Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa đầu tư của doanh nghiệp và tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:80

Thêm vào BST

Báo xấu

8
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu doanh nghiệp và mức độ đầu tư thực của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tiếp theo là nghiên cứu mối quan hệ này có thay đổi như thế nào trong thời gian doanh nghiệp phát hành cổ phiếu ra thị trường.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa đầu tư của doanh nghiệp và tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ---***--- TRẦN MINH KHÁNH MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP VÀ TÍNH THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ---***--- TRẦN MINH KHÁNH MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP VÀ TÍNH THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS. TS. LÊ THỊ LANH TP.Hồ Chí Minh – Năm 2015
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ “Mối quan hệ giữa đầu tư của doanh nghiệp và tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu cá nhân, có sự hướng dẫn khoa học của PGS. TS. Lê Thị Lanh và chưa từng công bố. Những tài liệu và dữ liệu nghiên cứu được tham khảo và sử dụng trong luận văn đều có trích dẫn nguồn tài liệu rõ ràng. Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào, tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội đồng. Tác giả Trần Minh Khánh
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ “Mối quan hệ giữa đầu tư của doanh nghiệp và tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu cá nhân, có sự hướng dẫn khoa học của PGS. TS. Lê Thị Lanh và chưa từng công bố. Những tài liệu và dữ liệu nghiên cứu được tham khảo và sử dụng trong luận văn đều có trích dẫn nguồn tài liệu rõ ràng. Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào, tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội đồng. Tác giả Trần Minh Khánh
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các ký hiệu và chữ viết tắt Danh mục các bảng biểu Tóm tắt ............................................................................................................ 1 Chương 1: Giới thiệu ............................................................................................. 2 1.1. Lý do nghiên cứu ...................................................................................... 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................. 3 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ............................................................ 4 1.4. Phương pháp nghiên cứu .......................................................................... 4 1.5. Ý nghĩa của đề tài ..................................................................................... 5 1.6. Kết cấu của luận văn................................................................................. 5 Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây ............................... 6 2.1. Khung lý thuyết về thanh khoản và đầu tư ............................................... 6 2.1.1. Tổng quan về thanh khoản .............................................................. 6 2.1.2. Tổng quan về đầu tư........................................................................ 9 2.2. Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa thanh khoản và đầu tư. 10 2.2.1. Mối quan hệ trung lập giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư của doanh nghiệp, vấn đế về chi phí đại diện và thông tin về giá chứng khoán .. 10 2.2.2. Mối quan hệ đồng biến giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư của doanh nghiệp .................................................................................................. 11 2.2.2.1. Các mô hình liên quan đến việc định giá sai tài sản ........... 12 2.2.2.2. Các mô hình liên quan đến chi phí phát hành ..................... 15 2.2.3. Mối quan hệ nghịch biến giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư của doanh nghiệp .................................................................................................. 16
2.2.3.1. Các mô hình liên quan đến hành vi quản lý không hiệu quả trong thị trường .......................................................................................................... 16 2.2.3.2. Các mô hình liên quan đến sự “đổi mới” ............................ 17 Chương 3: Phương pháp nghiên cứu .................................................................... 19 3.1. Dữ liệu .................................................................................................... 19 3.2. Mô hình nghiên cứu ................................................................................ 19 3.2.1. Mô hình nghiên cứu ...................................................................... 19 3.2.2. Biến định lượng trong mô hình và công thức tính ........................ 