Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối liên hệ giữa cấu trúc hội đồng quản trị và thành quả hoạt động của doanh nghiệp – Bằng chứng tại các công ty phi tài chính đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:62

Thêm vào BST

Báo xấu

35
lượt xem 7
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Nghiên cứu này tìm hiểu mối quan hệ giữa cấu trúc Hội đồng quản trị và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp tại Việt Nam, trong đó, thành quả hoạt động của doanh nghiệp được đại diện bởi đại lượng Hiệu quả giá trị tăng thêm (V.A Effeciency) của các nguồn lực của doanh nghiệp, bao gồm nguồn lực về tri thức của con người (intellectual resourse) và nguồn lực vật chất (physical resource).

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối liên hệ giữa cấu trúc hội đồng quản trị và thành quả hoạt động của doanh nghiệp – Bằng chứng tại các công ty phi tài chính đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ---------------------------------- HỒ PHAN KHÁNH LINH MỐI LIÊN HỆ GIỮA CẤU TRÚC HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ VÀ THÀNH QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP – BẰNG CHỨNG TẠI CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH ĐANG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính Doanh nghiệp Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ---------------------------------- HỒ PHAN KHÁNH LINH MỐI LIÊN HỆ GIỮA CẤU TRÚC HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ VÀ THÀNH QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP – BẰNG CHỨNG TẠI CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH ĐANG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2015
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng luận văn “Mối liên hệ giữa cấu trúc Hội đồng quản trị và thành quả hoạt động của doanh nghiệp – bằng chứng tại các công ty phi tài chính đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các thông tin, dữ liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực và các kết quả trình bày trong luận văn chưa được công bố tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào trước đây. Nếu phát hiện bất kỳ gian lận nào, tôi xin chịu toàn bộ trách nhiệm trước Hội đồng. TP.HCM, tháng 02 năm 2015 Tác giả luận văn Hồ Phan Khánh Linh
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 3.1: Các thành phần trong công thức tính VAIC Bảng 3.2: Định nghĩa và cách l ấy giá trị các biến Bảng 3.3: Tóm tắt kỳ vọng chiều tác động của các biến độc lập đến biến phụ thuộc Bảng 4.1: Thống kê mô tả dữ liệu của 130 doanh nghiệp niêm yết trên 2 sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 – 2013 Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các cặp biến trong mô hình nghiên cứu Bảng 4.3: Tóm tắt kết quả hồi quy của 4 mô hình Bảng 4.4: Kết quả kiểm định hiện tượng Phương sai thay đổi Bảng 4.5: Kết quả kiểm định hiện tượng Tự tương quan chuỗi Bảng 4.6: Kiểm định Hausman Test – Biến phụ thuộc là VAIC Bảng 4.7: Kiểm định Hausman Test – Biến phụ thuộc là Tobin’s Q Bảng 4.8: Tóm tắt kết quả hồi quy theo phương pháp GMM Bảng 4.9: Kiểm định hiện tượng tự tương quan bậc 1 của mô hình có biến phụ thuộc là VAIC Bảng 4.10: Kiểm định hiện tượng tự tương quan bậc 1 của mô hình có biến phụ thuộc là TOBIN’S Q Bảng 4.11: Kiểm định hiện tượng tự tương quan bậc 2 của mô hình có biến phụ thuộc là VAIC Bảng 4.12: Kiểm định hiện tượng tự tương quan bậc 2 của mô hình có biến phụ thuộc là TOBIN’S Q
