Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng tài sản và tỷ suất sinh lợi chứng khoán – Bằng chứng tại các doanh nghiệp niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:95

Thêm vào BST

Báo xấu

28
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là tìm hiểu mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng tài sản và TSSL của chứng khoán trên cơ sở dữ liệu thu thập từ các báo cáo tài chính và giá chứng khoán giao dịch hàng ngày của các doanh nghiệp đang niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM (HOSE).

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng tài sản và tỷ suất sinh lợi chứng khoán – Bằng chứng tại các doanh nghiệp niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THÚY THƠ MỐI QUAN HỆ GIỮA TỐC ĐỘ TĂNG TRƯỞNG TÀI SẢN VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CHỨNG KHOÁN – BẰNG CHỨNG TỪ CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THÚY THƠ MỐI QUAN HỆ GIỮA TỐC ĐỘ TĂNG TRƯỞNG TÀI SẢN VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CHỨNG KHOÁN – BẰNG CHỨNG TỪ CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH Chuyên ngành: Tài chính – ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2015
LỜI CAM ĐOAN Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang – Giảng viên Trường Đại học Kinh tế Tp. Hồ Chí Minh. Số liệu thống kê trung thực, nội dung và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố cho tới thời điểm hiện tại. Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 02 tháng 12 năm 2015 Học viên Nguyễn Thúy Thơ
1 MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các ký hiệu, từ viết tắt Danh mục các bảng Danh mục các hình vẽ đồ thị TÓM TẮT ...................................................................................................................................... 1 1. GIỚI THIỆU ......................................................................................................................... 2 1.1. Vấn đề nghiên cứu ....................................................................................................... 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu ................................................................ 3 1.3. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu ............................................................. 4 1.4. Phương pháp nghiên cứu .............................................................................................. 4 1.5. Kết cấu luận văn ........................................................................................................... 4 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY.......................................................... 5 2.1 Các nghiên cứu quốc tế ..................................................................................................... 5 2.2 Các nghiên cứu trong nước ............................................................................................. 10 2.3.1 Phương pháp, đối tượng, phạm vi nghiên cứu ............................................................. 16 2.3.2 Nội dung và kết quả nghiên cứu .................................................................................. 18 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.......................................................................................... 25 3.1 Mô hình nghiên cứu ........................................................................................................ 25 3.2. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................................... 25 3.3 Thu thập và xử lý dữ liệu ................................................................................................ 27 3.3.1 Lựa chọn dữ liệu ...................................................................................................... 27
