Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Hạn chế tài chính, đầu tư và nắm giữ tiền mặt ở các doanh nghiệp Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:74

Thêm vào BST

Báo xấu

24
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của đề tài là tìm hiểu về đặc điểm nắm giữ tiền mặt của hai nhóm công ty bị hạn chế tài chính và không hạn chế tài chính ở Việt Nam. Từ đó, b{i nghiên cứu sẽ khảo sát mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt với giá trị công ty, mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và đầu tư cũng như đầu tư với giá trị công ty.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Hạn chế tài chính, đầu tư và nắm giữ tiền mặt ở các doanh nghiệp Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ HƯƠNG TRÀ HẠN CHẾ TÀI CHÍNH, ĐẦU TƯ VÀ NẮM GIỮ TIỀN MẶT Ở CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ HƯƠNG TRÀ HẠN CHẾ TÀI CHÍNH, ĐẦU TƯ VÀ NẮM GIỮ TIỀN MẶT Ở CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Chuyên Ngành: Tài Chính – Ngân Hàng Mã Số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. LÊ ĐẠT CHÍ Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2015
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan bài luận văn: “Hạn chế tài chính, đầu từ và nắm giữ tiền mặt ở các doanh nghiệp Việt Nam” là công trình do chính tôi nghiên cứu dƣới sự hƣớng dẫn của TS. Lê Đạt Chí. Nguồn số liệu trong bài đƣợc thu thập từ thực tế báo cáo tài chính của các công ty, các đoạn trích dẫn sử dụng trong luận văn đều đƣợc dẫn nguồn đẩy đủ, kết quả nêu trong luận văn là trung thực. Tôi xin cam đoan chịu hoàn toàn trách nhiệm về nội dung và tính trung thực của đề tài. Tp. Hồ Chí Minh, ngày 29 tháng 10 năm 2015 Học viên thực hiện Nguyễn Thị Hƣơng Trà
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ............................................................................ 2 1.1 Đặt vấn đề: .........................................................................................................2 1.2 Mục tiêu – Câu hỏi nghiên cứu: ........................................................................4 1.3 Phƣơng pháp nghiên cứu: ..................................................................................4 1.4 Kỳ vọng về kết quả: ...........................................................................................5 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT .................................................. 7 2.1 Định nghĩa: ........................................................................................................7 2.1.1 Khái niệm hạn chế tài chính trong các nghiên cứu trƣớc đây: .............7 2.1.2 Khái niệm về đầu tƣ: ............................................................................8 2.2 Các lý thuyết liên quan đến hạn chế tài chính, đầu tƣ, nắm giữ tiền: .............10 2.2.1 Fazzari, S., R. G. Hubbard, and Bruce Petersen (1988) ..............10 2.2.2 Kaplan, S., and L. Zingales (1997) .............................................12 2.2.3 Almeida, H., M. Campello, and M. S. Weisbach (2004) ............13 2.2.4 Denis, D.J & Sibilkov, V. (2009) ................................................16 CHƢƠNG 3: CÁC GIẢ THUYẾT, MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................................ 20 3.1 Các giả thuyết và mô hình nghiên cứu .....................................................20
