intTypePromotion=1
zunia.vn Tuyển sinh 2024 dành cho Gen-Z zunia.vn zunia.vn
ADSENSE

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:129

23
lượt xem
2
download
 
  Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là tìm hiểu sự tác động của các nhân tố lên cấu trúc vốn của các công ty niêm yết Việt Nam. Nghiên cứu tập trung vào các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời kỳ từ 2006 đến 2011.

Chủ đề:
Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam

  1. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM -------------- NGUYỄN TẤN THÀNH NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH KẾ TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2012
  2. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM -------------- NGUYỄN TẤN THÀNH NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH KẾ CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH-NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 62340201 NGƯỜI HƯỚNG DẪN: PGS.TS. TRẦN THỊ THÙY LINH TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2012
  3. LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu của chính tác giả, nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian quan, các số liệu được sử dụng trong quá trình nghiên cứu là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Các kết quả của luận văn chưa từng được công bố ở bất cứ công trình nghiên cứu khoa học nào. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của Cô PGS.TS. Trần Thị Thùy Linh. Tác giả luận văn NGUYỄN TẤN THÀNH
  4. LỜI CẢM ƠN Chân thành cảm ơn Ban Giám hiệu và Khoa đào tạo Sau Đại học của trường Đại học Kinh Tế Thành phố Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện thuận lợi cho tôi học tập và nghiên cứu trong suốt thời gian qua. Chân thành cảm ơn các Thầy, Cô Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh đã nhiệt tình giảng dạy cho tôi trong suốt quá trình tham gia học tập tại trường. Chân thành cảm ơn Cô PSG.TS Trần Thị Thùy Linh đã tận tình hướng dẫn, cảm ơn những ý kiến đóng góp quý báu và chân thành của Cô đã giúp tôi hoàn thành luận văn này. Trân trọng cám ơn! Tác giả luận văn NGUYỄN TẤN THÀNH
  5. DANH MỤC BẢNG BIỂU Trang Bảng 2.1 : Tóm tắt các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn theo lý thuyết và thực nghiệm ............................................................................................... 22 Bảng 3.1 : Tóm tắt thống kê số công ty, quan sát theo ngành từ năm 2006-2011 ........................................................................................................... 27 Bảng 3.2 : Tóm tắt các giả thuyết nghiên cứu .................................................... 31 Bảng 4.1 : Tóm tắt thống kê mô tả các biến phụ thuộc ...................................... 33 Bảng 4.2 : Tóm tắt thống kê mô tả các biến độc lập .......................................... 34 Bảng 4.3 : Ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập ............................... 36 Bảng 4.4 : Tác động các biến độc lập đến tổng nợ trên tổng tài sản .................. 38 Bảng 4.5 : Tác động các biến độc lập đến nợ dài hạn trên tổng tài sản ............. 39 Bảng 4.6 : Tác động các biến độc lập đến nợ ngắn hạn trên tổng tài sản........... 41 Bảng 4.7 : Tác động các biến độc lập đến tổng nợ trên tổng tài sản của mô hình hồi quy giới hạn................................................................................. 43 Bảng 4.8 : Tác động các biến độc lập đến nợ dài hạn trên tổng tài sản của mô hình hồi quy giới hạn ........................................................................ 45 Bảng 4.9 : Tác động các biến độc lập đến nợ ngắn hạn trên tổng tài sản của mô hình hồi quy giới hạn ........................................................................ 47 Bảng 4.10 : Kết quả hồi quy theo ngành. Biến phụ thuộc: tổng nợ trên tổng tài sản ..................................................................................................... 50 Bảng 4.11 : Kết quả hồi quy theo ngành. Biến phụ thuộc: nợ dài hạn trên tổng tài sản ..................................................................................................... 52 Bảng 4.12 : Kết quả hồi quy theo ngành. Biến phụ thuộc: nợ ngắn hạn trên tổng tài sản ................................................................................................ 54 Bảng 4.13 : Tóm tắt kết quả kiểm định các hệ số hồi quy của đòn bẩy tài chính ... ........................................................................................................... 60 Bảng 5.1 : Kết quả nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn .............. 65
  6. DANH MỤC HÌNH VẼ Trang Hình 2.1 : Các nhân tố tác động đến đòn bẩy tài chính ..................................... 17 Hình 3.1 : Số lượng công ty phân chia theo ngành ............................................ 27 Hình 4.1 : Biểu đồ phân tán giữa phần dư và giá trị dự đoán của LEV ............. 56 Hình 4.2 : Biểu đồ phân tán giữa phần dư và giá trị dự đoán của LLEV .......... 57 Hình 4.3 : Biểu đồ phân tán giữa phần dư và giá trị dự đoán của SLEV ........... 57 Hình 4.4 : Biểu đồ phân phối của phần dư chuẩn hóa của LEV ........................ 58 Hình 4.5 : Biểu đồ phân phối của phần dư chuẩn hóa của LLEV...................... 58 Hình 4.6 : Biểu đồ phân phối của phần dư chuẩn hóa của SLEV ...................... 59
