Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mô hình định giá tài sản năm nhân tố Fama-French và thực nghiệm ở Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:79

Thêm vào BST

Báo xấu

33
lượt xem 9
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài nghiên cứu khả năng giải thích TSSL của mô hình định giá tài sản năm nhân tố Fama French của các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn từ năm 2009-2019. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mô hình định giá tài sản năm nhân tố Fama-French và thực nghiệm ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ---------------------  ------------------- PHẠM THANH TÙNG MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN NĂM NHÂN TỐ FAMA-FRENCH VÀ THỰC NGHIỆM Ở VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2019
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ----------------- ----------------- PHẠM THANH TÙNG MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN NĂM NHÂN TỐ FAMA-FRENCH VÀ THỰC NGHIỆM Ở VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài Chính Ngân hàng Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: PGS. TS. Trần Thị Hải Lý TP. Hồ Chí Minh - Năm 2019
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Mô hình định giá tài sản năm nhân tố Fama-French và thực nghiệm ở Việt Nam” là công trình nghiên cứu của cá nhân tôi dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS. Trần Thị Hải Lý. Kết quả nghiên cứu được trình bày trong luận văn này chưa được công bố tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác. TP.HCM, Ngày tháng năm 2019 Tác giả Phạm Thanh Tùng
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC HÌNH ẢNH DANH MỤC VIẾT TẮT TÓM TẮT LUẬN VĂN ABSTRACT OF MASTER’S THESIS CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU ....................................................................... 1 1.1 Đặt vấn đề ......................................................................................................................... 1 1.1.1 Vấn đề nghiên cứu........................................................................................................ 1 1.1.2 Lý do và bối cảnh thực hiện ......................................................................................... 3 1.1.3 Tên đề tài ...................................................................................................................... 5 1.2 Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................................... 5 1.3 Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................................... 6 1.4 Phương pháp tiếp cận của đề tài ....................................................................................... 6 1.5 Đối tượng và phạm vị nghiên cứu .................................................................................... 7 1.6 Kết cấu của báo cáo .......................................................................................................... 7 CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU .......................................... 8 2.1 Cơ sở lý thuyết .................................................................................................................. 8 2.1.1 Mô hình CAPM ............................................................................................................ 8 2.1.2 Mô hình ba nhân tố....................................................................................................... 9 2.1.3 Mô hình năm nhân tố.................................................................................................. 10 2.1.4 Hồi quy phân vị .......................................................................................................... 13 2.2 Các bằng chứng thực nghiệm khác ................................................................................. 15 2.3 Kết luận........................................................................................................................... 19 Kết luận chương ........................................................................................................................... 19 CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................................................................. 20 3.1 Mô hình nghiên cứu ........................................................................................................ 20 3.2 Kịch bản thực nghiệm..................................................................................................... 21 3.3 Dữ liệu nghiên cứu ......................................................................................................... 22
3.3.1 Dữ liệu ........................................................................................................................ 22 3.3.2 Phương pháp thu thập................................................................................................. 22 3.3.3 Xây dựng nhân tố cơ sở .............................................................................................. 23 3.4 Xây dựng danh mục ........................................................................................................ 25 3.5 Xây dựng các biến .......................................................................................................... 28 3.5.1 Biến độc lập ................................................................................................................ 28 3.5.2 Biến phụ thuộc ........................................................................................................... 