3.1.1 Việc nắm giữ tiền mặt của các công ty bị hạn chế tài chính có khác biệt với các công ty không bị hạn chế tài chính hay không? Nắm giữ tiền mặt nhiều hơn có đem lại giá trị cao hơn cho công ty hay không? ..........20 3.1.2 Cơ hội đầu tƣ sẽ tác động nhƣ thế nào đến nắm giữ tiền mặt ở công ty bị hạn chế tài chính và không bị hạn chế tài chính?....................24 3.1.3 Việc nắm giữ tiền mặt ảnh hƣởng nhƣ thế nào đến đầu tƣ của các công ty? ....................................................................................................27 3.1.4 Việc gia tăng đầu tƣ ở các công ty bị hạn chế tài chính có làm gia tăng giá trị công ty hay không ? ...............................................................29 3.2 Phƣơng pháp nghiên cứu:.........................................................................33 3.2.1 Dữ liệu: ..........................................................................................33 3.2.2 Phƣơng pháp nghiên cứu:..............................................................40 CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................... 42 4.1 Việc nắm giữ tiền mặt của các công ty bị hạn chế tài chính có khác biệt với các công ty không bị hạn chế tài chính hay không? Nắm giữ tiền mặt nhiều hơn có đem lại giá trị cao hơn cho công ty hay không? .....................................42 4.2 Cơ hội đầu tƣ sẽ tác động nhƣ thế nào đến nắm giữ tiền mặt ở công ty bị hạn chế tài chính và không bị hạn chế tài chính? ...............................................45 4.3 Việc nắm giữ tiền mặt ảnh hƣởng nhƣ thế nào đến đầu tƣ của các công ty? 49 4.4 Việc gia tăng đầu tƣ ở các công ty bị hạn chế tài chính có làm gia tăng giá trị công ty hay không ? .................................................................................52 KẾT LUẬN .................................................................................................... 56 PHỤ LỤC DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1:Số quan sát theo các phƣơng pháp phân loại hạn chế tài chính ....... 36 Bảng 3.2: Sự tƣơng quan giữa các phƣơng pháp phân loại hạn chế tài chính . 37 Bảng 3.3: So sánh đơn biến các đặc điểm giữa công ty hạn chế tài chính và không hạn chế tài chính ................................................................................... 38 Bảng 4.1:Tỷ suất sinh lợi vƣợt trội và thay đổi trong nắm giữ tiền mặt .......... 43 Bảng 4.2: Kết quả hồi quy mô hình nắm giữ tiền mặt ..................................... 46 Bảng 4.3:Kết quả hồi quy mô hình đầu tƣ: ..................................................... 50 Bảng 4.4:Kết quả hồi quy mô hình tỷ suất sinh lợi vƣợt trội và đầu tƣ ........... 52
1 TÓM TẮT: Đ~ có rất nhiều nghiên cứu đưa ra c|c bằng chứng mạnh mẽ cho thấy việc nắm giữ tiền mặt đem lại nhiều lợi ích cho công ty bị hạn chế tài chính hơn l{ c|c công ty không bị hạn chế tài chính vì tiền mặt giúp các công ty tr|nh được việc từ bỏ c|c cơ hội đầu tư sinh lợi do chi phí sử dụng vốn bên ngoài cao, từ đó l{m tăng gi| trị công ty. Tuy nhiên các nghiên cứu trước đ}y chủ yếu dựa theo số liệu của các công ty niêm yết ở c|c nước phát triển như Mỹ. Vậy điều n{y có đúng cho c|c công ty niêm yết tại Việt Nam hay không? Bài nghiên cứu sẽ sử dụng số liệu của các công ty niêm yết tại Việt Nam để khảo sát mối quan hệ giữa hạn chế tài chính, đầu tư với việc nắm giữ tiền mặt của công ty. Kết quả của đề tài này cho thấy công ty bị hạn chế tài chính nắm giữ tiền mặt nhiều hơn so với công ty không hạn chế tài chính tuy nhiên mức độ chênh lệch không quá lớn như kết quả tìm ra cho các công ty tại Mỹ. Và kết quả hồi quy mô hình tỷ suất sinh lợi vượt trội không chứng minh được việc nắm giữ tiền mặt nhiều hơn ở các công ty hạn chế tài chính sẽ đem lại giá trị cao hơn so với công ty không hạn chế tài chính. Kết quả mô hình nắm giữ tiền mặt v{ mô hình đầu tư cũng không kết luận được mối quan hệ giữa tiền mặt v{ đầu tư cho cả hai nhóm công ty được khảo sát tại Việt Nam.
