điểm của từng công ty.

Quyết định đầu tư của công ty được phát hiện là rất nhạy cảm với khả năng

thanh khoản, điều này phù hợp với các nghiên cứu trước đây. Tương tự như kết

quả Kaplan and Zingales (1997) và Sean Cleary (1999), các công ty có tính

thanh khoản cao hơn thể hiện tính nhạy cảm đầu tư – thanh khoản cao hơn so với

các công ty có tính thanh khoản thấp. Điều này cung cấp bằng chứng mạnh mẽ

cho các kết luận của Kaplan and Zingales (1997) và Sean Cleary (1999) bằng

việc sử dụng sơ đồ phân loại mục tiêu và một mẫu quan sát gồm 81 công ty phi

tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.

Phần còn lại của bài viết này được sắp xếp như sau:

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan về các nghiên cứu trước

Chương 3: Dự liệu và phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận.

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN VỀ

CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC

Phần này trình bày các lý thuyết kinh tế liên quan đến đầu tư và các nghiên cứu

trước đây, liên quan đến mối quan hệ giữa đầu tư và tình trạng tài chính.

2.1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT

2.1.1 Định nghĩa hạn chế tài chính của Steve N. Kaplan and Luigi Zingales

(1997):

Định nghĩa rõ ràng nhất và chính xác nhất để phân loại các công ty bị hạn chế tài

chính là nếu các công ty đó phải đối mặt với khoảng chênh lệch giữa chi phí sử

dụng vốn nội bộ và chi phí sử dụng vốn bên ngoài. Với định nghĩa này thì hầu

hết các công ty đều bị phân loại là bị hạn chế tài chính. Một chi phí giao dịch

nhỏ của nguồn vốn bên ngoài tăng lên cũng đủ để phân loại công ty đó vào nhóm

các công ty bị hạn chế tài chính. Tuy nhiên, định nghĩa đó đưa ra một khuôn khổ

hữu dụng để phân biệt các công ty theo mức độ hạn chế tài chính của chúng. Một

công ty bị coi là bị hạn chế tài chính hơn so với các công ty khác khi khoảng

chênh lệch giữa chi phí sử dụng vốn bên ngoài và chi phí sử dụng vốn nội bộ

tăng lên.

2.1.2 Lý thuyết dòng tiền của đầu tư

Theo lý thuyết của Modigliani – Miller, không tồn tại mối quan hệ giữa dòng

tiền và đầu tư trong thị trường hoàn hảo. Tuy vậy, lý thuyết này cũng tạo ra mối

quan tâm về tác động của dòng tiền đối với đầu tư khi thị trường vẫn bị coi là

chưa hoàn hảo. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng các công ty nhìn

chung thường ưu tiên sử dụng dòng tiền của công ty để tài trợ cho các hoạt động

đầu tư. Chính vì đầu tư của công ty phụ thuộc vào tính thanh khoản của chính

công ty đó, một sự sụt giảm lớn của dòng tiền sẽ dẫn đến sự cắt giảm đầu tư.

Một số nghiên cứu cho rằng đây chính là dấu hiệu của một công ty bị hạn chế tài

chính.

2.1.3 Lý thuyết về chi phí sử dụng vốn:

Chi phí sử dụng vốn được xem là một liên kết giữa quyết định tài trợ và quyết

định đầu tư. Chi phí sử dụng vốn trở thành một “tỷ suất rào cản” mà doanh

nghiệp phải đạt được từ một dự án đầu tư trước khi nó làm gia tăng tài sản của

cổ đông. Thuật ngữ chi phí sử dụng vốn thường được sử dụng thay thế cho tỷ

suất sinh lời đòi hỏi của doanh nghiệp, tỷ suất rào cản cho các đầu tư mới, tỷ suất

chiết khấu để đánh giá đầu tư mới và cơ hội phí của việc sử dụng vốn.

Chi phí sử dụng vốn là một khái niệm vô cùng quan trọng khi đề cập đến chiến

lược tài trợ của một doanh nghiệp. Chi phí sử dụng vốn là cầu nối quan trọng

giữa các quyết định đầu tư dài hạn của một doanh nghiệp với việc gia tăng giá trị

tài sản của các chủ sở hữu theo yêu cầu của các nhà đầu tư trên thị trường. Chi

phí sử dụng vốn có thể xem như là tỷ suất sinh lợi mà một doanh nghiệp phải tạo

ra từ những dự án đầu tư để đảm bảo duy trì giá cổ phần trên thị trường. Nó cũng

có thể được hiểu như là mức tỷ suất sinh lợi mà các nhà cung ứng vốn trên thị

trường yêu cầu doanh nghiệp phải trả nhằm đảm bảo tài trợ vốn của họ đối với

doanh nghiệp.

Chi phí sử dụng vốn được đo lường tại một thời điểm xác định. Nó phản ánh chi

phí của nguồn tài trợ trong dài hạn, dựa trên những thông tin có sẵn tốt nhất.

Quan điểm này phù hợp với việc sử dụng chi phí sử dụng vốn để đưa ra quyết

định đầu tư trong dài hạn.

2.1.4 Lý thuyết đầu tư của Tobin (Tobin’s Q theory):

Grunfeld (1960) đã đề nghị sử dụng giá trị thị trường của công ty như là đại diện

tiêu biểu cho khả năng tạo lợi nhuận kỳ vọng của công ty. Vì vậy, đầu tư phụ

thuộc vào giá trị thị trường của công ty đó. Cách tiếp cận giá trị thị trường này

của Grunfeld được xem là người đi trước mở đường cho lý thuyết Q của Tobin

(Tobin’s Q theory). Brainare và Tobin (1968), và Tobin (1969) đã nỗ lực giải

thích về đầu tư dựa trên một chỉ số Q, chỉ số này là tỷ số của giá trị thị trường

của vốn và chi phí thay thế nó. Ý tưởng của lý thuyết này là khi chỉ số Q lớn hơn

1, thì công ty nên tiến hành đẩy mạnh đầu tư vì lợi nhuận tạo ra sẽ vượt hơn chi

phí mua tài sản của công ty.

Mô hình lý thuyết xác định giá trị của một công ty là giá trị của của các khoản

chi ra trong tương lai.

Vt = П(Kt,St) – It – C(It,Kt,λt) + βEt[Vt+1] (1)

Trong đó :

Vt : giá trị công ty

П(Kt,St) : lợi nhuận công ty

Kt : Vốn cổ phần đầu kỳ

It : khoản đầu tư mới

Et[Vt+1] : giá trị công ty kỳ vọng năm t+1

C(It,Kt,λt) : chi phí liên quan đến khoản đầu tư

t : là các hằng số, nguồn vốn

Để đơn giản, tác giả giả định các yếu tố St và

và tiến triển theo công thức: giảm giá trị dần qua thời gian với một tỷ lệ

Kt+1 = (1-δ)Kt + It

Điều kiện đầu tiên để tối đa hóa giá trị công ty là:

1 + CI(It,Kt,λt) = βEt[VK(Kt+1,St+1,λt+1)] (2)

Trong đó: Vế bên trái là chi phí biên của đầu tư và vế bên phải là giá trị của cơ

hội đầu tư biên, giá trị hiện tại của 1 đồng vốn tăng thêm. Để chi tiết hơn cho

kiểm tra thực nghiệm, chi phí điều chỉnh được giả định là phương trình bậc 2

theo It/Kt :

C = 0.5α(It/Kt – λt)2Kt (3)

Dẫn đến CI = (It/Kt – λt). Thay vào (2) và vế bên phải chỉ đơn giản là Qt, tỷ lệ

đầu tư tối ưu sẽ trở thành tuyến tính với Q:

It/Kt = -(1/α) + (1/α)Qt + λt (4)

Trong hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm dùng tỷ số M/B của tài sản hay của

vốn để thay thế cho Q.

Nếu λt là đại diện cho phần ngẫu nhiên, nếu nó không tương quan với Qt và các

biến quan sát khác như lợi nhuận. Phương trình (4) được giải thích như là một

phương trình hồi quy, với hai ý nghĩa chính: (1) đầu tư chỉ phụ thuộc vào Qt, và

(2) độ dốc của Qt cần được xác định bởi tham số điều chỉnh chi phí . Những ý

nghĩa này đại diện cho quan điểm khởi đầu truyền thống về đầu tư không có liên

quan gì đến tình hình tài chính. Quan điểm đầu tiên, cho rằng đầu tư không có

mối liên quan đến dòng tiền (hoặc bất kỳ tài sản khác hoặc tính thanh khoản) sau

khi kiểm soát biến Q.

Đưa dòng tiền vào phương trình hồi quy đầu tư có thể được xem là một thử

nghiệm cơ bản của phương trình (4). Chính xác hơn, dòng tiền là quan trọng nếu

công ty đối mặt với tình hình tài chính khó khăn, nói một cách ngắn gọn là chi

phí sử dụng nguồn vốn nội bộ rẻ hơn so với nguồn vốn bên ngoài. Giả sử rằng

chi phí tài trợ là phương bậc 2 của đầu tư và lợi nhuận :

FCt = 0.5b(It/Kt – Пt/Kt)2Kt với It>Пt (5)

Với tham số b>0. Nếu đưa chi phí này vào phương trình 1, và giữ tất cả những

giả định khác, điều kiện đầu tiên để tối đa hóa giá trị công ty trở thành:

1 + α(It/Kt – λt) + b(It/Kt – Пt/Kt) = Qt (6)

−𝟏

với It>Пt thì phương trình 4 vẫn không đổi. Nếu It≤Пt

𝜶+𝒃

λt (7) + It/Kt = −𝟏 𝜶+𝒃 Qt + 𝐛 𝜶+𝒃 Пt/Kt + 𝛂 𝜶+𝒃

Như vậy, với chi phí của nguồn tài trợ bên ngoài, hệ số của Qt và hệ số của tỷ số

lợi nhuận trên vốn tăng tầm quan trọng khi đưa biến Qt vào phương trình.

Đo lường sai sót trong Q :

Về nguyên tắc, cơ hội đầu tư có thể giải thích các ảnh hưởng của dòng tiền nếu

M/B là một biến thay thế cho Q. Việc đo lường sai số trong M/B có thể tạo ra

các vấn đề trong việc so sánh giữa công ty bị khó khăn tài chính và không bị khó

khăn tài chính. Trong phần này, bài nghiên cứu kiểm tra xem sai số thực hiện có

giải thích được kết quả và đưa ra các ước tính sai số của độ dốc hay không.

Phương pháp :

Mục tiêu ở đây là ước tính một phiên bản thực nghiệm của phương trình (7)

INV = C0 + C1Q + C2CF + ε (8)

Nhận ra rằng M/B không phải là một biến thay thế hoàn hảo cho Q

(9) M/B = g0 + g1Q +

Phương pháp mà tác giả sử dụng là phương pháp biến công cụ tiêu chuẩn, sự đổi

mới chính là tác giả sử dụng tỷ suất sinh lời trên cổ phiếu trong quá khứ là một

biến công cụ của Q. Đơn giản hơn, một giả định quan trọng trong thử nghiệm là

dòng tiền và tỷ suất sinh lời trong quá khứ có tương quan với Q, nhưng không có

tương quan với sai số trong đo lường của M/B ( ).

Theo giả định của Erickson and Whited (2000), dòng tiền độc lập với để có

được những ước tính khác nhau trên cơ sở thời gian dữ liệu dài hơn. Giả định vể

tỷ suất sinh lời dường như hợp lý nếu nguồn chính của việc sai số trong đo lường

M/B là từ giá trị sổ sách ở mẫu số, không phải là giá trị thị trường ở tử số ( ví dụ:

nếu giá cổ phiếu cung cấp một phương thức đo lường giá trị một cách hợp lý).

Hơn nữa, thậm chí thị trường không phải là hiệu quả hoàn toàn, nó vẫn có lý

luận hợp lý rằng giá cả là thước đo chủ yếu để quyết định giá trị cơ bản. (xem

Cohen, Polk, and Vuolteenaho, 2009).

2.1.5 Lý thuyết trật tự phân hạng của các lựa chọn tài trợ

Thông tin bất cân xứng là gì?

Thông tin bất cân xứng là một cụm từ dùng để chỉ rằng các giám đốc biết nhiều

về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của công ty mình hơn là các nhà đầu tư từ

bên ngoài.

Điều này có thể nhận thấy thông qua việc thay đổi giá cổ phần xuất phát từ các

công bố của nhà quản trị. Khi một công ty công bố gia tăng cổ tức thường xuyên,

giá cổ phần thường tăng vì các nhà đầu tư nghĩ đó là một dấu hiệu về sự tin

tưởng của ban giám đốc công ty về thu nhập tương lai-> thông tin trên được

chuyển tải từ nhà quản trị đến các nhà đầu tư và chắc chắn các nhà quản trị là

người nắm rõ các thông tin này nhất (thông tin bất cân xứng).

Ảnh hưởng của thông tin bất cân xứng đến sự lựa chọn tài trợ của nhà quản

trị?

Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên

ngoài, và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần.

Điều này đưa tới một trật tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên

bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư, rồi mới đến phát hành nợ mới

và cuối cùng bằng phát hành vốn cổ phần mới. Phát hành cổ phần mới thường là

phương án cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết khả năng vay nợ (vay nợ nhiều

dễ dẫn đến kiệt quệ tài chính).

Nói như vậy không có nghĩa là các công ty chỉ chọn phát hành nợ mà loại bỏ

việc phát hành cổ phần thường. Bởi vì ngoài thông tin bất cân xứng còn có

những yếu tố khác tác động đến việc lựa chọn hình thức tài trợ của các công ty.

Ví dụ: - Công ty Smith đang vay nợ nhiều, nếu tiếp tục phát hành nợ công ty sẽ

lâm vào kiệt quệ tài chính, lúc này việc công bố phát hành cổ phần thường

dường như là sự lựa chọn đúng đắn của công ty, mặc dù có thể làm giảm giá cổ

phần.

Trong các công ty công nghệ cao tăng trưởng cao cũng có thể là các nhà phát

hành cổ phần thường đáng tin cậy. Tài sản của các công ty này hầu hết là tài sản

vô hình, và việc phá sản hay kiệt quệ tài chính đặc biệt tốn kém. Điều này đòi

hỏi phương thức tài trợ bảo thủ. Cách duy nhất để tăng trưởng nhanh mà vẫn giữ

được một tỷ lệ nợ bảo thủ là phát hành cổ phẩn thường.

Các hàm ý của trật tự phân hạng:

- Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn.

- Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo

Lý thuyết trật tự phân hạng của tài trợ doanh nghiệp như sau:

- Các chính sách cổ tức cứng nhắc cộng với các dao động không thể dự đoán

các cơ hội đầu tư, trong khi tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức.

trong khả năng sinh lợi và các cơ hội đầu tư, có nghĩa là dòng tiền phát sinh

nội bộ đôi khi lớn hơn các chi tiêu vốn và đôi khi nhỏ hơn. Nếu lớn hơn

doanh nghiệp thanh toán hết nợ vay hay đầu tư vào chứng khoán thị trường.

Nếu nhỏ hơn, doanh nghiệp rút số dư tiền mặt của mình trước hoặc bán các

- Nếu cần đến tài trợ từ bên ngoải, các doanh nghiệp phát hành chứng khoán an

chứng khoán thị trường.

toàn nhất trước. Tức là họ bắt đầu với nợ, rồi đến các chứng khoán ghép như

trái phiếu chuyển đổi được, sau đó cổ phần thường là giải pháp cuối cùng.

Trong lý thuyết này, không có hỗn hợp nợ - vốn cổ phần thường mục tiêu được

xác định rõ, bởi vì có hai loại vốn cổ phần thường, nội bộ và từ bên ngoài, một ở

đầu và một ở cuối trật tự phân hạng. Mỗi tỷ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh

nghiệp phản ánh các nhu cầu tích luỹ của doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên

ngoài.

Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh

lợi nhất thường vay ít hơn. Không phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì

họ không cần tiền bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì

phát hành nợ vì họ không có nguồn vốn nội bộ đủ cho chương trình đầu tư vốn

và vì tài trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài.