31 Kết luận chương ........................................................................................................................... 31 CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN .................................................................................... 32 4.1 Kết quả thu thập dữ liệu.................................................................................................. 32 4.2 Kết quả thống kê các nhân tố .......................................................................................... 32 4.2.1 Thống kê mô tả của các nhân tố ................................................................................. 32 4.2.2 Hiệu ứng của các nhân tố lên TSSL ........................................................................... 34 4.3 Kết quả hồi quy............................................................................................................... 37 4.3.1 Hồi quy tuyến tính mô hình năm nhân tố Fama-French ............................................. 37 4.3.2 Hồi quy phân vị mô hình năm nhân tố Fama-French ................................................. 38 4.3.3 Hồi quy phân vị với các danh mục ............................................................................. 41 4.4 So sánh mô hình ............................................................................................................. 44 4.4.1 Mô hình ba nhân tố..................................................................................................... 44 4.4.2 Cách kết hợp tạo danh mục ........................................................................................ 46 4.4.3 Kết quả thống kê GRS ................................................................................................ 51 Kết luận chương ........................................................................................................................... 52 CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ ............................................................................. 54 5.1 Kết luận........................................................................................................................... 54 5.2 Khuyến nghị ................................................................................................................... 55 5.3 Hạn chế của đề tài ........................................................................................................... 56 5.4 Hướng nghiên cứu tiếp theo ........................................................................................... 56 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2-1 Hàm mục tiêu hồi quy tuyến tính OLS và Phân vị ...................................13 Bảng 2-2 Bảng thống kê tác động của các nhân tố ở các quốc gia lãnh thổ .............16 Bảng 2-3 Cách phân loại nhân tố ..............................................................................17 Bảng 3-1 Cách tính các nhân tố cơ sở .......................................................................24 Bảng 3-2 Cách xếp loại các nhân tố cơ sở ................................................................25 Bảng 3-3 Cách phân chia danh mục ..........................................................................26 Bảng 3-4 Danh sách các danh mục tương ứng với các cách tạo danh mục ..............27 Bảng 3-5 Cách tính nhân tố SMB .............................................................................29 Bảng 3-6 Cách tính nhân tố HML .............................................................................29 Bảng 3-7 Cánh tính nhân tố RMW ...........................................................................30 Bảng 3-8 Cánh tính nhân tố CMA ............................................................................30 Bảng 4-1 Thống kê số lượng quan sát và cổ phiểu giai đoạn 2009-2019 .................32 Bảng 4-2 Kết quả thống kê mô tả các nhân tố với các cách chia danh mục .............33 Bảng 4-3 Kết quả thống kê trung bình TSSL các danh mục ở các cách kết hợp tạo danh mục ...................................................................................................................35 Bảng 4-4 Kết hồi quy tuyến tính OLS trên toàn bộ dữ liệu và theo danh mục.........39 Bảng 4-5 Kết quả hồi quy mô hình năm nhân tố ......................................................40 Bảng 4-6 Kết quả hồi quy mô hình ba nhân tố .........................................................47 Bảng 4-7 Kết quả hồi quy mô hình năm nhân tố với các cách kết hợp tạo danh mục ...................................................................................................................................49 Bảng 4-8 Kết quả thống kê GRS mô hình mô hình năm nhân tố và ba nhân tố .......51 Bảng A-1 Kết quả hồi quy các danh mục kết hợp Quy mô và B/M .........................61 Bảng A-2 Kết quả hồi quy các danh mục kết hợp Quy mô-Lợi nhuận ....................62 Bảng A-3 Kết quả hồi quy các danh mục kết hợp Quy mô và Đầu tư .....................63 Bảng A-4 Hệ số hồi quy mô hình ba nhân tố của (Nguồn T.T.A.Tran,2017) ..........65 Bảng A-5 Hiệu ứng của các nhân tố với cách kết hợp 2x2x2x2 ...............................66
