Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư trong điều kiện hạn chế tài chính và mâu thuẫn đại diện – Nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:98

Thêm vào BST

Báo xấu

11
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Nghiên cứu này nhằm tìm hiểu mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và quyết định đầu tư bất thường của doanh nghiệp trong điều kiện hạn chế tài chính và mâu thuẫn đại diện của các công ty tại thị trường Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư trong điều kiện hạn chế tài chính và mâu thuẫn đại diện – Nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ------------ VŨ QUỲNH HOA MỐI QUAN HỆ GIỮA DÒNG TIỀN VÀ ĐẦU TƯ TRONG ĐIỀU KIỆN HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ MÂU THUẪN ĐẠI DIỆN – NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2016
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ------------ VŨ QUỲNH HOA MỐI QUAN HỆ GIỮA DÒNG TIỀN VÀ ĐẦU TƯ TRONG ĐIỀU KIỆN HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ MÂU THUẪN ĐẠI DIỆN – NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS. TS TRẦN THỊ HẢI LÝ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2016
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư trong điều kiện hạn chế tài chính và mâu thuẫn đại diện – Nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường Việt Nam” là công trình nghiên cứu thực sự của cá nhân, được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS. TS Trần Thị Hải Lý. Các số liệu và kết quả nghiên cứu được trình bày trong luận văn là hoàn toàn trung thực và chưa từng được công bố trong các công trình nghiên cứu khác. Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 04 năm 2016 Vũ Quỳnh Hoa
ii MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG PHẦN TÓM LƯỢC CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ........................................................................................... 1 1.1. Lý do chọn đề tài.................................................................................................... 1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu .............................................................................................. 3 1.3. Phạm vi và phương pháp nghiên cứu..................................................................... 4 1.3.1. Phạm vi nghiên cứu ......................................................................................... 4 1.3.2. Phương pháp nghiên cứu................................................................................. 5 1.4. Đóng góp của bài nghiên cứu ................................................................................ 6 1.5. Bố cục của bài nghiên cứu ..................................................................................... 8 CHƯƠNG 2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ..................................................... 9 2.1. Độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền ............................................................................ 9 2.2. Mối quan hệ đầu tư – dòng tiền và hạn chế tài chính .......................................... 14 2.3. Mối quan hệ đầu tư – dòng tiền và chi phí đại diện............................................. 22 CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................................................... 28 3.1. Giả thiết nghiên cứu ................................................................................................ 28 3.2. Dữ liệu ..................................................................................................................... 29 3.3. Phương pháp nghiên cứu......................................................................................... 30 3.3.1. Khung phân tích để đo lường đầu tư bất thường và dòng tiền tự do ................ 30