  7. DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC Phụ lục 1 : Đồ thị phân phối của các biến Phụ lục 2 : Danh sách 246 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Phụ lục 3 : Kết quả hồi quy mô hình tổng thể Phụ lục 4 : Kết quả hồi quy mô hình giới hạn Phụ lục 5 : Kết quả hồi quy mô hình tổng thể theo ngành
  8. MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN LỜI CẢM ƠN TÓM TẮT CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ...................................................................................... 1 1. GIỚI THIỆU ........................................................................................................... 1 2. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI .......................................................................................... 2 3. VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU ........................................................................................ 3 3.1 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU.................................................................................. 3 3.2 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU .................................................................................... 3 4. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ........................................................ 3 5. Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU .......... 4 6. KẾT CẤU CỦA LUẬN VĂN ................................................................................ 4 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯƠC ĐÂY ..................... 5 2.1 CÁC LÝ THUYẾT KINH ĐIỂN VỀ CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP ..... 5 2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của MM ......................................................................... 5 2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn......................................................................... 5 2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng ................................................................................ 6 2.2 CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP ........................................................................ 8 2.2.1 Wang Mou (2011) .............................................................................................. 8 2.2.2 Mohammad Abu Sayeed (2011) ........................................................................ 9 2.2.3 Mary Hany A.K. Dawood và cộng sự (2011) .................................................. 10 2.2.4 Akinlo Okayinka (2011) .................................................................................. 11 2.2.5 Mehdi Ebadi và cộng sự (2011) ....................................................................... 12 2.2.6 Trần Đình Khôi Nguyên và Neelakantan Ramachandran (2006) .................... 13 2.2.7 Huỳnh Hữu Mạnh (2010) ................................................................................. 14 2.2.8 Lê Ngọc Trâm (2010)....................................................................................... 15 2.3 CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP ..... 16
  9. 2.3.1 Quy mô doanh nghiệp (Firm Size) ................................................................... 17 2.3.2 Cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities) ..................................................... 18 2.3.3 Khả năng sinh lời (Profitability) ...................................................................... 18 2.3.4 Rủi ro kinh doanh (Business risk) .................................................................... 19 2.3.5 Tính thanh khoản (Liquidity) ........................................................................... 20 2.3.6 Cấu trúc tài sản (Asset Structure) .................................................................... 20 2.3.7 Tấm chắn thuế từ khấu hao (Non-debt tax shield) ........................................... 21 2.3.8 Đặc điểm ngành (Industry characteristic) ........................................................ 21 KẾT LUẬN CHƯƠNG 2.......................................................................................... 23 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................. 24 3.1 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU....................................................................... 24 3.1.1 Quy trình nghiên cứu ....................................................................................... 24 3.1.2 Phương pháp nghiên cứu.................................................................................. 25 3.2 CƠ SỞ DỮ LIỆU ................................................................................................ 26 3.3 MÔ HÌNH HỒI QUY NGHIÊN CỨU ............................................................... 27 3.4 CÁC GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU ................................................................. 30 KẾT LUẬN CHƯƠNG 3.......................................................................................... 31 CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................. 