Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Kiểm chứng lý thuyết thị trường hiệu quả trong điều kiện thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:91

Thêm vào BST

Báo xấu

30
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam, cho thấy sự vận động của thị trường cũng như sự phản ánh vào giá chứng khoán trước những thông tin quá khứ hay thông tin vừa được công bố. Từ đó giúp nhà đầu tư có cái nhìn toàn diện hơn qua việc lý thuyết được kiểm chứng bằng số liệu thực tế có cập nhật để xây dựng cho mình các chiến lược đầu tư sinh lợi phù hợp hơn tuỳ thuộc vào khẩu vị rủi ro của mỗi nhà đầu tư.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Kiểm chứng lý thuyết thị trường hiệu quả trong điều kiện thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH LUẬN VĂN THẠC SỸ Chuyên ngành: Tài Chính Ngân Hàng Mã ngành: 60.34.02.01 Đề tài: KIỂM CHỨNG LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ TRONG ĐIỀU KIỆN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM HVTH : Đặng Trịnh Bạch Huy MSHV : 020115130040 GVHD : TS. Nguyễn Trần Phúc TP. Hồ Chí Minh, tháng 10/2016
TÓM TẮT Luận văn được thực hiện với mục tiêu nghiên cứu thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay đã thực sự hiệu quả như lý thuyết thị trường hiệu quả đề cập hay không và hiệu quả ở mức độ nào, yếu hay trung bình? Bằng cách áp dụng một số phương pháp kiểm định đã được các nghiên cứu trong và ngoài nước trước đây sử dụng, nghiên cứu kết luận thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn chưa thật sự thể hiện tính hiệu quả ở cả mức độ yếu và trung bình. Ngoài ra, luận văn cũng tiến hành nghiên cứu thực nghiệm để kiểm tra hiệu ứng ngày trong tuần còn tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? Kết quả nghiên cứu chỉ ra chỉ có đủ cơ sở để bác bỏ tỷ suất sinh lợi ngày thứ Sáu là không khác tỷ suất sinh lợi ngày thứ Hai đối với chỉ số VN-Index, và bác bỏ tỷ suất sinh lợi ngày thứ Tư, thứ Sáu là không khác tỷ suất sinh lợi ngày thứ Hai đối với chỉ số HNX-Index, còn các trường hợp còn lại không đủ cơ sở để bác bỏ tỷ suất sinh lợi của các ngày đó không khác tỷ suất sinh lợi của ngày thứ Hai. i
LỜI CAM ĐOAN Tôi là Đặng Trịnh Bạch Huy, học viên lớp cao học CH15A, trường đại học Ngân Hàng TP. Hồ Chí Minh, niên khóa 2013 – 2015. Luận văn tốt nghiệp này chưa từng được trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại bất kỳ một trường đại học nào. Luận văn này là công trình nghiên cứu riêng của tôi bằng việc vận dụng những kiến thức đã tích lũy được trong suốt quá trình học tập, nghiên cứu của mình, kết quả nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố trước đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn đã được dẫn nguồn đầy đủ trong luận văn và trong danh mục tài liệu tham khảo. Tôi xin chịu hoàn toàn trách nhiệm về lời cam đoan của tôi. Tp. Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2016 Người thực hiện Đặng Trịnh Bạch Huy ii
LỜI CÁM ƠN Lời cám ơn đầu tiên và trân trọng nhất tôi muốn gởi đến Thầy hướng dẫn TS. Nguyễn Trần Phúc: “Em xin cám ơn Thầy!” Từ những ngày đầu tôi rất bỡ ngỡ với việc nghiên cứu, Thầy đã rất tận tình hướng dẫn tôi lựa chọn hướng nghiên cứu, chỉ dẫn tôi tìm tài liệu nghiên cứu để hiểu rõ hơn về vấn đề mình nghiên cứu. Cảm ơn Thầy vì sự nhẫn nại và lòng nhiệt huyết truyền đạt kinh nghiệm và kiến thức cho tôi. Cám ơn Thầy vì luôn gợi mở và chỉ dẫn tôi đâu là đích đến. Cám ơn Thầy đã luôn theo sát từng bước tiến độ của luận văn cũng như sự tỉ mỉ sửa từng lời văn câu chữ cho hoàn thiện, trau chuốt hơn. Luận văn này chắc chắn không thể hoàn thành nếu không có sự hướng dẫn tận tâm của Thầy. Tôi cũng cảm ơn cha mẹ, chị em trong gia đình và đồng nghiệp của tôi đã luôn động viên, chia sẽ những khó khăn của tôi trong quá trình nghiên cứu và cả trong cuộc sống. Cuối cùng, tôi cảm ơn tất cả thầy cô, bạn bè đã hỗ trợ, góp ý giúp tôi hoàn thiện những thiếu sót của luận văn này, do thời gian và kiến thức còn hạn chế mà còn nhiều khuyết điểm không thể tránh khỏi. iii
