Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Định thời điểm thị trường và cấu trúc vốn - Nghiên cứu điển hình các doanh nghiệp niêm yết tại HOSE

Chia sẻ: Nguyễn Bình | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:79

Thêm vào BST

Báo xấu

15
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu chính của đề tài là kiểm định ảnh hưởng của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên Sàn chứng khoán HOSE giai đoạn 2006 – 2011 trong ngắn hạn cũng như dài hạn. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Định thời điểm thị trường và cấu trúc vốn - Nghiên cứu điển hình các doanh nghiệp niêm yết tại HOSE

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ----------------------------------------- PHẠM VĂN QUANG MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG VÀ CẤU TRÚC VỐN: NGHIÊN CỨU ĐIỂN HÌNH CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI HOSE LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ----------------------------------------- PHẠM VĂN QUANG MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG VÀ CẤU TRÚC VỐN:NGHIÊN CỨU ĐIỂN HÌNH CÁC DOANH NGHIỆPNIÊM YẾT TẠI HOSE Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng Mã số: 60.34.02.01 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn ‘‘MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG VÀ CẤU TRÚC VỐN: NGHIÊN CỨU ĐIỂN HÌNH CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI HOSE’’ là công trình nghiên cứu của chính tác giả, nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS. Phan Thị Bích Nguyệt. Tác giả luận văn Phạm Văn Quang
LỜI CẢM ƠN Tôi chân thành cảm ơn Ban Giám Hiệu Nhà trường và Khoa Đào tạo Sau Đại học Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện thuận lợi cho tôi học tập và nghiên cứu trong suốt thời gian qua. Tôi chân thành cảm ơn các Thầy Cô Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh đã nhiệt tình giảng dạy cho tôi trong suốt quá trình tham gia học tập tại Trường. Tôi chân thành cảm ơn PGS.TS. Phan Thị Bích Nguyệt đã tận tình hướng dẫn, góp ý và động viên tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn. Tôi chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè, đồng nghiệp đã tạo điều kiện thuận lợi nhất để tôi hoàn thành luận văn này. Xin trân trọng cảm ơn! Tác giả luận văn Phạm Văn Quang
MỤC LỤC CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ...................................................................................... 1 1.1. Lý do chọn đề tài: .............................................................................................1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu: .........................................................................................3 1.3 Câu hỏi nghiên cứu:...........................................................................................3 1.4 Đóng góp của đề tài: ..........................................................................................3 1.5 Bố cục của đề tài: ..............................................................................................4 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .. 5 2.1 Những lý thuyết cổ điển về cấu trúc vốn...........................................................5 2.1.1 Lý thuyết của Miller và Modigliani: ...........................................................5 2.1.2 Lý thuyết đánh đổi ......................................................................................5 2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng .........................................................................6 2.2 Mối quan hệ giữa định thời Điểm thị trường và Cấu trúc vốn ..........................9 2.2.1. Cơ sở lý thuyết ...........................................................................................9 2.2.2 Bằng chứng thực nghiệm ........................................................................100 CHAPTER 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................ 14 3.1 Mẫu nghiên cứu: ..............................................................................................18 3.2 Giả thiết nghiên cứu: .......................................................................................20 3.2.1 Giả thiết kiểm định ảnh hưởng ngắn hạn của định thị trường lên cấu trúc vốn: ....................................................................................................................21 3.2.2 Giả thiết kiểm định ảnh hưởng lâu dài của định thị trường lên cấu trúc vốn: ....................................................................................................................21 3.3 Phương pháp nghiên cứu: ................................................................................21 3.4 Thiết lập biến: ..................................................................................................24
