Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức của những công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: Nguyễn Bình | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:88

Thêm vào BST

Báo xấu

24
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn tiền hành nghiên cứu với mong muốn tìm hiểu xem có tồn tại mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức ở các công ty niêm yết tại Việt Nam hay không và từ đó có thể đưa ra những kiến nghị đầu tư. Mời các bạn cùng tìm hiểu nội dung chi tiết luận văn.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức của những công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH  PHẠM THỊ THANH VÂN KIỂM ĐỊNH MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA NHỮNG CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP Hồ Chí Minh, năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH  PHẠM THỊ THANH VÂN KIỂM ĐỊNH MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA NHỮNG CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN HỮU HUY NHỰT TP Hồ Chí Minh, năm 2013
CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM Độc lập - Tự do - Hạnh phúc  LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ kinh tế “Kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức của những công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các kết quả nghiên cứu trong Luận văn là trung thực. Học viên cao học Phạm Thị Thanh Vân
-MỤC LỤC - Trang Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục viết tắt Danh mục bảng biểu TÓM TẮT ...................................................................................................................... 1 CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU ........................................................................................... 2 1.1 Giới thiệu ............................................................................................................. 2 1.2 Bối cảnh nghiên cứu của đề tài ............................................................................. 3 1.2.1Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam ............................................ 3 1.2.2 Quyền lợi của nhà đầu tư tham gia thị trường chứng khoán ........................... 5 1.3 Tính cần thiết của đề tài nghiên cứu ..................................................................... 6 1.4 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài ............................................................................. 7 CHƯƠNG II: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ............................ 9 CHƯƠNG III: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................. 17 3.1 Dữ liệu và mẫu nghiên cứu ................................................................................. 17 3.2 Biến nghiên cứu và phương pháp đo lường......................................................... 18 3.2.1 Biến phụ thuộc ........................................................................................... 18 3.2.2 Biến độc lập ............................................................................................... 19
3.2.2.1 Sở hữu tổ chức (INST) ...................................................................... 19 3.2.2.2 Sở hữu quản lý (MAN) ..................................................................... 20 3.2.2.3 Thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) ...................................................... 21 3.2.3 Biến kiểm soát ........................................................................................... 22 3.2.3.1 Quy mô công ty (SIZE) ..................................................................... 22 3.2.3.2 Dòng tiền tự do (FCF) ........................................................................ 22 3.2.3.3 Cơ hội tăng trưởng trong tương lai (MTBV) ...................................... 23 3.2.3.4 Đòn bẩy tài chính (LEV) .................................................................... 24 3.3 Mô hình nghiên cứu............................................................................................ 25 3.3.1 Mô hình điều chỉnh đầy đủ (FAM) ............................................................. 26 3.3.2 Mô hình điều chỉnh một phần (PAM) ......................................................... 28 3.4 Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 30 CHƯƠNG IV: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN .................................. 33 4.1 Mô tả thống kê ................................................................................................... 33 4.2 Mối tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu ................................... 34 4.3 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm ........................................................................ 36 4.3.1 Kết quả nghiên cứu của Mô hình điều chỉnh đầy đủ (FAM) ....................... 36 4.3.1.1 Theo phương pháp hồi quy kết hợp .................................................... 36 4.3.1.2 Theo phương pháp Mô hình các ảnh hưởng cố định ........................... 37 4.3.1.3 Theo phương pháp Mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên ..................... 39 4.3.1.4 So sánh kết quả của ba mô hình hồi quy ............................................. 41 4.3.1.5 Ứng dụng Mô hình điều chỉnh toàn bộ trong dự đoán thay đổi cổ tức 43
