Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết ở Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:146

Thêm vào BST

Báo xấu

19
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Nghiên cứu này đóng góp thêm một kết quả thực nghiệm vào chủ đề ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty – vốn là một trong những chủ đề vẫn đang tồn tại nhiều tranh luận ở các bài nghiên cứu của các tác giả khác nhau thực hiện tại nhiều quốc gia khác nhau.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH __________________ BẠCH LÂM DUY NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ QUẢN TRỊ CÔNG TY ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH --oOo-- BẠCH LÂM DUY NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ QUẢN TRỊ CÔNG TY ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã ngành: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết ở Việt Nam” là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hướng dẫn của TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên. Những số liệu thu thập phục vụ cho việc phân tích, nhận định và đánh giá được thu thập có nguồn gốc đáng tin cậy và được xử lý khách quan. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào. Các tham khảo dùng trong luận văn được trích dẫn đầy đủ, rõ ràng. Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 11 năm 2014 Học viên thực hiện đề tài Bạch Lâm Duy
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG TÓM TẮT .............................................................................................................................. 1 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ........................................................................................................ 3 1.1. Lý do chọn đề tài ........................................................................................................ 3 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................................... 4 1.3. Phạm vi và phương pháp nghiên cứu.......................................................................... 5 1.4. Đóng góp của luận văn ............................................................................................... 5 1.5. Bố cục của luận văn .................................................................................................... 6 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ........................................................ 8 2.1. Những bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần........................................................................................... 8 2.2. Những bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần......................................................................................... 14 2.3. Những bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần ............................................................... 21 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................................................... 26 3.1. Mô hình nghiên cứu .................................................................................................. 26 3.2. Giả thiết nghiên cứu .................................................................................................. 32 3.3. Phương pháp nghiên cứu .......................................................................................... 42 3.4. Cơ sở dữ liệu ............................................................................................................. 46 4. CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..................................................................................... 50 4.1. Thống kê mô tả ......................................................................................................... 50 4.2. Phân tích tương quan ................................................................................................ 52 4.3. Phân tích đa biến ....................................................................................................... 54 4.4. Giải thích kết quả ...................................................................................................... 73 5. KẾT LUẬN...................................................................................................................... 80 5.1. Kết luận chung từ nghiên cứu ................................................................................... 80 5.2. Hạn chế của đề tài nghiên cứu .................................................................................. 