Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Kiểm định mô hình ba nhân tố Fama-French trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:72

Thêm vào BST

Báo xấu

49
lượt xem 6
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Tác giả nghiên cứu các chứng cứ thực nghiệm về mô hình 3 nhân tố Fama và French (Fama và French, 1993) trên các thị trường chứng khoán ở một số nước trên thế giới và kết quả cho thấy rằng tùy vào từng thị trường ở những quốc gia khác nhau sẽ có mức độ giải thích cũng như tác động của từng nhân tố: Nhân tố thị trường, nhân tố quy mô và nhân tố giá trị sổ sách trên giá thị trường đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu sẽ khác nhau.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Kiểm định mô hình ba nhân tố Fama-French trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH -------------------- LÊ THỊ DIỆU LINH KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ FAMA-FRENCH TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH - Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH -------------------- LÊ THỊ DIỆU LINH KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ FAMA-FRENCH TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT TP. HỒ CHÍ MINH - Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan công trình nghiên cứu luận văn thạc sĩ này là của chính bản thân dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt, nội dung nghiên cứu trong công trình là trung thực, số liệu được tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau được trình bày trong phần tài liệu tham khảo. Ngoài ra, luận văn còn sử dụng một số đánh giá và đóng góp từ các tác giả khác và được nêu rõ trong phần tài liệu tham khảo. Kết quả nghiên cứu của công trình chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào. Tác giả Lê Thị Diệu Linh
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các ký hiệu, các chữ viết tắt Danh mục các bảng Danh mục các phương trình MỞ ĐẦU............................................................................................................................................ 1 1.1 Tổng quan nội dung chính của luận văn và các vấn đề cần nghiên cứu ........................................... 2 1.2. Phạm vi nghiên cứu ...................................................................................................................... 2 1.3 Ý nghĩa nghiên cứu ....................................................................................................................... 2 1.4. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu .................................................................................................... 3 Chương 2 Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây ....................................................................... 4 2.1 Nghiên cứu của Fama và French.................................................................................................... 4 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm mô hình Fama và French trên thị trường chứng khoán của các nước phát triển ............................................................................................................................................ 6 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm mô hình Fama và French trên thị trường chứng khoán của các nước đang phát triển .................................................................................................................................. 10 Chương 3 Phương pháp nghiên cứu................................................................................................... 14 3.1 Phương pháp nghiên cứu ............................................................................................................. 14 3.2 Mô hình nghiên cứu .................................................................................................................... 14 3.3 Cơ sở dữ liệu............................................................................................................................... 17 3.4 Xây dựng danh mục .................................................................................................................... 20 Chương 4: Kiểm định mô hình CAPM và mô hình 3 nhân tố Fama và French trên thị trường chứng khoán Việt Nam ................................................................................................................................ 33 4.1. Kiểm định tính dừng .................................................................................................................. 33 4.2 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến .......................................................................................... 35 4.3 Kiểm định mô hình CAPM và mô hình ba nhân tố Fama-French trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu 2004-2012 ...................................................................................... 