3.4.1 Biến phụ thuộc: Đòn bẩy (Yt) ...................................................................24 3.4.2 Biến phụ thuộc: “thị trường sôi động” (Hot Market) ...............................25 3.4.3 Biến kiểm soát: .........................................................................................25 CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................. 28 4.1 Các kết quả thống kê mô tả: ............................................................................28 4.2 Các kết quả thực nghiệm: ................................................................................32 4.3 Kết quả thực nghiệm của các biến kiểm soát: ................................................38 4.3.1 Biến chỉ số thị trường (M/B): ...................................................................38 4.3.2 Biến khả năng sinh lợi (EBITDA/A): .......................................................39 4.3.3 Biến qui mô doanh nghiệp (SIZE): ...........................................................39 4.3.4 Tài sản hữu hình (PPE/A): ........................................................................40 4.4 Kiểm tra tính đồng nhất của mô hình (robustness test): ..................................41 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ...................................................................................... 44
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT COLD MARKET: Thị trường “kém sôi động” D/A : Đòn bẩy, tỷ lệ vay nợ so với tổng tài sản. EBITDA : Thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao HOSE: Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh HOT MARKET: Thị trường “sôi động” M/B : Tỷ số giá trị thị trường /giá trị sổ sách PPE : Tài sản hữu hình SIZE : Qui mô của doanh nghiệp
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Một số nghiên cứu tiêu biểu về ảnh hưởng của lý thuyết định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn………………………………….12 Bảng 3.1: Phân loại các doanh nghiệp niêm yết tại HOSE theo ngành nhề kinh doanh………………………………………………………………19 Đồ thị 4.1: Đường SMA số lượng IPOs tính theo tháng giai đoạn 2006- 2011………………………………………………………………..28 Bảng 4.2: Thống kê mô tả các biến theo thời gian IPO………………………31 Bảng 4.3: Hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình…………………... 32 Bảng 4.4: Ảnh hưởng ngắn hạn của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn ………………………………………………………………….….34 Bảng 4.5: Tác động dài hạn của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn .. 36 Bảng 4.6: Tác động dài hạn của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn .. 37 Bảng 4.7: Kiểm tra tính đồng nhất của mô hình ảnh hưởng ngắn hạn của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn ……………………………. 42 Bảng 4.8: Kiểm tra tính đồng nhất của mô hình ảnh hưởng dài hạn của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn ……………………………. 43
TÓM TẮT Chính sách cấu trúc vốn là một trong những chủ đề được quan tâm nhiều nhất trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp. Đây là một đề tài rất hấp dẫn về mặt học thuật và cuốn hút các nhà nghiên cứu. Chính sách cấu trúc vốn phản ánh cách thức huy động các nguồn tài trợ và cấu trúc vốn phản ánh cách mà doanh nghiệp tài trợ các khoản đầu tư của mình thông qua việc kết hợp giữa vay nợ và vốn chủ sở hữu. Do nợ vay và vốn chủ sở hữu khác nhau về bản chất và quyết định về cơ cấu vốn rất quan trọng đối với doanh nghiệp nên trách nhiệm của nhà quản lý là tạo ra một cấu trúc vốn tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Đề tài nghiên cứu ảnh hưởng của việc định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE). Mẫu nghiên cứu là các doanh nghiệp không thuộc lĩnh vực tài chính thực hiện IPO trong giai đoạn 2006 – 2011. Bằng việc sử dụng mô hình nghiên cứu của Baker & Wurgler (2002) và Alti (2006), trong đó có sử dụng biến giả thị trường “sôi động” (Hot-Market) để đo lường tác động của việc định thời điểm thị trường ảnh hưởng như thế nào đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Kết quả cho thấy không có bằng chứng rõ ràng về ảnh hưởng của việc định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại HOSE trong ngắn hạn cũng như dài hạn, phản ánh thông qua sự thay đổi của tỷ lệ vay nợ của các doanh nghiệp (D/A).