Trong lý thuyết trật tự phân hạng, sự hấp dẫn của tấm chắn thuế, lãi từ chứng

khoán nợ được coi là có tác động hạng nhì. Các tỷ lệ nợ thay đổi khi có bất cân

đối của dòng tiền nội bộ, cổ tức và các cơ hội đầu tư thực sự. Các doanh nghiệp

có khả năng sinh lợi cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng đạt tỷ lệ nợ thấp.

Các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn vốn phát sinh nội bộ

thường buộc phải vay nợ ngày càng nhiều.

Lý thuyết này giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh

lợi và đòn bẩy tài chính. Lẽ thường là các doanh nghiệp thường đầu tư theo mức

tăng trưởng của ngành. Như vậy các tỷ lệ đầu tư sẽ tương tự nhau trong cùng

một ngành. Với các tỷ lệ chi trả cổ tức cho sẵn và không thể linh hoạt được thì

các doanh nghiệp sinh lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và sẽ phải vay

mượn thêm.

Trật tự phân hạng dự báo các thay đổi trong tỷ lệ nợ của nhiều doanh nghiệp ở

giai đoạn phát triển bão hòa. Các tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp này tăng khi các

doanh nghiệp có thâm hụt tài chính và giảm khi có thặng dư tài chính. Nếu thông

tin bất cân xứng làm cho việc phát hành hay thu hồi cổ phần thường chính yếu

trở nên hiếm hoi, hành vi này hầu như không thể tránh khỏi.

Trật tự phân hạng kém thành công hơn trong việc giải thích các khác biệt trong

tỷ lệ nợ giữa các ngành. Thí dụ các tỷ lệ nợ có xu hướng thấp trong các ngành

công nghệ cao, tăng trưởng cao ngay cả khi vốn bên ngoài rất lớn. Cũng có các

ngành thành đạt, ổn định như ngành điện công ích, dòng tiền dư thừa không

được dùng để chi trả nợ. Thay vào đó các tỷ lệ chi trả cổ tức cao đã đưa dòng

tiền trở lại cho các nhà đầu tư.

Sau đây là kết quả cuộc khảo sát của S & P trong thực tế nhằm kiểm nghiệm tính

xác thực của lý thuyết trật tự phân hạng.

Phân loại Nguồn Điểm

1 Thu nhập giữ lại 5,61

2 Vay nợ trực tiếp 4,88

3 Nợ có thể chuyển đổi 3,02

4 Cổ phần thường 2,42

5 Cổ phần ưu đãi không chuyển đổi 2,22

6 Cổ phần ưu đãi chuyển đổi 1,72

Thừa thãi tài chính

Khi các điều kiện khác bằng nhau, đứng ở đầu trật tự phân hạng tốt hơn là ở

cuối. Các doanh nghiệp đứng ở cuối trật tự phân hạng và cần vốn cổ phần bên

ngoài cuối cùng có thể phải vay quá nhiều nợ hoặc bỏ qua các cơ hội đầu tư tốt

vì không thể ban cổ phần với giá hợp lý.

Nói cách khác, thừa thải tài chính rất quý giá. Có thừa thãi tài chính là có tiền

mặt, chứng khoán thị trường, các bất động sản dễ bán và có sẵn tiếp cận với các

thị trường nợ hay tài trợ ngân hàng. Có sẵn tiếp cận về cơ bản đòi hỏi phương án

tài trợ bảo thủ, để các nhà cho vay tương lai coi nợ của doanh nghiệp như một

đầu tư an toàn.

Về dài hạn, giá trị của một doanh nghiệp nằm ở các quyết định đầu tư vốn và

kinh doanh hơn là ở quyết định tài trợ. Vì vậy, cần bảo đảm doanh nghiệp có

thặng dư tài chính, để có sẵn tài trợ nhanh chóng cho các đầu tư tốt. Thừa thải tài

chính quý giá nhất cho các doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng, có NPV

dương.

Dòng tiền tự do và mặt trái của thừa thải tài chính:

Thừa thải tài chính cũng có mặt trái của nó. Thừa thải quá nhiều có thể khuyến

khích các giám đốc chủ quan, bành trướng các quyền lực của mình hay xây dựng

một đế chế bằng tiền mà đáng lẽ phải trả lại cho các cổ đông.

Chi trả lãi và vốn theo lịch trình là các nghĩa vụ mang tính hợp đồng của doanh

nghiệp. Nợ buộc doanh nghiệp chi trả tiền mặt. Có thể mức nợ tốt nhất sẽ để lại

vừa đủ tiền mặt trong ngân hàng, sau khi chi trả nợ để tài trợ tất cả dự án có

NPV dương.

Tái tư bản hóa bằng vốn vay:

Tái tư bản hóa bằng vốn vay nghĩa là cổ tức được tài trợ đặc biệt bằng vốn vay.

Một tái tư bản hóa bằng vốn vay có thể giúp lật lại trật tự. Một tái tư bản hóa sẽ

làm gia tăng nghiêm trọng lãi từ chứng khoán nợ, buộc công ty phải nhã bớt tiền

mặt và thúc đẩy các giám đốc và các tổ chức phải nỗ lực nhiều hơn để hoạt động

hiệu quả hơn.

2.2 TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Steve Fazzari, R.Glenn Hubbard, Bruce C.Petersen 1988 nghiên cứu về hạn

chế tài chính và đầu tư doanh nghiệp.

Để kiểm tra tác động của hạn chế tài chính vào Q và đầu tư, Steve Fazzari và các

cộng sự đã thực hiện phân tích chi tiết theo từng đặc điểm và tính không đồng

nhất của công ty (xem Calomiris, Hubbard and Stock 1986). Vì vậy, họ sử dụng

dữ liệu các công ty sản xuất trên Value Line Data Base. Mục tiêu là xác định sự

khác nhau trong Q, hành vi tài chính, và đầu tư qua các công ty được phân loại

theo hành vi giữ lại lợi nhuận. Steven Fazzari và các cộng sự đặc biệt quan tâm

các công ty đang phát triển với nhu cầu đầu tư hiện tại vượt quá dòng tiền hiện

tại. Trong quá trình thu thập dữ liệu, các tác giả đã loại bỏ những công ty không

có đủ dữ liệu hoặc dữ liệu không liên quan. Họ cũng loại bỏ những công ty sát

nhập vì sát nhập có thể làm cho dữ liệu không phù hợp khi thiết lập độ trễ.

Nghiên cứu này nghiên cứu kết quả hạn chế tài chính từ thông tin bất cân xứng

trong thị trường vốn. Vì vậy, chỉ những công ty có tốc độ tăng trưởng doanh thu

tăng giai đoạn từ 1969 đến 1984 được cho vào trong mẫu. Giới hạn này vẫn cho

phép có được mẫu bao gồm 421 công ty sản xuất.

Các tác giả phân loại công ty thành 4 nhóm như sau :

Nhóm 1 : Cổ tức/thu nhập <0,1

Nhóm 2 : Cổ tức/thu nhập <0,2 không thuộc loại 1

Nhóm 3 : Cổ tức/thu nhập <0,4 không thuộc loại 1 hoặc 2

Nhóm 4 : Các công ty còn lại.

Cách tiếp cận này giới hạn tính nhạy cảm của việc phân loại đối với giá trị ngoại

lai của tỷ lệ cổ tức/thu nhập. Trong một năm nào đó, tỷ lệ này có thể rất cao do

thu nhập thấp một cách bất thường, mặc dù công ty giữ lại hầu hết lợi nhuận. Họ

kiểm tra tác động của Q hoặc dòng tiền vào đầu tư theo phương trình sau :

I/Kit = Qit + (CF/K)it

I/Kit = Qit + (CF/K)it-1

Sử dụng phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất để ước tính hệ số hồi

quy của Q và CF/K. Kết quả thực nghiệm được phát hiện như sau :

- Thông tin không hoàn hảo có thể tạo ra “trật tự tài trợ” bằng việc sử dụng

nguồn tài trợ bên trong và bên ngoài, nhấn mạnh trật tự tạo ra từ việc xem xét

thuế.

- Hàm ý rõ ràng là nhiều công ty, đặc biệt là các công ty đang phát triển trong

ngành công nghiệp đang phát triển sẽ có một dãy giá trị Q đáng kể đối với các

công ty không chi trả cổ tức do sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài thì phải chịu

mức chi phí cao.

- Thay đổi lớn trong Q sẽ tác động nhỏ vào đầu tư. Hơn nữa, đầu tư bị hạn chế

bởi dòng tiền hiện tại.

- Những cú sốc có thể có tác động mạnh mẽ vào sự phân bổ nguồn tài trợ bên

ngoài cho đầu tư đối với các loại công ty khác nhau.

- Các kết quả được trình bày trong nghiên cứu này cung cấp bổ sung thực

nghiệm cho sự tồn tại của thị trường vốn không hoàn hảo và hạn chế tài chính

ảnh hưởng lên hoạt động đầu tư của doanh nghiệp.

Toni M. White (1992) đưa ra kết quả thực nghiệp từ dữ liệu bảng về Nợ,

hạn chế thanh khoản và đầu tư doanh nghiệp.

Toni M. White thực hiện nghiên cứu này để trả lời cho câu hỏi về sự phụ thuộc

lẫn nhau về tài trợ và đầu tư từ một góc nhìn khác, bằng việc sử dụng phương

trình Euler về cấu trúc mô hình đầu tư để tách riêng vai trò của hạn chế tài chính

trong quy trình đầu tư. Cách tiếp cận này đã được sử dụng theo cách tương tự

trong lý thuyết tiêu dùng. Đặc biệt, Zeldes (1989) phát hiện ra những sai sót

trong phương trình tiêu dùng Euler đối với người nghèo. Ứng dụng vào đầu tư,

phương trình Euler bổ sung cho các nghiên cứu trước trong việc khai thác dữ

liệu chéo giữa các công ty khác nhau, để kiểm tra vai trò của yếu tố tài chính.

Tuy nhiên, phương trình này có thể tránh được những cạm bẫy liên quan đến ước

tính hình thức suy giảm trong phương trình đầu tư. Ngoài ra, phương trình này

cũng phát hiện ra tác động đặc thù của yếu tố tài chính vào việc phân bổ nguồn

vốn đầu tư theo thời gian.

Nghiên cứu cũng mở rộng nghiên cứu của Fazzari et al. (1988a, 1988b) bằng

việc tập trung vào nợ thay vì tài trợ bằng vốn cổ phần. Điều này phù hợp với các

công ty có sử dụng tỷ lệ nợ cao, mà đối với các công ty này nguồn vốn đầu tư

tạo ra từ lợi nhuận giữ lại quan trọng hơn các nguồn vốn bên ngoài. Một số

nghiên cứu chỉ ra rằng phát hành cổ phần mới tính thấp hơn 5% trên tổng nguồn

vốn bên ngoài mới. Trong trạng thái nới lỏng, nếu nợ vay là nguồn vốn cận biên

cơ bản của tài trợ bên ngoài, thì giới hạn nợ tiềm tàng sẽ ảnh hưởng đến quyết

định đầu tư của doanh nghiệp.

Tác giả lựa chọn các công ty niêm yết trên sàn NYSE, AMEX hoặc OTC, cụ thể

như sau: đầu tiên, để tối đa hóa tổng số quan sát, tác giả sử dụng giai đoạn mẫu

từ 1972 đến 1986. Thứ 2, chỉ xem xét các công ty sản xuất (có mã số SIC từ

2000 đến 3999). Tổng các công ty sản xuất kết hợp hàng năm là 1024 và trên

OTC là 338 công ty. Sau đó tác giả loại bỏ những công ty không đủ dữ liệu hoặc

dữ liệu không phù hợp hoặc liên quan đến sát nhập lớn hơn 15% tổng tài sản.

Sau khi đặt ra những điều kiện đó, mẫu còn lại là 325 công ty, trong đó 39 công

ty từ OTC.

Dữ liệu sơ cấp cho việc ước tính và kiểm tra mô hình là doanh thu, chi phí, đầu

tư, giá của hàng hóa vốn điều chỉnh thuế, tỷ lệ chi trả lãi, và tỷ lệ nợ trên tổng tài

sản, cũng như tất cả công cụ khác. Sử dụng phương pháp GMM để ước tính

phương trình đầu tư Euler.

Kiểm tra đầu tiên sử dụng đầy đủ mẫu để ước tính phạm vi mà phương pháp đo

lường khác về kiệt quệ tài chính tác động đến việc phân bổ chi tiêu đầu tư của

công ty. Hai chỉ số được sử dụng là : (1) giá trị thị trường của nợ liên quan đến

giá trị thị trường của công ty, và (2) tỷ số chi phí lãi vay trong tổng chi phí lãi và

dòng tiền. Trong khuôn khổ phương trình Euler mong muốn từ mô hình, tác giả

ước tính giá trị nhân tử Lagrange trong việc bị hạn chế phát hành nợ. Biến giải

thích đưa vào phương trình có dấu hiệu thích hợp và hầu hết có ý nghĩa. Tương

tự, giá trị của nhân tử Lagrange là hợp lý.

Thiết lập kiểm tra thứ 2 bắt nguồn đầu tiên từ việc phân chia riêng biệt các mẫu

nghiên cứu dựa vào các dấu hiệu này. Ngoài ra, tác động của các biến tài chính

trong tranh luận của phương trình Euler là đáng kể đối với các công ty có sức

khỏe tài chính yếu, nhưng tác động không đáng kể vào những công ty có sức

khỏe tài chính tốt. Tác giả cũng phân chia mẫu nghiên cứu căn cứ vào việc công

ty có tỷ lệ trái phiếu ở giai đoạn bắt đầu. Ý tưởng ở đây là công ty sử dụng thị

trường trái phiếu đã chịu sự giám sát nghiêm ngặt hơn của nhà đầu tư để họ bị

tác động ít hơn của thông tin bất cân xứng. Đối với cả 2 nhóm công ty phương

trình bị loại bỏ hoàn toàn. Tuy nhiên, tỷ lệ chiết khấu trong một giai đoạn phù

hợp với các biến tài chính một cách mạnh mẽ đối với nhóm không vay nợ bằng

trái phiếu.

Nghiên cứu này nghiên cứu hành vi đầu tư khi các công ty tối đa hóa giá trị vay

nợ của họ và trình bày một vài bằng chứng về vấn đề thông tin trong thị trường

nợ tác động đến đầu tư doanh nghiệp. Bằng chứng thực nghiệm cũng cho rằng,

để đáp ứng được nhu cầu đầu tư trong thị trường thì cần phải đưa ra các cách

khác nhau để có thể tiếp cận thị trường vốn, đặc biệt là thị trường nợ. Tuy nhiên,

kết quả thực nghiệm được giải thích bằng một vài vấn đề cần quan tâm, đó là các

khó khăn trong xây dựng ý tưởng về phương pháp đo lường dấu hiệu kiệt quệ tài

chính mà chủ yếu dựa vào việc kiểm tra. Tức là, các tham số của các thành phần

không quan sát được cũng như sự sắp xếp chính xác các quan sát vào nhóm hạn

chế tài chính và nhóm không hạn chế tài chính.

Xét riêng những vấn đề này, bằng chứng cho rằng các khó khăn trong việc có

được khoản nợ có tác động mạnh vào đầu tư.

Thay đổi mô hình đầu tư tân cổ điển tiêu chuẩn bằng việc cho thêm tác động của

các ràng buộc khi công ty rơi vào tình trạng bị hạn chế vay nợ, để đo lường gián

tiếp tỷ lệ chiết khấu của từng công ty, lần lượt cải thiện đáng kể kết quả của

phương trình Euler theo sự phát triển của đầu tư và vốn cổ phần. Hơn nữa, tác

động của hạn chế tài chính xuất hiện là mạnh mẽ đối với những công ty không

tham gia vào thị trường trái phiếu doanh nghiệp.

Việc kiểm tra dựa vào việc phân chia mẫu dựa trên cơ sở sức khỏe tài chính cũng

hỗ trợ kết quả này. Phương trình Euler áp dụng cho các công ty không bị hạn chế

tài chính bị vi phạm bởi các ràng buộc tài chính chỉ xảy ra khi công ty bị hạn chế

tài chính, bởi vì phương trình không thể loại bỏ nhóm các công ty không bị hạn

chế tài chính này được. Ngoài ra, biến động tài chính xuất hiện là đáng kể đối

với những công ty bị hạn chế tài chính nhưng không đáng kể đối với công ty

không bị hạn chế tài chính.