81 5.3. Hướng phát triển nghiên cứu .................................................................................... 82 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1. Mô tả các biến số. ..................................................................................... 48 Bảng 4.1. Thống kê mô tả ......................................................................................... 50 Bảng 4.2. Ma trận hệ số tương quan. ........................................................................ 53 Bảng 4.3. Giá trị Durbin-Watson – Mô hình 1 ......................................................... 55 Bảng 4.4. Kết quả kiểm định Likelihood – Mô hình 1 ............................................. 55 Bảng 4.5. Kết quả kiểm định Hausman – Mô hình 1 ................................................ 56 Bảng 4.6. Kết quả hồi quy Mô hình 1 theo phương pháp Fixed Effects Model ....... 58 Bảng 4.7. Kết quả hồi quy Mô hình 1 theo phương pháp Random Effects Model .. 60 Bảng 4.8. Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình 1 ........................................................ 62 Bảng 4.9. Kết quả kiểm định Durbin-Watson – Mô hình 2 ...................................... 64 Bảng 4.10. Kết quả kiểm định Likelihood – Mô hình 2 ........................................... 64 Bảng 4.11. Kết quả kiểm định Hausman – Mô hình 2 .............................................. 65 Bảng 4.12. Kết quả hồi quy Mô hình 2 theo phương pháp Fixed Effects Model ..... 67 Bảng 4.13. Kết quả hồi quy Mô hình 2 theo phương pháp Random Effects Model 69 Bảng 4.14. Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình 2 ...................................................... 71
1 TÓM TẮT Mục tiêu chính của bài nghiên cứu này là xem xét ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty tác động như thế nào đến hiệu quả hoạt động của các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam. Nghiên cứu này bắt đầu bằng việc xem xét lại các lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm trên thế giới trước đây về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty. Sau đó, tác giả sử dụng mô hình hồi quy đa biến dựa trên dữ liệu thu thập để kiểm định thực nghiệm ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết ở Việt Nam. Các nghiên cứu trên thế giới trước đây đã chỉ ra những xu hướng và tác động khác nhau khi nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty ở các nước khác nhau trên thế giới cũng như các giai đoạn khác nhau. Nghiên cứu này góp thêm vào các bằng chứng thực nghiệm đã được thực hiện trước đây bằng cách đánh giá, xem xét và kiểm nghiệm ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam. Mẫu dữ liệu nghiên cứu bao gồm 750 quan sát từ 150 công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 05 năm từ năm 2009 đến năm 2013 với những điều kiện chọn lọc nhất định và nguồn dữ liệu được thu thập công phu đáng tin cậy. Tác giả xử lý dữ liệu bảng theo thời gian (Time-Series Cross- Section) bằng các phương pháp hồi quy dữ liệu bảng bao gồm: Poooled Model, Fixed Effects Model và Random Effects Model. Sau đó, tác giả sẽ thực hiện các kiểm định cần thiết để chọn mô hình hồi quy xử lý dữ liệu phù hợp nhất để giải thích kết quả nghiên cứu. Kết quả hồi quy biến phụ thuộc là các chỉ số đo lường hiệu quả hoạt động của công ty (ROA, ROE, Giá trị vốn hóa thị trường, Tobin’s Q) với các biến độc lập đại diện cho cấu trúc sở hữu và quản trị công ty bao gồm tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên Hội đồng quản trị (“HĐQT”), tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà nước, tỷ lệ sở hữu cổ phần
2 của cổ đông là tổ chức, tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn, tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông nước ngoài, chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm tổng giám đốc, quy mô HĐQT, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập, trưởng ban kiểm soát là cổ đông công ty. Các kết quả hồi quy thực hiện bằng phần mềm Eviews đưa ra nhiều kết quả hồi quy có ý nghĩa thống kê. Cụ thể, nghiên cứu đưa ra kết quả gia tăng tỷ lệ sở hữu của cổ đông nhà nước và tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn sẽ không đóng góp vào sự gia tăng hiệu quả hoạt động của công ty, trong khi đó, gia tăng tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT, tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông là tổ chức và tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông nước ngoài có xu hướng gia tăng hiệu quả hoạt động của các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam. Các kết quả trên phù hợp với thực trạng tại Việt Nam và xác nhận một số kết quả thực nghiệm