DANH MỤC HÌNH ẢNH Hình 4-1 Đồ thị hệ số hồi quy mô hình năm nhân tố ................................................40 Hình 4-2 Đồ thị hệ số hồi quy mô hình năm nhân tố theo danh mục của cặp kết hợp Quy mô-Giá trị ..........................................................................................................42 Hình 4-3 Đồ thị hệ số hồi quy mô hình năm nhân tố theo danh mục của cặp kết hợp Quy mô-Lợi nhuận ....................................................................................................43 Hình 4-4 Đồ thị hệ số hồi quy mô hình năm nhân tố theo danh mục của cặp kết hợp Quy mô-Đầu tư..........................................................................................................45 Hình 4-5 Đồ thị hệ số hồi quy mô hình ba nhân tố ...................................................48 Hình 4-6 Đồ thị hệ số hồi quy mô hình năm nhân tố với các cách kết hợp tạo danh mục ............................................................................................................................50 Hình A-1 Đồ thị hệ số hồi quy mô hình ba nhân tố (Nguồn T.A.Tran, 2017) .........65
TÓM TẮT LUẬN VĂN Tên đề tài Mô hình định giá tài sản năm nhân tố Fama French và thực nghiệm ở Việt Nam Tóm tắt luận văn Lý do chọn đề tài – Định giá tài sản là chủ đề được quan tâm nhất trong lĩnh vực tài chính và hiện tại có rất nhiều lý thuyết và mô hình nghiên cứu đã ra đời hỗ trợ việc định giá. Trong đó, mô hình định giá tài sản năm nhân tố Fama French được nghiên cứu và thực nghiệm nhiều nhất. Mô hình này giải thích tỷ suất sinh lợi (TSSL) của cổ phiếu thông qua năm nhân tố (thị trường, quy mô, giá trị, lợi nhuận và đầu tư). Các nghiên cứu đa phân được thực nghiệm ở các quốc gia phát triển. Thị trường chứng khoán Việt Nam ngày càng hấp dẫn đầu tư trong và ngoài nước bởi vị thế tăng trưởng rất cao trong nền kinh tế và những ưu đãi trên thị trường. Vì vậy, việc nghiên cứu định giá ở thị trường Việt Nam là rất cần thiết. Bên cạnh đó, hồi quy phân vị là phương pháp ước lượng có nhiều ưu điểm hơn hồi quy tuyến tính OLS và chưa được sử dụng phổ biến trong nghiên cứu định giá. Với những lý do đó, tác giá mong muốn thực hiện đề tài “Mô hình định giá tài sản năm nhân tố Fama French và thực nghiệm ở Việt Nam” và hồi quy phân vị được sử dụng để ước lượng. Mục tiêu nghiên cứu - Đề tài nghiên cứu khả năng giải thích TSSL của mô hình định giá tài sản năm nhân tố Fama French. Dữ liệu và Phương pháp nghiên cứu - Dữ liệu nghiên cứu là thông tin tài chính trong báo cáo tài chính và giá đóng cửa của các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE từ năm 2009 đến 2019. Việc kiểm định các nhân tố tham gia giải thích TSSL được thực hiện thông qua việc phân tích hiệu ứng của năm nhân tố lên TSSL và phân tích mối tương quan của các nhân tố với TSSL sau khi hồi quy phân vị trên toàn bộ dữ liệu hay trên từng danh mục. Kiểm định hiệu năng của mô hình tác giả sẽ thực hiện so sánh kết quả hồi quy phân vị cho mô hình năm nhân tố lần lượt với: hồi quy tuyến tính OLS, hồi quy phân vị với ba mô hình ba nhân tố, hồi quy phân vị mô hình
năm nhân tố với các cách kết hợp tạo danh mục khác (2x2, 3x3, 2x2x2). Bên cạnh đó, tác giả sử dụng thêm thống kế GRS để kiểm định hiệu năng mô hình. Kết quả nghiên cứu - Năm nhân tố (thị trường, quy mô, giá trị, lợi nhuận và đầu tư) đều tham gia giải thích TSSL ở thị trường Việt Nam trong giai đoạn 2009-2019. Phương pháp ước lượng hồi quy phân vị có hiệu năng giải thích mô hình tốt hơn phương pháp hồi quy tuyến tính OLS. Mối tương quan giữa các nhân tố trong hai phương pháp ước lượng là giống nhau. Mô hình năm nhân tố có hiệu năng tốt hơn mô hình ba nhân tố nhưng không hoàn toàn vượt trội. Kết luận và hàm ý - Mô hình năm nhân tố Fama French có thể được dùng để giải thích TSSL ở Việt Nam trong giai đoạn 2009-2019. Hồi quy phân vị nên được sử dụng để ước lượng trong việc ước lượng các mô hình định giá. Nhà đầu tư nên quan tâm đến những cổ phiếu có quy nhỏ, giá trị (tỷ số B/M) cao và ít thay đổi trong tài sản. Những cổ phiếu này thường cho TSSL cao hơn. Nhà quản lý thị trường nên quan tâm tính đầy đủ và minh bạch các thông tin trong báo cáo tài chính. Từ khoá Mô hình định giá tài sản, mô hình năm nhân tố Fama French, mô hình ba nhân tố Fama French, hồi quy phân vị, thống kê GRS
ABSTRACT OF MASTER’S THESIS Title The Fama-French five-factors asset pricing model - An empirical study in Viet Nam Abstract Reason for writing - Asset pricing is one of the most interested in the financial economics and currently there are many theories and models that have been established in this field. The Fama-French five-factor pricing model is the most studied and investigated. This model explains the return on equity of a stock through five factors (market, size, value, profit and investment). However, most of these studies were experimented in the developed countries. Therefore, the study of valuation in Vietnam market is very necessary. In addition, quantile regression is an estimation method that has many advantages over OLS linear regression and has not been commonly used in pricing. For these reasons, the author wishes to implement the project "The Fama French five-factors asset pricing model - An empirical study in Viet Nam" and quantile regression is applied to investiging the effect of each factor in excess return. Problem - Research objective is investigating the possibility explaning of each factor in the Fama-French five-factor over the excess return of stocks listed on HOSE. Data & Methodology - The research data is collected from the the financial statements and closing prices of non-financial stocks listed on the HOSE from 2009 to 2019. The investigating carried out: by analyzing the effects of five factors on the excess return and analyzing the correlation of the factors with the excess return after quantile regression over the entire data or on each portfolo. Performance model will be studied by analyzing the quantile regression and OLS linear regression results. In addition, the the thesis will use GRS statistics to test this model performance.