Tóm lại, những kết quả này làm tăng thêm bằng chứng liên quan về sự phụ thuộc

đầu tư của công ty trong bối cảnh biến động thanh khoản.

Tác giả mở rộng kết luận chung theo 3 hướng quan trọng : Đầu tiên, các công ty

được phân loại theo sự tiếp cận thị trường trái phiếu tập trung hoặc theo sức

khỏe tài chính thay vì chính sách chi trả cổ tức, được xác định đồng thời với

quyết định đầu tư. Phương pháp phân loại này cũng có cơ sở hơn, với giả thuyết

cho rằng các công ty bị hạn chế trong việc sử dụng vốn vay hơn vốn cổ phần bên

ngoài, đây là cơ sở cho các công ty dựa vào tỷ lệ chi trả cổ tức của họ. Thứ hai,

phân tích này tránh được những phê bình về việc sử dụng dòng tiền, dòng tiền

ngắn hạn làm gia tăng sự kỳ vọng về lợi nhuận tương lai. Cuối cùng, sử dụng

cách tiếp cận phương trình Euler nhấn mạnh tác động của hạn chế thanh khoản

vào tỷ lệ chiết khấu của công ty và vì vậy phân bổ đầu tư theo thời gian.

Fabio Schiantarelli (1995) nghiên cứu về hạn chế tài chính và đầu tư.

Với mục đích là đưa ra các nhận xét về phương pháp sử dụng liên quan đến việc

kiểm tra thực nghiệm sự quan hệ mật thiết giữa thị trường vốn không hiệu quả

đối với đầu tư, và đưa ra các xem xét quan trọng về bằng chứng trong chủ đề

này. Đặc biệt, tác giả tập trung vào phần đóng góp thực nghiệm bằng việc sử

dụng dữ liệu bảng. Các kết quả trong các nghiên cứu thực nghiệm trong những

năm gần đây cho thấy lợi ích của việc sử dụng dữ liệu bảng. Có được điều này

bởi vì với dữ liệu bảng, một người nghiên cứu có thể kiểm tra các thông tin đơn

giản đến phức tạp như thế nào và những vấn đề tác động biến đổi theo các công

ty và theo thời gian, kiểm tra xem các tác động khác nhau vào đầu tư là gì. Cuối

cùng, tác giả thừa nhận và giải thích bằng bằng chứng thực nghiệm về việc hành

vi đầu tư được sử dụng ở các nước phát triển và các nước chưa phát triển khi

xem xét trong bối cảnh quốc tế.

Tác giả nghiên cứu việc sử dụng phương pháp kiểm tra tầm quan trọng của hạn

chế tài chính dựa vào mô hình đầu tư Q. Các kiểm tra sự có mặt của hạn chế tài

chính chủ yếu bằng việc bổ sung thêm các biến đại diện cho sự sẵn có của nguồn

vốn nội bộ vào mô hình với giả thuyết thị trường vốn hoàn hảo, và bằng việc

kiểm tra xem các biến này có ý nghĩa đối với các công ty đối mặt với vấn đề về

thông tin. Tác giả thảo luận các điểm yếu tiềm tàng của mô hình Q, đặc biệt là Q

trung bình có phản ánh đầy đủ triển vọng lợi nhuận tương lai hay không, và xem

xét các giải pháp có thể giải quyết vấn đề này.

Phương pháp vừa tiếp cận mô hình Q vừa phương trình Euler là cần thiết để

phân chia các công ty theo đặc điểm của nó, các công ty này sẽ bị ảnh hưởng bởi

vấn đề thông tin.

Tác giả cũng xem xét chi tiết các bằng chứng quốc tế về tác động của thị trường

vốn không hoàn hảo vào quyết định đầu tư. Sắp xếp các thảo luận của ông xoay

quanh các điều kiện phổ biến thường được dùng để xác định các công ty gánh

chịu hạn chế tài chính. Hầu hết các điều kiện này nhấn mạnh sự khác nhau chéo

giữa các công ty. Tuy nhiên, tầm quan trọng của hạn chế tài chính thì biến đổi

qua chu kỳ kinh doanh và chính sách tiền tệ ổn định. Hơn nữa, sự thay đổi cấu

trúc trong thị trường tài chính có thể ảnh hưởng tiềm tàng đến mức độ thay thế

giữa nguồn tài trợ bên trong và nguồn tài trợ bên ngoài. Vì lý do này, tác giả đã

thảo luận bằng chứng liên quan đến sự biến động đơn giản của hạn chế tài chính

qua thời gian.

Kết quả thực nghiệm cho thấy quyết định đầu tư của công ty thì khá nhạy cảm

với nguồn quỹ nội bộ sẵn có.

Kết luận này được suy ra từ mô hình Q và phương trình Euler về vốn, nó cố định

tính độc lập về đặc điểm của công ty được sử dụng trong việc phân loại các công

ty, và nó được bổ sung bởi bằng chứng thực nghiệm ở một số quốc gia.

Vấn đề chi phí đại diện giữa người quản lý công ty và người cung cấp vốn bên

ngoài (bao gồm cổ đông bên ngoài và người cho vay) sẽ trở nên gay gắt. lịch

trình nghiên cứu cho tương lai sẽ bao gồm các nỗ lực xác định cẩn thận bản chất

của thông tin và vấn đề chi phí đại diện, những vấn đề này làm cho chi phí sử

dụng nguồn vốn bên ngoài trở nên mắc hơn chi phí sử dụng nguồn vốn bên

trong. Nhìn chung, vấn đề này có thể được sử dụng để nghiên cứu sâu hơn về

khả năng và động cơ của ban quản trị công ty sẽ tạo ra mối quan hệ giữa đầu tư

và nguồn vốn bên trong như thế nào.

Steven N. Kaplan and Luigi Zingales (1997) nghiên cứu để trả lời câu hỏi

“Hạn chế tài chính có giải thích lý do tại sao đầu tư tương quan với dòng

tiền không?

Nghiên cứu này kiểm tra nguồn gốc tương quan giữa dòng tiền và đầu tư bằng

việc thực hiện phân tích theo chiều sâu 49 công ty chi trả cổ tức thấp được xác

định bởi Fazzari, Hubbard, and Petersen (1988), các công ty này có tính nhạy

cảm của đầu tư với dòng tiền cao bất thường và được xác định là bị hạn chế tài

chính xét theo tiêu chuẩn đầu tư – dòng tiền.

Bằng việc sử dụng nguồn dữ liệu chi tiết và chưa được nghiên cứu trước đây,

Kaplan and Zingales đã cố gắng xác định lợi ích và nhu cầu về vốn đối với mỗi

công ty trong mẫu. Các tác giả kiểm tra báo cáo thường niên của các công ty

hàng năm, và đọc các biên bản họp về thanh khoản của Ban quản trị công ty về

nhu cầu vốn trong tương lai của công ty và việc sử dụng nguồn vốn để đáp ứng

nhu cầu này. Kết hợp thông tin này với dữ liệu chất lượng và với các thông tin

đã công bố để hoàn thành một bức tranh về nguồn vốn sẵn có nội bộ và nguồn

vốn bên ngoài đối với mỗi công ty cũng như nhu cầu sử dụng vốn. Theo nội

dung cơ bản này, họ sắp xếp các công ty là hạn chế tài chính theo từng năm. Các

tác giả sử dụng phân loại theo công ty – năm để nhóm các công ty thành các giai

đoạn 7 hoặc 8 năm, và cho toàn giai đoạn mẫu. Cuối cùng họ so sánh tính nhạy

cảm đầu tư – dòng tiền qua các nhóm khác nhau.

Các kết quả phát hiện như sau :

Đầu tiên, các kết quả chỉ ra rằng tính nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền không

cung cấp bằng chứng hợp lý về chênh lệch lớn giữa chi phí sử dụng vốn nội bộ

và chi phí sử dụng nguồn vốn bên ngoài công ty. Sắp xếp theo tỷ lệ chi trả cổ tức

có ảnh hưởng đến các nhóm công ty khác nhau trong mỗi vị thế tài chính khác

nhau. Trong nhóm các công ty chi trả cổ tức thấp, họ phát hiện là các công ty bị

hạn chế tài chính thấp nhất thể hiện sự nhạy cảm đầu tư – dòng tiền mạnh nhất

và tạo ra sự khác nhau về tính nhạy cảm giữa các nhóm.

Thứ hai, trong khi họ nghĩ rằng một vài kết hợp giữa chi phí điều chỉnh và mô

hình theo thời gian có thể giải thích lý do tại sao các công ty bị hạn chế tài chính

có tính nhạy cảm đầu tư – dòng tiền thấp, họ không hoàn toàn hiểu tại sao tính

nhạy cảm đầu tư – dòng tiền lại quá cao đối với các công ty không hạn chế tài

chính. Ngay cả khi họ loại bỏ các quan sát có dòng tiền gần như đại diện cho cơ

hội đầu tư, nhưng họ vẫn thấy là công ty hạn chế tài chính có tính nhạy cảm cao.

Tính nhạy cảm đầu tư – dòng tiền cao xuất hiện bị tác động bởi những người

quản lý chọn lựa dòng tiền nội bộ để đầu tư bất kể các quỹ chi phí thấp tăng

thêm. Vì vậy, các công ty bị hạn chế tài chính thấp nhất trong mẫu xét theo quy

luật này thể hiện tính nhạy cảm đầu tư – dòng tiền cao. Câu hỏi quan trọng mà

họ không thể trả lời chắc chắn là việc các công ty bị hạn chế tài chính thấp nhất

thì không bị hạn chế tài chính một cách tuyệt đối.

Thực vậy, nếu các công ty bị hạn chế tài chính thấp nhất thì không bị hạn chế tài

chính một cách tuyệt đối, thì chính sách đầu tư/tài chính có thể được giải thích

như là sự lựa chọn không hợp lý hoặc sự lựa chọn chấp nhận rủi ro của những

người quản lý theo lợi ích của bản thân họ.

Ngược lại, nếu các công ty bị hạn chế tài chính thấp nhất là bị hạn chế trong

trạng thái thay đổi theo thời gian, thì chính sách đầu tư/tài chính có thể được giải

thích như là sự lựa chọn tối đa hóa giá trị của ban quản trị công ty dựa trên chi

phí tiềm tàng khi trở thành công ty hạn chế tài chính trong tương lai. Tuy nhiên,

việc giải thích này hàm ý rằng một vài công ty chọn chính sách tài chính bảo

toàn – nợ thấp với số dư tiền mặt cao – là những công ty không bị hạn chế tài

chính.

Thứ ba, kết quả của họ cho rằng, khi suy thoái xảy ra, các chính sách được đưa

ra để làm tăng thêm khả năng sử dụng nợ vay, nhưng sẽ không làm cho các

khoản đầu tư tăng lên đối với các công ty có tính nhạy cảm đầu tư – dòng tiền

cao. Các công ty này giảm đầu tư của họ cho phù hợp với dòng tiền thấp bất kể

có nguồn vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài sẵn có hiện hành.

Kết quả của họ chỉ ra những kết quả nào họ nghĩ là yếu tồn tại trong các nghiên

cứu trước cũng như là một cơ hội cho nghiên cứu trong tương lai.

Steven N. Kaplan and Luigi Zingales (1997) nghiên cứu về tính nhạy cảm

của đầu tư – dòng tiền có cung cấp phương pháp đo lường hạn chế tài chính

hữu dụng không ?

Nghiên cứu này kiểm tra mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và tính nhạy cảm

đầu tư – dòng tiền bằng việc phân tích các công ty được xác định bởi Fazzari,

Hubbard, and Petersen như là tính nhạy cảm đầu tư – dòng tiền cao bất thường.

Họ phát hiện ra rằng các công ty bị hạn chế tài chính thấp thể hiện tính nhạy cảm

cao hơn đáng kể so với các công ty bị hạn chế tài chính cao. Kết quả này cho

rằng tính nhạy cảm cao không thể được giải thích bằng bằng chứng về các công

ty bị hạn chế tài chính cao hơn. Những phát hiện này giải thích rõ hơn cho các

giải thích trong các nghiên cứu trước sử dụng phương pháp này.

Họ cũng xem xét vài lý do tại sao tính nhạy cảm đầu tư – dòng tiền có thể giảm

mức độ hạn chế tài chính ngay cả khi quan hệ thực đang tăng.

Đầu tiên, dòng tiền sẽ hoạt động như là đại diện cho cơ hội đầu tư, không được

thể hiện bằng Q của Tobin và thực hiện trên sự khác nhau qua các công ty. Tuy

nhiên, kết quả của họ là đáng tin cậy khi sử dụng phương trình Euler (Bond and

Meghir 1994), mà không phụ thuộc vào Q của Tobin và vì vậy không bị ảnh

hưởng bởi sai sót do đo lường.

Thứ hai, sự khác nhau về tính nhạy cảm có thể bị tác động bởi các yếu tố ngoại

lai. Họ tìm thấy bằng chứng về tính nhạy cảm tổng thể của toàn bộ mẫu có quan

hệ mật thiết với các công ty chi trả cổ tức cao trong nghiên cứu của Steve

Fazzari, R. Glenn Hubbard, Bruce C. Petersen (1988), được giải thích bằng quan

hệ về đặc tính công ty-năm có tốc độ tăng trưởng doanh thu cao bất thường. Tuy

nhiên, họ cũng phát hiện những yếu tố ngoại lai này không giải thích được

nguyên nhân các công ty bị hạn chế tài chính thấp nhất lại có tính nhạy cảm cao

nhất.

Thứ ba, phát hiện của họ sẽ là đặc thù với một vài công ty kiệt quệ tài chính, các

công ty này bị buộc phải sử dụng dòng tiền tạo ra để trả nợ. Mặc dù, các điều

kiện tài chính của các công ty bị hạn chế tài chính không phù hợp với giả thuyết

này.

Tóm lại, họ đưa ra cả nguyên nhân lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm về tính

nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền cao hơn không phải là đo lường hợp lý về

chi phí khác nhau giữa việc sử dụng nguồn vốn nội bộ và sử dụng nguồn vốn bên

ngoài.

Phân tích của các tác giả chỉ ra rằng tiêu chuẩn về tính nhạy cảm đầu tư-dòng

tiền như là một phương pháp đo lường hạn chế tài chính, không dựa hoàn toàn

vào lý thuyết và không được bổ sung bằng bằng chứng thực nghiệm trong trường

hợp họ nghiên cứu. Trong khi họ tin rằng vần đề đơn điệu mà họ đã chứng minh

là không lan tỏa và ảnh hưởng nhiều đến kết quả trong nghiên cứu này, nghiên

cứu tương lai sẽ được yêu cầu để xác định lý thuyết này.

Nếu kết quả không đơn điệu là phổ biến, thì nó sẽ rất quan trọng để hiểu nguồn

gốc của nó. Một sự giải thích liên quan đến việc hiểu biết hình dạng của hàm số

chi phí khi tăng sử dụng nguồn vốn bên ngoài là do thông tin hoặc vấn đề chi phí

đại diện. Ngược lại, tính nhạy cảm đầu tư – dòng tiền bị tác động bởi các đặc

tính không phù hợp về lý do tại sao các công ty không thích tăng sử dụng nguồn

bên ngoài. Các công ty bị hạn chế tài chính thấp nhất trong mẫu nghiên cứu của

họ xuất hiện phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ, dùng để đầu tư bất kể nguồn vốn có

chi phí thấp có được bổ sung hay không và vì vậy thể hiện tính nhạy cảm đầu tư

– dòng tiền cao.

Owen Lamont (1997) đưa ra bằng chứng từ thị trường vốn nội địa về quan

hệ giữa dòng tiền và đầu tư.

Tác giả cho rằng dòng tiền của công ty giảm, nhưng lợi nhuận của cơ hội đầu tư

vẫn không đổi (hoặc tăng lên). Các công ty này có thể giảm đầu tư của nó

không? Trong nghiên cứu này, Owen Lamont cố gắng trả lời câu hỏi này bằng

việc kiểm tra các thành phần khác nhau của cùng một công ty phản ứng lại như

thế nào với giá dầu giảm 1986, làm giảm dòng tiền của các công ty dầu. Sử dụng

dữ liệu COMPUSTAT, ông xác định một nhóm các công ty vừa có bộ phận

trong ngành khai thác dầu mỏ vừa có bộ phận kinh doanh các ngành khác, mà

các ngành không phải là dầu mỏ được xác định như một ngành có lợi nhuận

không có tương quan dương với giá dầu. Sau đó ông kiểm tra giả thuyết : giá trị

dòng tiền của bộ phận kinh doanh dầu mỏ giảm có làm giảm đầu tư vào bộ phận

khác không?