iii 3.3.2. Mô hình hồi quy đo lường độ nhạy cảm của đầu tư bất thường đối với dòng tiền tự do ..................................................................................................................... 32 3.3.3. Kiểm định tính bền vững của giả thiết nghiên cứu ........................................... 33 3.3.4. Mô hình đo lường độ nhạy cảm của đầu tư dưới mức (quá mức) đối với dòng tiền tự do giữa các nhóm công ty có mức độ hạn chế tài chính (chi phí đại diện) khác nhau ........................................................................................................... 35 CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM ............................................................... 41 4.1. Thống kê mô tả........................................................................................................ 41 4.2. Ma trận tương quan giữa các cặp biến .................................................................... 43 4.3. Kết quả ước lượng chi đầu tư mới kỳ vọng Ie_new theo FEM và GMM ............... 45 4.4. Phân tích kết quả hồi quy đầu tư bất thường và dòng tiền tự do ............................ 47 4.4.1. Độ nhạy cảm của đầu tư bất thường với dòng tiền tự do ................................. 47 4.4.2. Kết quả các mô hình kiểm định tính vững của giả thiết về độ nhạy cảm của đầu tư bất thường đối với dòng tiền tự do .................................................................. 49 4.5. Độ nhạy cảm của đầu tư dưới mức và dòng tiền tự do trong nhóm các công ty bị hạn chế tài chính ........................................................................................................ 54 4.6. Độ nhạy cảm của đầu tư quá mức và dòng tiền tự do trong nhóm các công ty tồn tại vấn đề đại diện .................................................................................................... 58 CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN ............................................................................................ 63 5.1. Kết luận chung ........................................................................................................ 63 5.2. Kiến nghị về việc áp dụng trong thực tiễn .............................................................. 64 5.3. Hạn chế của bài nghiên cứu .................................................................................... 65 5.4. Hướng nghiên cứu mở rộng .................................................................................... 65 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
iv DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT BCTC Báo cáo tài chính TSCĐ Tài sản cố định NPV Giá trị hiện tại thuần SXKD Sản xuất kinh doanh DNNN Doanh nghiệp nhà nước TSSL Tỷ suất sinh lợi HOSE Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh HNX Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội GMM Mômen tổng quát hóa (Generalised Method of Moments) FEM Mô hình ảnh hưởng cố định (Fixed Effects Model)
v DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến Bảng 4.3: Kết quả hồi quy mô hình ước lượng chi đầu tư mới kỳ vọng Ie_new i,t bằng FEM và GMM Bảng 4.4: Kết quả hồi quy đo lường độ nhạy cảm của đầu tư bất thường (Iu_new) đối với dòng tiền tự do (FCF) Bảng 4.5: Kết quả hồi quy đo lường độ nhạy cảm của đầu tư bất thường đối với dòng tiền tự do bằng mô hình Quantile regression và GMM Bảng 4.6: Mô hình kiểm định tính bền vững của giả thiết về độ nhạy cảm của đầu tư bất thường đối với dòng tiền tự do với các ma trận biến kiểm soát Bảng 4.7: Mô hình đo lường độ nhạy cảm của đầu tư dưới mức đối với dòng tiền tự do khi sử dụng chỉ số KZ hoặc WW để đo lường mức độ hạn chế tài chính Bảng 4.8: Mô hình đo lường độ nhạy cảm của đầu tư dưới mức đối với dòng tiền tự do khi chia nhóm các công ty đầu tư dưới mức dựa vào quy mô và tuổi Bảng 4.9: Mô hình đo lường độ nhạy cảm của đầu tư quá mức đối với dòng tiền tự do khi sử dụng OREC và C/O để đo lường chi phí đại diện Bảng 4.10: Mô hình đo lường độ nhạy cảm của đầu tư quá mức đối với dòng tiền khi sử dụng tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất để đo lường chi phí đại diện