36 4.3.1. Kiểm đinh mô hình CAPM.................................................................................................. 36 4.4.2 Kiểm định mô hình ba nhân tố của Fama-French .................................................................. 38 4.4.3 So sánh kết quả của hai mô hình:.......................................................................................... 41 4.4 Kiểm định phần bù ...................................................................................................................... 43 4.5 Tính mới của đề tài và so sánh với kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm trước đây trên TTCKVN: ........................................................................................................................................ 45 Chương 5: Kết luận và khuyến nghị .................................................................................................. 48 Danh mục tài liệu tham khảo ............................................................................................................. 51 Tiếng Việt:........................................................................................................................................ 51 Tiếng Anh:........................................................................................................................................ 52 Danh mục các phụ lục ....................................................................................................................... 53 Phụ lục 1: Danh sách các cổ phiếu nghiên cứu trong đề tài ............................................................ 53 Phụ lục 2: Kết quả kiểm định đơn vị để lấy thống kê t trong kiểm định tính dừng .......................... 58 Phụ lục 3: kết quả hồi quy mô hình CAPM ................................................................................... 60 Phụ lục 4: kết quả chạy hồi quy mô hình 3 nhân tố Fama-French trên TTCKVN ........................... 63
Danh mục các ký hiệu và chữ viết tắt Từ viết tắt Diễn giải BE Giá trị sổ sách BE/ME Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường Capital Asset Pricing Model – Mô hình định giá tài CAPM sản vốn CTCP Công ty cổ phần EBT Earning before Tax – Lợi nhuận trước thuế FF Mô hình Fama-French GDP Gross Domestic Product – Tổng sản phẩm quốc nội HML High minus Low – Phần bù giá trị Ha Noi Stock Exchange – Sở giao dịch chứng khoán HNX Hà Nội Ho Chi Minh Stock Exchange – Sở giao dịch chứng HSX khoán Thành phố Hồ Chí Minh ME Giá trị thị trường NHNN Ngân hàng nhà nước Rm-Rf Nhân tố thị trường SMB Small minus Big – Phần bù quy mô TP.HCM Thành phố Hồ Chí Minh TSSL Tỷ suất sinh lợi TTCK Thị trường chứng khoán TTCKVN Thị trường chứng khoán Việt Nam
Danh mục các bảng Bảng Trang Bảng 3.1: Số lượng cổ phiếu nghiên cứu hàng tháng trong giai đoạn từ 31/12/2003 đến 31/12/2012 17 Bảng 3.2: Số lượng cổ phiếu của từng danh mục qua các năm trong giai đoạn nghiên cứu 2004-2012 21 Bảng 3.3: Quy mô trung bình từng danh mục qua các năm trong giai đoạn 2004- 2012 22 Bảng 3.4: Tỷ lệ quy mô trung bình của từng danh mục qua trong giai đoạn 2004- 2012 24 Bảng 3.5: Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường trung bình của từng danh mục qua các năm trong giai đoạn 2004-2012 25 Bảng 3.6: TSSL trung bình của các danh mục và tỷ suất sinh lợi trung bình của thị trường trong giai đoạn mẫu nghiên cứu 2004-2012 27 Bảng 3.7: TSSL trung bình vượt trội của các danh mục trong giai đoạn nghiên cứu 2004-2012 28 Bảng 3.8: TSSL trung bình và độ lệch chuẩn của 6 danh mục theo từng giai đoạn nghiên cứu và toàn bộ thời kỳ mẫu 29 Bảng 3.9: Rủi ro và tỷ suất sinh lợi trung bình của từng nhân tố trong danh mục trong giai đoạn nghiên cứu 2004-2012 31 Bảng 3.10: Rủi ro và tỷ suất sinh lợi trung bình của từng nhân tố trong danh mục của Nhật Bản 32 Bảng 3.11: Rủi ro và tỷ suất sinh lợi trung bình của từng nhân tố trong danh mục của Mỹ 32 Bảng 4.1: Kết quả thống kê t trong kiểm định tính dừng 34 Bảng 4.2: Giá trị thống kê t tra từ bảng thống kê với n điều chỉnh là 107 34 Bảng 4.3: Ma trận tương quan giữa các biến giải thích trong mô hình 35 Bảng 4.4: Thừa số tăng phương sai (VIF) 36 Bảng 4.5: Kết qủa hồi quy của mô hình CAPM 37 Bàng 4.6: Kết quả hồi quy của mô hình Fama-French 39 Bảng 4.7: Bảng so sánh kết quả hồi quy của hai mô hình CAPM và Fama-French trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu từ 2004-2012 41 Bảng 4.8: Phần bù rủi ro nhân tố: thị trường, quy mô và giá trị các danh mục trong giai đoạn nghiên cứu. 43 Bảng 4.9: So sánh nghiên cứu Fama và French (1993), Trần Thị Hải Lý (2010) và của chính tác giả 46
Danh mục các phương trình Phương trình Trang 3.1 Phương trình định giá tài sản vốn CAPM 14 3.2 Phương trình mô hình ba nhân tố Fama – French (1993) 14 3.3 Phương trình xác định nhân số SMB 22 3.4 Phương trình xác định nhân số HML 25 3.5 Phương trình xác định tỷ suất sinh lợi của từng cổ phiếu 26 theo tháng 3.6 Phương trình xác định tỷ suất sinh lợi thị trường Rm 26 3.7 Phương trình thừa số tăng phương sai 36
