Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Hình thành và phát triển thị trường trái phiếu hiệu chỉnh lạm phát tại Việt Nam

Chia sẻ: Ganuongmuoimatong | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:64

Thêm vào BST

Báo xấu

22
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Nghiên cứu vai trò và những điều kiện chung để hình thành và phát triển thị trường TIPS. Chứng minh nhu cầu cần phải hình thành thị trường này tại Việt Nam. Đánh giá những điều kiện hình thành và phát triển thị trường này với thực trạng Việt Nam để rút ra được những điểm có được và chưa được của Việt Nam. Đưa ra những gợi ý và khuyến nghị chính sách nhằm hình thành, phát triển thị trường TIPS tại Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Hình thành và phát triển thị trường trái phiếu hiệu chỉnh lạm phát tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM ------------- CHƯƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT TRẦN MAI HUY HÌNH THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU HIỆU CHỈNH LẠM PHÁT TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Chính sách công Mã số: 603114 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS. TS. NGUYỄN MINH KIỀU TP. Hồ Chí Minh – Năm 2011
iii MỤC LỤC Lời cam đoan .......................................................................................................................... i Lời cảm ơn .............................................................................................................................ii Mục lục .................................................................................................................................iii Danh mục các chữ viết tắt..................................................................................................... vi Danh mục các hình và bảng.................................................................................................vii Tóm tắt................................................................................................................................viii Chương 1: Giới thiệu ........................................................................................................... 01 1.1. Bối cảnh nghiên cứu ..................................................................................................... 01 1.2. Vấn đề nghiên cứu ........................................................................................................ 02 1.3. Câu hỏi nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu................................................................. 02 1.4. Phương pháp nghiên cứu .............................................................................................. 03 1.4.1. Thiết kế nghiên cứu ................................................................................................... 03 1.4.2. Các nguồn thông tin................................................................................................... 03 a. Thông tin sơ cấp............................................................................................................... 03 b. Thông tin thứ cấp ............................................................................................................. 03 1.4.3. Đối tượng phỏng vấn ................................................................................................. 03 1.4.4. Phương pháp và công cụ thu thập thông tin............................................................... 03 a. Phương pháp thu thập dữ liệu .......................................................................................... 03 b. Công cụ thu thập dữ liệu sơ cấp....................................................................................... 04 1.4.5. Phương pháp xử lý dữ liệu......................................................................................... 04 1.5. Cấu trúc nghiên cứu ...................................................................................................... 04 Chương 2: Tổng quan lý thuyết về trái phiếu hiệu chỉnh lạm phát ..................................... 05 2.1. Khái niệm trái phiếu hiệu chỉnh lạm phát..................................................................... 05 2.1.1. Trái phiếu hiệu chỉnh lạm phát .................................................................................. 05 2.1.2. Sự khác biệt giữa TIPS và trái phiếu thông thường................................................... 05 2.1.3. Lợi ích của TIPS đối với các thành phần tham gia thị trường ................................... 08 a. Nhà đầu tư ........................................................................................................................ 08 b. Tổ chức phát hành............................................................................................................ 09 c. Nhà nước .......................................................................................................................... 10 2.1.4. Những rủi ro của thị trường TIPS.............................................................................. 11 a. Rủi ro biến động lãi suất thực .......................................................................................... 11
iv b. Rủi ro thanh khoản........................................................................................................... 11 c. Rủi ro về chỉ số giá .......................................................................................................... 12 d. Rủi ro đầu cơ.................................................................................................................... 12 2.2. Kinh nghiệm quốc tế về hình thành và phát triển thị trường TIPS............................... 13 2.2.1. Mô hình thị trường TIPS............................................................................................ 13 a. Chỉ số giá ......................................................................................................................... 13 b. Lãi suất, lạm phát kỳ vọng và phương thức điều chỉnh theo lạm phát ............................ 14 2.2.2. Các điều kiện cần có để hình thành thị trường TIPS ................................................. 14 a. Đảm bảo tính thanh khoản ............................................................................................... 14 b. Xây dựng chỉ số giá đáng tin cậy..................................................................................... 16 c. Xây dựng cơ sở hạ tầng cho thị trường............................................................................ 17 Chương 3: Kết quả nghiên cứu và thảo luận ....................................................................... 19 3.1. Mô tả kết quả nghiên cứu.............................................................................................. 19 3.1.1. Mô tả phương pháp tiến hành nghiên cứu ................................................................. 19 a. Tiêu chí lựa chọn chuyên gia ........................................................................................... 