vi PHẦN TÓM LƯỢC Nghiên cứu này được thực hiện nhằm tìm hiểu mối quan hệ giữa đầu tư bất thường và dòng tiền tự do trong điều kiện hạn chế tài chính và mâu thuẫn đại diện. Mẫu dữ liệu được sử dụng gồm 187 công ty Việt Nam niêm yết trên hai sàn chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh và Hà Nội trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2014. Kết quả thực nghiệm cho thấy đầu tư bất thường và dòng tiền tự do có mối tương quan cùng chiều. Cụ thể, các công ty có dòng tiền tự do âm (dương) thì có xu hướng đầu tư dưới mức (quá mức) như là một hậu quả của hạn chế tài chính (chi phí đại diện). Để phân tích tác động của hạn chế tài chính hay chi phí đại diện đến mối quan hệ đầu tư – dòng tiền, bài nghiên cứu sử dụng các thước đo khác nhau để chia mẫu dữ liệu thành các nhóm công ty có mức độ hạn chế tài chính hoặc mẫu thuẫn đại diện khác nhau và so sánh độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền giữa các nhóm này. Kết quả cho thấy công ty càng có nhiều hạn chế tài chính thì đầu tư dưới mức càng nhạy cảm với dòng tiền tự do. Trong khi đó, mức độ mâu thuẫn đại diện mà công ty phải đối mặt càng cao thì độ nhạy cảm của đầu tư quá mức đối với dòng tiền tự do càng lớn. Từ khóa: đầu tư, dòng tiền, hạn chế tài chính, chi phí đại diện
1 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài Trong ba quyết định của quản trị tài chính doanh nghiệp thì quyết định đầu tư có thể xem là quyết định quan trọng nhất. Quyết định đầu tư đúng đắn sẽ giúp công ty phát triển ổn định, bền vững, đem về lợi nhuận trong dài hạn, làm tăng giá trị doanh nghiệp và tối đa hóa lợi ích của cổ đông. Ngược lại, quyết định đầu tư sai lầm sẽ gây thất thoát tài sản và làm thiệt hại lợi ích của chủ doanh nghiệp. Theo Modigliani và Miller (1958), trong thị trường vốn hoàn hảo, khi khả năng tiếp cận thị trường vốn bên ngoài của các doanh nghiệp là như nhau và nguồn vốn bên ngoài là một sự thay thế hoàn hảo cho nguồn vốn nội bộ, thì quyết định đầu tư chỉ phụ thuộc vào nhu cầu của chính doanh nghiệp và các nhân tố thực mà không cần quan tâm nguồn tài trợ cho các dự án đầu tư này đến từ đâu. Hay nói cách khác là quyết định đầu tư không bị ảnh hưởng bởi quyết định tài trợ. Tuy nhiên, trong thực tế, thị trường vốn thì không hoàn hảo. Các vấn đề như bất cân xứng thông tin, chi phí giao dịch, lợi ích tấm chắn thuế, chi phí đại diện, chi phí kiệt quệ tài chính,… khiến cho nguồn tài trợ bên ngoài trở nên đắt đỏ hơn so với nguồn vốn bên trong, và do đó, quyết định đầu tư của doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi sự sẵn có của dòng tiền nội bộ. Các nghiên cứu gần đây đã tìm thấy mối tương quan dương giữa đầu tư và dòng tiền (Fazzari và cộng sự, 1988; Hubbard, 1998). Mối quan hệ cùng chiều này có thể được giải thích bởi hai lý do. Thứ nhất, dưới những bất hoàn hảo của thị trường, chi phí tài trợ bên ngoài đắt đỏ hơn, những doanh nghiệp bị hạn chế tài chính sẽ khó tiếp cận với thị trường vốn bên ngoài và phụ thuộc nhiều hơn vào nguồn quỹ nội bộ để tài trợ cho các cơ hội đầu tư (Fazzari và cộng sự, 1988; Hoshi và cộng sự, 1991; Alti, 2003). Thứ hai, mối quan hệ này có thể xem như là một biểu hiện của vấn đề đại diện, khi nhà quản lý sử dụng dòng tiền tự do vào các khoản chi tiêu lãng phí (Jensen, 1986; Stulz, 1990). Khi mục tiêu của nhà quản lý có sự khác biệt so với
2 mục tiêu của các cổ đông, dòng tiền nội bộ vượt quá nhu cầu để duy trì hoạt động của các tài sản hiện có và tài trợ cho các dự án có giá trị hiện tại thuần (NPV) dương tạo ra khả năng các quỹ này sẽ bị lãng phí. Thị trường tài chính của Việt Nam hình thành tương đối muộn và đến nay vẫn còn nhiều hạn chế. Hệ thống ngân hàng vẫn còn phải hỗ trợ khá nhiều cho các doanh nghiệp nhà nước (DNNN) hoạt động kém hiệu quả. Các công ty tư nhân, doanh nghiệp vừa và nhỏ vẫn gặp nhiều khó khăn trong việc tiếp cận nguồn tài trợ từ bên ngoài. Thị trường chứng khoán chưa ổn định và quy mô còn nhỏ. Sự yếu kém nội tại của các thành viên tham gia thị trường (ngân hàng, công ty chứng khoán, doanh nghiệp,...), từ thể chế thị trường trong việc xây dựng khuôn khổ pháp lý, vai trò của các cơ quan quản lý có liên quan đến quá trình giám sát, cũng như việc tổ chức bộ máy, nguồn nhân lực, các công cụ và phương tiện thanh tra, giám sát,… là nguyên nhân khiến thị trường chứng khoán chưa hiệu quả và giá cổ phiếu chưa phản ánh được giá trị nội tại. Thị trường tài chính của Việt Nam, vì vậy, chưa thể hiện được sự hiệu quả trong vai trò phân bổ nguồn lực và làm giảm các hạn chế tài chính, khiến các doanh nghiệp bị thiếu vốn có thể phải từ bỏ các cơ hội đầu tư vì không thể tiếp cận với nguồn tài trợ bên ngoài, do đó doanh nghiệp có thể đầu tư dưới mức tối ưu. Bên cạnh đó, khi hệ thống pháp lý còn yếu kém và cơ chế quản trị doanh nghiệp nghèo nàn là một trong những đặc trưng của thị trường Việt Nam, vấn đề đại diện là khá nghiêm trọng và có thể khiến các công ty đầu tư vượt quá mức tối ưu, làm giảm hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp. Chẳng hạn như trong những DNNN, các quyết định đầu tư có thể được thực hiện vì mục đích chính trị mà không xem xét đến hiệu quả của dự án. Hay như đối với thị trường có đặc điểm cấu trúc sở hữu tập trung như Việt Nam, khi mà hệ thống pháp luật chưa bảo vệ được quyền lợi của cổ đông thiểu số thì mâu thuẫn đại diện giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số có thể dẫn đến các quyết định đầu tư vì lợi ích cá nhân hơn là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