2 3.3.2 Thu thập dữ liệu ....................................................................................................... 28 3.3.3 Xử lý dữ liệu ............................................................................................................ 29 3.3.4 Thống kê mô tả các biến .......................................................................................... 33 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ..................................................................... 35 4.1 Phân tích danh mục đầu tư .......................................................................................... 35 4.1.1 Phân tích mối quan hệ giữa đầu tư và TSSL chứng khoán ...................................... 35 4.1.2 Mối quan hệ giữa đầu tư và TSSL chứng khoán khi xem xét yếu tố sở hữu nhà nước, dòng tiền, tỷ lệ nợ ................................................................................................... 45 4.1.3 Mối quan hệ giữa đầu tư và TSSL trong quá khứ, tương lai ................................... 47 4.1.4 Mối quan hệ giữa đầu tư và TSSL khi có sự kiểm soát của yếu tố quy mô, BM của doanh nghiệp ..................................................................................................................... 49 4.2 Hồi quy dữ liệu .......................................................................................................... 52 4.2.1 Hồi quy TSSL chứng khoán theo tốc độ trăng trưởng. ............................................ 52 4.2.2 Hồi quy TSSL chứng khoán theo TAG từng nhóm sở hữu nhà nước, dòng tiền, tỷ lệ nợ ...................................................................................................................................... 53 4.2.3 Hồi quy TSSL chứng khoán theo BM, TAG, ROE ................................................. 55 5. KẾT LUẬN .............................................................................................................................. 57 5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu ................................................................................. 57 5.2. Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo .................................................... 58 Danh mục tài liệu tham khảo Phụ lục
3 DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, TỪ VIẾT TẮT HOSE: Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh TSSL: Tỷ suất sinh lợi TTCK: Thị trường chứng khoán
4 DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1: Thống kê mô tả các biến tài chính từ năm 2007-2014 ................................... 34 Bảng 4.1 Thống kê một số chỉ tiêu tài chính của các danh mục chứng khoán ............ 36 Bảng 4.2 Thống kê TSSL trung bình hàng tháng của các danh mục chứng khoán trong giai đoạn năm 2008-2014 ............................................................................................. 38 Bảng 4.3 TSSL đã điều chỉnh rủi ro của các danh mục giai đoạn từ năm 2008-2014..43 Bảng 4.4: Kết quả kiểm định giả thiết H0: αt =0 ......................................................... 44 Bảng 4.5 Tóm tắt Beta của từng danh mục hồi quy theo Fama-French ..................... 44 Bảng 4.6: Thống kê TSSL trung bình hàng tháng của các danh mục sắp xếp theo TAG, sở hữu nhà nước, dòng tiền, tỷ lệ nợ ............................................................................ 46 Bảng 4.7 : Thống kê TAG, TSSL của các danh mục trước và sau khi hình thành danh mục 3 năm .................................................................................................................... 48 Bảng 4.8: Tóm tắt TAG, TSSL của các danh mục được sắp xếp theo BM, quy mô doanh nghiệp. ............................................................................................................... 51 Bảng 4.9: Kết quả hồi quy TSSL chứng khoán theo tốc độ tăng trưởng tài sản TAG qua các năm. ........................................................................................................................ 52 Bảng 4.10: Kết quả hồi quy TSSL theo TAG trong các nhóm sở hữu nhà nước, dòng tiền, tỷ lệ nợ .................................................................................................................. 54 Bảng 4.11: Kết quả hồi quy TSSL chứng khoán theo BM, TAG, ROE ...................... 56