Results - Five factors (market, size, value, profit and investment) all participated in explaining the excess return of stocks in Vietnamese stock market in the period of 2009-2019. The estimated models by quantile regression has a better interpretation of the model than the OLS linear regression. The correlation between the factors in the two estimation methods is the same. The five-factor model outperforms the three- factor model but is not entirely superior. Conclusion - The Fama French five-factor pricing model can be used to explain the excess return of stock listed on HOSE in Vietnam in the period of 2009-2019. Quantile regression should be used to estimate in the pricing model. Investors should pay attention to stocks with small size, high value (B/M ratio) and little change in assets. These stocks usually give higher the excess return. Market managers should take care of the adequacy and transparency of information in financial statements. Keywords Fama-French five-factor asset pricing model, Fama-French three-factor asset pricing model, quantile regression, GRS Test.
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Tiếng Anh Diễn giải AT Asset Total Tổng tài sản BCTC Báo cáo tài chính BE Book value of Equity Giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu ME Market Equity Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu B/M (BM) BE/ME Tỷ số giá trị số sách và giá trị thị trường BLUE Best (Minimum Variance), Ước lượng không chệch tuyến tính tốt Linear, Unbiasedness nhất (phương sai nhỏ nhất) Estimator CAPM Capital Asset Pricing Mô hình định giá tài sản Model CMA Conservative Minus Nhân tố đầu tư (Hiệu TSSL của danh Aggressive mục thụ động và chủ động) FF3Fs Mô hình ba nhân tố Fama French FF5Fs Mô hình năm nhân tố Fama French GB Government Bond Trái phiếu chính phủ GRS Gibbon Ross and Shanken Kiểm định GRS HML High Minus Low Nhân tố giá trị (Phần bù rủi ro theo tỷ số B/M HOSE, Ho Chi Minh City Stock Sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí HSX Exchange Minh
Inv Investment Đầu tư OLS Ordinary Least Square Phương pháp bình phương tối thiểu OP Operating Profitability Lợi nhuận hoạt động RMF Nhân tố thị trường (Phần bù rủi ro thị trường) RMW Robust Minus Weak Nhân tố lợi nhuận (Phần bù rủi ro theo lợi nhuận) Size (SIZE) Quy mô SMB Small Minus Big Nhân tố quy mô (Phần bù rủi ro theo quy mô) TSSL Tỷ suất sinh lợi TTCK Thị trường chứng khoán
1 CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU 1.1 Đặt vấn đề 1.1.1 Vấn đề nghiên cứu Thị trường chứng khoán (TTCK) có vai trò rất lớn trong hệ thống tài chính quốc gia. TTCK còn là nơi mà các nhà đầu tư có thể tăng thêm lợi nhuận từ nguồn vốn nhàn rỗi của mình. Đặc biệt hơn nữa, nền kinh tế Việt Nam luôn đạt mức tăng trưởng mạnh liên tục trong nhiều năm: 6.21% năm 2016, 6.81% năm 2017, 7.08% năm 2018 và dự báo năm 2019 là trên 6.9% (WorldBank, 2019) làm cho TTCK càng hấp dẫn hơn, dễ gia tăng tỷ suất sinh lời (TSSL). Ở TTCK có lẽ TTSL là vấn đề được quan tâm đầu tiên. Việc quan tâm tiếp theo có thể giải thích được TSSL của tài sản trên thị trường. Giải thích TSSL càng được giới học thuật chú ý. Thông qua việc nghiên cứu, Nó giúp nâng cao sự hiểu biết một cách đầy đủ và rõ ràng về các yếu tố chi phối TSSL cổ phiếu