MỤC LỤC CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU .......................................... 1 1.1 Lý do chọn đề tài .......................................................................................... 1 1.2 Mục đích nghiên cứu của luận văn ............................................................... 2 1.3 Câu hỏi nghiên cứu ...................................................................................... 2 1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu................................................................. 3 1.5 Phương pháp nghiên cứu .............................................................................. 3 1.6 Ý nghĩa nghiên cứu ...................................................................................... 4 1.7 Kết cấu của đề tài nghiên cứu ....................................................................... 5 CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ........... 6 2.1 Lý thuyết thị trường hiệu quả ....................................................................... 6 2.1.1 Khái niệm thị trường hiệu quả ................................................................... 6 2.1.2 Sự hình thành và phát triển của lý thuyết thị trường hiệu quả .................... 7 2.1.3 Các dạng hiệu quả của thị trường ............................................................ 10 2.1.3.1 Thị trường hiệu quả dạng yếu ............................................................... 10 2.1.3.2 Thị trường hiệu quả dạng trung bình..................................................... 11 2.1.3.3 Thị trường hiệu quả dạng mạnh ............................................................ 11 2.1.4 Yếu tố ảnh hưởng đến tính hiệu quả của thị trường chứng khoán............. 13 2.1.5 Hàm ý của thị trường hiệu quả................................................................. 14 2.2 Mô hình toán dùng để kiểm chứng lý thuyết thị trường hiệu quả ................ 16 2.2.1 Mô hình Lợi suất kỳ vọng hay Trò chơi công bằng (The Expected Return or The Fair Game Model)................................................................................. 17 2.2.2 Mô hình Trò chơi công bằng có điều chỉnh (The Submartingale Model) . 18 2.2.3 Mô hình Bước đi ngẫu nhiên (The Random Walk Model) ....................... 19 2.3 Tổng quan các nghiên cứu trong và ngoài nước .......................................... 20 2.3.1 Các nghiên cứu nước ngoài ..................................................................... 24 2.3.2 Thị trường chứng khoán Việt Nam và các nghiên cứu trong nước ........... 27 iv
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................ 33 3.1 Kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu ..................................................... 33 3.1.1 Kiểm định chuỗi (Run test)...................................................................... 34 3.1.2 Kiểm định tự tương quan (Autocorrelation test) ...................................... 36 3.2 Kiểm định thị trường hiệu quả dạng trung bình .......................................... 39 3.3 Kiểm định hiệu ứng ngày trong tuần........................................................... 46 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ............................ 51 4.1 Kết quả kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu ........................................ 51 4.1.1 Kết quả kiểm định chuỗi (Run test) ......................................................... 51 4.1.2 Kết quả kiểm định tự tương quan (Autocorrelation test) .......................... 52 4.2 Kết quả kiểm định thị trường hiệu quả dạng trung bình .............................. 55 4.3 Kết quả kiểm định hiệu ứng ngày trong tuần .............................................. 61 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ................................................................................... 68 TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................... 70 PHỤ LỤC 1 .......................................................................................................... 75 PHỤ LỤC 2 .......................................................................................................... 82 v