4.3.2 Kết quả nghiên cứu của Mô hình điều chỉnh một phần (PAM) ................... 45 4.3.2.1 Theo phương pháp hồi quy kết hợp .................................................... 45 4.3.2.2 Theo phương pháp Mô hình các ảnh hưởng cố định ........................... 46 4.3.2.3 Theo phương pháp Mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên ..................... 48 4.3.2.4 So sánh kết quả của ba mô hình hồi quy ............................................. 50 4.3.2.5 Ứng dụng Mô hình điều chỉnh một phần dự đoán thay đổi cổ tức....... 52 4.4 So sánh kết quả thực nghiệm của hai mô hình FAM và PAM ............................. 53 4.5 Phân tích kết quả nghiên cứu thực nghiệm.......................................................... 55 4.5.1 So sánh giữa kỳ vọng và kết quả thực nghiệm ............................................ 55 4.5.2 Đánh giá thực trạng cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam................................................................ 57 CHƯƠNG V: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ........................................................ 59 Tài liệu tham khảo Phụ lục
DANH MỤC VIẾT TẮT  Chữ viết tắt Tên đầy đủ tiếng Anh Tên đầy đủ tiếng Việt GDP Gross Domestic Product Tổng sản phẩm quốc nội VND Việt Nam Đồng FAM The Full Adjustment Model Mô hình điều chỉnh đầy đủ PAM The Partial Adjustment Model Mô hình điều chỉnh một phần FEM Fixed Effect Model Mô hình các ảnh hưởng cố định REM Random Effect Model Mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên
DANH MỤC BẢNG BIỂU  Trang Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu ................................................................ 33 Bảng 4.2: Hệ số tương quan .............................................................................................. 35 Bảng 4.3: Kết quả hồi quy dữ liệu gộp theo Mô hình điều chỉnh đầy đủ (FAM), sử dụng phương pháp Hồi quy kết hợp (Pooled Model) ................................................................. 37 Bảng 4.4: Kết quả hồi quy của Mô hình điều chỉnh đầy đủ (FAM), sử dụng phương pháp Mô hình các ảnh hưởng cố định (Fixed Effect Model) ..................................................... 38 Bảng 4.5: Kết quả hồi quy của Mô hình điều chỉnh đầy đủ (FAM), sử dụng phương pháp Mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effect Model) ........................................... 40 Bảng 4.6 Kết quả hồi quy của Mô hình điều chỉnh đầy đủ (FAM) ................................... 41 Bảng 4.7: Kiểm định Hausman test (Mô hình FAM) ........................................................ 42 Bảng 4.8: Kết quả hồi quy dữ liệu gộp theo Mô hình điều chỉnh một phần (PAM), sử dụng phương pháp hồi quy kết hợp (Pooled Model) ......................................................... 45 Bảng 4.9: Kết quả hồi quy dữ liệu bảng theo Mô hình điều chỉnh một phần (PAM), sử dụng phương pháp Mô hình các ảnh hưởng cố định (Fixed Effect Model) ...................... 47 Bảng 4.10: Kết quả hồi quy dữ liệu gộp theo Mô hình điều chỉnh một phần (PAM), sử dụng phương pháp Mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effect Model) ............ 49 Bảng 4.11 Kết quả hồi quy của Mô hình điều chỉnh đầy đủ (PAM) ................................. 51 Bảng 4.12: Kiểm định Hausman test (Mô hình PAM) ...................................................... 52 Bảng 4.13: So sánh kết quả thực nghiệm của mô hình FAM và PAM ............................. 54 Bảng 4.14: So sánh giữa kỳ vọng và kết quả thực nghiệm của hai mô hình ..................... 55
1 TÓM TẮT: Sau hơn một thập kỷ đi vào hoạt động, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có những bước phát triển nhanh chóng cả về quy mô và chiều sâu. Ban đầu các công ty niêm yết trên thị chủ yếu hình thành từ việc cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước, do đó nhà nước nắm giữ tỷ lệ sở hữu đáng kể và chi phối hoạt động của các công ty này.Đến năm 2006, Việt Nam gia nhập Tổ chức thương mại thế giới đã thúc đẩy thị trường chứng khoán phát triển mạnh mẽ hơn, thu hút nguồn vốn đầu tư cả trong và ngoài nước, khi đó cơ cấu sở hữu ở những công ty niêm yết cũng đa dạng hơn so với trước đây. Bên cạnh đó, cấu trúc sở hữu là một trong những yếu tố ảnh hưởng đến những chính sách của công ty trong đó có chính sách chi trả cổ tức cho các cổ đông, và cấu trúc sở hữu công ty được kỳ vọng là có mối liên quan với chính sách chi trả cổ tức. Chính vì lý do đó, việc chọn đề tài “Kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức của những công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm luận văn nghiên cứu với mong muốn tìm hiểu xem có tồn tại mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức ở các công ty niêm yết tại Việt Nam hay không và từ đó có thể đưa ra những kiến nghị đầu tư. Bài nghiên cứu này sử dụng hai mô hình cổ tức: Mô hình điều chỉnh đầy đủ và Mô hình điều chỉnh một phần.Dữ liệu mẫu trong bài nghiên cứu được lấy từ 121 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2011. Kết quả thực nghiệmtừmô hình điều chỉnh đầy đủ cho thấy sở hữu tổ chức có mối liên kết dương và có ý nghĩa với chính sách cổ tức, ngược lại sở hữu quản lý và chính sách cổ tức có mối liên kết âm và có ý nghĩa thống kê, mô hình điều chỉnh một phần cũng cho kết quả tương tự nhưng không có ý nghĩa thống kê. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng tìm thấy rằng giữa cơ hội tăng trưởng trong tương lai và chính sách cổ tức có mối liên kết dương, kết quả này cũng tương tự đối với dòng tiền tự do khi tồn tại mối quan hệ dương giữa dòng tiền tự do và chính sách chi trả cổ tức, đòn bẩy tài chính thì tác động âm và có ý nghĩa thống kê với chính sách cổ tức ở mô hình điều chỉnh đầy đủ.