1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài: Đã có rất nhiều nghiên cứu lý thuyết cũng như nghiên cứu thực nghiệm về tài chính và chính sách cấu trúc vốn doanh nghiệp. Tuy vậy, giả định của các nghiên cứu trước đây chủ yếu dựa trên thị trường hiệu quả, không còn phù hợp trong nghiên cứu thị trường ngày nay. Nhằm khắc phục vấn đề không hiệu quả của thị trường, nhiều nghiên cứu về tài chính hành vi đã xuất hiện, bổ sung và đưa ra những lý luận, giả thuyết mới. Định thời điểm thị trường là một trong những hướng nghiên cứu mới đang rất được quan tâm trong thời gian gần đây. Baker & Wurgler (2002) đã đề xuất một lý thuyết mới về cấu trúc vốn được gọi là lý thuyết định thời điểm thị trường. Baker &Wurgler (2002) cho rằng cấu trúc vốn là kết quả tích lũy của những nổ lực trong quá khứ để định thời điểm thị trường chứng khoán. Lý thuyết này cho rằng bằng cách sử dụng các nguồn thông tin nội bộ của doanh nghiệp, các nhà quản lý có thể định thời điểm chào bán cổ phần ra công chúng. Doanh nghiệp sẽ chọn cách phát hành vốn cổ phần khi cổ phiếu của họ được định giá cao và mua lại khi nó bị định giá thấp. Theo lý thuyết này, định thời điểm thị trường để phát hành vốn cổ phần ảnh hưởng rõ rệt và lâu dài lên cấu trúc vốn. Dựa theo nghiên cứu của Baker & Wurgler (2002), đã có nhiều nghiên cứu về ảnh hưởng của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn và có những khám phá xa hơn. Một số nghiên cứu khẳng định tồn tại tác động lâu dài của định thời điểm thị trường lên quyết định vay nợ - cấu trúc vốn của doanh nghiệp (Jenter, 2005; Elliott, 2007; Huang & Ritter, 2009). Trong khi đó, một số nghiên cứu khác không đồng tình với quan điểm tác động lâu dài của lý thuyết định thời điểm thị trường lên lựa chọn nợ - vốn cổ phần (Alti, 2006; Kayhan & Titman, 2007). Những nghiên cứu về định thời điểm thị trường hầu hết được thực hiện ở thị trường Mỹ. Một số nghiên cứu kiểm định ảnh hưởng của lý thuyết này bằng cách sử dụng
2 dữ liệu từ các nước phát triển khác và cho thấy những kết quả không đồng nhất. Bằng chứng thực nghiệm ở thị trường Hà Lan, Pháp, Châu Âu cho thấy ảnh hưởng của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn (de Bier & de Haan, 2007; Bougatef & Chichiti, 2010). Ngược lại, Bruinshoofd & Haan (2012) cho rằng không phải lý thuyết định thời điểm thị trường mà chính lý thuyết trật tự phân hạng giải thích chính xác hơn quyết định về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Anh và EU. So với những nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết định thời điểm thị trường ở các nước phát triển, những nghiên cứu sử dụng dữ liệu ở các nước kinh tế mới nổi và các nước đang phát triển thì khá ít. Nghiên cứu của Bo và cộng sự (2011) cho rằng lý thuyết định thời điểm thị trường là nhân tố thúc đẩy quyết định phát hành cổ phiếu tại Trung Quốc. Tuy nhiên, tác động lâu dài thì bị bác bỏ trong trường hợp nghiên cứu ở thị trường Tunisia (Nguyen & Boubaker, 2009). Nghiên cứu của Umutlu & Karan (2008) lại cho thấy lý thuyết định thời điểm thị trường không áp dụng cho quyết định phát hành cổ phiếu của các doanh nghiệp ở Braxin và một số nước đang phát triển khác. Việt Nam là một thị trường hấp dẫn để kiểm định lý thuyết định thời điểm thị trường. Đây là một hướng nghiên cứu hay và khá mới đối với lĩnh vực tài chính doanh nghiệp ở Việt Nam. Thị trường chứng khoán Việt Nam bị đánh giá là tồn tại tình trạng bất cân xứng thông tin cao do tính minh bạch và công bố thông tin của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán khá thấp. Điều này dẫn đến khả năng là giá cổ phiếu ở thị trường này bị định giá không chính xác. Bài nghiên cứu này tập trung vào hoạt động IPO để tìm hiểu xem lý thuyết định thời điểm thị trường có hiện diện ở thị trường Việt Nam hay không bằng cách nghiên cứu ảnh hướng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại sàn HOSE. Để nghiên cứu biểu hiện của lý thuyết định thời điểm thị trường tại thị trường khoán Việt Nam, thông qua việc nghiên cứu ảnh hưởng của lý thuyết định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán HCM (HOSE), tác giả chọn đề tài “ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG
3 VÀ CẤU TRÚC VỐN: NGHIÊN CỨU ĐIỂN HÌNH CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI HOSE” 1.2 Mục tiêu nghiên cứu: Tác động của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp là một chủ đề còn khá mới. Trong lĩnh vực nghiên cứu liên quan đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp thì đây là mảng nghiên cứu có khá ít các nghiên cứu thực nghiệm trên các thị trường mới nổi nói chung và ở Việt Nam nói riêng. Điều này đã thúc đẩy tác giả thực hiện đề tài này. Mục tiêu chính của đề tài là kiểm định ảnh hưởng của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE giai đoạn 2006 – 2011 trong ngắn hạn cũng như dài hạn. 1.3 Câu hỏi nghiên cứu: Bài nghiên cứu đặt ra câu hỏi nghiên cứu như sau: Liệu hành vi định thời điểm thị trường trong điều kiện thị trường “sôi động” có liên quan và ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp thông qua sự thay đổi tỷ lệ đòn bẩy (D/A) trong ngắn hạn và dài hạn hay không? 1.4 Đóng góp của đề tài: Những nghiên cứu về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thì khá ít. Đề tài này trước tiên nghiên cứu, khám phá sự hiện diện và ảnh hưởng của lý thuyết định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán HOSE. Nó đóng góp vào kho tàng nghiên cứu về thị trường chứng khoán Việt Nam. Bài nghiên cứu giúp hiểu thấu một phần hành vi tài chính và lựa chọn chính sách cấu trúc vốn của các nhà quản trị doanh nghiệp Việt Nam. Ngoài ra, bài nghiên cứu đã đưa ra kiểm định về ảnh hưởng lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại HOSE. Những nghiên cứu thực nghiệm trước đây cho rằng lý thuyết về cấu trúc vốn được
4 xây dựng để giải thích hành vi tài chính ở các nước phát triển không phải lúc nào cũng ứng dụng ở các nước đang phát triển. Do đó, kết quả nghiên cứu có thể có những ứng dụng quan trọng về tài chính doanh nghiệp ở các nước đang phát triển khác. 1.5 Bố cục của đề tài: Đề tài nghiên cứu bao gồm 5 chương, chi tiết được bố cục như sau: - Chương 1: Giới thiệu - Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đây - Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu - Chương 4: Nội dung và phân tích kết quả nghiên cứu - Chương 5: Kết luận
5 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Tổng quan các nghiên cứu trước đây: 2.1.1 Lý thuyết của Miller và Modigliani: Được xem là người tiên phong cho các lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn, Miller và Modigliani (1958) cho rằng giá trị của doanh nghiệp thì độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp dưới một số giả định nhất định. Hai nhà nghiên cứu này cho rằng giá trị của doanh nghiệp phụ thuộc vào khả năng sinh lời của tài sản doanh nghiệp hơn là cách mà những tài sản đó được tài trợ bởi vay nợ hoặc vốn cổ phần. Thị trường vốn được giả định là hoàn hảo trong lý thuyết của Miller và Modigliani (1958), nghĩa là trong thị trường vốn này không có chi phí giao dịch, không tồn tại sự bất cân xứng thông tin, không có thuế gây biến dạng, không có chi phí phá sản, nhà đầu tư và doanh nghiệp có thể vay mượn với cùng mức lãi suất, nhà quản lý doanh nghiệp hành động nhân danh cổ đông. Với những điều kiện này, sự tài trợ bằng nguồn nội bộ và từ bên ngoài được xem là sự thay thế hoàn hảo cho nhau. Tuy nhiên, những giả định về thị trường vốn hoàn hảo này không thực tế. Những lý thuyết về cấu trúc vốn sau này đã từng bước nới lỏng những giả định của Miller & Modigliani và mô tả những các kết quả một cách phù hợp hơn. 2.1.2 Lý thuyết đánh đổi Trong thị trường vốn không hoàn hảo, sự lựa chọn cấu trúc vốn có tác động đến giá trị doanh nghiệp (Kraus & Litzenberg, 1973). Một mặt, tài trợ bằng vay nợ làm tăng giá trị doanh nghiệp bằng giá trị hiện tại của lá chắn thuế thu nhập doanh nghiệp. Mặt khác, tài trợ bằng vốn vay làm giảm giá trị doanh nghiệp phản ánh thông qua chi phí kiệt quệ tài chính. Lý thuyết đánh đổi cho rằng mức vay nợ tối ưu là điểm mà lợi ích từ lá chắn thuế thu nhập doanh nghiệp bằng với chi phí kiệt quệ tài chính (Modigliani & Miller, 1963) gây ra bởi rủi ro phá sản (Kraus & Litzenberg, 1973), chi phí đại diện (Myers, 1977), chi phí phát tín hiệu (Ross, 1977). Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp.