Ông kết luận, dựa trên sự phản ứng của bộ phận không kinh doanh dầu mỏ của

công ty dầu là sự sụt giảm lớn trong dòng tiền làm giảm đầu tư. Xác nhận những

phát hiện từ việc nghiên cứu về dòng tiền và đầu tư: vấn đề tiền mặt. Quy mô

mẫu là khá nhỏ, đến nỗi việc nghiên cứu bị giới hạn về phạm vi; ông cho rằng

ông chỉ tự tin trong việc kiểm tra các giả thuyết đơn giản có liên quan.

Ông cũng kết luận rằng các bộ phận doanh nghiệp là phụ thuộc lẫn nhau, các bộ

phận đó liên kết với nhau thành 1 công ty có kết quả thực tế. Vấn đề trong lý

thuyết về bản chất của việc sát nhập công ty bắt nguồn từ việc nghiên cứu thực

nghiệm này.

Các công ty được sử dụng trong nghiên cứu bao gồm một số những công ty lớn

nhất trên thế giới. Nếu một công ty không tin có thông tin bất cân xứng hoặc tiếp

cận thị trường vốn giống như là một vấn đề của những công ty này, thì công ty

đó phải tìm ra sự giải thích khác cho sự tương quan giữa dòng tiền của bộ phận

dầu với đầu tư của bộ phận khác.

Dữ liệu thể hiện ở đây quan trọng vì 2 lý do. Thứ nhất, dữ liệu có thể cung cấp

công cụ hữu dụng để kiểm tra câu hỏi về lãi truyền thống trong tài chính doanh

nghiệp. Ví dụ, nghiên cứu này đã khám phá sự tương quan giữa quỹ nội bộ và

đầu tư, While Lang, Ofek, and Stulz (1996) sử dụng dữ liệu để phát hiện sự tác

động của đòn bẩy vào đầu tư và tăng trưởng. Thứ hai, dữ liệu cũng sẽ hữu dụng

trong việc nghiên cứu thực nghiệm, vì nó cho phép họ xem xét kỹ các công việc

bên trong doanh nghiệp.

Larry Lang, Eli Ofek, Rene M. Stulz (1997) nghiên cứu về đòn bẩy, đầu tư

và tăng trưởng công ty

Nghiên cứu này kiểm tra quan hệ giữa đòn bẩy và tốc độ tăng trưởng qua giai

đoạn 20 năm và phát hiện có một sự liên quan ngược chiều mạnh mẽ. Quan hệ

này cố định bất kể quy mô công ty, đòn bẩy được đo lường như thế nào và biến

nào được sử dụng để dự đoán tăng trưởng. Sử dụng hồi quy đầu tư trên thành

phần của dòng tiền, họ chỉ ra rằng 1 đô la ít hơn trong dòng tiền hoạt động liên

quan với một sự sụt giảm nhỏ hơn vào đầu tư, hơn là 1 đô la ít hơn trong dòng

tiền được mang về tư việc tăng nợ.

Ban quản trị công ty chọn đòn bẩy dựa vào thông tin riêng của họ về tăng trưởng

tương lai. Lý thuyết cấu trúc vốn hiện tại cho rằng những người quản trị công ty

với cơ hội tăng trưởng cao sẽ chọn mức đòn bẩy thấp hơn bởi vì các công ty này

sẽ không thể tận dụng lợi thế cơ hội đầu tư của họ nếu họ phải tăng sử dụng

nguồn vốn huy động bên ngoài. Kết quả là, mối quan hệ ngược chiều giữa tăng

trưởng tương lai và đòn bẩy có thể tăng lên, bởi vì những người quản lý của các

công ty có cơ hội tăng trưởng cao sẽ chọn đòn bẩy thấp. Kết quả này có thể đạt

được khi thực hiện hồi quy các kiểm soát cơ hội tăng trưởng, bởi vì đòn bẩy ảnh

hưởng đến thông tin quản trị về cơ hội tăng trưởng. Trong trường hợp này, việc

gạt bỏ quan hệ với đòn bẩy của Miller có thể đúng, mặc dù có quan hệ ngược

chiều giữa tăng trưởng tương lai và đòn bẩy.

Để chỉ ra vấn đề mà đòn bẩy là đại diện cho cơ hội tăng trưởng, họ sử dụng cách

tiếp cận đầu tiên của Owen Lamont (1993). Trong nghiên cứu về các công ty dầu

mỏ, ông ta kiểm tra xem liệu sự thu hẹp bộ phận kinh doanh chính của công ty

ảnh hưởng đến đầu tư của bộ phận khác không? Nếu đòn bẩy chỉ đại diện cho cơ

hội tăng trưởng của công ty, họ có thể không kỳ vọng quan sát một mối quan hệ

mạnh mẽ giữa tăng trưởng và đòn bẩy đối với các bộ phận nhỏ hơn trong công

ty. Nói chung, cơ hội tăng trưởng của bộ phận khác sẽ có tác động vào quyết

định đòn bẩy ít hơn so với cơ hội tăng trưởng của bộ phận kinh doanh chính của

công ty.

Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu dựa trên chi phí đại diện cho rằng, trong một vài

trường hợp, tác động ngược của đòn bẩy vào tăng trưởng làm tăng giá trị công ty

bằng việc ngăn chặn những người quản lý lựa chọn các dự án xấu (Jensen, 1986,

Stulz 1990). Vì vậy quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy và tăng trưởng có thể là

do thực tế đòn bẩy hạn chế những người quản trị đầu tư vào các dự án không

hiệu quả. Trong mẫu nghiên cứu của họ, quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy và

tăng trưởng ổn định một cách mạnh mẽ chỉ đối với những công ty có tỷ số Q của

Tobin thấp, hoặc các công ty không có cơ hội đầu tư có giá trị.

Họ đã chỉ ra rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy và tăng trưởng.

Chứng minh quan hệ này là quan trọng, vì nhiều lý thuyết cấu trúc vốn cho rằng

quan hệ như này sẽ tồn tại bởi vì các công ty có đòn bẩy cao sẽ không thể tận

dụng lợi thế của cơ hội đầu tư, và bởi vì các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp

sẽ bị ngăn chặn đầu tư phung phí dòng tiền vào dự án xấu. Vì các nhà quản trị

lựa chọn đòn bẩy bằng việc sử dụng thông tin riêng của họ về cơ hội tăng trưởng

của công ty, nên có thể là đòn bẩy đại diện cho cơ hội đầu tư. Các tác giả chỉ ra

vấn đề này bằng việc trình bày quan hệ ngược chiều giữa tăng trưởng và đòn bẩy

cũng giữ vững cho các bộ phận kinh doanh phụ trong công ty đa ngành nghề,

mặc dù cơ hội tăng trưởng của bộ phận phụ có tác động một ít vào cấu trúc vốn

của công ty.

Đòn bẩy quan trọng hơn dòng tiền hoạt động.

Đòn bẩy có quan hệ ngược chiều với tăng trưởng chỉ đối với các công ty có Q

thấp, điều này cho rằng tác động ngược chiều của đòn bẩy vào tăng trưởng chỉ

ảnh hưởng với những công ty có cơ hội đầu tư tốt mà thị trường không nhận ra

và đối với những công ty không có cơ hội đầu tư tốt nhưng dù sao cũng muốn

tăng trưởng.

Sean Cleary (1999) nghiên cứu về mối quan hệ giữa đầu tư và tình trạng tài

chính

Tình trạng tài chính của công ty không liên quan với các quyết định đầu tư thực

tế trong thị trường vốn hoàn hảo, như đã được trình bày bởi Modigliani and

Miller (1958). Tuy nhiên, cấu trúc tài chính có lẽ liên quan với các quyết định

đầu tư của các công ty đối mặt với triển vọng tương lai không chắc chắn, hoạt

động trong thị trường vốn không hoàn hảo, mà trong thị trường này, chi phí sử

dụng vốn bên ngoài cao hơn chi phí sử dụng vốn nội bộ.

Fazzari, Hubbard, and Petersen (1988) và một số kết quả nghiên cứu thực

nghiệm cung cấp bằng chứng mạnh mẽ bổ sung cho sự tồn tại của lý thuyết trật

tự phân hạng, mà thường thấy nhất trong các công ty đối mặt với mức hạn chế

tài chính cao. Nghiên cứu này phân loại các công ty theo đặc tính (như là chi trả

cổ tức, quy mô công ty, độ tuổi, nhóm quan hệ, hoặc tỷ lệ nợ) được thiết kế để

đo lường mức độ hạn chế tài chính mà công ty đang đối mặt. Kết quả cho thấy

các quyết định đầu tư của các công ty càng hạn chế tài chính thì càng nhạy cảm

với tính thanh khoản của công ty.

Tranh luận về vấn đề này được châm ngòi bởi nghiên cứu gần đây của Kaplan

and Zingales (1997) thách thức phần lớn các kết luận tóm tắt ở trên. Kaplan and

Zingales phân loại các công ty theo mức độ hạn chế tài chính, dựa trên chất

lượng và số lượng thông tin trong báo cáo hàng năm của các công ty. Trái ngược

với bằng chứng của các nghiên cứu trước, họ phát hiện các quyết định đầu tư của

các công ty bị hạn chế tài chính thấp nhất thì nhạy cảm nhất với dòng tiền sẵn có.

Nghiên cứu này thực hiện theo cách tiếp cận của Kaplan and Zingales bằng cách

phân loại các công ty theo các biến liên quan đến hạn chế tài chính. Tình trạng

tài chính của công ty được xác định bằng cách sử dụng phương pháp phân tích

biệt thức, tương tự chỉ số Z của Altman dùng để dự đoán sự phá sản của các

công ty. Phương pháp phân loại theo biệt thức này đạt được hiệu quả mong

muốn, và các nhóm có thể thay đổi theo thời gian để phản ánh mức độ thay đổi

hạn chế tài chính tùy theo mức độ của công ty. Điều này khác so với các nghiên

cứu trước là không cho phép các nhóm thay đổi, tức là chấp nhận hoàn toàn rằng

các trở ngại mà công ty đối mặt thì không thay đổi theo thời gian.

Mục đích chính của nghiên cứu này là so sánh tính nhạy cảm của đầu tư - thanh

khoản giữa các nhóm khác nhau của các công ty. Tác giả sử dụng phương pháp

Bootstrap để xác định mức độ khác nhau đáng kể về độ lớn và các hệ số hồi quy

của biến thanh khoản.

Sử dụng dữ liệu của 1.317 công ty của Mỹ để nghiên cứu và kết quả cho thấy các

quyết định đầu tư của tất cả các công ty thì rất nhạy cảm với tính thanh khoản

của công ty, điều này phù hợp với bằng chứng trước đây.

Heitor Almeida và Murillo Campello (2002) nghiên cứu về hạn chế tài chính

và tính nhạy cảm đầu tư – dòng tiền.

Heitor Almeida và Murillo Campello thực hiện nghiên cứu phát triển lý thuyết

để giải thích mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền khi các công ty đối mặt với

việc hạn chế gia tăng số lượng nợ. Mô hình của các tác giả mô tả rõ ràng, chính

xác mối quan hệ giữa tính nhạy cảm đầu tư – dòng tiền và hạn chế tài chính. Họ

thực hiện nghiên cứu bằng cách kiểm tra cẩn thận tác động của các cú sốc dòng

tiền vào đầu tư của các công ty. Khi các công ty bị hạn chế tài chính đầu tư tất cả

nguồn vốn nội bộ của chúng thì tác động trực tiếp của các cú sốc vào đầu tư là

tương tự nhau đối với tất cả các công ty này. Tuy nhiên, cũng có ảnh hưởng gián

tiếp liên quan đến các cú sốc thu nhập.

Tác động cuối cùng này bắt nguồn từ sự thay đổi nội sinh trong khả năng vay

mượn. Đối với những thay đổi trong đầu tư, sự thay đổi về khả năng vay mượn

sẽ lớn hơn đối với các công ty có khả năng vay mượn, tương phản với tỷ lệ cao

hơn của giá trị đầu tư. Tác động khuếch đại gián tiếp này dẫn đến chênh lệch

giữa tính nhạy cảm đầu tư – dòng tiền với các công ty bị hạn chế tài chính trong

mô hình của họ.

Trong quá trình nghiên cứu thực nghiệm, việc phân tích của họ đã đưa ra các xác

định ảnh hưởng của hạn chế tài chính vào đầu tư phù hợp với lý thuyết. Tuy

nhiên, mối quan hệ không như vậy mà tính nhạy cảm đầu tư – dòng tiền sẽ tăng

với mức độ hạn chế tài chính. Hơn nữa, mô hình dự đoán của họ về tính nhạy

cảm sẽ giảm cùng với hạn chế tài chính, trong điều kiện các công ty không hoàn

toàn không hạn chế tài chính. Nếu các công ty không bị hạn chế tài chính, thì

tính nhạy cảm đầu tư – dòng tiền giảm xuống 0. Vì vậy, phân tích của họ xác

định chính xác quan hệ giữa tính nhạy cảm và hạn chế tài chính. Mặc dù luôn là

nhiệm vụ khó khăn với phương pháp dự đoán mô hình lý thuyết với dữ liệu quan

sát, họ thảo luận một số quan hệ thực nghiệm của mô hình. Họ tập trung vào câu

hỏi là liệu các công ty bị hạn chế tài chính cao thì tính nhạy cảm với các cú sốc

dòng tiền sẽ cao hơn, mà không liên quan đến cơ hội đầu tư.

Sau khi thực hiện nghiên cứu thực nghiệm, họ đưa ra kết quả là nếu hạn chế tài

chính tác động đến hạn chế khả năng vay mượn của công ty, thì tính nhạy cảm

đầu tư – dòng tiền là phương pháp đo lương hữu dụng hạn chế tài chính. Tóm

lại, họ tin rằng sự đóng góp của họ là hướng nghiên cứu mới cho các nghiên cứu

về đầu tư trong thị trường vốn không hoàn hảo.

Nathalie Moyen (2004) thực hiện nghiên cứu về sự khác nhau giữa tính

nhạy cảm đầu tư – dòng tiền của các công ty bị hạn chế tài chính so với các

công ty không bị hạn chế tài chính

Các nghiên cứu trước đây chưa trình bày rõ ràng các tác động của hạn chế tài

chính vào tính nhạy cảm các quyết định đầu tư của công ty với dòng tiền. Vì vậy,

tác giả thực hiện nghiên cứu này để đưa ra một lời giải thích làm hòa giải các

tranh luận trong các nghiên cứu trước đây. Tác giả trình bày hai mô hình : mô

hình không bị hạn chế tài chính, các công ty trong mô hình này có thể huy động

thêm các nguồn vốn bên ngoài, và mô hình hạn chế tài chính, các công ty trong

mô hình này không thể huy động thêm các nguồn vốn bên ngoài. Sử dụng yếu tố

chi trả cổ tức thấp của các công ty để xác định các công ty bị hạn chế tài chính

và không bị hạn chế tài chính.

Rất khó để xác định các công ty bị hạn chế tài chính. Tác giả kiểm tra các điều

kiện khác nhau như : chi trả cổ tức thấp, dòng tiền tạo ra thấp, mô hình các công

ty bị hạn chế tài chính, các công ty trong mô hình bị hạn chế tài chính đầu tư cạn

kiệt các nguồn vốn nội bộ và chỉ số của Cleary. Nếu tác giả sử dụng điều kiện

mô hình hạn chế tài chính và chỉ số của Cleary, thì kết quả của Kaplan and

Zingales là : các công ty được xác định đã trải qua giai đoạn bị hạn chế tài chính

thể hiện tính nhạy cảm dòng tiền thấp hơn các công ty không trải qua giai đoạn

bị hạn chế tài chính. Nếu tác giả sử dụng các điều kiện còn lại, thì kết quả của

Fazzari, Hubbard and Petersen là : các công ty được xác định đã trải qua giai

đoạn bị hạn chế tài chính thể hiện tính nhạy cảm dòng tiền cao hơn.