trước đây trên thế giới. Đồng thời, kết quả đưa ra cũng cho thấy các chính sách liên quan đến mở cửa thị trường cho các nhà đầu tư nước ngoài là điều cần thiết, qua đó sẽ cải thiện hệ thống quản trị công ty cũng như nâng cao được hiệu quả hoạt động của các công ty cổ phần tại Việt Nam. Tuy vậy, nghiên cứu cũng còn nhiều hạn chế về dữ liệu nghiên cứu và tiếp cận chưa đầy đủ khi chưa xem xét các yếu tố khác của quản trị công ty có thể đưa vào mô hình phù hợp hơn với thị trường Việt Nam, hơn nữa, một nghiên cứu dài hạn hơn và quy mô hơn đối với tất cả các công ty niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội cần được thực hiện để gia tăng độ tin cậy cũng như kiểm nghiệm một cách chính xác hơn ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty. Từ khóa: cấu trúc sở hữu, quản trị công ty, hiệu quả hoạt động, công ty cổ phần
3 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1. Lý do chọn đề tài Trong nền kinh tế thị trường tại Việt Nam, khi mà khu vực kinh tế tư nhân phát triển ngày càng sâu rộng vào nền kinh tế, khu vực kinh tế nhà nước ngày càng thu hẹp ảnh hưởng của mình đối với việc điều hành các công ty. Thêm vào đó, với chính sách mở cửa thị trường theo các cam kết gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO) kể từ năm 2007, các nhà đầu tư nước ngoài với kinh nghiệm quản lý và công nghệ hiện đại cũng đã tham gia vào nền kinh tế Việt Nam thông qua việc gián tiếp và trực tiếp sở hữu cổ phần hoặc vốn tại các công ty Việt Nam trong mọi ngành nghề và lĩnh vực kinh doanh. Bên cạnh đó, khi các công ty ngày càng phát triển về quy mô và số lượng tại Việt Nam, việc xây dựng một hệ thống quản trị công ty hiệu quả trở nên ngày càng có ý nghĩa quan trọng. Cụ thể, xây dựng hệ thống quản trị công ty chính là việc tổ chức một hệ thống các thiết chế, chính sách nhằm định hướng, vận hành và kiểm soát hoạt động của công ty, bao hàm mối quan hệ giữa nhiều bên, không chỉ trong nội bộ công ty cổ phần như các cổ đông, ban giám đốc điều hành, hội đồng quản trị (HĐQT) mà còn những bên có lợi ích liên quan bên ngoài công ty: cơ quan quản lý nhà nước, đối tác kinh doanh, cộng đồng và xã hội. Trong những năm gần đây, trong bối cảnh cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đã gây thiệt hại nghiêm trọng và để lại hậu quả lâu dài đến thị trường tài chính thế giới trong đó có Việt Nam, tầm quan trọng trong quản trị công ty đã được nâng cao và chú trọng. Tuy nhiên, theo kết quả của Báo cáo thẻ điểm quản trị công ty các nước thành viên Hiệp hội các quốc gia Đông Nam Á (ASEAN) do Diễn đàn các thị trường vốn ASEAN (ACMF) phát hành năm 2014, dựa trên đánh giá cho năm 2013, đã xếp loại Việt Nam cuối bảng trong 6 nước ASEAN tham gia nghiên cứu theo các thang điểm về nguyên tắc quản trị công ty theo bộ nguyên tắc quản trị công ty do Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (OECD) công bố. Báo cáo này đưa ra ý kiến cho rằng các công ty Việt Nam chưa thực sự xây dựng được một cơ chế quản trị công ty hiệu quả,
4 kết quả này được giải thích do nhiều nguyên nhân, do khái niệm quản trị công ty còn mới mẻ đối với các công ty Việt Nam, bên cạnh đó, tính hiệu lực và việc thực thi các quy định hướng dẫn về quản trị công ty còn chưa được chú trọng đúng mức. Đã có rất nhiều nghiên cứu trên thế giới trước đây xem xét và đánh giá ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty về cả lý thuyết và thực nghiệm tại nhiều quốc gia trên thế giới. Theo đó, có rất nhiều kết quả khác nhau được công bố từ các nghiên cứu này, diễn tả các xu hướng tác động khác nhau của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty. Tại Việt Nam, cũng đã có một số nghiên cứu về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động, tuy nhiên, vẫn chưa được thực hiện một cách phổ biến và sâu rộng. Với mong muốn kiểm định tính thực nghiệm của lý thuyết về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty tại thị trường Việt Nam, từ đó có cái nhìn cụ thể hơn về việc xác định các yếu tố cụ thể của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty làm ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của các công ty, tác giả chọn đề tài: “Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết ở Việt Nam” làm đề tài cho luận văn cao học này. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu chính của bài nghiên cứu là xem xét ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết ở Việt Nam. Để thực hiện mục tiêu trên, đề tài sẽ làm rõ các vấn đề cụ thể sau: Thứ nhất, đề tài sẽ xem xét các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty. Thứ hai, đề tài sẽ kiểm định thực nghiệm ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty tại thị trường Việt Nam thông qua việc sử dụng mô hình hồi quy đa biến từ mô hình cơ bản trong nghiên cứu của Mallah và