32 4.1 KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM .............................................. 32 4.1.1 Mô tả thống kê các biến độc lập và đòn bẩy tài chính ..................................... 32 4.1.2 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến .......................................................... 36 4.1.3 Ước lượng các tham số hồi quy ....................................................................... 37 4.1.3.1 Ước lượng các tham số hồi quy của mô hình hồi quy tổng thể ................... 37 4.1.3.2 Ước lượng các tham số hồi quy của mô hình hồi quy giới hạn ................... 42 4.1.4 Kiểm định giả thuyết về khả năng giải thích của mô hình hồi quy giới hạn ... 48 4.1.5 Kết quả ước lượng các tham số hồi quy theo ngành ........................................ 49 4.1.6 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến .................................................................. 55 4.1.7 Kiểm tra giả định quan hệ tuyến tính và phương sai bằng nhau ...................... 56
  10. 4.1.8 Kiểm tra giả định về phân phối chuẩn của các phần dư .................................. 58 4.1.9 Phát hiện mới từ kết quả nghiên cứu................................................................ 59 KẾT LUẬN CHƯƠNG 4.......................................................................................... 64 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ......................................................... 65 5.1 KẾT LUẬN ......................................................................................................... 65 5.2 CÁC KIẾN NGHỊ HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN ...................................... 66 5.3 CÁC GIỚI HẠN NGHIÊN CỨU VÀ CÁC ĐỀ XUẤT NGHIÊN CỨU TRONG TƯƠNG LAI ............................................................................................................. 68 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤC LỤC
  11. TÓM TẮT ĐỀ TÀI Bài nghiên cứu này nhằm tìm hiểu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Mẫu nghiên cứu gồm 246 công ty niêm yết trong thời kỳ từ năm 2006 đến 2011. Mô hình nghiên cứu được áp dụng dựa trên nghiên cứu của Wang Mou (2011), Mohammad Abu Sayeed (2011) và Mary Hany A.K. Dawood cùng cộng sự (2011). Mô hình nghiên cứu có các biến độc lập được tiến hành kiểm định bao gồm quy mô doanh nghiệp (firm size), khả năng sinh lợi (profitability), cấu trúc tài sản (asset structure), tính thanh khoản (liquidity), tấm chắn thuế từ khấu hao (non-debt tax shield), cơ hội tăng trưởng (growth opportunities), rủi ro kinh doanh (business risk) và đặc điểm ngành (industry characteristic). Ba biến đại diện cho cấu trúc vốn là tổng nợ trên tổng tài sản (LEV), nợ dài hạn trên tổng tài sản (LLEV) và nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SLEV). Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các biến tác động có ý nghĩa thống kê đến cấu trúc vốn bao gồm quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi, cấu trúc tài sản, tính thanh khoản, tấm chắn thuế từ khấu hao và cơ hội tăng trưởng. Một biến giả độc lập khác đại diện cho đặc điểm ngành cũng được đưa vào mô hình và được tìm thấy là nhân tố tác động có ý nghĩa thống kê đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Tuy nhiên, rủi ro kinh doanh là nhân tố không có ý nghĩa thống kê. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng phát hiện ra rằng, bốn nhân tố tác động rất mạnh đến cấu trúc vốn bao gồm: khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản và tính thanh khoản.
  12. 1 CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 1. GIỚI THIỆU Trong nền kinh tế thị trường, để tăng dòng tiền tài trợ cho các hoạt động đầu tư, kênh huy động vốn phổ biến nhất là phát hành chứng khoán. Chứng khoán gồm có chứng khoán vốn (equity securities) và chứng khoán nợ (debt securities). Vốn cổ phần thể hiện quyền sở hữu trong doanh nghiệp. Mỗi cổ phần cho phép người sở hữu có một phiếu biểu quyết đối với mọi vấn đề trong quản trị doanh nghiệp tại đại hội cổ đông hàng năm và quyền được nhận các lợi ích của các cổ đông. Nợ là khoản phải trả mà doanh nghiệp có nghĩa vụ phải thanh toán trong một khoảng thời gian xác định. Sự khác biệt giữa nợ và vốn cổ phần là rất quan trọng trong việc tính thuế. Doanh nghiệp cố gắng huy động vốn bằng các chứng khoán nợ nhằm mục đích hưởng lợi từ tấm chắn thuế, trong khi đó chi phí phá sản tiềm tàng của họ cũng tăng theo. Vì vậy, các doanh nghiệp phải cân nhắc việc tăng lên của chi phí phá sản trước khi phát hành nợ. Thuật ngữ cấu trúc vốn được xem như sự phối hợp giữa nợ và vốn cổ phần trong cấu trúc tài chính dài hạn của doanh nghiệp. Nó được đo lường và thể hiện thông qua hệ số nợ, đòn bẩy tài chính hoặc các thuật ngữ khác nhằm miêu tả các khoản nợ của doanh nghiệp. Có rất nhiều công trình nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố quyết định đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp như Bradley, Jarrell, và Kim (1984), Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingles (1995), và Wald (1999) đã sử dụng dữ liệu của các nước phát triển để nghiên cứu các nhân tố quyết định đến cấu trúc vốn. Các nghiên cứu khác về cấu trúc vốn từ thị trường mới nổi như Booth et al. (2001), Wiwattanakantang (2001), và Chen (2004).
