Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam bằng mô hình ba nhân tố Fama – French

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:78

Thêm vào BST

Báo xấu

17
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn nghiên cứu ảnh hưởng của nhân tố thị trường, nhân tố quy mô và nhân tố giá trị đến TSSL của các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 7 năm 2008 đến tháng 06 năm 2013 bằng mô hình ba nhân tố Fama - French.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam bằng mô hình ba nhân tố Fama – French

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH -------------------- TRẦN BÉ TÝ NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM BẰNG MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ FAMA – FRENCH LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH -------------------- TRẦN BÉ TÝ NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM BẰNG MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ FAMA – FRENCH Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng luận văn “Nghiên cứu các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam bằng mô hình ba nhân tố Fama – French” là công trình nghiên cứu của riêng tôi và có sự hỗ trợ của Thầy hƣớng dẫn là GS.TS. Trần Ngọc Thơ. Các thông tin, dữ liệu sử dụng trong luận văn là trung thực; các nội dung, trích dẫn đều đƣợc ghi rõ nguồn gốc, các kết quả nghiên cứu đƣợc trình bày trong luận văn này chƣa đƣợc công bố tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác. Tp. Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 06 năm 2014 Ngƣời thực hiện Trần Bé Tý
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các chữ viết tắt Danh mục bảng biểu TÓM TẮT................................................................................................................. 1 Chƣơng 1. GIỚI THIỆU............................................................................................ 3 1. Lý do chọn đề tài ....................................................................................... 3 2. Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................... 3 3. Câu hỏi nghiên cứu ..................................................................................... 4 4. Đối tƣợng nghiên cứu ................................................................................. 4 5. Phạm vi nghiên cứu .................................................................................... 4 6. Phƣơng pháp nghiên cứu ............................................................................ 4 7. Kết cấu của đề tài ....................................................................................... 5 Chƣơng 2. MÔ HÌNH 3 NHÂN TỐ FAMA – FRENCH VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM................................................................................................................... 7 2.1 Mô hình 3 nhân tố Fama – French .............................................................. 7 2.2 Bằng chứng thực nghiệm của mô hình 3 nhân tố Fama – French .............. 10 Chƣơng 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................................... 16 3.1 Mô hình lý thuyết ..................................................................................... 16 3.2 Các biến độc lập và các biến phụ thuộc..................................................... 17 3.2.1 Xây dựng các danh mục cổ phiếu ............................................................. 17 3.2.2 Các biến độc lập và các biến phụ thuộc..................................................... 19 3.3 Dữ liệu nghiên cứu và phƣơng pháp nghiên cứu ....................................... 22 3.4 Xử lý dữ liệu và phƣơng pháp ƣớc lƣợng .................................................. 25
Chƣơng 4. KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH 3 NHÂN TỐ FAMA - FRENCH VÀ ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG CỦA NHÂN TỐ THỊ TRƢỜNG, NHÂN TỐ QUY MÔ, NHÂN TỐ GIÁ TRỊ ĐẾN SỰ KHÁC BIỆT TRONG TSSL CỔ PHIẾU TRÊN TTCK VIỆT NAM ....................................................................................................................... 27 4.1 Thống kê mô tả các nhân tố ...................................................................... 27 4.2 Kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến của các biến trong mô hình và tính dừng của chuỗi dữ liệu thời gian .......................................................................... 29 4.2.1 Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu thời gian ...................................... 29 4.2.2 Kiểm định đa cộng tuyến .......................................................................... 30 4.3 Kết quả hồi quy của nhân tố thị trƣờng, nhân tố quy mô và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng .................................................................................... 32 4.3.1 Kiểm định mô hình 3 nhân tố Fama - French ............................................ 32 4.3.2 Đánh giá ảnh hƣởng của các nhân tố tới TSSL của 4 danh mục ................ 