19 b. Thiết kế bảng câu hỏi....................................................................................................... 19 3.1.2. Mô tả kết quả nghiên cứu .......................................................................................... 20 3.2. Nhu cầu hình thành thị trường TIPS............................................................................. 21 3.2.1. Đánh giá nhu cầu hình thành thị trường TIPS ........................................................... 21 3.2.2. Những lợi ích và rủi ro khi hình thành thị trường TIPS tại Việt Nam....................... 23 a. Lợi ích .............................................................................................................................. 23 b. Rủi ro ............................................................................................................................... 24 3.3. Đánh giá các điều kiện cần để hình thành và phát triển thị trường TIPS ở Việt Nam.. 25 3.3.1. Điều kiện đảm bảo tính thanh khoản ......................................................................... 25 3.3.2. Điều kiện về chỉ số giá tin cậy................................................................................... 27 3.3.3. Điều kiện về thể chế, đào tạo và thông tin................................................................. 27 3.3.4. Điều kiện khác ........................................................................................................... 28 Chương 4: Khuyến nghị chính sách..................................................................................... 29 4.1. Đề xuất mô hình cho Việt Nam .................................................................................... 29 4.2. Giải pháp nhằm đảm bảo tính thanh khoản .................................................................. 30 4.2.1. Tái cấu trúc TTTP...................................................................................................... 30 4.2.2. Xây dựng chỉ số TTTP............................................................................................... 31
v 4.2.3. Xây dựng đường cong lãi suất chuẩn......................................................................... 31 4.2.4. Hình thành các nhà tạo lập thị trường........................................................................ 31 4.2.5. Xây dựng thị trường bán lẻ trái phiếu........................................................................ 32 4.3. Xây dựng chỉ số giá đáng tin cậy.................................................................................. 32 4.4. Xây dựng cơ sở hạ tầng cho thị trường TIPS ............................................................... 33 4.4.1. Hoàn thiện luật và thể chế.......................................................................................... 33 4.4.2. Phát triển các hoạt động đào tạo cho các thành phần tham gia thị trường ................ 33 4.5. Xây dựng các tổ chức đánh giá định mức tín nhiệm .................................................... 33 Chương 5: Kết luận.............................................................................................................. 35 5.1. Những kết quả đạt được................................................................................................ 35 5.2. Những hạn chế và hướng phát triển.............................................................................. 35 Tài liệu tham khảo ............................................................................................................... 37 Phụ lục ................................................................................................................................. 40
vi DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT Agribank Ngân hàng Nông nghiệp và Phát triển Nông thôn Việt Nam BIDV Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam CPI Chỉ số giá tiêu dùng CTCK Công ty Chứng khoán GDP Tổng Thu nhập Quốc dân GSO Tổng Cục Thống kê Việt Nam HNX Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội ICB Ngân hàng Công thương Việt Nam IMF Quỹ Tiền tệ Quốc tế KBNN Kho bạc Nhà nước TIPS Trái phiếu hiệu chỉnh lạm phát TPCP Trái phiếu Chính phủ TTTP Thị trường trái phiếu UBCKNN Ủy ban Chứng khoán Nhà nước VBMA Hiệp hội thị trường Trái phiếu Việt Nam VDB Ngân hàng Phát triển Việt Nam Vietcombank Ngân hàng Thương mại Cổ phần Ngoại thương Việt Nam
vii DANH MỤC CÁC HÌNH Hình 2.1. Lợi suất danh nghĩa trái phiếu thông thường và TIPS ..............................................05 Hình 2.2. Biến động thu nhập giữa TIPS và trái phiếu thông thường ......................................07 Hình 2.3. Cơ cấu nhà đầu tư vào TIPS (kỳ hạn 10 năm) tại Hoa Kỳ .......................................08 Hình 2.4. Quan hệ giữa lợi ích từ tài trợ vốn và phần bù rủi ro thanh khoản...........................12 Hình 4.1. Chỉ số giá độ trễ 3 tháng ...........................................................................................29 DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1. Ví dụ minh họa biến động thu nhập thực của TIPS và trái phiếu thông thường......06 Bảng 2.2. Thu nhập và tính ổn định của TIPS và trái phiếu thông thường ..............................06 Bảng 2.3. Hệ số tương quan trong danh mục của một nhà đầu tư quốc tế ...............................09 Bảng 2.4. So sánh các thị trường TIPS .....................................................................................13 Bảng 2.5. Lịch phát hành TIPS ở Hoa Kỳ năm 2011 ...............................................................15 Bảng 4.1. Mô hình đề xuất cho Việt Nam ................................................................................28
viii TÓM TẮT Thông qua phương pháp phỏng vấn chuyên sâu các chuyên gia trên thị trường trái phiếu và phân tích các dữ liệu thứ cấp, nghiên cứu chứng minh nhu cầu cần phải hình thành và phát triển thị trường trái phiếu hiệu chỉnh lạm phát (TIPS) tại Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cho thấy đây là việc cần phải làm trong trung và dài hạn. Việc hình thành thị trường TIPS sẽ có thể giúp Việt Nam giải quyết được thất bại trong việc phát hành trái phiếu như giai đoạn vừa qua cũng như xây dựng được một kênh huy động vốn trung và dài hạn tốt hơn. Đồng thời, TIPS còn là công cụ giúp đo lường được kỳ vọng lạm phát của thị trường và hỗ trợ cho Chính phủ trong việc thực hiện các chính sách điều tiết vĩ mô hiệu quả hơn. Tuy nhiên, hình thành thị trường TIPS cũng mang lại cho Việt Nam nhiều rủi ro. Trong đó, hai rủi ro đặc thù nhất là rủi ro chỉ số giá và rủi ro thanh khoản. Với nhu cầu trên, nghiên cứu tiến hành đánh giá thực trạng Việt Nam với các điều kiện cần để hình thành thị trường TIPS. Kết quả khảo sát chuyên gia cho thấy Việt Nam vẫn chưa đủ điều kiện để hình thành thị trường này trong ngắn hạn. Do đó, hàm ý chính sách ở nghiên cứu này là để hình thành và phát triển thị trường TIPS, Việt Nam cần phải hoàn thiện thị trường trái phiếu nhằm đáp ứng những điều kiện cần để hình thành thị trường này, bao gồm: (1) xây dựng những chính sách nhằm đảm bảo tính thanh khoản, (2) xây dựng chỉ số giá đáng tín cậy, (3) hoàn thiện cơ sở hạ tầng cho thị trường trái phiếu nói chung và TIPS nói riêng, (4) hình thành các tổ chức đánh giá định mức tín nhiệm.