5 cộng sự (2012), sử dụng mẫu dữ liệu thu thập từ các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam. Nghiên cứu này sẽ trả lời cho câu hỏi nghiên cứu là: Cấu trúc sở hữu và quản trị công ty ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả hoạt động của các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam? 1.3. Phạm vi và phương pháp nghiên cứu Nghiên cứu được thực hiện tại Việt Nam dựa trên dữ liệu bảng gồm 750 quan sát được thu thập trên 150 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2013. Những công ty trong mẫu nghiên cứu không bao gồm các công ty thuộc lĩnh vực tài chính, ngân hàng, bảo hiểm, kinh doanh chứng khoán hay tiện ích công cộng theo công bố danh sách phân ngành của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và phải đảm bảo hoạt động liên tục trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2013 và vẫn tiếp tục hoạt động tính đến thời điểm lấy mẫu là ngày 01 tháng 05 năm 2014. Phương pháp nghiên cứu được sử dụng là phương pháp hồi quy dữ liệu bảng theo phương pháp gộp (Pooled Model), phương pháp tác động cố định (Fixed Effects Model - FEM) và phương pháp tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model – REM). Sau đó, tác giả sẽ thực hiện các kiểm định cần thiết (bao gồm kiểm định Likelihood và kiểm định Hausman) để chọn mô hình hồi quy xử lý dữ liệu phù hợp nhất để giải thích kết quả nghiên cứu. 1.4. Đóng góp của luận văn Đã có nhiều nghiên cứu về tương quan giữa cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động công ty. Tuy nhiên, bài nghiên cứu này đưa ra một cách nhìn khác khi xem xét một cách đồng thời tất cả các đối tượng sở hữu cùng với các biến quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty. Hầu hết các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam mặc định rằng sở hữu cổ phần của HĐQT hay tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông nhà nước hay nước ngoài sẽ giải thích
6 ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty mà không xem xét đến việc sở hữu cổ phần của các đối tượng khác (bao gồm sở hữu cổ phần của cổ đông tổ chức hay cổ đông lớn) sẽ có thể là một sự thiếu sót trong việc đánh giá hiệu quả hoạt động của công ty. Do đó, nghiên cứu này sẽ xem xét đồng thời các nhân tố quản trị công ty và cấu trúc sở hữu công ty tác động đến hiệu quả hoạt động của công ty. Đây có thể được xem là một nguồn tham khảo mới đối với các nhà quản lý, một góc nhìn mới về mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và hiệu quả hoạt động của công ty. Nghiên cứu này đóng góp thêm một kết quả thực nghiệm vào chủ đề ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty – vốn là một trong những chủ đề vẫn đang tồn tại nhiều tranh luận ở các bài nghiên cứu của các tác giả khác nhau thực hiện tại nhiều quốc gia khác nhau. 1.5. Bố cục của luận văn Luận văn này có trình tự như sau: Phần 1 giới thiệu một cách tổng quát về đề tài cụ thể bao gồm lý do đề tài được lựa chọn, mục tiêu nghiên cứu, những điểm mới cũng như bố cục của bài nghiên cứu. Các vấn đề này đưa ra cái nhìn ban đầu một cách ngắn gọn nhưng đầy đủ về bài nghiên cứu. Phần 2 thảo luận về các nghiên cứu trước đây và đưa ra động lực cho nghiên cứu này. Trong phần này, lý thuyết và các phát hiện trong các nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty sẽ được trình bày cho thấy một cách tổng quát các vấn đề đã được nghiên cứu, các tranh luận hiện tại, các hướng nghiên cứu phát triển tiếp theo, từ đó tạo động lực cho việc thực hiện nghiên cứu này. Phần 3 đưa ra giả thiết nghiên cứu cụ thể nhằm mục tiêu xác định ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của các công ty Việt Nam. Sau đó tác giả trình bày về dữ liệu và các mô hình được sử dụng trong bài nghiên
7 cứu. Bên cạnh đó, cách thu thập và xử lý số liệu cho từng biến cụ thể cũng được trình bày. Phần 4 trình bày các kết quả nghiên cứu và kiểm định độ vững chắc của kết quả. Ở phần này, các kết quả chính yếu của nghiên cứu được đưa ra bao gồm đánh giá tác động của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam. Tác giả cũng thảo luận các nguyên nhân tiềm tàng dẫn đến các kết quả nghiên cứu dựa trên thực trạng nghiên cứu tại Việt Nam đối với các kết quả đạt được. Phần 5 kết luận về các vấn đề nghiên cứu. Sau khi so sánh và đối chiếu kết quả nghiên cứu trước đây cũng như đưa ra các nhận định riêng tại thị trường Việt Nam, các kết luận được rút ra và trình bày trong phần này. Ngoài ra, một số hạn chế của đề tài cũng được nhận định và đề xuất các hướng mở rộng nghiên cứu tiếp theo cho đề tài.