2 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Đặt vấn đề: Trước đ}y Modigliani v{ Millder (1958) đ~ khẳng định rằng quyết định đầu tư của công ty thì không phụ thuộc vào việc công ty huy động vốn tài trợ cho dự |n như thế nào bởi chi phí huy động vốn bên ngoài hay bên trong công ty không có sự khác biệt khi thị trường vốn là hoàn hảo. Do vậy quyết định đầu tư l{ độc lập với quyết định tài trợ hay nói c|ch kh|c l{ độc lập với cấu trúc tài chính của công ty. Tuy nhiên, rất nhiều nghiên cứu sau đó đ~ nghi ngờ về việc có tồn tại một thị trường vốn hoàn hảo hay không.Trong mô hình của Greenwald, Stiglitz và Weiss (1984) và Myers và Majluf (1984), các tác giả đ~ tìm ra rằng tồn tại sự bất hoàn hảo của thị trường vốn và nó dẫn đến việc chi phí nguồn vốn bên ngo{i cao hơn chi phí nguồn vốn nội bộ vì vậy để giảm thiểu t|c động bất lợi thì các công ty nên dựa nhiều vào nguồn tài chính nội bộ: dòng tiền và tiền mặt (các quỹ của công ty). Các nghiên cứu của Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) đ~ tìm ra rằng đầu tư phụ thuộc khá nhiều vào sự sẵn có của nguồn vốn nội bộ, dòng tiền thì ảnh hưởng quan trọng đối với các quyết định đầu tư của công ty đặc biệt là các công ty bị hạn chế tài chính (các công ty khó tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài và nguồn vốn n{y có phi phí đắt đỏ so với nguồn vốn nội bộ). Bên cạnh dòng tiền thì tiền mặt cũng được xem là nguồn vốn nội bộ, khi các nguồn vốn kh|c không đủ đ|p ứng nhu cầu của công ty bao gồm cả dòng tiền thì nắm giữ tiền mặt trở nên có giá trị hơn.Khi công ty đối mặt với hạn chế tài chính thì công ty có thể sử dụng nguồn tiền mặt sẵn có để tài trợ cho các chi phí cần thiết. Nghiên cứu của Almeida, Campello, and Weisbach (2004) đ~ cung cấp bằng chứng rằng các công ty với mẫu thuẫn lớn trong gia tăng t{i trợ bên ngoài sẽ tiết kiệm một phần dòng tiền tích trữ dưới dạng tiền mặt hơn c|c công ty không có m}u thuẫn. Và theo nghiên cứu của
3 Faulker và Wang (2006), tiền mặt mang lại nhiều giá trị hơn cho công ty bị hạn chế t{i chính hơn l{ công ty không hạn chế tài chính vì nắm giữ tiền mặt làm giảm khó khăn t{i chính. Hai t|c giả tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ giữa lợi nhuận thặng dư v{ những thay đổi trong nắm giữ tiền mặt là mạnh mẽ hơn cho c|c công ty bị hạn chế tài chính. Mở rộng các nghiên cứu về việc nắm giữ tiền mặt tại các công ty bị hạn chế tài chính và không hạn chế tài chính, tác giả Denis v{ Sibilkov (2009) đ~ dùng số liệu các công ty niêm yết tại Mỹ để chứng minh việc một đôla tăng thêm trong nắm giữ tiền đóng góp nhiều hơn vào giá trị của các công ty bị hạn chế t{i chính hơn l{ công ty không bị hạn chế tài chính. Ngoài ra tác giả cũng tìm thấy có mối tương quan cùng chiều giữa tiền mặt với đầu tư ròng nhưng không tìm thấy sự khác biệt trong tương quan n{y giữa hai nhóm công ty, nghĩa l{ những công ty nắm giữ tiền mặt nhiều hơn thì đầu tư nhiều hơn.Thêm v{o đó, mô hình trong bài nghiên cứu tìm ra rằng đầu tư t|c động vào giá trị công ty nhiều hơn cho công ty hạn chế tài chính. Việt Nam là một thị trường đang ph|t triển nên thường gặp phải một trong những rào cản lớn nhất cho đầu tư chính l{ thiếu hụt nguồn vốn tài trợ, chi phí cho nguồn vốn bên ngo{i đắt đỏ mà nguồn vốn nội bộ lại không đủ trang trải cho nhu cầu phát triển, đ}y chính l{ r{o cản về “hạn chế tài chính”. Thị trường tài chính của Việt Nam chỉ mới hình thành trong thời gian ngắn, còn khá non trẻ và diễn biến thị trường phức tạp, c|c kênh để huy động vốn chưa nhiều và các yêu cầu đặt ra cũng khắt khe nên nhiều doanh nghiệp không thể tiếp cận được với thị trường. Chính vì điều n{y đ~ tạo động cơ cho c|c doanh nghiệp đặc biệt là các doanh nghiệp nhỏ, tuổi đời non trẻ buộc phải tích luỹ và xây dựng nguồn vốn nội bộ để trang trải cho chi phí và c|c cơ hội đầu tư.