2 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Giới thiệu: Quyết định chi trả cổ tức là một trong những quyết định tài chính quan trọng của doanh nghiệp và được nhiều tác giả nghiên cứu sâu rộng trong những lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại.Vào giữa thập niên 1950, John Lintner đã khảo sát hàng loạt các quan điểm cổ điển của các giám đốc doanh nghiệp về chính sách phân phối cổ tức. Mô hình đơn giản của Lintner xác nhận rằng cổ tức phụ thuộc một phần vào lợi nhuận hiện tại của doanh nghiệp và một phần vào cổ tức năm trước. Nghiên cứu của Fama và Babiak (1968) cũng đã kiểm định giả thuyết này, kiểm định của họ về mô hình Lintner cho rằng mô hình đưa ra lời giải thích đáng tin cậy về việc các doanh nghiệp quyết định tỷ lệ cổ tức như thế nào nhưng chưa giải quyết được hết những vấn đề trong chính sách chi trả cổ tức. Miller và Modigliani (1961) cho rằng chính sách cổ tức không có tác động quan trọng lên giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường hoàn hảo, không có những bất hảo của thị trường như: không có thuế, không có chi phí phát hành, không có chi phí giao dịch và tồn tại một chính sách đầu tư cố định. Với những giả định như trên, giá trị doanh nghiệp độc lập với chính sách cổ tức, vì thế giá trị của doanh nghiệp cũng không bị tác động bởi cách thức phân phối thu nhập giữa hình thức cổ tức và lợi nhuận giữa lại. Thực tế thị trường vốn không hoàn hảo, Jensen and Meckling (1976) đã giải thích vì sao sự hiện diện của những rào cản như chi phí đại diện và thông tin bất cân xứng liên quan đến chính sách cổ tức, những rào cản này xuất phát chủ yếu từ xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và các cổ đông.Mối liên kết giữa chính sách tài chính của doanh nghiệp và cấu trúc sở hữu đã được thừa nhận trong những nghiên cứu trước đây, đặc biệt về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và sở hữu tổ chức, chính sách cổ tức và sở hữu quản lý (Jensen, 1986; Mehrani và cộng sự, 2011; Short và cộng sự, 2001; Al Shubiri và cộng sự, 2012; Karathanassis và Chrysanthopoulou, 2005…) Kế thừa những mô hình thực nghiêm nghiên cứu trước đây, bài nghiên cứu này cũng tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức của những công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, một quốc gia đang phát triển với những đặc trưng riêng. Bằng cách sử dụng dữ liệu bảng của 121 doanh
3 nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2011, bài nghiên cứu tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức và chính sách chi trả cổ tức, giữa sở hữu quản lý và chính sách chi trả cổ tức, đồng thời kiểm định xem những nhân tố khác như quy mô công ty, những cơ hội tăng trưởng trong tương lai, đòn bẩy tài chính và dòng tiền tự do tác động như thế nào đến chính sách chi trả cổ tức ở các doanh nghiệp tại Việt Nam. 1.2 Bối cảnh nghiên cứu của đề tài: 1.2.1 Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn năm 2006 đến năm 2011 Việc hình thành và phát triển thị trường giao dịch chứng khoánlà một bước phát triểntất yếu của nền kinh tế thị trường. Việt Nam với nền kinh tế vận hành theo cơ chế thị trường cũng đòi hỏi phải có thị trường chứng khoán để làm cầu nối giữa một bên là nhà đầu tư bao gồm các tổ chức kinh tế - xã hội và dân chúng với một bên là các doanh nghiệp cần vốn để đầu tư, sản xuất, kinh doanh. Qua một quá trình chuẩn bị với nhiều nổ lực, Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh chính thức được ra đời, chính thức được hội nhập vào thị trường chứng khoán toàn cầu vào ngày 20/01/2000. Đây là một sự kiện kinh tế trọng đại thu hút sự quan tâm lớn không chỉ từ các thành phần kinh tế trong nước mà còn đối với các tổ chức đầu tư nước ngoài. Sự kiện này đã mở ra một trang sử mới cho thị trường tài chính nói riêng và nền kinh tế Việt Nam nói chung. Phiên giao dịch đầu tiên ngày 28/07/2000, thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ có hai cổ phiếu niêm yết là Công ty cơ điện lạnh (REE) và Công ty cổ phần cáp và vật liệu viễn thông (SAM) với tổng giá trị phát hành là 270 tỷ đồng. Đến phiên giao dịch ngày 04/08/2000, thị trường có thêm cổ phiếu của Công ty giao nhận Kho vận ngoại thương và Công ty cổ phần giấy Hải Phòng được niêm yết, với tổng giá trị phát hành là 32.08 tỷ đồng.Và sau một năm đi vào hoạt động, thị trường chứng khoán Việt Nam có 6 cổ phiếu được niêm yết, với tổng giá trị phát hành là 338.8 tỷ đồng.Ngày 14/07/2005, hệ thống giao dịch của Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nộiđi vào vận hành với 6 công ty niêm yết đầu tiên. Tại thời điểm cuối