8 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Quản trị công ty được xem là một trong những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty, do một công ty được quản trị tốt thì sẽ có rủi ro hoạt động thấp và nhận được sự tin tưởng từ các nhà đầu tư và các bên có liên quan. Thêm vào đó, cấu trúc sở hữu cũng có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty. Các nghiên cứu trước đây xem xét tác động của cả hai yếu tố đến hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần có thể được trình bày sau đây. 2.1. Những bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần Năm 1932, trong nghiên cứu của mình, Berle và Means đã đề xuất về một mối tương quan nghịch chiều giữa sự phân tán sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty. Trong khi đó, vào năm 1983, Demsetz tranh luận rằng cấu trúc sở hữu nên được xem là kết quả nội sinh của các quyết định phản ánh mức độ ảnh hưởng của các cổ đông và việc mua bán chứng khoán trên thị trường cổ phiếu. Khi các cổ đông của các công ty đại chúng quyết định bán lại cổ phần của mình, tức là họ đã quyết định thay đổi cấu trúc sở hữu của công ty và làm cho cấu trúc sở hữu này phân tán hơn. Sau đó, việc mua bán cổ phần sẽ phản ánh mong muốn của các cổ đông hiện hữu, cổ đông tiềm năng nhằm thay đổi cấu trúc sở hữu của công ty. Cấu trúc sở hữu của công ty sẽ phản ánh các quyết định của những cổ đông hiện hữu và cổ đông tiềm năng và đều bị chi phối bởi lợi ích tối đa hóa lợi nhuận của cổ đông. Theo đó, sẽ không có mối tương quan giữa sự thay đổi của cấu trúc sở hữu và sự thay đổi trong hiệu quả hoạt động của công ty. Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm lại đưa ra nhiều kết quả khác nhau về sự tương quan giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty. Demsetz và Lehn (1985) nghiên cứu thực nghiệm về sự tương quan giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty khi xem xét cấu trúc sở hữu là biến nội sinh, với mẫu gồm 511 công ty với ngành nghề kinh doanh khác nhau tại Mỹ trong giai đoạn từ năm 1976 đến 1980, theo đó cấu trúc sở hữu được đo lường qua tỷ lệ sở hữu cổ phần của 5 cổ đông lớn nhất công ty, tỷ lệ sở hữu của HĐQT, ban giám đốc và
9 hiệu quả hoạt động được xem xét qua Tobin’s Q. Nghiên cứu đi đến kết luận rằng, không tồn tại mối tương quan có ý nghĩa thống kê giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty. Cũng đưa ra kết quả tương tự như nghiên cứu của Demsetz và Lehn (1985), Morck và cộng sự (1988) sử dụng mẫu dữ liệu của 371 công ty trong danh sách các công ty Fortune 500 vào năm 1980, sau khi đã loại bỏ các vấn đề nội sinh và nghiên cứu sự tương quan giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động, kết quả từ các mô hình hồi quy tuyến tính đưa ra là không có tương quan có ý nghĩa thống kê giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty được đo bằng Tobin’s Q và tỷ suất lợi nhuận. Tuy nhiên, khi ước lượng bằng mô hình hồi quy tuyến tính từng khúc (Piecewise Linear Regression), Morck và cộng sự (1988) đã phát hiện ra các bằng chứng về một mối tương quan không đồng nhất có ý nghĩa thống kê giữa hiệu quả hoạt động đo bằng Tobin’s Q và tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT: chỉ số Tobin’s Q tăng lên khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT tăng từ 0% đến 5%, sau đó giảm xuống khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT tăng từ 5% đến 25% và cuối cùng tăng lên rõ rệt khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT tăng từ 25% trở lên. Kết quả này cũng tương tự kết quả nghiên cứu của Hermalin và Weisbach (1988) khi sử dụng bảng dữ liệu trong 5 năm (1971, 1974, 1977, 1980 và 1983) của 142 công ty niêm yết trên sàn NYSE, và đưa ra kết luận có sự tương quan không đồng nhất có ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT và hiệu quả hoạt động: hệ số Tobin’s Q sẽ tăng lên khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT tăng từ 0% đến 1%, giảm xuống khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT thay đổi từ 1% đến 5% và tiếp tục tăng khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT thay đổi từ 5% đến 20% sau đó giảm khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT tăng lên ngoài 20%. Khi nghiên cứu đến cấu trúc sở hữu, các nghiên cứu trước đây cũng đề cập đến tương quan giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn và hiệu quả hoạt động. Theo lý thuyết của Berle và Means (1932), trong một công ty với đa số cổ đông nhỏ lẻ, có thể sẽ không một cổ đông nào trong số các cổ đông nhỏ lẻ này chịu chi một khoản tiền để giám sát các hoạt động của ban giám đốc. Grossman và Hart (1986) cũng lập luận rằng, các cổ đông chiếm cổ phần lớn trong công ty sẽ sẵn sàng giữ vai trò quan trọng