MỤC LỤC Trang Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các bảng biểu Tóm tắt 1 1. Giới thiệu 2 2. Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây 4 2.1. Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập và thành quả hoạt động của doanh nghiệp 4 2.2. Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa tỷ lệ nắm giữ cổ phần thuộc sở hữu cá nhân của thành viên HĐQT độc lập và thành quả hoạt động của doanh nghiệp 5 2.3. Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa quy mô Hội đồng quản trị và thành quả hoạt động của công ty 5 2.4. Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa sự kiêm nhiệm vai trò CEO của Chủ tịch Hội đồng Quản trị và thành quả hoạt động của doanh nghiệp 6 2.5. Lý thuyết đo lường năng lực của công ty dựa trên nguồn lực trí tuệ con người (Intellectual Capital) 7 3. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu 9 3.1. Mô hình nghiên cứu 9 3.2. Các phương pháp đo lường kết quả hoạt động hay năng lực của một doanh nghiệp 10 3.3. Định nghĩa các bi ến và cách lấy giá trị các biến 14 3.4. Dữ liệu nghiên cứu 22 3.5. Phương pháp nghiên cứu 23 3.6. Phương pháp kiểm định 32 4. Kết quả nghiên cứu 35 4.1. Thống kê mô tả 35 4.2. Kết quả đối với phương pháp OLS, FEM và REM 38 4.3. Kết quả hồi quy và kiểm định với phương pháp GMM 45 5. Kết luận 51 Danh mục tài liệu tham khảo
1 Tóm tắt Nghiên cứu này tìm hiểu mối quan hệ giữa cấu trúc Hội đồng quản trị và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp tại Việt Nam, trong đó, thành quả hoạt động của doanh nghiệp được đại diện bởi đại lượng H iệu quả giá trị tăng thêm (V.A Effeciency) của các nguồn lực của doanh nghiệp, bao gồm nguồn lực về tri thức của con người (intellectual resourse) và nguồn lực vật chất (physical resource). Đại lượng giá trị tăng thêm này được đo lường bằng phương pháp VAIC (Value Added Intellectual Coefficient) được phát triển bởi nhà khoa học người Úc – Ante Pulic dựa trên lý thuyết về nguồn vốn trí tuệ (Intellectual Capital) . Bên cạnh đó, do thước đo VAIC còn khá mới mẻ, tác giả cũng sử dụng thêm chỉ số Tobin’s Q vốn được sử dụng khá nhiều trong các nghiên cứu cùng chủ đề để đại diện cho giá trị của doanh nghiệp. Cấu trúc Hội đồng quản trị của các doanh nghiệp được nghiên cứu qua bốn biến: tỷ lệ thành viên độc lập/tổng số thành viên của Hội đồng quản trị OUTDIR, số thành viên Hội đồng Quản trị BRDSIZE, tỷ lệ sở hữu c ổ phần của các thành viên INSOWN và sự kiêm nhiệm của CEO với vai trò Chủ tịch Hội đồng quản trị DUALITY. Với mẫu là 130 doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX, mô hình hồi quy theo phương pháp bình phương thông thường nhỏ nhất (OLS), mô hình ảnh hưởng cố định (FEM), mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) và mô hình moment tổng quát GMM, bài nghiên cứu đã chỉ ra: phương pháp hồi quy FEM và REM cho thấy tại thị trường Việt Nam, quy mô của Hội đồng quản trị hay tỷ lệ thành viên độc lập có tác động đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Các đặc điểm riêng của công ty như ROA, đòn cân nợ, quy mô vốn hóa của doanh nghiệp đều có mức ý nghĩa cao. Tuy nhiên, sau khi kiểm định tính vững của mô hình và kiểm soát hiện tượng nội sinh bởi mô hìn h GMM, các nhân tố thuộc về cấu trúc Hội đồng quản trị không còn ý nghĩa. Nghĩa là thành quả hoạt động hay năng lực của một doanh nghiệp không chịu tác động của cấu trúc Hội đồng quản trị. Kết quả này phù hợp với kết quả nghiên cứu của M. Babajide Wintoki, James S. Linck, và Jeffry M. Netter (2009) tại thị trường Mỹ. Tuy nhiên, mô hình GMM chỉ ra rằng thành quả hoạt động trong quá khứ, cụ thể là 1 năm trước có ảnh hưởng t ới thành quả hoạt động trong năm hiện tại của một doanh nghiệp. Keywords: Intellectual Capital, Board Structure, Corporate Performance, Value Added Efficiency