  13. 2 Trong những năm gần đây, Booth, Aivazian, Demirgu-Kunt, và Maksimovic (2001) tiến hành các nghiên cứu thực nghiệm nhằm kiểm định khả năng giải thích của các mô hình cấu trúc vốn tại các nước đang phát triển. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 10 nước đang phát triển để xem xét liệu các học thuyết về cấu trúc vốn có thể ứng dụng chung cho các nước với các thể chế khác nhau hay không? và đã có bằng chứng cho thấy rằng các quyết định lựa chọn về cấu trúc vốn của các nước đang phát triển chịu tác động bởi các biến tương tự như ở các nước phát triển. Do vậy, việc hiểu rõ các nhân tố này giúp việc dự đoán cấu trúc tài chính của doanh nghiệp sẽ tốt hơn là biết về quốc tịch của nó. Tuy nhiên, vẫn có những khác biệt đặc trưng về các nhân tố đặc thù riêng của mỗi quốc gia cần được nghiên cứu. Bài nghiên cứu cũng cho thấy rằng, mặc dù có một vài sự thấu hiểu về học thuyết tài chính hiện đại được ứng dụng cho các nước, nhưng vẫn còn nhiều thứ cần được nghiên cứu thêm để có thể hiểu rõ được ảnh hưởng của các đặc trưng về mặt thể chế đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. 2. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI Như chúng ta đã biết trong nền kinh tế thị trường, để tồn tại và phát triển đòi hỏi các công ty không ngừng nâng cao năng lực cạnh tranh của mình, trong đó vấn đề nâng cao năng lực tài chính và trình độ quản trị vốn trở nên đặc biệt quan trọng. Xây dựng một cấu trúc vốn phù hợp có thể làm giảm chi phí sử dụng vốn, từ đó có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp. Trong quá trình hội nhập kinh tế thế giới theo xu hướng toàn cầu hóa, việc các doanh nghiệp nghĩ đến xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu là một việc làm hết sức cần thiết. Tuy nhiên, để xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu, các doanh nghiệp cần hiểu rõ mình đang ở trong điều kiện nào, các nhân tố nào tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, để từ đó có một chiến lược hoạch định và xây dựng cấu trúc vốn cho phù hợp. Chính vì vậy, việc chọn đề tài “Nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam” với hy vọng có thể giúp các công ty này có một cái nhìn sâu rộng hơn trong việc hoạch định và xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu.
  14. 3 3. VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU 3.1 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu là tìm hiểu sự tác động của các nhân tố lên cấu trúc vốn của các công ty niêm yết Việt Nam. Nghiên cứu tập trung vào các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời kỳ từ 2006 đến 2011. Như vậy mục tiêu nghiên cứu là: - Xác định các nhân tố có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam, - Xác định nhân tố nào có tác động vượt trội lên cấu trúc vốn - Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn giữa các ngành khác nhau có khác nhau hay không. 3.2 Câu hỏi nghiên cứu Dựa trên các lý do cho việc lựa chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu. Tác giả đề xuất các câu hỏi nghiên cứu liên quan đến việc nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam như sau: - Các nhân tố nào tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam? - Nhân tố nào có tác động vượt trội lên cấu trúc vốn? - Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn có khác nhau giữa các ngành hay không? 4. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU: - Đối tượng nghiên cứu: các công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam: Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. - Phạm vi nghiên cứu: do những hạn chế về số liệu nên tác giả chọn mẫu các công ty phi tài chính niêm yết tính đến ngày 31/12/2011. Số liệu tác giả chọn khảo sát là số liệu lấy từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán từ năm 2006 đến năm 2011.
