Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa sở hữu Nhà nước, hoạt động đầu tư và các kênh tài trợ tại các công ty niêm yết Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:81

Thêm vào BST

Báo xấu

15
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Trong bài nghiên cứu này, tác giả phân tích tác động của hoạt động đầu tư giữa các công ty niêm yết có sự kiểm soát của Nhà nước và công ty niêm yết tư nhân. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa sở hữu Nhà nước, hoạt động đầu tư và các kênh tài trợ tại các công ty niêm yết Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH -------- NGUYỄN THỊ LAN HƯƠNG M I QUAN H GI A S H U NHÀ NƯ C HOẠT ĐỘNG Đ U TƯ VÀ CÁC KÊNH TÀI TR TẠI CÁC C NG T NI M ẾT TẠI VI T NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP Hồ Chí Minh – Năm 2017
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PH HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ LAN HƯƠNG M I QUAN H GI A S H U NHÀ NƯ C HOẠT ĐỘNG Đ U TƯ VÀ CÁC K NH TÀI TR TẠI CÁC C NG T NI M ẾT TẠI VI T NAM Chuyên ngành: Tài chính-Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. VŨ VI T QUẢNG TP Hồ Chí Minh – Năm 2017
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi với sự hướng dẫn tận tình của thầy Vũ Việt Quảng. Các số liệu, kết quả đưa ra trong luận văn này là trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác. Thành phố Hồ h Minh ngày th ng 09 năm 2017 Nguyễn Thị Lan Hương
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU TÓM TẮT CHƯƠNG 1. GI I THI U ĐỀ TÀI .....................................................................................1 1 1 L o chọn đ tài .................................................................................................... 1 1 2 M c ti u nghi n cứu ............................................................................................... 2 1 3 Phương ph p nghi n cứu ........................................................................................ 3 1 4 ngh a của đ tài ................................................................................................... 3 1 5 ố c c của đ tài .................................................................................................... 4 CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC NGHI N C U TRƯ C Đ ................................5 2 1 ơ sở l thuyết ....................................................................................................... 5 2.1.1. Lý thuyết đại diện ............................................................................................ 5 2.1.2. Thị trường bất hoàn hảo .................................................................................. 5 t ết đ tư t đ t r ......................................... 6 t ết đ tư r .............................................. 6 2 2 T ng quan c c nghi n cứu trước đây ..................................................................... 6 2.2.1. Các nghiên cứu về tư đ tư – t ề ............................. 6 2.2.2. Các nghiên cứu về ả ưởng c a sở h à ước ...................................... 9 2.2.3. Các nghiên cứu về chế ước ngân sách mềm .................................................. 11 2.2.4. Nh ng nét chính về bài nghiên cứu gốc ........................................................ 12 CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHI N C U ..............................................................15 31 liệu .................................................................................................................. 15 32 iến nghi n cứu ................................................................................................... 16 ế đạ ệ ở à ước .............................................................. 16 ế t ố đ tư à ế đạ ệ tề ........................... 16 ế ả à ................................................................................... 17 ế đạ ệ đ tư ........................................................................ 17 ế t ệt đ t r t .................................................. 