trên TTCK. Từ đó, các nhà nghiên cứu sẽ đưa ra các khuyến nghị cho nhà đầu tư và gợi ý chính sách cho giới chức quản lý thị trường. Những khuyến nghị này sẽ giúp nhà đầu tư sẽ có thể gia tăng lợi nhuận. Nhà quản lý sẽ đảm bảo được sự ổn định, phát triển TTCK và tạo thêm động lực phát triển kinh tế nước nhà. Giải thích TSSL theo hướng tiếp cận dựa vào các nhân tố được sử dụng và chấp nhận rộng rãi. Phương pháp này chủ yếu nhận dạng và kiểm định các nhân tố có thể giải thích TSSL. Hướng tiếp cận có thể là đơn nhân tố và đa nhân tố, nhân tố có thể là nhân tố nội tại của DN, hành vi của nhà đầu tư hay nhân tố vĩ mô. Sharpe, Lintner và Black là những người tiên phong trong hướng tiếp cận đơn nhân tố vào cuối thập niên 1960 và đầu thâp niên 1970. Họ đã giới thiệu mô hình CAPM, mô hình dựa trên công trình đường biên hiệu quả Markowitz vào năm 1959. Nhân tố để giải thích TSSL là phần bù rủi ro thị trường. Mô hình này xem TSSL của chứng khoán là một hàm tuyến tính với TSSL của thị trường (Fama & French, 1992). Tuy vậy, mô hình cũng không được chấp nhận trong thực tế do cần phải cùng thoả mãn một số giả định. Các giả định này đôi khi không đồng thời xuất hiện trong thực tế (Fama & French, 1992).
2 TSSL chỉ có thể được giải thích tốt hơn với mô hình đa nhân tố, đó là khẳng định được nêu trong bài báo (Fama, 1996). Theo (Harvey, Liu, & Zhu, 2016) có hơn 320 nhân tố được cho là có tác động đến TSSL tính tới thời điểm 2012 và dự báo đến năm 2025 là 480 nhân tố. Các nhân tố được chia thành 2 nhóm chính: nhóm chung (common risk) và nhóm đặc trưng (characteristics risk). Nhóm chung liên quan đến những rủi ro xuất hiện ở tất cả các cổ phiếu. Nhóm đặc trưng liên quan rủi ro riêng biệt của từng cổ phiếu hay danh mục. Các công trình giải thích TTSL liên quan đến rủi ro chung được quan tâm nghiên cứu khá nhiều, thông thường rủi ro riêng biệt có thể được giảm thiểu nhờ sự đa dạng hóa danh mục. Công trình chú ý nhất là mô hình đa nhân tố của Fama French: mô hình ba nhân tố (Fama & French, 1993) và mô hình năm nhân tố (Fama & French, 2015). Dựa trên việc tổng kết các nghiên cứu doanh nghiệp giai đoạn trước 1993, Fama và French giới thiệu mô hình 3 nhân tố Fama-French (FF3Fs) trong (Fama & French, 1993). Mô hình cho thấy rằng, TSSL không chỉ chịu tác động của nhân tố thị trường như CAPM mà còn chịu tác động của quy mô (Size) và giá trị của công ty. Quy mô được tính bằng giá trị vốn hoá của công ty. Giá trị của công ty dựa vào tỉ số B/M (Book to Market, giá trị sổ sách / giá trị thị trường). Công trình đã mở ra hướng nghiên cứu giải thích TSSL mới và hợp lý hơn, mô hình FF3Fs đã góp phần giúp Fama đạt giải nobel kinh tế 2012. Mô hình tiếp tục được mở rộng bởi Fama và French thành năm nhân tố vào năm 2015, bổ sung thêm nhân tố đầu tư và nhân tố lợi nhuận. Mô hình năm nhân tố đã tạo ra một làn gió mới trong học thuật. Nhiều công trình nghiên cứu mới đã được ra đời hơn. Trong đó có những nghiên cứu kiểm định mô hình ở cá quốc gia lãnh thổ như: (Fama & French, 2017) ở các quốc gia phát triển, (Guo, Zhang, Zhang, & Zhang, 2017) ở Trung Quốc, (Foye, 2018a, 2018b) ở Anh và các quốc gia mới nổi,…. Cũng như thế giới, mô hình ba nhân tố và năm nhân tố của Fama French được quan tâm rất ở Việt Nam. Hai công trình (T. H. L. Tran, 2010; T. T. A. Tran, 2017) là tiêu biểu cho việc kiểm định ba nhân tố của Fama French. (Vo & Dang, 2016) là công trình kiểm định năm nhân tố tiêu biểu trong giai đoạn 2007-2014. Các