1 TÓM TẮT Luận văn tìm hiểu về mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng tài sản và tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Để xác định mối quan hệ này, tác giả đã đi tìm bằng chứng tại các doanh nghiệp đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Luận văn sử dụng các dữ liệu trong bảng báo cáo tài chính được công bố vào cuối mỗi niên độ kế toán hàng năm và dữ liệu giá giao dịch hằng ngày của các doanh nghiệp đã được chọn lọc trong giai đoạn 2006 – 2014. Sau đó, tác giả tiến hành phân tích danh mục và phân tích hồi quy để xác định mối quan hệ trên. Kết quả phân tích cho thấy, giữa tốc độ tăng trưởng tài sản và tỷ suất sinh lợi chứng khoán có mối tương quan với nhau. Mối quan hệ này thể hiện rõ ở các doanh nghiệp có sở hữu nhà nước, tỷ lệ nợ cao. Ngoài ra, mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng tài sản và tỷ suất sinh lợi chứng khoán còn thể hiện một cách linh hoạt. Khi xét theo chiều dọc thời gian, tốc độ tăng trưởng tài sản và tỷ suất sinh lợi chứng khoán có mối tương quan dương trong quá khứ nhưng chúng lại có mối tương quan âm trong tương lai. Từ khóa: tốc độ tăng trưởng tài sản, đầu tư, TSSL.
2 1. GIỚI THIỆU 1.1. Vấn đề nghiên cứu Kể từ khi mở cửa giao lưu, Việt Nam phải cùng hòa nhập với những biến chuyển trên thế giới đặc biệt là về kinh tế. Tình hình kinh tế ngày càng trở nên bất ổn, rủi ro tăng cao, những biến động của tỷ giá, lãi suất, giá cả hàng hóa và các biến số tài chính khác khó có thể dự báo được. Những bất ổn này đã tác động trực tiếp đến TSSL của doanh nghiệp hay TSSL chứng khoán của nhà đầu tư. Không đáng ngạc nhiên khi hàng loạt các nghiên cứu đã phát triển liên tục trong suốt thời gian qua để tìm ra những yếu tố cụ thể tác động đến TSSL chứng khoán. Từ đó, nhà đầu tư có thể lựa chọn cho mình danh mục đầu tư tối ưu, kiểm soát TSSL tốt hơn. Trong những năm 60 của thế kỷ 20, Sharpe (1964) và Lintner (1965) đã đưa ra nhận định mối tương quan đơn giữa tỷ suất sinh lợi và rủi ro của các chứng khoán gọi là mô hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital Asset Pricing Model), mô hình ước tính TSSL của một chứng khoán dựa vào rủi ro của chứng khoán đó theo danh mục thị trường. Mô hình này sau đó có nhiều tranh cải vì những hạn chế của nó như: toàn bộ rủi ro đều được gán vào hệ số bê-ta, điều kiện thị trường phải hiệu quả, việc chọn danh mục đại diện phải đại diện cho toàn thị trường, tồn tại lãi suất phi rủi ro, nhưng trong thực tế khó tồn tại một lãi suất hoàn toàn không có rủi ro,...Chính những hạn chế như vậy nên sau này có hàng loạt các nghiên cứu khác ra đời. Một số bác bỏ, một số bổ sung thêm cho mô hình CAPM. Các nghiên cứu điển hình tiếp sau mô hình CAPM của Sharpe và Lintner như: Nghiên cứu của Basu (1977), Banz (1981), Bhandari (1988), Rosenberg, Reid và Lansten (1985)...Gần đây là nghiên cứu của Fama và French (1992) tìm thấy các yếu tố quy mô, thu nhập chứng khoán so với giá (E/P), BE/ME, giải thích tỷ suất sinh lợi tốt hơn bê-ta thị trường. Nghiên cứu của Carhart (1997) đưa ra mô hình 4 nhân tố (FF4), ngoài ba nhân tố theo FF3 còn có nhân tố quán tính (momentum) và nhiều nghiên cứu khác đã chứng tỏ được những ưu việt của
3 chúng. Chung quy lại các nghiên cứu này tập trung theo hướng: tìm ra các yếu tố đặc trưng có tác động đến TSSL chứng khoán (ngoài yếu tố rủi ro thị trường là bêta theo CAPM), phân chia thành các danh mục khi xử lý số liệu để tránh sai sót về độ lệch như mô hình CAPM. Việc xác định mối quan hệ giữa các yếu tố rủi ro và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán được thực hiện ở nhiều nước. Hiện nay đã có khá nhiều công trình nghiên cứu thực chứng áp dụng các lý thuyết hiện đại vào nghiên cứu tại TTCK nước ta. Các nghiên cứu hiện đại, nổi tiếng của các tác giả như Fama- French hay Carhart tập trung vào bổ sung cho CAPM, các nghiên cứu khác tập trung vào tính hợp lý các mô hình. Tất cả xuất phát từ mô hình CAPM cho rằng chứng khoán chỉ bị ảnh hưởng duy nhất bởi một yếu tố rủi ro, đó là rủi ro thị trường, và do vậy tỷ suất sinh lợi của chứng khoán dao động theo tỷ suất sinh lợi của thị trường được đo lường bằng hiệp phương sai của chứng khoán i so với thị trường Cov(Ri,Rw). Chính vì chúng biến động theo thị trường nên kỳ vọng sai số trong mô hình hồi quy bằng 0 (E(ei)=0). Các nghiên cứu hiện đại chứng minh rằng tỷ suất sinh lợi một nhóm chứng khoán có thể dao động giống nhau nhưng khác với thị trường và do đó khi kiểm chứng bằng mô hình kinh tế lượng thì hệ số anpha ≠ 0, do vậy CAPM không đúng. Về nguyên tắc, người nghiên cứu có thể bổ sung thêm bất kỳ yếu tố rủi ro nào với điều kiện xem xét biến động của tỷ suất sinh lợi sao cho anpha = 0. Vậy thì tại TTCK Việt Nam ngoài yếu tố rủi ro thị trường, liệu có còn yếu tố rủi ro nào khác? Để trả lời câu hỏi nêu trên, nên tác giả chọn đề tài: “Mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng tài sản và tỷ suất sinh lợi chứng khoán – Bằng chứng tại các doanh nghiệp niêm yết tại Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.HCM” để thực hiện nghiên cứu luận văn thạc sỹ. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là tìm hiểu mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng tài sản và TSSL của chứng khoán trên cơ sở dữ liệu thu thập từ các báo cáo tài chính và