3 Từ những đặc điểm trên, các doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam có thể vừa tồn tại hạn chế tài chính, vừa phải đối mặt với vấn đề đại diện. Điều này có thể sẽ dẫn đến các quyết định đầu tư bất thường, là những quyết định đầu tư không đem lại hiệu quả và gây thiệt hại cho doanh nghiệp. Do đó, tác giả đã chọn đề tài “Mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư trong điều kiện hạn chế tài chính và mâu thuẫn đại diện – Nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường Việt Nam” để nghiên cứu về mối quan hệ đầu tư – dòng tiền của các doanh nghiệp Việt Nam, qua đó đề xuất những kiến nghị nhằm nâng cao hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp cũng như cải thiện thị trường tài chính để giảm thiểu vấn đề hạn chế tài chính và mâu thuẫn đại diện. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Nghiên cứu này nhằm tìm hiểu mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và quyết định đầu tư bất thường của doanh nghiệp trong điều kiện hạn chế tài chính và mâu thuẫn đại diện của các công ty tại thị trường Việt Nam. Theo nghiên cứu của Guariglia và Yang (2016), dòng tiền tự do và đầu tư bất thường được xác định như sau: Dòng tiền tự do là phần còn lại của dòng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh (SXKD) sau khi đảm bảo duy trì hoạt động của các tài sản hiện có và tài trợ cho các dự án đầu tư mới có NPV kỳ vọng lớn hơn 0. Đầu tư bất thường, hay đầu tư ngoài kỳ vọng, là hiệu số giữa tổng chi tiêu vốn và mức chi đầu tư tối ưu của doanh nghiệp, với mức chi đầu tư tối ưu bao gồm các khoản chi cần thiết cho các tài sản hiện hữu và chi đầu tư vào có dự án mới kỳ vọng có NPV dương. Đầu tư quá mức là khoản đầu tư bất thường lớn hơn 0, tức là khi doanh nghiệp đầu tư nhiều hơn mức tối ưu, hay nói cách khác là đầu tư vào các dự án không hiệu quả. Ngược lại, đầu tư dưới mức là khoản đầu tư bất thường nhỏ hơn 0, khi doanh nghiệp vì lý do nào đó (chẳng hạn như nguồn vốn bị hạn chế) mà từ bỏ các cơ hội đầu tư sinh lợi, và do đó tổng mức đầu tư của doanh nghiệp thấp hơn mức tối ưu.
4 Trong đó, mức chi đầu tư kỳ vọng cho dự án mới có NPV dương được xác định bởi một hàm số gồm các biến giải thích như chi đầu tư mới của năm trước, tiền mặt và tương đương tiền, Tobin’s Q, Quy mô, Tuổi, ROA, Đòn bẩy. Guariglia và Yang (2016) cho rằng chính các hành động đầu tư bất thường này sẽ làm giảm hiệu quả đầu tư tổng thể của doanh nghiệp, và các hành động này bị ảnh hưởng bởi sự dư thừa hoặc thiếu hụt của dòng tiền nội bộ, nhất là trong điều kiện doanh nghiệp phải đối mặt với hạn chế tài chính hoặc mâu thuẫn đại diện như các doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam. Từ ý tưởng đó, nghiên cứu này được thực hiện nhằm trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau: 1. Dòng tiền tự do và đầu tư bất thường trong các doanh nghiệp Việt Nam có mối quan hệ như thế nào? 2. Có tồn tại mối quan hệ giữa đầu tư dưới mức và dòng tiền tự do ở các công ty bị hạn chế tài chính? Nếu có thì mức độ hạn chế tài chính khác nhau có ảnh hưởng đến mức độ nhạy cảm của đầu tư dưới mức với dòng tiền tự do? 3. Có tồn tại mối quan hệ giữa đầu tư quá mức và dòng tiền tự do ở các công ty tồn tại mâu thuẫn đại diện? Nếu có thì mức độ nghiêm trọng của vấn đề đại diện khác nhau có ảnh hưởng đến mức độ nhạy cảm của đầu tư quá mức với dòng tiền tự do? 1.3. Phạm vi và phương pháp nghiên cứu 1.3.1. Phạm vi nghiên cứu Với mục tiêu nghiên cứu là tìm hiểu về độ nhạy cảm của đầu tư bất thường đối với dòng tiền tự do trong điều kiện công ty phải đối mặt với hạn chế tài chính hoặc chi phí đại diện do các đặc điểm của thị trường Việt Nam như đã đề cập ở phần trên, bài nghiên cứu tập trung vào các công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 7 năm, từ 2008 đến 2014.