1 MỞ ĐẦU Tác giả nghiên cứu các chứng cứ thực nghiệm về mô hình 3 nhân tố Fama và French (Fama và French, 1993) trên các thị trường chứng khoán ở một số nước trên Thế giới và kết quả cho thấy rằng tùy vào từng thị trường ở những quốc gia khác nhau sẽ có mức độ giải thích cũng như tác động của từng nhân tố: nhân tố thị trường, nhân tố quy mô và nhân tố giá trị sổ sách trên giá thị trường đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu sẽ khác nhau. Song song với các nghiên cứu thực nghiệm đó, tác giả cũng ứng dụng mô hình 3 nhân tố Fama và French trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả kiểm định mô hình 3 nhân tố Fama và French trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2004-2012 cho thấy rằng mô hình 3 nhân tố Fama và French giải thích tốt hơn cho sự biến thiên của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu so với mô hình CAPM trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2004-2012. Bên cạnh đó, kết quả còn cho thấy danh mục cổ phiếu có quy mô nhỏ và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp sẽ đạt được TSSL vượt trội cao hơn so với các danh mục còn lại, điều này không hoàn toàn phù hợp với kết quả của Fama và French, khi hai ông cho rằng TSSL của danh mục cổ phiếu có quy mô nhỏ và giá trị sổ sách trên giá thị trường cao sẽ đạt được TSSL vượt trội cao hơn so với các danh mục còn lại. Qua đó ta có thể nói rằng mô hình 3 nhân tố Fama và French là một mô hình quốc gia chứ không phải mô hình toàn cầu.
2 Chương 1 Giới thiệu 1.1 Tổng quan nội dung chính của luận văn và các vấn đề cần nghiên cứu Tác giả tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về mô hình 3 nhân tố Fama và French (Fama và French, 1993) trên thị trường chứng khoán ở một số quốc gia trên thế giới. Kiểm định mô hình định giá tài sản vốn và mô hình 3 nhân tố Fama và French trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2004-2012. Trình bày kết quả kiểm định mô hình và kết luận mối quan hệ của các nhân tố trong mô hình Fama và French với tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Đồng thời xem xét kết quả của mô hình trên thị trường chứng khoán Việt Nam có đồng nhất với kết quả của mô hình 3 nhân tố Fama và French hay không? 1.2. Phạm vi nghiên cứu Các cổ phiếu niêm yết trên hai sàn chứng khoán Hà Nội và Thành Phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2004-2012. 1.3 Ý nghĩa nghiên cứu Chúng ta thấy rằng tầm quan trọng của các mô hình kinh tế trong việc dự báo rủi ro và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên TTCK, trong đó, mô hình 3 nhân tố Fama và French được rất nhiều nhà nghiên cứu thực hiện kiểm định trên thị trường chứng khoán ở nhiều quốc gia khác nhau trên thế giới và kết quả nghiên cứu đã cho thấy được khả năng giải thích của mô hình lên TSSL của cổ phiếu. Một vấn đề rất được giới nghiên cứu và các nhà đầu tư quan tâm đó là mô hình kinh tế này có phù hợp để dự báo rủi ro và TSSL trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? Từ đó, các nhà đầu tư có thêm một công cụ hỗ trợ trong việc phân tích và dự báo rủi ro và TSSL trong lĩnh vực đầu tư chứng khoán. Với ý nghĩa thực tiễn này, tác giả muốn thực hiện đề tài “kiểm định mô hình 3 nhân tố Fama và French trên thị trường chứng khoán Việt Nam”, một mặt để xem xét khả năng giải thích của mô hình cho sự thay đổi của TSSL cổ phiếu,
3 mặt khác, khẳng định tính thực tiển của mô hình và tạo tiền đề bền vững xem mô hình như là một công cụ giúp các nhà đầu tư vận dụng phân tích rủi ro và dự báo TSSL của cố phiếu trên TTCKVN, từ đó tạo điều kiện cho sự phát triển ổn định và bền vững của thị trường chứng khoán Việt Nam cũng như sự phát triển bền vững cho nền kinh tế Việt Nam. 1.4. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Tác giả kiểm định mô hình 3 nhân tố Fama và French có khả năng giải thích sự thay đổi TSSL của cổ phiếu trên TTCKVN hay không? Và kết quả kiểm định có những khác biệt gì so với kết quả nghiên cứu của hai tác giả Fama và French. Đồng thời, tác giả xem xét sự khác biệt so với nghiên cứu của tác giả khác đã kiểm định mô hình này trên TTCKVN trong khoảng thời gian trước đây. Để làm rõ hơn mục tiêu nghiên cứu tác giả xin đưa ra các câu hỏi nghiên cứu gồm: 1. Tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam có được giải thích bởi nhân tố beta thị trường hay không? 2. Tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam có được giải thích bởi nhân tố quy mô doanh nghiệp và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường hay không? 3. Giữa mô hình một nhân tố beta thị trường (CAPM) và mô hình 3 nhân tố Fama và French thì mô hình nào giải thích TSSL của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam tốt hơn? 4. Hiệu ứng quy mô nhỏ và hiệu ứng giá trị từ kết quả nghiên cứu của Fama và Frenh trên thị trường Mỹ có tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không?