20 3.2.2.1. Biến phụ thuộc – Đầu tư ...................................................... 20 3.2.2.2. Biến độc lập chính – Thanh khoản ...................................... 20 3.2.2.3. Các biến kiểm soát trong mô hình ....................................... 22 3.3. Phương pháp nghiên cứu ........................................................................ 23 3.3.1. Phương pháp hồi quy có sử dụng biến công cụ ............................ 23 3.3.2. Các bước nghiên cứu..................................................................... 28 Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận ........................................................ 31 4.1. Thống kê mô tả và các kết quả hồi quy .................................................. 31 4.1.1. Thống kê mô tả.............................................................................. 31 4.1.2. Mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch của cổ phiếu và đầu tư của doanh nghiệp ........................................................................................................ 33 4.1.3. Mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch điều chỉnh theo trung bình ngành và đầu tư của doanh nghiệp ....................................................................... 36 4.1.4. Mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch và đầu tư của doanh nghiệp trong thời kỳ phát hành cổ phiếu .......................................................................... 39 4.1.5. Mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch và đầu tư của doanh nghiệp phân biệt giữa các công ty có ràng buộc tài chính khác nhau .............................. 45 4.1.6. Mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch và đầu tư của doanh nghiệp phân biệt giữa các công ty có cơ hội đầu tư khác nhau........................................ 49 4.2. Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm ............................................ 54
Chương 5: Kết luận .............................................................................................. 56 5.1. Kết luận .................................................................................................. 56 5.2. Hạn chế của nghiên cứu.......................................................................... 56 Tài liệu tham khảo Phụ lục
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VÀ CHỮ VIẾT TẮT Ký hiệu, Viết tắt Diễn giải Cash Flow Dòng tiền Firm Trad. Khối lượng giao dịch cổ phiếu điều chỉnh theo trung bình Vol./Ind. ngành GMM General Method of Moments – Phương pháp hồi quy theo moment tổng quát HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Investment/K Đầu tư IV-OLS Instrumental variables – Ordinary Least Square (Phương pháp bình phương bé nhất có thêm biến “công cụ”) Leverage Đòn bẩy Liquidity Tính thanh khoản của chứng khoán OLS Ordinary Least Square (Phương pháp bình phương bé nhất) Tobin’s Q Chỉ số Tobin’s Q Trading Vol. Khối lượng giao dịch cổ phiếu
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 2.1. Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa thanh khoản và đầu tư thực ..........................................................................................................18 Bảng 3.1. Giá trị tới hạn để kiểm tra biến công cụ yếu theo Stock và Yogo ..........26 Bảng 3.2. Dấu kỳ vọng của các hệ số ước lượng ....................................................30 Bảng 4.1. Thống kê mô tả .......................................................................................32 Bảng 4.2. Kết quả ước lượng mô hình hồi quy sử dụng khối lượng giao dịch .......33 Bảng 4.3. Kết quả ước lượng mô hình hồi quy sử dụng khối lượng giao dịch điều chỉnh theo trung bình ngành ....................................................................................37 Bảng 4.4. Kết quả ước lượng mô hình hồi quy khi có sự tương tác với việc phát hành cổ phiếu, sử dụng khối lượng giao dịch ..................................................................40 Bảng 4.5. Kết quả ước lượng mô hình hồi quy khi có sự tương tác với việc phát hành cổ phiếu, sử dụng khối lượng giao dịch có điều chỉnh theo trung bình ngành .......42 Bảng 4.6. Kết quả ước lượng mô hình hồi quy khi có sự tương tác với ràng buộc tài chính, sử dụng khối lượng giao dịch .......................................................................45 Bảng 4.7. Kết quả ước lượng mô hình hồi quy khi có sự tương tác với ràng buộc tài chính, sử dụng khối lượng giao dịch điều chỉnh theo trung bình ngành .................47 Bảng 4.8. Kết quả ước lượng mô hình hồi quy khi có sự tương tác với cơ hội phát triển, sử dụng khối lượng giao dịch ........................................................................50 Bảng 4.9. Kết quả ước lượng mô hình hồi quy khi có sự tương tác với cơ hội phát triển, sử dụng khối lượng giao dịch điều chỉnh theo ngành ....................................52 Bảng 4.10. Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm ..........................................54