1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Bối cảnh nghiên cứu Đo lường kỳ vọng lạm phát là việc Chính phủ nào cũng phải làm để thực hiện các chính sách tiền tệ. Tại Hoa Kỳ, Cục dự trữ liên bang thường đo lường thông qua hai cách: khảo sát ý kiến chuyên gia và biến động lợi suất trái phiếu hiệu chỉnh lạm phát (Treasury Inflation Protected Securities, TIPS). Theo Reid, Dion và Christiensen (2004), việc đo lường thông qua khảo sát ý kiến chuyên gia tốt hơn trong dài hạn, trong khi đó, đo lường thông qua biến động lợi suất TIPS lại đáng tin cậy trong ngắn hạn. Ngoài ra, TIPS còn là công cụ giúp Chính phủ thực hiện được các chính sách tiền tệ nhằm làm giảm kỳ vọng lạm phát. Đây là lý do chính để nước Anh phát hành công cụ này nhằm thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ vào năm 1981. Trong giai đoạn trước đó, nước Anh phải đối mặt với lạm phát kỳ vọng rất cao, thâm hụt ngân sách triền miên. Các chính sách thắt chặt tiền tệ đã được triển khai một cách mạnh mẽ nhằm đưa lạm phát vào tầm kiểm soát, nhưng kỳ vọng về lạm phát vẫn tiếp tục kéo dài. Với công cụ này, nước Anh đẩy được lạm phát xuống thấp và làm giảm được lạm phát kỳ vọng. Tình huống này cho thấy lợi thế của TIPS so với trái phiếu thông thường trong việc thực hiện các chính sách tiền tệ của Chính phủ trong giai đoạn lãi suất kỳ vọng tăng cao (Barclays, 2010). Tương tự giai đoạn những năm 1980 của nước Anh, từ năm 2007 đến nay, Việt Nam phải đối mặt với những bất ổn kinh tế: lạm phát cao, cán cân vốn thiếu ổn định, ngân sách ngày càng thâm hụt. Những bất ổn này, cộng hưởng với việc kinh tế thế giới suy thoái, đã đặt Việt Nam vào một tình thế hết sức khó khăn, phải đánh đổi mục tiêu tăng trưởng kinh tế để kiềm chế lạm phát. Mục tiêu kiềm chế lạm phát trở nên khó khăn hơn khi lạm phát kỳ vọng liên tục biến động mà chúng ta lại thiếu công cụ đo lường yếu tố này. Khó khăn này, cộng với những bất ổn nội tại của nền kinh tế: hiệu quả đầu tư kém, thâm hụt thương mại gia tăng,…, đã đẩy lãi suất lên cao, làm ảnh hưởng rất nhiều đến việc thực hiện các chính sách điều tiết vĩ mô. Các biện pháp điều tiết vĩ mô thông qua chính sách tiền tệ hầu hết không giải quyết được vấn đề. Tăng lãi suất cơ bản, tỷ lệ dự trữ bắt buộc đều không làm hạ nhiệt được kỳ vọng lạm phát. Biện pháp thắt chặt tiền tệ thông qua phát hành trái phiếu cũng không đạt được kết quả tốt. Hàng loạt các đợt phát hành trái phiếu bằng nội tệ của Chính phủ hầu hết đều không thành công. Riêng năm 2010, khối lượng trái phiếu Chính
2 phủ (TPCP) đấu thầu thành công chỉ bằng 32.21% khối lượng gọi thầu 1 . Thất bại này là dễ hiểu vì trong bối cảnh bất ổn vĩ mô và tính khó dự báo của lạm phát, các nhà đầu tư cần một phần bù rủi ro đủ lớn để bù đắp cho những rủi ro mà họ phải đối mặt nhưng lãi suất trần đấu thầu trong hầu hết các đợt phát hành đều thấp hơn lãi suất kỳ vọng. Điều này đã làm cho việc điều tiết vĩ mô của Nhà nước ngày càng khó khăn hơn. Thực tế này, cộng với những kinh nghiệm từ các nước khác, đã đặt ra một nhu cầu cần phải hình thành và phát triển thị trường TIPS cho Việt Nam. 1.2. Vấn đề nghiên cứu Nghiên cứu được tiến hành trên cơ sở phân tích vai trò và các điều kiện cần để hình thành, phát triển thị trường TIPS ở các nước thế giới. Tiếp đó, nghiên cứu tiến hành chứng minh tính cấp thiết cần hình thành thị trường này tại Việt Nam và xác định những điều kiện cần đạt được để Việt Nam hình thành và phát triển thị trường này. 