5 1.3.2. Phương pháp nghiên cứu Để tìm hiểu mối quan hệ giữa đầu tư bất thường và dòng tiền tự do của các công ty tại thị trường Việt Nam, luận văn này sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng dựa trên ý tưởng của bài nghiên cứu gốc “A balancing act: Managing financial constraints and agency costs to minimize investment inefficiency in the Chinese market” của Alessandra Guariglia và Junhong Yang (2016). Bài nghiên cứu được thực hiện trên mẫu dữ liệu gồm 187 công ty phi tài chính niêm yết trên 2 sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 7 năm, từ năm 2008 đến năm 2014. Các dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính, báo cáo thường niên và các thông tin được công bố trên các phương tiện thông tin đại chúng. Đầu tiên, bài nghiên cứu tiến hành tính toán dòng tiền tự do và đầu tư bất thường theo khung phân tích của Richardson (2006) dựa trên nền tảng các thông tin kế toán. Sau đó, sử dụng phương pháp mômen tổng quá hóa (Generalized Method of Moments – GMM) để kiểm tra mối quan hệ giữa đầu tư – dòng tiền nhằm trả lời 2 giả thiết nghiên cứu chính của bài: (1) Giả thiết về hạn chế tài chính: Các công ty có dòng tiền tự do âm thường phải đối diện với các hạn chế tài chính và do đó thường có xu hướng đầu tư dưới mức. (2) Giả thiết về chi phí đại diện: Ngược lại, các công ty có dòng tiền tự do dương phải đối mặt với chi phí đại diện (do mâu thuẫn về lợi ích giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số), kết quả là dẫn đến các hành động đầu tư quá mức. Để kiểm định sự bền vững của các giả thiết nghiên cứu, bài nghiên cứu sử dụng ước lượng theo điểm phân vị và sử dụng phương pháp khác để xác định đầu tư bất thường dựa trên kỳ vọng về tương lai (thay vì sử dụng các thông tin quá khứ như cách tiếp cận dựa trên các thông tin kế toán). Tiếp theo, bài nghiên cứu tiến hành kiểm tra xem mức độ hạn chế tài chính và chi phí đại diện không đồng nhất giữa các công ty thì sẽ tác động như thế nào đến độ
6 nhạy cảm của đầu tư quá mức/ đầu tư dưới mức đối với dòng tiền tự do cũng dựa trên phương pháp mômen tổng quá hóa– GMM, cụ thể như sau: - Giả thiết về hạn chế tài chính trong những công ty có đầu tư dưới mức: Sử dụng các thước đo khác nhau để đo lường hạn chế tài chính (chỉ số KZ, chỉ số WW, quy mô công ty, tuổi) và dựa trên các thước đo này để phân thành các nhóm có mức độ hạn chế tài chính khác nhau, sau đó tiến hành hồi quy đầu tư bất thường theo dòng tiền tự do nhằm kiểm định giả thiết nhóm các công ty có mức độ hạn chế tài chính càng cao thì độ nhạy cảm của đầu tư dưới mức đối với dòng tiền tự do càng lớn. - Giả thiết về chi phí đại diện trong những công ty có đầu tư quá mức: Sử dụng các thước đo khác nhau để đo lường chi phí đại diện (tỷ lệ khoản phải thu khác/tổng tài sản, sự khác nhau về quyền kiểm soát và quyền sở hữu dòng tiền của cổ đông chi phối, tỷ lệ sở hữu của cổ đông kiểm soát) và dựa trên các thước đo này để phân thành các nhóm có chi phí đại diện khác nhau, sau đó tiến hành hồi quy đầu tư bất thường theo dòng tiền tự do nhằm kiểm định giả thiết nhóm các công ty có chi phí đại diện càng cao thì độ nhạy cảm của đầu tư quá mức đối với dòng tiền tự do càng lớn. 1.4. Đóng góp của bài nghiên cứu Dựa trên mẫu dữ liệu 187 công ty niêm yết trên 2 sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn 2008-2014 và phương pháp mômen tổng quá hóa – GMM, bài nghiên cứu đã rút ra được kết quả thực nghiệm về mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền tại thị trường Việt Nam như sau: Các công ty có dòng tiền trên (dưới) mức tối ưu thì thường có xu hướng đầu tư quá mức (dưới mức) như là một hệ quả của chi phí đại diện (hạn chế tài chính). Mức độ hạn chế tài chính càng cao thì độ nhạy cảm của đầu tư dưới mức với dòng tiền càng lớn. Ngược lại, vấn đề đại diện càng nghiêm trọng thì độ nhạy cảm của đầu tư quá mức với dòng tiền càng lớn.