37 4.3.3 Hồi quy với biến trễ của nhân tố thị trƣờng ............................................... 43 4.3.4 Kết quả hồi quy của mô hình 3 nhân tố Fama - French khi thị trƣờng lên và thị trƣờng xuống .................................................................................................. 47 Chƣơng 5. KẾT LUẬN ........................................................................................... 54 5.1 Kết luận chung từ kết quả nghiên cứu ....................................................... 54 5.2 Hạn chế của nghiên cứu ............................................................................ 55 TÀI LIỆU THAM KHẢO Tiếng Việt Tiếng Anh PHỤ LỤC 1. Danh sách các cổ phiếu trong mẫu nghiên cứu 2. Giá trị các biến độc lập và phụ thuộc từ tháng 07/2008 đến tháng 06/2013 3. Bảng thống kê mô tả các nhân tố từ Stata 11 4. Kiểm định tính dừng của các chuỗi TSSL 5. Hồi quy các danh mục theo mô hình CAPM
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT BE Giá trị sổ sách BE/ME Giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng CAPM Capital asset pricing model - Mô hình định giá tài sản vốn HML High minus low - phần bù giá trị ME Giá trị vốn hóa trị trƣờng SMB Small minus low – phần bù quy mô TSSL Tỷ suất sinh lợi TTCK Thị trƣờng chứng khoán
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 3.1 Bảng danh mục cổ phiếu hình thành nhân tố SMB và HML ..................... 17 Bảng 3.2 Bảng tổng hợp cách tính toán các biến độc lập và các biến phụ thuộc ....... 19 Bảng 3.3 Tổng hợp nguồn gốc số liệu và các nhân tố trong mô hình........................ 24 Bảng 4.1 Thống kê TSSL vƣợt trội của 4 danh mục trong giai đoạn từ tháng 07/2008 đến 06/2013 ............................................................................................................. 27 Bảng 4.2 TSSL và rủi ro 3 nhân tố giải thích trong giai đoạn từ tháng 07/2008 đến tháng 06/2013 .......................................................................................................... 28 Bảng 4.3 Giá trị các thông kê t-statistic trong kiểm định tính dừng .......................... 29 Bảng 4.4 Bảng ma trận hệ số tƣơng quan giữa các biến giải thích trong mô hình ..... 30 Bảng 4.5 Kết quả hồi quy tuyến tính của các mô hình ............................................. 33 Bảng 4.6 kết quả hồi quy TSSL vƣợt trội của 4 danh mục theo mô hình 3 nhân tố Fama - French ......................................................................................................... 37 Bảng 4.7 Phần bù thị trƣờng, quy mô và giá trị trong mô hình 3 nhân tố Fama - French: .................................................................................................................... 42 Bảng 4.8 Kết quả hồi quy tuyến tính các mô hình khi nhân tố thị trƣờng đƣợc thay thế bằng nhân tố thị trƣờng có độ trễ ....................................................................... 43 Bảng 4.9 Kết quả hồi quy khi thị trƣờng lên và thị trƣờng xuống............................. 49
1 TÓM TẮT Luận văn nghiên cứu ảnh hƣởng của nhân tố thị trƣờng, nhân tố quy mô và nhân tố giá trị đến TSSL của các cổ phiếu niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 7 năm 2008 đến tháng 06 năm 2013 bằng mô hình ba nhân tố Fama - French. Kết quả nghiên cứu cho thấy nhân tố thị trƣờng, nhân tố quy mô và nhân tố giá trị có ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lợi (TSSL) cổ phiếu và giải thích đƣợc 92,63% biến động TSSL vƣợt trội cổ phiếu trên thị trƣờng chứng khoán (TTCK) Việt Nam. Nhân tố có đóng tác động mạnh nhất đến TSSL vƣợt trội cổ phiếu là nhân tố thị trƣờng thời điểm. Sự tác động của nhân tố quy mô và nhân tố giá trị là đáng kể (hệ số dốc lần lƣợt là 0,473 và 0,308) đều có ý nghĩa thống kê trong thời kỳ nghiên cứu. Kết quả nghiên cứu cho thấy có tồn tại hiệu ứng quy mô nhỏ và hiệu ứng giá trị cao. Kết quả này phù hợp với kết quả nghiên cứu của Fama và French ở thị trƣờng Mỹ năm 1993. Những danh mục cổ phiếu có quy mô nhỏ, có tỷ số BE/ME cao sẽ mang lại TSSL vƣợt trội cao hơn những danh mục cổ phiếu có quy mô lớn, tỷ lệ BE/ME thấp. Mô hình ba nhân tố Fama - French đƣợc điều chỉnh bằng cách sử dụng TSSL vƣợt trội thị trƣờng có độ trễ để kiểm tra khả năng dự báo của mô hình, khả năng giải thích của mô hình giảm đáng kể và chỉ có nhân tố thị trƣờng có độ trễ và nhân tố quy mô có tác động đến TSSL vƣợt trội của danh mục cổ phiếu. Tác giả cũng kiểm tra tính ổn định của mô hình khi tách biệt giai đoạn thị trƣờng lên và thị trƣờng xuống. Kết quả cho thấy khả năng giải thích và mức độ tác động của cả 3 nhân tố đều không khác biệt đáng kể so với mô hình lúc đầu. Sự tác động của các nhân tố đều có ý nghĩa thống kê trong cả giai đoạn thị trƣờng lên và thị trƣờng xuống. Khi mô hình đƣợc điều chỉnh bằng cách sử dụng nhân tố thị trƣờng có độ trễ, khả năng giải thích của mô hình cho giai đoạn thị trƣờng lên và thị trƣờng xuống tuy vẫn còn thấp nhƣng đã tăng đáng kể. Tác động của nhân tố thị trƣờng chỉ có ý nghĩa trong giai đoạn thị trƣờng lên và tác động của nhân tố quy mô chỉ có ý
2 nghĩa khi thị trƣờng xuống. Nhân tố giá trị vẫn không có ý nghĩa thống kê trong cả thị trƣờng lên và xuống.