10 trong việc ra các quyết định của ban giám đốc vì họ sẽ có được lợi ích từ việc tối đa hóa lợi nhuận của công ty, trong khi các cổ đông nhỏ lẻ sẽ không có động lực để đảm nhận vai trò quản lý công ty. Từ những năm 1990 trở đi, có nhiều nghiên cứu về mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông lớn có quyền kiểm soát và các cổ đông thiểu số. Việc sở hữu tập trung có thể cho phép các cổ đông lớn chi phối cổ đông thiểu số. Lợi ích của các cổ đông lớn có thể không đồng nhất với lợi ích của các cổ đông thiểu số. Theo các nghiên cứu của La Porta và cộng sự (1999), và Claessens và cộng sự (2000) đã lập luận rằng cơ cấu kiểm soát hình kim tự tháp và quyền bỏ phiếu đa số cho phép các cổ đông lớn đảm bảo được quyền kiểm soát của mình mà không cần quan tâm đến các quyền đối với dòng tiền (cash flow rights). Sự e sợ của các cổ đông thiểu số do bị chi phối bởi cổ đông lớn có thể làm tăng chi phí sử dụng vốn dẫn đến đầu tư không hiệu quả. Sarkar và Sarkar (2000) đã bổ sung bằng chứng thực nghiệm trong nghiên cứu Học thuyết cổ đông lớn trong quản trị công ty tại các nước đang phát triển: bằng chứng tại Ấn Độ. Dựa trên mẫu gồm 1.272 công ty niêm yết tại Ấn Độ trong các năm 1994 đến 1996, nghiên cứu đưa ra một số các kết quả sau: thứ nhất là tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của cổ đông lớn đồng thời là thành viên HĐQT sẽ làm gia tăng giá trị của công ty (đo lường bằng giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và Tobin’s Q), thứ hai là không tìm thấy bằng chứng cho thấy có tương quan giữa tỷ lệ sở hữu của các cổ đông là tổ chức đến giá trị công ty, và thứ ba là nghiên cứu đưa ra bằng chứng cho rằng tỷ lệ sở hữu cổ phần của các nhà đầu tư nước ngoài có tương quan dương với giá trị của công ty. Trong nghiên cứu của mình, Liệu các công ty được quản trị hiệu quả hoạt động tốt hơn? Cơ cấu quản trị và hiệu quả hoạt động của các công ty ở Đức, Lehmann và Jürgenweigand (2000) sử dụng số liệu của 361 công ty sản xuất tại Đức từ năm 1991 đến 1996 và nhận định rằng tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT sẽ không tác động đến ROA của các công ty niêm yết, tuy nhiên có tương quan dương đối với ROA của các công ty không niêm yết trong ngắn hạn. Một kết quả khác đưa ra trong nghiên cứu là
11 sự gia tăng tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn không nâng cao được khả năng sinh lời của các công ty. Bohren và Odegaard (2001), trong nghiên cứu Quản trị công ty và hiệu quả hoạt động tại các công ty niêm yết ở Nauy, sử dụng mẫu gồm 217 công ty không phải là công ty tài chính niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán Oslo. Khi sử dụng mô hình hồi quy một phương trình, Bohren và Odegaard (2001) đưa ra kết quả là cấu trúc sở hữu có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty, cụ thể là tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT sẽ tương quan dương với hiệu quả hoạt động, cơ cấu sở hữu tập trung sẽ làm giảm giá trị công ty và tỷ lệ sở hữu của cổ đông là tổ chức sẽ làm tăng giá trị công ty. Fernandez và Gomez (2002), trong nghiên cứu Cấu trúc sở hữu có tác động đến hiệu quả hoạt động? Bằng chứng từ một hệ thống quản trị theo phong cách lục địa? cũng ước lượng hệ phương trình đồng thời dựa trên mẫu gộp của các công ty Tây Ban Nha và đưa ra kết quả là tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT không ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty (đo bằng giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và ROA). Kết quả này cũng đồng nhất với nghiên cứu của Agrawal và Knoeber (1996) và nghiên cứu của Firth và cộng sự (2002) khi xây dựng một hệ thống hệ phương trình đồng thời phức tạp cho các công ty Mỹ và Trung Quốc. Bozec, Breton và Côté (2002) trong nghiên cứu Nhìn lại hiệu quả hoạt động của các công ty có vốn nhà nước, đã so sánh hiệu quả hoạt động của các công ty sở hữu nhà nước và các công ty sở hữu tư nhân. Các nghiên cứu trước đó kết luận rằng các công ty tư nhân thì hoạt động tốt hơn các công ty sở hữu nhà nước do các công ty nhà nước có thể đi theo các mục tiêu khác nhau hơn là tối đa hóa lợi ích của cổ đông, chẳng hạn như mục tiêu phân bổ lại các nguồn lực xã hội hoặc sản xuất các sản phẩm hàng hóa dịch vụ công. Nghiên cứu này đặt các công ty sở hữu nhà nước và các công ty tư nhân có cùng một mục đích tối đa hóa lợi nhuận, dựa trên mẫu 38 công ty sở hữu nhà nước chọn từ 500 công ty Canada đăng trên tạp chí Financial Post và mẫu tương ứng các công ty tư nhân cũng được chọn từ các công ty lớn nhất niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Toronto trong giai đoạn từ năm 1976 đến 1996. Theo đó, kết quả