DANH MỤC BẢNG VÀ HÌNH: Bảng 3.1: Lợi nhuận theo ngày của chỉ số HNX-Index từ 15/09/2014 - 30/09/2014 trên Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội Bảng 4.1: Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu Bảng 4.2: Kết quả kiểm định chuỗi về lợi nhuận theo ngày của chỉ số VN-Index và HNX-Index Bảng 4.3: Kết quả kiểm định tự tương quan về lợi nhuận theo ngày của chỉ số VN- Index và HNX-Index Bảng 4.4: Kết quả hồi quy lợi nhuận từng cổ phiếu theo lợi nhuận trung bình của thị trường. Bảng 4.5: Lợi nhuận bất thường và lợi nhuận bất thường tích lũy cho nhóm cổ phiếu các ngân hàng Bảng 4.6: Lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình và các giá trị kiểm định Bảng 4.7: Mô tả dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu Bảng 4.8: Kết quả kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu Bảng 4.9: Ma trận tương quan giữa các biến Bảng 4.10: Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến bằng chỉ số VIF Bảng 4.11: Kiểm định White cho mô hình hồi quy Bảng 4.12: Kiểm định hiện tượng tự tương quan cho mô hình hồi quy Bảng 4.13: Kết quả mô hình hồi quy kiểm định hiệu ứng ngày thứ Hai Hình 3.1: Quan sát phản ứng của thị trường với mốc công bố thông tin Hình 4.1: Lợi nhuận bất thường tích lũy theo sự kiện ngày 21/02/2013 vi
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT: ACB Ngân hàng Thương mại cổ phần Á Châu CTG Ngân hàng Thương mại cổ phần Công Thương Việt Nam EIB Ngân hàng Thương mại cổ phần Xuất Nhập Khẩu Việt Nam GLS Phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát HNX-Index Chỉ số thể hiện xu hướng biến động giá của tất cả cổ phiếu niêm (trước đây là yết và giao dịch tại Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội HASTC Index) HNX Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội HOSE Sở giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh MBB Ngân hàng Thương mại cổ phần Quân Đội NVB Ngân hàng Thương mại cổ phần Quốc Dân OLS Phương pháp bình phương nhỏ nhất SHB Ngân hàng Thương mại cổ phần Sài Gòn - Hà Nội STB Ngân hàng Thương mại cổ phần Sài Gòn Thương Tín VCB Ngân hàng Thương mại cổ phần Ngoại Thương Việt Nam VN-Index Chỉ số thể hiện xu hướng biến động giá của tất cả cổ phiếu niêm yết và giao dịch tại Sở giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh vii
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1. Lý do chọn đề tài Giá của một cổ phiếu bị ảnh hưởng bởi rất nhiều yếu tố từ vĩ mô đến vi mô: tình hình kinh tế, chính trị, chính sách của nhà nước, hoạt động kinh doanh, chính sách chia cổ tức của chính doanh nghiệp… Thông tin liên quan đến những vấn đề này ảnh hưởng gần như trực tiếp lên giá của mỗi cổ phiếu, đó là lý do tại sao thông tin được xem là có vai trò rất quan trọng trên thị trường chứng khoán. Thông tin trên thị trường nếu được phản ánh đầy đủ, trung thực, nhanh chóng vào giá cổ phiếu thì thị trường đó được xem là thị trường hiệu quả về mặt thông tin. Bất cứ thông tin nào có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu chỉ xuất hiện ngẫu nhiên trong tương lai. Vì vậy nhà đầu tư không thể kiếm được lợi nhuận bất thường từ việc nắm giữ thông tin cũng như không thể đánh bại thị trường do hầu hết mọi thông tin có sẵn đã phản ánh đầy đủ trong giá chứng khoán. Đó cũng chính là điều mà lý thuyết thị trường hiệu quả đề cập đến. Tuy nhiên, thực tế cho thấy thị trường không phải lúc nào cũng hiệu quả như lý thuyết đề cập. Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới đưa ra kết luận trong môi trường đầu tư tồn tại những bất thường được chứng minh qua các nghiên cứu thực nghiệm như: tác động của khối lượng giao dịch lên giá chứng khoán – size effects (Epps 1975; Comiskey 1987; Bajo 2010…), tác động của phân tích lên giá chứng khoán – stock split effects (Grinblatt, Masulis và Titman 1984…), hiệu ứng mùa vụ - season effects (Keim và Ziemba 1984…), hiệu ứng ngày trong tuần – day effects (Cross 1973; Gibbons và Hess 1981; Chang và ctg 1993…) và nhiều hiệu ứng khác. Ngược lại với nghiên cứu của Dickinson và Muragu (1994) đã chứng minh thị trường chứng khoán Nairobi hiệu quả dạng yếu, nghiên cứu của Kima và Shamsuddinb (2008) cho thấy thị trường Hồng Kông, Nhật Bản, Hàn Quốc cũng thể hiện mức độ yếu hay nghiên cứu của Maria (2010) cũng cho kết luận tương tự đối với thị trường chứng khoán Đức và Tây Ban Nha. Trang 1