18 ế t à t t ................................................................................... 18 ế đại diện khả ă ợi ROA ............................................................ 18 ế đ r .................................................................................. 19 ế t à ế ........................................................... 19 ế t ệ tề t ệ ..................................... 20 3 3 Phương ph p nghi n cứu ...................................................................................... 21 CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHI N C U TH C NGHI M TẠI VI T NAM .........23
4 1 Kết quả ước lượng sơ ...................................................................................... 23 4 2 Ma trận tương quan ............................................................................................. 24 4 3 Hồi quy đầu tư và ng ti n ................................................................................. 27 4 4 Hồi quy đầu tư tr n ng ti n khi c t c đ ng của sở h u nhà nước ................... 29 4 5 Sở h u Nhà nước và cơ h i đầu tư ....................................................................... 34 4 6 Sở h u nhà nước và c c ho t đ ng tài trợ ........................................................... 37 4.7. Vấn đ n i sinh và kiểm định tính v ng…………………………………..…… 39 CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN ......................................................................................................42 5 1 Kết luận ................................................................................................................ 42 5 2 H n chế của đ tài ................................................................................................ 42 5 3 Hướng ph t triển của đ tài .................................................................................. 43 TÀI LI U THAM KHẢO .....................................................................................................45 PHỤ LỤC A: DANH SÁCH CÁC C NG T S H U TƯ NH N ..........................50 PHỤ LỤC B: DANH SÁCH CÁC C NG T THUỘC S H U NHÀ NƯ C ......52 PHỤ LỤC C: CÁC KẾT QUẢ Ư C LƯ NG TỪ PH N MỀM STATA ................54
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Từ viết đầy đủ ng tiếng Từ viết t t Từ viết đầy đủ ng tiếng Việt Anh SOEs State Owned Enterprises oanh nghiệp nhà nước IPOs Initial Public Offers Ph t hành lần đầu ra công ch ng SEOs Seasoned Equity Offers Ph t hành sung HNX Hanoi Stock Exchange Sở giao ịch chứng kho n Hà N i Sở giao ịch chứng kho n Thành HOSE Hochiminh Stock Exchange phố Hồ h Minh đ n ẩy, b ng tỉ số nợ trên t ng Lev Leverage tài sản ROA Return On Assets Khả năng sinh lợi của t ng tài sản Property, Plant and PPE Tài sản h u hình thuần Equipment GC Government Control Kiểm so t Nhà nước
DANH MỤC BẢNG BIỂU B 3.1: C m ........................................................................................16 B 3.2: Đị h hĩ biến ..............................................................................................20 B 4.1: Thố m ......................................................................................................23 B 4.2: M h ố ..................................................................................26 B 4.3: Hồi iề ............................................................................28 B 4.4: Ư h bi i iề m iề .....................29 B 4.5: Hồi iề hi ế ố h Nh ............................................................................................................................................33 B 4.6: S h h h i ......................................................35 B 4.7: S h h h i b i ............................................38 B 4.8: Ph h h ổ h h h h .................................................................39 B 4.9: Ư ng GMM sai phân b c 1 c iền ..........................40