12 đưa ra là, nếu chỉ xét trên mục đích tối đa hóa lợi nhuận thì hiệu quả hoạt động của các công ty sở hữu nhà nước và công ty sở hữu tư nhân là ngang nhau, do đó, lí do mà các công ty sở hữu tư nhân hoạt động dưới mức là do kết quả của việc thực hiện các mục tiêu khác. Nghiên cứu của Gillian và Starks (2003) Quản trị công ty, cấu trúc sở hữu và vai trò của cổ đông là tổ chức: cái nhìn toàn cầu, đã kiểm định sự tương quan giữa quản trị công ty và cấu trúc sở hữu, tập trung vào vai trò của cổ đông là tổ chức. Theo đó, Gillian và Starks (2003) kiểm định sự khác biệt về cấu trúc sở hữu giữa các nước khác nhau và ảnh hưởng của những khác biệt này đối với sự tham gia của cổ đông là tổ chức vào quản trị công ty. Kết quả thực nghiệm cho thấy vai trò của cổ đông là tổ chức, đặc biệt là các cổ đông là tổ chức nước ngoài trong việc nâng cao thực hành quản trị công ty, điều này được giải thích là do sự linh hoạt của cổ đông là tổ chức nước ngoài trong các môi trường hoạt động khác nhau, trong khi các cổ đông là tổ chức trong nước có xu hướng trung thành với phong cách quản trị công ty của mình. Lins và cộng sự (2003) trong nghiên cứu Cấu trúc sở hữu và giá trị công ty ở các thị trường mới nổi, sử dụng mẫu gồm 1.433 công ty từ 18 nước đang phát triển có năm tài chính kết thúc vào ngày 31/12/1995 và đưa ra kết quả là, tỷ lệ sở hữu cổ phần của các cổ đông lớn không tham gia điều hành có tương quan dương với giá trị công ty (được đo lường bằng hệ số Tobin’s Q), tác động này có ý nghĩa thống kê ở các nước có cơ chế bảo vệ nhà đầu tư thấp. Lins và cộng sự (2003) cho rằng cơ chế bảo vệ cổ đông bên ngoài có vai trò quan trọng trong việc giảm các chi phí đại diện. Các nghiên cứu của Lauterbach và Tolkowsky (2005) và Kaserer và Moldenhauer (2005) cũng cho ra kết quả tương tự về sự tương quan dương giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn và hiệu quả hoạt động. Nghiên cứu của Lauterbach và Tolkowsky (2005) dựa trên mẫu là 144 công ty Israel vào năm 2002 đã đưa ra kết quả là Tobin’s Q đạt tối đa khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhóm cổ đông lớn nắm quyền kiểm soát đạt 67%, điều này cho thấy cấu trúc sở hữu là yếu tố ngoại sinh. Kaserer và Moldenhauer (2005) dựa trên mẫu dữ liệu của 245 công ty tại Đức vào năm 2003 cũng nhận định
13 về mối tương quan dương giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn bên ngoài và hiệu quả hoạt động (đo bằng Tobin’s Q và giá cổ phiếu). Kaserer và Moldenhauer (2005) dựa trên mẫu dữ liệu của 245 công ty tại Đức vào năm 2003 đã tìm ra bằng chứng có mối tương quan dương có ý nghĩa thống kê giữa hiệu quả hoạt động (đo lường bằng giá cổ phiếu và Tobin’s Q) và tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT. Nghiên cứu này cũng cho ra kết quả rằng, tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn có tương quan dương với hiệu quả hoạt động của công ty. Trong nghiên cứu Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động: Xem xét lý thuyết và thực nghiệm, Hu và Izumida (2008) đưa ra nhận định rằng, các cổ đông chi phối có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động của công ty ở các nước có xu hướng theo hệ thống nội bộ (insider/control-oriented system) như châu Âu, Nhật Bản. Trong khi đó, ở các nước có xu hướng hệ thống định hướng thị trường (market- oriented system) như Mỹ và Anh, ảnh hưởng của cổ đông chi phối đến hiệu quả hoạt động không có ý nghĩa thống kê. Điều này được giải thích là do ở các nước có hệ thống kiểm soát định hướng thị trường, sở hữu tập trung là thấp do các cổ phiếu được mua bán thường xuyên trên thị trường và quyền của các cổ đông được bảo vệ chặt chẽ, nên cấu trúc sở hữu sẽ không có ảnh hưởng nhiều đến công ty, vì việc điều hành công ty sẽ do các cá nhân ngoài công ty thực hiện nhằm phù hợp với cơ chế cạnh tranh thị trường và các quy định liên quan chứ không phải do các cổ đông thực hiện. Trong khi đó, ở các nước có hệ thống định hướng thị trường, tồn tại cấu trúc sở hữu tập trung do tính luân chuyển của cổ phần thấp và cơ chế bảo vệ nhà đầu tư còn yếu. Nghiên cứu của Trần Minh Trí và Dương Như Hùng (2011), khi xem xét 126 công ty niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2006-2009, đã đưa ra kết quả, tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức không có tác động đến hiệu quả hoạt động. Trong khi đó, tỷ lệ sở hữu của nhà nước không tác động đến hiệu quả hoạt động đo bằng Tobin’s Q nhưng tương quan dương với hiệu quả hoạt động đo bằng ROE.