Kết quả của Kaplan and Zingales là việc các công ty bị hạn chế tài chính có được

trình bày trong mô hình các công ty bị hạn chế hay không. Bởi vì dòng tiền là

đại diện tốt nhất cho các cú sốc thu nhập của công ty, nên dòng tiền tạo ra cao

hơn sẽ dẫn đến đầu tư nhiều hơn. Các công ty không bị hạn chế tài chính cũng

vay nợ nhiều hơn khi các công ty này trải qua nhiều sốc thu nhập. Do phương

pháp hồi quy không thực hiện tính toán các tác động của nguồn vốn bên ngoài

vào đầu tư, nên tính nhạy cảm dòng tiền của các công ty không bị hạn chế tài

chính bị phóng đại. Tương tự, không như các công ty không bị hạn chế tài chính,

các công ty bị hạn chế tài chính sẽ phải lựa chọn dùng dòng tiền tạo ra để chi trả

cổ tức hay là để đầu tư. Điều này làm yếu đi sự liên kết giữa dòng tiền của các

công ty bị hạn chế tài chính và đầu tư của chúng. Vì vậy, các công ty bị hạn chế

tài chính có các chính sách đầu tư ít nhạy cảm với dòng tiền hơn so với các công

ty không bị hạn chế tài chính.

Kết quả của Fazzari, Hubbard and Petersen là các công ty bị hạn chế tài chính

khi các công ty này chi trả cổ tức thấp (hoặc dòng tiền tạo ra thấp). Các công ty

trong mô hình không bị hạn chế tài chính duy trì một gánh nặng nợ nần cao hơn

các công ty trong mô hình không bị hạn chế. Các công ty chi trả cổ tức thấp thì

hầu hết là các công ty không bị hạn chế tài chính, các công ty này có chính sách

đầu tư nhạy cảm đối với dòng tiền hơn các công ty chi trả cổ tức cao (hầu hết là

các công ty bị hạn chế tài chính).

Kết quả của Fazzari, Hubbard and Petersen còn cho thấy các công ty bị hạn chế

tài chính không chỉ được diễn tả bằng mô hình hạn chế tài chính mà còn được

diễn tả bằng các chính sách đầu tư làm cạn kiệt nguồn vốn nội bộ. Khi các công

ty bị hạn chế tài chính không có đủ nguồn vốn đề đầu tư, thì họ dùng dòng tiền

và bán tài sản để đầu tư. Trong trường hợp này, sự liên kết giữa đầu tư và dòng

tiền rất mạnh mẽ. Các công ty bị hạn chế tài chính không có nguồn vốn đề đầu tư

thêm thì các quyết định đầu tư sẽ nhạy cảm hơn với dòng tiền so với các công ty

khác.

Mô hình hạn chế tài chính và không hạn chế tài chính sẽ hữu dụng trong việc xác

định các công ty bị hạn chế tài chính bằng dữ liệu. Sự tượng quan giữa đầu tư –

cổ tức phát sinh từ hai mô hình khác nhau một cách đột ngột : Các công ty bị hạn

chế tài chính thể hiện tương quan ngược chiều giữa đầu tư – cổ tức, trong khi các

công ty không bị hạn chế tài chính thể hiện tương quan cùng chiều. Phân tích

thực nghiệm có thể giúp đánh giá các giải thích khác nhau về tính nhạy cảm

dòng tiền quan sát được.

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN

CỨU

3.1 DỮ LIỆU :

Người viết thu thập dữ liệu của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng

khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), người viết chỉ lựa chọn các công ty có

dữ liệu từ năm 2007 đến năm 2012. Những công ty Bảo hiểm, Ngân hàng và các

công ty tài chính khác người viết sẽ loại bỏ khỏi mẫu nghiên cứu này. Sau khi

thực hiện các điều kiện này, mẫu nghiên cứu còn lại là 81 công ty. Các dữ liệu

cần thu thập bao gồm : doanh thu, tổng tài sản, tài sản cố định thuần, tiền và các

khoản tương đương tiền, đầu tư ngắn hạn, nợ phải thu khách hàng, hàng tồn kho,

tài sản ngắn hạn, vay ngắn hạn, vay dài hạn, lợi nhuận chưa phân phối, chi phí

lãi vay, lợi nhuận kế toán trước thuế, dòng tiền chi cho đầu tư và tỷ lệ giá trị thị

trường trên giá trị sổ sách.

Người viết xử lý dữ liệu theo cách tương tự như nghiên cứu của Sean Cleary

(1999), với mục đích làm giảm tác động của các quan sát đặc biệt và có thể sử

dụng tối đa số quan sát có thể. Cụ thể như sau :

- Ấn định giá trị là 100% (-100%) nếu tốc độ tăng trưởng doanh thu lớn hơn

100% (nhỏ hơn -100%);

- Ấn định giá trị là 2 (-2) nếu tỷ lệ đầu tư/tài sản cố định thuần lớn hơn 2 (nhỏ

hơn -2);

- Ấn định giá trị là 5 (-5) nếu tỷ lệ dòng tiền/tài sản cố định thuần lớn hơn 5

(nhỏ hơn -5);

- Ấn định giá trị là 10 nếu tỷ lệ thanh toán hiện hành lớn hơn 10;

- Ấn định giá trị là 100% (-100%) nếu thu nhập ròng lớn hơn 100% (nhỏ hơn -

100%);

- Ấn định giá trị là 100 (-0.1) nếu hệ số thanh toán lãi vay lớn hơn 100 (nhỏ

hơn 0).

Thống kê dữ liệu cho toàn bộ mẫu được thể hiện trong Phần A của Bảng 3.1.

3.2 PHƯƠNG PHÁP PHÂN LOẠI CÁC DOANH NGHIỆP HẠN CHẾ

TÀI CHÍNH :

Các công ty được phân loại thành các nhóm theo chỉ số hạn chế tài chính (ZFC).

Phân loại công ty được thực hiện lại cho mỗi năm, việc này phản ánh thực tế là

tình trạng tài chính liên tục thay đổi. Chỉ số này được xác định bằng việc sử dụng

phân tích biệt số, tương tự như Z của Altman về dự báo phá sản. Lợi thế của

cách tiếp cận này là xem xét đặc tính đặc thù của công ty của toàn bộ mẫu, và

biến đổi chúng thành một chỉ số.

Bước đầu tiên trong phân tích biệt số là phân biệt mẫu thành 2 hoặc nhiều nhóm

xung khắc lẫn nhau. Ví dụ, hai nhóm của Altman bao gồm các công ty phá sản

và không phá sản. Rất khó và không thể phân loại rõ ràng các công ty bị hạn chế

tài chính mà không xem xét đến các biến. Tuy nhiên, vẫn có thể thực thiết lập 2

nhóm xung khắc lẫn nhau này bằng cách sử dụng thông tin về các công ty như là

các công ty không cắt giảm cổ tức và do dự tăng cổ tức, trừ khi cổ tức được duy

trì. Vì vậy, người viết chia mẫu nghiên cứu thành 3 nhóm : nhóm 1 bao gồm các

công ty tăng cổ tức và không bị hạn chế tài chính; nhóm 2 bao gồm các công ty

cắt giảm cổ tức và bị hạn chế tài chính; và nhóm 3 bao gồm các công ty không

thay đổi chi trả cổ tức. Nhóm 3 không phù hợp cho mục đích phân tích biệt số,

nhưng theo quan sát của tác giả thì hầu như toàn bộ các công ty không thay đổi

tỷ lệ chi trả cổ tức trong mẫu đều có tỷ lệ chi trả cổ tức là 0%, vì vậy, người viết

phân loại các công ty này vào nhóm 2, nhóm các công ty bị hạn chế tài chính.

Người viết sử dụng phần mềm SPSS để thực hiện phân tích biệt số và sử dụng

một số biến như là đặc điểm của một công ty thuộc một trong 2 nhóm xung khắc

lẫn nhau. Tương tự bài nghiên cứu của Sean Cleary (1999), người viết sử dụng

các biến dữ liệu đại diện cho tính thanh khoản, đòn bẩy, lợi nhuận và tăng trưởng

của công ty : hệ số thanh toán hiện hành (Current), hệ số nợ vay (Debt), hệ số

thanh toán lãi vay (FCCov), tỷ lệ thu nhập ròng (NI%), tốc độ tăng trưởng doanh

thu (Sales growth) và Slack/tài sản cố định thuần (SLACK/K). Theo giả thuyết là

các biến này có thể giúp chúng ta dự đoán liệu các công ty có tăng hoặc giảm chi

trả cổ tức trong một khoảng thời gian nào hay không. Giá trị hệ số được ước tính

để thực hiện phân biệt tốt nhất mỗi biến độc lập giữa 2 nhóm theo giá trị ZFC

theo công thức sau :

ZFC = β1Current + β2FCCov + β3SLACK/K + β4NI% + β5Sales growth + β6Debt(1)

Tài sản ngắn hạn

Trong đó, các hệ số được tính toán như sau :

Nợ ngắn hạn

Nợ vay ngắn hạn+Nợ vay dài hạn

 Current = ;

Tổng tài sản

Lợi nhuận trước lãi và thuế

 Debt = ;

Chi phí lãi vay+chi trả cổ tức ưu đãix(

 FCCov = ; 1 ) 1−tỷ lệ thuế

Thu nhập ròng Doanh thu ròng

doanh thu ròng (năm t)−doanh thu ròng (năm t−1)

 NI% = ;

doanh thu ròng (năm t−1)

 Sales growth = ;

 SLACK = Tiền mặt + đầu tư ngắn hạn + (0.5 x hàng tồn kho) + (0.7 x khoản

phải thu) – Cho vay ngắn hạn ;

SLACK là chỉ số đo lường tính khoản của của công ty, được sử dụng bởi Kaplan

and Zingales (1997). Tính toán dựa vào sự sắp xếp các khoản nợ truyền thống

mà các công ty có thể thiết lập các khoản cho vay hoạt động lên tới 50% giá trị

hàng tồn kho và 70 – 75% các khoản phải thu.

 K = tài sản cố định thuần;

Tổng cổ tức đã trả Thu nhập ròng

 Tỷ lệ chi trả cổ tức = ;

 Cash flow = thu nhập ròng + chi phí khấu hao + thay đổi thuế thu nhập hoãn

lại;

 I = Chi tiêu vốn cho đầu tư thuần;

Giá trị thị trường của vốn cổ phần thường Giá trị sổ sách của vốn cổ phần thường

 M/B =

Sau khi thực hiện phân tích đa biệt thức phương trình (1) bằng phần mềm SPSS,

ta thu được giá trị ZFC của từng công ty theo từng năm.

Sau đó, người viết thực hiện tính toán các hệ số tài chính trung bình cho giai

đoạn từ năm 2007 đến năm 2012, được thể hiện trong Bảng 3.1 như sau :

Bảng 3.1 : Thống kê tóm tắt mẫu nghiên cứu (2007 – 2012)

Phần A : Hệ số tài chính trung bình (2007-2012)

Nhóm 1

Nhóm 2

Nhóm 3

Tổng mẫu

(tăng cổ

(giảm cổ

(không đổi

tức)

cổ tức)

Tài sản cố định thuần

496 tỷ

451 tỷ

524 tỷ

577 tỷ

(K)

Hệ số thanh toán hiện

2.25

2.47

2.11

1.90

hành (Current)

Hệ số nợ (Debt)

0.24

0.21

0.24

0.33

Hệ số thanh toán lãi vay

23.70

27.14

23.78

11.77

(FCCov)

Thu nhập ròng (NI%)

13%

15%

13%

Hệ số giá trị thị trường

2.30

2.15

2.46

2.33

trên giá trị sổ sách (M/B)

Tỷ lệ tăng trưởng doanh

18%

19%

15%

thu (Sales growth %)

Slack/K

4.39

4.16

2.27

9.77

Cash flow/K

0.99

1.09

0.95

0.79

Investment/K

0.39

0.45

0.35

0.28

0.00

0.16

(0.03)

(0.46)

Hệ số biệt thức (ZFC)

Phần B : Số lượng công ty theo nhóm chi trả cổ tức

Nhóm

Mẫu

2007

2008

2009

2010

2011

2012

1(tăng cổ tức)

232 (48%)

42 (41%) (64%) (26%) (52%)

45 (56%)

39 (48%)

2(giảm cổ tức)

186 (38%)

29 (37%) (22%) (64%) (36%)

27 (33%)

30 (37%)

3(không đổi cổ tức)

68 (14%)

10 (22%) (14%) (10%) (12%)

9 (11%)

12 (15%)

Phần A của Bảng 3.1, người viết trình bày thống kê tóm tắt dữ liệu mẫu nghiên

cứu giai đoạn từ 2007 đến 2012. Bảng này cho thấy rằng các công ty cắt giảm

chi trả cổ tức bị hạn chế tài chính theo các hệ số tài chính truyền thống. Các công

ty cắt giảm cổ tức có hệ số thanh toán hiện hành thấp hơn, hệ số nợ cao hơn, hệ

số thanh toán lãi vay thấp hơn, thu nhập thuần thấp hơn, hệ số Slack/tài sản cố

định thuần thấp hơn những công ty tăng chi trả cổ tức, nhưng hệ số giá trị thị

trường trên giá trị sổ sách của các công ty cắt giảm cổ tức lại cao hơn những

công ty tăng chi trả cổ tức, điều này có vẻ không hợp lý nếu xét theo những quy

luật thông thường, và nó cũng ngược với nghiên cứu của Sean Cleary (1999)

“Những công ty cắt giảm chi trả cổ tức có hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ

sách thấp hơn những công ty tăng chi trả cổ tức”. Vấn đề này xảy ra đối với các

công ty niêm yết trên sàn giao dịch Thành phố Hồ Chí Minh, có thể giải thích là

do thị trường chứng khoán Việt Nam chưa phát triển đúng mức, các nhà đầu tư

trên thị trường có lẽ chưa có đầy đủ kiến thức để có thể nghiên cứu đầy đủ về các

công ty mình đầu tư, mà có thể họ đầu tư theo kiểu phong trào và hình thức đầu

tư theo kiểu bầy đàn. Để hiểu rõ cặn kẽ vấn đề này, có lẽ phải xem xét thêm về

lý thuyết tài chính hành vi và nghiên cứu thực nghiệm. Trong nghiên cứu này,

người viết sẽ không đề cập thêm về vấn đề này.

Ngoài ra, Phần A Bảng 3.1 cũng cho thấy các công ty không thay đổi tỷ lệ chi trả

cổ tức (nhóm 3) có hệ số tài chính thấp nhất trong 3 nhóm, điều này khác với

nghiên cứu của Sean Cleary (1999) do các công ty không thay đổi tỷ lệ chi trả cổ

tức trong mẫu nghiên cứu phần lớn là các công ty không chi trả cổ tức, khác với

các công ty trong mẫu của Sean Cleary (1999) là các công ty có chi trả cổ tức

nhưng với tỷ lệ không đổi qua các năm.

Phần B Bảng 3.1 trình bày số lượng các công ty tăng (hoặc giảm) cổ tức thay đổi

qua các năm theo sự thay đổi điều kiện kinh tế. Theo đó, số lượng công ty tăng

chi trả cố tức nhiều nhất là 52 công ty vào năm 2008, số lượng công ty cắt giảm

cổ tức nhiều nhất là 52 công ty vào năm 2009. Bằng chứng này bổ sung cho giả

thuyết rằng các công ty đối mặt với sự thay đổi mức độ hạn chế tài chính mỗi

năm. Do mục đích của việc phân loại các công ty là để kiểm tra hành vi của các

nhóm mà đối mặt với các mức độ khác nhau về rào cản tài chính, cho phép thành

phần các nhóm thay đổi theo thời gian. Schiantarelli (1995,p.21) tranh luận rằng

các nghiên cứu xác định một công ty vào một nhóm cho toàn bộ thời gian nghiên

cứu là “bỏ qua thông tin là hạn chế tài chính sẽ bị ràng buộc một công ty trong

vài năm nhưng các năm khác có thể không bị ràng buộc”. Điều này cũng phù

hợp trong những trường hợp cho phép các công ty vượt qua trạng thái tài chính”.