4 giá chứng khoán giao dịch hàng ngày của các doanh nghiệp đang niêm yết tại Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.HCM (HOSE). Cụ thể, đảm bảo dữ liệu nghiên cứu có thể thu thập được, mẫu đủ dài và bảng dữ liệu cân đối, luận văn tập hợp và chọn lọc số lượng doanh nghiệp niêm yết giai đoạn từ 2006-2014. Sau đó tác giả tính toán các chỉ số cụ thể và xây dựng biến dữ liệu theo yêu cầu của mô hình dữ liệu bảng. Tiếp theo luận văn sử dụng chương trình Eview phiên bản 7.2 để thực hiện mô hình hồi quy và kiểm định trung bình mẫu. Căn cứ vào tình hình kinh tế Việt Nam và từ các nghiên cứu đã được công bố, tác giả tiến hành phân tích thực nghiệm trên các doanh nghiệp đang niêm yết tại Sở Giao Dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh để tìm câu trả lời cho câu hỏi: Liệu có tồn tại mối quan hệ nào giữa tốc độ tăng trưởng tài sản và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán hay không? 1.3. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của luận văn là tìm hiểu mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng tài sản và TSSL của chứng khoán của các doanh nghiệp đang niêm yết tại sàn HOSE. Với bộ dữ liệu nghiên cứu được lấy theo ngày đối với dữ liệu về giá giao dịch, theo năm đối với dữ liệu kế toán trong giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2014. 1.4. Phương pháp nghiên cứu Luận văn áp dụng phương pháp nghiên cứu theo bài viết “The relation between asset growth and the cross-section of stock returns: Evidence from the Chinese stock market” của nhóm tác giả Yifeng Wang, Cheyuan Liu, Jen-Sin Lee, Yanming Wang được đăng trên tạp chí Economic Modelling, No.44, năm 2015, vào điều kiện các doanh nghiệp đang niêm yết tại sàn HOSE ở Việt Nam. 1.5. Kết cấu luận văn Luận văn được trình bày bao gồm các phần như sau:
5 Phần 1, đề cập đến vấn đề nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, mục tiêu, phạm vi và phương pháp nghiên cứu về mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng tài sản và TSSL chứng khoán. Phần 2, tổng quan các nghiên cứu trước đây về các yếu tố tác động đến TSSL chứng khoán, đồng thời giới thiệu nghiên cứu của nhóm tác giả Yifeng Wang, Cheyuan Liu, Jen-Sin Lee, Yanming Wang (2015). Phần 3, giới thiệu mô hình nghiên cứu, mô tả phương pháp nghiên cứu, trình bày cách thu thập, xử lý dữ liệu và thống kê mô tả các biến trong mô hình hồi quy, phân tích danh mục chứng khoán. Phần 4, trình bày các kết quả thực nghiệm về mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng tài sản và TSSL chứng khoán. Phần 5, kết luận về kết quả nghiên cứu, trình bày những hạn chế của luận văn và đề xuất các hướng nghiên cứu cho các nghiên cứu tiếp theo. 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Các nghiên cứu quốc tế Là một trong những lý thuyết tài chính hiện đại nền tảng, mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) của Sharpe (1964) và Lintner (1965) trở nên nổi tiếng, phổ biến trong giới tài chính, và nó được sử dụng trong định giá tài sản một thời gian dài. Tuy nhiên kể từ thập niên 80 của thế kỷ XX bắt đầu có những nghiên cứu tranh luận xung quanh mô hình CAPM cho thấy CAPM không còn đứng vững. Nghiên cứu của Banz (1981) cho thấy quy mô và rủi ro của quy mô có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Nghiên cứu của Basu (1983) cho thấy các chứng khoán có quy mô nhỏ có tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn các chứng khoán có quy mô lớn, đồng thời các chứng khoán có chỉ số E/P cao có tỷ suất sinh lợi cao hơn nhóm chứng khoán có chỉ số E/P thấp. Amihud và Mendelson (1986) đánh giá ảnh hưởng của thanh khoản và rủi ro thanh khoản đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Các nghiên cứu của Fama và French cho thấy ngoài biến thị trường thì quy mô và BE/ME có tương quan khá chặt chẽ đến tỷ