T M TẮT ài nghi n cứu này sử d ng d liệu của c c công ty ni m yết t i Việt Nam trong suốt giai đo n 2008 đến 2016 ng phương ph p ình phương nh nhất Pool OLS mô hình hồi quy hiệu ứng cố định và mô hình hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên (RE) để xem xét x m x t mối quan hệ gi a ng ti n và ho t đ ng đầu tư tài sản cố định, dựa tr n ài nghi n cứu của Micha l irth và c ng sự 2012 T c giả tìm thấy mối quan hệ phi tuyến t nh được iểu iễn th o d ng đường cong ch U như kỳ vọng đầu tư và ng ti n có mối tương quan âm khi ng ti n ở mức thấp nhưng c mối tương quan ương khi ng ti n ở mức cao. Trong ài nghi n cứu này t c giả so s nh đ nh y cảm gi a ng ti n và đầu tư của c c công ty ni m yết c sự kiểm so t của nhà nước với c c công ty ni m yết tư nhân ưới sự kiểm soát của Nhà nước, các doanh nghiệp nhà nước đầu tư nhi u hơn các doanh nghiệp tư nhân khi đầu tư tương quan âm với dòng ti n, nhất là khi môi trường có ít cơ h i đầu tư đi u này làm cho đường cong ch U dốc hơn v ph a n tr i đối với các doanh nghiệp nhà nước Kết quả nghi n cứu cho thấy không c ng chứng để chứng t c sự phân iệt đối xử trong việc tiếp cận c c nguồn tài trợ n ngoài để t o ra sự kh c iệt trong đ nh y cảm gi a ng ti n và đầu tư ở doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp tư nhân Từ kh a: tư ệ ở à ướ tề tà ạt đ tà trợ.
1 CHƯƠNG 1. GI I THI U ĐỀ TÀI 1.1. L họ ề i Đầu tư tài sản cố định là m t trong nh ng quyết định quan trọng của doanh nghiệp vì tài sản cố định là m t trong nh ng yếu tố cơ ản t o n n cơ sở vật chất cho ho t đ ng của oanh nghiệp c nhà quản l phải ho ch định chi ph mua s m sửa ch a tài sản cố định để uy trì và ph t triển ho t đ ng sản xuất kinh doanh và nguồn tài trợ cho việc đầu tư tài sản cố định c thể được lấy từ nguồn qu n trong ho c nguồn vốn từ n ngoài công ty Th o Mo igliani – Mill r 1958 cho r ng trong thị trường hoàn hảo việc huy đ ng vốn từ n ngoài hay n trong công ty không ảnh hưởng đến quyết định đầu tư nhưng tr n thực tế thị trường là ất hoàn hảo và c c công ty sẽ g p nhi u h n chế trong việc tiếp cận nguồn vốn n ngoài Ngoài ra, trong thị trường không hoàn hảo ho t đ ng đầu tư sẽ ị t c đ ng ởi iến đ ng trong gi trị tài sản r ng hay nguồn vốn n i của công ty Hu ar 1998 azzari và c ng sự (1988) đ kiểm tra ảnh hưởng của thị trường không hoàn hảo đối với đầu tư và tìm thấy sự tương quan tuyến t nh c ng chi u gi a đầu tư và nguồn tài trợ n i Nghi n cứu của l ary và c ng sự 2007 phản đối quan điểm cũ là qu n i và đầu tư luôn c quan hệ c ng chi u Họ chỉ ra r ng mối quan hệ gi a đầu tư và qu n i b được iểu iễn theo hình ch U Mẫu hình ch U là o sự đ nh đ i gi a chi ph và lợi nhuận đầu tư m t khoản đầu tư lớn làm tăng chi ph v nợ đồng thời cũng t o ra thu nhập mong đợi cao. Việc mở r ng phân tích của Cleary (2007) b ng c ch x m x t c c t c đ ng của yếu tố sở h u nhà nước vào mẫu hình đường cong đầu tư - ng ti n đây là m t mở r ng quan trọng vì việc Nhà nước sở h u c phần trong c c công ty ni m yết kh ph biến ở nhi u n n kinh tế quá đ và đi u đ ảnh hưởng sâu s c đến cách mà c c công ty đ ho t đ ng trong đ c Việt Nam Doanh nghiệp nhà nước có m c tiêu phức t p hơn o phản ánh chức năng của Nhà nước li n quan đến việc cân nh c các vấn đ kinh tế xã h i như uy trì tỉ lệ thất nghiệp G P an sinh… c cân nh c này có thể khiến cho
2 đ nhảy cảm dòng ti n – đầu tư ở các công ty có sự kiểm so t Nhà nước cao hơn ngay cả khi c c cơ h i đầu tư của họ t hơn vì lợi ích biên của đầu tư th o quan điểm của Nhà nước nhi u hơn lợi ích biên mà c c nhà đầu tư tư nhân nhận được. ođ việc p đ t các m c tiêu của Nhà nước sẽ cho kết quả đường cong ch U dốc trên cả hai m t ở doanh nghiệp có sự kiểm soát của nhà nước hơn so với doanh nghiệp tư nhân Hiện nay, nhi u ngành ngh của các công ty có tỷ lệ sở h u nhà nước lớn không thu c các ngành nh y cảm đối với các tiêu chí hiện t i của Việt Nam. Trong khi đ c c oanh nghiệp nhà nước được hưởng nhi u ưu đ i hơn so với các doanh nghiệp khối tư nhân nhưng ho t đ ng không đ t hiệu quả như mong đợi Vì c c m c ti u kinh tế – x h i c c ch nh s ch Nhà nước c thể t o ra c ế ướ ề là để chỉ hiện tượng c c oanh nghiệp nhà nước được cấp th m ngân s ch