1.3. Câu hỏi nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu Câu hỏi nghiên cứu Nghiên cứu hướng đến trả lời câu hỏi: Những điều kiện nào cần thực hiện để hình thành, phát triển thị trường TIPS tại Việt Nam? Để trả lời cho câu hỏi chính này, nghiên cứu được tiến hành trên cơ sở trả lời những câu hỏi phụ sau: ¾ Thị trường TIPS cần những điều kiện nào để hình thành, phát triển? ¾ Việt Nam có đủ điều kiện để hình thành thị trường này chưa? ¾ Những điều kiện nào cần thực hiện để hình thành, phát triển thị trường này tại Việt Nam? Mục tiêu nghiên cứu ¾ Nghiên cứu vai trò và những điều kiện chung để hình thành và phát triển thị trường TIPS. ¾ Chứng minh nhu cầu cần phải hình thành thị trường này tại Việt Nam. Đánh giá những điều kiện hình thành và phát triển thị trường này với thực trạng Việt Nam để rút ra được những điểm có được và chưa được của Việt Nam. ¾ Đưa ra những gợi ý và khuyến nghị chính sách nhằm hình thành, phát triển thị trường TIPS tại Việt Nam. 1 Tính toán từ dữ liệu đấu thầu trái phiếu của HNX
3 1.4. Phương pháp nghiên cứu 1.4.1. Thiết kế nghiên cứu Nghiên cứu tiến hành khảo sát các nghiên cứu trước về lợi ích, rủi ro và các điều kiện cần để hình thành và phát triển thị trường TIPS. Tiếp theo, thông qua phân tích dữ liệu thứ cấp và phỏng vấn chuyên sâu các chuyên gia, nghiên cứu tiến hành chứng minh nhu cầu cần phải hình thành thị trường này tại Việt Nam. Từ đó, nghiên cứu tiến hành đánh giá những điều kiện trên với thực trạng Việt Nam để đưa ra những gợi ý và khuyến nghị chính sách nhằm hình thành phát triển thị trường này. Nghiên cứu được thiết kế trên cơ sở phân tích định tính, thông qua phương pháp phỏng vấn chuyên gia, kết hợp với phân tích dữ liệu thứ cấp. Dữ liệu từ việc phỏng vấn chuyên gia được sử dụng kết hợp với việc phân tích dữ liệu thứ cấp để chứng minh nhu cầu hình thành thị trường TIPS và đánh giá các điều kiện cần để hình thành thị trường này tại Việt Nam. 1.4.2. Các nguồn thông tin a. Thông tin sơ cấp Thông tin sơ cấp được thu thập thông qua việc phỏng vấn các chuyên gia, dựa trên bảng câu hỏi mở nhằm thu thập những quan điểm, ý kiến của họ về nhu cầu cần hình thành thị trường TIPS tại Việt Nam. Đồng thời, việc phỏng vấn còn thu thập các ý kiến đánh giá thực trạng của Việt Nam về các điều kiện cần có để hình thành thị trường này. b. Thông tin thứ cấp Thông tin thứ cấp là nguồn thông tin tham khảo liên quan đến các yếu tố ảnh hưởng đến thị trường trái phiếu (TTTP) Việt Nam. Dữ liệu thứ cấp sẽ được sử dụng để minh họa rõ hơn ý kiến của các chuyên gia. 1.4.3. Đối tượng phỏng vấn Đối tượng được lựa chọn phỏng vấn là các chuyên gia về TTTP. Việc lựa chọn các chuyên gia được tiến hành dựa vào các tiêu chí: (1) công tác tại các tổ chức tài chính khác nhau, đại diện cho các thành phần thị trường (nhà đầu tư, tổ chức phát hành, cơ quan quản lý, Hiệp hội thị trường trái phiếu Việt Nam), (2) công tác tại những vị trí khác nhau (phân tích, đầu tư, nguồn vốn). 1.4.4. Phương pháp và công cụ thu thập thông tin a. Phương pháp thu thập dữ liệu