4 Chương 2 Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây 2.1 Nghiên cứu của Fama và French Trước hết chúng ta tìm hiểu bài nghiên cứu của Fama và French (Fama và French, 1992). Trong nghiên cứu của mình, hai ông đã mở rộng mô hình CAPM với mô hình đa nhân tố trong thực tiễn. Thành công lớn nhất của Fama và French trong nghiên cứu (1992) là tập hợp các nghiên cứu riêng lẻ trước đó thành một nghiên cứu tổng quát hơn. Fama và French đã đưa những nhân tố vào trong mô hình và xem xét mức ảnh hưởng của các nhân tố này lên TSSL trung bình của cổ phiếu. Trong nghiên cứu năm 1992 tác giả xem xét 5 nhân tố tác động như thế nào lên TSSL trung bình của cổ phiếu đó là nhân tố thị trường, quy mô (ME), thu nhập cổ phần/ giá cổ phần (E/P), tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) và đòn bẩy tài chính. Kết quả của nghiên cứu của Fama và French: nếu sử dụng riêng lẻ thì các nhân tố M/E, BE/ME, E/P sẽ ảnh hưởng đến TSSL bình quân; nhưng nếu sử dụng kết hợp ME và BE/ME thì đã bao hàm luôn cả tác động của đòn bẩy tài chính và E/P lên TSSL bình quân của cổ phiếu. Có thể nói nghiên cứu của Fama và French (1992) đã thành công khi hai ông đưa ra bằng chứng có sức thuyết phục khi kết luận những nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường cổ phiếu. Chưa dừng lại ở đó, vì hai ông còn suy nghĩ rằng trên một thị trường các chứng khoán thì sự vận động của thị trường cổ phiểu có lẽ cũng có mối liên hệ đến thị trường trái phiếu. Vì vậy, hai ông đã thực hiện một nghiên cứu trong năm tiếp theo là vào năm 1993, Fama và French thực hiện một nghiên cứu xem xét mối quan hệ và sự tác động qua lại của các nhân tố trên thị trường cổ phiếu với các nhân tố trên thị trường trái phiếu có giải thích hay ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi của trái phiếu trên thị trường trái phiếu hay không? Chúng ta tiếp tục tìm hiểu kết quả này trong nghiên cứu của Fama và French (1993).
5 Trong nghiên cứu của Fama và French (1993), hai ông thực hiện nghiên cứu “Các nhân tố rủi ro phổ biến trong TSSL của cổ phiếu và trái phiếu” trên thị trường Mỹ. Fama và French đã mở rộng xem xét trên 2 thị trường cổ phiếu và trái phiếu, nhận diện ra 5 nhân tố rủi ro tác động đến TSSL của cổ phiếu (ba nhân tố là nhân tố thị trường, quy mô và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường) và trái phiếu (hai nhân tố đó là rủi ro kỳ hạn và rủi ro vỡ nợ). Fama và French xem xét tác nhân tố rủi ro tác động đến TSSL trên thị trường cổ phiếu và trái phiếu. Kết quả cho thấy rằng: các nhân tố trên thị trường cổ phiếu (nhân tố thị trường, quy mô và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị trị trường) quyết định hầu như tất cả sự biến thiên TSSL của cổ phiếu, còn trên thị trường trái phiếu cũng có tác động nhưng không đáng kể. Ngoài ra, TSSL của trái phiếu chịu tác động bởi 2 nhân tố (kỳ hạn trái phiếu và rủi ro vỡ nợ) trên thị trường trái phiếu, còn các nhân tố thị trường cổ phiếu hầu như không ảnh hưởng đến TSSL trái phiếu. Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu còn cho thấy những công ty có quy mô nhỏ và có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao sẽ tạo ra một TSSL cao, và đó chính là sự bù đắp cho rủi ro tăng thêm khi sở hữu những cổ phiếu của những công ty có rủi ro cao hơn. Từ kết quả nghiên cứu của mình, hai ông đã khẳng định một mô hình 3 nhân tố nhằm giải thích cho sự biến thiên của tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Mỹ. Sau khi ra đời, mô hình cũng đã được rất nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới thực hiện kiểm định trên hàng loạt các quốc gia khác nhau trên thế giới, trong đó chúng ta có thể tổng hợp những kết quả nghiên cứu của các tác giả trước đây trên 2 thị trường điển hình là: mô hình 3 nhân tố Fama và French được kiểm định trên thị trường chứng khoán các quốc gia phát triển và trên thị trường chứng khoán của các quốc gia đang phát triển. Trước hết, ta xem xét kết quả của mô hình trên thị trường chứng khoán của các quốc gia phát triển.