3 công trình đều kết luận nhân tố thị trường vẫn là nhân tố chủ lực giải thích TSSL của các cổ phiếu phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE. Trong giai đoạn mới (2009-2019 mà tác giả lựa chọn), các nhân tố trong mô hình năm nhân tố có còn tham gia giải thích TSSL hay không? Khi ước lượng mô hình năm nhân tố ở Việt Nam trong giai đoạn này, phương pháp ước lượng hồi quy hồi quy phân vị có giải thích tốt hơn hồi quy tuyến tính OLS hay không? Đây là những vấn đề mà tác giả mong muốn được thực hiện trong đề tài nghiên cứu này. 1.1.2 Lý do và bối cảnh thực hiện Khi tiến hành những kiểm nghiệm mô hình năm nhân tố ở các quốc gia/ khu vực như: Anh (Foye, 2018b), các quốc gia phát triển (Fama & French, 2017), Trung Quốc (Guo et al., 2017), các quốc gia mới nổi (Foye, 2018a). Các nhà nghiên cứu nhận thấy không phải năm nhân tố đều xuất hiện để giải thích TSSL, nhân tố này tham gia giải thích ở quốc gia/khu vực này nhưng lại không ở quốc gia/khu vực khác. Nói một cách khác, yếu tố đặc thù kinh tế, chính trị và văn hóa quốc gia/khu vực có ảnh hưởng đến số lượng nhân tố trong mô hình năm nhân tố giải thích TSSL. Nên việc kiểm nghiệm mô hình năm nhân tố ở các quốc gia/vũng lãnh thổ cụ thể là cần thiết, nhất là việc định giá chứng khoán được chính xác hơn. Vậy liệu các nhân tố trong mô hình định giá Fama French sẽ như thế nào ở Việt Nam? TTCK Việt Nam ra đời nhưng năm 2000 và đến tháng 11/2019 đã có 1617 công ty đã niêm yết gồm: 377 công ty ở sàn HOSE, 378 ở sàn HNX và 862 ở sàn UPCOM. Vốn hoá thị trường hơn 4.2 triệu tỷ đồng (SSC, 2019). Năm 2017 đánh dấu sự ra đời của thị trường chứng khoán phái sinh, góp phần hoàn thiện mô hình TTCK. Nhà đầu tư có thêm công cụ đầu tư và phòng ngừa rủi ro. Nên kinh tế thu hút vốn đầu tư gián tiếp của nước ngoài… (UBCKNN, 2018). Cũng từ năm 2017 đến nay, TTCK VN đang hoàn thiện các tiêu chuẩn để được công nhận là thị trường mới nổi (theo tiêu chuẩn của MSCI), hiện tại vẫn đang là thị trường cận biên. Cùng với đó, Các cơ quan chính phủ ở trung ương và địa phương luôn quan tâm và tạo động lực phát triển. TP.HCM là trung tâm tài chình của Việt Nam và là nơi có sàn giao dịch chứng khoán
4 lớn nhất nước (sàn HOSE), tỷ trọng vốn hóa của các công ty niêm yết so với GDP TP.HCM là 267%. Tỷ trọng này cao hơn cả Singapore (243%), Bangkok (120%), Kuala Lumpur (143%) và Manila (92%). Tại diễn đàn kinh tế TP.HCM 2019 (ngày 18 tháng 10 năm 2019), TP.HCM được định hướng trở thành trung tâm tài chính của khu vực và quốc tế (Tran & Tran, 2019). Chính phủ mới đây đã đưa ra Quyết định 242/QĐ-TTg, về việc tái cơ cấu thị trường chứng khoán và thị trường bảo hiểm đến năm 2020 và định hướng đến năm 2025, ban hành ngày 28-02-2019. Với mục tiêu đến năm 2020 phấn đấu đưa giá trị vốn hoá thị trường chiếm 47% GDP (hiện nay khoảng hơn 30%) và 55% năm 2025, số lượng công ty niêm yết tăng hơn 20% so với 2017, 3% dân số tham gia thị trường 2020 và 5% năm 2025 (CTTTDT, 2019). Với sự phát triển mạnh mẽ của nền kinh tế và những sự quan tâm của cơ quan nhà nước, việc nghiên cứu về các vấn đề trên TTCK VN là cần