4 Thông tin sơ cấp được thu thập thông qua việc lấy ý kiến chuyên gia dựa trên bảng câu hỏi mở được thiết kế sẵn và được tiến hành bằng cách gửi trực tiếp qua email, hoặc nhờ bạn bè phỏng vấn. Dữ liệu thứ cấp được thu thập thông qua Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX), Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN), Hiệp hội thị trường trái phiếu Việt Nam (VBMA), các trang thông tin và nghiên cứu trước về TTTP. b. Công cụ thu thập dữ liệu sơ cấp Công cụ thu thập là bảng câu hỏi dùng để phỏng vấn các chuyên gia. Dựa vào các điều kiện cần để hình thành thị trường TIPS ở các nước trên thế giới được rút ra ở chương 2, nghiên cứu tiến hành đưa ra bảng câu hỏi phỏng vấn. Mục tiêu của bảng câu hỏi hướng đến: đánh giá nhu cầu hình thành thị trường này tại Việt Nam và đánh giá thực trạng Việt Nam với các điều kiện được rút ra ở chương 2. Trong đó, dạng câu hỏi là câu hỏi mở, bao gồm: câu hỏi nêu nhận định, đánh giá, trình bày ý kiến, quan điểm. 1.4.5. Phương pháp xử lý dữ liệu Dữ liệu sơ cấp được tổng hợp để xác định: (1) nhu cầu cần thiết phải hình thành thị trường TIPS tại Việt Nam, (2) xác định lợi ích, rủi ro khi hình thành thị trường TIPS tại Việt Nam, (3) đánh giá thực trạng Việt Nam so với các điều kiện cần thiết để hình thành thị trường TIPS. Việc phân tích dữ liệu thứ cấp sẽ bổ sung cho việc chứng minh nhu cầu cần thiết phải hình thành thị trường TIPS tại Việt Nam và hỗ trợ để chứng minh những điều kiện mà Việt Nam hiện còn thiếu so với những yếu tố cần thiết để hình thành thị trường TIPS. 1.5. Cấu trúc nghiên cứu Nghiên cứu bao gồm năm chương. Tiếp theo chương mở đầu, cấu trúc của nghiên cứu được tiến hành như sau: chương hai điểm lại những lý thuyết trước đây về thị trường TIPS, bao gồm: những lợi ích, rủi ro của TIPS và những điều kiện cần có để hình thành và phát triển thị trường TIPS. Chương ba tiến hành chứng minh nhu cầu cần hình thành và phát triển thị trường TIPS tại Việt Nam và những lợi ích, rủi ro khi Việt Nam hình thành và phát triển thị trường này. Sau đó, nghiên cứu đánh giá các điều kiện cần để hình thành thị trường này với Việt Nam. Dựa vào phân tích trên, chương bốn đưa ra những gợi ý chính sách tập trung vào xây dựng những điều kiện giúp hình thành và phát triển thị trường TIPS mà Việt Nam chưa đạt được. Chương năm tiến hành rút ra những kết quả đạt được và những hạn chế, cùng hướng phát triển của nghiên cứu.
5 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ TRÁI PHIẾU HIỆU CHỈNH LẠM PHÁT 2.1. Khái niệm trái phiếu hiệu chỉnh lạm phát 2.1.1. Trái phiếu hiệu chỉnh lạm phát TIPS lần đầu tiên được phát hành là vào năm 1790 do tiểu bang Massachusetts phát hành (Garcia, van Rixtel, 2007). Tuy nhiên, giai đoạn mà trái phiếu này bắt đầu phát triển là lúc nước Anh phát hành TIPS vào năm 1981. Đến năm 2008, thị trường này đã được hình thành ở nhiều nước và giá trị thị trường vào khoảng 1700 tỷ USD (BNP Paribas, 2008). Trong đó, hai thị trường có tốc độ tăng trưởng và thanh khoản cao nhất là châu Âu và Hoa Kỳ. TIPS là loại trái phiếu bảo vệ thu nhập của nhà đầu tư trước biến động của lạm phát. Nói cách khác, đây là công cụ được thiết kế để làm giảm rủi ro lạm phát của các khoản đầu tư. Thu nhập danh nghĩa của TIPS bằng thu nhập thực cộng với một khoản bù đắp lạm phát. Khoản bù đắp lạm phát này được điều chỉnh theo một chỉ số giá. Tùy vào từng quốc gia mà độ trễ của chỉ số giá này là bao lâu. Hình 2.1: Lợi suất danh nghĩa trái phiếu thông thường và TIPS (Nguồn: Barclays, trích trong Boumans, 2009) TIPS trên thế giới được tổ chức theo hai dạng: dạng Canada, hiệu chỉnh lạm phát theo kỳ gốc và dạng thả nổi, hiệu chỉnh lạm phát theo kỳ liền trước. Trong xu thế phát triển gần đây, đa số các thị trường trên thế giới đều hướng đến phát triển theo mô hình Canada cả về cách tính chỉ số giá lẫn độ trễ của chỉ số giá (Barclays, 2010). 2.1.2. Sự khác biệt giữa TIPS và trái phiếu thông thường Giống như trái phiếu thông thường, TIPS được phát hành với một mức lãi suất coupon cố định và ngày đáo hạn xác định. Nhưng lãi suất coupon là lãi suất thực và thu