  15. 4 5. Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU Bài nghiên cứu này được tiến hành có ý nghĩa khoa học rất quan trọng trên cả phương diện lý luận và thực tiễn, cụ thể: Về mặt lý luận: hệ thống lại các học thuyết về cấu trúc vốn, nhận diện các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, từ đó cho chúng ta thấy rõ vai trò quan trọng của cấu trúc vốn đối với sự tồn tại và phát triển của doanh nghiệp Về mặt thực tiễn: đề tài giúp xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam, đồng thời cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm cho một số học thuyết về cấu trúc vốn, giúp các doanh nghiệp có cái nhìn thấu đáo hơn về cấu trúc vốn doanh nghiệp, để từ đó có thêm cơ sở để hoạch định và xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu. 6. KẾT CẤU CỦA LUẬN VĂN Kết cấu của luận văn gồm 05 chương: Chương 1: Giới thiệu chung, lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài nghiên cứu. Chương 2: trình bày các nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và mô hình hồi quy nghiên cứu của các doanh nghiệp niêm yết trên thế giới và ở Việt Nam. Nêu khái quát các lý thuyết kinh điển về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và cơ sở dữ liệu, việc thu thập và xử lý dữ liệu, mẫu nghiên cứu, mô hình hồi quy sử dụng và các giả thuyết nghiên cứu. Chương 4: Trình bày các kết quả nghiên cứu định lượng thu được từ mô hình hồi quy. Chương 5: Kết luận, kiến nghị hoàn thiện cấu trúc vốn, hướng nghiên cứu tiếp theo và các hạn chế của đề tài.
  16. 5 CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 CÁC LÝ THUYẾT KINH ĐIỂN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M) Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt nguồn từ bài viết của Modigliani và Miller (1985) với tên gọi là học thuyết MM. Theo MM, trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, quyết định tài trợ không ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp. Lập luận này có vẻ trái với những gì mà các giám đốc tài chính đang làm với cấu trúc vốn của doanh nghiệp mình nhằm tìm kiếm một sự gia tăng trong giá trị doanh nghiệp nhưng lại đúng trong những giả định cụ thể mà hai ông đưa ra. Trở lại với lý thuyết cấu trúc vốn của MM, hai ông cho rằng giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng các tài sản thực chứ không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành. Như vậy, khi quyết định đầu tư được cố định thì việc quyết định cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Lập luận của MM cũng giống với quy tắc bảo tồn giá trị: khi ta chia tài sản của doanh nghiệp ra thành nhiều phần thì tổng tài sản vẫn không đổi. Hai ông cũng đã hỗ trợ lý thuyết của mình bằng lập luận mua bán song hành. Nếu có một số nhà đầu tư nào đó định giá cao hơn cho doanh nghiệp có vay nợ thì với thị trường hoàn hảo, không có chi phí giao dịch thì nhà đầu tư sẽ tận dụng cơ hội này để bán cổ phiếu của doanh nghiệp đang được định giá cao kia đi và thiết lập một cấu trúc vốn có nợ của riêng họ để hưởng lợi từ chênh lệch giá này. Như vậy, với những giả định của thị trường hoàn hảo, theo MM, cấu trúc vốn hoàn toàn độc lập với giá trị của doanh nghiệp. 2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn(the trade-off theory) Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp được xác định dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế (do lãi vay được khấu