4 năm 2005, có 32 công ty niêm yết tại Trung tâm giao dịch chứng khoán TPHCM với mức vốn hóa thị trường là 7732 tỷ đồng tương ứng bằng 0.84% GDP. Năm 2006 được xem là năm đột phá của thị trường chứng khoán Việt Nam khi mà số lượng nhà đầu tư trong và ngoài nước tham gia thị trường chứng khoán ngày càng đông đảo và chỉ số VnIndex tăng vượt bậc. Tính đến tháng 12/2006, số tài khoản giao dịch của nhà đầu tư vào khoảng trên 100.000, bên cạnh sự gia tăng mạnh mẽ về số lượng, kiến thức và tiềm lực của các nhà đầu tư trong nước ngày càng tăng, tạo nên sự lớn mạnh của thị trường. Bên cạnh đó, năm 2006, Việt nam gia nhập Tổ chức thương mại thế giới đã thúc đẩy hoạt động đầu tư của nhà đầu tư ngoài nước vào Việt Nam, có khoảng 1.700 nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ khoảng 25% - 30% số lượng cổphiếu của các công ty niêm yết, trong đó có một số tổ chức đầu tư chứng khoán hàng đầu như JP Morgan, Merryll Lynch, Citigroup Global Group, HSBC.. Đến cuối năm 2006, thị trường có 23 quỹ đầu tư với qui mô vốn đầu tư ước đạt 2,3 tỷ USD và gần 50 tổ chức đầu tư nước ngoài mở tài khoản hoặc uỷ thác đầu tư. VN-Index tăng mạnh khi Luật chứng khoán có hiệu lực từ ngày 01/01/2007, góp phần thúc đẩy thị trường phát triển và tăng cường khả năng hội nhập vào thị trường tài chính quốc tế; tính công khai, minh bạch của các tổ chức niêm yết được tăng cường. Năm 2007, thị trường chứng kiến những đợt sóng cao khi màchỉ số đại diện của cả hai sàn giao dịch đều lập kỷ lục sau 7 năm thị trường đi vào hoạt động, ngày 12/3/2007, trong đà hưng phấn của thị trường, VN-Index vươn lên 1174.22 điểm – mức điểm cao nhất trong lịch sử của chỉ số này. Đến giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012, thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua một thời kỳ đầy biến động với những thăng trầm trong lịch sử giao dịch.Việt Nam với nền kinh tế đang phát triển, nguồn vốn nước ồ ạt đổ vào sau khi Việt Nam gia nhập tổ chức thương mại thế giới, cộng với sự tăng trưởng quá nóng trước đây, đến giai đoạn này nền kinh tế cũng chịu nhiều ảnh hưởng và thị trường chứng khoán chịu cú sốc mạnh mẽ nhất. Sau khi tăng nóng và đạt mức đỉnh điểm vào năm 2007, các chỉ số chứng khoán đã cho thấy giá cổ phiếu có dấu hiệu bong bóng và do đó nhanh chóng sụt giảm mạnh vào năm 2008. Chỉ số VN-Index từ mức kỷ lục 1174.22 điểmvào tháng 03/2007
5 đã giảm mạnh chỉ còn 235 điểm vào cuối tháng 02/2009. Nếu như trên sàn giao dịch chứng khoán TPHCM, các mã cổ phiếu blue chip được khối đầu tư nước ngoài quan tâm mua vào, đã khiến cho giá các cổ phiếu này được duy trì ổn định hơn và giúp cho chỉ số VN-Index không sụt giảm nhiều thì ngược lại trên sàn giao dich chứng khoán Hà Nội, chỉ số HNX-Index liên tục lập các mức thấp kỷ lục trong năm qua. Bên cạnh đó, giá trị giao dịch cũng liên tục sụt giảm xuống mức thấp, đặc biệt là tháng 2/2012 với mức giao dịch bình quân chỉ đạt hơn 382 tỷ đồng/phiên và tháng 11/2012 là 397 tỷ đồng/phiên, mặc dù thị trường đã mở rộng quy mô hơn nhiều nếu tính về số lượng công ty niêm yết. Thị trường chứng khoán Việt Nam đã đóng góp đáng kể vào sự tăng trưởng của nền kinh tế giúp nhiều công ty giải quyết được bài toàn nguồn vốn của mình. Tuy nhiên, thị trường có dấu hiệu phát triển quá nhanh về chiều rộng nhưng không đi đôi với chất lượng, nhiều doanh nghiệp khi niêm yết được định giá quá cao nên sau đó thị giá sụt giảm mạnh, gây ảnh hưởng tâm lý đến thị trường, luồng vốn đổ vào thị trường chủ yếu là nguồn vốn ngắn hạn. Theo báo cáo của Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, đối với giao dịch của nhà đầu tư trong nước thì giao dịch tự doanh của công ty chứng khoán, nhà đầu tư tổ chức trong nước chỉ chiếm khoảng dưới 20%, còn nhà đầu tư cá nhân trong nước chiếm