6 nhập hàng kỳ của TIPS được điều chỉnh khi có lạm phát. Bảng 2.1 minh họa sự khác biệt về dòng tiền của hai loại trái phiếu này. Dòng tiền của TIPS tăng theo thời gian để bảo vệ thu nhập trước sự gia tăng của lạm phát. Bảng 2.1: Ví dụ minh họa biến động thu nhập thực của TIPS và trái phiếu thông thường Sự khác biệt trên dẫn đến một hệ quả là sự khác biệt trong tính ổn định của thu nhập. Thông qua việc xác định độ lệch chuẩn trong thu nhập thực của trái phiếu thông thường và TIPS cùng kỳ hạn, Vanguard (2006) đã xác định được độ lệch chuẩn của thu nhập thực của TIPS thấp hơn của trái phiếu thông thường. Bảng 2.2: Thu nhập và tính ổn định của TIPS và trái phiếu thông thường
7 Chi tiết hơn, Vanguard đã tiến hành xem xét lại các thành phần hình thành nên tổng thu nhập khi đầu tư vào TIPS và trái phiếu thông thường. Kết quả tìm được cho thấy lạm phát thực là yếu tố chính ảnh hưởng đến thu nhập của TIPS. Trong khi đó, trái phiếu thông thường chịu sự tác động của ba yếu tố: lãi suất thực, lạm phát kỳ vọng và phần bù rủi ro lạm phát. Vanguard đã tiến hành kiểm định tác động của sự biến động về lạm phát kỳ vọng và phần bù rủi ro lạm phát đến thu nhập của trái phiếu thông thường và TIPS. Kết quả tìm được cho thấy thu nhập thực của trái phiếu thông thường biến động mạnh hơn là TIPS. Hình 2.2: Biến động thu nhập thực giữa TIPS và trái phiếu thông thường (Nguồn: Iyer, Bender, 2010) Cụ thể hơn, bằng cách thống kê thu nhập thực của trái phiếu thông thường, TIPS có và không có mức sàn của vốn gốc, Iyer và Bender (2010) cũng đưa ra kết luận tương tự Vanguard đối với các loại TIPS có mức sàn của vốn gốc. Tuy nhiên, đối với TIPS không có mức sàn của vốn gốc, trong thời kỳ giảm phát và thiểu phát, thu nhập thực của loại trái phiếu này biến động nhiều hơn. Điều này cho thấy tính ổn định của thu nhập thực của TIPS chỉ phát huy rõ hiệu quả khi có tồn tại mức sàn của vốn gốc, hay còn gọi là lưới giảm phát. Với phân tích trên, ta có thể thấy vai trò bảo vệ dòng thu nhập thực chỉ có thể phát huy được hiệu quả nếu như trái phiếu này có lưới giảm phát. Trong những trường hợp còn lại, vai trò này là không rõ ràng. Do đó, TIPS có ưu thế một cách rõ ràng so với trái phiếu thông thường khi có được lưới bảo vệ giảm phát.
8 2.1.3. Lợi ích của TIPS đối với các thành phần tham gia thị trường a. Nhà đầu tư Theo Fabozzi (2005), đây là một công cụ hữu hiệu cho các quỹ đầu tư như quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm, các tổ chức và nhà đầu tư cá nhân. Nhà đầu tư có thể sử dụng TIPS như một công cụ dùng để bảo vệ rủi ro và đa dạng hóa danh mục đầu tư. Hình 2.3: Cơ cấu nhà đầu tư vào TIPS (kỳ hạn 10 năm) tại Hoa Kỳ (Nguồn: Văn phòng quản lý nợ Hoa Kỳ, trích trong Bondwave, 2009) Bảo vệ rủi ro Như phân tích ở trên, mặc dù TIPS mang lại dòng thu nhập thấp hơn so với các tài sản khác nhưng ưu thế của TIPS thể hiện ở việc đảm bảo được một dòng thu nhập thực. Điều này phù hợp với các tiêu chí đầu tư an toàn của các nhà đầu tư trên. Do đó, họ sẽ có thiên hướng sử dụng TIPS để phân bổ tài sản nhằm bảo vệ các khoản thặng dư, giảm thiểu các rủi ro biến động trong dòng tiền và vốn. Đây là ưu thế của TIPS trong việc bảo vệ rủi ro cho các nhà đầu tư. Đa dạng hóa danh mục đầu tư