thiết. Những nghiên cứu này sẽ giúp nhà đầu tư tìm kiếm được nhiều lợi nhuận hơn khi đầu tư trên thị trường, doanh nghiệp có thể được tiếp thêm nguồn vốn để tiến nhanh và xa hơn nữa nếu có sự hỗ trợ của nhà đầu tư trong và ngoài nước. TTCK Việt Nam hiện nay tiềm ẩn nhiều rủi ro, dễ bị tác động tiêu cực trong những giai đoạn kinh tế khó khăn, các cú sốc của các thị trường quốc tế hay chỉ đơn giản là những diễn biến bất thường ở TTCK thế giới. Trong khi chờ những điều chỉnh từ thị trường và nhà quản lý, nhà đầu tư cần tự trang bị cho mình những kiến thức chuyên sâu để có những phản ứng hợp lý trong những lúc thị trường diễn biến bất ngờ. Kiến thức quan trọng nhất là định giá đúng cổ phiếu. Việc định giá đúng giúp họ không đánh mất cơ hội, tránh những tác động của hành động bầy đàn gây tổn hại đến cá nhân và thị trường nói chung. Và như thế, TTCK Việt Nam rất cần một công cụ định giá chứng khoán dựa trên đặc điểm tài chính chung của doanh nghiệp. Hiện nay, công trình nghiên cứu về TSSL, mô hình năm nhân tố Fama French, cho chứng khoán ở Việt Nam là rất hạn chế. Công trình nổi bật là (Vo & Dang, 2016) được nghiên cứu trong giai đoạn 2007-2014. Công trình đã kết luận nhân tố phần bù rủi ro thị trường là nhân tố chính giải thích TSSL của các cổ phiếu ở TTCK Việt Nam.
5 Trong giai đoạn hiện nay (2009-2019), mô hình năm nhân tố Fama French có giải thích TSSL ở Việt Nam hay không? Hồi quy tuyến tính (OLS) là phương pháp được sử dụng rộng rãi trong nghiên cứu kinh tế. Phương pháp này ước lượng tác động biên của các biến độc lập đến giá trị trung bình (trung vị) của biến phụ thuộc. Ước lượng được gọi là tốt nếu thỏa tính chất không chệch, tuyến tính và có phương sai nhỏ nhất (BLUE). Để đạt được BLUE, OLS phải tuân các giả định như: các biến độc lập không phải là biến ngẫu nhiên, kỳ vọng sai số phải bằng 0, phương sai không đổi, không có tự tương quan, các biến độc lập không tương quan với sai số. Điều này tương tự, các biến tuân phải theo mô hình phân phối chuẩn. Dữ liệu tài chính thường không phải lúc nào cũng đảm bảo được phân phối này. Phương pháp hồi quy phân vị có lẽ là giải pháp phù hợp cho việc ước lượng trong mô hình có sử dụng dữ liệu tài chính, không phải thỏa các giả định trên và không bị chịu tác động của giá trị ngoại lại (Tran T. T., 2015). Hồi quy phân vị còn là phương pháp ước lượng mang tính tổng quát. Việc ước lượng sẽ được thực hiện tại các phân vị của biến phụ thuộc (thay vì trung vị như OLS) và từ đó thấy được sự tác động của biến độc lập tại các phân vị lên biến phụ thuộc. Nhược điểm lớn nhất của hồi quy phân vị là việc tính toán rất phức tạp, phải giải các bài toán quy hoạch tuyến tính. Nhưng với sự phát triển của máy tính điện tử, vấn đề này không còn là quá khó để giải quyết. Với những lợi thế này, Tác giả của đề tài sẽ sử dụng hồi quy phân vị khi thực hiện ước lượng mô hình năm nhân tố Fama French ở Việt Nam. 1.1.3 Tên đề tài Từ những nhận định trên tác giả mong muốn thực hiện đề tài “Mô hình định giá tài sản năm nhân tố Fama-French và thực nghiệm ở Việt Nam”. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Đề tài nghiên cứu khả năng giải thích TSSL của mô hình định giá tài sản năm nhân tố Fama French của các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn từ năm 2009-2019.