tới gần 70% giá trị giao dịch toàn thị trường, 10% còn lại là giao dịch của các nhà đầu tư nước ngoài. Mặc dù chiếm tỷ trọng chi phối song các nhà đầu tư cá nhân thường giao dịch theo kiểu lướt sóng kiếm lời nhanh làm thị trường có thể hứng chịu những cú sốc với biến động rất lớn về giá cổ phiếu cũng như giá trị và khối lượng giao dịch 1.2.2 Quyền lợi của nhà đầu tư tham gia thị trường chứng khoán Luật Chứng khoán Việt Nam quy định “cổ đông lớn là cổ đông sở hữu trực tiếp hoặc gián tiếp từ 5% trở lên số cổ phiếu có quyền biểu quyết của tổ chức phát hành”. Cổ đông lớn có các quyền như: được đề cử người vào Hội đồng quản trị và Ban kiểm soát; xem xét và trích lục Nghị quyết của Hội đồng quản trị, báo cáo tài chính và báo cáo của ban kiểm soát; yêu cầu triệu tập họp đại hội cổ đông trong một số trường hợp khẩn cấp. Chính vì vậy, những cổ đông lớn nắm giữ từ 5% vốn cổ phần của tổ chức phát hành có
6 quyền có thể giám sát và chi phối hoạt động của Hội đồng quản trị. Trong bài nghiên cứu này, cổ đông tổ chức sở hữu từ 5% vốn cổ phần trở lên được đưa vào xem xét trong mối liên hệ với chính sách cổ tức của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Với những quyền lợi của mình, những nhà đầu tư tổ chức có thể nắm giữ nhiều thông tin nội bộ hơn những nhà đầu tư nhỏ lẻ, có thể chi phối các quyết định của hội đồng quản trị trong đó có quyết định chi trả cổ tức cho cổ đông. Đối với nhà quản lý là thành viên của Hội đồng quản trị và Ban giám đốc cũng có những những quyền và nghĩa vụ như: quyết định chiến lược, kế hoạch phát triển trung hạn và kế hoạch kinh doanh hằng năm của công ty, kiến nghị loại cổ phần và tổng số cổ phần được quyền chào bán, quyết định chào bán và giá chào bán cổ phần và trái phiếu của công ty, quyết định mua lại cổ phần, kiến nghị mức cổ tức được trả; quyết định thời hạn và thủ tục trả cổ tức… Những nhà quản lý là người nắm rõ nhất tình hình hoạt động của công ty, biết được tình trạng sức khỏe của công ty hiện giờ ra sao, các cơ hội đầu tư trong tương lai, đặc biệt là dòng tiền mặt tự do. Đứng trước quyết định đầu tư và phân phối, nhà quản lý sẽ chọn chi trả cổ tức cho cổ đông và sử dụng nguồn vốn huy động từ bên ngoài tài trợ cho các dự án mới hay giữ lại nguồn tiền và không chi trả cổ tức hoặc chi trả cổ tức rất thấp. 1.3 Tính cần thiết của đề tài nghiên cứu: Trong bối cảnh nền kinh tế đang phát triển, nguồn vốn vẫn là nguồn lực chính cho tăng trưởng kinh tế tại Việt Nam đi cùng với sự ra đời thị trường chứng khoán, Việt Nam đã và đang thu hút nguồn vốn đầu tư mạnh mẽ cả trong và ngoài nước. Thị trường chứng khoán Việt Nam thuở sơ khai chỉ bao gồm chủ yếu những công ty đi lên từ cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước với cơ cấu cổ đông còn ít các thành phần tham gia, nhưng khi thị trường phát triển nguồn vốn tăng lên đáng kể thì cơ cấu vốn cổ đông cũng dần dần được đa dạng hóa. Bên cạnh đó, “Các cổ đông nắm giữ cổ phần sẽ được nhận thu nhập dưới hai hình thức: cổ tức và lãi vốn (hoặc lỗ vốn)”. Do đó chính sách chi trả cổ tức tác động trực tiếp đến thu nhập của cổ đông sở hữu cổ phiếu của công ty đó. Sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý trong các công ty cổ phần thúc đẩy các cổ đông bên
7 ngoài đòi hỏi một tỷ lệ chi trả cổ tức thỏa đáng,và có lập luận cho rằng chính sách cổ tức có thể làm giảm chi phí đại diện giữa cổ đông và nhà quản lý. Xuất phát từ lý luận và thực tiễn trên, trong bài nghiên cứu này tác giả tập trung nghiên cứu về mối liên hệ có thể có giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức tại các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Với mong muốn tìm hiểu xem liệu cấu trúc sở hữu của công ty bao gồm sở hữu của những tổ chức là cổ đông lớn nắm giữa từ 5% vốn cổ phần trở lên và những cổ đông đồng thời là nhà quản lý doanh nghiệp có ảnh hưởng như thế nào đến quyết định phân phối cổ tức, liệu lý thuyết thông tin bất cân xứng và chi phí đại diện giữa người sở hữu và người quản lý có đúng trong thị trường chứng khoán Việt Nam hay không, nên tác giả đã tiến hành nghiên cứu đề tài: “Kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức của những