6 suất sinh lợi, kể cả trường hợp kết hợp với các biến khác. Carhart (1997) đã bổ sung vào mô hình FF3 biến quán tính và được xem là mô hình bốn nhân tố khá nổi tiếng bởi kết quả trong mô hình 4 nhân tố giải thích tốt hơn mô hình 3 nhân tố của Fama và French (1993). Daniel và Titman (1997) cho thấy sự biến động tỷ suất sinh lợi là do những đặc trưng của các doanh nghiệp. Hay như Datar, Naik và Radcliffe (1998) cho thấy giữa tỷ suất sinh lợi và thanh khoản có mối tương quan âm, và kết quả nghiên cứu đề xuất đưa biến thanh khoản vào trong mô hình định giá tài sản. Paster and Stambaugh (2003) là nghiên cứu khá nổi tiếng về rủi ro thanh khoản đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Weimin Liu (2006) đã nghiên cứu về thanh khoản trong mô hình định giá tài sản. Lam, K và Tam Lewis (2011) xem xét sự hợp lý trong các mô hình định giá tài sản tại TTCK Hong Kong giai đoạn 1981-2004, mô hình ba nhân tố của Fama và French kết hợp với thanh khoản là mô hình tốt giải thích tỷ suất sinh lợi chứng khoán niêm yết, trong khi mô hình bốn nhân tố của Carhart (1997) thất bại. Fama và French (2012) xem xét tính phù hợp của mô hình 4 nhân tố của Carhart (1997) ở các thị trường chứng khoán gồm: Bắc Mỹ (gồm Mỹ cà Canada), Nhật, châu Á Thái Bình Dương (gồm Úc, Newzealand, HongKong và Singapore), Châu Âu (gồm Ý, Bỉ, Đức, Phần Lan, Pháp, Đan Mạch, Hy Lạp, Ireland, Áo, Hà Lan, Na Uy, Bồ Đào Nha, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Thụy Sĩ, Anh Q uốc). Kết quả cho thấy mô hình 4 nhân tố của Carhart (1997) không được ủng hộ từ các kết quả kiểm chứng. Gần đây một số nghiên cứu cho rằng có ảnh hưởng của đầu tư hoặc tăng trưởng tài sản lên thị trường chứng khoán quốc tế. Chẳng hạn, Cooper et al. (2008), Liu et al. (2009), Cooper và Priestley (2011) và những người khác, đã tìm thấy rằng các doanh nghiệp tăng trưởng có xu hướng kiếm TSSL đã điều chỉnh rủi ro thấp hơn so với những doanh nghiệp ít tăng trưởng hơn trong thị trường chứng khoán Mỹ, và ngược lại. Gray và Johnson (2011) cũng tìm được một mô hình tương tự tại thị trường chứng khoán Úc. Titman et al. (2010), Watanabe et al. (2013) nghiên cứu tác động đầu tư lên thị trường chứng khoán quốc tế, và họ tìm thấy rằng mối quan hệ âm giữa tốc độ tăng trưởng tài
7 sản và TSSL ở các thị trường phát triển mạnh hơn ở các thị trường mới nổi. Để giải thích ảnh hưởng của tốc độ tăng trưởng tài sản lên TSSL chứng khoán, có hai cách giải thích dựa trên cơ sở khác nhau: tính hợp lý và thuyết hành vi. Một loạt các mô hình lý thuyết dựa trên lý thuyết quyền chọn thực, lý thuyết q về đầu tư, và lý thuyết tài chính hành vi được đề xuất và các nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện. Các cơ sở hợp lý bao gồm lý thuyết q về đầu tư (Liu et al, 2009;. Li và Zhang, 2010;. Watanabe et al,2013) và lý thuyết quyền chọn thực (Berk et al, 1999;. Carlson et al, 2006). Cơ sở hành vi bao gồm lý thuyết hành vi giải thích phản ứng thái quá của nhà đầu tư về giá trị doanh nghiệp với mức tăng trưởng đầu tư trong quá khứ (ví dụ như Cooper et al., 2008) và phản ứng vượt mức thị trường với xu hướng đầu tư quá mức của các nhà quản lý doanh nghiệp (Titman et al.,2004; Titman et al., 2010). Tại Trung Quốc, có một vài nghiên cứu điển hình như sau: Năm 2009, Liu Yaoguang, một nhà nghiên cứu kinh tế thuộc trường Đại học Lincoln đã công bố một công trình nghiên cứu của ông là “An Empirical Cross-Section Analysis of Stock Returns on the Chinese A-Share Stock Market”. Ông tiến hành kiểm định hiệu quả của mô hình ba nhân tố Fama – French (1993) trong việc dự báo tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán loại A thuộc thị trường Chứng khoán Trung Quốc, trong khoảng thời gian từ 1996 đến 2005. Đồng thời, tác giả tiến hành xem xét khả năng ứng dụng của mô hình ba nhân tố Fama – French vào thực tế cả thị trường Chứng khoán Trung Quốc và xem xét mô hình này có hiệu quả hơn trong việc dự báo tỷ suất sinh lợi của chứng khoán so với mô hình CAPM truyền thống. Dữ liệu nghiên cứu bao gồm tỷ suất sinh lợi của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường Chứng khoán cổ phần loại A của Trung Quốc, trong giai đoạn 01/1996 đến 12/2005. Mẫu các doanh nghiệp trong nghiên cứu bao gồm các doanh nghiệp có vốn cổ phần thường và giá trị sổ sách vốn cổ phần dương. Tuy nhiên, tỷ suất sinh lợi của các doanh nghiệp có giá trị sổ sách vốn cổ phần âm vẫn được sử dụng để tính tỷ suất sinh lợi của thị trường. Dữ liệu về giá trị sổ sách và giá trị thị trường của vốn cổ phần được thu thập từ cơ sở dữ liệu CSMAR. Tác