1 TÓM TẮT Luận văn này nghiên cứu mối quan hệ giữa mức độ đầu tư thực của doanh nghiệp và tính thanh khoản của cổ phiếu doanh nghiệp đó trên thị trường. Bằng cách hồi quy mô hình theo phương pháp ước lượng GMM có sử dụng biến công cụ, sử dụng dữ liệu bảng gồm các công ty trên hai sàn chứng khoán Việt Nam là HOSE và HNX giai đoạn từ năm 2008 đến 2014, tôi tìm thấy bằng chứng thực nghiệm cho thấy có mối quan hệ đồng biến, đó là khối lượng giao dịch của chứng khoán trên thị trường càng lớn thì mức độ đầu tư của doanh nghiệp (được đo lường bằng tài sản cố định hữu hình, tổng tài sản, và hàng tồn kho) ngày càng cao và ngược lại. Và mối quan hệ này còn lớn hơn với các công ty có phát hành cổ phiếu. Tôi còn tìm thấy bằng chứng rằng các công ty có cơ hội đầu tư lớn hơn có một tác động lớn hơn của thanh khoản lên đầu tư. Từ khóa: đầu tư, thanh khoản, Tobin’s Q, định giá sai tài sản
2 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Lý do nghiên cứu Trong những năm gần đây, việc nghiên cứu về thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán đã thu hút nhiều sự quan tâm trong các nghiên cứu thực nhiệm và nghiên cứu định tính. Đáng chú ý gần đây có một sự quan tâm lớn đến việc nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán và nền kinh tế thực. Trên thế giới, ở cấp độ vĩ mô, những nghiên cứu như là của Kaul and Kayacetin (2009), Beber et al. (2010) và Naes et al. (2011) đã đưa ra những bằng chứng ở mức độ tổng quát cũng như ở mức độ từng ngành nghề kinh doanh về mối quan hệ cùng chiều giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và những biến thực tế như là GDP và đầu tư. Ở cấp độ vi mô, mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và những quyết định của các công ty được nghiên cứu bằng cách sử dụng các nhân tố như việc phát hành cổ phiếu (Butler et al., 2005; Gilchrist el al., 2005; Lipson and Mortal, 2009), đòn bẩy tài chính (Bharath et al., 2009; Lesmond et al., 2008), và kết quả kinh doanh của công ty (Fang et al., 2009). Francisco Muñoz (2012) đã đưa ra những bằng chứng thực nghiệm về mối liên hệ thuận chiều giữa tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường và đầu tư thực tại các nước Châu Mỹ Latinh. Một lưu ý quan trọng là các bài nghiên cứu về tính thanh khoản trong các thị trường mới nổi không nhận được nhiều sự chú ý. Tuy nhiên, trong lĩnh vực này hai công trình nghiên cứu của Bekaert et al. (2007) và của Lesmond (2005) được đánh giá cao. Nghiên cứu đầu tiên phát hiện tính có thể dự đoán được từ thanh khoản cho lợi nhuận từ tài sản, trong khi nghiên cứu thứ hai nghiên cứu sự khác nhau trong thanh khoản giữa các nước mới nổi, phát hiện ra rằng các nước có nền chính trị và chế độ luật pháp yếu thì có một chi phí thanh khoản cao hơn. Không như các công trình đó, bài nghiên cứu này nghiên cứu mối liên hệ giữa thanh khoản các công ty và quyết định của các công ty trong bối cảnh thị trường mới nổi.
3 Tại Việt Nam, chưa có nhiều nghiên cứu về tính thanh khoản và cụ thể như mối liên hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư của doanh nghiệp. Luận văn này được nghiên cứu để tìm kiếm và cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm theo hướng nghiên cứu này, đóng góp một phần nhỏ để phát triển các lý thuyết nghiên cứu về mối quan hệ giữa thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán và các quyết định của doanh nghiệp. Luận văn này được thực hiện dựa trên nghiên cứu của Francisco Muñoz (2012). Trong luận văn này, tôi nghiên cứu mối quan hệ này bằng việc sử dụng dữ liệu bảng các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ở cả hai sàn chứng khoán hiện nay là HOSE và HNX, dữ liệu được thu thập theo quý từ 2008 đến 2014. Tôi ước lượng bằng mô hình hồi quy dữ liệu bảng có sử dụng “biến công cụ” (instrumental variable) để khắc phục vấn đề nội sinh của biến Tobin’Q. Và kết quả thực nghiệm là có một mối quan hệ đồng biến có ý nghĩa giữa đầu tư của doanh nghiệp và thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, mối quan hệ này được tính toán và đo lường bằng các đại lượng đáng tin cậy của thanh khoản (khối lượng giao dịch của cổ phiếu trên thị trường và khối lượng giao dịch có điều chỉnh theo trung bình ngành) và đầu tư (tăng trưởng trong tài sản cố định hữu hình, tổng tài sản và hàng tồn kho). 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu doanh nghiệp và mức độ đầu tư thực của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tiếp theo là nghiên cứu mối quan hệ này có thay đổi như thế nào trong thời gian doanh nghiệp phát hành cổ phiếu ra thị trường. Và mối quan hệ này có phân biệt giữa công ty lớn và công ty nhỏ hay không. Cụ thể nghiên cứu tập trung để giải quyết các câu hỏi sau: 1. Có mối quan hệ nào giữa thanh khoản của cổ phiếu và mức độ đầu tư thực của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không?