6 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm mô hình Fama và French trên thị trường chứng khoán của các nước phát triển Thứ nhất, chúng ta xem xét nghiên cứu của Malin và Veeraraghavan (2004). Trong nghiên cứu của mình, tác giả kiểm định mô hình đa nhân tố của Fama-French trên 3 thị Trường chứng khoán ở Anh, Pháp, Đức. Một số kết luận từ nghiên cứu: (1) Hiệu ứng công ty nhỏ ở Pháp-Đức và hiệu ứng công ty lớn ở Anh tức là ở Pháp- Đức những công ty có quy mô nhỏ sẽ có TSSL cao và ngược lại ở Pháp thì những công ty có quy mô lớn sẽ có TSSL cao. (2) Không tìm thấy bất kỳ bằng chứng về hiệu ứng giá trị đến các thị trường được nghiên cứu. Nhưng tác giả lại công nhận hiệu ứng tăng trưởng tức những công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp (cố phiếu tăng trưởng) sẽ cho ra TSSL cao hơn so với cổ phiếu giá trị. (3) Bác bỏ lập luận cho rằng hiệu ứng theo mùa có thể giải thích các kết quả mô hình đa nhân tố. Những phát hiện trên thị trường Anh khác so với thị trường Pháp-Đức. Ở Anh: hiệu ứng công ty quy mô lớn, hiệu ứng tăng trưởng. Ở thị trường Pháp-Đức: hiệu ứng công ty quy mô nhỏ. Điều này thách thức Fama và French cùng các nhà nghiên cứu tìm thấy hiệu ứng quy mô công ty nhỏ và hiệu ứng giá trị. Thứ hai, chúng ta xem xét nghiêu cứu của Djajadikerta và Nartea (2005) Tác giả thực hiện nghiên cứu hiệu ứng quy mô và giá trị trong mô hình ba nhân tố Fama và French trên thị trường chứng khoán New Zealand trong giai đoạn 1994 đến 2002. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng: mô hình 3 nhân tố Fama và Frech có ý nghĩa hơn so với mô hình CAPM trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán New Zealand, đồng thời nghiên cứu này đã cho ra một bằng chứng về kiểm định hiệu ứng quy, hiệu ứng giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và mô hình 3 nhân tố Fama- French trên một nền kinh tế nhỏ và một thị trường chứng khoán nhỏ. Danh mục có quy mô nhỏ đạt được tỷ suất sinh lợi cao và không thể hiện hiệu ứng giá trị một cách rõ ràng.