Mức ý nghĩa của các chỉ số chỉ ra rằng hệ số thu nhập ròng, hệ số nợ vay, hệ số

khả năng thanh toán lãi vay có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 1%, và tăng

trưởng doanh thu có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Bảng 3.2 trình bày sự tương

quan giữa các biến. Theo đó, biến ZFC có tương quan với hầu hết các biến với

mức ý nghĩa 1%. Biến ZFC có tương quan ngược chiều với biến Debt với giá trị

là -0.84, và có tương quan cùng chiều cao với biến Current, biến FCCov và biến

NI% với giá trị lần lượt là 0.79, 0.61 và 0.49. Biến Current và biến SLACK/K là

2 biến đại diện cho tính thanh khoản của công ty, nhưng biến SLACK/K lại có

tương quan ngược chiều với ZFC với giá trị không đáng kể, theo nghiên cứu của

Sean Cleary (1999), thì biến SLACK/K sẽ tương quan cùng chiều với biến ZFC,

nhưng đối với các công ty Việt Nam, biến này lại ngược chiều, điều này cho thấy

cách tính biến SLACK của Kaplan and Zingales (1997) không phù hợp, điều này

có thể giải thích là do thị trường Việt Nam chưa phát triển nên việc phân loại các

khoản nợ truyền thống và xác định tỷ lệ hàng tồn kho không chính xác, nên làm

cho việc xác định giá trị biến SLACK không đạt được kỳ vọng như mong muốn .

Nhìn chung, các biến này thực hiện tốt công việc dự đoán các công ty cắt giảm

hoặc tăng cổ tức của họ. Tiếp theo, người viết sử dụng ZFC để phân loại các công

ty. Mục đích chính của người viết ở đây là phân loại các công ty theo tình trạng

tài chính, và thống kê tóm tắt về phân loại các nhóm công ty được dự đoán được

trình bày trong Bảng 3.3, thể hiện thành công trong việc đạt được mục tiêu này.

Các công ty được phân loại hàng năm theo giá trị ZFC của chúng, phản ánh thực

tế là tình trạng tài chính liên tục thay đổi. Mỗi năm, người viết sắp xếp các công

ty theo giá trị ZFC của từng công ty theo thứ tự từ thấp nhất đến cao nhất, sau đó

phân chia toàn bộ số lượng mẫu của một năm thành 3 nhóm bằng nhau, các công

ty trong nhóm có giá trị ZFC cao nhất được xem là các công ty không bị hạn chế

tài chính (NFC), nhóm các công ty có giá trị ZFC thấp nhất là các công ty bị hạn

chế tài chính (FC), và các công ty còn lại là các công ty bị hạn chế tài chính một

phần (PFC).

Bảng 3.2 : Tương quan giữa các biến

Sales Cash Slack/ Current Debt FCCov I/K M/B NI% growth ZFC flow/K K (%)

1 Cash flow/K

0.15** 1 Current

-0.29** -0.43** 1 Debt

1 0.29** 0.29** -0.54** FCCov

-0.03 0.33** 0.19** -0.10* I/K 1

0.12* 0.22** -0.05 0 M/B 0.31** 1

0.53** NI% 0.21** -0.32** 0.41** 0.09* 0.21** 1

0.11* -0.03 0 Sales growth (%) 0.05 0.13** 0.23** 0.03 1

0.42** Slack/K 1 0 0.01 0.02 0.20** 0.13** 0.07 0.05

** Tương quan với mức ý nghĩa 1%.

* Tương quan với mức ý nghĩa 5%

0.32** ZFC 0.79** -0.84** 0.61** 0.15** 0.02 0.49** 0.05** -0.09** 1

Bảng 3.3 : Hệ số tài chính trung bình của các nhóm công ty bị hạn chế tài chính

giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2012.

Nhóm dự Nhóm dự FC PFC NFC

đoán 1 đoán 2 (hạn chế) (hạn chế 1 (không

(tăng cổ (giảm cổ phần) hạn chế)

tức) tức)

K 330 tỷ 594 tỷ 856 tỷ 290 tỷ 345 tỷ

Current 3.55 1.50 1.19 1.91 3.66

Debt 0.05 0.35 0.46 0.21 0.04

FCCov 53.58 6.28 10.84 56.37 3.90

NI% 24% 7% 5% 10% 25%

M/B 2.39 2.24 2.24 2.17 2.47

Sales 18% 18% 16% 18% 20%

growth (%)

Slack/K 4.45 4.36 5.47 3.74 3.96

Cashflow/K 1.50 0.70 0.58 0.91 1.49

I/K 0.40 0.38 0.33 0.41 0.43

ZFC 1.08 1.15 (0.63) (1.03) (0.11)

Theo Bảng 3.3, ta thấy nhóm dự đoán tăng cổ tức đều có các hệ số cao hơn so

với nhóm dự đoán giảm cổ tức, đặc biệt nhóm dự đoán tăng cổ tức có hệ số

thanh toán ngắn hạn, FCCov, NI% cao hơn đáng kể so với nhóm dự đoán giảm

cổ tức và hệ số nợ thấp hơn đáng kể so với nhóm dự đoán giảm cổ tức. Đặc biệt,

biến ZFC của dự đoán tăng cổ tức có giá trị dương và nhóm giảm cổ tức có giá trị

âm, mà biến ZFC theo Atman có thể dự đoán các công ty bị phá sản trong vòng 2

năm. Như vậy, biến ZFC của các công ty Việt Nam, phần nào cho kết quả dự

đoán phù hợp với nghiên cứu của Atman về dự đoán sự suy giảm giá trị công ty.

Ngoài ra, khi so sánh chỉ số của các nhóm FC, PFC và NFC, ta thấy các chỉ số

này đều phù hợp với nội dung của các nhóm. Riêng hệ số Slack/K của nhóm FC

lại cao hơn hai nhóm còn lại.

3.3 ƯỚC TÍNH HỒI QUY

Các biến trong phương trình hồi quy của Steve Fazzari, R.Glenn Hubbard, Bruce

C. Petersen (1988) được ước tính bằng việc sử dụng dữ liệu cố định theo công ty

và theo năm như công thức sau :

I/Kit = βM/B(M/B)it + βCF/K(CF/K)it + uit (2)

I : là các khoản đầu tư vào trang thiết bị và nhà xưởng trong giai đoạn t;

K : là giá trị sổ sách của tài sản cố định thuần năm trước.

CF : là dòng tiền hiện hành được đo lường bằng thu nhập ròng cộng khấu hao

và thay đổi thuế thu nhập hoãn lại.

M/B : là hệ số giá trị thị trường tại thời điểm cuối năm so với giá trị sổ sách.

Sử dụng hệ số M/B đại diện cho cơ hội tăng trưởng theo cách tiếp cận của

Kaplan and Zingales (1997), việc này khác so với cách tiếp cận của Steve

Fazzari, R.Glenn Hubbard, Bruce C. Petersen (1988) là tính toán Q của Tobin

dựa trên chi phí thay thế và giá trị thị trường trung bình của quý 4 năm trước.

Vấn đề chính của nghiên cứu này là so sánh tính nhạy cảm đầu tư – thanh khoản

qua các nhóm công ty khác nhau. Người viết sử dụng bằng chứng mô phỏng để

xác định sự khác nhau đáng kể trong các hệ số hồi quy.

Người viết sử dụng phương pháp OLS để thực hiện hồi quy dữ liệu bảng và thực

hiện trên phần mềm EVIEWS. Ngoài ra, người viết thực hiện hồi quy theo 2

cách : random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và fixed effect (hiệu ứng cố định).

Để tìm hiểu xem phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong ba phương

pháp trên, người viết sử dụng kiểm định LM và kiểm định Hausman.

Trong đó :

 Kiểm định LM test :

- Giả thuyết H0 : Phương sai qua các thực thể là không đổi (hoặc phương pháp

- Giả thuyết H1 : Phương pháp Random effect phù hợp hơn.

- Nếu p-value < Zα : bác bỏ giả thuyết H0, chấp nhận giả thuyết H1.

 Kiểm định Hausman test :

- Giả thuyết H0 : Không có sự tương quan giữa biến giải thích và yếu tố ngẫu

Pooling phù hợp hơn phương pháp Random effect)

nhiên (hoặc phương pháp Random effect phù hợp hơn phương pháp Fixed

- Giả thuyết H1 : Phương pháp Fixed effect phù hợp hơn.

- Nếu p-value < Zα : bác bỏ giả thuyết H0, chấp nhận giả thuyết H1.

effect)

Người viết thực hiện hồi quy phương trình (2) lần lượt cho toàn bộ dữ liệu mẫu,

các công ty bị hạn chế tài chính (FC), các công ty bị hạn chế tài chính một phần

(PFC) và các công ty không bị hạn chế tài chính trong mẫu (NFC). Kết quả hồi

quy được trình bày ở Chương 4.

Người viết sử dụng thủ tục bootstrap để tính toán p-values thực nghiệm bằng

cách kết hợp số lượng quan sát giữa 2 nhóm cần so sánh. Mỗi mô phỏng lựa

chọn ngẫu nhiên số quan sát của mỗi nhóm trong mỗi năm tương ứng. Sau đó, hệ

số ước tính được xác định cho mỗi nhóm bằng việc sử dụng các quan sát này,

công việc này được lập lại 5000 lần.

CHƯƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 KẾT QUẢ HỒI QUY CHO TOÀN BỘ MẪU QUAN SÁT

Sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất, random effect và fixed effect để

ước tính các hệ số hồi quy ta được kết quả trình bày trong Bảng 4.1:

Bảng 4.1 : Kết quả hồi quy cho toàn bộ mẫu quan sát

Số trong ngoặc là t-Statistic

Pooling Random Effect Fixed Effect

M/B 0.0519*** 0.0526*** 0.0533***

(6.7545) (6.2124) (6.0129)

Cash flow/K 0.1102*** 0.1228*** 0.1558***

(7.0743) (6.7969) (6.8120)

LM test Chi2(1)=32.046***

Hausman test Chi2(2)=5.8918*

R2 0.1717 0.1801 0.3964

** Có ý nghĩa thống kê ở mức 5%

*** Có ý nghĩa thống kê ở mức 1%

Có ý nghĩa thống kê ở mức 10%

Theo kết quả Bảng 4.1 trình bày kết qua cho toàn bộ mẫu, hệ số Chi2 của kiểm

định LM và kiểm định Hausman cho thấy mô hình hồi quy theo fixed effect

(hiệu ứng cố định) là thích hợp nhất trong trường hợp này. Các hệ số của các

biến độc lập trong cả 3 trường hợp đều dương và có ý nghĩa ở mức 1%, tức là có

tác động cùng chiều với biến đầu tư. Nhưng hệ số của phương pháp fixed effect

là cao nhất và có R2 là 39,64%. Điều này chứng tỏ rằng đầu tư có quan hệ cùng

chiều với cơ hội đầu tư và tính thanh khoản của công ty, khi công ty giữ lại 1

đồng lợi nhuận thì công ty sẽ sử dụng từ nguồn tài trợ nội bộ này là 0,1558 đồng

để đầu tư. Và khả năng đầu tư của công ty được giải thích tốt bởi cơ hội đầu tư

và tính thanh khoản của chính công ty đó, mới mức độ giải thích là 39,64%.

Bảng 4.2 : Kết quả hồi quy cho nhóm các công ty hạn chế tài chính (FC)

Số trong ngoặc là t-Statistic

Pooling Random Effect Fixed Effect

M/B 0.0271** 0.0271** 0.0315*

(2.0984) (2.1054) (1.8798)

Cash flow/K 0.1606*** 0.1606*** 0.0916**

(5.1186) (5.1356) (2.0864)

LM test Chi2(1)=3.2829*

Hausman test Chi2(2)=5.2516*

R2 0.1992 0.1992 0.4446

** Có ý nghĩa thống kê ở mức 5%

*** Có ý nghĩa thống kê ở mức 1%

Có ý nghĩa thống kê ở mức 10%

Bảng 4.2 trình bày kết quả hồi quy đối với nhóm các công ty bị hạn chế tài chính

(FC), hệ số kiểm định LM và kiểm định Hausman với mức ý nghĩa 10% cho thấy

phương pháp hồi quy theo fixed effect là thích hợp nhất, các hệ số của phương

pháp này đều dương, trong đó, hệ số của biến M/B có ý nghĩa ở mức 10% và hệ

số của biến Cash flow/K có ý nghĩa ở mức 5%. Ngoài ra, R2 của phương pháp

hồi quy theo fixed effect có giá trị cao nhất trong 3 phương pháp với giá trị là

44,46%. Như vậy, đối với nhóm các công ty bị hạn chế tài chính, thì cơ hội đầu

tư và tính thanh khoản của công ty cũng giải thích tốt cho việc đầu tư của công

ty, theo đó, khi giá trị thanh khoản của công ty tăng lên 1 đồng, thì công ty sẽ sử

dụng 0,0916 đồng để đầu tư.

Bảng 4.3 : Kết quả hồi quy cho nhóm các công ty hạn chế tài chính một phần

(PFC)

Số trong ngoặc là t-Statistic

Pooling Random Effect Fixed Effect

M/B 0.0949*** 0.0978*** 0.1015***

(6.1724) (6.9122) (6.0473)

Cash flow/K 0.0817** 0.1170*** 0.1996***

(2.5172) (3.5279) (4.0523)

LM test Chi2(1)=4.4423**

Hausman test Chi2(2)=7.0780**

R2 0.2800 0.3243 0.6651

** Có ý nghĩa thống kê ở mức 5%

*** Có ý nghĩa thống kê ở mức 1%

Có ý nghĩa thống kê ở mức 10%

Bảng 4.3 trình bày kết quả hồi quy đối với nhóm các công ty bị hạn chế tài chính

một phần (PFC), hệ số kiểm định LM và kiểm định Hausman với mức ý nghĩa

5% cho thấy phương pháp hồi quy theo fixed effect là thích hợp nhất, các hệ số

của phương pháp này đều dương và có ý nghĩa ở mức 1%. Ngoài ra, R2 của

phương pháp hồi quy theo fixed effect có giá trị cao nhất trong 3 phương pháp

với giá trị là 66,51%. Với kết quả này, các công ty bị hạn chế tài chính một phần

thì việc đầu tư của công ty càng bị tác động nhiều bởi tính thanh khoản của công

ty, có thể các công ty này đang thấy được những cơ hội đầu tư nên các công ty

này sử dụng nguồn tài trợ nội bộ để tài trợ cho các cơ hội đầu tư, một phần để

tránh kiệt giá tài chính, một phần để nâng cao hiệu quả sử dụng vốn.

Bảng 4.4 : Kết quả hồi quy cho nhóm các công ty không hạn chế tài chính

(NFC)

Số trong ngoặc là t-Statistic

Pooling Random Effect Fixed Effect

M/B 0.0384** 0.0374** 0.0393*

(2.1919) (2.1623) (1.8634)

Cash flow/K 0.0942*** 0.1111*** 0.1550***

(3.2962) (3.6149) (3.7759)

LM test Chi2(1)=3.5380*

Hausman test Chi2(2)=5.9128*

R2 0.0965 0.1022 0.5112

** Có ý nghĩa thống kê ở mức 5%

*** Có ý nghĩa thống kê ở mức 1%

Có ý nghĩa thống kê ở mức 10%

Bảng 4.4 trình bày kết quả hồi quy đối với nhóm các công ty không bị hạn chế

tài chính (NFC), hệ số kiểm định LM cho thấy phương pháp random effect là

thích hợp hơn phương pháp pooling và kiểm định Hausman cho thấy phương

pháp hồi quy theo fixed effect thích hợp hơn phương pháp random effect, như

vậy, trong 3 phương pháp, phương pháp fixed effect thích hợp nhất trong trường

hợp này, các hệ số của phương pháp này đều dương, hệ số M/B có ý nghĩa ở

mức 10% và hệ số Cash flow/K có ý nghĩa ở mức 1%. Ngoài ra, R2 của phương

pháp hồi quy theo fixed effect có giá trị là 51.12%.

Như vậy, kết quả hồi quy từng nhóm mẫu (toàn bộ mẫu, nhóm các công ty bị hạn

chế tài chính (FC), nhóm các công ty bị hạn chế tài chính một phần (PFC), và

nhóm các công ty không bị hạn chế tài chính (NFC)) cho thấy sử dụng phương

pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất theo fixed effect là thích hợp nhất.