4 2. Mối quan hệ này thay đổi như thế nào trong thời gian doanh nghiệp phát hành cổ phiếu ra thị trường hay không? 3. Mối quan hệ này có sự phân biệt giữa các công ty có ràng buộc tài chính khác nhau (công ty lớn và công ty nhỏ) hay không? 4. Mối quan hệ này có sự phân biệt giữa các công ty có cơ hội đầu tư khác nhau (công ty tăng trưởng và công ty giá trị) hay không? 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu là mối quan hệ giữa tính thanh khoản và đầu tư thực của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán ở Việt Nam. Phạm vi nghiên cứu của luận văn là dữ liệu các công ty cổ phần niêm yết trên cả hai sàn chứng khoán ở Việt Nam là HOSE (Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh) và HNX (Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội). Dữ liệu được thu thập theo quý từ năm 2008 đến năm 2014. Dữ liệu nghiên cứu chỉ bao gồm các công ty hoạt động trong lĩnh vực phi tài chính. 1.4. Phương pháp nghiên cứu Theo các nghiên cứu trước đây, tôi sử dụng mô hình hồi quy GMM, sử dụng dữ liệu bảng và sử dụng “biến công cụ” để khắc phục vấn đề nội sinh của biến Tobin’s Q. Mô hình hồi quy này được đề xuất trong nghiên cứu của Francisco Muñoz (2012) nghiên cứu về mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư thực tại các nước Châu Mỹ Latinh trong khoảng thời gian từ năm 1990 đến năm 2010. 1.5. Ý nghĩa của đề tài Kết quả nghiên cứu của luận văn sẽ góp phần cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và mức độ đầu tư của doanh nghiệp tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Từ đó có thể gợi ý cho những quyết định của các nhà quản lý rằng: liệu có thể điều chỉnh mức độ đầu tư và mở rộng quy mô doanh nghiệp dựa trên những biến động trên thị trường chứng khoán hay
5 không?. Đồng thời cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm để nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán có thể đưa ra quyết định lựa chọn đầu tư vào công ty nào dựa trên tính thanh khoản của cổ phiếu đó trên thị trường. 1.6. Kết cấu của luận văn Luận văn kết cấu gồm 5 chương. Bao gồm: Chương 1: Giới thiệu. Nội dung của chương này nêu lên lý do nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và ý nghĩa của đề tài. Chương 2: Tổng quan lý thuyết. Chương này sẽ tổng quan các lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm của các nghiên cứu trước đây trên thế giới, trong đó thanh khoản của chứng khoán có thể ảnh hưởng đến đầu tư thực của doanh nghiệp. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Nội dung chương này sẽ trình bày chi tiết về dữ liệu nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, giải thích các biến nghiên cứu trong mô hình, các tính toán các biến và quy trình nghiên cứu của luận văn. Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Các kết quả thống kê mô tả, phân tích hồi quy và các nhận xét, bàn luận kèm theo được đề cập trong chương này. Chương 5: Kết luận. Tổng hợp các kết quả nghiên cứu đạt được của luận văn.