4 1.2 Mục tiêu – Câu hỏi nghiên cứu: Đề t{i “Hạn chế t{i chính, đầu tư v{ gi| trị của nắm giữ tiền của các doanh nghiệp Việt Nam” dựa theo phương ph|p nghiên cứu của các tác giả Denis và Sibilkov (2009), Almeida, Campello, and Weisbach (2004) và Faulker và Wang (2006) với mục tiêu tìm hiểu về đặc điểm nắm giữ tiền mặt của hai nhóm công ty bị hạn chế tài chính và không hạn chế tài chính ở Việt Nam. Từ đó, b{i nghiên cứu sẽ khảo sát mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt với giá trị công ty, mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt v{ đầu tư cũng như đầu tư với giá trị công ty. Kết quả nghiên cứu sẽ trả lời cho các câu hỏi: 1. Việc nắm giữ tiền mặt của các công ty bị hạn chế tài chính có khác biệt với các công ty không bị hạn chế tài chính hay không? Nắm giữ tiền mặt nhiều hơn có đem lại giá trị cao hơn cho công ty hay không? 2. Cơ hội đầu tư sẽ t|c động như thế n{o đến nắm giữ tiền mặt ở công ty bị hạn chế tài chính và không bị hạn chế tài chính? 3. Việc nắm giữ tiền mặt ảnh hưởng như thế n{o đến đầu tư của các công ty? 4. Việc gia tăng đầu tư nhất là ở các công ty bị hạn chế tài chính có giúp các công ty gia tăng gi| trị công ty hay không? 1.3 Phương pháp nghiên cứu: Có nhiều cách phân loại công ty bị hạn chế t{i chính được đưa ra trong các nghiên cứu trước đ}y nhưng không có một cách phân loại n{o được xác định là tốt nhất. Các bài nghiên cứu thường dùng một vài cách phân loại phù hợp v{ sau đó so s|nh kết quả thu được giữa c|c phương ph|p. B{i nghiên cứu này sẽ sử dụng hai cách phân loại phổ biến l{ phương ph|p dựa theo tỷ lệ chi trả cổ tức [theo Fazzari, Hubbard và Petersen (1988)] v{ phương ph|p theo quy mô công ty [theo Gilchrist và Himmelberg (1995)]. Các công ty bị
5 hạn chế tài chính được nhận định rằng sẽ không hoặc chi trả cổ tức ở mức thấp, giữ lại phần lớn lợi nhuận để duy trì và mở rộng hoạt động; còn các công ty không bị hạn chế tài chính do có thể dễ d{ng hơn trong việc tiếp cận thị trường vốn bên ngoài nên không có nhiều nhu cầu giữ lại lợi nhuận và sẽ có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn. Hay như phương ph|p ph}n loại theo quy mô, các công ty nhỏ và non trẻ sẽ có nhiều khó khăn khi tiếp cận nguồn vốn bên ngo{i hơn c|c công ty với quy mô lớn với giá trị tài sản hữu hình cao, có khả năng đảm bảo cho các khoản nợ. Sau khi phân loại được các công ty thuộc nhóm hạn chế tài chính và không hạn chế tài chính, bài nghiên cứu sẽ tiến hành hồi quy các mô hình tỷ suất sinh lợi vượt trội, mô hình nắm giữ tiền v{ mô hình đầu tư nhằm trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu. Dữ liệu của đề tài bao gồm 350 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (đ~ loại trừ ra các công ty tài chính, ngân hàng, bảo hiểm) với 2123 quan sát từ năm 2005 đến 2014 trong đó số quan sát cho công ty bị hạn chế tài chính theo tỷ lệ chi trả cổ tức là 490 quan sát, theo quy mô công ty là 639 quan sát; số quan sát cho công ty không bị hạn chế tài chính theo tỷ lệ chi trả cổ tức là 631 quan sát, theo quy mô công ty là 646 quan sát. 1.4 Kỳ vọng về kết quả: Đề t{i n{y đưa ra nhận định rằng các công ty bị hạn chế tài chính ở Việt Nam sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn l{ c|c công ty không bị hạn chế tài chính. Lý do để đưa ra nhận định này là tiền mặt đem lại nhiều giá trị hơn cho công ty bị hạn chế t{i chính, đ}y l{ nguồn tài trợ cho c|c cơ hội đầu tư có giá trị nhằm tránh việc các công ty này phải cắt giảm đầu tư v{ dẫn đến giảm tăng trưởng trong tương lai khi nguồn vốn khác bị hạn chế. Ngoài ra, nắm giữ nhiều tiền mặt sẽ phụ thuộc v{o cơ hội đầu tư của công ty; hơn thế nữa, đầu tư của công ty cũng bị t|c động bởi lượng tiền mặt mà công ty nắm giữ.
6 Bài nghiên cứu sẽ kỳ vọng mối quan hệ giữa tiền mặt v{ đầu tư sẽ mạnh hơn cho các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính ở Việt Nam. Cuối cùng, khi các công ty gia tăng đầu tư l{m gia tăng t{i sản thì thị trường sẽ tưởng thưởng cho các công ty này, thể hiện thông qua tỷ suất sinh lợi vượt trội, hiệu ứng này được kỳ vọng lớn hơn cho nhóm công ty hạn chế tài chính. Cấu trúc bài nghiên cứu bao gồm: Chương 1: Giới thiệu. Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đ}y liên quan đến đề tài nghiên cứu. Chương 3: Giả thuyết, mô hình nghiên cứu v{ phương ph|p nghiên cứu. Chương 4: Kết quả nghiên cứu.