14 Năm 2007, Tam và cộng sự đã giới thiệu nghiên cứu Cơ cấu sở hữu, quản trị công ty và hiệu quả hoạt động của các công ty tại Malaysia. Trong nghiên cứu này, các tác giả đã đưa ra những bằng chứng thực nghiệm cho thấy: các công ty có vốn sở hữu nhà nước chiếm tỷ trọng lớn cho thấy mức độ sở hữu tập trung cao nhất, tuy nhiên, tác giả không tìm thấy bằng chứng cho thấy sở hữu nhà nước tác động đến hiệu quả hoạt động của công ty tại Malaysia. Erkens và cộng sự (2012) nghiên cứu ảnh hưởng của quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động tài chính trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế năm 2007-2008 trong Quản trị công ty trong giai đoạn khủng hoảng tài chính 2007 – 2008: Bằng chứng từ các tổ chức tài chính trên thế giới. Sử dụng mẫu gồm 296 công ty tài chính từ 30 nước được xem là chịu ảnh hưởng nặng nề nhất của cuộc khủng hoảng tài chính, nghiên cứu đưa ra kết quả là các công ty có tỷ lệ sở hữu của cổ đông là tổ chức càng cao thì bị ảnh hưởng càng lớn bởi khủng hoảng tài chính dẫn đến sự mất mát của cải của cổ đông nhiều hơn trong giai đoạn khủng hoảng. 2.2. Những bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần Khi nghiên cứu ảnh hưởng của quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần, các nghiên cứu thường tập trung phân tích các đặc tính của HĐQT bao gồm, quy mô HĐQT, chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm tổng giám đốc, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập. Khi xét đến đặc tính của quản trị công ty liên quan đến tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập, có nhiều nghiên cứu (Chaganti và cộng sự, 1985; Baysinger và Butler, 1985; Dalton và cộng sự, 1998; Dalton và Daily, 1999; Fernandes, 2005) không tìm thấy mối tương quan giữa cơ cấu HĐQT liên quan đến sự hiện diện của thành viên HĐQT độc lập đến hiệu quả hoạt động của công ty. Trong khi đó, có nhiều nghiên cứu khác (Hermalin và Weishbach, 1991; Meharan, 1995; Bathala và Rao, 1995; Vafeas và Theodoru, 1998; Core và cộng sự, 1999; Yermack, 1996) chỉ ra rằng có mối tương quan nghịch biến giữa tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập và giá trị công ty.
15 Chaganti và cộng sự (1985), trong nghiên cứu Quy mô HĐQT, cơ cấu quản trị công ty và các thất bại trong ngành công nghiệp bán lẻ, dựa trên mẫu gồm 21 cặp công ty tại Mỹ có lãi và không có lãi, đã đưa ra kết quả là không tìm thấy kết quả có ý nghĩa thống kê đối với các công ty hoạt động kém hiệu quả tăng tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập trong năm năm tiếp kể từ năm hoạt động thua lỗ. Hay nói cách khác, các công ty có khuynh hướng điều chỉnh cơ cấu HĐQT một cách chậm chạp, hoặc không điều chỉnh nhằm phản ứng lại với tình trạng hoạt động kém hiệu quả. Hermalin và Weisbach (1988), trong nghiên cứu Các yếu tố quyết định đến cơ cấu HĐQT, dựa trên dữ liệu bảng trong 5 năm (1971, 1974, 1977, 1980 và 1983) của 142 công ty niêm yết trên sàn NYSE, đã đưa ra kết quả là tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập trong các công ty lớn tăng lên không đáng kể khi một công ty hoạt động kém hiệu quả và không tìm thấy sự tương quan giữa tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập với hiệu quả hoạt động của công ty. Rosenstein và Wyatt (1990) trong nghiên cứu của mình đưa ra kết quả có ý nghĩa thống kê là giá cổ phiếu tăng lên khi các công ty bổ nhiệm thêm các thành viên HĐQT độc lập, tác động này được giải thích do hiệu ứng phát tín hiệu: việc bổ nhiệm thêm một thành viên HĐQT độc lập có thể phát tín hiệu rằng công ty đang có kế hoạch giải quyết các vấn đề về kinh doanh, thậm chí cả trong trường hợp cơ cấu HĐQT được hiểu là không có ảnh hưởng đến khả năng công ty có thể giải quyết các vấn đề kinh doanh của mình. Các nghiên cứu trước đây về quy mô HĐQT thực hiện bởi Lipton và Lorch (1992), Jensen (1993) lập luận rằng quy mô HĐQT càng nhỏ phát sinh từ sự thay đổi công nghệ và cơ cấu tổ chức sẽ cắt giảm được chi phí và tăng hiệu quả hoạt động. Trong khi đó,các nghiên cứu thực nghiệm của Yermack (1996), Eisenberg và cộng sự (1998), Barnhart và Rosenstein (1998) đã đưa ra kết quả có mỗi tương quan âm giữa quy mô HĐQT và hiệu quả hoạt động. Cụ thể là, Yermack (1996), khi nghiên cứu 452 công ty trong lĩnh vực công nghiệp ở Mỹ trong giai đoạn từ năm 1984 đến 1991 trong Giá trị thị trường của các công ty với hội đồng quản trị quy mô nhỏ, báo cáo