khi ho t đ ng thua l làm khả năng tiếp cận vốn n ngoài của oanh nghiệp ễ àng hơn ll n và c ng sự 2005; h n và c ng sự 2009 Trong khi nh ng nghiên cứu cả lý thuyết và thực nghiệm v mối quan hệ gi a dòng ti n với đầu tư và quyết định đầu tư ngày càng ph biến trên thế giới thì việc nghiên cứu v vấn đ này còn h n chế ở Việt Nam, trong khi yếu tố Nhà nước đ ng vai tr quan trọng đối với n kinh tế. Do đ t c giả đ thực hiện nghi n cứu sâu hơn v vấn đ này với đ tài: “Mối quan hệ gi a sở h u Nhà nước ho t đ ng đầu tư và các kênh tài trợ t i c c công ty ni m yết Việt Nam 1.2. M i hi Bài nghi n cứu này t c giả phân t ch t c đ ng của ng ti n đến ho t đ ng đầu tư gi a c c công ty ni m yết c sự kiểm soát của Nhà nước và công ty ni m yết tư nhân Để đ t được m c ti u tr n t c giả lần lượt giải quyết c c câu h i sau: Thứ nhất c mối tương quan nào gi a ng ti n và ho t đ ng đầu tư đối với các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam hay không? Mối quan hệ này có phải là mối quan hệ phi tuyến và có d ng hình ch U không?
3 Thứ hai c sự kh c iệt nào trong mối tương quan gi a ng ti n và ho t đ ng đầu tư gi a c c công ty ni m yết c sở h u nhà nước và công ty ni m yết sở h u tư nhân hay không? Có sự khác biệt nào trong mối tương quan đầu tư và ng ti n gi a các doanh nghiệp khi cơ h i đầu tư kh c nhau? Thứ a c ng chứng v sự phân iệt đối xử trong việc tiếp cận các kênh tài trợ hay không gi a doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp tư nhân được niêm yết ở Việt Nam hay không? 1.3. Ph h hi ựa tr n mô hình từ ài nghi n cứu “ oporat inv stm nt gov rnm nt control an inancing chann ls: vi nc rom hina s List ompani s của t c giả Micha l irth được đăng tr n t p ch orporat inanc năm 2012 ài nghi n cứu kiểm tra ảnh hưởng của ng ti n l n đầu tư c thể là đầu tư tài sản cố định t i c c công ty có sự kiểm so t nhà nước và công ty chịu kiểm so t tư nhân ng mô hình hồi quy hiệu ứng cố định ix ct Mo l và mô hình hồi quy hiệu ứng ngẫu nhi n Ran om ct Mo l sau đ sử ng kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình ph hợp n c nh đ t c giả c n sử ng hồi qui R gr ssion hàm SLOP trong xc l để t nh c c iến ta và Volatility tương quan Spearman… Mẫu nghi n cứu gồm 100 công ty sản xuất được ni m yết tr n c c sàn giao ịch chứng kho n Việt Nam trong giai đo n 9 năm từ 2008-2016 c công ty được nghiên cứu không nhất thiết phải đầy đủ quan s t trong 9 năm nhưng c c công ty này phải ho t đ ng li n t c và không c sự thay đ i v lo i c đông sở h u cao nhất ođ liệu nghi n cứu là liệu ảng ất cân xứng 1.4. hĩ ề i Đ tài đ ng g p v phương iện khoa học là cho thấy sự kh c nhau trong t c đ ng của ng ti n l n ho t đ ng đầu tư gi a công ty ni m yết c kiểm soát nhà nước và công ty ni m yết tư nhân như thế nào và c sự phân iệt đối xử trong c c nguồn tài trợ n ngoài như vay nợ ph t hành c phiếu hay không Từ đ mang
4 l i ngh a v m t thực tiễn là n sẽ gi p c c nhà quản l ho ch định tốt c c quyết định đầu tư hơn lựa chọn cấu tr c sở h u vốn Nhà nước tối ưu cho công ty đồng thời giải quyết c c vấn đ c t nh v mô hơn như giảm ớt g nh n ng thâm h t ngân s ch qua việc tho i vốn của c c c đông nhà nước t o cơ h i tự o ph t triển cho c c oanh nghiệp 1.5. Bố ề i ài nghi n cứu được trình ày th o kết cấu gồm 5 chương: Ch 1 Giới thiệu v đ tài nghi n cứu, trình ày kh i qu t l o lựa chọn đ tài v ho t đ ng đầu tư sở h u nhà nước và c c k nh tài trợ làm r m c ti u nghi n cứu và định lượng mô hình qua đ n u l n ngh a mà đ tài mang l i Ch 2 Trình ày c c l thuyết li n quan và c c nghi n cứu trước đây v vấn đ t c đ ng o sự kiểm so t của c đông Nhà nước đến ho t đ ng đầu tư và lựa chọn c c k nh tài ch nh t i c c công ty ni m yết Vi t Nam Ch 3 Trình ày phương ph p nghi n cứu mô tả liệu c ch xử l iến hình thành c c giả thiết cần kiểm định c c ước ch y mô hình và giải th ch cơ sở sử ng c c iến được ng trong mô hình Ch 4 Trình ày kết quả kiểm định ở Việt Nam được thực hi n hiện tr n mẫu quan s t gồm 100 công ty ni m yết Việt Nam trong giai đo n 2008-2016 để giải quyết c c vấn đ nghi n cứu đ ra Ch 5 Kết luận chung và c c điểm h n chế của đ tài.