7 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 2.1 Định nghĩa: 2.1.1 Khái niệm hạn chế tài chính trong các nghiên cứu trước đ}y: Theo Kenynes (1936) cho rằng sự cân bằng thanh khoản cho phép các công ty thực hiện các dự án có giá trị. Tuy nhiên, tầm quan trọng của sự cân bằng thanh khoản bị ảnh hưởng bởi mức độ mà các công ty tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài. Nếu một công ty có thể huy động không hạn chế nguồn vốn bên ngo{i nghĩa l{ công ty không bị hạn chế tài chính thì không có nhu cầu phòng ngừa trước những nhu cầu đầu tư trong tương lai v{ thanh khoản của công ty cũng không trở thành vấn đề quan trọng”. Đ}y cũng chính l{ cơ sở định nghĩa m{ t|c giả Almeida và các cộng sự sử dụng trong bài nghiên cứu năm 2003. Theo Fazzari và các công sự (1988): “Dựa theo Myers (1984) đ~ cung cấp các bằng chứng thể hiện nguồn vốn bên ngoài không phải là thay thế hoàn hảo cho nguồn vốn nội bộ nên chi phí tài chính từ nguồn vốn bên ngoài có thể kh|c nhau đ|ng kể so với nguồn nội bộ.”Fazzari cho rằng chi phí đầu tư có thể phụ thuộc vào sự sẵn có của chính nguồn nội bộ này và các doanh nghiệp được coi như bị hạn chế tài chính khi chênh lệch giữa chi phí nguồn vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngo{i tăng”. Theo Kaplan v{ Zingales (1995): “Một công ty bị hạn chế tài chính nếu các chi phí sẵn có của nguồn vốn bên ngo{i ngăn cản các công ty thực hiện các quyết định đầu tư v{ buộc các công ty phải chọn thực hiện bằng nguồn vốn nội bộ sẵn có”. Và vào bài nghiên cứu năm 1997, c|c t|c giả bổ sung thêm kết luận giống với Fazzari (1988): “Một công ty được cân nhắc như bị hạn chế nhiều về tài chính khi chênh lệch giữa chi phí của nguồn vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngo{i ng{y c{ng tăng”.
8 Và trong nghiên cứu của Denis v{ Sibilkov (2009) cũng nhận định về công ty hạn chế tài chính giống như c|c định nghĩa được nêu ra bên trên. Công ty với chi phí sử dụng nguồn vốn bên ngo{i cao tương đương với công ty bị hạn chế tài chính sẽ dựa nhiều hơn v{ c|c nguồn lực tài chính nội bộ để hạn chế việc giảm đi đầu tư trong tương lai, giảm hiệu quả hoạt động và sự tăng trưởng của công ty. 2.1.2 Khái niệm về đầu tư: “Đầu tư l{ việc nh{ đầu tư bỏ vốn bằng các loại tài sản hữu hình hoặc vô hình để hình thành tài sản tiến hành các hoạt động đầu tư theo quy định của Lu}t đầu tư v{ quy định pháp luật có liên quan kh|c.” (Luật đầu tư 2005). Luật n{y cũng quy định hoạt động đầu tư l{ hoạt động của nh{ đầu tư trong qu| trình đầu tư bao gồm các khâu chuẩn bị đầu tư, thực hiện và quản lý dự |n đầu tư. Trong tài chính, đầu tư được định nghĩa l{ việc mua các tài sản tài chính như cổ phiếu, trái phiếu,…với hy vọng rằng những khoản lợi tức dương sẽ được nhận trong tương lai. Hay nói c|ch kh|c, c|c chuyên gia t{i chính định nghĩa đầu tư v{ việc sử dụng tiền để tạo ra nhiều tiền hơn. Trong kinh tế, đầu tư thực tế là việc mua sắm máy móc, thiết bị, nhà xưởng,…để tăng cơ hội việc l{m, tăng sản xuất và tốc độ tăng trưởng kinh tế của quốc gia. Trong kinh doanh thì đầu tư l{ việc tận dụng các nguồn lực nhằm tăng thu nhập hay sản lượng đầu ra trong tương lai của công ty (liên quan đến mua sắm tài sản hữu hình để tăng sản lượng sản xuất trong tương lai giúp công ty phát triển trong dài hạn). Modigliani v{ Miller (1958) đ~ nghiên cứu về cấu trúc tài chính của công ty và quyết định đầu tư. Theo đó c|c t|c giả cho rằng không tồn tại mối quan hệ giữa dòng tiền v{ đầu tư của công ty dưới giả định thị trường hoàn