7 Kết quả này cho thấy rằng, các doanh nghiệp Việt Nam vừa phải chịu hạn chế tài chính, tức gặp nhiều khó khăn trong việc tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài, vừa phải chịu chi phí đại diện vì sự bất cân xứng thông tin trên thị trường vốn và hệ thống pháp lý bảo vệ cổ đông thiểu số chưa thực sự phát huy vai trò. Và các vấn đề này ngăn cản các công ty thực hiện các quyết định đầu tư tối ưu, từ đó làm giảm hiệu quả đầu tư tổng thể của doanh nghiệp. Trong mô hình hồi quy của các nghiên cứu trước đây (với biến phụ thuộc là chi đầu tư của doanh nghiệp), ngoài biến độc lập chính là dòng tiền thì biến kiểm soát được sử dụng nhiều nhất là Tobin’s Q đại diện cho các cơ hội đầu tư (Fazzari và cộng sự, 1988; Hoshi và cộng sự, 1991; Cleary, 1999). Tuy nhiên, kết quả thực nghiệm trong các nghiên cứu của Kaplan và Zingales (1997), Cummins và cộng sự (2006), Richardson (2006) đã bày tỏ sự nghi ngờ đối với vai trò đại diện cho các cơ hội đầu tư của Tobin’s Q. Các tác giả này cho rằng Tobin’s Q không bao hàm hết được các cơ hội đầu tư vì nhiều lý do khác nhau, ví dụ như các nhà quản lý có thể có những thông tin về các hoạt động đầu tư tiềm năng mà nhà đầu tư bên ngoài không thể tiếp cận được, vì vậy, một mình Tobin’s Q không cung cấp được một bức tranh hoàn chỉnh mô tả các kỳ vọng của thị trường về cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp (Richardson, 2006), khi đó, độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền có thể là do dòng tiền đại diện cho các cơ hội đầu tư khác mà Tobin’s Q không bao hàm hết được. Việc ước lượng đầu tư kỳ vọng bằng một mô hình động gồm nhiều yếu tố có khả năng tác động đến quyết định đầu tư như cách làm của bài nghiên cứu này sẽ giúp các cơ hội đầu tư được bao hàm đầy đủ hơn so với việc chỉ dùng Tobin’s Q, nhờ đó, loại bỏ sự nghi ngờ về độ tin cậy của hệ số hồi quy của dòng tiền tự do. Ngoài ra, hầu hết các nghiên cứu trước đây chỉ phân tích độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền dưới tác động của hạn chế tài chính hoặc chi phí đại diện. Luận văn này xem xét cùng lúc cả hai trường hợp của đầu tư bất thường là đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức được cho là cùng song song tồn tại vì các đặc điểm của thị trường Việt Nam cũng như kết hợp cả hai vấn về hạn chế tài chính và chi phí đại diện để giải thích cho sự thiếu hiệu quả trong đầu tư của doanh nghiệp.
8 1.5. Bố cục của bài nghiên cứu Bài nghiên cứu này gồm có 5 chương: Chương 1. Giới thiệu Chương 2. Các nghiên cứu trước đây Chương 3. Phương pháp nghiên cứu Chương 4. Kết quả thực nghiệm Chương 5. Kết luận
9 CHƯƠNG 2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1. Độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) là một trong những tác giả đầu tiên lập luận và tìm thấy kết quả thực nghiệm về mối tương quan cùng chiều giữa đầu tư và dòng tiền nội bộ của doanh nghiệp. Nhóm tác giả cho rằng những nghiên cứu thực nghiệm vào giữa thập niên 60 đưa đến kết quả ủng hộ quan điểm của Modigliani và Miller (1958) rằng quyết định đầu tư không bị tác động bởi quyết định tài trợ là vì mẫu dữ liệu được sử dụng trong các nghiên cứu này gồm những công ty trưởng thành với triển vọng được nhiều người biết đến, do đó, những công ty này không gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài (không bị hạn chế tài chính), họ có thể sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài cho các dự án đầu tư khi nguồn vốn nội bộ có sự biến động mà không cần phải quan tâm đến chính sách cổ tức. Tuy nhiên, với các công ty khác, khi nguồn tài trợ bên ngoài đắt đỏ hơn so với quỹ nội bộ, công ty đã sử dụng hầu hết thu nhập và không còn nguồn tài trợ chi phí thấp cho đầu tư thì lúc này, quyết định đầu tư sẽ phụ thuộc vào sự dao động của dòng tiền nội bộ. Fazzari và cộng sự (1988) sử dụng mẫu dữ liệu gồm các công ty sản xuất từ cơ sở dữ liệu Value Line có