5 CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC NGHI N C U TRƯ C Đ 2.1. C h ế 2.1.1. Lý thuyết đại diện hi ph đ i iện ph t sinh khi m c ti u và lợi ch của chủ sở h u và người đ i iện mâu thuẫn nhau chủ sở h u không thể kiểm so t nh ng ất lợi tốn k m mà người đ i iện mang l i Vấn đ phân chia rủi ro ph t sinh khi chủ sở h u và người đ i iện c th i đ kh c nhau v rủi ro. hi ph đ i iện gi a người sở h u và người quản l sẽ xuất hiện ở nh ng công ty c tỷ lệ sở h u nhà nước cao ởi sự t ch ch gi a quy n iểu quyết và ng ti n Trong khi người sở h u thực sự cuối c ng là người ân thì quy n iểu quyết c c vấn đ của oanh nghiệp l i thu c v h nh phủ và c c nhà quản l đ i iện h nh phủ mà lương của họ l i không li n quan trực tiếp đến thành quả đ t được ẫn đến họ không c đ ng lực và p lực làm cho oanh nghiệp đ t gi trị tối đa 2.1.2. Thị trường bất hoàn hảo L thuyết Mo igliami-Mill r 1958 cho r ng trong đi u kiện thị trường vốn hoàn hảo thì nguồn vốn huy đ ng n ngoài là sự thay thế hoàn hảo cho nguồn vốn n i Tuy nhi n thực tế là thị trường vốn không hoàn hảo rất nhi u nghi n cứu thực nghiệm sau đ chỉ ra r ng c c quyết định tài ch nh không nh ng ảnh hưởng đến gi trị oanh nghiệp mà c n đ ng t c đ ng trực tiếp đến c c ho t đ ng đầu tư Hu ar 1998; azzari Hu ar P t rs n 1988… ođ ứng với m i ất hoàn hảo của thị trường oanh nghiệp sẽ phải thay đ i c c quyết định tài ch nh hợp l để đ t m c ti u tối đa h a gi trị. Khi c c oanh nghiệp c ng ti n s n c cao việc huy đ ng vốn đầu tư ng ph t hành c phần mới sẽ ị h n chế do việc phát sinh c c chi ph ph t hành chi ph giao ịch thuế thu nhập c nhân thay vào đ là nguồn tài trợ n i ho c c thể sử ng nợ vay vì oanh nghiệp đảm ảo tốt ngh a v trả l i vay n c nh đ sự tồn t i của chi ph đ i iện và ất cân xứng thông tin c c oanh nghiệp c ng ti n càng lớn càng c xu hướng sử ng không hiệu quả đ c iệt xuất hiện c c lệch l c đầu tư như đầu tư
6 ưới mức và đầu tư qu mức Vì vậy ưới nh ng ất hoàn hảo thị trường ng ti n ảnh hưởng trực tiếp đến c c quyết định đầu tư 2.1.3. t ết đ tư t đ t r L thuyết này n i r ng việc sử ng nguồn vốn n ngoài hay nguồn vốn n i đ u c chi ph như nhau Vì vậy quyết định đầu tư ph thu c chủ yếu vào t nh sinh lợi của ự n đầu tư c n c c quyết định v tài trợ ng hình thức nào n trong hay n ngoài và c c quyết định chi trả c tức thì không li n quan đến quyết định đầu tư của oanh nghiệp 2.1.4. t ết đ tư r Grun l và Grilich s 1960 đ đ nghị sử ng gi thị trường của công ty làm đ i iện ti u iểu cho khả năng t o lợi nhuận kỳ vọng Vì vậy đầu tư ph thu c vào gi trị thị trường của công ty đ ch tiếp cận này của Grun l đ mở đường cho l thuyết Q của To in To in s Q Th ory rainar và To in 1968 To in 1969 đ giải th ch vấn đ đầu tư ựa tr n chỉ số q chỉ số này là tỷ số gi a gi trị thị trường của vốn và chi ph thay thế n Khi chỉ số q lớn hơn q là ấu hiệu công ty n n tiến hành gia tăng đầu tư vì lợi nhuận t o ra sẽ vượt hơn chi ph mua tài sản của công ty ạ nhìn chung thì m i l thuyết m i quan điểm sẽ ph hợp với từng công ty ở m i thời điểm kh c nhau ođ để c c ch nhìn r hơn v mối quan hệ gi a đầu tư và ng ti n, t c giả sẽ đưa ra c c nghi n cứu thực nghiệm với c c quan điểm đi u kiện v mối quan hệ gi a đầu tư và ng ti n tiếp sau đây 2.2. Tổ hi 2.2.1. Các nghiên cứu về s tư đ tư – tề M t trong nh ng vấn đ quan trọng nhất của bài nghiên cứu này là xem xét quan hệ gi a đầu tư và dòng ti n. Hai vấn đ ch nh khi nghi n cứu v sự tương quan gi a ng ti n và đầu tư là sự ất hoàn hảo thị trường vốn và chi ph đ i iện