6 Myers (1984) cho rằng doanh nghiệp theo đuổi lý thuyết này cố gắng hướng đến tỷ lệ nợ/vốn cổ phần mục tiêu và qua đó đạt được cấu trúc vốn tối ưu. Đây chính là lý thuyết đánh đổi. Tuy nhiên, chi phí cho việc điều chỉnh cấu trúc vốn sẽ kìm hãm tốc độ điều chỉnh về tỷ lệ nợ mục tiêu. Kết quả là tồn tại sự chênh lệch giữa tỷ lệ nợ thực tế và tỷ lệ nợ mục tiêu. Fischer và cộng sự (1989), Leland (1994) phát triển lý thuyết đánh đổi linh hoạt với sự hiện diện của chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn. Doanh nghiệp cho phép tỷ lệ đòn bẩy thực tế của họ sai khác với tỷ lệ mục tiêu ở một số thời điểm. Doanh nghiệp sẽ không điều chỉnh tỷ lệ này về tỷ lệ mục tiêu nếu chi phí điều chỉnh vượt quá tổn thất do cấu trúc vốn dưới điểm tối ưu gây ra. Nghiên cứu thực nghiệm tập trung khảo sát những nhân tố cấu thành cấu trúc vốn đã được nêu ra trong những nghiên cứu lý thuyết trước đó. Phần lớn những nghiên cứu này ủng hộ lý thuyết đánh đổi và chứng minh rằng cấu trúc vốn bị ảnh hưởng bởi các nhân tố đại diện cho đặc điểm của doanh nghiệp như: quy mô, cơ hội tăng trưởng, tài sản cố định hữu hình và thuế một cách nhất quán với những tiên lượng của giả thiết lý thuyết đánh đổi (Rajan & Zingales, 1995; Frank & Goyal, 2009). Lý thuyết đánh đổi cũng được ủng hộ bằng nhiều nghiên cứu cho thấy doanh nghiệp xác định được tỷ lệ đòn bẩy tối ưu nhưng có thể tạm thời sai lệch so với ngưỡng mục tiêu và sau đó tìm cách điều chỉnh cấu trúc vốn về ngưỡng đó (Leary & Roberts, 2005; Kayhan & Titman, 2007; Huang & Ritter, 2009). Một vài nghiên cứu chứng minh rằng doanh nghiệp điều chỉnh khá nhanh về tỷ lệ nợ mục tiêu của họ (Flannery & Rangan, 2006). Một vài nghiên cứu khác lại cho rằng tốc độ của việc điều chỉnh này là khá chậm, kéo dài nhiều năm (Fama & French, 2002; Huang & Ritter, 2009). Do đó, chúng ta có thể thấy các khác biệt ngẫu nhiên trong các doanh nghiệp có cùng tỷ lệ nợ mục tiêu. Lý thuyết này đã giải thích được sự khác nhau trong cấu trúc vốn giữa các ngành khác nhau. 2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng Bên cạnh lý thuyết đánh đổi, một lý thuyết khác có ảnh hưởng quan trọng trong nghiên cứu tài chính doanh nghiệp là lý thuyết trật tự phân hạng. Lý thuyết này
7 được đề xuất đầu tiên bởi nghiên cứu của Myer (1984), Myers & Majluf (1984). Lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên giả định thông tin bất cân xứng, nghĩa là nhà quản lý nắm được nhiều thông tin về doanh nghiệp của họ hơn là các nhà đầu tư bên ngoài. Thông tin bất cân xứng ảnh hưởng đến các lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, giữa phát hành chứng khoán nợ và vốn cổ phần. Điều này dẫn đến một trật tự phân hạng trong việc ưu tiên sử dụng các nguồn tài trợ: nguồn vốn đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn cổ phần nội bộ (lợi nhuận giữ lại), sau đó là phát hành nợ mới và cuối cùng là phát hành cổ phần thường mới. Doanh nghiệp phát hành vốn cổ phần khi cổ phiếu của họ đang được định giá cao. Nhà đầu tư hiểu điều đó, do đó giá cổ phiếu giảm dần dần sau khi có thông báo về việc phát hành cổ phiếu mới. Ngược lại, quỹ nội bộ không phát sinh thêm chi phí phát hành và không có yêu cầu về việc công bố thông tin. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các quyết định tài chính doanh nghiệp bị điều khiển bởi chi phí của sự lựa chọn nghịch bắt nguồn từ thông tin bất cân xứng. Lợi nhuận giữ lại không có chi phí lựa chọn nghịch trong khi nợ vay chịu một ít chi phí và vốn chủ sở hữu có liên quan mật thiết đến vần đề lựa chọn nghịch. Kết quả là doanh nghiệp thích sử dụng quỹ nội bộ hơn, ví dụ như sử dụng lợi nhuận giữ lại để thực hiện tài trợ cho các hoạt động tài chính. Trong trường hợp doanh nghiệp cần nhiều vốn hơn, doanh nghiệp sẽ sử dụng hình thức vay nợ và sự lựa chọn cuối cùng của họ là vốn cổ phần. Với giả định về thông tin bất cân xứng, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng doanh nghiệp không có tỷ lệ nợ mục tiêu hay đòn bẩy tối ưu. Tỷ lệ nợ chỉ là sự phản ánh kết quả tích lũy của những nhu cầu tài chính từ bên ngoài. Nghiên cứu thực nghiệm tìm thấy chứng cứ hỗn hợp về lý thuyết trật tự phân hạng. Shyam-Sunder & Myers (1999) là một trong số những nhà nghiên cứu đầu tiên kiểm tra giả thiết của lý thuyết trật tự phân hạng. Họ đã kiểm chứng mối quan hệ giữa phát hành nợ ròng và thâm hụt tài chính của doanh nghiệp và khám phá ra rằng doanh nghiệp chủ yếu sử dụng chính sách nợ để bù đắp cho thâm hụt tài chính. Booth và cộng sự (2001) khi nghiên cứu 10 nước đang phát triển đã chứng minh rằng những doanh nghiệp có lợi nhuận càng cao thì có tỷ lệ nợ càng thấp. Beatie và
8 cộng sự (2006) cho thấy tính ứng dụng của lý thuyết trật tự phân hạng khi kiểm tra cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp Anh. Nghiên cứu khảo sát của Brounen và cộng sự (2006) nhấn mạnh sự hiện diện của lý thuyết trật tự phân hạng khi nghiên cứu thị trường ở một số nước châu Âu khác nhau. Tuy nhiên, điều này không được thúc đẩy bởi sự bất cân xứng thông tin. Một vài nghiên cứu khác lại tìm thấy bằng chứng trái ngược với lý thuyết trật tự phân hạng. Frank & Goyal (2003) cho rằng phát hành vốn cổ phần ròng sẽ theo dõi thâm hụt tài chính của doanh nghiệp sát sao hơn so với phát hành nợ. Fama & French (2005) chỉ ra rằng quyết định về cấu trúc vốn của doanh nghiệp thường trái với những dự đoán cơ bản của giả thiết trật tự phân hạng. Gaud và cộng sự (2007) điều tra quyết định về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ở các nước châu Âu và kết luận rằng cả giả thiết về trật tự phân hạng lẫn lý thuyết đánh đổi đều không thể giải thích một cách đầy đủ kết quả của họ. Phần lớn nghiên cứu nhấn mạnh rằng nếu chỉ sử dụng đơn lẻ lý thuyết trật tự phân hạng hoặc lý thuyết đánh đổi đều không giải thích đầy đủ chính sách cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Trên thực tế, hai lý thuyết này bổ sung lẫn nhau (Fama & French, 2005; Gaud và cộng sự, 2005; Leary & Roberts, 2010; de Jong và cộng sự, 2011). Rajan & Zingales (1995) chỉ ra rằng yếu tố quyết định của đòn bẩy nhất quán với những dự đoán của cả lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng. Kết quả tương tự được tìm thấy trong những nghiên cứu sau đó (Frank & Goyal, 2009). Nghiên cứu của Hovakimian và cộng sự (2004), Leary & Roberts (2005) và Kayhan & Titman (2007) cho thấy rằng các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ mục tiêu nhưng vẫn hành động theo lý thuyết trật tự phân hạng khi điều chỉnh về tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu. De Jong và cộng sự (2011) cho rằng lý thuyết trật tự phân hạng mô tả tốt nhất quyết định phát hành cổ phiếu của doanh nghiệp hơn là lý thuyết đánh đổi. Ngược lại, khi tập trung vào quyết định mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp, tác giả cho rằng lý thuyết đánh đổi là yếu tố dự báo tốt hơn về quyết định cấu trúc vốn doanh nghiệp.