3 Chƣơng 1. GIỚI THIỆU 1. Lý do chọn đề tài TTCK Việt Nam ra đời gần 14 năm là kênh đầu tƣ hấp dẫn cho các nhà đầu tƣ. Tuy nhiên, bên cạnh những lợi nhuận mà nó mang lại, TTCK cũng tiềm ẩn nhiều rủi ro. Ở Việt Nam, các nhà đầu tƣ chủ yếu ra quyết định đầu tƣ dựa vào khuyến nghị của các công ty chứng khoán hoặc đầu tƣ theo cảm tính cá nhân. Việc ứng dụng các lý thuyết tài chính hiện đại để xác định mối quan hệ giữa TSSL và rủi ro là hết sức cần thiết sẽ giúp cho các nhà đầu tƣ có nhận định đúng về mối quan hệ giữa rủi ro – TSSL từ đó giúp cho việc lựa chọn danh mục đầu tƣ phù hợp trong điều kiện thị trƣờng có nhiều biến động nhƣ giai đoạn hiện nay. Mô hình 3 nhân tố Fama - French là mô hình về TSSL và rủi ro khá phổ biến, đã đƣợc nghiên cứu ở nhiều nƣớc trên thế giới. Nhận thấy tầm quan trọng của việc ứng dụng các mô hình tài chính đối với hoạt động đầu tƣ, đặc biệt là trong giai đoạn TTCK còn non trẻ, có nhiều biến động nhƣ hiện nay, tác giả đã tiến hành nghiên cứu đề tài: “Nghiên cứu các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam bằng mô hình ba nhân tố Fama - French”. 2. Mục tiêu nghiên cứu - Kiểm định sự phù hợp của mô hình 3 nhân tố Fama - French trong việc giải thích sự khác biệt trong TSSL của các cổ phiếu trên TTCK Việt Nam. - Kiểm định sự phù hợp của mô hình 3 nhân tố của Fama - French khi nhân tố thị trƣờng đƣợc thay bằng nhân tố thị trƣờng có độ trễ. - Kiểm định mô hình 3 nhân tố Fama - French trong giai đoạn thị trƣờng lên và thị trƣờng xuống.
4 3. Câu hỏi nghiên cứu - Mô hình 3 nhân tố của Fama - French có phù hợp để giải thích sự khác biệt trong TSSL của cổ phiếu trên TTCK Việt Nam hay không? - Khi thay thế nhân tố thị trƣờng bằng nhân tố thị trƣờng có độ trễ thì mô hình 3 nhân tố của Fama - French có phù hợp để giải thích sự khác biệt trong TSSL cổ phiếu trên TTCK Việt Nam hay không? - Mô hình 3 nhân tố Fama - French có phụ thuộc vào tình trạng thị trƣờng hay không? 4. Đối tƣợng nghiên cứu Đối tƣợng nghiên cứu là sự khác biệt trong TSSL của các danh mục cổ phiếu trên TTCK Việt Nam. Nghiên cứu đánh giá khả năng giải thích của mô hình 3 nhân tố Fama - French (1993) đối với sự khác biệt trong TSSL của các danh mục cổ phiếu trên TTCK Viêt Nam. 5. Phạm vi nghiên cứu Bài nghiên cứu kiểm định sự phù hợp của mô hình 3 nhân tố Fama – French trong việc giải thích TSSL của 166 cổ phiếu trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ tháng 07 năm 2008 đến tháng 06 năm 2013. 6. Phƣơng pháp nghiên cứu Luận văn này sử dụng các nghiên cứu trƣớc đây về mô hình 3 nhân tố Fama - French để làm cơ sở cho việc xây dựng danh mục theo quy mô và giá trị. Tác giả sử dụng Microsoft Excel 2007 để chia danh mục, tính toán TSSL cổ phiếu, TSSL danh mục, TSSL vƣợt trội và lọc các dữ liệu cần thiết. Sau đó tác giả sử dụng phần mềm Stata 11 để phân tích dữ liệu và chạy mô hình hồi quy. Tác giả sử dụng hồi quy với sai số chuẩn Newey - West (regression with Newey-West standard errors) với độ trễ ƣớc lƣợng các hệ số hồi quy theo phƣơng pháp bình phƣơng nhỏ nhất để chạy hồi quy cho chuỗi dữ liệu gộp (time - pooled cross - sectional regression) và cho chuỗi dữ liệu thời gian theo mô hình CAPM và mô hình 3 nhân tố Fama - French.