Vậy đối với thị trường Việt Nam liệu có thật sự hiệu quả như lý thuyết đưa ra không? Và nhà đầu tư có thể tìm kiếm được lợi nhuận bất thường hay không? Tại Việt Nam, các nghiên cứu trước đây của các tác giả như Hồ Viết Tiến (2006), Trương Đông Lộc (2006) hay Lê Đạt Chí (2007) đã đưa ra kết luận thị trường chứng khoán Việt Nam chưa thể hiện mức độ hiệu quả dạng yếu. Nghiên cứu của Trầm Thị Xuân Hương và ctg (2015) kết luận thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn trước khủng hoảng (2000-2007) có tồn tại hiệu ứng ngày thứ hai, tuy nhiên trong và sau giai đoạn khủng hoảng (2008-2012) hiệu ứng này đã không còn tồn tại. Câu hỏi đặt ra là trong giai đoạn hiện tại, thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua trên mười lăm năm hình thành và phát triển, trải qua biết bao thăng trầm thì liệu kết quả có thay đổi so với các nghiên cứu trước đây hay không? Đó là lý do tác giả chọn đề tài “Kiểm chứng lý thuyết thị trường hiệu quả trong điều kiện thị trường chứng khoán Việt Nam” với mục đích tìm kiếm bằng chứng về tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn hiện tại từ năm 2007 đến năm 2015, từ đó hình thành các gợi ý giúp cho các nhà đầu tư đưa ra các chiến lược đầu tư sinh lợi phù hợp với thực tiễn hơn. Kết quả nghiên cứu có thể sử dụng làm tài liệu tham khảo giúp các nhà làm chính sách hiểu rõ hơn về thực tiễn, từ đó đưa ra các điều chỉnh chính sách phù hợp. 1.2. Mục đích nghiên cứu của luận văn Mục đích chung của đề tài là kiểm chứng lý thuyết thị trường hiệu quả trong điều kiện thị trường chứng khoán Việt Nam. Từ mục đích chung tác giả cụ thể hóa thành một số mục đích cụ thể sau: Thứ nhất là xác định mức độ hiệu quả hay dạng hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam; Thứ hai là kiểm chứng hiệu ứng ngày trong tuần trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.3. Câu hỏi nghiên cứu Để đạt được mục đích nghiên cứu trên, câu hỏi nghiên cứu được đặt ra như sau: Trang 2
- Thị trường chứng khoán Việt Nam hiệu quả dạng yếu hay dạng vừa? - Có tồn tại sự khác biệt về tỷ suất lợi nhuận giữa các ngày trong tuần? 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của luận văn: Luận văn tập trung nghiên cứu tính hiệu quả về mặt thông tin của thị trường chứng khoán Việt Nam, mà không xét đến tính hiệu quả của thị trường ở các khía cạnh khác. Trên thị trường chứng khoán có nhiều loại hàng hóa, chủ yếu là cổ phiếu và trái phiếu, tuy nhiên cổ phiếu có tính thanh khoản tốt hơn và được giao dịch nhiều hơn, nên được lựa chọn để nghiên cứu. Luận văn chọn thị trường chính thức để nghiên cứu, với số liệu lấy từ Sở giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh và Hà Nội mà không nghiên cứu các thị trường khác như thị trường không chính thức – OTC, thị trường tự do (theo cách phân chia thị trường dẫn theo bài viết của Bùi Thị Hằng, 2007). Phạm vi nghiên cứu: Trong kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả tập trung kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu và dạng trung bình. Trong kiểm định những bất thường trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả tập trung kiểm định bất thường về lịch thể hiện qua hiệu ứng ngày trong tuần. 1.5. Phương pháp nghiên cứu Trong nghiên cứu kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam, trường hợp hiệu quả dạng yếu, tác giả sử dụng kiểm định tự tương quan để xác định xem khuynh hướng tỷ suất sinh lời của ngày hôm nay có liên quan đến tỷ suất sinh lời của ngày hôm qua. Và áp dụng kiểm định chuỗi để xác định chuỗi quan sát trong nghiên cứu có phải là chuỗi ngẫu nhiên hay nói cách khác xác định sự thay đổi giá theo thời gian của chuỗi quan sát có phải là hoàn toàn ngẫu nhiên hay không. Trong nghiên cứu kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam, trường hợp hiệu quả dạng trung bình, tác giả sử dụng phương pháp nghiên Trang 3
cứu sự kiện bằng cách xác định sự kiện cần nghiên cứu, dự báo lợi nhuận kỳ vọng, và tính toán lợi nhuận bất thường, lợi nhuận bất thường tích lũy và lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình. Sau đó, tác giả sử dụng cả hai phương pháp kiểm định tham số và phi tham số để so sánh kết quả và đưa ra kết luận. Trong nghiên cứu kiểm định hiệu ứng ngày trong tuần, tác giả sử dụng mô hình hồi quy với biến giả là các ngày trong tuần để kiểm định và phân tích, áp dụng kiểm định này cho chỉ số VN-Index và HNX-Index. Tuỳ vào kết quả có thể chia giai đoạn để phân tích và kiểm chứng được chính xác hơn. Ví dụ như hiệu ứng ngày trong tuần có thể chỉ tồn tại trong giai đoạn đầu, hiện tại hiệu ứng đã giảm hoặc không còn tồn tại… 1.6. Ý nghĩa nghiên cứu Với nội dung nghiên cứu này, đề tài cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam, cho thấy sự vận động của thị trường cũng như sự phản ánh vào giá chứng khoán trước những thông tin quá khứ hay thông