9 Ngoài ra, một số nghiên cứu khác khuyến nghị rằng doanh nghiệp nên tuân theo lý thuyết trật tự phân hạng có hiệu chỉnh: lợi nhuận giữ lại, vốn chủ sở hữu, vay ngân hàng, và vay nợ khác – đặc biệt ở các nước mới nổi như Trung Quốc, các nước Trung và Đông Âu (Chen, 2004; Delcoure, 2007). Sự không đồng nhất trong sự thiết lập các thể chế bao gồm hệ thống ngân hàng, hệ thống pháp luật, luật bảo vệ quyền lợi của cổ đông và người nắm giữ trái phiếu, quản trị doanh nghiệp sẽ thúc đẩy doanh nghiệp phát hành vốn cổ phần cho mục đích tài chính dài hạn. Sự ưu tiên tài trợ tài chính bằng vốn cổ phần của doanh nghiệp nhỏ và tăng trưởng cao được giải thích bằng cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp trong tương lai và những hạn chế về khả năng vay nợ ở hiện tại. 2.2 Mối quan hệ giữa Định thời điểm thị trường và Cấu trúc vốn 2.2.1. Cơ sở lý thuyết Nghiên cứu của Baker & Wurgler (2002) làm sáng tỏ nhiều vấn đề liên quan đến cấu trúc vốn. Họ cho rằng rất khó để giải thích lựa chọn tài chính nếu chỉ sử dụng những lý thuyết truyền thống. Thay vào đó, dựa trên bằng chứng thực nghiệm cho giả thiết về nắm bắt cơ hội (windows-of-opportunities), họ đề xuất lý thuyết định thời điểm thị trường và cho rằng cấu trúc vốn là kết quả tích lũy từ những nỗ lực trong quá khứ để định thời điểm thị trường vốn cổ phần. Doanh nghiệp sẽ chọn phát hành vốn cổ phần khi cổ phiếu của họ có giá trị thị trường cao hơn so với giá trị sổ sách và giá trị thị trường trong quá khứ. Điều này làm giảm chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp và những phúc lợi của cổ đông hiện hữu bằng chi phí cho các cổ đông mới. Mặt khác, doanh nghiệp tiến hành mua lại cổ phiếu trong trường hợp giá trị cổ phiếu của họ bị định giá thấp. Khi cả thị trường nợ và thị trường vốn cổ phần đều tốt bất thường, nhà quản lý sẽ huy động vốn mặc dù doanh nghiệp của họ không có nhu cầu tài chính tại thời điểm đó. Ngược lại, trong trường hợp cả 2 thị trường đều không tốt, doanh nghiệp sẽ trì hoãn việc phát hành. Lý thuyết này cũng nói rằng định thời điểm thị trường cho việc phát hành vốn cổ phần có ảnh hưởng lớn, liên tục và lâu dài lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
10 Lý thuyết định thời điểm thị trường có 2 phiên bản. Phiên bản thứ 1 được xây dựng dựa trên mô hình của Myers (1984), Myers & Majluf (1984). Phiên bản này giả định rằng nhà quản lý và nhà đầu tư thì có lý trí và lựa chọn đối nghịch thì khác nhau trong các doanh nghiệp khác nhau và trong những giai đoạn khác nhau. Doanh nghiệp được cho là phát hành vốn cổ phần ngay lập tức sau khi thông tin lạc quan được tiết lộ và làm giảm sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và cổ đông. Việc giảm thông tin bất cân xứng liên quan đến việc tăng giá trị cổ phiếu và dẫn đến việc tăng huy động vốn cổ đông. Phiên bản thứ 2 về định thời điểm thị trường giả định rằng nhà quản lý và nhà đầu tư không có lý trí dẫn đến việc định giá sai lệch. Theo Baker & Wurgler (2002), nhà quản lý phát hành vốn cổ phần khi chi phí sử dụng vốn thấp một cách vô lý và mua lại khi chi phí sử dụng vốn cao một cách vô lý. Cả 2 phiên bản cho giả thiết định thời điểm thị trường có chung một dự đoán về mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và quyết định tài chính. Doanh nghiệp phát hành vốn cổ phần là những doanh nghiệp có giá trị thị trường cao hơn so với giá trị sổ sách và những doanh nghiệp có lãi bất thường trước khi huy động vốn. Baker & Wurgler (2002) chỉ ra rằng tỷ số giá thị trường/sổ sách có thể đại diện để giải thích hiệu quả của việc định thời điểm thị trường trong cả 2 phiên bản của lý thuyết này vì tỷ số này có thể đại diện cho cả lựa chọn nghịch và định giá sai lệch. 2.2.2 Bằng chứng thực nghiệm Mặc dù lý thuyết về định thời điểm thị trường là lý thuyết khá mới về cấu trúc vốn, tuy nhiên ý tưởng này vốn dĩ có từ khá lâu. Nghiên cứu của Taggart (1977) tìm thấy bằng chứng về thay đổi trong giá trị thị trường của nợ dài hạn và vốn cổ phần là yếu tố quan trọng trong quyết định phát hành cổ phiếu của các doanh nghiệp Mỹ. Marsh (1982) kiểm định việc phát hành cổ phiếu của các doanh nghiệp ở Anh và tìm ra rằng các doanh nghiệp này bị tác động mạnh mẽ bởi điều kiện thị trường và giá trị cổ phiếu trong quá khứ khi đưa ra quyết định về phương thức huy động vốn.
11 Một vài nghiên cứu cho thấy doanh nghiệp phát hành cổ phiếu dù IPOs và SEOs đang không thuận lợi. Phát hiện này ám chỉ rằng doanh nghiệp lợi dụng cơ hội (windows of opportunities) dao động của thị trường khi cổ phiếu được định giá cao. Những nghiên cứu khác chứng minh được mối quan hệ giữa giá trị thị trường/sổ sách với quyết định về cấu trúc vốn. Rajan & Zingales (1995) nghiên cứu về các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp ở các nước G7 và kết luận rằng giá trị thị trường/sổ sách và đòn bẩy có môi tương quan với nhau. Họ cho rằng đây là bằng chứng của định thời điểm thị trường mặc dù không có lý thuyết nào làm cơ sở cho mối tương quan này. Bằng chứng về định thời điểm thị trường được củng cố thêm bằng kết quả khảo sát của Graham & Harvey (2001). Họ cho rằng định thời điểm thị trường là mối quan tâm hàng đầu của các CFO khi đưa ra quyết định tài chính. Doanh nghiệp phát hành nợ ngắn hạn để cố gắng định thời điểm lãi suất thị trường, và nhà quản lý thì lưỡng lự khi phát hành vốn cổ phần khi doanh nghiệp của họ đang bị định giá thấp. Hovakimian và cộng sự (2001) kiếm tra cả quyết định phát hành nợ và vốn cổ phần trên cơ sở lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng. Tuy nhiên, nghiên cứu này lại cho thấy rằng giá cổ phiếu đóng một vai trò quan trọng trong quyết định tài chính của doanh nghiệp. Doanh nghiệp đang có giá cổ phiếu tăng thì có xu hướng phát hành vốn cổ phần và trả nợ so với doanh nghiệp đang có giá cổ phiếu giảm. Dựa trên công trình nghiên cứu của Baker & Wurgler (2002), ngày càng có nhiều nghiên cứu thực nghiệm kiểm chứng ảnh hưởng của định thời điểm thị trường lên các quyết định về cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Phần lớn nghiên cứu đồng tình với kết luận của Baker & Wurgler (2002) - cấu trúc vốn là kết quả tích lũy những nỗ lực trong quá khứ để định thời điểm thị trường vốn và những tác động kéo dài của giá trị thị trường trong quá khứ lên cấu trúc vốn hiện tại. Bảng 1.1 trình bày ngắn gọn một số nghiên cứu tiêu biểu về ảnh hưởng của lý thuyết định thời điểm thị trường lên quyết định về cấu trúc vốn.