8 giả đã kiểm định mô hình ba nhân tố Fama – French và mô hình CAPM, cho cả hai thị trường chứng khoán Shanghai và Shenzen giai đoạn 1996 – 2005. Nghiên cứu này dựa theo phương pháp luận trong nghiên cứu của Drew et al (2003); những nghiên cứu đã kế thừa phương pháp trong nghiên cứu của Fama và French (1993) áp dụng cho các thị trường chứng khoán quy mô nhỏ. Các danh mục được thiết lập hằng năm, toàn bộ mẫu được chia thành hai loại danh mục theo quy mô (giá trị thị trường). Bằng cách sử dụng giá trị thị trường trung điểm của toàn bộ mẫu, với giá trị thị trường thu thập vào cuối tháng 12 hằng năm, mẫu được chia thành danh mục các doanh nghiệp nhỏ, gồm các doanh nghiệp có giá trị thị trường của vốn cổ phần nhỏ hơn giá trị trung điểm, và danh mục các doanh nghiệp có quy mô lớn, gồm các doanh nghiệp có giá trị thị trường của vốn cổ phần lớn hơn giá trị trung điểm. Sau đó, mẫu lại được chia thành ba danh mục có số lượng doanh nghiệp bằng nhau dựa theo tỷ lệ BE/ME của mỗi doanh nghiệp trong mẫu. Theo đó, ta sẽ có được tập hợp sáu danh mục: SL, SM, SH, BL, BM, BH. Cả sáu danh mục này sẽ được tái lập vào cuối tháng 12 hằng năm, khi cả giá trị quy mô và tỷ lệ BE/ME đều thay đổi vào thời điểm cuối năm. Kiểm định hồi quy được tiến hành theo ý tưởng là thêm lần lượt các nhân tố quy mô – SMB và nhân tố tỷ lệ BE/ME – HML vào mô hình nhân tố thị trường CAPM, xem xét ảnh hưởng của các nhân tố này bằng cách quan sát xem liệu khả năng giải thích của mô hình có gia tăng sau khi thêm vào các nhân tố khác. Kết quả nghiên cứu: Giá trị R2 hiệu chỉnh cho sáu danh mục chứng khoán tăng trung bình 3% khi nhân tố SMB được thêm vào mô hình CAPM. Tất cả các hệ số hồi quy của nhân tố thị trường vẫn dương và có ý nghĩa thống kê. Tương tự, hệ số hồi quy cho nhân tố quy mô có giá trị khác 0 về mặt thống kê tại mức ý nghĩa 1%. Danh mục chứng khoán quy mô nhỏ có hệ số hồi quy theo quy mô với giá trị dương, và hệ số hồi quy của danh mục chứng khoán quy mô lớn mang dấu âm. Điều đó nghĩa là nhân tố quy mô có ảnh hưởng nghịch biến trong Thị trường chứng khoán Trung Quốc. So sánh với kết quả hồi quy cho mô hình CAPM, sau khi thêm nhân tố quy mô vào mô hình nhân tố thị
9 trường, mặc dù giá trị R2 hiệu chỉnh không tăng lên nhiều lắm, nhưng nó cũng cung cấp bằng chứng cho thấy mô hình thị trường CAPM được nhân tố quy mô làm gia tăng khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi. Hệ số hồi quy của tỷ suất sinh lợi vượt trội của thị trường và nhân tố tỷ lệ BE/ME có giá trị khác 0 và có ý nghĩa thống kê. Ngoài ra, tính trung bình, hệ số hồi quy của danh mục các chứng khoán có tỷ lệ BE/ME cao có giá trị cao hơn danh mục chứng khoán có tỷ lệ BE/ME thấp. Giá trị R2 hiệu chỉnh gia tăng trung bình khoảng 3% sau khi thêm nhân tố BE/ME vào mô hình thị trường CAPM. Mô hình ba nhân tố hoạt động khá hiệu quả trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán trong thị trường chứng khoán loại A của Trung Quốc. Để xem xét liệu mô hình nào trong hai mô hình CAPM và mô hình ba nhân tố Fama – French hoạt động hiệu quả hơn, tác giả so sánh giá trị R2 hiệu chỉnh và hệ số hồi quy chặn của các mô hình. Kết quả cho thấy giá trị R2 hiệu chỉnh của mô hình ba nhân tố có giá trị cao hơn của mô hình CAPM, trung bình khoảng 6.6%. Mô hình ba nhân tố có thể giải thích TSSL tốt hơn nhiều so với mô hình CAPM. Ngoài ra, khi tác giả chạy mô hình cho CAPM, các hệ số hồi quy chặn của các danh mục đều có ý nghĩa tại mức ý nghĩa 1%. Điều này cho thấy, còn có những nhân tố khác ảnh hưởng lên tỷ suất sinh lợi, chẳng hạn như nhân tố quy mô và tỷ lệ BE/ME. Ngược lại, các hệ số hồi quy chặn khi chạy mô hình ba nhân tố đều không có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 1%. Do đó có thể khẳng định mô hình ba nhân tố có thể giải thích tỷ suất sinh lợi tốt hơn nhiều so với CAPM. Titman et al. (2010) và Watanabe et al. (2013) nghiên cứu về tác động của đầu tư tại thị trường chứng khoán Trung Quốc, xem thị trường chứng khoán Trung Quốc là một trong những mẫu của các thị trường mới nổi, và nghiên cứu sơ bộ tác động của đầu tư tại thị trường chứng khoán Trung Quốc so với các quốc gia khác. Nhóm tác giả tìm thấy tác động của đầu tư tồn tại trên thị trường chứng khoán quốc tế. Titman et al. (2010) phân bổ chứng khoán vào nhóm dựa trên chỉ số đầu tư hàng năm từ năm 1994- 2005 của thị trường chứng khoán Trung Quốc, và tìm thấy đầu tư tương quan nghịch