7 Thứ ba, chúng ta xem xét nghiên cứu của Walid và Ahlem (2008) Tác giả thực hiện nghiên cứu áp dụng mô hình 3 nhân tố Fama và French trên thị trường chứng khoán Nhật Bản trong giai đoạn từ ngày 01/10/2002 đến 30/09/2007. Kết quả của tác giả cho thấy rằng: quy mô công ty có quan hệ nghịch biến với tỷ suất sinh lợi chứng khoán, tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường có quan hệ đồng biến với tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Tuy nhiên mối quan hệ này trong thời gian nghiên cứu 5 năm là không liên tục tuyến tính. Hiệu ứng quy mô xuất hiện chủ yếu trong danh mục đầu tư cổ phiếu có giá trị vốn hóa thị trường thấp. Hiệu ứng giá trị sổ sách trên giá trị thị trường xuất hiện trong hầu hết các thị trường. Khi kết hợp hai nhân tố này lại thì mối quan hệ so với tỷ suất sinh lợi vượt trội chưa rõ ràng, nhưng vẫn có sự vượt trội hơn với danh mục của những công ty có quy mô nhỏ và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao so với danh mục có quy mô lớn và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp. Và sau cùng, chúng ta xem xét nghiên cứu của Akgul (2013) Tác giả thực hiện nghiên cứu mô hình hồi quy ba nhân tố Fama – French trên Thị trường chứng khoán châu Âu - Trước và sau khi hình thành đồng tiền chung Châu Âu. Tác giả xem xét việc giải thích TSSL trung bình của cổ phiếu trên TTCK châu Âu trong giai đoạn tháng 06/1990 đến tháng 05/2011 (trước 1990-1999 và sau 2000-2001 khi hình thành đồng tiền chung Châu Âu), tác giả sẽ kiểm định trên 10 quốc gia EMU (Áo, Bỉ, Phần Lan, Pháp, Đức, Hy Lạp, Ireland, Ý, Hà Lan, và Tây Ban Nha) và 3 quốc gia thuộc EU ngoài EMU (Đan Mạch, Thụy Điển, Thụy Sĩ). Luxembourg và Bồ Đào Nha do không có đủ dữ liệu nên được bỏ qua trong nghiên cứu. Tác giả sử dụng 2 mô hình khác nhau của mô hình 3 nhân tố Fama – French được sử dụng trong nghiên cứu này: Mô hình quốc gia cụ thể: Ri – Rf= αi+ bi(Rm – Rf)country + siSMBcountry + hiHMLcountry + εi
8 Sử dụng các chỉ số của từng quốc gia, tác giả kiểm tra khả năng giải thích của mô hình Fama-French trên hơn 13 quốc gia châu Âu trong 21 năm. Kết quả cho thấy rằng mô hình Fama-French là khá tốt đối với thị trường châu Âu và có thể được chấp nhận như là một mô hình khá tốt cho các nước châu Âu nếu nhìn vào kết quả sử dụng mô hình quốc gia cụ thể: 11 quốc gia trong số 13 có trung bình hệ số chặn dưới 0,15 trong khi hơn một nửa trong số đó là dưới 0,10. Trong đó, có kiểm định mô hình ở Hy Lạp và Ai-len không có ý nghĩa. Mô hình khu vực đồng euro: Ri – Rf= αi+ bi(Rm – Rf)eurozone + siSMBeurozone + hiHMLeurozone + εi Sử dụng 10 quốc gia khu vực châu Âu, tác giả tạo ra các chỉ số của toàn khu vực để xem có sự hội tụ giữa các nước trong khu vực đồng tiền chung châu Âu hay không? Sau đó, tác giả áp dụng thử nghiệm lên 3 nước không nằm trong EMU để xem nó có phải là một sự hội tụ chung trên toàn châu Âu hay không. Kết quả cho thấy có một sự quy tụ không thể phủ nhận trong thị trường khu vực châu Âu, nhìn vào kết quả của mô hình khu vực đồng tiền chung châu Âu, tác giả không thể bác bỏ giả thuyết về sự biến chuyển trong các quốc gia khu vực châu Âu sau khi hội nhập tiền tệ, vì kết quả kiểm tra trở nên tốt hơn và đồng nhất với Fama-French sau kỳ hội nhập EMU cho 7 trong số 10 nước khu vực đồng euro (ngoại trừ Úc, Pháp và Hi lạp). Trong khi 3 nước châu âu nằm ngoài EMU (Đan Mạch, Thụy Điển, Thụy Sĩ) hầu hết không tuân theo những diễn biến này, tác giả cho thấy rằng bất kỳ sự hội nhập chung nào giữa các nước Liên minh châu âu đều bắt nguồn từ sự thống nhất đồng tiền bởi vì 2 trong 3 nước nằm ngoài EMU này cho kết quả tệ hơn trong giai đoạn EMU sử dụng các chỉ số khu vực đồng Euro. Do đó không thể phủ nhận giả thiết sự thay đổi tiền tệ là một trong những lý do của việc hội nhập.