2 1. GIỚI THIỆU Gần một thập kỷ qua, trên thế giới, có một vấn đề được rất nhiều nhà khoa học kinh tế tập trung nghiên cứu, đó là vấn đề về tác động của cấu trúc của Hội đồng quản trị đến thành quả hoạt động của các doanh nghiệp. Mối quan tâm này được bắt đầu bằng thực tế rằng: sau những sự kiện giảm giá cổ phần, thậm chí là sự sụp đổ của các tập đoàn lớn như Enron, Worldcom, Global Crossing hay Lehman Brothers, giới phân tích cho rằng, một trong những nguyên nhân quan trọng là các doanh nghiệp đã không coi trọng hoặc thiếu thận trọng trong việc đánh giá vai trò của Hội đồng quản trị, để có thể đưa ra một cấu trúc Hội đồng quản trị tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp. Liên quan đến vấn đề này, đã có rất nhiều các công trình nghiên cứu của các nhà kinh tế học trên khắp thế giới, nghiên cứu tại nhiều quốc gia, nhiều thị trường khác nhau. Các nghiên cứu nổi tiếng về đề tài này phải kể đến là các nghiên cứu của Einsenberg et al. (1998), Bhagat and Black (2002), Yermack (1996), Coles et al.(2001), Abdullah và S.N (2004), Dehaena at al. (2001), Chen et al. (2005)… Trong khi các biến đại diện cho cấu trúc Hội đồng quản trị khá phổ biến như số lượng thành viên HĐ QT, số lượng thành viên đ ộc lập, tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các thành viên trong HĐQT, sự kiêm nhiệm vị trí CEO của thành viên HĐQT….thì biến thành quả hoạt động lại được đo lường bằng nhiều thước đo khá phong phú. Để đo lường thành quả hoạt động của công ty, các nghiên cứu thường lấy các chỉ số ROA, ROS, Tobin’s Q để làm nhân tố đại diện. Một số nghiên c ứu còn lấy các chỉ số như MVA (Market Value Added), EVA (E conomic Value Added), mức tăng trưởng của dòng tiền, lợi nhuận trên một cổ phiếu (EPS), thậm chí là mức độ hài lòng của kh ách hàng làm chỉ số thể hiện thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Có thể nói không có thước đo chuẩn cho việc lấy chỉ số nào để thể hiện chính xác giá trị hay thành quả hoạt động của công ty. Tuy nhiên, việc đưa ra một thước đo để có thể đánh giá một cách toàn diện và thực tế hơn về thành quả hoạt động cũng như
3 tiềm lực của một doanh nghiệp cần phải được xem xét dựa trên các nguồn lực cả về vật chất/tài sản hữu hình và nguồn lực con người. Năm 1998, Ante Pulic – nhà Kinh tế h ọc người Úc đã đề xuất một thư ớc đo về giá trị của doanh nghiệp, dựa trên Hiệu ứng Giá trị tăng thêm (Value Added Efficiency) của doanh nghiệp khi tính toán về nguồn lực vật chất hay là tài sản của doanh nghiệp và cả nguồn lực trí tuệ con người. Thước đo này được đặt tên là VAIC (Value Added Intellectual Coefficient). Năm 2009, cũng dựa trên lý thuyết về giá trị tăng thêm khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu tr úc HĐQT và giá trị doanh nghiệp, các nhà nghiên cứu đến từ Malaisia là Abidin, Kamal và Jusoff (2009) đã tìm thấy những bằng c hứng khá thuyết phục chứng minh các nhân tố thuộc đặc điểm cấu trúc của Hội đồng quản trị có quan hệ với thành quả hoạt động của các doanh nghiệp tại thị trường Malaisia . Đặc biệt hơn, các bằng chứng này ủng hộ các chính sách của các nhà quản lý. Ứng dụng thước đo mới mẻ trên, bài nghiên cứu thực hiện khảo sát theo dữ liệu bảng đối với 130 công ty phi tài chính trên thị trường chứng khoán Việt Nam, số liệu được thu thập trong 6 năm, từ 2008 đến 2013. Với các phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất OLS, mô hình ảnh hưởng cố định (FEM), mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) và phương pháp moments tổng quát (GMM), nghiên cứu đã chỉ ra các vấn đề sau: (i) Không tìm thấy mối quan hệ nào giữa cấu trúc của Hội đồng quản trị và thành quả hoạt động của doanh nghiệp (ii) Thành quả hoạt động trong quá khứ của công ty (1 năm về trước) có tác động thuận chiều với thành quả hoạt động trong năm hiện tại của doanh nghiệp. Các phần còn lại của bài nghiên cứu bao gồm các phần sau: Chương 2 – Cơ sở lý luận. Phần này trình bày các khung lý thuyết và các kết quả nghiên cứu trước đây liên quan đến chỉ số VAIC, Tobin’s Q, mối quan hệ giữa các nhân tố cấu trúc của Hội đồng quản trị và thành quả hoạt động của công ty; Phần 3 – Mô tả dữ liệu và phương pháp nghiên cứu; Phần 4 – Mô tả kết quả nghiên cứu; Phần 5 – Kết luận.