tin vừa được công bố. Từ đó giúp nhà đầu tư có cái nhìn toàn diện hơn qua việc lý thuyết được kiểm chứng bằng số liệu thực tế có cập nhật để xây dựng cho mình các chiến lược đầu tư sinh lợi phù hợp hơn tuỳ thuộc vào khẩu vị rủi ro của mỗi nhà đầu tư. Ngoài ra nghiên cứu cung cấp nguồn thông tin hữu ích giúp các nhà hoạch định chính sách hiểu rõ hơn về thị trường tài chính cụ thể là thị trường chứng khoán Việt Nam. Giúp họ biết được mức độ hiệu quả cũng như những bất thường còn tồn tại để hoàn thiện hệ thống luật pháp, xây dựng ban hành các chính sách, quy định quản lý thị trường phù hợp với thực tiễn thị trường Việt Nam hơn. Điều này cũng góp phần nâng cao tính minh bạch trong việc công bố thông tin để tạo điều kiện phát triển thị trường chứng khoán nói riêng và thị trường tài chính Việt Nam nói chung ổn định và bền vững. Nghiên cứu có xem xét đến sự tồn tại của lợi nhuận bất thường trên thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua việc kiểm định hiệu ứng ngày trong tuần. Trang 4
Điều này giúp nhà đầu tư trong việc điều chỉnh và lựa chọn thời điểm đầu tư, chiến lược đầu tư một cách hợp lý theo các thông tin công bố nhằm tìm kiếm lợi nhuận vượt trội kết hợp với việc phân tích cổ phiếu cả về kỹ thuật lẫn cơ bản để tìm ra xu hướng giá hoặc giá trị nội tại để đạt được tỷ suất sinh lợi mong muốn. 1.7. Kết cấu của đề tài nghiên cứu Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu. Chương này chủ yếu khái quát những nét chính về đề tài nghiên cứu như lý do chọn đề tài, mục đích nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu… Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước. Chương này gồm 2 nội dung chính: (i) Lý thuyết tổng quát về thị trường hiệu quả; (ii) Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây trên thế giới và tại Việt Nam về lĩnh vực đang nghiên cứu, cũng như đưa ra nhận xét chung về các nghiên cứu trước đây. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Chương này trình bày phương pháp, nguồn dữ liệu và mô hình được sử dụng để đo lường, kiểm định và phân tích tính hiệu quả dạng yếu, dạng trung bình và hiệu ứng ngày trong tuần của thị trường chứng khoán Việt Nam. Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận. Trình bày kết quả kiểm định thị trường mức độ hiệu quả dạng yếu, dạng trung bình và hiệu ứng ngày trong tuần của thị trường chứng khoán Việt Nam dựa vào dữ liệu, mô hình và phương pháp nghiên cứu được giới thiệu ở Chương 3. Sau đó phân tích và thảo luận các kết quả nhận được. Chương 5: Kết luận. Ở chương này tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, những đóng góp của nghiên cứu này và hướng phát triển của nghiên cứu trong tương lai. Trang 5
CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC Phần đầu của chương 2 trình bày về lý thuyết thị trường hiệu quả là một trong những lý thuyết quan trọng và ảnh hưởng lớn đến nền lý thuyết tài chính. Nội dung bao gồm định nghĩa thế nào là thị trường hiệu quả; lịch sử hình thành và phát triển của lý thuyết thị trường hiệu quả; thị trường hiệu quả có mấy hình thức; các yếu tố ảnh hưởng và hàm ý của một thị trường được xem là hiệu quả. Phần tiếp theo của chương giới thiệu các mô hình toán được sử dụng để mô tả tính hiệu quả của thị trường. Và nội dung cuối cùng của chương sẽ giới thiệu một số nghiên cứu trên thế giới cũng như tại Việt Nam liên quan đến lĩnh vực đang nghiên cứu. Những nội dung được trình bày trong chương này nhằm giới thiệu cơ sở lý thuyết nào làm nền tảng để nghiên cứu các vấn đề đặt ra trong chương 1. Ngoài ra, việc giới thiệu các nghiên cứu trong và ngoài nước đã thực hiện như thế nào trước đây sẽ giúp ta có cái nhìn tổng quan về những kết quả nghiên cứu đạt được để đưa ra hướng nghiên cứu mà luận văn sẽ thực hiện. 2.1. Lý thuyết thị trường hiệu quả 2.1.1 Khái niệm thị trường hiệu quả Trong nghiên cứu kinh tế nói chung và trong phân tích tài chính nói riêng, một thị trường được xem là hiệu quả khi nó đồng thời hiệu quả trên cả ba mặt cơ bản: phân phối, hoạt động và thông tin (Vũ Thị Minh Luận, 2010). Hiệu quả về mặt phân phối: là khả năng đưa các nguồn lực khan hiếm trong nền kinh tế đến người sử dụng sao cho trên cơ sở nguồn lực có được người ta sẽ tạo ra kết quả đầu ra lớn nhất, tức là họ sử dụng được một cách tốt nhất và hiệu quả nhất. Người sử dụng tốt nhất cho nguồn lực huy động được chính là người có khả năng trả giá cao nhất cho quyền được sử dụng nguồn lực đó (Hiệu quả Parreto trong kinh tế học). Hiệu quả về mặt hoạt động của thị trường: thể hiện bởi khả năng làm cực đại hóa quy mô giao dịch trên một thị trường tài chính cụ thể và dựa trên các nguyên tắc căn bản như ở các thị trường khác là mở rộng khả năng lựa chọn hàng hóa và Trang 6