9 hảo. Nguồn vốn bên ngoài và bên trong công ty có thể thay thế nhau nên quyết định đầu tư độc lập hoàn toàn với những nhân tố t{i chính kh|c như dòng tiền, đòn bẩy tài chính hay chính sách cổ tức. Với bắt đầu trong nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958), các nghiên cứu của tác giả Jorgensen và các cộng sự (1963, 1966, 1967, 1971) đ~ đưa ra lý thuyết đầu tư t}n cổ điển: Huy động vốn từ bên ngoài hay bên trong công ty đều có chi phí như nhau nên quyết định đầu tư phụ thuộc chủ yếu vào những yếu tố như tỷ suất sinh lợi của dự |n đầu tư, l~i suất thực, thuế,…còn c|c quyết định t{i chính như huy động bằng nguồn vốn bên trong hay bên ngoài, bằng hình thức nào hay quyết định chi trả cổ tức thì không liên quan đến quyết định đầu tư. Tuy nhiên các nghiên cứu sau đó lại đặt ra câu hỏi “Trong một thị trường không hoàn hảo, liệu đầu tư có được quyết định bởi các quyết định tài chính của công ty hay không?” Theo Meyer và các cộng sự (1964, 1990): thì đầu tư phụ thuộc chủ yếu vào dòng tiền hoặc nguồn tài chính nội bộ (là tổng lợi nhuận giữ lại và khấu hao), điều n{y có nghĩa l{ đầu tư có thể bị hạn chế bởi nguồn cung của vốn nội bộ. Điều n{y cũng góp phần giải thích cho thứ tự ưu tiên trong việc sử dụng nguồn vốn: thứ nhất là nguồn vốn nội bộ, thứ hai là khoản nợ bên ngoài, thứ ba là cổ phần mới. Trong thực tế đầu tư có thể phụ thuộc vào tình trạng tài chính của công ty bởi sự không hoàn hảo của thị trường dẫn đến các vấn đề liên quan như: bất cân xứng thông tin, chi phí đại diện… Thông tin bất cân xứng hàm ý là không phải tất cả những người tham gia trong thị trường đều có thể tiếp cận c|c thông tin như nhau. Myers v{ Majluf (1984) đ~ tranh luận rằng khi xuất hiện thông tin bất cân xứng, c|c nh{ đầu tư bên ngo{i sẽ đ|nh gi| thấp các chứng khoán rủi ro, vì vậy chi phí huy động vốn bên ngoài sẽ bị tăng lên cao hơn l{m mức độ chênh lệch giữa chi phí tài trợ bên trong và bên ngoài
10 ngày càng lớn. Vì vậy, các công ty mà có nguồn tài trợ từ bên trong sẽ ít bị phụ thuộc vào nguồn tài trợ bên ngoài với chi phí cao nên được xem là ít rủi ro hơn. 2.2 Các lý thuyết liên quan đến hạn chế tài chính, đầu tư, nắm giữ tiền: 2.2.1 Fazzari, S., R. G. Hubbard, and Bruce Petersen (1988) Các tác giả đưa ra quan điểm nguồn vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài không phải là một thay thế hoàn hảo cho nhau. Theo quan điểm này, đầu tư có thể phụ thuộc vào các yếu tố tài chính của công ty như l{ nguồn vốn nội bộ sẵn có, việc dễ tiếp cận đến nợ mới hoặc vốn cổ phần hay các hoạt động của thị trường tín dụng riêng biệt. Tác giả bắt đầu bằng cách xem xét vai trò của các nhân tố tài chính trong đầu tư. Bài nghiên cứu chứng minh sự khác nhau trong mẫu hình tài chính bởi kích thước công ty và xem xét những lý do giải thích cho việc nguồn vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài không phải là một thay thế hoàn hảo. Bài sử dụng dữ liệu các công ty sản xuất để phân tích sự khác nhau trong đầu tư công ty m{ được phân loại theo thu nhập giữ lại thực tế. Nếu những bất lợi trong chi phí của nguồn vốn bên ngoài nhỏ thì tỷ lệ giữ lại nên có mối quan hệ yếu hoặc không có quan hệ gì với đầu tư: công ty chỉ đơn giản sử dụng nguồn vốn bên ngo{i để tài trợ cho đầu tư khi nguồn vốn nội bộ không ổn định, bất kể chính sách cổ tức của công ty như thế nào. Nếu chi phí bất lợi l{ đ|ng kể thì công ty mà giữ lại v{ đầu tư phần lớn thu nhập có thể không huy động được nguồn vốn với chi phí thấp v{ đầu tư của họ nên bị tác động của biến động trong dòng tiền. Bài nghiên cứu muốn kiểm định sự khác biệt trong độ nhạy của đầu tư đối với dòng tiền trên nhóm công ty đối mặt với hạn chế tài chính nhiều hay ít.