4 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY 2.1. Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa tỷ lệ thành viên Hội đồng quản trị độc lập và thành quả hoạt động của doanh nghiệp: Lý thuyết chi phí đại diện được đề xuấ t bởi Jensen và Mackling (1976) và sau đó là Fama và Jensen (1983), Shleifer và Vishny (1997) cho rằng: các doanh nghiệp có tỷ lệ thành viên Hội đồng quản trị độc lập cao sẽ có thành quả hoạt động tốt hơn các doanh nghiệp có tỷ lệ nà y thấp, vì số l ượng thà nh viên Hội đồng quản t rị độc lập cao sẽ giúp hạn chế được mâu thuẫn giữa cổ đông và các nhà quản trị, và do đó gián tiếp hỗ trợ việc quản trị trở nên hiệu quả hơn. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây đã đưa ra các bằng chứng khác nhau về việc hỗ trợ hoặc phản bác đề xuất này. Chẳng hạn như nghiên cứu của Weisbach (1988) đã cho thấy mối quan hệ thuận chiều giữa tỷ lệ thành viên Hội đồng quản trị độc lập và thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Lập luận của Weisbach là: các thành viên độc lập càng giữ vai trò quan trọng trong việc điều hành trong công ty thì sẽ càng giúp nâng cao thành quả hoạt động của công ty đó. Tương tự, Roseinsten và Wyatt (1990) cũng tranh luận rằng: càng có nhiều thành viên quản trị độc lập thì càng làm gia tăng giá trị cho cổ đông. Bên cạnh đó, một hội đồng quản trị có tỷ lệ thành viên độc lập cao thì sẽ càng quyết đoán trong việc sa thải các CEOs có hiệu quả làm việc thấp. Nghiên cứu của Baysinger và Butler (1985) cũng ủng hộ quan điểm này. Ngoài ra, nghiên cứu của Dehaene và các cộng sự (2001) tại thị trường Bỉ cung cấp các bằng chứng về việc tỷ lệ thành viên độc lập cao sẽ giúp gia tăng giá trị doanh nghiệp. Ngược lại với các nghiên cứu trên, Agrawal và Knoeber (1996) lại cho thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa tỷ lệ thành viên độc lập với năng lực của doanh nghiệp. Họ lập luận rằng: đôi khi, việc thêm các thành viên độc lập vào hội đồng quản trị là bởi các lý do liên quan đến chính trị nhiều hơn là vì lợi ích kinh tế của cổ đông. Các thành viên này thường ít có kinh nghiệm trong việ c điều hành quản trị, và do vậy tạo ra ảnh hưởng tiêu cực lên thành quả hoạt động của công ty. Erickson và các cộng sự (2005) cũng cho rằng: các doanh nghiệp có thành quả hoạt động yếu
5 thường sẽ lấy tỷ lệ thành viên độc lập cao làm công cụ để an ủi những c ổ đông không hài lòng về kết quả của doanh nghiệp. Nghiên cứu của Bhagat và Black (1999) thêm một lần nữa đưa ra nhận định về mối quan hệ nghịch chiều của 2 đại lượng này. Ngoài ra, cũng có một nhóm các nghiên cứu không tìm thấy tác động nào của tỷ lệ thành viên độc lập lên thành quả của doanh nghiệp. Tiêu biểu đó là nghiên cứu của Hermalin và Weisbach (1991), nghiên cứu của Bhagat và Black (1999) và nghiên cứu của M. Babajide Wintoki, James S. Linck, và Jeffry M. Netter (2009) tại thị trường Mỹ. 2.2. Các nghiên cứu về mối quan hệ của tỷ lệ nắm giữ cổ phần thuộc sở hữu cá nhân của thành viên Hội đồng quản trị và thành quả hoạt động của doanh nghiệp: Nằm trong khuôn khổ công trình nghiên cứu về chi phí đại diện, Jensen và Meckling (1976) cho rằng tỷ lệ sở hữu của các thành viên trong HĐQT có tỷ lệ thuận với thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Tuy nhiên, trái ngược với quan điểm này, nghiên cứu của Morck và các cộng sự (1988) cung cấp bằng chứng chứng minh việc các nhà quản trị nắm giữ cổ phần cao sẽ làm giảm kết quả hoạt động tài chính của các doanh nghiệp. Bên cạnh đó, một số nghiên cứu không tìm ra tác động của tỷ lệ sở hữu của thành viên Hội đồng quản trị lên giá trị của doanh nghiệp, điển hình như nghiên cứu của M. Babajide Wintoki, James S. Linck, và Jeffry M . Netter (2009) hay nghiên cứu của Zubaidad Zainal Abidin, M. Babajide Wintoki, James S. Linck, và Jeffry M. Netter (2009) tại thị trường Mỹ. 2.3. Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa quy mô Hội đồng quản trị và thành quả hoạt động của công ty: Theo Pearce II và Zahra (1992) và Dalton và các cộng sự (1999) thì yếu tố quy mô của Hội đồng quản trị là yếu tố rất quan trọng quyết định hiệu quả điều hành quản trị của một công ty. Họ lập luận rằng: một mặt, một Hội đồng quản trị có quy mô lớn có thể nâng cao năng lực điều hành quản trị, nhưng mặt khác, sự gia tăng chi phí do mức giao tiếp ít và khả năng đưa ra quyết định liên quan tới số đông sẽ bị