9 Như vậy, bài nghiên cứu của Akgul cung cấp thêm bằng chứng để hỗ trợ cho mô hình định giá tài sản 3 nhân tố Fama và French giải thích sự biến thiên của TSSL trung bình trên thị trường chứng khoán Châu Âu và giải thích tốt hơn so với mô hình 1 nhân tố beta của CAPM. Tóm lại mô hình ba nhân tố Fama French giải thích sự biến thiên của tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu tốt hơn mô hình CAPM trên thị trường chứng khoán ở các nước phát triển. Vậy một vấn đề được quan tâm tiếp theo, là mô hình có tồn tại trên thị trường chứng khoán của các nước đang phát triển hay không? Chúng ta tiếp tục tìm hiểu trong phần tiếp theo của tổng quan các nghiên cứu trước đây về mô hình Fama và Frenh trên thị trường chứng khoán ở các nước đang phát triển.
10 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm mô hình Fama và French trên thị trường chứng khoán của các nước đang phát triển Đối với các nước đang phát triển, trong đề tài nghiên cứu của mình tác giả muốn xem xét kết quả kiểm định của mô hình 3 nhân tố Fama và French trên hai thị trường: một là đại diện cho Châu Âu, còn một là đại diện cho Châu Á. Trước hết, chúng ta cùng xem xét kết quả kiểm định mô hình 3 nhân tố Fama và French trên thị trường chứng khoán Hàn Quốc của Kyong Shik Eom, Jong‐‐Ho Park (2008) Tác giả thực hiện nghiên cứu mô hình 3 nhân tố Fama và French trên thị trường chứng khoán Hàn Quốc Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng mô hình 3 nhân tố bị bác bỏ trên toàn bộ giai đoạn mẫu và một số đoạn thời gian, trái ngược hẳn với phát hiện ở các nước phát triển. Theo tác giả nghiên cứu thì mô hình ba nhân tố không bị bác bỏ trong một vài đoạn thời gian. Vì vậy mô hình 3 nhân tố sẽ có kết quả khác nhau trong những khoảng thời gian khác nhau. Hàn Quốc là một thị trường mới nổi với cơ sở hạ tầng còn yếu nên sẽ có những chiều hướng phát triển khác với thị trường phát triển. Tác giả nghiên cứu các cổ phiếu trong giai đoạn 7/1981-12/2007, mẫu ngẫu nhiên gồm 868 công ty năm 1984 tăng đến 652 công ty năm 1998 và bao gồm các các công ty niêm yết lần đầu hoặc bị hủy niêm yết trong khoảng thời gian mẫu, đồng thời loại bỏ các cổ phiếu có BE/ME âm mỗi năm. Và tác giả kiểm định trên 215 giai đoạn nhỏ (ít nhất 5 năm). Kết quả mô hình 3 nhân tố bị bác bỏ trong khoảng thời gian mẫu 26.5 năm. Tác giả cũng tìm được bằng chứng về tính không ổn định của các độ nhạy cảm trên thị trường Hàn Quốc, điều này giải thích lý do tại sao mô hình 3 nhân tố bị bác bỏ.
11 Tiếp theo, chúng ta nghiên cứu mô hình Fama và French trên thị trường chứng khoán Hy Lạp trong nghiên cứu của Manolakis (2012). Trong nghiên cứu của mình, tác giả thực hiện kiểm định mô hình 3 nhân tố Fama và French trên thị trường chứng khoán Hy Lạp trong giai đoạn từ 6/2001 đến 6/2011. Kết quả nghiên cứu của tác giả cho rằng: mô hình ba nhân tố Fama-French giải thích tốt hơn các biến thiên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu so với mô hình định giá tài sản CAPM. Và tỷ suất sinh lợi được giải thích khá tốt qua giá trị sổ sách trên giá trị thị trường HML và quy mô SMB thông qua độ dốc và R2. Hơn nữa, hệ số chặn của hồi quy danh mục đầu tư chứng khoán theo thị trường, HML và SMB gần bằng không cho thấy rằng mô hình ba yếu tố giải thích tốt tỷ suất sinh lợi trung bình của cổ phiếu. Kết quả cho thấy các nhà đầu tư nắm giữ các danh mục cổ phiếu có quy mô lớn dường như có lợi nhuận cao hơn so với các nhà đầu tư nắm giữ các danh mục cổ phiếu có quy mô nhỏ, chứng tỏ có hiệu ứng quy mô lớn. Ngoài ra các nhà đầu tư có lợi nhuận cao hơn khi đầu tư cổ phiếu giá trị hơn là cổ phiếu tăng trưởng. Những kết quả này chưa nhất quán với những kết luận của Fama và French cho thị trường chứng khoán Mỹ. Vậy trên thị trường chứng khoán Việt Nam, kết quả kiểm định mô hình 3 nhân tố Fama và French có tương tự hay có gì khác biệt so với các kết quả nghiên cứu trước đây trên thị trường chứng khoán của các nước hay không?