9 Bảng 2.3: Hệ số tương quan trong danh mục của một nhà đầu tư quốc tế (Nguồn: Iyer, Bender, 2010) Đối với các tổ chức hoặc cá nhân khác, TIPS là công cụ giúp họ có thể đa dạng hóa đầu tư. Để minh chứng cho điều này, thông qua việc xác định hệ số tương quan của các tài sản tài chính tại Hoa Kỳ trong hai trường hợp: (1) từ góc nhìn của nhà đầu tư nội địa, (2) từ góc nhìn của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài, Iyer và Bender (2010) kết luận rằng TIPS có tương quan thấp với các tài sản vốn, hàng hóa và bất động sản đối với cả hai góc nhìn. Do đó, công cụ này có thể dùng để đa dạng hóa danh mục đầu tư cho các quỹ đầu tư trong nước lẫn ngoài nước. Kết quả này càng làm rõ hơn cho lợi ích của trái phiếu này trong việc đa dạng hóa danh mục đầu tư. b. Tổ chức phát hành Lợi ích về tài trợ vốn Tổ chức phát hành có thể tận dụng được ích lợi này thông qua sử dụng TIPS để huy động vốn. Việc phát hành TIPS giúp tổ chức phát hành có những thuận lợi như: huy động
10 vốn dễ dàng, các khoản chi trả sẽ giảm khi kỳ vọng lạm phát giảm,… Thông qua TIPS, tổ chức phát hành còn có thể giảm được chi phí đi vay khi phần bù rủi ro lạm phát và phần bù rủi ro về kỳ vọng lạm phát giảm. Điều này được chứng minh qua hiệu quả của các đợt phát hành của nước Anh (1981), hay Brazil (2006), Thổ Nhĩ Kỳ (2007) (Barclays, 2010). Gia tăng khả năng quản lý nợ Tổ chức phát hành có thể gia tăng khả năng quản lý nợ thông qua việc phát hành TIPS. Việc huy động vốn thông qua TIPS sẽ tạo ra một áp lực về việc sử dụng nợ vay tốt hơn. Đối với doanh nghiệp, họ sẽ phải cân đối được nợ vay và doanh thu của họ để tránh trường hợp mất khả năng thanh toán. Đối với Chính phủ, đó là việc cải thiện chính sách tài khóa và tăng hiệu quả đầu tư. TIPS sẽ là một động lực mạnh mẽ giúp thực hiện các chính sách về tài khóa và tiền tệ theo hướng ít gây tác động đến lạm phát vì nếu lạm phát ngày càng tăng thì gánh nặng nợ sẽ tăng theo (Dudley, 2009). Do đó, Chính phủ cần phải thực hiện ngày càng hiệu quả chính sách bình ổn vĩ mô cũng như các chính sách về tài khóa và hiệu quả đầu tư công. c. Nhà nước Cải thiện chính sách điều tiết vĩ mô và chính sách tài khóa Bên cạnh vai trò là người phát hành, Nhà nước còn đóng vai trò là cơ quan quản lý và điều tiết thị trường vì đây là một trong những công cụ đo lường kỳ vọng lạm phát của thị trường và Chính phủ căn cứ vào biến động của lợi suất của TIPS để đưa ra chính sách thích hợp. Một điểm quan trọng trong bất kỳ lập luận nào của Chính phủ về việc phát hành TIPS là phát ra tín hiệu về việc kìm chế lạm phát của Chính phủ đến thị trường. Điều này sẽ gia tăng niềm tin của nhà đầu tư về sự ổn định của giá cả, tài chính công và cán cân thanh toán (Supple, 2004). Đây là một lập luận không mới, tuy nhiên, nó lại rất quan trọng cho những nền kinh tế chuyển đổi đang trải qua thời kỳ lạm phát cao, điển hình là sự thành công trong việc phát hành TIPS của Thổ Nhĩ Kỳ (Dudley, 2009). Lợi ích xã hội Theo Barclays (2010), việc hình thành TIPS có thể mang đến lợi ích xã hội lớn. Chính phủ có thể dễ dàng nhận biết được kỳ vọng lạm phát của thị trường, từ đó, đưa ra những chính sách điều tiết vĩ mô phù hợp. Đây còn là công cụ để ngân hàng Trung ương điều hành mục tiêu lạm phát. Đối với các thành phần kinh tế, TIPS giúp họ có được những căn cứ để dự báo về kỳ vọng lạm phát trong tương lai. Điều này sẽ giúp họ tiết kiệm rất nhiều chi phí giao dịch khi tiến hành các hoạt động kinh doanh.