6 hạn chế sẽ phần nào làm giảm lợi ích từ ưu thế quy mô lớn. Theo đó, Lipton và Lorsch (1992) cho rằng: một Hội đồng quản trị quy mô lớn có thể sẽ phải đối diện với vấn đề về mức độ hợp tác, đoàn kết kém do “chín người mười ý”. Họ đề xuất con số hoàn hảo cho một Hội đồng quản trị là từ 9 -10 người, con số tối đa là 10 người trong một Hội đồng quản trị. Yermack (1996) tìm thấy bằng chứng rằng: các doanh nghiệp có ít thành viên Hội đồng quản trị thường có giá trị vốn hóa thị trường cao hơn các doanh nghiệp có nhiều Thành viên Hội đồng quản trị. Ông cũng nhận thấy rằng: trước và sau những ngày mà doanh nghiệp công bố giảm số lượng thành viên Hội đồng quản trị xuống thì suất sinh lợi bất thường của doanh nghiệp trở nên cao hơn. Tương tự, Eisenberg và các cộng sự (1998) ghi nhận mối quan hệ nghịch chiều giữa quy mô của Hội đồng quản trị với thành quả hoạt động của doanh nghiệp tại thị t rường Phần Lan. Ngược lại với các nghiên cứu trên, một nhóm các nghiên cứu thực tế lại đưa ra nhận định về mối quan hệ thuận chiều giữa Quy mô Hội đồng quản trị và thành quả của công ty. Điển hình, đó là nghiên cứu của Dalton và các cộng sự (1999), Yamees ri và Herath (2010), Kiel và Nicholson (2003), Jackling và John (2009), Abidin, Kamal và Jusoff (2009), Mohammad Badrun Muttakin, Arifur Khan, Nava Subramaniam (2012). Gần đây, nghiên cứu của M. Babajide Wintoki, James S. Linck, và Jeffry M. Netter (2009) tại thị trường Mỹ lại kết luận rằng: không tìm thấy mối quan hệ nào giữa Số lượng thành viên hội đồng quản trị và Thành quả hoạt động của công ty. 2.4. Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa sự kiêm nhiệm vai trò CEO của Chủ tịch Hội đồng Quản trị và thành quả hoạt động của doanh nghiệp Theo lý thuyết chi phí đại diện, một người không nên cùng một lúc nắm giữ cả 2 vị trí là CEO và Chủ tịch Hội đồng quản trị, bởi vì điều này sẽ làm giảm hiệu quả quản trị của Hội đồng quản trị, và tạo ra mâu thuẫn giữa ban điều hành v à Hội đồng quản trị. Theo Finkelstien và D’Aveni (1994), mâu thuẫn này nếu phát sinh sẽ dễ dẫn công ty tới một kết quả hoạt động không hiệu quả.
7 Kang và Zardkoohi (2005) lập luận rằng: việc kiêm nhiệm vai trò CEO của Chủ tịch Hội đồng quản trị sẽ làm giảm thành quả hoạt động của công ty vì sự bảo thủ của CEO và sự giảm sút trong mức độ độc lập của Hội đồng quản trị. Thêm vào đó, việc kiêm nhiệm này sẽ mang tới cho CEO quyền được thương lượng với Hội đồng quản trị, sẽ tạo cơ hội cho CEO được bảo vệ quyền lợ i cá nhân của mình, đây là vấn đề liên quan đến chi phí đại diện. Các nghiên cứu cung cấp bằng chứng ủng hộ quan điểm này là nghiên cứu của Brickley và các cộng sự (1997), Goyal và Park (2002) và Yermack (1996). Fosberg và Nelson (1999) cũng phát hiện ra r ằng: các doanh nghiệp tách bạch 2 vai trò này sẽ có một kết quả kinh doanh khá tiến triển. Trái ngược với trường phái ủng hộ lý thuyết chi phí cơ hội, trường phái ủng hộ lý thuyết nguồn lực phụ thuộc (resource dependency theory) lại tranh luận rằng: sự kiêm nhiệm chức danh CEO có thể làm tăng thành quả hoạt động của doanh nghiệp, bởi vì điều này làm tăng sự tự do trong q uá trình ra quyết định của CEO (Hambrick và Finklenstien, 1987). Pfeffer và Salancik (1978) cho rằng: việc kiêm nhiệm chức danh CEO làm cho việc phản ứng với các sự kiện bên ngoài trở nên nhanh hơn, đồng thời làm tăng tốc độ ra quyết định của CEO, góp phần làm tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Thêm vào đó, Boyd (1995) tranh luận rằng: việc kiêm nhiệm chức danh CEO và Chủ tịch Hội đồng Quản trị tạo điều kiện thuận lợi hơn rất nhiều cho CEO, đặc biệt là ở các môi trường phức tạp, mang tính cạnh tranh khốc liệt. Các nghiên cứu của Pearce và Zahra (1991), Daily và Dalton (1992), Boyd (1995) đều đã tìm thấy các bằng chứng cho thấy tác động theo tỷ lệ thuận của việc kiêm nhiệm chức danh CEO lên thành quả hoạt động của các doanh nghiệp. Bên cạnh đó, có các nghiên cứu về mối quan hệ này nhưng lại không tìm ra các bằng chứng có ý nghĩa, tiêu biểu là nghiên cứu của Rechner và Dalton (1989), M. Babajide Wintoki, James S. Linck, và Jeffry M. Netter (2009). 2.5. Lý thuyết đo lường năng lực của công ty dựa trên nguồn lực trí tuệ con người (Intellectual Capital):