5 Dữ liệu để chạy mô hình hồi quy trong bài nghiên cứu này đƣợc thu thập từ các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, tác giả chọn những công ty phi tài chính và niêm yết liên tục từ tháng 01 năm 2008 đến tháng 06 năm 2013, loại bỏ những công ty thuộc diện kiểm soát. Các dữ liệu về giá cổ phiếu, giá trị sổ sách, số lƣợng cổ phiếu lƣu hành, lãi suất phi rủi ro… đƣợc thu thập thông qua gói sản phẩm dữ liệu tài chính mà tác giả mua từ Công ty Cổ phần Tài Việt. 7. Kết cấu của đề tài Ngoài danh mục các chữ viết tắt, danh mục bảng, tài liệu tham khảo và phụ lục, đề tài gồm 5 chƣơng, bao gồm: Chƣơng 1: Giới thiệu Trong chƣơng này tác giả trình bày lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tƣợng nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu và phƣơng pháp nghiên cứu. Chƣơng 2: Mô hình 3 nhân tố Fama - French và bằng chứng thực nghiệm Trong phần này, tác giả trình bày tóm tắt lý thuyết về mô hình 3 nhân tố Fama – French và các nghiên cứu ở các nƣớc trên thế giới về mô hình 3 nhân tố Fama - French. Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu Trong chƣơng này, tác giả trình bày phƣơng pháp, nguồn dữ liệu và mô tả biến phụ thuộc và các các biến độc lập đƣợc sử dụng trong bài nghiên cứu. Các nội dung ở phần này đƣợc dùng làm cơ sở cho các phân tích trong chƣơng 4. Chƣơng 4. Kiểm định mô hình 3 nhân tố Fama – French và đánh giá tác động của nhân tố thị trƣờng, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị đến sự khác biệt trong TSSL cổ phiếu trên TTCK Việt Nam
6 Trong chƣơng này tác giả trình bày các kết quả kiểm định về mô hình 3 nhân tố Fama - French và sự tác động của các nhân tố trong mô hình đến TSSL cổ phiếu. Tác giả cũng kiểm định mô hình khi nhân tố thị trƣờng đƣợc thay thế bằng nhân tố thị trƣờng có độ trễ và kiểm định tính ổn định của mô hình khi thị trƣờng lên và thị trƣờng xuống. Chƣơng 5: Kết luận Trong chƣơng này, tác giả tóm tắt lại vấn đề nghiên cứu, kết quả nghiên cứu, nêu ra hạn chế của đề tài và đề xuất ra các hƣớng nghiên cứu tiếp theo.