dịch vụ cho khách hàng, đảm bảo tính chính xác, kịp thời và trung thực trong việc cung cấp thông tin; tạo thuận lợi cho khách hàng trong việc tham gia thị trường với chi phí giao dịch thấp, từ đó tăng tính thanh khoản cho thị trường; có các biện pháp hữu hiệu chống lại các hoạt động đầu cơ gây tổn hại đến đa số khách hàng… Hiệu quả về mặt thông tin: là khi giá cả của hàng hóa giao dịch trên thị trường được phản ánh đầy đủ và tức thời bởi các thông tin sẵn có trên thị trường như thông tin về môi trường kinh tế vĩ mô, thông tin về kết quả kinh doanh của doanh nghiệp và các đối thủ cạnh tranh… và khi đó tất cả những người tham gia thị trường đều có những phản ứng hợp lý và ngay lập tức đối với các thông tin tiếp nhận với giả định rằng không có chi phí mua bán thông tin nên không phát sinh chi phí giao dịch cũng như không có những hạn chế về mặt pháp lý. Các nghiên cứu về lý thuyết thị trường hiệu quả thường xem xét đánh giá mức độ hiệu quả của thị trường về mặt thông tin mà ít đi sâu vào góc độ tìm hiểu mức độ hiệu quả của thị trường về mặt phân phối hoặc hoạt động, bởi vì trong thị trường chứng khoán, tính hiệu quả về mặt thông tin có ý nghĩa quyết định đối với sự thành công của toàn thị trường (khangvi 2010). 2.1.2 Sự hình thành và phát triển của lý thuyết thị trường hiệu quả Lý thuyết thị trường hiệu quả là một trong những lý thuyết chính thống, nền tảng của ngành tài chính. Cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán, lý thuyết này lại càng có ý nghĩa quan trọng, trở thành kim chỉ nam cho nhiều học giả phân tích chứng khoán. Nhà kinh tế học Samuelson (1965) đã từng nhận xét rằng: “Kinh tế học tài chính được coi là các món phục sức của nhà vua trong các dịp lễ tộc thì Lý thuyết thị trường hiệu quả sẽ chiếm một nửa các đồ trang sức đó” (Trích dẫn lại theo Vũ Thị Minh Luận, 2010). Nhà thống kê học người Pháp Louis Bachelier là người đầu tiên đặt nền tảng cho lý thuyết bước ngẫu nhiên vào những năm đầu 1900. Sau đó vào năm 1959, Osborne cũng đã góp phần làm rõ hơn lý thuyết này. Mô hình bước ngẫu nhiên do Bachelier và Osborne xây dựng dựa trên hai giả định cơ bản: Trang 7
- Thông tin mà các nhà phân tích sử dụng để dự đoán giá trị thực của chứng khoán là độc lập và không có hệ thống theo thời gian. - Việc đánh giá thông tin của các nhà phân tích là độc lập với nhau, hay nói cách khác việc đánh giá thông tin của nhà phân tích này không ảnh hưởng đến việc đánh giá thông tin của các nhà phân tích khác. Dựa trên những giả định này, hai nhà nghiên cứu đã đi đến kết luận giá trên thị trường thay đổi liên tục và không theo hệ thống. Những nghiên cứu thống kê đầu tiên của các nhà kinh tế học như Cowles và Jones (1937), Kendall (1953), Granger và Morgenstern (1963), Cootner (1964), Fama (1965)… đã kiểm định lý thuyết bước ngẫu nhiên và đưa ra nhiều dẫn chứng cho thấy sự thay đổi giá chứng khoán là hoàn toàn độc lập. Phương pháp được sử dụng để kiểm định mô hình bước ngẫu nhiên là kiểm định tương quan chuỗi hay còn gọi là tự tương quan, kiểm định đoạn mạch hay còn gọi là kiểm định chuỗi (run test) và mô hình mô phỏng (kiểm định sự độc lập trong thay đổi giá liên tục của chứng khoán). Những nghiên cứu thực nghiệm này cùng với lý thuyết của Samuelson đã hình thành nên lý thuyết thị trường hiệu quả (Phan Thụy Bích Huyền, 2012). Trong các nghiên cứu sau đó vào năm 1965 và 1970, giáo sư Eugene F.Fama (Đại học Chicago, Illioi) đã đưa ra định nghĩa thị trường hiệu quả là thị trường mà giá cả của mọi hàng hóa giao dịch trên thị trường đều được phản ánh trong nó đầy đủ và tức thời tất cả các thông tin liên quan đến hàng hóa đó. Vì vậy, tại bất kỳ thời điểm nào giá của chứng khoán luôn được định giá tốt nhất so với giá trị thực của nó. Thị trường hiệu quả sẽ không thiên vị ai, nhà đầu tư sẽ không kiếm được lợi nhuận bất thường nhờ thông tin riêng trừ phi là do may mắn, và cho dù là nhà đầu tư chuyên nghiệp cũng khó có cơ hội vượt trội hơn những người khác. Nhà đầu tư không thể dự đoán được sự thay đổi giá chứng khoán vì thông tin được công bố một cách ngẫu nhiên nên giá chứng khoán cũng biến động ngẫu nhiên. Nói cách khác, bất kỳ thông tin nào dùng để dự đoán giá chứng khoán trong tương lai đều đã được Trang 8