8 Nguồn lực về trí thức được hiểu một cách đơn giản nhất là tất cả các nguồn lực ngoài các tài sản hữu hình, nhưng không phải chỉ là số liệu về tài sản vô hình được phản ánh trên bảng cân đối kế toán. Đã có rất nhiều định nghĩa cho khái niệm này được đưa ra nhưng định nghĩa của Itami (1991) được các nhà nghiên cứu sử dụng rộng rãi nhất. Itami định n ghĩa khái niệm nguồn lực trí tuệ là các tài sản vô hình của công ty bao gồm công nghệ, thương hiệu, danh tiếng, thông tin khách hàng và văn hóa doanh nghiệp. Trong nghiên cứu của Roos and Roos (1997), các tác giả đã định nghĩa nguồn lực trí tuệ con người ( intellectual capital) là “tổng của các tài sản bị “ẩn” và không được phản ánh đầy đủ trên bảng cân đối kế toán”. Hiểu một cách đơn giản nhất thì nó là toàn bộ các kiến thức, kỹ năng, trí tuệ của tất cả các thành viên trong một tổ chức, một doanh nghiệp, và là những gì sẽ ở lại với doanh nghiệp khi họ ra đi. Các tác giả cho rằng đây là nguồn lực quan trọng nhất vì mang tính cạnh tranh nhất đối với một tổ chức so với các tổ chức khác. Nguồn lực này được xem xét trên 2 khía cạnh: (i) khía cạnh về con người (Human Capital) và khía cạnh về kỹ năng tổ chức/cấu trúc công ty (Structural Capital). Khái niệm human capital thiên về các hiểu biết, kỹ năng, nhiệt huyết, năng lực của nhân viên trong công ty nhằm mang lại những giải pháp tối ưu cho khách hàng. Trong khi đó , khái niệm Structural capital thiên về kỹ năng tổ chức, điều hành bộ máy hoạt động để đáp ứng tốt nhất các yêu cầu của thị trường. Cooper (2000) cho rằng: nguồn lực trí tuệ con người chính là thứ chất liệu mang trí tuệ nhằm tạo ra những giá trị tăng thêm cho tài sản của công ty. Chính vì vậy, giá trị tăng thêm của doanh nghiệp là giá trị của các tài sản mà doanh nghiệp đã tạo ra bằng cách ứng dụng các nguồn lực sản xuất cốt lõi của mình, trong đó có nguồn lực con người. Barsky và Marchant (2000) thì cho rằ ng việc đánh giá các doanh nghiệp chỉ dựa trên các chỉ số suất sinh lời hay EPS để báo cáo với nhà đầu tư hay để quản trị doanh nghiệp là một thiếu sót, bởi vì các chỉ số này chỉ phản ánh được một phần hoạt động của doanh nghiệp. Các chỉ số đó không nói lên được giá trị của các tài sản có hàm lượng chất xám rất lớn của con người. Không đo lường được nguồn vốn về trí tuệ con người, nhiều công ty đã không quản lý được các giá trị trí tuệ trong các tài sản của mình, hoặc tệ hơn nữa là
9 phá hủy chúng vì các nhà quản lý đã không nhận biết được chúng. Ho và Williams (2003) trong các nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc Hội đồng quản trị và thành quả hoạt động của doanh nghiệp tại các thị trường Anh Quốc, Thụy Điển, Nam Phi đã sử dụng đại lượng hiệu quả Giá trị t ăng thêm (Value Added Efficiency) đại diện cho biến thành quả hoạt động của các công ty, để phản ánh nguồn lực trí tuệ. Thước do này được tính toán dựa trên phương pháp VAIC (Value Added Intellectual Coefficient) phát triển bởi Ante Pulic năm 1998. 3. PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 3.1. Mô hình nghiên cứu: Luận văn của tác giả chủ yếu tham khảo mô hình gốc trong nghiên cứu “Cấu trúc Hội đồng quản trị và thành quả hoạt động của doanh nghiệp tại Malaysia” đăng trên tạp chí International Journal of Economics and Fi nance tháng 2/2009 của các tác giả Abidin, Kamal và Jusoff (2009). Theo đó, mối quan hệ giữa Cấu trúc Hội đồng Quản trị và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp được thực khảo sát thông qua phương trình sau: VAIC = β0 + β1 OUTDIRit + β2 INSOWNit + β3DUALITYit + β4BRDSIZEit + β5ROAit + β6LEV + β7DIVit + β8RDit + β9FRMSIZEit + εi (1) Trong đó: ß0 là Hệ số chặn ß1-9 là hệ số hồi quy của các biến độc lập εi là sai số ngẫu nhiên Bên cạnh đó, do thước đo thành quả hoạt động VAIC còn khá mới mẻ, nên n goài VAIC, tác giả còn khảo sát mô hình trên bằng một thước đo phổ biến hơn rất nhiều trong các nghiên cứu cùng đề tài trước đây, đó là Tobin’s Q.