  17. 6 trừ thuế) và chi phí kiệt quệ tài chính. Khi doanh nghiệp vay càng nhiều nợ thì lợi ích của tấm chắn thuế càng lớn nhưng chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo. Vì vậy, chủ nợ cũng sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn, làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Do đó, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp được xác định bằng cách gia tăng lượng nợ vay cho tới khi lợi ích biên từ tấm chắn thuế cân bằng với chi phí biên của kiệt quệ tài chính (theo Castanias, 1983). Dù là thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh hay động thì đều có những ưu điểm và hạn chế sau: Ưu điểm thứ nhất của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là giải thích được sự khác biệt trong cấu trúc vốn của nhiều ngành: những ngành có tài sản hữu hình an toàn thì tỷ lệ nợ vay cao, những ngành có tài sản vô hình nhiều thì tỷ lệ nợ vay ít (do ít có tài sản có giá trị thế chấp cho vay nợ). Ưu điểm thứ hai của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là giải thích sự ra đời của các doanh nghiệp được “mua đứt bằng vốn vay” (LBO). Lý thuyết này cũng đề xuất rằng các doanh nghiệp sung mãn có thị trường sản phẩm ổn định lâu dài, ít có cơ hội tăng trưởng với NPV cao nên dùng nhiều nợ vay để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Trong khi đó, các doanh nghiệp có nợ vay quá nặng nên phát hành cổ phần, hạn chế chia cổ tức, bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm mục đích tái cân đối cấu trúc vốn. Tuy nhiên, hạn chế của thuyết đánh đối cấu trúc vốn là không thể giải thích được tại sao một số doanh nghiệp rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ và không dùng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt động của họ rất cao (bởi vì theo thuyết này, doanh nghiệp có lợi nhuận cao thì khả năng vay nợ cao và có nhiều lợi nhuận chịu thuế để được khấu trừ thì nên vay nợ nhiều để hưởng lợi từ tấm chắn thuế làm tăng giá trị doanh nghiệp). Chính hạn chế này là tiền đề để một lý thuyết cấu trúc vốn khác ra đời: lý thuyết Trật tự phân hạng. 2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory) Theo lý thuyết trật tự phân hạng (Myers, 1984), doanh nghiệp thích sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn (lợi nhuận giữ lại). Sau khi dùng hết lợi nhuận giữ lại,
  18. 7 doanh nghiệp mới bắt đầu sử dụng các nguồn tài trợ từ bên ngoài. Bắt đầu từ các chứng khoán nợ an toàn trước (nợ vay) sau đó mới đến chứng khoán lai tạp (trái phiếu có thể chuyển đổi). Khi dùng hết nợ, doanh nghiệp mới sử dụng đến vốn cổ phần thường. Thứ tự ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ của doanh nghiệp theo lý thuyết trật tự phân hạng như sau: - Lợi nhuận giữ lại - Vay nợ trực tiếp - Nợ có thể chuyển đổi - Cổ phần thường - Cổ phần ưu đãi không chuyển đổi - Cổ phần ưu đãi có thể chuyển đổi Lý thuyết trật tự phân hạng bắt nguồn từ thông tin bất cân xứng (theo Myers và Majluf, 1984). Đó là tình trạng các giám đốc doanh nghiệp có nhiều thông tin về tiềm năng tăng trưởng, cũng như rủi ro và các giá trị của doanh nghiệp hơn các nhà đầu tư bên ngoài. Do đó, thông tin từ ban giám đốc của doanh nghiệp khi truyền ra bên ngoài sẽ được các nhà đầu tư diễn giải theo nhiều cách khác nhau. Điều này được gọi là sự phát tín hiệu (theo Ross, 1977). Phát tín hiệu là hành động của ban quản lý doanh nghiệp đưa ra nhằm cung cấp cho các nhà đầu tư bên ngoài biết được các nhận định của ban quản lý về triển vọng của doanh nghiệp. So với lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, trật tự phân hạng không có tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần thường mục tiêu xác định, bởi vì có hai loại vốn cổ phần thường đứng ở hai đầu khác nhau của bảng trật tự phân hạng: lợi nhuận giữ lại đứng đầu bảng trật tự phân hạng, trong khi vốn cổ phần thường đứng cuối trật tự phân hạng. Và so với lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, trật tự phân hạng tuy kém thành công trong việc giải thích sự khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành, nhưng lại thành công trong việc giải thích sự khác biệt trong tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp trong cùng một ngành. Trật tự phân hạng giải thích tại sao trong cùng một ngành,