Mục tiêu của nghiên cứu này là xem xét quan hệ giữa các quyết định đầu tư của

công ty với tình trạng tài chính của nó, đồng thời so sánh mức độ khác nhau giữa

các nhóm công ty này về việc thực hiện các quyết định đầu tư của mình như thế

nào đối với tình trạng tài chính mà công ty đó đang phải đối mặt. Vì vậy, để có

thể so sánh được sự khác nhau này, đòi hỏi các nhóm công ty phải sử dụng cùng

một phương pháp nghiên cứu. Trong các kết quả trên cho thấy, phương pháp hồi

quy bình phương nhỏ nhất theo fixed effect là thích hợp hơn cho việc so sánh

này. Kết quả hồi quy theo phương pháp fixed effect và sử dụng kỹ thuất

Bootstrap để so sánh sự khác nhau giữa các nhóm được trình bày trong Bảng 4.5.

Bảng 4.5: Tổng hợp kết quả hồi quy và so sánh p-values thực nghiệm

Số quan M/B Cashflow/K R2 sát

Hệ số hồi quy

Tổng mẫu 0.0533(6.0129) 0.1558(6.8120) 39.64% 486

FC 0.0315(1.8798) 0.0916(2.0864) 44.46% 162

PFC 0.1015(6.0473) 0.1996(4.0523) 66.51% 162

NFC 0.0393(1.8634) 0.1550(3.7759) 51.12% 162

p-values thực nghiệm

PFC so với FC 0.0491 0.0398

NFC so với FC 0.0694 0.1433

NFC so với PFC 0.0096 0.5037

Kết quả hồi quy trong Bảng 4.5 cho thấy các quyết định đầu tư của công ty nhạy

cảm với cơ hội đầu tư, mà đại diện bởi M/B, nhưng biến thanh khoản nhạy cảm

hơn. Các kết quả hồi quy cho các nhóm FC, PFC và NFC cũng cho thấy điều

này. Các kết quả này cho thấy tính thanh khoản và tỷ lệ giá trị thị trường trên giá

trị sổ sách giải thích đáng kể cho các quyết định đầu tư.

Hệ số của biến thanh khoản tất cả đều dương và đáng kể, cho thấy các quyết định

đầu tư của công ty rất nhạy cảm với nguồn vốn nội bộ. Quan trọng hơn, chi tiêu

đầu tư của các công ty bị hạn chế tài chính thì nhạy cảm với tính thanh khoản

hơn các công ty không hạn chế tài chính và công ty bị hạn chế tài chính một

phần. Sự khác nhau giữa hệ số của nhóm NFC với nhóm FC và PFC lần lượt là

14.33% và 50.37%. Sự khác nhau giữa PFC và FC ở mức 3.98%.

Người viết tiếp tục thực hiện phân loại các công ty thành 3 nhóm : nhóm các

công ty không chi trả cổ tức (PAY0), nhóm các công ty chi trả cổ tức từ 0% đến

dưới 30% (PAY30) và nhóm các công ty chi trả cổ tức từ 30% trở lên. Kế tiếp,

người viết phân loại các công ty trong các nhóm chi trả cổ tức này thành các

công ty FC, PFC và NFC. Sau đó, người viết thực hiện ước tính hệ số hồi quy và

thủ tục Bootstrap tương tư như trên để so sách các loại công ty này trong mỗi

nhóm.

4.2 KẾT QUẢ HỒI QUY CHO NHÓM CÁC CÔNG TY KHÔNG CHI

TRẢ CỔ TỨC (PAY0)

Bảng 4.6 : Kết quả hồi quy cho nhóm các công ty không chi trả cổ tức và bị hạn

chế tài chính (PAY0_FC)

Số trong ngoặc là t-Statistic

Pooling Random Effect Fixed Effect

M/B 0.0570*** 0.0491*** 0.0158

(2.9769) (2.7816) (0.6838)

Cash flow/K 0.0467 0.0539 0.1401**

(1.0289) (1.2943) (2.3850)

LM test Chi2(1)=2.1195

Hausman test Chi2(2)=6.6783**

0.1749 0.1513 0.7066 R2

** Có ý nghĩa thống kê ở mức 5%

*** Có ý nghĩa thống kê ở mức 1%

Có ý nghĩa thống kê ở mức 10%

Bảng 4.6 trình bày kết quả hồi quy cho nhóm các công ty không chi trả cổ tức và

bị hạn chế tài chính (PAY0_FC). Hệ số kiểm định LM và kiểm định Hausman

cho thấy phương pháp hồi quy theo fixed effect thích hợp hơn, hệ số hồi quy của

biến M/B cùng chiều với biến phụ thuộc I/K nhưng lại cho kết quả yếu (không

có ý nghĩa thống kê), hệ số hồi quy của biến Cash flow/K cùng chiều và có ý

nghĩa ở mức 5%. R2 tương đối cao là 70.66%.

Bảng 4.7 : Kết quả hồi quy cho nhóm các công ty không chi trả cổ tức và bị hạn

chế tài chính một phần (PAY0_PFC)

Số trong ngoặc là t-Statistic

Pooling Random Effect Fixed Effect

M/B 0.1568*** 0.1425*** 0.0898***

(6.5627) (3.1803) (5.4608)

0.1034* 0.3220*** Cash flow/K 0.0165*

(1.8645) (3.5084) (0.2626)

LM test Chi2(1)=3.0149*

Hausman test Chi2(2)=9.5277***

0.4761 0.5810 0.9172 R2

** Có ý nghĩa thống kê ở mức 5%

*** Có ý nghĩa thống kê ở mức 1%

Có ý nghĩa thống kê ở mức 10%

Bảng 4.7 trình bày kết quả hồi quy cho nhóm các công ty không chi trả cổ tức và

bị hạn chế tài chính một phần (PAY0_PFC). Hệ số kiểm định LM và kiểm định

Hausman cho thấy phương pháp hồi quy theo fixed effect thích hợp hơn, hệ số

hồi quy của cả hai biến M/B và biến Cash flow/K cùng chiều và có ý nghĩa ở

mức 1%. R2 khá cao là 91.72%.

Bảng 4.8 : Kết quả hồi quy cho nhóm các công ty không chi trả cổ tức và không

bị hạn chế tài chính (PAY0_NFC)

Số trong ngoặc là t-Statistic

Pooling Random Effect Fixed Effect

M/B 0.0304 0.0304 0.0268

(0.6752) (0.4283) (0.1784)

Cash flow/K 0.0539 0.0539 -0.0036

(1.0191) (0.6464) (-0.0281)

LM test Không kiểm định được

Hausman test Không có sự khác nhau fixed effect và random effect

R2 0.1103 0.1103 0.6841

** Có ý nghĩa thống kê ở mức 5%

*** Có ý nghĩa thống kê ở mức 1%

Có ý nghĩa thống kê ở mức 10%

Bảng 4.8 trình bày kết quả hồi quy cho nhóm các công ty không chi trả cổ tức và

không bị hạn chế tài chính (PAY0_NFC). Hệ số kiểm định LM và kiểm định

Hausman không cho kết quả kiểm định. Cả 3 phương pháp hồi quy thực hiện cho

nhóm này đều không có ý nghĩa.

Tóm lại, kết quả hồi quy cho nhóm các công ty không chi trả cổ tức cho thấy các

công ty bị hạn chế tài chính trong nhóm này, biến thanh khoản cash fow/K giải

thích tốt cho biến đầu tư I/K, tức là đầu tư rất nhạy cảm với tính thanh khoản của

công ty. Nhóm các công bị hạn chế tài chính một phần thì cả hai biến cơ hội đầu

tư (M/B) và biến thanh khoản (Cash flow/K) đều giải thích tốt cho biến đầu tư

(I/K). Còn nhóm các công ty không hạn chế tài chính thì không cho kết quả thực

nghiệm.

4.3 KẾT QUẢ HỒI QUY CHO NHÓM CÁC CÔNG TY CHI TRẢ CỔ

TỨC TỪ 0% ĐẾN DƯỚI 30% (PAY30)

Bảng 4.9 : Kết quả hồi quy cho nhóm các công ty chi trả cổ tức từ trên 0% đến

dưới 30% và bị hạn chế tài chính (PAY30_FC)

Số trong ngoặc là t-Statistic

Pooling Random Effect Fixed Effect

M/B -0.0099 -0.0125 -0.0477

(-0.4267) (-0.5296) (-0.9771)

Cash flow/K 0.4039*** 0.4057*** 0.4876**

(4.5527) (4.3638) (2.6845)

LM test Chi2(1)=18.3243***

Hausman test Chi2(2)=0,6910

0.3820 0.3557 0.8833 R2

** Có ý nghĩa thống kê ở mức 5%

*** Có ý nghĩa thống kê ở mức 1%

Có ý nghĩa thống kê ở mức 10%

Kết quả Bảng 4.9 cho thấy phương pháp hồi quy theo random effect thích hợp

hơn, nhưng hệ số M/B có tác động ngược chiều với I/K và không có ý nghĩa

thống kê, còn hệ số Cash flow/K tác động thuận chiều và có ý nghĩa thống kê.

Bảng 4.10 : Kết quả hồi quy cho nhóm các công ty chi trả cổ tức từ trên 0% đến

dưới 30% và bị hạn chế tài chính một phần (PAY30_PFC)

Số trong ngoặc là t-Statistic

Pooling Random Effect Fixed Effect

M/B 0.0571 0.0571 0.0828

(1.6769) (1.5348) (0.8363)

Cash flow/K 0.1144 0.1144 0.4411

(1.4679) (1.3434) (1.2395)

LM test Chi2(1)=3.1492*

Hausman test Không có sự khác nhau fixed effect và random effect

0.2149 0.2149 0.7780 R2

** Có ý nghĩa thống kê ở mức 5%

*** Có ý nghĩa thống kê ở mức 1%

Có ý nghĩa thống kê ở mức 10%

Bảng 4.10, kết quả kiểm định LM cho biết phương pháp hồi quy theo random

effect thích hợp hơn giữa phương pháp pooling và random effect, nhưng kiểm

định Hausmen không cho kết quả rõ ràng là phương pháp nào thích hợp hơn.

Ngoài ra, các hệ số của cả 3 phương pháp pooling, random effect và fixed effect

tuy là thuận chiều, nhưng không có ý nghĩa thống kê.

Bảng 4.11 : Kết quả hồi quy cho nhóm các công ty chi trả cổ tức từ trên 0% đến

dưới 30% và không bị hạn chế tài chính (PAY30_NFC)

Số trong ngoặc là t-Statistic

Pooling Random Effect Fixed Effect

M/B 0.0232 0.0316 0.0415

(0.8493) (1.1703) (1.1678)

Cash flow/K 0.0834 0.0705 0.0750

(1.6060) (1.1647) (0.4444)

LM test Không kiểm định được

Hausman test Chi2(2)=0.2556

0.0601 0.0525 0.6688 R2

** Có ý nghĩa thống kê ở mức 5%

*** Có ý nghĩa thống kê ở mức 1%

Có ý nghĩa thống kê ở mức 10%

Bảng 4.11, kết quả kiểm định LM không cho kết quả và kiểm định Hausman cho

biết phương pháp hồi quy theo random effect thích hợp hơn giữa 2 phương pháp

random effect và fixed effect. Ngoài ra, các hệ số của cả 3 phương pháp pooling,

random effect và fixed effect tuy là thuận chiều, nhưng không có ý nghĩa thống

kê.

Kết quả hồi quy thực hiện cho nhóm các công ty chi trả cổ tức từ 0% đến dưới

30% cho thấy hầu như các quyết định đầu tư của các công ty trong nhóm này đều

không được giải thích tốt bởi các cơ hội đầu tư và tính thanh khoản.

4.4 KẾT QUẢ HỒI QUY CHO NHÓM CÁC CÔNG TY CHI TRẢ

CỔ TỨC TRÊN 30% (PAY>30)

Bảng 4.12 : Kết quả hồi quy cho nhóm các công ty chi trả cổ tức trên 30% và bị

hạn chế tài chính (PAY>30_FC)

Số trong ngoặc là t-Statistic

Pooling Random Effect Fixed Effect

M/B 0.0025 -0.0009 -0.1648

(0.0735) (0.0308) (-2.9112)

Cash flow/K 0.1901*** 0.1951*** 0.4781***

(3.8136) (4.3658) (5.6006)

LM test Chi2(1)=14.3806***

Hausman test Chi2(2)=20.7321***

0.2335 0.2286 0.7298 R2

** Có ý nghĩa thống kê ở mức 5%

*** Có ý nghĩa thống kê ở mức 1%

Có ý nghĩa thống kê ở mức 10%

Kết quả Bảng 4.12 cho thấy phương pháp hồi quy theo fixed effect thích hợp hơn

trong trường hợp này, nhưng hệ số hồi quy của biến M/B ngược chiều và không

có ý nghĩa thống kê, còn biến Cash flow/K thuận chiều và có ý nghĩa ở mức 1%.

Điều này cho thấy các quyết định đầu tư của các công ty chi trả cổ tức trên 30%

và bị hạn chế tài chính thì rất nhạy cảm với tính thanh khoản của nó.

Bảng 4.13 : Kết quả hồi quy cho nhóm các công ty chi trả cổ tức trên 30% và bị

hạn chế tài chính một phần (PAY>30_PFC)

Số trong ngoặc là t-Statistic

Pooling Random Effect Fixed Effect

M/B 0.0461* 0.0473* 0.0274

(1.7585) (1.8535) (0.6827)

Cash flow/K 0.0997** 0.1145** 0.2061*

(2.3668) (2.5946) (1.8536)

LM test Chi2(1)=22.6615***

Hausman test Chi2(2)=1.1157

0.1061 0.1110 0.7264 R2

** Có ý nghĩa thống kê ở mức 5%

*** Có ý nghĩa thống kê ở mức 1%

Có ý nghĩa thống kê ở mức 10%

Kết quả trên cho thấy cả hai kiểm định LM và Hausmen đều cho kết quả là

phương pháp hồi quy theo random effect là thích hợp nhất trong 3 phương pháp.

Các hệ số hồi quy theo random effect đều thuận chiều và có ý nghĩa thống kê,

tức là các biến này giải thích tốt cho các quyết định đầu tư ở mức R2 là 11.10%.

Điều này cho thấy các quyết định đầu tư của các công ty trong nhóm này đều rất

nhạy cảm với các cơ hội đầu tư và tính thanh khoản của công ty.

Bảng 4.14 : Kết quả hồi quy cho nhóm các công ty chi trả cổ tức trên 30% và

không bị hạn chế tài chính (PAY>30_NFC)

Số trong ngoặc là t-Statistic

Pooling Random Effect Fixed Effect

M/B 0.0593** 0.0394* 0.0177

(2.1392) (1.6862) (0.6545)

Cash flow/K 0.1520*** 0.2985*** 0.4706***

(3.0717) (5.7659) (6.1088)

LM test Chi2(1)=6.4194**

Hausman test Chi2(2)=11.1671***

R2 0.1425 0.2592 0.7933

** Có ý nghĩa thống kê ở mức 5%

*** Có ý nghĩa thống kê ở mức 1%

Có ý nghĩa thống kê ở mức 10%

Bảng 4.14 trình bày kết quả hồi quy cho nhóm các công ty chi trả cổ tức trên

30%, các kết quả kiểm định LM và Hausmen cho thấy phương pháp hồi quy theo

fixed effect là thích hợp nhất trong 3 phương pháp. Tuy nhiên, hệ số hồi quy của

biến M/B có giá trị nhỏ và không có ý nghĩa thống kê, tức là các cơ hội đầu tư

không giải thích tốt cho các quyết định đầu tư. Hệ số hồi quy của biến Cash

flow/K giải thích tốt cho các quyết định đầu tư và với mức độ giải thích khá cao

(R2=79.33%).

Tương tự nhóm các công ty chi trả cố tức từ 0% đến dưới 30%, kết quả thực

nghiệm của nhóm này cho thấy các cơ hội đầu tư không giải thích được cho các

quyết định đầu tư, nhưng tính thanh khoản của công ty thì giải thích tốt. Như

vậy, Các quyết định đầu tư của công ty càng tăng khi tình hình thanh khoản của

công ty càng tăng lên.