10 3.2. Các phương pháp đo lường thành quả hoạt động hay năng lực của một doanh nghiệ p:  Phương pháp đo lường dựa trên các chỉ số cơ bản: Theo các phương pháp truyền thống, thành quả hoạt động hay năng lực của một doanh nghiệp thường được đo lường dựa trên các cách tiếp cận và các chỉ số cơ bản cụ thể sau: - Trên phương diện kế toán - tài chính, các nhà kinh tế học lấy các chỉ số tính toán dựa trên số liệu kế toán và việc lập kế hoạch tài chính của công ty để làm thước đo về tình hình hoạt động của doanh nghiệp. Các chỉ số này bao gồm: các chỉ số về khả năng sinh lời của doanh nghiệp như chỉ số suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA – Returns On Assets), suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE – Returns On Equity), suất sinh lời trên vốn đầu tư (ROC – Returns On Capital) (Dehaene et al., 2001), chỉ số tăng trưởng của dòng tiền (Cash Flow Growth), chỉ số lợi nhuận trên một cổ phần (EPS – Earning Per Shares), tăng trưởng của tài sản (Asset Growth), tăng trưởng cổ tức (Dividend Growth), tăng trưởng doanh thu (Sales Growth) (Coles et al., 2001, Abdullah, S.N., 2004). Ưu điểm của các thước đo này là dễ dàng tính toán, tuy nhiên, chúng cũng có một số nhược điểm đáng kể sau: (i) không tính đến các rủi ro mà công ty phải đối mặt (ii) sử dụng dữ liệu trong quá khứ nên không mang tính dự báo cho tiềm năng của công ty trong tương lai (iii) chỉ đơn thuần kết hợp các số liệu ghi sổ mà chưa tín h đến giá trị thị trường của công ty (iv) trong một số trường hợp, do nhà quản lý bị áp lực thành tích nên có xu hướng chỉ quan tâm để tăng các chỉ số này trong ngắn hạn mà ít quan tâm đến việc phát triển trong dài hạn. - Trên phương diện thị trường: để khắc phục một số hạn chế của các thước đo dựa trên suất sinh lợi, các thước đo hướng tới giá trị thị trường được sử dụng. Các chỉ số Giá trị thị trường giá tăng (MVA – Market Value Added) và Giá trị kinh tế gia tăng (EVA – Economic Value Added) đại diện cho thước đo theo
11 giá trị thị trường , được đề xuất bởi Stern Stewart và các cộng sự (1981), sau đó được Coles và các cộng sự (2001) sử dụng trong nghiên cứu của họ . Các thước đo này hiện tại cũng đã được sử dụng rộng rãi trong nhiều nghiên cứu , và được nhiều doanh nghiệp áp dụng. - Trên phương diện phi tài chính: Judge et al. (2003) khi nghiên cứu về thước đo hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, ngoài các chỉ số về suất sinh lợi, ông còn sử dụng các hệ số như Mức độ hài lòng của Khách hàng, chất lượng sản phẩm dịch vụ, tính hữu dụng và phát triển của quy trình sản xuất…làm thước đo về năng lực của doanh nghiệp. - Chỉ số Tobin’s Q: hệ số Tobin’Q được phát minh bởi nhà kinh tế học người Mỹ James Tobin vào năm 1969. Tobin’s Q là tỷ số giữa giá trị thị trường và giá trị t hay thế của một tài sản hữu hình, được tính theo công thức: Tổng giá trị thị trường của doanh Tổng nợ + giá thị trường của (CP nghiệp thường + CP ưu đãi) Tobin’s Q = = Tổng giá trị sổ sách của tài sản Tổng giá trị sổ sách của tài sản Ý nghĩa của Tobi n’s Q là: Nếu hệ số Q cao, công ty nên đầu tư nhiều hơn vì việc huy động thêm vốn sẽ rẻ hơn do thị giá của công ty khá cao so với chi phí huy động thêm vốn. Ngược lại, nếu hệ số Q thấp, công ty sẽ không gia tăng đầu tư vì chi phí huy động thêm vốn khá đắt. Chỉ số Tobin’s Q được giới học giả đánh giá cao về ý nghĩa kinh tế vĩ mô. Đối với một doanh nghiệp riêng biệt, chỉ số này cũng là kim chỉ nam để công ty ra các quyết định tài trợ và đầu tư dựa trên sức khỏe tài chính của mình. Chính vì vậy, trong các nghiên cứu cần sử dụng thước đo là thành quả hoạt động của công ty, chỉ số này vẫn thường được các nhà khoa học ưu ái sử dụng.