6 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1. Khung lý thuyết về thanh khoản và đầu tư 2.1.1. Tổng quan về thanh khoản Tính thanh khoản có thể được định nghĩa là khả năng chuyển đổi liên tục của tài sản từ dạng này sang dạng khác (Ivanovic, 1997). Trong kinh tế học, thanh khoản là một khái niệm khá phức tạp. Định nghĩa được chấp nhận rộng rãi nhất của thanh khoản là khả năng chuyển đổi một tài sản (hay cổ phiếu) thành tiền mặt và ngược lại mà không làm ảnh hưởng hoặc có ảnh hưởng rất ít đến giá trị của tài sản (hay cổ phiếu) đó. Những tài sản có thể dễ dàng mua đi bán lại trên thị trường gọi là tài sản có tính thanh khoản. Một tài sản có tính thanh khoản cao thường được đặc trưng bởi khối lượng giao dịch lớn. Tính thanh khoản là việc dễ dàng mua đi bán lại một chứng khoán (Amihud, Mendelson, and Pedersen 2005), điều này làm cho nó là một trong những yêu tố để nhà đầu tư có đưa ra quyết định đầu tư hay không. Thật vậy, nhà đầu tư sẽ cảm thấy an tâm hơn khi bỏ vốn vào những tài sản có tính thanh khoản cao thay vì những tài sản kém thanh khoản vì đặc tính này sẽ giúp họ dễ dàng thu hồi lại tiền từ đầu tư của mình. Điều này rất quan trọng để nhà đầu tư thực hiện nhanh chóng các quyết định thu hồi vốn từ các danh mục đầu tư hiện hữu với chi phí thấp nhất. Việc để bán một chứng khoán kém thanh khoản là rất khó, thậm chí có khi là không thể bán được trừ khi chấp nhận bán tháo với giá rất thấp. Một câu hỏi cơ bản được đặt ra là làm cách nào để đo lường được tính thanh khoản của chứng khoán trên thị trường. Đối với các thị trường vốn phát triển, một trong những thước đo tốt nhất và cổ điển nhất của tính thanh khoản là chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán (bid-ask spread) (Amihud, 2002). Người ta so sánh chênh lệch “bid-ask spreads” giữa các công ty khác nhau để thu thập thông tin về tính thanh khoản. Nếu chênh lệch này nhỏ thì tài sản không những dễ bán mà tổng khối lượng
7 giao dịch thường rất lớn nên lệnh mua hay bán của một cá nhân thường không làm ảnh hưởng đến giá cả thị trường. Tuy nhiên, thước đo chênh lệch giá mua – bán lại không có sẵn trong các thị trường mới nổi, do đó, để ước lượng tính thanh khoản trong thị trường này, nhiều học giả đã đưa ra những cách thức đo lường khác nhau (Siniša Bogdan, 2012). Trong đó, phương pháp đo lường phổ biến nhất là sử dụng các tỷ số khối lượng giao dịch (Trading Volume) và coi yếu tố này là một chỉ báo cho tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường (Lesmond, 2005). Amihud (2002) cho rằng khối lượng giao dịch trong quá khứ có thể cung cấp thông tin quan trọng về chứng khoán. Chứng khoán có tỷ số khối lượng giao dịch càng lớn thì tính thanh khoản càng cao, đồng thời chúng cũng có chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán thấp hơn. Dưới đây là một số cách ước lượng tính thanh khoản được sử dụng tại các nền kinh tế đang phát triển. Theo Francisco Muñoz (2012), tính thanh khoản được ước lượng như sau: ∑𝑄𝑡=1 𝑇𝑟𝑎𝑑𝑒𝑑 𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒𝑠𝑡 𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡𝑦𝑡 = 𝐷𝑄 × 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒𝑠 Trong đó 𝐷𝑄 là số ngày giao dịch trong Quý, 𝑇𝑟𝑎𝑑𝑒𝑑 𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒𝑠𝑡 là khối lượng cổ phiếu giao dịch trong Quý t, 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒𝑠 là tổng số cổ phiếu đang lưu hành của Công ty. Siniša Bogdan và cộng sự (2012) trình bày những cách thức đo lường tính thanh khoản bằng lượng giao dịch (Turnover - VK) được tính toán hằng ngày cho mỗi chứng khoán theo công thức: 𝑡 𝑉𝐾 = ∑ 𝑝𝑛 . 𝑣𝑛 𝑛=1 Trong đó: 𝑉𝐾 bằng giá 𝑝𝑛 trong giao dịch 𝑛 vào thời gian 𝑡 nhân với số lượng chứng khoán giao dịch 𝑣𝑛 trong giao dịch 𝑛. Lượng giao dịch đôi khi còn được tính toán bằng tổng số lượng chứng khoán được giao dịch chia cho tổng lượng chứng khoán đã phát hành, thường được gọi là tổng lượng giao dịch (aggregate turnover 𝐴𝑇)
8 (Lo i Wang, 2000), trong đó 𝑣𝑖𝑡 là khối lượng giao dịch của chứng khoán 𝑖 tại thời điểm 𝑡 và 𝐼𝑖 là tổng khối lượng chứng khoán được phát hành của chứng khoán 𝑖. Giá trị chỉ số này càng cao thì tính thanh khoản càng lớn. 𝑣𝑖𝑡 𝐴𝑇𝑖𝑡 = 𝐼𝑖 Một thước đo tính thanh khoản khác của Amihud (2002) là ILQ – tỷ lệ hằng ngày của giá trị tuyệt đối tỷ suất sinh lợi chứng khoán trên khối lượng giao dịch của nó, lấy trung bình trong một khoảng thời gian, nó thể hiện đo lường thô của tác động giá cả. 𝐷𝑖𝑦 𝐼𝐿𝑄𝑖𝑦 = 1⁄𝐷𝑖𝑦 ∑ |𝑅𝑖𝑑𝑦 |⁄𝑉𝐾𝑖𝑑𝑦 𝑡=1 Trong đó 𝑅𝑖𝑑𝑦 là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán 𝑖 vào ngày 𝑑 của năm 𝑦, 𝑉𝐾𝑖𝑑𝑦 là khối lượng giao dịch hằng ngày, 𝐷𝑖𝑦 là số ngày trong đó dữ liệu là sẵn có cho chứng khoán 𝑖 trong năm 𝑦. Đo lường tiếp theo là tỷ lệ thanh khoản được gọi là đo lường Amivest của thanh khoản hay tỷ lệ thanh khoản (LR) liên quan tới sự thay đổi đơn vị trong giá chứng khoán, tỷ lệ thanh khoản cao hơn ngụ ý thanh khoản thị trường lớn hơn (Amihud, Mendelson i Lauterbac, 1997). ∑𝑁𝑛=1 𝑝𝑛 . 𝑣𝑛 𝑡 𝐿𝑅𝑖 = ∑ 𝑉𝐾𝑖𝑑 ⁄∑|𝑅𝑖𝑑 | = 𝑝 𝑦 𝑦 ∑𝑦 |( 𝑖𝑑 − 1) . 100| 𝑝𝑖(𝑑−1) Trong đó 𝑉𝐾𝑖𝑑 là khối lượng giao dịch hằng ngày, 𝑅𝑖𝑑 là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán 𝑖 vào ngày 𝑑. Mục đích chính của ước lượng này là giải thích khối lượng giao dịch khi có 1% thay đổi trong giá chứng khoán hoặc so sánh khối lượng giao dịch với những thay đổi tuyệt đối trong giá chứng khoán tại một thời kỳ nào đó, nói cách khác là khối lượng chứng khoán cần thiết giao dịch để làm giá chứng khoán tăng hoặc giảm 1%.