12 Và sau cùng, chúng ta xem xét nghiên cứu của tác giả Trần Thị Hải Lý (2010) về kiểm định mô hình Fama và French trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong nghiên cứu của mình, tác giả thực hiện nghiên cứu rủi ro và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam, trong đó, tác giả kiểm định mô hình ba nhân tố Fama và French trong giai đoạn tháng 7/2005 đến tháng 3/2009. Kết quả nghiên cứu cho thấy: Trên toàn bộ thời kỳ mẫu thể hiện hiệu ứng quy mô lớn chứ không phải quy mô nhỏ như kết quả của Fama và French. Nếu đúng như vậy thì chiến lược đầu tư để đạt được tỷ suất sinh lợi cao trên thị trường Việt Nam là đầu tư vào các công ty quy mô lớn và BE/ME cao mà không phải là đầu tư vào các công ty quy mô nhỏ có BE/ME cao. Và mô hình Fama và French có vẽ giải thích tốt những thay đổi của tỷ suất sinh lợi ở thị trường Việt Nam. Đồng thời tác giả còn mở rộng nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Việt nam bằng cách lấy nhân tố sở hữu nhà nước có thể thay thế cho nhân tố quy mô trong mô hình 3 nhân tố của Fama và French. Kết quả: thứ nhất hệ số xác định R2 rất cao, từ 0,977 trở lên, thứ hai các hệ số chặn đều khác 0 không có ý nghĩa thống kê, nghĩa là 3 nhân tố Rm-Rf, nhân tố sở hữu nhà nước, nhân tố BE/ME giải thích tốt hơn những thay đổi trong tỷ suất sinh lợi của các danh mục. Phần bù rủi ro thị trường vẫn chiếm tỷ phần cao và dương đối với tất cả 4 danh mục. Phần bù rủi ro nhân tố sở hữu nhà nước dương đối với các danh mục có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao (0,041% và 0,032% đối với danh mục B/L và B/H) và âm đối với các danh mục có tỷ lệ sở hữu nhà nước thấp (-0,038% và -0,029% đối với danh mục S/L và S/H). Phần bù rủi ro giá trị dương đối với các danh mục có BE/ME cao (0,46% và 0,48% đối với danh mục S/H và B/H) và âm đối với các danh mục có BE/ME thấp (-0,429% và -0,448% đối với danh mục S/L và B/L). Ngoài ra tác giả còn nghiên cứu tài chính hành vi trong mối quan hệ rủi ro và TSSL trên TTCKVN. Từ kết quả nghiên cứu tác giả đã khẳng định TTCKVN chịu ảnh hưởng bởi hành vi bầy đàn trong thời gian nghiên cứu của tác giả từ 2004 – 2008.
13 Tóm lại, thông qua các kết quả nghiên cứu trước đây của các tác giả trên thị trường chứng khoán của một số quốc gia phát triển và quốc gia đang phát triển. Tác giả rút ra một số nhận xét chung như sau: Mô hình 3 nhân tố Fama và French (1993) giải thích sự biến thiên của TSSL cổ phiếu trên TTCK tốt hơn so với mô hình 1 nhân tố CAPM. Sự thay đổi của nhân tố thị trường là yếu tố chủ yếu ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu trên TTCK. Tùy thuộc vào từng thị trường và từng khoảng thời gian nghiên cứu, mô hình 3 nhân tố Fama và French (1993) cho ra các kết quả kiểm định khác nhau. Do đó mô hình 3 nhân tố Fama và French là mô hình phù hợp với từng quốc gia trong từng giai đoạn hơn là một mô hình quốc tế.