công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”. Từ đó, tác giả có thể đưa ra một số kiến nghị cho nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam dựa trên những kết quả thực nghiệm đạt được. 1.4 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài: Trong thị trường vốn không hoàn hảo, sự hiện diện chi phí đại diện và thông tin bất cân xứng xuất phát chủ yếu từ xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và các cổ đông, và chính nó tác động ngược lại đến chính sách cổ tức của công ty. Trong đó, lý thuyết tín hiệu thì cho thấy rằng thông tin giữa nhà quản lý và cổ đông bất cân xứng vì những nhà quản lý luôn nắm giữ được những thông tin nội bộ trong khi cổ đông bên ngoài thì không có thông tin hoặc nắm bắt thông tin chậm hơn. Những nhà quản lý sẽ có những biện pháp đáng tin cậy để truyền tải những thông tin này, một trong những biện pháp đó là chi trả cổ tức. Vì vậy, chính sách cổ tức như là một tín hiệu để truyền tải những thông tin liên quan đến khả năng sinh lời trong tương lai.Tương tự, một sự cắt giảm cổ tức được xem như truyền tải các thông tin bất lợi về triển vọng lợi nhuận của doanh nghiệp. Chi phí đại diệnxuất hiện do nảy sinh mâu thuẫn giữa mục tiêu của các cổ đông và các nhà quản lý. Năm 1976, Jensen và Mecklingđã thảo luận về những vấn đề của lý thuyết đại diện. Chính sách cổ tức phụ thuộc vào mối liên hệ giữa quyền sở hữu và quyền ưu đãi kiểm soát.Vấn đề đại diện nảy sinh sẽ tác động đến chính sách chi trả cổ
8 tức.Chi trả cổ tức có thể giúp giảm chi phí đại diện bởi vì: (1) nhà quản lý bị buộc phải tạo ra đủ tiền mặt để chi trả cổ tức, (2) nhà quản lý buộc phải tài trợ cho những dự án trên thị trường vốn và cung cấp những thông tin hiện có cho thị trường và (3) dòng tiền tự do giảm và vì vậy không lãng phí (Mehrani và cộng sự, 2011). Theo khía cạnh đại diện, giả thuyết về một mối liên kết dương giữa sở hữu tổ chức và cổ tức đã được đề cập, theo đó nhà đầu tư là tổ chức yêu cầu cổ tức để giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do (Short và cộng sự, 2002). Thông qua lý thuyết về chi phí đại diện và thông tin bất cân xứng cùng với kết quả thực nghiệm của những nghiên cứu trước đây ta thấy cơ cấu sở hữu là một yếu tố ảnh hưởng đến chính sách phân bổ cổ tức của công ty. Vì vậy, mục tiêu của bài nghiên cứu này là kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức tại những công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đồng thời xem xét đến mối quan hệ của các yếu tố kiểm soát khác như: quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, cơ hội tăng trưởng trong tương lai, dòng tiền tự do và chính sách chi trả cổ tức. Thêm vào đó, bài nghiên cứu cũng kiểm định mối quan hệ giữa thay đổi trong cổ tức với thu nhập trên mỗi cổ phần và cổ tức trong quá khứ. Để giải quyết tốt mục tiêu nghiên cứu đề ra, bài nghiên cứu cần làm rõ những câu hỏi nghiên cứu như sau: 1) Cấu trúc sở hữu có tác động đến chính sách chi trả cổ tức ở những công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam không hay không? 2) Quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng trong tương lai, đòn bẩy tài chính và dòng tiền tự do có tác động đến chính sách cổ tức ở những công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam không hay không? Bài nghiên cứu này được trình bày như sau:  Chương II trình bày tổng quan những nghiên cứu trước đây  Chương III trình bày dữ liệu và mẫu nghiên cứu, đồng thời trình bày những biến sử dụng và phương pháp đo lường những biến này và cuối cùng trình bày phương pháp nghiên cứu được sử dụng  Chương IV trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm và thảo luận  Chương V trình bày kết luận chính và những kiến nghị