10 với TSSL chứng khoán. Theo tài liệu của Watanabe et al. (2013) cho thấy rằng mức đầu tư ảnh hưởng tới mức giá chứng khoán riêng lẻ ở Trung Quốc theo số liệu giai đoạn 1996-2006. Trong giai đoạn từ 1994-2007, Yao et al. (2011) cũng tìm thấy một mối quan hệ âm rõ ràng giữa tốc độ tăng trưởng tài sản và TSSL chứng khoán trong kỳ tiếp theo. Kế đó nhóm tác giả Yifeng Wang, Cheyuan Liu, Jen-Sin Lee, Yanming Wang (2015) cũng tìm thấy mối tương quan giữa tốc độ tăng trưởng tài sản và TSSL chứng khoán trong giai đoạn 1996-2011, và đi tìm cơ sở lý thuyết giải thích cho kết quả đó. Nghiên cứu này sẽ được làm rõ ở mục 2.3 bên dưới. 2.2 Các nghiên cứu trong nước Hiện tại, tại Việt Nam cũng đã có khá nhiều các nghiên cứu thực nghiệm để tìm ra các yếu tố đặc trưng ảnh hưởng đến TSSL chứng khoán. Các nghiên cứu chủ yếu áp dụng kiểm chứng các mô hình định giá như CAPM hay FF3, FF4. Chẳng hạn, nghiên cứu của Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ (2008) cho thấy có mối quan hệ nghịch giữa biến quy mô và giá trị với TSSL kỳ vọng. Nghĩa là, thứ nhất: nhóm doanh nghiệp có quy mô nhỏ lại có TSSL trung bình cao hơn nhóm doanh nghiệp có quy mô lớn; thứ hai, các doanh nghiệp có tỷ số BE/ME thấp lại cho giá trị tỷ suất sinh lợi cao hơn nhóm doanh nghiệp có tỷ số BE/ME cao. Cụ thể nghiên cứu kiểm định tính hiệu quả của việc ứng dụng mô hình Fama-French tại Việt Nam. Tác giả đã tiến hành thu thập dữ liệu để kiểm chứng khả năng giải thích của ba nhân tố trong mô hình Fama-French cho sự thay đổi tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) và so sánh độ giải thích của nó với mô hình một biến CAPM. Ngoài ra, bài viết còn đánh giá mức độ ảnh hưởng của từng nhân tố và đưa ra liên hệ thực tế trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu đối với các nhân tố này. Việc xem xét và phân tích được thực hiện với 28 doanh nghiệp niêm yết tại HOSE trong khoảng thời gian từ tháng 1/2005 đến tháng 3/2008. Để thực hiện nghiên cứu, tác giả tiến hành các bước sau:
11 Phân chia danh mục đầu tư: Danh mục cổ phiếu được xây dựng dựa trên hai yếu tố là quy mô doanh nghiệp và tỷ số BE/ME. Ở đây, bài viết sử dụng giá trị vốn hóa thị trường để đo quy mô doanh nghiệp, cụ thể nếu giá trị vốn hóa thị trường của một doanh nghiệp nhỏ hơn hoặc bằng 50% mức vốn hóa trung bình của toàn bộ thị trường thì được xếp vào nhóm có quy mô nhỏ (S-small) và ngược lại, thì được xếp vào nhóm có quy mô lớn (B-Big). Còn đối với yếu tố tỷ số BE/ME, giá trị này sẽ được sắp xếp theo thứ tự tăng dần trong tập hợp những cổ phiếu cần nghiên cứu. Nếu cổ phiếu của những doanh nghiệp có tỷ số BE/ME thuộc nhóm 50% giá trị thấp sẽ được xếp vào nhóm thấp (L-Low) và phần còn lại thì sẽ được xếp vào nhóm cao (H-high). Như vậy, sẽ hình thành bốn danh mục đầu tư cổ phiếu dựa trên hai yếu tố phân loại của quy mô và hai yếu tố phân loại của tỷ số BE/ME. Bốn danh mục đó có thể được ký hiệu như sau S/L, S/H, B/L, B/H. Ý nghĩa của các danh mục như sau: S/L là danh mục gồm cổ phiếu của những doanh nghiệp có quy mô nhỏ và tỷ số BE/ME thấp. Cách lý luận tương tự cho những danh mục còn lại. Dựa vào giá trị đóng cửa hàng ngày của cổ phiếu, tác giả xác định suất sinh lợi cho từng cổ phiếu. Tác giả dùng phân tích tương quan (Corellation Analysis) để xác định sự liên kết giữa các nhân tố giải thích. Phân tích này dựa trên ma trận tương quan (correlation matrix). Nhằm tránh trường hợp các nhân tố trong mô hình có tương quan dẫn đến kết quả sai lệch. Có thể R2 rất cao nhưng về mặt ý nghĩa thực tế lại không có nhiều. Sau đó, tác giả đã phân tích hồi quy tuyến tính (Linear Regression) cho từng danh mục đầu tư theo phương pháp bình phương bé nhất thông thường (Ordinary Least Square – OLS). Tuy nhiên, việc đưa cùng một lúc ba nhân tố vào mô hình rất khó đánh giá mức độ ảnh hưởng của từng nhân tố lên mô hình, vì vậy, tác giả đã chọn phương thức chọn từng bước (stepwise) để lần lượt đưa các biến có ý nghĩa vào mô hình và loại bỏ các biến không có ý nghĩa. Kiểm tra lại giá trị cho các trường hợp thêm biến. Với phương pháp này, chúng ta có thể thấy rõ tác động của từng biến ở mức nào.