12  Phương pháp đo lường VAIC của Ante Pulic (1998): VAIC đo lường giá trị tăng thêm của doanh nghiệp xét trên 3 loại nguồn vốn: nguồn vốn về con người (human capital), nguồn vốn về cấu trúc tổ chức (structural capital) và nguồn vốn vay mượn (capital employed). Cũng sử dụng dữ liệu kế toán sổ sách nhưng VAIC tập trung vào các giá trị tăng thêm của doanh nghiệp được tạo dựng từ các nguồn lực, hơn là tập trung vào chi phí (Pulic 2000, Boremann 1999, Firer and Williams 2003). Công thức tính VAIC: VAIC (Value Added Intellectual Coefficient) = CEE + HCE + SCE Bảng 3.1: Các thành phần trong công thức tính VAIC Các chỉ số Định nghĩa Công thức tính CEE = VA / CE CEE (Capital employed Hiệu quả đến từ nguồn lực CE = Capital Employed = efficiency coefficient) vật chất. Book value of net assets = giá trị sổ sách của doanh nghiệp Hiệu quả đến từ nguồn lực tri thức (inlellectual) nhưng xét ở khía cạnh con HCE = VA/ HC HCE (Human capital người (human capital, efficiency coefficient) HC = tổng chi phí lương nhấn mạnh kiến thức, kỹ của doanh nghiệp năng, tinh thần, khả năng của mỗi cá nhân để đem tới những giải pháp tối ưu
13 Các chỉ số Định nghĩa Công thức tính cho khách hàng) Hiệu quả đến từ nguồn lực tri thức nhưng xét ở khía cạnh cấu trúc (structural SCE = SC / VA SCE (Structural capital capital, nhấn mạnh khả efficiency coefficient) năng tổ chức doanh SC = VA – HC nghiệp để đáp ứng các nhu cầu của thị trường). VA = I + DP + D + T + M +R Trong đó: I = Chi phí lãi vay (Interest Expense) VA (Value Added Hiệu quả tăng thêm của DP = Chi phí khấu hao Efficiency) doanh nghiệp (Depreciation expense) D = Cổ tức (Dividends) T = Thuế TNDN (Corporate taxes) M = Lợi ích của cổ đông thiểu số trong thu nhập thuần (Equity of minority
14 Các chỉ số Định nghĩa Công thức tính shareholders in net income of subsidiaries) R = Lợi nhuận giữ lại (Retained profits) Như phần 3.1 đã đề cập, trong nghiên cứu của mình, tác giả sử dụng thước đo VAIC để khảo sát tác động của cấu trúc Hội đồng quản trị lên giá trị của công ty xét ở khía cạnh trí tuệ con người. Đồng thời, do thước đo này còn khá mới mẻ, tác giả sử dụng thêm công cụ thông dụng hơn là chỉ số Tobin’s Q để dễ dàng đối chứng. 3.3. Định nghĩa các biến và cách lấy giá trị các biến: Bảng 3.2: Định nghĩa và cách lấy giá trị các biến Các nghiên cứu trước đây tìm thấy mối quan Biến Định nghĩa Công thức tính hệ giữa biến độc lập với thành quả hoạt động của doanh nghiệp Biến phụ thuộc VAIC Theo Bảng 1 (Giá trị sổ sách của Tobin’s Q Nợ + Giá trị thị trường của Vốn chủ sở hữu)/ Giá trị sổ sách của
15 Các nghiên cứu trước đây tìm thấy mối quan Biến Định nghĩa Công thức tính hệ giữa biến độc lập với thành quả hoạt động của doanh nghiệp Tổng tài sản Biến độc lập - Dehaene và cộng sự (2001) - Dahya và Mc Connell (2003) - Lee và các cộng sự (1999) Tỷ lệ thành viên (Số thành viên HĐQT OUTDIR HĐQT độc lập/ độc lập/tổng số thành - Agrawal và Knoeber Tổng số TV HĐQT viên HĐQT) * 100% (1996) - Bhagat và Black (1999) - Chen và Jaggi (2000) - Jensen và Meckling (1976) - Weisbach (1988)