9 CHƯƠNG II: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY John Lintner (1950), đã khảo sát hàng loạt các quan điểm cổ điển của các giám đốc doanh nghiệp về chính sách phân phối cổ tức và các mô hình cách điệu của Linter về chi trả cổ tức cho rằng: các giám đốc tài thường tập trung nhiều vào những thay đổi cổ tức hơn là mức chi trả cổ tức tuyệt đối, nếu cổ tức năm vừa rùi là 1$ thì thanh toán cổ tức trong năm nay là 2$ sẽ ấn tượng hơn nhiều so việc chi trả cổ tức trong năm qua là 2$; Các giám đốc rất miễn cưỡng đưa ra những quyết định trong thay đổi chính sách cổ tức; cổ tức thay đổi theo những thay đổi trong lợi nhuận dài hạn.Mô hình đơn giản của Lintner xác nhận rằng cổ tức phụ thuộc một phần vào lợi nhuận hiện tại của doanh nghiệp và một phần vào cổ tức của năm trước. Cổ tức của năm trước lại phụ thuộc vào cổ lợi nhuận của năm đó và cổ tức của năm trước đó,mô hình đơn giản của Lintner được viết như sau: DIV − DIV = tỷ lệ điều chỉnh * (tỷ lệ mục tiêu * EPS − DIV ) Trong đó: DIV là cổ tức được thanh toán, EPS là thu nhập mỗi cổ phần. Do vậy, nếu Lintner đúng, chúng ta có khả năng mô tả cổ tức dựa trên bình quân gia quyền của lợi nhuận hiên tại và cổ tức trong quá khứ. Các giám đốc tài chính trong khảo sát của Lintner đã miền cưỡng khi thực hiện thay đổi tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu vì họ tin rằng thích một tiến trình ổn định trong cổ tức. Jensen và Meckling (1976), đã nghiên cứu “Lý thuyết về doanh nghiệp: hành vi nhà quản trị, chi phí đại diện và cấu trúc sở hữu”. Tác giả định nghĩa mối quan hệ đại diện giống như một hợp đồng của một hoặc một nhóm người (người chủ) thuê người khác làm đại diện để thực hiện một số dịch vụ thay mặt họ trong đó bao gồm một số quyết định ủy quyền cho người đại diện. Chi phí đại diện được tác giả định nghĩa bằng tổng của: chi phí giám sát của người chủ, chi phí liên quan đến người đại diện và những mất mát khác. Kể từ khi mối quan hệ giữa cổ đông và nhà quản lý một doanh nghiệp phù hợp với định nghĩa về mối liên hệ đại diện thì không có gì ngạc nhiên khi phát hiện rằng việc phân định giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát trong mô hình sở hữu doanh
10 nghiệp liên quan đến vấn đề chi phí đại diện. Tác giả cho rằng chi phí đại diện thực ra cũng như những chi phí khác. Mức độ chi phí đại diện phụ thuộc vào những điều trong luật định và sự thành thật của con người. Cả luật pháp và những tinh tế trong hợp đồng liên quan dến doanh nghiệp hiện tại đã cung cấp một quá trình lịch sử về một vấn đề nhạy cảm là tối thiểu hóa chi phí đại diện. Grinstein và Michaely (2001), đã nghiên cứu về mối liên hệ giữa tỷ lệ sở hữu tổ chức và chính sách chi trả cổ tứccủa những doanh nghiệp tại Mỹ trong giai đoạn từ năm 1980 đến năm 1996. Những mô tả trong bài nghiên cứu này chủ yếu là liên kết chính sách chi trả cổ tức trong thị trường không hoàn hảo và những đặc trưng riêng của hầu hết các tổ chức. Những đặc trưng đó bao gồm: (a) tỷ lệ nắm giữ của tổ chức cao hơn so với trung bình những nhà đầu tư cá nhân, do đó có nhiều ưu đãi hơn để giám sát và có nhiều thông tin về doanh nghiệp hơn; (b) sự đầu tư của tổ chức thường thiên về nhóm cổ phiếu thận trọng. Vì vậy họ cho rằng kiểm định những mô hình xem xét tổ chức như là một nhóm sẽ tốt hơn so với những mô hình xem xét những nhóm tổ chức khác nhau. Họ đã tiến hành kiểm định: “Có phải những doanh nghiệp chi trả cổ tức thu hút những nhà đầu tư tổ chức?”Thống kê mô tả cho thấy: tổ chức có tỷ lệ nắm giữ cổ phần cao ở những doanh nghiệp chi trả cổ tức hơn là những doanh nghiệp không chi trả cổ tức; sự khác biệt trong tỷ lệ nắm giữ này giảm dần qua các năm. Theo kết quả hồi quy cho thấy: các tổ chức thích những chứng khoán có chi trả cổ tức hơn là chứng khoán không chi trả cổ tức. Tuy nhiên, tác giả đã không tìm thấy được mối liên kết thuận chiều giữa thay đổi trong cổ tức và thay đổi trong tỷ lệ sở hữu của tổ chức trong bất kỳ kết quả hồi quy nào.Ngoài ra tác giả cũng kiểm định “Có phải sở hữu tổ chức ảnh hưởng đến cổ tức không?”Và họ cũng không tìm thấy một mối liên kết có ý nghĩa nào giữa thay đổi cổ tức và thay đổi sở hữu tổ chức trong các mô hình hồi quy. Short và cộng sự (2001), đã xem xét mối liên kết giữa chính sách chi trả cổ tức và sở hữu tổ chức, đây là lần đầu tiên mô hình chi trả cổ tức được công bố để xem xét mối liên hệ tiềm ẩn giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức. Hơn thế nữa, bài nghiên cứu này của tác giả đã trình bày kết quả đầu tiên về thị trường Vương quốc Anh nơi mà sở hữu tổ chức đang bùng phát và cấu trúc sở hữu cũng có điểm khác biệt với thị trường