6 1.3 Câu hỏi nghiên cứu Việc thực hiện đề tài là tác giả mong muốn trả lời hai câu hỏi sau:  Mô hình năm nhân tố Fama-French (Fama & French, 2015) có giải thích TSSL của các cổ phiếu phiếu phi tài chính trên sàn HOSE Việt Nam trong giai đoạn 2009-2019 hay không?  Hồi quy phân vị có phù hợp để ước lượng mô hình năm nhân tố của Fama French hay không? 1.4 Phương pháp tiếp cận của đề tài Để trả lời các câu hỏi trên tác giả sẽ tiếp cận như sau: Xây dựng được các biến tương ứng cho mô hình trên cơ sở các chỉ báo tài chính trong báo cáo tài chính các doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết ở sàn HOSE trong giai đoạn từ năm 2009 đến 2019. Đồng thời, tác giả phải tập hợp dữ liệu chỉ số thị trường (VNINDEX), lãi suất trái phiếu chính phủ (trái phiếu chính phủ 5 năm được coi như TSSL tổi thiểu mà một tài sản có thể tạo ra, còn gọi là lãi suất phi rủi ro, Rf), dữ liệu giá các cổ phiếu phi tài chính được niêm yết trên sàn HOSE. Sau đó, tác giả phải phân tích đặc điểm của dữ liệu thu thập và bước đầu đánh giá sự tồn tại các nhân tố trong dữ liệu (hiệu ứng quy mô, giá trị, lợi nhuận và đầu tư) và trong mô hình nghiên cứu. Tiếp theo, Thực hiện hồi quy tuyến tính và phân vị cho từng danh mục và toàn bộ dữ liệu và từ đó đánh giá tác động của từng nhân tố tại mỗi mức phân vị, mỗi danh mục, giữa hồi quy phân vị và hồi quy tuyến tính. Cuối cùng, thực hiện đánh giá được hiệu năng của mô hình: Tác giả tiến hành hồi quy phân vị và tuyến tính cho 3 mô hình 3 nhân tố (mỗi mô hình là kết hợp nhân tố thị trường, quy mô lần lượt với 3 nhân tố giá trị, lợi nhận và đầu tư) và mô hình năm nhân tố với các cách kết hợp (break) tạo danh mục phổ biến. Tác giả còn phải xây dựng thêm kiểm định GRS cho hồi quy phân vị, kiểm định GRS thường được dùng để đánh giá hiệu năng giữa các mô hình định giá theo phương pháp của Fama French
7 (Fama & French, 2015, 2017; Foye, 2018a; Guo et al., 2017). Hiện tại, kiểm định GRS chỉ mới xây dựng cho hồi quy tuyến tính. Kết quả của kiểm định sẽ cho kết quả đánh giá mức độ lý giải của mô hình. 1.5 Đối tượng và phạm vị nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu là mối quan hệ giữa TSSL cổ phiếu niêm yết tại Việt Nam và các nhân tố trong mô hình định giá Fama-French. Phạm vi nghiên cứu của đề tài là các công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn HSX (HOSE) trong giai đoạn từ năm 2009-2019. 1.6 Kết cấu của báo cáo Dựa trên những phân tích trên , Tác giả dự định thực hiện luận văn nghiên cứu theo bố cục 5 chương: Chương 1 Giới thiệu vấn đề nghiên cứu, Chương 2 Cơ sở lý thuyết và Tổng quan nghiên cứu, Chương 3 Phương pháp nghiên cứu, Chương 4 Kết quả và thảo luận và Chương 5 Kết luận và khuyến nghị. Ngoài ra, trong luân văn còn có phần Tài liệu tham khảo và Phụ lục. Trong chương 1, Tác giả sẽ làm rõ vấn đề nghiên cứu, lý do mục tiêu, đối tượng và phạm vi thực hiện nghiên cứu. Chương 2 sẽ tóm tắt các lý thuyết hỗ trợ chủ đề nghiên cứu, các nghiên cứu thực nghiệm liên quan. Phần cuối của chương tổng kết và đưa ra mô hình nghiên cứu sẽ sử dụng trong đề tài. Chương 3 liên quan đến chi tiết mô hình nghiên cứu, phương pháp thu thập dữ liệu, cách kịch bản thực hiện thực nghiệm, cách thức xây dựng danh mục và các biến trong mô hình. Kết quả thực nghiệm sẽ trình bày, giải thích kết quả kèm theo các thảo luận trong Chương 4. Các kết quả thực nghiệm gồm: mô hình năm nhân tố và mô hình ba nhân tố theo từng danh mục hoặc toàn bộ dữ liệu khi được ước lượng bởi hồi quy tuyến tính OLS và hồi quy phân vị. Cuối cùng, Chương 5 sẽ kết luận những câu hỏi nghiên cứu nào đã trả lời, mức độ trả câu hỏi, những khiếm khuyết và khuyến nghị của đề tài và định hướng nghiên cứu tương lai.