9 Ranaldo (2000) ước lượng tính thanh khoản bằng giá trị vốn hóa của chứng khoán và số lượng cổ phiếu mà công ty sở hữu. 𝐿𝑅𝑖 ∑𝑁 𝑛=1 𝑝𝑛 . 𝑣𝑛 𝑡 𝐿𝑅2𝑖 = = (𝐼 − 𝐼𝑐 ) ∑𝑦|𝑅𝑖𝑑 |. (𝐼 − 𝐼𝑐 ) Trong đó (𝐼 − 𝐼𝑐 ) đại diện cho sự khác biệt giữa tổng số cổ phiếu và số lượng cổ phiếu thuộc sở hữu của công ty, các biến còn lại tương tự như những công thức trên. 2.1.2. Tổng quan về đầu tư Đầu tư là một trong ba quyết định quan trọng của công ty (quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định phân phối). Đầu tư nói chung là việc mua các tài sản hoặc hàng hóa với kỳ vọng rằng nó sẽ tạo ra thu nhập hoặc được đánh giá cao hơn trong tương lai. Trong kinh tế học, đầu tư là việc mua những hàng hóa dù không sử dụng ngày hôm nay nhưng sẽ được sử dụng trong tương lai để tạo ra của cải (xây dựng nhà máy để sản xuất hàng hóa, đầu tư bằng cách đi học đại học,…). Trong tài chính, đầu tư tài chính là việc mua các tài sản tiền tệ với ý tưởng rằng tài sản này sẽ tạo ra thu nhập trong tương lai hoặc được đánh giá cao hơn và có thể bán ở một mức giá cao hơn (mua cổ phiếu, trái phiếu, bất động sản). Quyết định đầu tư có tác động trực tiếp lên cấu trúc tài sản của công ty. Đầu tư thực là số tiền được đầu tư vào tài sản cố định hữu hình và sản xuất như máy móc thiết bị, nó khác với đầu tư vào chứng khoán hay các công cụ tài chính khác. Thông thường, những nghiên cứu về các công ty Mỹ đều sử dụng chi tiêu vốn (CAPEX - capital expenditure) làm thước đo cho đầu tư thực. Tuy nhiên, ở các thị trường mới nổi, dữ liệu chi tiêu vốn hầu như không được công bố. Vì vậy, trong các nghiên cứu khác ở những nước đang phát triển, các học giả sử dụng tài sản cố định để tính toán chi tiêu vốn, như Francisco Muñoz (2012), sử dụng đồng thời ba thước đo là tăng trưởng trong tổng tài sản, tăng trưởng trong tài sản cố định và hàng tồn kho để ước lượng đầu tư thực ở các quốc gia này.
10 2.2. Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa thanh khoản và đầu tư Phần này tôi trình bày chi tiết hơn về các kết quả nghiên cứu khác nhau liên quan đến tính thanh khoản của chứng khoán và đầu tư của doanh nghiệp. Sau khi xem xét và tổng hợp các nghiên cứu trước đây trên thế giới về tính thanh khoản của chứng khoán và đầu tư của doanh nghiệp, tôi chia thành ba kênh khác nhau dựa theo mối quan hệ giữa hai biến được nghiên cứu đó là: kênh trung lập – mối quan hệ trung lập, kênh đồng biến – mối quan hệ đồng biến và kênh nghịch biến – mối quan hệ nghịch biến. 2.2.1. Mối quan hệ trung lập giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư của doanh nghiệp, vấn đế về chi phí đại diện và thông tin về giá chứng khoán Tôi sẽ bắt đầu với kênh trung lập. Đầu tiên, có các mô hình nghiên cứu dựa trên các vấn đề về chi phí đại diện và thông tin về giá chứng khoán. Như trong nghiên cứu của Maug (1998) và Edmans (2009) đề xuất, thanh khoản trong thị trường chứng khoán giúp cho sự tham gia quản lý các công việc trong công ty của các cổ đông chi phối (blockholders) dễ dàng hơn. Theo đó, Maug (1998) dự báo rằng các nhà đầu tư có xu hướng tăng cường các hoạt động giám sát của mình trong các công ty có thanh khoản cao. Do đó, thanh khoản càng cao càng có khuynh hướng hỗ trợ tốt hơn cho việc quản lý công ty, và từ đó có thể ảnh hưởng đến đầu tư. Cùng quan điểm đó, Admati và Pfleiderer (2009), Edmans (2009), và Edmans và Manso (2011) trình bày rằng hành động giao dịch dựa trên thông tin riêng của các cổ đông chi phối có thể kiểm soát các nhà quản lý khi mà sự bù đắp cho các khoản thiệt hại về quản trị gắn liền với giá chứng khoán. Điều này là do các nhà đầu tư thu thập thông tin và giao dịch dựa trên thông tin đó làm cho cổ phiếu đang thanh khoản trên thị trường chứa đựng nhiều thông tin hơn. Điều này sẽ khuyến khích các nhà quản lý tập trung cho sự phát triển của công ty trong dài hạn (trong đó có thể bao gồm sự đầu tư) hơn là các lợi ích trong ngắn hạn.