11 Mỹ. Tác giả đã sử dụng bốn loại mô hình cổ tức để kiểm định giả thuyết về mối liên kết dương giữa sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức: Mô hình điều chỉnh đầy đủ (Mô hình 1, FAM): D − D( ) = α + r E − E( ) + r E − E( ) ∗ Inst + r E − E( ) ∗ MDum + µ Mô hình điều chỉnh một phần (Mô hình 2, PAM): D − D( ) = α + crE + cr E ∗ Inst + cr E ∗ DMum − cD( ) + µ Mô hình Waud (Mô hình 3, WM): D − D( ) = ad + cdrE + cdr E ∗ Inst + cdr E ∗ DMum + (1 − d − c)D( ) − (1 − d)(1 − c)D( ) −µ Mô hình xu hướng thu nhập (Mô hình 4, ETM): D − D( ) = α + rcE + rj(1 − c) E( ) + rjI(1 − c)E( ) ∗ Inst + rjM(1 − c)E( ) ∗ MDum − cD( ) +µ Những mô hình này được điều chỉnh bằng biến giả tương tác để xem xét ảnh hưởng có thể có của sở hữu tổ chức đến chính sách chi trả cổ tức ở Anh. Kết quả từ bốn mô hình đã ủng hộ nhất quán và mạnh mẽ giả thuyết cho rằng có một mối liên kết dương giữa chính sách chi trả cổ tức và sở hữu tổ chức. Ngoài ra kết quả từ mô hình xu hướng thu nhập cho thấy rằng ảnh hưởng của sở hữu tổ chức có thể dẫn đến gia tăng tỷ lệ chi trả cổ tức, liên kết dương có ý nghĩa thống kê với xu hướng thu nhập, kết quả cũng có một số chứng cứ ủng hộ giả thuyết cho rằng có một mối liên kết âm tồn tại giữa chính sách cổ tức và sở hữu quản lý. Farinha (2002), đã nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết chi phí đại diện giải thích cho phân phối của chính sách cổ tức tại Anh. Tác giả đã sử dụng hai giai đoạn bao gồm 5 năm (1987-1991 và 1992-1996) và mẫu khá lớn (trên 600 doanh nghiệp), để kiểm định lý thuyết sở hữu nội bộ ảnh hưởng đến chính sách cổ tức.Kết quả được quan sát cho thấy là tương tự nhau khi cổ đông nội bộ nắm giữ khoảng đầu tư phi lợi nhuận thêm vào những
12 khoản đầu tư có lợi nhuận. Điều này cũng được khẳng định hơn khi bài nghiên cứu không có mối liên kết dương nào được tìm thấy giữa chi trả cổ tức và giá trị thị trường của những khoảng đầu tư nội bộ có lợi nhuận.Ngoài ra, một chứng cứ mạnh mẽ được tìm thấy ủng hộ quan điểm đại diện đó là những nhà đầu tư riêng lẻ có tác động dương và có ý nghĩa đến chính sách cổ tức. Kumar (2003), đã nghiên cứu “Cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức ở Ấn Độ”. Bài nghiên cứu trình bày kiểm định mối liên hệ giữachính sách chi trả cổ tức và cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp ở Ấn Độ trong giai đoạn 1994-2000 và cố gắng giải thích kết quả quan sát với sự trợ giúp của các mô hình cổ tức: Linter (1956), Waud (1966), và Fama và Babiak (1968). Kết quả tìm thấy nhất quán ủng hộ mối quan hệ tiềm ẩn giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức, mối quan hệ này có khác nhau giữa những các nhóm sở hữu và khác nhau ở mức độ nắm giữ cổ phần. Tác giả cũng tìm thấy bằng chứng về cổ tức được chi trả phụ thuộc vào cổ tức trong quá khứ sau khi điều chỉnh tất cả những quan sát không đồng nhất. Kết quả cũng ủng hộ giả thuyết cho rằng có một mối quan hệ tồn tại giữa cổ tức và xu hướng thu nhập. Tuy nhiên, tác giả không tìm thấy bằng chứng nào ủng hộ mối liên hệ giữa quyền sở hữu nước ngoài và tốc độ tăng trong chi trả cổ tức. Trojanowski (2004), xem xét chính sách chi trả cổ tức của những doanh nghiệp Anh niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán London trong giai đoạn những năm 1990 bằng việc sử dụng dữ liệu bảng để kiểm định mối liên kết giữa tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu với nhóm biến cấu trúc sở hữu đặc trưng cho những doanh nghiệp trong mẫu. Tác giả kiểm định ba giả thuyết cho rằng có một mối liên kết âm giữa quyền biểu quyết bởi nhà quản lý, bởi tổ chức tài chính, bởi những doanh nghiệp thuộc ngành công nghiệp với tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp; và hai giả thuyết cho rằng sự hiện diện của nhóm cổ đông là tổ chức tài chính và các doanh nghiệp thuộc ngành công nghiệp làm suy yếu độ nhạy cảm của thu nhập với chi trả cổ tức. Một số biến kiểm soát cũng được đưa vào mô hình như quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính, biến giả đặc trưng ngành và biến giả năm thể hiện cú sốc kinh tế vĩ mô. Kết quả tìm được cho thấy chính sách chi trả ở Anh liên kết có ý nghĩa thống kê với sở hữu của công ty. Sự hiện diện của nhóm cổ đông