7 Chƣơng 2. MÔ HÌNH 3 NHÂN TỐ FAMA – FRENCH VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM 2.1 Mô hình 3 nhân tố Fama – French Mô hình CAPM của Sharpe – Lintner – Mossin đƣa ra mối quan hệ giữa TSSL và rủi ro của một tài sản, nói rằng TSSL của tài sản sẽ phụ thuộc vào độ nhạy cảm của tài sản đó với rủi ro thị trƣờng. Theo mô hình CAMP, nhân tố thị trƣờng là nhân tố giải thích duy nhất cho TSSL của một tài sản. Năm 1992, Fama và French thấy rằng chỉ nhân tố thị trƣờng thì giải thích đƣợc rất ít TSSL cổ phiếu và tìm thấy đƣợc nhân tố quy mô và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng giải thích tốt TSSL của cổ phiếu Mỹ trong giai đoạn từ năm 1963 đến 1990. Sau đó, trong nghiên cứu đƣợc công bố năm 1993, Fama và French đã đƣa ra mô hình định giá tài sản ba nhân tố. Mô hình này là mở rộng của mô hình CAPM, và đƣa thêm hai nhân tố rút ra từ nghiên cứu Fama và French (1992): nhân tố quy mô và nhân tố giá trị. Mô hình 3 nhân tố Fama – French là một chứng cứ thực nghiệm bác bỏ CAPM và cho rằng mô hình định giá tài sản vốn hoạt động kém trong việc giải thích cho TSSL tài sản. Mô hình 3 nhân tố Fama - French nói rằng TSSL vƣợt trội kỳ vọng của một danh mục (chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục và TSSL phi rủi ro) sẽ đƣợc giải thích bằng độ nhạy cảm của nó với ba nhân tố: (1) TSSL vƣợt trội của danh mục thị trƣờng (gọi là nhân tố thị trƣờng) (2) Sự chênh lệch TSSL của các danh mục các cổ phiếu có quy mô nhỏ và TSSL của các danh mục cổ phiếu có quy mô lớn (gọi là nhân tố quy mô SMB) (3) Sự chênh lệch TSSL của các danh mục các cổ phiếu có giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng (BE/ME) cao và TSSL của các danh mục cổ phiếu có BE/ME thấp (gọi là nhân tố giá trị HML) Mô hình 3 nhân tố đƣợc mô tả nhƣ sau:
8 Trong đó là TSSL trung bình của danh mục p là lãi suất phi rủi ro (TSSL T.bill 1 tháng) là TSSL của danh mục thị trƣờng là hệ số hồi quy của nhân tố thị trƣờng là hệ số hồi quy của nhân tố SMB là hệ số hồi quy của nhân tố HML Mô hình 3 nhân tố Fama – French là sự mở rộng của mô hình CAPM. Bên cạnh nhân tố thị trƣờng giống trong mô hình mô hình CAPM, Fama và French bổ sung 2 nhân tố là nhân tố quy mô và giá trị. Hai nhân tố này đƣợc tìm ra trong nghiên cứu của Fama và French (1992). Nhân tố thị trƣờng (Rm - Rf) Đại diện cho nhân tố thị trƣờng là TSSL vƣợt trội của danh mục thị trƣờng, tức là TSSL danh mục thị trƣờng trừ đi TSSL phi rủi ro. Phần chênh lệch (Rm – Rf) là phần bù thị trƣờng hay TSSL vƣợt trội của danh mục thị trƣờng, tức là phần tăng thêm của TSSL do rủi ro thị trƣờng mang lại. Hàm ý giải thích của nhân tố thị trƣờng: Tất cả các nhà đầu tƣ đều có thể dễ dàng tạo ra TSSL phi rủi ro bằng cách đầu tƣ vào tín phiếu kho bạc. Các nhà đầu tƣ có thể đạt đƣợc TSSL cao hơn bằng cách đầu tƣ vào danh mục cổ phiếu rủi ro thay vì đầu tƣ vào tín phiếu kho bạc, việc này sẽ mang về cho nhà đầu tƣ một phần bù thị trƣờng Rm-Rf.