CHƯƠNG 5 : KẾT LUẬN

Người viết sử dụng dữ liệu của 81 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng

khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2012 để kiểm tra

tính nhạy cảm của các quyết định đầu tư với tình trạng tài chính của công ty. Sử

dụng phương pháp phân tích biệt thức để tính toán và xác định tình trạng tài

chính của công ty. Ngoài ra, người viết sử dụng phương pháp Bootstrap để xác

định mức độ khác nhau của các hệ số hồi quy đáng kể giữa các nhóm công ty với

nhau.

Bằng chứng thực nghiệm cho thấy các quyết định đầu tư của công ty nhạy cảm

với cơ hội đầu tư, mà đại diện bởi M/B, nhưng biến thanh khoản nhạy cảm hơn.

Sự khác nhau giữa hệ số của nhóm các công ty không hạn chế tài chính và nhóm

các công ty hạn chế tài chính một phần, nhóm các công ty bị hạn chế tài chính là

đáng kể lần lượt là 50.37% và 14.33%. Điều này cho thấy, đối với các doanh

nghiệp Việt Nam, mà cụ thể là các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng

khoán Thành phố Hồ Chí Minh, đầu tư của công ty rất nhạy cảm với tình thanh

khoản của công ty, và công ty nào bị hạn chế tài chính thấp nhất thì nhạy cảm

nhất với tính thanh khoản, điều này cũng phù hợp với nghiên cứu của Kaplan

and Zingales (1997) và Sean Cleary (1999).

Mặt khác, kết quả thực nghiệm cũng cho thấy các quyết định đầu tư của công ty

rất nhạy cảm với tính thanh khoản đối với từng nhóm chi trả cổ tức khác nhau.

Nhưng, sự khác nhau giữa hệ số của các nhóm không hạn chế tài chính (NFC),

hạn chế tài chính một phần (PFC) và hạn chế tài chính (FC) trong nhóm các công

ty không chi trả cổ tức (PAY0), nhóm các công ty chi trả cổ tức dưới 30%

(PAY30) và nhóm các công ty chi trả cổ tức trên 30% (PAY>30) thì chưa tìm

thấy bằng chứng về sự khác nhau giữa các nhóm công ty này.

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

TIẾNG VIỆT

Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên, 2013. Mối quan hệ giữa sử dụng

đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư. Tạp chí Phát triển và Hội Nhập, số 9,

trang 10–15.

Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2003. Tài chính doanh nghiệp hiện đại. Tp. Hồ Chí

Minh: Nhà xuất bản Thống kê.

TIẾNG NƯỚC NGOÀI

Altman, Edward I., 1968, Financial ratios, discrimant analysis and the prediction

of corporate bankruptcy, Journal of Finance 23, 589-609.

Altman, Edward I., Robert G. Haldeman, and P. Narayanan, 1977, Zeta anlysis:

A new model to identify bankruptcy risk of corporations, Journal of Banking and

Finance 1, 29-54.

Bernanke, Ben, and Mark Fertler, 1990, Agency costs, net worth, and business

fluctuations, American Economic Review 79, 14-31.

Bernanke, Ben, and Mark Gerrler, 1990, Financial fragility and economic

performance, Quarterly Journal of Economics 105, 97-114.

Bond, Sterphen, and Costas Meghir, 1994, Dynamic investment models and the

firm’s financial policy, Review of Economic Studies 61, 197-222.

Cohen, Randy, Christopher Polk, and Tuomo Vuolteenaho, 2009. The price

is (almost) right. Journal of Finance 64, 2739–2782.

Erickson, Timothy and Toni Whited, 2000. Measurement error and the

relationship between investment and q. Journal of Political Economy 108, 1027–

1057.

Fazzari, Steven, R. Glenn Hubbard, and Bruce Petersen, 1988, Financing

constraints and corporate investment: Response to Kaplan and Zingales, NBER

Working Paper No. 5462.

Gertler, Mark, 1992, Financial capacity and output fluctuation in an economy

with multi-period financial relationship, Review of Economic Studies 59, 455-

472.

Greenwald, Bruce, Joseph Stiglitz, and Andrew Weiss, 1984, Information

imperfections and macroeconomic fluctuations, American Economic Review 74,

194-199.

Jensen, Michael C., 1986, Agency costs of free cash flow, corporate finance, and

takeovers, American Economic Review 76, 323-329.

Jonathan Lewellen, Katharina Lewellen (2012). Investment and Cashflow: New

evidence. Working paper, Dartmouth College.

Kaplan, Steven N., and Luigi Zingales, 1997, Do financing constrains explain

why investment is correlated with cash flow?, Quarterly Journal of Economics

112, 169-215.

Lamont, Owen, 1997, Cash flow and investment: Evidence from internal capital

markets, Journal of Financial 52, 83-109.

Lang, Larry, Eli Ofek, and René M. Stulz, 1996, Leverage, Investment and firm

growth, Journal of Financial Economics 40, 3-29.

Modigliani, Franco, and Merton H. Miller, 1958, The cost of capital, corporation

finance, and the theory of investment, American Economic Review 48, 261-297.

Myers, Stewart C., 1984, The capital structure puzzle, Journal of Financial 39,

575-592.

Myers, Stewart C., and Nicholas Majluf, 1984, Corporate financing and

investment decisions when firms have information that investor do not have,

Journal of Financial Economics 13, 187-221.

Schiantarelli, Fabio, 1995, Financial constraints and investment: A critical

review of methodological issues and international evidence, Working paper,

Boston College.

Sean Cleary, 1999, The Relationship between Firm Investmetn and Financial

Status, Journal of Financial 54, 673-692.

Whited, Toni, 1992, Debt, liquidity constraints, and corporate investment:

Evidence from panel data, Journal of Finance 47, 1425-1460.

PHỤ LỤC

Dữ liệu thu thập xử lý của các công ty sau :

STT TÊN CÔNG TY

MÃ CHỨNG KHOÁN

1 Công ty Cổ phần Xuất Nhập khẩu Thủy sản Bến Tre ABT

Công ty Cổ phần Xuất Nhập Khẩu Thủy Sản Cửu Long An 2 ACL Giang

3 Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Thủy sản An Giang AGF

4 Công ty Cổ phần Bibica BBC

5 Công ty Cổ phần Đường Biên Hòa BHS

6 Công ty Cổ phần Khoáng sản Bình Định BMC

7 Công ty Cổ phần Nhựa Bình Minh BMP

8 Công ty Cổ phần Gạch men Chang Yih CYC

9 Công ty Cổ phần Dược Hậu Giang DHG

10 Công ty Cổ phần Xuất Nhập khẩu Y tế Domesco DMC

11 Tổng Công ty Phân bón và Hóa chất Dầu khí - CTCP DPM

12 Công ty Cổ phần Cao su Đồng Phú DPR

13 Công ty Cổ phần Cao su Đà Nẵng DRC

Công ty Cổ phần Sản xuất Kinh doanh Xuất Nhập khẩu Bình 14 GIL Thạnh

15 Công ty Cổ phần Sản xuất Thương mại May Sài Gòn GMC

16 Công ty Cổ phần Chế biến Gỗ Thuận An GTA

17 Công ty Cổ phần Tập đoàn Hapaco HAP

18 Công ty Cổ phần HACISCO HAS

19 Công ty Cổ phần Xây dựng và Kinh doanh địa ốc Hòa Bình HBC

20 Công ty Cổ phần Phát triển Nhà Bà Rịa Vũng Tàu HDC

21 Công ty Cổ phần Kim Khí Thành phố Hồ Chí Minh HMC

22 Công ty Cổ phần Tập đoàn Hòa Phát HPG

23 Công ty Cổ phần Cao su Hòa Bình HRC

24 Công ty Cổ phần Xi măng Hà Tiên 1 HT1

25 Công ty Cổ phần Vận tải Hà Tiên HTV

26 Công ty Cổ phần Đầu tư Thương mại Thủy sản ICF

27 Công ty Cổ phần Dược phẩm Imexpharm IMP

28 Công ty Cổ phần Đầu tư và Công nghiệp Tân Tạo ITA

29 Công ty Cổ phần Kinh Đô KDC

30 Công ty Cổ phần Xuất Nhập khẩu Khánh Hội KHA

31 Công ty Cổ phần Điện Lực Khánh Hòa KHP

32 Công ty Cổ phần Chế biến Hàng Xuất khẩu Long An LAF

33 Công ty Cổ phần Khoáng sản và Vật liệu xây dựng Lâm Đồng LBM

34 Công ty Cổ phần Cơ khí Điện Lữ Gia LGC

35 Công ty Cổ phần Mía Đường Lam Sơn LSS

36 Công ty Cổ phần In và Bao bì Mỹ Châu MCP

37 Công ty Cổ phần Hàng Hải Hà Nội MHC

38 Công ty Cổ phần Tập đoàn Thủy sản Minh Phú MPC

39 Công ty Cổ phần Nam Việt NAV

40 Công ty Cổ phần Giống Cây trồng Trung Ương NSC

41 Công ty Cổ phần Phát triển Đô Thị Từ Liêm NTL

42 Công ty Cổ phần Pin Ắc quy Miền Nam PAC

43 Tổng Công ty Gas Petrolimex – CTCP PGC

44 Công ty Cổ phần Vận tải Xăng dầu Đường thủy Petrolimex PJT

45 Công ty Cổ phần Văn hóa Phương Nam PNC

46 Công ty Cổ phần Nhiệt điện Phả Lại PPC

47 Tổng Công ty Cổ phần Khoan và dịch vụ Khoan Dầu khí PVD

48 Tổng Công ty Cổ phần Vận tải Dầu khí PVT

49 Công ty Cổ phần Bóng đèn Phích nước Rạng Đông RAL

50 Công ty Cổ phần Đầu tư và Phát triển Sacom SAM

51 Công ty Cổ phần Hợp tác kinh tế và Xuất Nhập khẩu Savimex SAV

52 Công ty Cổ phần Xây dựng Số 5 SC5

53 Công ty Cổ phần Nước Giải khát Chương Dương SCD

54 Công ty Cổ phần Nhiên liệu Sài Gòn SFC

55 Công ty Cổ phần Đại lý Vận tải Safi SFI

56 Công ty Cổ phần Thủy điện Cần Đơn SJD

57 Công ty Cổ phần Đầu tư Phát triển Đô thị và KCN Sông Đà SJS

58 Công ty Cổ phần Đầu tư Thương mại SMC SMC

59 Công ty Cổ phần Giống Cây trồng Miền Nam SSC

60 Công ty Cổ phần Dầu Thực vật Tường An TAC

61 Công ty Cổ phần Dệt may – Đầu tư – Thương mại Thành TCM

Công

62 Công ty Cổ phần Công nghiệp Gốm sứ Taicera TCR

63 Công ty Cổ phần Phát triển Nhà Thủ Đức TDH

64 Công ty Cổ phần Thương mại Xuất Nhập khẩu Thiên Nam TNA

65 Công ty Cổ phần Cao su Thống Nhất TNC

66 Công ty Cổ phần Nhựa Tân Đại Hưng TPC

67 Công ty Cổ phần Cao su Tây Ninh TRC

68 Công ty Cổ phần Thủy sản Số 4 TS4

69 Công ty Cổ phần Bao bì Nhựa Tân Tiến TTP

70 Công ty Cổ phần Dây và Cáp điện Taya Việt Nam TYA

71 Công ty Cổ phần Đầu tư Phát triển Nhà và Đô thị Idico UIC

72 Công ty Cổ phần Vĩnh Hoàn VHC

73 Công ty Cổ phần Đầu tư Phát triển Thương mại Viễn Đông VID

74 Công ty Cổ phần Vận tải Xăng dầu Vipco VIP

75 Công ty Cổ phần Thép Việt Ý VIS

76 Tổng Công ty Cổ phần Xây dựng Điện Việt Nam VNE

77 Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam VNM

78 Công ty Cổ phần Bao bì Dầu Thực vật VPK

79 Công ty Cổ phần Container Việt Nam VSC

80 Công ty Cổ phần Viettronics Tân Bình VTB

81 Công ty Cổ phần Vận tải Xăng dầu Vitaco VTO

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa đầu tư và tình trạng tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam

ĐÀO VŨ THIÊN LONG

MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐẦU TƯ VÀ TÌNH TRẠNG TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

ĐÀO VŨ THIÊN LONG

MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐẦU TƯ VÀ TÌNH TRẠNG TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

TS. Trần Thị Hải Lý

LỜI CAM ĐOAN

Tác giả

Đào Vũ Thiên Long

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU SỬ DỤNG TRONG BÀI

Bảng 3.1 : Thống kê tóm tắt mẫu nghiên cứu (2007 – 2012) ........................................... 37

Bảng 3.2 : Tương quan giữa các biến ............................................................................... 41

Bảng 3.3 : Hệ số tài chính trung bình của các nhóm công ty bị hạn chế tài chính

Bảng 4.1 : Kết quả hồi quy cho toàn bộ mẫu quan sát ...................................................... 45

Bảng 4.2 : Kết quả hồi quy cho nhóm các công ty hạn chế tài chính (FC) ...................... 46

Bảng 4.3 : Kết quả hồi quy cho nhóm các công ty hạn chế tài chính một phần (PFC) .... 47

Bảng 4.4 : Kết quả hồi quy cho nhóm các công ty không hạn chế tài chính (NFC) ........ 48

Bảng 4.5 : Tổng hợp kết quả hồi quy và so sánh p-values thực nghiệm .......................... 49

Bảng 4.6 : Kết quả hồi quy cho nhóm các công ty không chi trả cổ tức và bị hạn

Bảng 4.7 : Kết quả hồi quy cho nhóm các công ty không chi trả cổ tức và bị hạn

Bảng 4.8 : Kết quả hồi quy cho nhóm các công ty không chi trả cổ tức và không bị

Bảng 4.9 : Kết quả hồi quy cho nhóm các công ty chi trả cổ tức từ trên 0% đến

Bảng 4.10: Kết quả hồi quy cho nhóm các công ty chi trả cổ tức từ trên 0% đến

Bảng 4.11: Kết quả hồi quy cho nhóm các công ty chi trả cổ tức từ trên 0% đến

Bảng 4.12: Kết quả hồi quy cho nhóm các công ty chi trả cổ tức trên 30% và bị hạn

Bảng 4.13: Kết quả hồi quy cho nhóm các công ty chi trả cổ tức trên 30% và bị hạn

Bảng 4.14: Kết quả hồi quy cho nhóm các công ty chi trả cổ tức trên 30% và không

TÓM LƯỢC

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN VỀ

CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC

2.1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT

2.2 TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN

CỨU

3.1 DỮ LIỆU :

3.2 PHƯƠNG PHÁP PHÂN LOẠI CÁC DOANH NGHIỆP HẠN CHẾ

TÀI CHÍNH :

Phần A : Hệ số tài chính trung bình (2007-2012)

Nhóm 1

Nhóm 2

Nhóm 3

Tổng mẫu

(tăng cổ

(giảm cổ

(không đổi

tức)

tức)

cổ tức)

Phần B : Số lượng công ty theo nhóm chi trả cổ tức

Nhóm

Mẫu

2007

2008

2009

2010

2011

2012

3.3 ƯỚC TÍNH HỒI QUY

CHƯƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 KẾT QUẢ HỒI QUY CHO TOÀN BỘ MẪU QUAN SÁT

4.2 KẾT QUẢ HỒI QUY CHO NHÓM CÁC CÔNG TY KHÔNG CHI

TRẢ CỔ TỨC (PAY0)

4.3 KẾT QUẢ HỒI QUY CHO NHÓM CÁC CÔNG TY CHI TRẢ CỔ

TỨC TỪ 0% ĐẾN DƯỚI 30% (PAY30)

4.4 KẾT QUẢ HỒI QUY CHO NHÓM CÁC CÔNG TY CHI TRẢ

CỔ TỨC TRÊN 30% (PAY>30)

CHƯƠNG 5 : KẾT LUẬN

Có thể bạn quan tâm

Bài tập lớn: Phương pháp nghiên cứu khoa học trong kinh tế

Các yếu tố tác động đến khả năng sinh lời tại các công ty thuộc nhóm ngành xây dựng niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

Bài giảng Tài chính quốc tế - Th.S Đoàn Thị Thu Trang

Bài giảng Tài chính quốc tế - PGS.TS. Đặng Ngọc Đức

Bài giảng Quản trị rủi ro tài chính - Học viện Ngân hàng

Bài giảng Kế toán ngân hàng thương mại - Trường Đại học Thương mại