7 Sự ất cân xứng thông tin ẫn đến sự thay thế không hoàn hảo gi a chi ph tài ch nh n ngoài và n i Với thị trường hoàn hảo và không c chi ph đ i diện, m t quyết định đầu tư của công ty đ c lập với tình tr ng tài chính vì nguồn vốn bên ngoài thay thế hoàn hảo cho nguồn vốn n i b . Tuy nhiên trong thị trường vốn không hoàn hảo và c chi ph đ i diện đầu tư ị ảnh hưởng bị ảnh hưởng bởi giá trị ròng của m t công ty (nguồn vốn n i b ) và việc n m gi c c cơ h i đầu tư Hu ar 1998 Đầu tiên, Fazzari và c ng sự năm 1988 x m x t phương trình đầu tư ưới sự ảnh hưởng của dòng ti n To in s Q và tỷ lệ doanh thu trên giá trị vốn c phần, với giả thiết đầu tư của nh ng doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả c tức tăng c giảm đi so với nh ng doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả c tức cố định ho c giảm dần (tức là đ nh y cảm của đầu tư so với dòng ti n). Kết quả kiểm định cho thấy các doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả c tức giảm, dòng ti n (biến đ i diện cho nguồn tài chính n i b ) nh y cảm với đầu tư hơn oanh nghiệp có tỷ lệ chi trả c tức tăng. Họ lý giải r ng trong thị trường vốn c nh tranh không hoàn hảo, chi phí cho nguồn vốn n i b thấp hơn chi ph cho nguồn vốn huy đ ng từ bên ngoài (do doanh nghiệp h n chế tài chính khó tiếp cận nguồn vốn n ngoài hơn ẫn đến chi phí sử d ng nguồn tài trợ bên ngoài trở n n đ t đ hơn vì thế đầu tư ở các doanh nghiệp này ph thu c khá lớn vào nguồn vốn n i b . Các doanh nghiệp có nhi u h n chế tài chính sẽ c t giảm c tức chi trả để gia tăng nguồn vốn n i b , nhờ đ c th m nguồn tài trợ cho việc đầu tư Nh ng nghiên cứu sau này cho thấy b ng chứng là đ nh y cảm của đầu tư đối với nh ng thay đ i trong dòng ti n giảm đi khi có nh ng yếu tố làm giảm sự không hoàn hảo của thị trường vốn. Đứng ở g c đ nhà đ i iện J ns n 1986 lập luận r ng sự mưu đồ v quy n lực sẽ khiến cho c c nhà quản l ti u tốn toàn qu s n c vào c c ự n đầu tư Từ đ ự o r ng đầu tư sẽ gia tăng trong n i azzari và c ng sự 1988 lập luận r ng đ nh y cảm của ng ti n đối với đầu tư của c c oanh nghiệp c nguồn tài ch nh ị giới h n thì lớn hơn c c oanh nghiệp t ị giới h n Tuy nhiên, Cleary (1999), Kaplan và Zingal s 1997 l i
8 nhận thấy r ng đ nh y cảm của ng ti n đầu tư ở c c công ty t ị giới h n tài ch nh l i lớn hơn Kaplan và Zingal s 1997 giải thích các doanh nghiệp tăng đầu tư khi có dòng ti n, thể hiện ở đ nh y cảm của đầu tư với dòng ti n cao và trở nên ít h n chế tài ch nh hơn sau khi đầu tư; ngược l i, doanh nghiệp gia tăng đầu tư nhưng không c ng ti n, thể hiện ở đ nh y cảm của đầu tư và ng ti n thấp và sẽ trở nên bị h n chế tài ch nh sau đ nếu dùng nợ để đầu tư Vì thế đ nh y cảm của đầu tư với dòng ti n cho cách nhìn v đầu tư được tài trợ như thế nào. c nghi n cứu sau đ của Moy n 2004 ; lm i a và amp llo 2007 ; Lyan r s 2007 đ cố g ng trung h a nh ng mâu thuẫn gi a hai kết quả tr n và cho r ng sự kh c iệt đ là o mối quan hệ gi a ng ti n và đầu tư là mối quan hệ phi tuyến t nh Trong mô hình của l ary và c ng sự 2007 đầu tư là m t hàm phi tuyến của ng ti n o có sự ảnh hưởng khác nhau của oanh thu và chi ph l n đầu tư của doanh nghiệp Khi nguồn vốn n i qu nh để thực hiện ự n đầu tư tốt nhất thì quy mô đầu tư càng cao đ i h i m t khoản vay càng lớn Đi u này ẫn đến việc người cho vay y u cầu c c đi u kiện hoàn trả cao hơn o rủi ro của việc cho vay tăng l n Tuy nhiên, m t ự n đầu tư lớn hơn c thể t o ra oanh thu mong đợi cao hơn khoản oanh thu này c thể đ p cho chi ph ra Khi nguồn vốn n i giảm o thực hiện ự n đầu tư tốt nhất hiệu ứng doanh thu của đầu tư so với chi ph cận i n của ự n đầu tư được tài trợ ng nợ an đầu sẽ nh hơn sau đ gia tăng và cuối c ng sẽ cao hơn chi ph o nguồn vốn n i giảm n n mức chi ph an đầu sẽ cao hơn và đầu tư giảm Tuy nhi n t i m t số thời điểm hiệu ứng oanh thu tăng và đ p được khoản chi ph đầu tư gia tăng Vì vậy sự tương t c gi a chi ph và hiệu quả đầu tư t o ra đường cong hình ch U c nghi n cứu trước đây thường qua t c đ ng của oanh thu mà chỉ tập trung vào sự ảnh hưởng của chi ph đầu tư l ary và c ng sự 2007 đ kiểm định và tìm c c minh chứng cho l thuyết của họ khi sử ng liệu của c c công ty M trong giai đo n 1980-1999 Guariglia 2008 cũng tìm thấy đường cong hình ch U đầu tư - dòng ti n tương tự đối với c c công ty nh