  19. 8 các doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường có tỷ lệ nợ rất thấp (trái ngược với thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn là doanh nghiệp có lợi nhuận càng cao thì khả năng vay mượn càng cao và lợi nhuận bị đánh thuế để được khấu trừ càng nhiều thì càng nên vay nợ để được hưởng lợi ích của tấm chắn thuế). Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp có lợi nhuận cao có thể tự tài trợ bằng nguồn vốn nội sinh của họ (lợi nhuận giữ lại) mà không cần đến tài trợ từ bên ngoài rất tốn kém. Điều này giải thích cho mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính. Tuy Trật tự phân hạng và Đánh đổi cấu trúc vốn là hai lý thuyết cạnh tranh với nhau nhưng các chứng cứ thực nghiệm đều ủng hộ cho cả hai lý thuyết này. Các nghiên cứu kiểm định liệu lý thuyết trật tự phân hạng hay lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn có một sự dự đoán tốt hơn cho cấu trúc vốn doanh nghiệp đều đưa ra kết luận ủng hộ cho cả hai lý thuyết này (theo Shyam, Sunder và Myers, 1999; Fama và French, 2002) 2.2 CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP 2.2.1 Wang Mou (2011) Nội dung nghiên cứu: nghiên cứu được tiến hành nhằm phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Trung Quốc. Mẫu nghiên cứu bao gồm 1.230 doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hồng Kong từ 2005 đến 2010. Hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất (OLS) nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Trung Quốc. Mô hình nghiên cứu: dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bội với một biến phụ thuộc là tổng nợ phải trả trên tổng tài sản theo giá trị sổ sách (LEV). Có bảy biến phụ thuộc bao gồm cơ hội tăng trưởng (GROWTH), khả năng sinh lời (PROFIT), tính thanh khoản (LIQ), quy mô doanh nghiệp (SIZE), tài sản hữu hình (TANG), rủi ro kinh doanh (RISK) và tấm chắn thuế từ khấu hao (TAX). Mô hình hồi quy được sử dụng như sau:
  20. 9 LEV= α + β1TANGit + β2RISKit + β3SIZEit + β4TAXit + β5GROWTHit + β6PROFITit + β7LIQit + εit Kết quả nghiên cứu: kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, có năm biến độc lập có ý nghĩa về mặt thống kê bao gồm: quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, rủi ro kinh doanh và tấm chắn thuế. Quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, tấm chắn thuế có tương quan mạnh với đòn bẩy tài chính với mức ý nghĩa là 1%. Chỉ có tính thanh khoản có ý nghĩa ở mức 10%. Khả năng sinh lời có tương quan thuận với đòn bẩy tài chính, điều này có nghĩa là các doanh nghiệp có lời thích sử dụng nguồn tài trợ từ bên ngoài hơn là các nguồn tài trợ từ lợi nhuận giữ lại . Nhân tố thứ hai có quan hệ thuận với đòn bẩy tài chính là tấm chắn thuế từ khấu hao, điều này cho thấy rằng các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao thì hưởng lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế từ khấu hao (Bradley et al., 1984; Chen, 2003). Quy mô doanh nghiệp có quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính, điều này có thể giải thích rằng, các doanh nghiệp lớn thích tài trợ bằng vốn cổ phần hơn tài trợ bằng nợ (Fama va Jensen, 1983; Yuan và Yang, 2002). Rủi ro kinh doanh có quan hệ thuận chiều với đòn bẩy tài chính, như vậy các doanh nghiệp có rủi ro cao là do họ tăng đòn bẩy tài chính. Tính thanh khoản có quan hệ cùng chiều ở mức ý nghĩa 10%, điều này cho thấy rằng, doanh nghiệp có tính thanh khoản càng cao sẽ càng tăng đòn bẩy tài chính. Ngoài ra, cơ hội tăng trưởng và tài sản hữu hình không có ý nghĩa thống kê trong việc xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Trung Quốc. 2.2.2 Mohammad Abu Sayeed (2011) Nội dung nghiên cứu: công trình nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Bangladesh. Mẫu nghiên cứu bao gồm 46 doanh nghiệp niêm yết trên trị trường chứng khoán Dhaka (DSE) trong bảy năm (1999- 2005). Hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất (OLS) nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu. Mô hình nghiên cứu: dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bội với hai biến phụ thuộc là tổng nợ trên tổng tài sản theo giá thị trường (TDM), nợ dài hạn trên nợ dài
ADSENSE

CÓ THỂ BẠN MUỐN DOWNLOAD

 

Đồng bộ tài khoản
2=>2