dữ liệu liên tục từ năm 1970 đến năm 1984 và dựa vào chính sách cổ tức để phân loại mẫu thành 3 nhóm có khả năng chịu mức độ hạn chế tài chính khác nhau. Nhóm 1 (49 công ty) gồm những công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn 10% trong ít nhất 10 năm. Nhóm 2 (39 công ty) gồm những công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức từ 10% đến 20%. Nhóm 3 (334 công ty) gồm các công ty còn lại. Nhóm tác giả tranh luận rằng Nhóm 1 thì có khả năng bị hạn chế tài chính nhiều nhất, vì các công ty này cần một nguồn vốn tài trợ cho đầu tư vượt quá nguồn vốn nội bộ sẵn có, vì vậy họ phải giữ lại lợi nhuận (tỷ lệ chi trả cổ tức thấp) để tài trợ cho đầu tư. Nhóm tác giả sử dụng 3 mô hình giải thích cho quyết định đầu tư là mô hình Q, mô hình tân cổ điển và mô hình gia tốc để kiểm định giả thiết về mối tương quan đầu tư – dòng tiền. Kết quả cho thấy tác động của yếu tố tài chính nhìn chung là quan
10 trọng đối với quyết định đầu tư của tất cả các công ty. Tuy nhiên, độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền thì lớn hơn đối với các công ty giữ lại hầu hết lợi nhuận của họ (tỷ lệ chi trả cổ tức thấp). Hay nói cách khác là Fazzari và cộng sự (1988) tìm thấy rằng các công ty nhiều hạn chế tài chính thì đầu tư nhạy cảm với dòng tiền nội bộ hơn là những công ty không hoặc ít hạn chế tài chính. Các nghiên cứu của Alti (2003), Hoshi và cộng sự (1991), Hovakimian và Titman (2006) tại các thị trường khác nhau cũng tìm thấy bằng chứng ủng hộ cho kết quả này của Fazzari và cộng sự (1988). Đi tìm câu trả lời cho câu hỏi liệu độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền có phải là thước đo hiệu quả của hạn chế tài chính hay không, Kaplan và Zingales (1997) đã tìm thấy kết quả trái ngược với Fazzari và cộng sự (1988). Cụ thể, Kaplan và Zingales (1997) sử dụng lại mẫu 49 công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp, tức là những công ty được xem là chịu nhiều hạn chế nhất trong nghiên cứu của Fazzari (1988) và sử dụng các thông tin định tính từ báo cáo thường niên (thường được thể hiện dưới dạng một bức thư của giám đốc điều hành công ty gửi đến các cổ đông, thảo luận về các vấn đề như tình trạng thanh khoản, nguồn vốn, các cam kết với chủ nợ, kết quả hoạt động,…) kết hợp với thông tin định lượng từ báo cáo tài chính (BCTC) (các chỉ số dòng tiền, khả năng tăng trưởng, khả năng chi trả lãi vay, tỷ lệ nợ, tỷ lệ chi trả cổ tức,…) để phân loại 49 công ty này thành 5 nhóm có mức độ hạn chế tài chính khác nhau. Nhóm công ty không bị hạn chế tài chính (Not Financially Constrained) là những công ty có cổ tức bằng tiền tăng, tài sản thanh khoản nhiều hơn nhu cầu đầu tư trong tương lai, nhiều tiền mặt, tỷ lệ nợ thấp, không bị chủ nợ giới hạn tỷ lệ chi trả cổ tức. Ngược lại, những công ty bị xếp vào nhóm có hạn chế tài chính rõ ràng nhất (Financially Constrained) là những công ty vi phạm các cam kết trong các hợp đồng vay nợ, bị cắt những nguồn tín dụng thông thường hoặc tuyên bố rằng họ buộc phải cắt giảm đầu tư vì vấn đề thanh khoản. Ba nhóm còn lại gồm nhóm được xem như không có hạn chế tài chính (Likely Not Financially Constrained), nhóm có thể bị hạn chế tài chính (Possibly Financially Constrained)
11 và nhóm được xem như có hạn chế tài chính (Likely Financially Constrained) thì có các đặc điểm về hạn chế tài chính nằm giữa hai thái cực này. Kaplan và Zingales (1997) sử dụng lại phương trình hồi quy của Fazarri và cộng sự (1988) với biến phụ thuộc là đầu tư, biến độc lập là dòng tiền và biến kiểm soát là Tobin’s Q để kiểm tra mối quan hệ đầu tư – dòng tiền giữa 5 nhóm công ty khác nhau về mức độ hạn chế tài chính. Kết quả tìm thấy là các công ty được phân loại không hoặc ít có hạn chế tài chính thì có độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền là cao nhất, ngược lại với kết quả của Fazarri và cộng sự (1988). Để kiểm định tính vững của kết