9 T i Việt Nam, L Khương Ninh 2010 nghi n cứu mối quan hệ gi a đầu tư và dòng ti n n i b (vốn tự có doanh nghiệp trong ài “Ảnh hưởng của thông tin bất cân xứng và h n chế tín d ng đến đầu tư của doanh nghiệp Tác giả kết luận r ng do thông tin bất cân xứng gi a t chức tín d ng và doanh nghiệp nên các t chức tín d ng thường phải đối m t với sự lựa chọn sai lầm và đ ng cơ sai lệch nên bu c phải h n chế tín d ng để giảm thiểu rủi ro, dẫn đến doanh nghiệp khó vay vốn hay vay không được nhi u như muốn và việc đầu tư của doanh nghiệp sẽ ph thu c vào vốn tự c thường là lợi nhuận gi l i được t ch lũy từ các giai đo n trước). Vì thế trưởng vọng tăng trưởng của các doanh nghiệp rất h n chế, đ c biệt là các doanh nghiệp vừa và nh vì vốn tự c thường không thể đ p ứng đủ nhu cầu đầu tư Kết quả kiểm định cho thấy đầu tư của các doanh nghiệp bị giới h n bởi h n chế tín d ng và mức đ giới h n này thay đ i theo quy mô của doanh nghiệp Đầu tư của doanh nghiệp lớn ít bị ảnh hưởng bởi h n chế tín d ng hay ít ph thu c vào nguồn vốn tự có. Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên (2013) đ nghi n cứu v mối quan hệ gi a sử d ng đ n ẩy tài chính và quyết định đầu tư Kết quả nghiên cứu cho thấy đ n ẩy t c đ ng cùng chi u lên quyết định đầu tư và c ngh a thống kê với toàn b mẫu và mẫu nh m công ty tăng trưởng cao. Trong bài nghiên cứu c đ cập đến t c đ ng của dòng ti n lên quyết định đầu tư nhưng mối quan hệ này tương quan âm trong kết quả hồi quy cho toàn b mẫu, mẫu công ty tăng trưởng cao và tăng trưởng thấp. 2.2.2. Các nghiên cứu về ả ưởng c a sở h u à ước Trong thời kỳ chuyển đ i n n kinh tế sở h u của nhà nước và c c nhà đ i iện ch nh phủ cũng c thể ảnh hưởng đến sự tương quan đầu tư- ng ti n Ở Trung Quốc cũng giống như nhi u n n kinh tế chuyển đ i kh c đa số c c công ty ni m yết là ông ty con từ c c oanh nghiệp thu c hoàn toàn sở h u của nhà nước SO s Nhà nước h nh quy n trung ương địa phương thành phố và c c li n quan SO s thường gi m t tỷ lệ c phần đầu tư đ ng kể trong c c ông ty con ni m yết và c thể ảnh hưởng đến c c quyết định trong quản trị công ty đ c biệt là các quyết định đầu tư h nh phủ Trung Quốc đ c iệt quan tâm v việc
10 giảm tỷ lệ thất nghiệp xây ựng ự tr ngo i hối và gia tăng thị phần thương m i quốc tế c c m c ti u này c thể được thực hiện thông qua c c công ty ni m yết mà n kiểm so t ai và c ng sự 2006 ođ c c công ty chịu kiểm so t của ch nh phủ sẽ sử ng ng ti n s n c để mở r ng đầu tư ngay cả khi tỷ suất sinh lợi giảm Ngược l i c c công ty ni m yết tư nhân t ị ảnh hưởng ởi sự ưu ti n của nhà nước v c c yếu tố kinh tế-x h i nhưng chịu sự chi phối của quy t c thị trường nhi u hơn và t ph t sinh c c chi ph v vốn nếu cơ h i đầu tư thấp Th o giả thuyết này trong đi u kiện các yếu tốc kh c không đ i, xu hướng cận i n đầu tư của c c công ty chịu kiểm so t của Nhà nước c phần vượt hơn so với công ty ni m yết tư nhân Vì vậy sự tương quan gi a đầu tư và ng ti n của c c công ty chịu kiểm so t của Nhà nước sẽ ốc hơn đ c iệt là khi c t c c cơ h i đầu tư l ary và c ng sự 2007 lập luận r ng khi ng ti n âm c c công ty c thể gia tăng đầu tư ởi vì hiệu quả oanh thu l c này vượt qu và đ p được chi ph tài ch nh T c đ ng này sẽ thể hiện c thể khi công ty c ự n đầu tư NPV ương và công ty muốn thực hiện ự n này Trong m t số trường hợp nhà quản l c thể muốn đầu tư ngay cả khi ng ti n âm và cơ h i đầu tư không khả quan L c này c c c đông sẽ g t h i được nhi u lợi ch nếu mọi chuyện iễn ra tốt đ p trong khi c c chủ nợ phải chịu toàn c c chi ph và rủi ro nếu mọi thứ xấu đi J ns n và M ckling 1976 hagat và c ng sự 2005 tìm thấy việc đ t cược cho sự sống c n của oanh nghiệp c thể giải th ch cho cho mối tương quan âm gi a đầu tư- ng ti n khi oanh nghiệp đang ho t đ ng thua l M t giả thuyết cho r ng hành vi chuyển ịch rủi ro sang c c chủ nợ ẫn đến ự n đầu tư c NPV âm có khả năng xảy ra ở công ty chịu kiểm so t của nhà nước cao hơn công ty tư nhân irth và c ng sự 2012 Nếu quyết định đầu tư đ gi p công ty nhà nước tho t kh i tình tr ng kiệt quệ tài ch nh c c nhà quản l sẽ được kh n ngợi và c cơ h i thăng chức Ngược l i c c nhà quản l c thể đưa ra l o cho sự thất i ng c ch đ l i cho việc cân nh c ưu ti n cho c c m c ti u kinh tế-x h i của ch nh phủ Bên c nh đ là o lợi ch của c c nhà quản l không g n li n với thành quả của công ty như c đông và chủ nợ và khả năng quản trị của họ