phản ánh hoàn toàn trong giá chứng khoán đó, giá chứng khoán được xác định tại mức cân bằng, việc giá chứng khoán tăng hay giảm là do chứng khoán phản ứng với các thông tin mới mà thông tin mới là thông tin không thể dự đoán được. Trong một nghiên cứu khác của Fama năm 1970 đã tổng kết lý thuyết thị trường hiệu quả khá đầy đủ và chi tiết như sau một thị trường được coi là hiệu quả khi giá cả luôn được phản ánh đầy đủ bởi các thông tin có sẵn, và đưa ra những điều kiện để tồn tại thị trường hiệu quả: - Thị trường chứng khoán phải có quy mô tương đối lớn nghĩa là phải có lượng lớn nhà đầu tư cùng tham gia trên thị trường chứng khoán. Các nhà đầu tư cạnh tranh nhau nhằm mục tiêu tối ưu hóa lợi nhuận và rủi ro, họ tiến hành phân tích đánh giá chứng khoán độc lập và hành động của các nhà đầu tư là ngẫu nhiên theo kết quả phân tích của chính mình. - Không có chi phí thông tin nghĩa là thông tin liên quan đến chứng khoán được công bố rộng rãi trên thị trường, được lưu thông một cách hoàn hảo, chi phí nhà đầu tư bỏ ra để có được thông tin đó là như nhau, không ai có thể thu được lợi nhuận bất thường từ việc mua bán các thông tin đó. - Không có chi phí giao dịch nghĩa là chi phí mà các bên phải bỏ ra để đi đến thỏa thuận là thấp nhất, gần như có thể bỏ qua. Chi phí giao dịch bao gồm thời gian, chi phí đàm phán, soạn thảo và thực thi các giao dịch hay hợp đồng. - Thu nhập kỳ vọng ẩn trong mức giá hiện tại của mọi chứng khoán phải phản ánh rủi ro của chứng khoán đó hay rủi ro và lợi nhuận tương xứng nhau. Các điều kiện này khó xảy ra trong thực tế, vì vậy khái niệm về thị trường hiệu quả không làm hài lòng tất cả giới nghiên cứu. Sau đó, Michael C. Jensen (1978) định nghĩa thị trường hiệu quả một cách gần thực tế hơn như sau: “Một thị trường hiệu quả là thị trường mà trong đó thông tin được phản ánh trong mức giá cho tới khi lợi ích biên của giao dịch khi có được thông tin đó (lợi suất kỳ vọng) không thể vượt quá chi phí biên của việc khai thác thông tin” (Trích dẫn lại theo Vũ Thị Minh Luận, 2010). Trang 9
Khái niệm thị trường hiệu quả tiếp tục được mở rộng với quan niệm của Black (1986) và được ông phát biểu trước Hiệp hội Tài Chính Mỹ. Định nghĩa này tập trung vào quy mô độ chênh lệch giữa giá trị tài sản với giá trị thực. Thông tin của nhà đầu tư có thể bị nhiễu và giá có thể chệch khỏi giá trị thực. Tuy nhiên trong điều kiện thị trường hiệu quả thì độ chênh lệch kéo dài không quá lâu hoặc quá lớn trước khi chúng được điều chỉnh lại cho đúng. Đến năm 1991, trong một nghiên cứu của Fama, ông cho rằng chi phí giao dịch của thị trường (bao gồm cả chi phí thông tin) càng thấp thì thị trường càng hiệu quả. Hiện nay lý thuyết thị trường hiệu quả được các tác giả phát triển không chỉ bằng việc đưa ra các khái niệm, lý thuyết mà nó được áp dụng trong thực tế để kiểm định tính hiệu quả của thị trường. Từ đó có rất nhiều kết luận thiết thực được rút ra trong hoạt động của Thị trường chứng khoán nói riêng và thị trường tài chính nói chung. 2.1.3 Các dạng hiệu quả của thị trường Roberts (1967) là người đầu tiên phân chia các dạng hiệu quả của thị trường (trong tác phẩm không được xuất bản), sau đó Fama (1970) là người đã tổng hợp và phổ biến các dạng hiệu quả của thị trường thành ba cấp độ hay ba dạng hiệu quả được xem xét đó là thị trường hiệu quả dạng yếu (weak form), thị trường hiệu quả dạng trung bình hay còn gọi là thị trường hiệu quả dạng vừa (semi - strong form) và thị trường hiệu quả dạng mạnh (strong form). 2.1.3.1 Thị trường hiệu quả dạng yếu Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu cho rằng giá chứng khoán hiện tại là sự phản ánh đầy đủ mọi thông tin của thị trường, bao gồm các mức giá trong quá khứ, tỷ suất lợi nhuận, sự thay đổi của giá… Mức giá thị trường hiện tại này đã phản ánh tất cả thu nhập trong quá khứ và mọi thông tin trên thị trường nên giả thuyết này có nghĩa là suất sinh lợi của chứng khoán trong quá khứ cũng như các thông tin khác không có mối liên hệ với tương lai (các lợi suất độc lập với nhau). Trang 10