11 Để chứng minh giả thuyết này, tác giả sử dụng mô hình q, mô hình tân cổ điển và mô hình gia tốc đầu tư. Trong mỗi trường hợp, đầu tư của công ty mà tài trợ bởi nguồn vốn nội bộ thì nhạy cảm hơn đối với sự biến động của dòng tiền hơn l{ c|c công ty l}u năm v{ có tỷ lệ chi trả cổ tức cao. Các tác giả cũng tìm ra rằng sự khác biệt giữa c|c công ty trong độ nhạy cảm của đầu tư với các biến trong bảng c}n đối đo lường tính thanh khoản. Hiệu ứng tài chính trong đầu tư thì lớn nhất khi có bất cân xứng thông tin trong thị trường vốn, có khả năng l{ nghiêm trọng nhất đối với các công ty có tỷ lệ giữ lại cao. Tìm thấy này củng cố cho luận điểm rằng những hạn chế tài chính trên thị trường vốn ảnh hưởng đến đầu tư. Cách tiếp cận của tác giả là nghiên cứu sự khác biệt về t{i chính v{ đầu tư của các nhóm doanh nghiệp có đặc điểm khác nhau. Dữ liệu trong bài được sử dụng ở cấp độ công ty từ Value Line với 421 công ty trong ngành sản xuất Mỹ từ năm 1969 đến 1984, các doanh nghiệp n{y thường lớn và cổ phiếu được niêm yết trên sàn chứng khoán. Tác giả chia các công ty thành 3 nhóm: nhóm 1 bao gồm các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức dưới 0,1 trong ít nhất 10 năm (có 49 công ty), nhóm 2 bao gồm công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức từ 0,1 và nhỏ hơn 0,2 trong ít nhất 10 năm (39 công ty), nhóm 3 bao gồm các công ty còn lại (334 công ty). Các công ty trả cổ tức thấp được xem l{ đối mặt với hạn chế tài chính vì tác giả cho rằng tỷ lệ chi trả cổ tức là một dấu hiệu của nguồn tài chính bên trong có dồi dào hay không.Vì thế công ty trả cổ tức thấp thì bị xếp vào nhóm bị hạn chế tài chính còn công ty trả cổ tức cao thì không thuộc loại này. Các tác giả kết luận bằng cách thảo luận những t|c động của kết quả nghiên cứu. Đối với các doanh nghiệp mà phải đối mặt với hạn chế tài chính, đầu tư có thể nhạy cảm với gánh nặng thuế trung bình cũng như mức thuế suất cận biên. Kết quả của bài có thể làm sáng tỏ vấn đề trong các tổ chức công nghiệp như động lực tài chính cho việc sát nhập công ty. Cuối cùng,
12 trong khi vấn đề bất cân xứng thông tin trong thị trường vốn ở cấp độ công ty, hạn chế tài chính có khía cạnh vĩ mô rõ r{ng bởi vì những biến động trong dòng tiền và thanh khoản có tương quan với sự vận động của nền kinh tế qua các chu kỳ kinh doanh. Kết quả bài nghiên cứu cho thấy rằng các nhân tố tài chính ảnh hưởng đến đầu tư. C|c tiếp cận của bài nhấn mạnh rằng mối liên hệ giữa hạn chế tài chính v{ đầu tư thay đổi theo loại công ty. Các nghiên cứu gần đ}y về vấn đề bất cân xứng thông tin và bất hoàn hảo của thị trường vốn chứng minh rằng chi phí cơ hội của nguốn vốn nội bộ công ty có thể thấp hơn đ|ng kể so với chi phí tài chính bên ngoài. Trong hoàn cảnh n{y, đầu tư của công ty mà làm cạn kiệt gần hết nguồn vốn nội bộ với chi phí thấp nên nhạy cảm hơn với biến động trong dòng tiền hơn l{ ở các công ty mà có tỷ lệ chi trả cổ tức cao. Ngoài ra, thanh khoản nên có hiệu quả lớn hơn trong đầu tư đối với công ty chi trả cổ tức thấp hơn l{ công ty chi trả cổ tức cao. C|c t|c động tài chính nói chung có ảnh hưởng quan trọng lên đầu tư ở mọi công ty nhưng kết quả luôn chỉ ra có một sự nhảy cảm hơn đ|ng kể của đầu tư với dòng tiền và thanh khoản trong các công ty mà giữ lại gần hết thu nhập của nó. 2.2.2 Kaplan, S., and L. Zingales (1997) Các tác giả này tiếp tục nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa dòng tiền v{ đầu tư. KZ th|ch thức những kết luận của Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) bằng cách sử dụng lại tập hợp mẫu 49 công ty mà Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) cho rằng gặp trở ngại tài chính và phát hiện ra rằng những công ty có mối tương quan giữa dòng tiền v{ đầu tư mạnh nhất thì vẫn có thể tài trợ cho những khoản đầu tư dự kiến của mình cho nên đ|nh gi| việc chi trả cổ tức hay là mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư không phải là dấu hiệu tốt cho thấy công ty có gặp hạn chế tài chính hay không. Kết quả nghiên cứu n{y ngược lại với kết luận trước đó của Fazzari,