12 Tác giả sử dụng các dữ liệu: Đối tượng của nghiên cứu là các cổ phiếu thường (common stock) của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại HOSE với thời gian từ 3 năm trở lên. Ngoài ra, dữ liệu được sử dụng nằm trong khoảng thời gian từ đầu tháng 1/2005 đến hết ngày 26/3/2008. Lý do cho việc chọn khoảng thời gian này là do trước năm 2005 số lượng các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch Thành phố Hồ Chí Minh là khá ít và sàn giao dịch có những khoảng thời gian chỉ giao dịch 3 ngày trong tuần là thứ hai, thứ tư và thứ sáu (trước ngày 01/3/2002). Ngoài ra, thời gian kết thúc giai đoạn nghiên cứu được chọn là 26/3/2008, bởi vì sau ngày này HOSE đã nhiều lần thay đổi biên độ giá nhằm làm giảm tốc độ giảm sút của thị trường. Với các giới hạn về đối tượng và thời gian nghiên cứu như vậy, nghiên cứu này đã tập trung vào việc phân tích đối với 28 doanh nghiệp niêm yết tại HOSE vào đầu năm 2005 . Số liệu về giá và các báo cáo tài chính của 28 doanh nghiệp này được thu thập trong khoảng thời gian từ 02/1/2005 đến 26/3/2008. Kết quả nghiên cứu của tác giả: Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu tại HOSE, ngoài việc chịu tác động khách quan của yếu tố thị trường nó còn bị tác động bởi những yếu tố thuộc về đặc tính của doanh nghiệp niêm yết như quy mô và tỷ số BE/ME. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy rằng trong ba yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi thì yếu tố thị trường giữ vai trò quan trọng hơn cả. Như vậy, có thể thấy rằng mặc dù các nhà đầu tư tại HOSE có quan tâm đến các yếu tố về đặc tính doanh nghiệp nhưng còn ở mức độ nhỏ và chủ yếu đưa ra quyết định vẫn dựa vào xu hướng thị trường. Điều này thể hiện rất rõ vào những lúc thị trường tăng điểm, đặc biệt là vào khoảng thời gian đầu năm 2007 khi đó nhà đầu tư đổ xô mua cổ phiếu để kiếm lời mà hầu như không quan tâm cổ phiếu mình mua là của doanh nghiệp nào, ngành gì, lớn bé, tình hình hoạt động ra sao. Yếu tố quy mô đã giữ một vai trò không nhỏ trong việc giải thích sự thay đổi tỷ suất sinh lợi. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy rằng các doanh nghiệp có quy mô nhỏ sẽ
13 cho tỷ suất sinh lợi cao hơn những doanh nghiệp có quy mô lớn. Điều này chỉ ra cho các nhà đầu tư tại Việt Nam rằng quan niệm mua cổ phiếu của những doanh nghiệp lớn (blue chip) sẽ cho tỷ suất sinh lợi cao hơn cổ phiếu của các doanh nghiệp nhỏ là không đúng. Khi xem xét đến tác động của yếu tố thuộc về đặc tính giá trị của doanh nghiệp (tỷ số BE/ME) thì yếu tố này cho tác động không đáng kể. Điều này cho thấy rằng các nhà đầu tư tại Việt Nam còn rất ít quan tâm đến tỷ số BE/ME của doanh nghiệp. Để kiểm chứng điều này nghiên cứa của tác giả đã đi khảo sát thị trường vào khoảng thời gian từ ngày 01/02/2008 đến ngày 30/05/2008. Đây là khoảng thời gian mà thị trường có sự điều chỉnh mạnh, hầu như tất cả các cổ phiếu tại sàn HOSE đều giảm mạnh đến mức hàng loạt các bài báo trong và ngoài nước, trong đó cả cả bài của Thời báo Tài chính (Financial Times) của Anh số ra ngày 22/4 cũng đã đăng rằng giá TTCK VN đang về giá trị thực. Thậm chí một số trang web như trang www.vietstock.com.vn đã thống kê và đưa ra danh sách các các cổ phiếu tại HOSE có giá thị trường thấp hơn giá trị sổ sách và khuyến cáo nhà đầu tư có thể mua vào. Nhưng thực tế tình hình giao dịch tại sàn HOSE trong thời gian này là rất ảm đạm. Như vậy, có thể kết luận rằng nhà đầu tư tại Việt Nam rất ít quan tâm đến tỷ số BE/ME của doanh nghiệp mà vẫn đưa ra quyết định đầu tư dựa vào xu hướng lên xuống của thị trường. Như vậy, mô hình 3 nhân tố Fama-French có khả năng giải thích tốt sự thay đổi tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu tại HOSE và kết quả thu được từ mô hình này sẽ phản ánh đầy đủ hơn sự thay đổi tỷ suất sinh lợi so với mô hình truyền thống CAPM. Thông qua việc sử dụng mô hình Fama-French để đánh giá những yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi trong quá khứ sẽ giúp nhà đầu tư rút ra những bài học, kinh nghiệm để hoạt động đầu tư trong tương lai được hiệu quả, giảm thiểu các rủi ro không đáng có. Kế đến, nghiên cứu của Trần Thị Hải Lý (2010) cũng kiểm định tính phù hợp của mô hình 3 nhân tố Fama - French đối với các chứng khoán niêm yết trên HOSE trong giai