9 Nhân tố quy mô (SMB - small minus big) Nhân tố SMB đo lƣờng lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tƣ khi đầu tƣ vào những công ty có giá trị vốn hóa thị trƣờng nhỏ. Phần tăng thêm này gọi là phần bù quy mô, tức là lợi nhuận do yếu tố quy mô công ty mang lại. SMB đƣợc hình thành để mô phỏng rủi ro liên quan đến quy mô, là chênh lệch TSSL trung bình của 3 danh mục cổ phiếu có quy mô nhỏ (SL, SM, SH) và TSSL trung bình của 3 danh mục cổ phiếu có quy mô lớn (BL, BM, BH). Điều này cho phép đánh giá sự thay đổi trong TSSL giữa các cổ phiếu ở các nhóm quy mô khác nhau. Một số giải thích hợp lý về nhân tố SMB ảnh hƣởng đến TSSL cổ phiếu đƣợc các nhà nghiên cứu đƣa ra là: các công ty có giá trị vốn hóa thị trƣờng nhỏ thì khả năng chịu đựng và ứng phó với các bất ổn chính trị, kinh tế và khủng hoảng tài chính thấp; có ít thông tin về các công ty nhỏ nên chi phí giám sát một danh mục các cổ phần có quy mô nhỏ có thể cao hơn một danh mục các cổ phần có quy mô lớn; cổ phần các công ty nhỏ kém thanh khoản hơn và chi phí giao dịch cũng lớn hơn; các công ty nhỏ đƣợc quản lý kém hiệu quả hơn. Vì vậy các cổ phần có quy mô nhỏ rủi ro hơn nên TSSL mà các nhà đầu tƣ đòi hỏi cũng cao hơn. Nhìn chung, đây là những giải thích hợp lý về hiệu ứng quy mô. Tuy nhiên, vẫn không có giải thích nào chặt chẽ về mặt lý thuyết và có tính thuyết phục cho sự hiện diện của hiệu ứng này. Nhân tố giá trị (HML - high minus low) Nhân tố HML đo lƣờng lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tƣ khi đầu tƣ vào những công ty có giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng cao. Phần tăng thêm này gọi là phần bù giá trị, tức là lợi nhuận do yếu tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng mang lại. Nhân tố HML đƣợc hình thành để mô phỏng rủi ro liên quan đến giá trị sổ sách trên giá trị vốn hóa thị trƣờng. Đƣợc tính bằng chênh lệch TSSL trung bình của 2 danh mục cổ phiếu có tỷ số BE/ME cao (BH, SH) và 2 danh mục cổ phiếu có BE/ME thấp (BL; SL). Điều này cho phép xem xét sự thay đổi của TSSL cổ phiếu ở các nhóm có BE/ME khác nhau.
10 Fama và French nhận thấy những cổ phiếu có tỷ lệ BE/ME cao thƣờng có TSSL cao hơn những cổ phiếu có tỷ lệ BE/ME thấp. Chênh lệch TSSL của danh mục các cổ phiếu có tỷ lệ BE/ME cao và TSSL của danh mục cổ phiếu có BE/ME thấp đƣợc gọi là phần bù giá trị. Theo các kết quả nghiên cứu của Fama và French (1993) thì tác động của nhân tố giá trị đến TSSL cổ phiếu là lớn hơn so với tác động của nhân tố quy mô và phần bù giá trị là lớn hơn phần bù quy mô tƣơng ứng. Năm 1995, trong nghiên cứu đƣợc đăng trên tạp chí Journal of finance, Fama và French nhận thấy phần bù giá trị có liên quan đến khó khăn tài chính của công ty. Những công ty có tỷ lệ BE/ME cao thƣờng có TSSL thấp kéo dài. Ngƣợc lại, những công ty có tỷ lệ BE/ME thấp thƣờng là những công ty mạnh, duy trì khả năng sinh lợi cao. Vì thế, Fama và French cho rằng, TSSL của những cổ phần có BE/ME cao là một sự bù đắp cho rủi ro cao. Sau đó, trong nghiên cứu về phần bù giá trị trên mẫu dữ liệu của Mỹ và 12 thị trƣờng khác trong giai đoạn 1975 đến 1995 đƣợc công bố năm 1998, Fama và French khẳng định rằng cổ phiếu giá trị (cổ phiếu có tỷ lệ BE/ME cao) có TSSL trung bình cao hơn so với TSSL của cổ phiếu phát triển (cổ phiếu có tỷ lệ BE/ME thấp). Sự tồn tại của phần bù giá trị là có thực. Phần bù giá trị tồn tại ở cả các thị trƣờng mới nổi. Hệ số s và h lần lƣợt đo lƣờng mức độ ảnh hƣởng