13 Hubbard và Petersen (1988): đầu tư của công ty bị xem là ít hạn chế tài chính lại bị ảnh hưởng đ|ng kể bởi dòng tiền của công ty đó. T|c giả đưa ra ví dụ về công ty có tỷ số thanh toán lãi vay tốt thì lại có độ nhạy của mối quan hệ giữa dòng tiền v{ đầu tư cao gấp hai lần so với công ty còn lại. Kết luận rút ra quan trọng nhất trong nghiên cứu này là: sự phụ thuộc của đầu tư v{o dòng tiền không cho chúng ta biết được rằng đó có phải là do sự khác biệt giữa chi phí huy động vốn bên ngoài và bên trong công ty (dấu hiệu của hạn chế tài chính) hay không. 2.2.3 Almeida, H., M. Campello, and M. S. Weisbach (2004) Bài nghiên cứu đưa ra một mô hình nhu cầu thanh khoản của công ty để phát triển một thử nghiệm mới về ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên chính sách của công ty. Ảnh hưởng này tạo ra do xu hướng công ty muốn tiết kiệm luồng chi ra của dòng tiền. Tác giả đưa ra giả thuyết là công ty bị hạn chế tài chính nên có một độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền dương, trong khi tiết kiệm tiền mặt đối với công ty không hạn chế tài chính không nên liên quan một cách có hệ thống đến dòng tiền. B{i ước tính thực nghiệm độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền bằng cách sử dụng một lượng lớn dữ liệu của công ty sản suất trong giai đoạn 1971 đến 2000 v{ tìm ra được sự hỗ trợ mạnh mẽ cho giả thuyết đưa ra. Trong nghiên cứu này, các tác giả cho rằng mối liên hệ giữa hạn chế tài chính và nhu cầu thanh khoản của công ty có thể giúp chúng ta làm rõ xem hạn chế tài chính có phải là một yếu tố quan trọng t|c động đến hành vi công ty hay không. Đầu tiên, tác giả trình bày một mô hình về nhu cầu thanh khoản của công ty dựa theo Keynes. Các doanh nghiệp thấy trước hạn chế tài chính trong tương lai ứng phó với hạn chế tiềm năng bởi việc tích trữ tiền hôm nay. Nắm giữ tiền rất tốn kém bởi vì tiết kiệm tiền cao hơn yêu cầu phải cắt giảm các khoản đầu tư gi| trị đang có. Công ty bị hạn chế t{i chính dó đó
14 chọn chính sách tiền mặt tối ưu của họ để cân bằng lợi nhuận hiện tại và các khoản đầu tư trong tương lai. Chính s|ch n{y lại tr|i ngược với điều trên ở những công ty có khả năng t{i trợ cho mọi dự |n đầu tư có NPV dương: Về mặt tài chính của công ty không hạn chế tài chính không sử dụng tiền mặt nhưng đối mặt với không có chi phí của việc nắm giữ tiền (ví dụ như chính sách về tiền mặt không x|c định). Sự khác nhau trong chính sách về nắm giữ tiền của công ty bị hạn chế tài chính và không bị hạn chế tài chính cho phép chúng ta xây dựng một phương ph|p thực nghiệm về t|c động của hạn chế t{i chính đối với chính sách tài chính của công ty. Mô hình của các tác giả đề xuất rằng công ty bị hạn chế t{i chính nên có xu hướng tiết kiệm dòng tiền chi ra vì nó sẽ ảnh hưởng đến độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền. V{ đặc biệt, tài chính của công ty không bị hạn chế sẽ không thể hiện xu hướng có hệ thống về việc tiết kiệm tiền mặt, trong khi các công ty bị hạn chế nên có độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền dương. Như vậy, độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền cung cấp một bằng chứng lý thuyết, một phương ph|p đo lường thực nghiệm về sự quan trọng của hạn chế tài chính. Sử dụng độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền để kiểm tra sự hạn chế t{i chính tr|nh được những vấn đề liên quan đến các nghiên cứu về đầu tư v{ dòng tiền. Đặc biệt, bởi vì tiền là một biến số tài chính, nó rất khó tranh luận rằng khả năng giải thích của dòng tiền lên chính sách tiền mặt có thể được xem như khả năng dự báo về điều kiện kinh doanh trong tương lai (nhu cầu đầu tư). Đối với công ty không hạn chế t{i chính, thay đổi trong nắm giữ tiền không nên phụ thuộc vào dòng tiền hiện tại và cả cơ hội đầu tư tương lai, vì vậy trong môi trường không hạn chế tài chính các công ty nên mong đợi không có mô hình một cách hệ thống về chính sách tiền mặt. Bằng chứng cho thấy rằng độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền khác nhau một cách có hệ thống đại diện cho mẫu thuẫn tài chính do đó đưa bằng chứng