11 c n h n chế Ngược l i c c công ty chịu kiểm so t tư nhân t c trường hợp đầu tư vào c c ự n NPV âm vì m c ti u của họ là tối đa h a lợi nhuận khi quyết định đầu tư Kết quả là c c công ty chịu kiểm so t của nhà nước c mối tương quan đầu tư- ng ti n ốc hơn c c công ty chịu kiểm so t tư nhân khi ng ti n âm và khi c t cơ h i đầu tư Tương tự, Zou và Xiao (2006) nghiên cứu các công ty niêm yết ở Trung Quốc cho thấy tỷ lệ sở h u nhà nước và tỷ lệ nợ có mối tương quan ương vì ba nguyên nhân. Thứ nhất, doanh nghiệp có tỷ lệ sở h u nhà nước cao có khả năng tiếp cận nguồn tài trợ nợ trên thị trường tốt hơn o c sự đảm bảo của nhà nước nên rủi ro phá sản thấp hơn. Thứ hai đ i diện sở h u nhà nước thường thích tỷ lệ nợ cao để tránh việc pha loãng c phiếu hay n i c ch kh c là đảm bảo sự kiểm soát của nhóm c đông này Thứ ba, thông thường vấn đ đ i diện gi a người chủ và người quản lý sẽ xuất hiện ở công ty có tỷ lệ sở h u nhà nước cao bởi vì sự tách b ch gi a quy n biểu quyết và dòng ti n. Người sở h u cuối cùng của các doanh nghiệp nhà nước là người ân nhưng quy n biểu quyết l i thu c v chính phủ và các nhà quản l đ i diện của chính phủ mà lương của họ thường không li n quan đến thành quả doanh nghiệp mà họ quản l ođ họ không có áp lực trong việc làm cho doanh nghiệp ho t đ ng hiệu quả. T i Việt Nam, Okuda và Nhung (2010) và Nguyễn và c ng sự 2012 đ x m x t t c đ ng của sở h u nhà nước lên cấu trúc vốn nh m x c định các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam. Tuy nhiên kết quả nghiên cứu của hai bài khác nhau v mối quan hệ gi a tỷ lệ c đông nhà nước và cấu trúc vốn, dù r ng mẫu quan sát của các nghiên cứu này khá giống nhau và đ u sử d ng biến giả (giá trị b ng 1 nếu sở h u nhà nước, b ng 0 nếu doanh nghiệp không thu c sở h u nhà nước). Trong khi Okuda và Nhung (2010) cho r ng sở h u nhà nước không t c đ ng đến tỷ lệ nợ thì Nguyễn và c ng sự (2012) l i đưa ra kết quả v mối quan hệ đồng biến gi a sở h u nhà nước và tỷ lệ nợ. 2.2.3. Các nghiên cứu về chế ước ngân sách mềm
12 Như đ thảo luận trong ài nghi n cứu gốc của Micha l irth và c ng sự 2012 c c ế ướ ề c thể ph t sinh trong c c công ty c sự chi phối của Nhà nước nh m hoàn thành c c m c ti u kinh tế-x h i ai và công sự 2006 ; Lin và Tan 1999 đưa ra l thuyết v c c ế ướ ề ph t sinh trong công ty chịu kiểm so t Nhà nước là o sự đ nh đ i để thực hiện c c m c ti u kinh tế - x h i M t hệ quả của hiện tượng chế ước ngân s ch m m là việc c c công ty chịu kiểm so t của Nhà nước c thể sẽ ễ àng tiếp cận nguồn vốn n ngoài hơn c c công ty tư nhân kiểm so t Sh shinski và Lop z- alva 1999 đi u này làm ch ng t ị giới h n nguồn tài ch nh Th o Hu ar 1998 và l ary c ng c ng sự 2007 oanh nghiệp c tc ch n chế v tài ch nh hơn sẽ làm đường cong ch U ng ph ng hơn nguy n o là ởi vì khi ấy oanh nghiệp t ph thu c vào ng ti n n i hơn Thật vậy m t số nghi n cứu ở Trung Quốc khi sử ng liệu từ c c công ty chưa ni m yết trong giai đo n trước đây đ kết luận r ng nh ng ế ướ ề gi p c c công ty chịu kiểm so t của Nhà nước đầu tư ất chấp ng ti n như thế nào how và ung 1998 ; Guariglia và c ng sự 2011 ; H nricourt và Ponc t (2009); Poncet và c ng sự 2010 Và c c công ty chịu kiểm so t của Nhà nước sẽ c nhi u cơ h i vay vốn ngân hàng hơn nh ng công ty kh c Tuy nhi n c c nghi n cứu này sử ng liệu v c c công ty chưa ni m yết Trong môi trường cho vay chịu sự chi phối của các ngân hàng thu c sở h u nhà nước như Trung Quốc, Firth và c ng sự (2008) tìm thấy mối tương quan âm gi a đ n ẩy và ho t đ ng đầu tư thấp hơn ở các công ty có tỷ lệ sở h u nhà nước cao hơn. Kết quả này hàm ý r ng các ngân hàng thu c sở h u nhà nước ở Trung Quốc c xu hướng đ t ra ít ràng bu c hơn đối với các ho t đ ng đầu tư của các công ty có tỷ lệ sở h u nhà nước cao. Ở Việt Nam, nghiên cứu của Phan Thị Bích Nguyệt cùng đồng sự (2014) cho kết quả tương tự khi đưa ra c c ng chứng cho r ng bốn ngân hàng lớn nhất Việt Nam c xu hướng cho vay dễ àng và đ t ra ít ràng bu c cho các doanh nghiệp nhà nước. 2.2.4. Nh ng nét chính về bài nghiên cứu gốc