Hay nói cách khác, không thể dự đoán được giá chứng khoán trong tương lai cũng như không thể kiếm được lợi nhuận vượt trội từ những thông tin về giá của chứng khoán trong quá khứ. Giá chứng khoán tại các thời điểm khác nhau là hoàn toàn độc lập, thay đổi ngẫu nhiên theo thông tin ngẫu nhiên nhận được. Theo Malkiel. B (1996, trang 197) cho rằng: “Lý thuyết thị trường dạng yếu cho rằng các phân tích kỹ thuật về giá chứng khoán trong quá khứ để dự đoán giá chứng khoán ở tương lai là hoàn toàn vô ích vì tất cả thông tin của những phân tích này đã được thể hiện trong giá chứng khoán hiện tại”. Như vậy, theo lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu sẽ không có phân tích kỹ thuật nào chỉ dựa trên giá chứng khoán quá khứ có thể giúp nhà đầu tư đạt được lợi nhuận bất thường hay dự đoán được giá trong tương lai. 2.1.3.2 Thị trường hiệu quả dạng trung bình Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình cho rằng giá chứng khoán sẽ điều chỉnh nhanh chóng trước bất kỳ thông tin công khai nào, tức là mức giá hiện tại phản ánh đầy đủ mọi thông tin công bố chính thức trong hiện tại cũng như trong quá khứ. Thông tin công khai bao gồm: các báo cáo tài chính công khai của doanh nghiệp, các thông báo về thu nhập và cổ tức, chia cổ phần, chia tách cổ phiếu, phát hành thêm cổ phiếu, thưởng cổ phiếu, và các thông tin về kinh tế cũng như chính trị... Đối với nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán, nếu thị trường hiệu quả dạng trung bình có ý nghĩa là các nhà đầu tư khi ra quyết định dựa trên các thông tin sau khi nó được công bố sẽ không thu được lợi nhuận cao hơn mức trung bình bởi mức giá chứng khoán đã phản ánh đầy đủ và ngay lập tức mọi thông tin công khai đó. 2.1.3.3 Thị trường hiệu quả dạng mạnh Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh cho rằng giá chứng khoán phản ánh tất cả các thông tin từ công khai đến nội bộ, từ quá khứ đến hiện tại. Như vậy, trong một thị trường hiệu quả dạng mạnh, khi nhà đầu tư sử dụng tất cả các thông tin có thể có, cho dù các thông tin đó có được phổ biến ra công chúng hay không cũng không có nhà đầu tư nào có thể thu được lợi nhuận vượt trội hơn so với những nhà Trang 11
đầu tư khác. Nhà đầu tư không còn độc quyền nắm giữ thông tin để tìm kiếm siêu lợi nhuận bất thường vì thị trường đã phản ánh quá nhanh gần như ngay lập tức với thông tin dù đó là thông tin nào. Tuy nhiên, lý thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh rất khó xảy ra trên thị trường chứng khoán các nước, vì đòi hỏi thị trường hấp thụ thông tin tốt đến mức thông tin đang ở trong tay cá nhân cũng phải được phản ánh đầy đủ và ngay lập tức trong giá chứng khoán. Để kiểm chứng thị trường hiệu quả dạng mạnh, các nhà nghiên cứu đã phân tích các hành động của người trong công ty, chuyên gia chứng khoán, nhà phân tích chứng khoán và nhà quản lý quỹ chuyên nghiệp… Nghiên cứu kiểm định cho nhiều kết quả khác nhau: Chowdhury và ctg (1993), Pettit và Venkatesh (1995) đã có nghiên cứu cho thấy người trong công ty thu được lợi nhuận cao hơn. Womack (1996) cho rằng các nhà phân tích dường như vừa chọn đúng thời điểm của thị trường vừa có khả năng lựa chọn chứng khoán để đưa ra các đề nghị bán hiếm có. Kowalczuk (2011) kiểm chứng giao dịch nội bộ trên thị trường chứng khoán Warsaw và kết luận người có thông tin nội bộ có thể đạt được kết quả tốt hơn mức trung bình của thị trường, có thể “đánh bại thị trường”. Trong khi đó, nghiên cứu của Gupta, Anand và Singh (2008), nghiên cứu của Sheefeni (2015) trên thị trường chứng khoán Namibian lại ủng hộ lý thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh. Với ba dạng hiệu quả của thị trường là dạng yếu, dạng trung bình và dạng mạnh thì đến năm 1991, trong một nghiên cứu của mình Fama điều chỉnh kiểm định những dạng này theo hướng tổng quát hơn. Cụ thể là kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu nhằm tìm hiểu khả năng sử dụng dữ liệu biến động giá trong quá khứ để dự đoán giá tương lai được tổng quát thành những kiểm định cho tính có thể dự báo được biến động (hay lợi nhuận) cổ phiếu. Kiểm định thị trường hiệu quả dạng trung bình liên quan đến mức độ nhanh chóng giá đã phản ánh những thông tin được công bố được tổng quát thành nghiên cứu sự kiện (Event studies). Kiểm định thị trường hiệu quả dạng mạnh nghiên cứu về vấn đề có hay không có lợi nhuận vượt trội đối với những nhà đầu tư giao dịch dựa trên thông tin nội gián được tổng quát thành kiểm định thông tin nội bộ (Nguyễn Thanh Nhã, 2010). Trang 12