của 2 nhân tố SMB và HML đến TSSL của danh mục. Danh mục bao gồm những cổ phiếu giá trị (cổ phiếu có BE/ME cao) sẽ có hệ số h cao và ngƣợc lại cổ phiếu tăng trƣởng (tỷ số BE/ME thấp) có hệ số h thấp. Còn danh mục cổ phiếu có giá trị vốn hóa thị trƣờng thấp sẽ có hệ số s cao và ngƣợc lại danh mục cổ phiếu có giá trị vốn hóa thị trƣờng cao sẽ có hệ số s thấp. 2.2 Bằng chứng thực nghiệm của mô hình 3 nhân tố Fama – French Kể từ khi mô hình 3 nhân tố Fama – French ra đời, đã có nhiều nghiên cứu đƣợc thực hiện ở các thị trƣờng khác nhau kiểm định sự phù hợp của mô hình trong việc giải thích TSSL cổ phiếu, có nhiều kết quả ủng hộ mô hình 3 nhân tố Fama –
11 French, nhƣng cũng có một số kết quả nghiên cứu không ủng hộ và đề xuất những nhân tố mới. Gilbert V. Nartea và cộng sự (2008) nghiên cứu về sự tồn tại của nhân tố quy mô, nhân tố giá trị và tính ổn định của mô hình 3 nhân tố Fama - French ở thị trƣờng Hồng Kông trong giai đoạn từ tháng 01 năm 1982 đến tháng 12 năm 2001. Kết quả nghiên cứu rút ra là mô hình 3 nhân tố Fama – French tốt hơn mô hình CAPM trong việc giải thích TSSL cổ phiếu, tồn tại hiệu ứng quy mô nhỏ và hiệu ứng giá trị cao ở Hồng Kông trong giai đoạn nghiên cứu. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu cho thấy vẫn còn một hoặc một vài nhân tố tác động đến TSSL cổ phiếu ở Hồng Kông. Serpil CANBAŞ và Emrah ARIOĞLU (2008) nghiên cứu mô hình 3 nhân tố Fama – French trên sở giao dịch chứng khoán Istanbul (Thổ Nhĩ Kỳ). Kết quả nghiên cứu cho thấy mô hình 3 nhân tố Fama – French giải thích tốt TSSL cổ phiếu trên sở giao dịch chứng khoán Istanbul trong giai đoạn từ tháng 07 năm 1993 đến tháng 06 năm 2004. Tuy nhiên, mô hình 3 nhân tố Fama – French chƣa giải thích hết tất cả biến động TSSL cổ phiếu trong giai đoạn nghiên cứu. Rowland B.F Pasaribu (2009) đánh giá khả năng giải thích của mô hình 3 nhân tố Fama – French và mô hình CAPM ở TTCK Indonesia trong giai đoạn từ năm 2003 đến năm 2006. Kết quả nghiên cứu ủng hộ mô hình 3 nhân tố Fama – French, mô hình 3 nhân tố giải thích TSSL cổ phiếu tốt hơn mô hình CAPM. Nghiên cứu đƣợc thực hiện bởi Lim T. Jian và Ngerng Miang (2012) về các nhân tố giải thích đối với TSSL cổ phiếu trên TTCK Malaysia trong giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2009. Nghiên cứu kết luận rằng mô hình sử dụng nhân tố quy mô và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng có mức độ giải thích thấp hơn so với mô hình với các biến khác mà tác giả xây dựng là nhóm nhân tố TSSL vƣợt trội trên vốn cổ phần (chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần và lãi suất phi rủi ro), nhóm nhân tố quan sát khả năng sinh lời của doanh nghiệp, biến nhân tố đại diện cho các biến phân tích dự đoán khả năng sinh lợi trong tƣơng lai của doanh nghiệp, biến
12 nhân tố đại diện cho nhiều cách đo lƣờng mức độ vay nợ của một doanh nghiệp và sai số chuẩn của TSSL trên vốn cổ phần. Ron Y. Ho và cộng sự (2006) đánh giá về mặt thực nghiệm tác động của beta, quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng trong điều kiện thị trƣờng lên và xuống ở Hồng Kông. Kết quả nghiên cứu rút ra là mối quan hệ giữa rủi ro và TSSL cổ phiếu phiếu phụ thuộc vào tình trạng thị trƣờng trong giai đoạn từ tháng 01 năm 1980 đến 12 năm 1998. Tồn tại mối quan hệ dƣơng (âm) giữa beta và TSSL cổ phiếu khi thị trƣờng lên (xuống). Hiệu ứng quy mô là không đáng kể khi thị trƣờng lên và hiệu ứng giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng là không đáng kể khi thị trƣờng xuống. Michael A. O’Brien và cộng sự (2008) nghiên cứu mô hình 3 nhân tố Fama – French ở TTCK Australia trong giai đoạn từ năm 1982 đến năm 2006. Kết quả ủng hộ mô hình 3 nhân tố Fama – French và khẳng định tồn tại hiệu ứng quy mô và hiệu ứng giá trị ở thị trƣờng Australia. Tuy nhiên, mô hình 3 nhân tố Fama – French cũng chƣa giải thích đƣợc tất cả TSSL cổ phiếu trong giai đoạn nghiên cứu. Michael E. Drew và cộng sự (2003) đánh giá khả năng giải thích mô hình 3 nhân tố Fama - French, đánh giá hiệu ứng mùa và hiệu ứng tết âm lịch đối với TSSL cổ phiếu của các công ty niêm yết ở sở giao dịch chứng khoán Thƣợng Hải (Trung Quốc) từ năm 1994 đến năm 2000. Kết quả là mô hình 3 nhân tố Fama – French giải thích TSSL cổ phiếu tốt hơn mô hình CAMP. Tồn tại hiệu ứng quy mô nhỏ và hiệu ứng giá trị cao trong giai đoạn nghiên cứu. Mô hình 3 nhân tố Fama – French không thể giải thích hiệu ứng tháng giêng hay hiệu ứng tết âm lịch. Gilbert V. Nartea và cộng sự (2009) nghiên cứu tác động của nhân tố quy mô, giá trị, momentum và tính ổn định của mô hình 3 nhân tố Fama - French ở thị trƣờng New Zealand trong giai đoạn từ năm 1995 đến năm 2004. Kết quả nghiên cứu rút ra là mô hình 3 nhân tố Fama – French giải thích TSSL cổ phiếu tốt hơn mô hình CAPM. Bên cạnh đó, có tồn tại hiệu ứng quy mô nhỏ và hiệu ứng giá trị cao ở New
13 Zealand. Tuy nhiên, mô hình 3 nhân tố Fama – French không thể giải thích đƣợc hiệu ứng momentum trong giai đoạn nghiên cứu. Nghiên cứu của Mirela Malin và Madhu Veeraraghavan (2004) kiểm định mô hình 3 nhân tố Fama – French ở Anh, Pháp, Đức trong giai đoạn từ năm 1991 đến năm 2001. Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại hiệu ứng quy mô nhỏ ở Pháp, Đức và hiệu ứng quy mô lớn ở Anh. Hiệu ứng giá trị sổ sách trên giá trị trƣờng thấp tồn tại ở cả Anh, Pháp, Đức. Mô hình 3 nhân tố Fama – French giải thích TSSL cổ phiếu tốt hơn mô hình CAPM. Souad Ajili (2002) đánh giá mô hình 3 nhân tố Fama – French ở Pháp trong thời kỳ từ tháng 07 năm 1976 đến tháng 06 năm 2001. Kết quả là mô hình 3 nhân tố Fama – French giải thích đƣợc hầu hết TSSL cổ phiếu so với mô hình CAPM và không có hiệu ứng tháng giêng ở thị trƣờng Pháp trong giai đoạn nghiên cứu. Michael E. Drew và Madhu Veeraraghavan (2002) nghiên cứu mô hình 3 nhân tố Fama – French ở thị trƣờng Malaysia trong giai đoạn từ tháng 12 năm 1992 đến tháng 12 năm 1999. Kết quả nghiên cứu ủng hộ mô hình của Fama - French và khẳng định tồn tại hiệu ứng quy mô nhỏ và hiệu ứng giá trị cao ở Malaysia. Năm 2005, nghiên cứu của 2 tác giả Wai C. Shum, Gordon Y.N. Tang ở ba thị trƣờng mới nổi là Hồng Kông, Singapore và Đài Loan trong giai đọan từ tháng 07 năm 1986 và tháng 12 năm 1998. Kết quả nghiên cứu rút ra là mô hình 3 nhân tố Fama –French giải thích tốt TSSL cổ phiếu so với mô hình CAPM. Tuy nhiên, ảnh hƣởng của nhân tố quy mô và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng là không đáng kể trong hầu hết các trƣờng hợp. Khi thay thế nhân tố thị trƣờng bằng nhân tố thị trƣờng có độ trễ, khả năng giải thích của mô hình giảm đáng kể nhƣng 2 nhân tố SMB và HML lại có đóng góp đáng kể trong việc giải thích khác biệt trong TTSL của cổ phiếu. Mô hình khi thị trƣờng lên và thị trƣờng xuống không giúp cải thiện khả năng giải thích của mô hình 3 nhân tố Fama – French khi nhân tố thị trƣờng thời điểm đƣợc sử dụng. Tuy nhiên, khi nhân tố thị trƣờng có độ trễ đƣợc sử