quả, nhóm tác giả tiến hành hồi quy với các mẫu phụ dựa trên các giai đoạn thời gian khác nhau hay sử dụng các phương pháp khác để đo lường mức độ hạn chế tài chính và tìm được kết quả vẫn tương đồng với kết quả của mô hình chính ban đầu. Kaplan và Zingales (1997) đi đến kết luận rằng các công ty thành công và ít bị ràng buộc tài chính thì lại có xu hướng phụ thuộc chủ yếu vào dòng tiền nội bộ để đầu tư mặc cho sự sẵn có của các nguồn tài trợ chi phí thấp từ bên ngoài và vì vậy, có độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền cao hơn. Do đó, độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền không phải là dấu hiệu của việc công ty bị hạn chế tài chính. Ủng hộ cho kết quả của Kaplan và Zingales (1997) là các nghiên cứu của Cleary (1999), Moyen (2004). Bên cạnh những nghiên cứu đa dạng và trái chiều về vai trò của hạn chế tài chính trong mối quan hệ đầu tư – dòng tiền, lý thuyết về dòng tiền tự do của Jensen (1986) cũng gợi mở một khía cạnh khác cần xem xét khi nghiên cứu về độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền là vấn đề chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn của cổ đông và nhà quản lý. Jensen (1986) cho rằng các nhà quản lý thì thích giữ lại tiền mặt trong doanh nghiệp hơn là chi trả cổ tức cho các cổ đông. Lượng tiền dư thừa sẽ được nhà quản lý tìm cách chi tiêu nhằm phục vụ lợi ích và quyền lực của cá nhân họ hay vì mục đích tối đa hóa giá trị cho cổ đông. Càng có nhiều tiền thì nhà quản lý sẽ càng có xu hướng lãng phí nguồn lực vào các dự án không đem lại lợi nhuận hoặc thậm chí là NPV âm. Vì vậy, các công ty càng có sự thừa thãi tài chính
12 thì càng đối mặt với vấn đề đại diện, và độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền càng cao. Dựa trên lý thuyết về dòng tiền tự do của Jensen (1986), Richardson (2006) tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa đầu tư quá mức và dòng tiền tự do của doanh nghiệp. Đầu tiên, tác giả xây dựng một phương trình đo lường mức chi đầu tư kỳ vọng cho các dự án có NPV dương dựa trên nhiều yếu tố như cơ hội tăng trưởng, tiền mặt, đòn bẩy, quy mô, tuổi,…Sau đó, tác giả lập luận rằng đầu tư bất thường là chênh lệch giữa mức đầu tư tổng thể của doanh nghiệp với tổng (chi duy trì tài sản hiện hữu + chi đầu tư kỳ vọng). Doanh nghiệp có tình trạng đầu tư quá mức vào các dự án không sinh lợi khi giá trị đầu tư bất thường lớn hơn 0. Dòng tiền tự do được định nghĩa là phần còn lại của dòng tiền thuần từ hoạt động SXKD sau khi tài trợ cho tài sản hiện hữu và các dự án có NPV dương. Sử dụng mẫu dữ liệu bảng không cân bằng gồm 58.053 quan sát của các công ty phi tài chính Mỹ trong giai đoạn 1988-2002 từ cơ sở dữ liệu Computat, Richardson (2006) tiến hành kiểm tra độ nhạy cảm của đầu tư quá mức theo dòng tiền tự do (FCF) cho 2 nhóm có FCF dương và FCF âm. Kết quả hồi quy cho thấy đầu tư quá mức tập trung chủ yếu ở các công ty có dòng tiền tự do dương, tức thừa thải tài chính. Hệ số hồi quy của nhóm công ty có FCF âm thì nhỏ hơn, khi các công ty không có sự dư thừa tiền mặt thì khả năng thực hiện các hành động đầu tư quá mức sẽ bị hạn chế vì công ty phải nỗ lực tiếp cận thị trường vốn bên ngoài để tài trợ nếu muốn thực hiện thêm bất kỳ đầu tư nào. Alessandra Guariglia và Junhong Yang (2016) kế thừa và phát triển phương pháp nghiên cứu của Richardson (2006) cho mẫu cho các công ty niêm yết Trung Quốc trong giai đoạn 1998-2014. Nhóm tác giả lập luận rằng thị trường Trung Quốc vừa tồn tại những đặc điểm khiến các doanh nghiệp vừa có khả năng gặp phải hạn chế tài chính, tức khó khăn trong việc tiếp cận thị trường vốn bên ngoài (ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước thì không hiệu quả vì có quá nhiều nợ xấu và phải hỗ trợ cho nhiều DNNN không có lợi nhuận; quy mô thị trường chứng khoán còn nhỏ và chưa phải là kênh huy động vốn hữu hiệu) vừa tồn tại những mâu thuẫn dẫn đến chi phí