11 Tuy nhiên, theo Shen và Corning (2001), bằng chứng cho việc đo lường kỳ vọng lạm phát là không rõ ràng vì tồn tại một phần bù rủi ro thanh khoản tương đối lớn trong lợi suất của TIPS. Do đó, để TIPS có thể thực hiện được chức năng đo lường kỳ vọng lạm phát, Nhà nước cần đóng vai trò đảm bảo tính thanh khoản của thị trường; đồng thời, đảm bảo thị trường vận hành một cách minh bạch và hiệu quả nhằm mục tiêu làm giảm phần bù rủi ro thanh khoản. Trên đây là những thuận lợi mà TIPS mang lại cho nhà đầu tư, tổ chức phát hành cũng như cho cả quốc gia. Tuy nhiên, theo Supple (2004), ở các nước đang phát triển, vai trò này của TIPS còn lớn hơn so với các nước phát triển, vì (1) biến động của chu kỳ kinh tế và lạm phát lớn, (2) xu thế lạm phát ngày càng cao, (3) các áp lực ngày càng tăng về tài khóa và cán cân thanh toán, (4) mức độ tương quan ngày càng cao giữa các tài sản. Điều này làm cho TIPS ngày càng trở nên quan trọng tại các nước đang phát triển. 2.1.4. Những rủi ro của thị trường TIPS a. Rủi ro biến động lãi suất thực Rủi ro này được xem là một yếu tố thuộc về rủi ro thị trường khi tiến hành đầu tư vào sản phẩm này. Một biến động nhỏ về chính sách tiền tệ cũng đủ làm thay đổi mức lãi suất thực này. Thông qua việc so sánh biến động thu nhập của TIPS và trái phiếu thông thường cùng kỳ hạn khi lãi suất thực tăng, Shen (1998) chỉ ra rằng so với trái phiếu thông thường, TIPS sẽ trả lãi ít hơn trong thời kỳ đầu và nhiều hơn đối với các kỳ hạn về sau. Do đó, tác động của rủi ro thị trường này đến giá của TIPS lớn hơn so với các loại trái phiếu thông thường. Kết luận này cho thấy đây là một rủi ro rất lớn của TIPS. b. Rủi ro thanh khoản Rủi ro thanh khoản là rủi ro mà hầu hết các thị trường phải đối mặt. Ở đa số các nước trên thế giới, thị trường TIPS thường nhỏ hơn rất nhiều so với TTTP thông thường nên tính thanh khoản của trái phiếu này thường thấp hơn nhiều so với trái phiếu thông thường. Trong nhiều trường hợp, phần bù rủi ro thanh khoản này còn lớn hơn cả ích lợi từ việc tài trợ vốn. Điều này làm giảm tính ưu thế của trái phiếu này đối với trái phiếu thông thường.
12 Hình 2.4: Quan hệ giữa lợi ích từ tài trợ vốn và phần bù rủi ro thanh khoản (Nguồn: Carlstrom và Fuerst, 2004) c. Rủi ro về chỉ số giá Một trong những đặc điểm của TIPS là mang lại dòng thu nhập thực cho nhà đầu tư. Để làm được điều này, thu nhập từ trái phiếu cần được điều chỉnh theo đúng tỷ lệ lạm phát thực tế. Tuy nhiên, trong thực tế, luôn tồn tại một độ trễ nhất định giữa lạm phát thực tế và chỉ số giá. Do đó, nó làm ảnh hưởng đến mục đích giảm thiểu rủi ro của nhà đầu tư. Theo Goldman Sachs (2010), một rủi ro về chỉ số giá khác là việc tính toán chỉ số giá bị thay đổi làm ảnh hưởng đến lợi suất, từ đó, làm thay đổi dòng tiền danh nghĩa của TIPS. Đây được xem như là một rủi ro đạo đức đối với các Chính phủ khi họ vừa là người phát hành, vừa là người điều tiết thị trường và công bố chỉ số giá. d. Rủi ro đầu cơ Về mặt lý thuyết, giá của TIPS biến động thường là do sự thay đổi về lợi suất thực hoặc biến động của chỉ số giá. Tuy nhiên, khi trái phiếu được đưa vào giao dịch, không có căn cứ nào đảm bảo cho việc biến động giá trái phiếu trên thị trường. Rủi ro biến động đầu cơ xuất hiện khi giá trái phiếu thay đổi không phải do lãi suất thực thay đổi mà là do biến động mua, bán trên thị trường (Bank of Canada, 1994).
13 2.2. Kinh nghiệm quốc tế về hình thành và phát triển thị trường TIPS 2.2.1. Mô hình thị trường TIPS Bên cạnh các thành phần tham gia thị trường, thị trường TIPS được cấu thành bởi các yếu tố: chỉ số giá, lãi suất, lạm phát kỳ vọng và phương thức điều chỉnh theo lạm phát. Đây là những yếu tố tùy thuộc vào đặc điểm riêng của từng nước. Bảng 2.2 thể hiện những khác biệt cơ bản của các thị trường TIPS lớn. Bảng 2.4: So sánh các thị trường TIPS (Nguồn: BNP Paribas, 2008) a. Chỉ số giá CPI là chỉ số được công bố hàng tháng. Tùy thuộc vào từng nước mà chỉ số này sẽ được tính toán như thế nào và có điều chỉnh theo yếu tố mùa vụ hay không. Trong quá trình hiệu chỉnh thu nhập, CPI không thể được sử dụng trực tiếp để tính toán thu nhập điều chỉnh trong kỳ. Trong xu thế phát triển gần đây, đa số các thị trường lớn trên thế giới đều tiến đến sử dụng một chỉ số CPI không điều chỉnh theo mùa vụ và độ trễ của chỉ số giá là 3 tháng (BNP Paribas, 2008). Trong quá trình giao dịch, thu nhập của TIPS được tính bao gồm cả lãi tích lũy có điều chỉnh theo lạm phát. Vì hầu hết các thị trường đều có độ trễ nên để tính toán lãi tích lũy, chỉ số giá tham khảo hàng ngày (Daily Reference Index, DRI) được hình thành. Dưới